报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][6] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收利润高增，伴随存储市场价格回温及高端产品突破，有望加速成长 [4] - 考虑2025年存储行业价格回温，公司中远期战略谋划或步入收获期，业绩弹性有望释放，但一季度行业景气度低迷，调整盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现收入72.63/93.77/114.81亿元，归母净利润分别为5.26/6.95/8.02亿元，对应PE分别为38.8/29.4/25.4倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发行股数1.6177亿股，流通股8764万股，总市值204.0085亿元，3个月日均交易额9.0157亿元，主要股东李虎持股36.91% [4] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为49.5%、2.8%、15.8%、37.9%，相对深圳成指涨幅分别为47.3%、 - 1.9%、19.6%、32.0% [3] 财务数据 - 2023 - 2027E主营收入分别为17.76/47.73/72.63/93.77/114.81亿元，增长率分别为49.2%、168.7%、52.2%、29.1%、22.4%；归母净利润分别为0.25/3.51/5.26/6.95/8.02亿元，增长率分别为 - 62.8%、1302.3%、50.0%、32.1%、15.5% [8] - 2024年全年收入47.73亿元，同比+168.74%，归母净利润3.51亿元，同比+1302.30%，扣非归母净利润3.03亿元，同比+1926.54%；2025Q1营收12.52亿元，同比+54.41%/环比+6.51%，归母净利润 - 0.69亿元，同比转亏/环比亏损收窄 [9] - 2024年毛利率17.75%，同比+1.09pcts，归母净利率7.35%，同比+5.94pcts，扣非归母净利率6.34%，同比+5.50pcts；2025Q1毛利率5.85%，同比 - 31.44pcts/环比+4.56pcts [9] 业务发展 - “高端存储 + 生态共建”双轮驱动，2024年产品矩阵拓展，高端存储产品突破放量，经营规模与盈利能力增长 [9] - 高端存储产品以团队和供应链优势形成方案，通过多家头部企业认证，带动企业级与嵌入式存储产品销售增长；消费级产品深化合作，新品快速导入 [9] - 新一代存储卡主控芯片及固态硬盘存储主控芯片量产，深化产业基地能力，新设企业级产品测试线，提升存储解决方案支持能力 [9] 行业趋势 - 存储原厂2024年底调控产能，下游库存去化，2025年一季度价格稳定，3月底回暖，全年有望温和复苏 [9] - 原厂减产部分成熟产品，相关产品供应偏紧，涨价幅度高于整体 [9] - AI、车载电子等新兴需求是核心增长动力，服务器、消费端及智能终端向高性能、高容量发展，推动存储市场规模增长，国产化趋势下公司受益 [9]

存储行业趋势 - 存储行业进入供需平衡改善与价值回升通道，自2024年底原厂优化产能布局，叠加AI应用与产品升级，下游库存去化，行业基本面改善，2025年一季度价格趋稳，3月底回暖，预计全年稳步复苏 [2] - 企业级与消费级存储产品整体走势趋同，企业级周期波动平缓，但特定时期有结构性分化，企业级需求受益于AI等领域发展 [2] 企业级业务 - 定位为解决方案提供商与服务商，提供产品主控芯片定制、固件方案开发、供应链综合管理等全栈服务 [3] - 吸纳优秀人才，2024年底企业级团队规模超百人，聚焦客户需求，提升服务能力，重视产品测试与供应链管理，实现业务拓展 [3] 嵌入式业务 - 上市后发力嵌入式存储业务，推出eMMC、UFS、LPDDR等产品，多项产品完成主流客户认证导入，提升销售规模 [4] - 未来持续研发创新，向消费电子、工控、安防、通信、电力等领域拓展 [4] SSD业务 - 销售规模持续增长得益于响应市场需求，研发投入优化产品矩阵，强化供应链管理，依托国产化趋势与新兴应用场景拓展市场，包括消费级、企业级、工业级产品 [5] 库存策略 - 整体保持中性策略，供应链交付中心根据业务反馈和市场价格制定采购计划，提升库存周转，随业务发展调整优化库存结构，增加相关颗粒采购 [6] 员工与经营效率 - 2024年底员工总数846人，保持较高人效比，未来强化技术平台复用能力，优化组织架构，应用数字化工具提升运营效率，提升定制类业务和高附加值产品收入占比，平衡规模扩张与经营效率 [7]

合规情况 - 未及时审阅公司信息披露文件次数为0次[3] - 报告期内保荐人及公司未被监管机构采取监管措施[8] - 发行前股东等各项承诺均已履行[7] 业务活动 - 现场检查次数为1次[3] - 发表专项意见次数为6次[3] - 培训次数为1次，日期为2025年1月21日[4] 资金与会议 - 保荐代表人逐月查询公司募集资金专户[3] - 列席公司三会次数均为0次[3] 报告与意见 - 现场检查报告按规定报送[3] - 发表非同意意见所涉问题及结论意见为无[3]

上市与资本信息 - 德明利于2022年7月1日在主板首次公开发行股票上市[1] - 公司注册资本为161,770,306元[6] - 首次公开发行股票募集资金净额为455,892,358.49元[8] 报告披露 - 2022年度报告于2023年4月29日披露，2023年度报告于2024年2月27日披露，2024年度报告于2025年4月26日披露[7] 持续督导 - 华泰联合证券于2023年7月承接持续督导工作，至2024年12月31日结束[2] - 保荐代表人多次对发行人进行现场检查和培训[8] 募集资金使用 - 募集资金投资于三个项目[8] - 截至2024年3月31日，募集资金全部使用完毕，节余5,228,974.71元用于永久补充流动资金[9] 保荐人意见 - 保荐人对公司多项事项发表无异议独立意见[9][10][11] 规范运作 - 发行人在持续督导阶段规范运作，及时准确披露信息并与保荐人沟通[14] - 保荐人认为发行人公告与实际相符，资金使用无违规[16][17]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：电子行业、存储行业 - 公司：德明利 纪要提到的核心观点和论据 德明利成长与财务表现 - 成长：2021 - 至今收入从 10 亿增至超 47 亿，市值从 2020 年上市时 30 亿增至约 210 亿，得益于嵌入式、企业级存储和内存条业务发展及客户结构升级[4] - 2025 年第一季度财务：营收超 12 亿，同比增 54%，毛利率显著提升，消费类产品增长明显，嵌入式和企业级产品稳定[3][5][12] 电子行业周期 - 2025 年 3 月行业周期反转，早于预期，但地缘政治使需求预期放缓，原厂减产影响上行趋势，未来高度待观察[2][6] 德明利技术投入与市场拓展 - 技术投入：2024 年在企业级和嵌入式存储大量投入，DDR5 内存在企业级应用表现优异，产业链协同完善[2][7][10] - 市场拓展：企业级产品导入头部客户并交付，嵌入式产品 DDR4、eMMC、UFS 等陆续交付[2][7][8] 地缘政治影响 - 国内信息安全自主可控需求增加，Flash 原厂角色转变，国产替代方案需求上升，长江存储和长鑫等崛起，为德明利带来机会[2][9] 企业级存储市场 - 前景：占全球存储市场约 40%，中国和北美占全球企业级存储市场 40%，国内头部客户未来三年 50%国产化目标将推动市场增量至 150 - 200 亿美金[13] - 德明利布局：计划 2025 年底月交付能力 1 - 1.5 亿美金，二季度月度产能 4 - 5 亿美金，四季度 8 - 10 亿美金[13] 业务差异与应对 - 企业级与消费类业务差异：企业级产品项目型、需定制化开发，流程管控严格，溢价周期长[20] - 应对措施：搭建专业团队，以客户需求导向定制化服务，测试环节确保品质，与原厂预测需求保障产能[17][18][21] 市场需求与库存策略 - 国内互联网云市场：2025 年国产替代需求明确，增量显著，预计市场空间 4 - 5 万个 PB，AI 服务器增长将提升[24] - 库存策略：2024 年四季度 - 2025 年一季度库存变化不大，价格 3 月反弹，二至四季度增加企业级产品库存[25] 研发与产品进展 - 研发费用：2025 年预计达 4 亿，较去年可能增加一倍，因企业级研发项目和新产品导入[26] - 嵌入式存储：2025 年总量预计大幅提升，推出 UFS 2.2 和 3.1 产品，客户向顶级手机厂商拓展[27] - 主控芯片：2024 年两款产业化应用，2025 年设计两款，一款 7 月推出，另一款 2026 年发布[31] 毛利率情况 - 整体毛利率：与原厂价格波动和库存管理有关，预计二、三季度缓慢爬升，难以准确预测全年[28] - 项目毛利率：企业级和消费级项目正常在 10% - 20%，定制化项目可能超 20%[29] 其他重要但可能被忽略的内容 - 德明利未来 5 - 10 年致力于扎根存储行业，实现国产替代，将国内存储器模组做到顶尖水平[33] - 感谢投资者支持，希望投资者相信公司聚焦主赛道获收益，公司承诺攻克技术难关回报投资者[35]

产品差异 - 企业级存储合作多为联合定制开发，性能导向，以项目合作开展业务，与消费级在需求定义、服务深度、交付和服务周期等方面存在差异 [2] 业务破局 - 截止2024年底，公司企业级团队规模超百人，聚焦客户需求，提升服务能力，结合定制化开发保障产品性能与稳定性，重视测试环节与供应链管理 [2][3] 产能与供应保障 - 公司结合外协厂商和自有产线提升企业级存储产能，构建动态供应链管理体系，与存储原厂深度合作，强化供应链稳定性与国产化率 [4] 营收增长因素 - 公司产品矩阵和关键业务拓展顺利，带动固态硬盘、嵌入式及内存条销售规模提升，推动2025年一季度营收同比增长 [5] 存储价格与需求 - 存储原厂自2024年底调控产能，2025年一季度存储价格趋于稳定，3月底回暖，预计全年温和复苏，部分成熟产品供应偏紧，涨价幅度高于整体 [6] - AI、车载电子等新兴需求是核心增长动力，服务器、消费端及智能终端向高性能、高容量发展，推动存储市场规模增长，国内存储企业受益于国产化趋势 [6] 研发投入 - 公司2024年研发投入2.03亿元，同比增长88.14%，2025年一季度研发投入5875.95万元，同比增长97.77%，未来将持续聚焦主控芯片研发 [8] 库存策略 - 公司库存保持中性策略，根据业务反馈和市场价格制定采购计划，调整优化库存结构，增加企业级颗粒等采购 [9] 活动参与机构 - 参与活动的机构包括易方达、博时基金等众多基金、资管、证券机构及部分外资机构 [11][12]

文章核心观点 - 德明利2025年一季度增收不增利，业绩下滑受毛利率暴跌与应收账款激增双重挤压，公司面临消费级产品占比高、高端化转型滞后问题，未来破局取决于技术迭代速度与客户认证效率 [1][2][4] 公司业务情况 - 公司是国内存储模组核心厂商，主营闪存主控芯片设计、存储模组产品开发及销售，有固态硬盘、嵌入式存储、内存条及移动存储四大产品线，应用于消费电子、工控设备、汽车电子等领域 [2] - 2024年报显示，营收结构中固态硬盘占比48.20%，移动存储占比28.01%，嵌入式存储占比17.67%，企业级存储等新兴业务尚处培育阶段 [3] - 技术布局以自研主控芯片为核心竞争力，构建全链条解决方案能力，eMMC通过紫光展锐5G芯片平台认证，车规级存储产品通过AEC - Q100认证进入车企供应链，2024年车规级收入占比提升至12% [4] 公司一季度业绩情况 - 一季度营业总收入12.52亿元，同比上升54.41%，归母净利润 - 6908.77万元，同比下降135.34% [2] - 销售毛利率仅5.85%，环比大幅下滑11.9个百分点，同比剧挫31.44% [7] - 应收账款环比增长44.94%、同比激增146.96%至5.75亿元，占营收比例达45.9% [9] - 经营活动现金流净额同比下降505.84%至 - 4.97亿元，货币资金/流动负债比例仅为44.64%，近三年经营性现金流均值为负 [9] - 研发投入同比增长97.77%至5875.95万元，有息负债同比翻倍至35.77亿元，财务费用增长79.29%至3424.55万元 [9] 业绩下滑原因 - 存储产品价格下跌与成本倒挂，全球存储市场下行，NAND Flash价格同比下跌10% - 15%，消费级产品跌幅达13% - 18%，公司主要产品属价格敏感型领域，库存周转效率下降，存货余额同比增长8.11%至71亿元，计提存货跌价准备1.17亿元，同比激增130.07% [5][6] - 应收账款激增与现金流恶化，反映出激进销售策略下的回款风险和供应链话语权薄弱、营运资金压力 [8][9] - 研发与财务费用侵蚀利润，研发投入增加用于企业级SSD和车规级存储产品开发，有息负债增加使财务费用增长，且债务结构短期化 [9] 行业横向对比 - 与江波龙、兆易创新、佰维存储相比，德明利债务风险高于同业竞对，有息负债余额35.77亿元，同比增幅100.37%，有息资产负债率50.37%，利息覆盖率 - 1.75倍 [10] - 与竞对差异在于毛利率差距悬殊、高端市场布局滞后，江波龙车规级与企业级业务对冲消费电子衰退周期，兆易创新利基存储与MCU双轮驱动 [11][12] 行业背景与趋势 - 2025年一季度存储行业呈现“价跌量增”特征，NAND Flash价格同比下跌10% - 15%，AI服务器、智能汽车等领域需求支撑高端产品结构性增长 [12] - 据TrendForce预测，2025年二季度NAND Flash价格将止跌回升，企业级SSD和车规级存储将成为主要增长引擎 [12] 公司应对措施与前景 - 公司加速布局企业级存储，2024年与多家厂商开展产品验证并实现小规模销售，PCIe 4.0 SSD产品已通过英伟达Orin平台认证，计划2025年Q3量产 [13] - 加大车规级存储研发投入，针对车载环境技术升级，有望2025年实现收入占比突破15% [13] - 若2025年下半年存储价格回升与高端产品放量不及预期，公司可能面临毛利率持续承压与现金流进一步恶化问题 [15]

机构持股情况 - 截至2025年4月30日共有27个机构投资者持有德明利A股股份合计持股量达2533.62万股占总股本的15.66% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达12.74%包括淮安金程源企业管理合伙企业(有限合伙)、国泰君安证券股份有限公司、香港中央结算有限公司等 [1] - 前十大机构持股比例较上一季度合计上涨2.38个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期持股增加的公募基金共计2个包括易方达供给改革混合、易方达产业机遇混合A持股增加占比达0.57% [2] - 本期持股减少的公募基金共计2个包括易方达新兴成长混合、国联安半导体ETF持股减少占比达0.51% [2] - 本期新披露的公募基金共计14个主要包括广发中小盘精选混合A、兴全合兴混合A等 [2] - 本期未再披露的公募基金共计85个主要包括易方达战略新兴产业股票A、南方中证1000ETF等 [2] 社保基金及外资持仓变动 - 本期新披露持有德明利的社保基金为全国社保基金六零一组合 [3] - 本期外资基金香港中央结算有限公司持股增加占比达0.44% [3] - 本期未再披露的外资机构为LEADINGUI CO LTD [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025 一季报营收 12.52 亿元，同比+54.41%，归母净利润 -6908.77 万元，同比下跌 135.34%，业绩符合预期 [7] - 25Q1 营收淡季不淡，净利有待修复，营收规模持续扩张，毛利率环比提升，营业利润和归母净利润亏损环比微幅减少，库存环比微降 [7] - 德明利完成四大产品线布局，2024 年营收高增，固态硬盘和嵌入式存储产品收入同比大幅增长 [7] - 德明利自研 9 颗主控芯片，正在研发新芯片及模组，研发人员和费用增加，募资投向相关项目 [7] - 从消费级起家，加速开拓企业级存储，自有品牌众多，已导入知名客户，企业级存储产品通过验证并小规模销售 [7] - 智能制造生产基地自供封装等，2024 年完成企业级存储产品测试线建设 [7] - 维持 2025 - 27 年归母净利润预测 7.25/8.48/10.45 亿元，2025PE 约 28X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 04 月 29 日收盘价 126.58 元，一年内最高/最低 163.58/61.99 元，市净率 8.3，息率 -，流通 A 股市值 11,093 百万元，上证指数/深证成指 3,286.65/9,849.80 [2] 基础数据 - 2025 年 03 月 31 日每股净资产 14.98 元，资产负债率 65.85%，总股本/流通 A 股 162/88 百万，流通 B 股/H 股 -/- [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,773|1,252|8,325|9,326|11,327| |同比增长率（%）|168.7|54.4|74.4|12.0|21.5| |归母净利润（百万元）|351|-69|725|848|1,045| |同比增长率（%）|1,302.3|-135.3|106.8|17.0|23.3| |每股收益（元/股）|2.38|-0.43|4.48|5.24|6.46| |毛利率（%）|17.8|5.8|15.9|16.4|16.2| |ROE（%）|14.1|-2.9|22.6|20.9|20.5| |市盈率|58||28|24|20| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1,776|4,773|8,325|9,326|11,327| |营业成本|1,480|3,925|7,000|7,796|9,497| |税金及附加|4|2|4|5|6| |主营业务利润|292|846|1,321|1,525|1,824| |销售费用|17|40|65|80|94| |管理费用|58|93|100|110|150| |研发费用|108|203|300|400|400| |财务费用|49|93|66|39|61| |经营性利润|60|417|790|896|1,119| |信用减值损失（损失以“-”填列）|-6|-2|0|0|0| |资产减值损失（损失以“-”填列）|-47|-92|18|-10|-10| |投资收益及其他|4|20|-1|9|-1| |营业利润|9|377|821|912|1,124| |营业外净收入|6|2|-16|0|0| |利润总额|15|379|805|912|1,124| |所得税|-11|28|81|64|79| |净利润|26|351|725|848|1,045| |少数股东损益|1|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|25|351|725|848|1,045| [9]

整体财务关键指标变化 - 本报告期营业收入12.52亿元，较上年同期增长54.41%[5] - 归属于上市公司股东的净利润为 -6908.77万元，较上年同期下降135.34%[5] - 经营活动产生的现金流量净额为 -4.97亿元，较上年同期下降505.84%[5] - 本报告期末总资产71.01亿元，较上年度末增长8.11%[5] - 营业总收入本期为12.52亿元，上期为8.11亿元，同比增长54.41%[29] - 营业总成本本期为13.19亿元，上期为5.90亿元，同比增长123.37%[29] - 净利润本期亏损6910.15万元，上期盈利1.96亿元[30] - 基本每股收益本期为 -0.43元，上期为1.33元[31] - 经营活动产生的现金流量净额本期为 -4.97亿元，上期为 -8207.28万元[31] - 投资活动产生的现金流量净额本期为 -5.10亿元，上期为 -8581.89万元[32] - 筹资活动产生的现金流量净额本期为7.30亿元，上期为1.07亿元[32] - 现金及现金等价物净增加额本期为 -2.78亿元，上期为 -6184.67万元[32] - 期末现金及现金等价物余额本期为6.36亿元，上期为1.99亿元[32] 资产项目关键指标变化 - 货币资金期末余额6.36亿元，较期初下降30.57%，主要系购买理财产品减少所致[9] - 交易性金融资产期末余额4.8亿元，较期初增长100%，主要系购买理财产品增加所致[9] - 应收账款期末余额5.75亿元，较期初增长44.94%，主要系收入增加应收款项增加所致[9] - 2025年3月31日货币资金期末余额635,847,434.91元，期初余额915,856,114.95元[26] - 2025年3月31日交易性金融资产期末余额480,000,000.00元，期初无余额[26] - 2025年3月31日应收账款期末余额575,392,453.25元，期初余额396,980,714.00元[26] - 2025年3月31日存货期末余额4,395,379,285.88元，期初余额4,436,396,769.32元[26] - 2025年3月31日资产总计7,100,914,850.38元，期初为6,568,159,107.56元[27] - 2025年3月31日短期借款期末余额2,034,500,000.00元，期初余额1,953,403,304.40元[27] - 2025年3月31日长期借款期末余额1,264,632,062.50元，期初余额785,769,562.48元[27] 成本费用关键指标变化 - 营业成本本期发生额11.79亿元，较上期增长131.81%，主要系销售规模扩大，相应的销售成本结转同比增加所致[9] - 研发费用本期发生额5875.95万元，较上期增长97.77%，主要系公司研发人员增加、持续加大新研发项目投入所致[9] 股东相关信息 - 报告期末普通股股东总数为26,331，表决权恢复的优先股股东总数为0[12] - 前10名股东中，李虎持股比例36.91%，持股数量59,704,735股，质押16,880,000股；魏宏章持股比例5.35%，持股数量8,661,755股，质押3,500,000股等[12] 股票发行与注册资本变更 - 2023 - 2024年公司多次审议向特定对象发行股票相关议案并修订预案，2024年10月10日收到深交所审核通过意见，11月15日获中国证监会注册批复[14][15] - 2024年12月24日，公司2023年度向特定对象发行股票发行承销总结及相关文件经深交所备案通过[16] - 2025年1月23日，公司完成向特定对象发行股票登记并上市工作[17] - 2024年7月2日，公司完成《公司章程》修改和注册资本工商变更登记，注册资本变更为147,512,976元[18] - 2024年6月20日，2020年股票期权激励计划第二个行权期行权股票完成登记上市，注册资本变更为147,586,231元[18] - 2024年10月14日，2024年股权激励计划首次授予股份完成登记上市，注册资本变更为148,700,931元[18] - 2024年11月21日，2020年股票期权激励计划第三个行权期行权股票完成登记上市，注册资本变更为148,744,884元[19] - 2024年11月27日，公司回购注销限制性股票1,820股，注册资本变更为148,743,064元；2025年1月23日发行新增股票登记上市后，注册资本变更为161,772,672元[19] 股权激励相关 - 公司决定回购注销1名离职人员2366股限制性股票，首次授予未解除限售股票由818,028股调整为815,662股，激励对象由89人调整为88人[22] 担保相关 - 公司为子公司源德提供总额不超15亿元（或等值外币）的担保额度[23] - 截至2025年3月31日，公司累计对外担保实际发生额折合人民币34,839.89万元，占2025年3月31日未经审计净资产的比例为14.37%[24] 报告审计情况 - 公司第一季度报告未经审计[33]