政策动态 - 中国证监会发布《合格境外投资者制度优化工作方案》，优化简化QFII投资前准备流程，为主权基金、国际组织、养老金等配置型外资准入设立绿色通道，并放开ETF期权投资范围 [1] - 方案旨在用约两年时间推动改革举措，增强制度对境外中长期资金的吸引力，形成在岸与离岸渠道协调互补的开放新格局 [7] - 自2002年推出以来，QFII制度已吸引超过900家合格境外投资者，覆盖基金、银行、保险、主权基金等各类机构 [7] QFII整体持仓与行业偏好 - 第三季度至少有121只个股获得QFII增持 [2] - 按持仓市值变动排名，第三季度QFII增持最多的前五大行业是机械、硬件设备、电气设备、半导体和化工 [2] - QFII重仓股数量最多的行业是硬件设备、机械设备、化工、电气设备、汽车与零配件、医药生物等，而非半导体 [2] - 在增持最多的前20只个股中，仅有一只来自银行板块，即南京银行，被法国巴黎银行增持1.24亿股 [3] 主要QFII机构持仓与操作 - 基于配置思路，欧美投行持有多达上百只重仓股，例如摩根大通重仓244股，瑞士联合银行集团重仓203股，巴克莱银行重仓145股 [2] - 第三季度增持个股数量方面，瑞银增持29只，巴克莱银行增持23只，摩根大通增持21只，摩根士丹利国际增持17只，高盛国际增持12只 [2] - 中东主权基金持股相对集中，阿布达比投资局重仓22只A股，科威特政府投资局重仓至少13只个股 [4] - 比尔及梅琳达·盖茨基金会信托偏好小市值个股，第三季度末重仓纽威股份和神马电力，持股占流通股比例分别为1.29%和0.37% [5] - 澳门金融管理局第三季度增持动作积极，聚焦有色金属、食品饮料、汽车与零配件等行业，增持昆药集团101万股 [6] 代表性个股操作案例 - 阿布达比投资局第三季度增持5只A股：宝丰能源（增持686万股）、恒立液压（增持536万股）、通化东宝（增持103万股）、扬农化工（增持59万股）、迪安诊断（增持72万股） [4] - 阿布达比投资局对紫金矿业进行波段操作，去年三季度减持后持有1.43亿股，今年上半年增持至1.73亿股，但第三季度末已不在其重仓股名单中 [4][5] - 阿布达比投资局对恒立液压长期持有但多次波段操作，第三季度增持536万股后，持股达1188万股，市值约11.38亿元 [5] - 科威特政府投资局第三季度增持东方雨虹891万股、贝泰妮270万股、昆药集团72万股，但减持恒立液压84万股和金诚信117万股 [5] - 获QFII增持的个股包括南京银行、中国西电、东方雨虹、宝丰能源、华胜天成、恒立液压等 [2]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司业绩呈现边际改善信号 [5] - 公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润为11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元，对应当前股价PE为27、19、15倍 [7] 公司基本数据 - 总市值为30,575.36百万元，流通市值为24,511.76百万元 [3] - 总股本为2,388.70百万股，资产负债率为50.22%，每股净资产为8.72元/股 [3] - 收盘价为12.80元 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入206.01亿元，同比下滑5.06% [7] - 2025年前三季度归母净利润8.10亿元，同比下滑36.61% [7] - 2025年第三季度单季收入70.32亿元，同比增长8.51%，增速转正 [7] - 2025年第三季度单季归母净利润2.45亿元，同比下滑26.58% [7] - 2025年前三季度营业收入同比增速较上半年提升5.78个百分点 [7] - 2025年前三季度归母净利润同比增速较上半年提升3.55个百分点 [7] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润2.62亿元，同比下滑0.27%，近乎转正 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率为24.80%，同比下降4.12个百分点，环比下降1.91个百分点 [7] - 收入增速好于归母净利润，主要由于公司以价换量抢占市场份额 [7] - 2025年前三季度期间费用率为16.61%，同比下降1.96个百分点 [7] - 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、5.77%、1.66%、0.58%，分别同比变动-1.71、+0.12、-0.27、-0.10个百分点 [7] 现金流状况 - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.16亿元，同比增长184.56% [7] - 经营活动现金流净额同比增速较上半年提升114.38个百分点，主要系公司加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少等综合所致 [7] - 投资活动产生的现金流量净额为-9.18亿元，同比增长1.68亿元，主要系公司债务重组处置资产收回的现金净额增加所致 [7] - 筹资活动产生的现金流量净额为-29.79亿元，同比减少10.16亿元，主要系公司偿还债务支付的现金及分配股利等增加所致 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025年营业收入26,714百万元，同比下滑4.78% [6] - 预计2026年营业收入27,955百万元，同比增长4.64% [6] - 预计2027年营业收入30,841百万元，同比增长10.33% [6] - 预计2025年归母净利润1,131百万元，同比增长945.70% [6] - 预计2026年归母净利润1,617百万元，同比增长42.93% [6] - 预计2027年归母净利润2,028百万元，同比增长25.46% [6] - 预计2025年每股收益0.47元/股，2026年0.68元/股，2027年0.85元/股 [6] - 对应市盈率（P/E）2025E为27.03倍，2026E为18.91倍，2027E为15.07倍 [6][7] - 预计净资产收益率（ROE）2025E为4.46%，2026E为6.21%，2027E为7.56% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司作为防水龙头，国内龙头地位稳固，海外拓展打开远期成长空间 [3] - 25Q3收入同比增速为8个季度以来首次转正，公司有望率先走出行业底部 [3] 2025年三季度财务表现 - 25Q1-3实现营业收入206.0亿元，同比下滑5.1%；归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6% [1] - 单Q3实现营业收入70.3亿元，同比增长8.5%；归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6% [1] - 25Q1-3经营性净现金流为4.2亿元，同比增加9.1亿元；单Q3经营性净现金流为8.1亿元，同比下滑2.8% [1] 盈利能力分析 - 25Q1-3毛利率为25.2%，同比下降3.9个百分点；单Q3毛利率为24.8%，同比下降4.1个百分点，毛利率下滑与复价落地较慢、价格竞争激烈及产品销售结构变化有关 [2] - 25Q1-3期间费用率为16.6%，同比下降2.0个百分点，公司延续降本提效和优化费率 [2] - 25Q1-3销售净利率为3.8%，同比下降2.0个百分点；单Q3销售净利率为3.4%，同比下降1.7个百分点 [2] - 25Q1-3信用减值损失为-7.2亿元；单Q3信用减值损失为-2.9亿元 [2] 资产质量与现金流 - Q3末应收账款为86.9亿元，同比下降18.6%，得益于渠道结构优化和回款政策加强 [3] - 公司通过处置所持有金科股份5.47%股权、出售两套商业不动产等实现资金回笼，改善资产结构 [3] - 公司积极推动债务重组，将取得下游客户抵债资产（相关债权账面价值1.9亿元）部分用于抵偿所欠款项 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至10.03亿元、16.17亿元、20.55亿元，较上次预测分别下调21%、7%、3% [3] - 预测2025年营业收入为272.97亿元，同比下滑2.71% [4] - 预测2025年归母净利润增长率为827.52%，2025年预测EPS为0.42元 [4] - 当前股价对应2025年预测PE为30倍，PB为1.4倍 [4][13]

财务业绩表现 - 25年前三季度公司实现收入206.01亿元，同比下滑5.06%，归母净利润8.10亿元，同比下滑36.61% [1] - 25年第三季度单季收入70.32亿元，同比增长8.51%，归母净利润2.45亿元，同比下滑26.58% [1] - 25年第三季度毛利率为24.80%，同比下滑4.12个百分点，主要由于行业竞争激烈且价格回升缓慢 [2] - 前三季度期间费用率为16.61%，同比下滑1.96个百分点，其中销售费用率同比下降1.71个百分点至8.59% [2] - 前三季度经营性现金流为4.16亿元，同比多增9.08亿元 [2] 经营状况分析 - 第三季度收入实现逆势增长，经营拐点显现，公司凭借综合竞争优势实现市场份额提升 [2] - 公司通过加快海外业务拓展等方式实现超出行业的增长 [2] - 前三季度计提减值损失6.88亿元，同比多计提0.43亿元 [2] 未来展望与预测 - 行业供给剧烈出清，后续供需有望逐步平衡 [2] - 公司主要产品价格已触底，预计后续将迎来温和复苏，从而带动盈利能力提升 [2] - 预计公司25年收入为265.7亿元，同比下滑5.3%，26年收入为271.8亿元，同比增长2.3% [3] - 预计公司25年归母净利润为10.7亿元，同比增长886.6%，26年归母净利润为16.9亿元，同比增长58.3% [3] - 对应25年市盈率为29倍，26年市盈率为19倍 [3]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司收入206.0亿元，同比下滑5.1%，归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6% [1] - 单第三季度收入70.3亿元，同比增长8.5%，但归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6% [1] - 前三季度毛利率25.2%，同比下降3.9个百分点，净利率3.8%，同比下降2.0个百分点 [1] - 单第三季度毛利率24.8%，同比下降4.1个百分点，环比第二季度下降1.9个百分点 [1] 费用控制与减值影响 - 前三季度期间费用率16.6%，同比下降2.0个百分点，单第三季度期间费用率15.7%，同比下降2.8个百分点，环比下降1.4个百分点 [1] - 公司严控费用支出，提升人均效能和运营效率，销售费用率降幅较为明显 [1] - 前三季度信用及资产减值损失合计6.9亿元，其中单第三季度减值2.8亿元，对利润率造成压力 [1] 现金流与资产负债状况 - 截至2025年第三季度末，公司现金类资产合计44.6亿元，带息债务合计89.8亿元，其中短期借款61.5亿元 [2] - 前三季度应收款项合计107.7亿元，同比降低23.7%，较2024年增长7.1% [2] - 前三季度经营性现金流量净额4.2亿元，同比增加9.1亿元，现金流改善主要系渠道结构优化及回款加强 [2] 海外市场拓展 - 公司休斯敦、沙特阿拉伯达曼、加拿大、马来西亚基地均在有序推进中 [2] - 公司收购智利建材超市企业Construmart S.A. 100%股权，10月已完成交割，将利用其渠道拓展智利及拉美市场 [2] 业务转型与行业环境 - 公司渠道转型持续推进，巩固防水主业，同时积极拓展砂粉、海外等新增长曲线 [2] - 行业面临需求下滑，市场竞争激烈 [1][2]

投资评级 - 报告未明确给出股票投资评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司Q3出现经营拐点，单季度收入实现8.51%的同比增长，但盈利能力仍承压 [5][6] - 公司凭借自身综合竞争优势实现份额提升，并通过加快海外业务拓展等方式在行业需求承压背景下实现逆势增长 [6] - 从中期维度看，行业供给出清后供需有望逐步平衡，公司主要产品价格已触底，后续有望迎来价格温和复苏和盈利能力提升 [6] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入206.01亿元，同比下滑5.06%，实现归母净利润8.10亿元，同比下滑36.61% [5] - 2025年单三季度（Q3）实现收入70.32亿元，同比增长8.51%，归母净利润2.45亿元，同比下滑26.58%，扣非净利润2.62亿元，同比下滑0.27% [5] - 公司Q3季度毛利率为24.80%，同比下滑4.12个百分点 [6] 费用与现金流 - 公司前三季度期间费用率为16.61%，同比下滑1.96个百分点，其中销售费用率同比下降1.71个百分点至8.59% [6] - 前三季度计提减值损失6.88亿元，同比多计提0.43亿元 [6] - 前三季度经营性现金流为4.16亿元，同比多增9.08亿元 [6] 盈利预测 - 预计公司2025年收入为265.66亿元，同比下滑5.31%，2026年收入为271.79亿元，同比增长2.31% [7][9] - 预计2025年归母净利润为10.67亿元，同比增长886.58%，2026年归母净利润为16.89亿元，同比增长58.26% [7][9] - 对应2025年市盈率（PE）为29倍，2026年市盈率为19倍 [7][9] 财务指标预测 - 预计毛利率将从2025年的25.6%提升至2026年的27.3% [12] - 预计净利率将从2025年的4.0%提升至2026年的6.2% [12] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的4.6%提升至2026年的7.9% [12]

公司参展概况 - 公司于10月23日至27日参加第138届广交会第二期，展示多体系海外版产品 [1] - 公司通过广交会展示其从“产品出海”到“品牌出海”，再到“价值出海”的深度全球化战略 [1] 产品与技术实力 - 公司精研建筑建材系统服务，核心领域包括特种防水材料与绿色建筑技术 [3] - 公司依托先进防水材料全国重点实验室、北美研发中心等平台攻克关键核心技术 [3] - 本次展会重点展出防水卷材、防水涂料、五金辅件、建筑胶粘剂、墙饰面、管道系统等多类创新产品与系统服务方案 [3] - 技术是公司发展的引擎，核心技术构建的竞争优势使其能在全球产业格局变动中把握先机 [5] 全球化战略与布局 - 公司国际化战略始于2009年，业务已遍及全球超过150个国家和地区 [5] - 2024年至2025年，公司在海外产能布局上取得重大突破，先后落子美国休斯敦、沙特、马来西亚、加拿大等地 [6] - 2025年，公司进一步拓展南美市场，成功完成对智利建材超市Construmart 100%股权的收购 [6] - 公司力求实现本土化深耕，已在越南、马来西亚、美国等设立海外公司或办事处 [6] 品牌价值与国际认可 - 公司的国际化不仅是产品和技术的输出，更是品牌价值和企业理念的全球传播 [7] - 2025年公司平屋面代表队在国际技能竞赛中勇夺季军并荣膺“Special prize by the president”主席特别奖，实现零的突破 [7] 财务表现 - 2025年上半年，公司实现境外营业收入5.76亿元，同比增长42.16% [7]

宏观与策略研究 - 宏观经济专题研究指出传统GDP测算模型出现显著偏差，三季度测算值与官方公布值差距达0.5个百分点以上，建筑业是主要偏差来源，其与传统基建和房地产开发投资的相关性自2023年后显著减弱[9] - 经济结构发生深刻变化，建筑业主引擎正从“首次开发”向房屋更新活动（装修、改造、维护）切换，预计2025年更新活动占比已升至约40%[9] - 政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，财政资金更多向建筑装饰、节能改造等“轻量级”建筑活动倾斜[9] - 2025年11月转债市场研判指出，当前转债价格中位数回到130元上方，整体机会难寻，偏债型转债中低于115元的仅余17只，应以波段思维对待转债资产[10] - 高胜率投资方向包括锂电、半导体设备与材料、农药、变压器、功率半导体、医疗器械等，高赔率方向包括银行、生猪养殖、电力、转债化债[11] - 公募基金三季度转债持仓规模逆势大增438亿元至3166亿元，可转债基金资产总值从563.38亿元增至678.50亿元，资金主要加仓光伏、电池、TMT、有色、医药行业标的[12][13] - AI赋能资产配置专题指出，大语言模型（LLMs）正将非结构化文本转化为可量化的Alpha因子，深度强化学习（DRL）推动决策从静态优化转向动态自适应，图神经网络（GNNs）深化对系统性风险的认知[15] - 海外策略专题认为黄金价格4400美元/盎司是里程碑，意味着黄金总市值与美债总规模（约32万亿美元）基本持平，是黄金首次挑战美债的全球储备货币地位[18][19] 化工与材料行业 - 新和成前三季度营业收入166.42亿元（同比增长5.45%），归母净利润53.21亿元（同比增长33.37%），销售毛利率45.55%，液体蛋氨酸18万吨/年项目已成功产出合格产品，未来蛋氨酸权益产能将达46万吨/年[20][21] - 金发科技前三季度营业收入496.16亿元（同比增长22.62%），归母净利润10.65亿元（同比增长55.86%），第三季度归母净利润4.79亿元（同比增长58.04%），改性塑料产品销量78.2万吨（同比增长15.61%），新材料板块产成品销量7.23万吨（同比增长9.05%）[26][27][28] - 云图控股前三季度营业收入158.70亿元（同比增长1.10%），归母净利润6.75亿元（同比增长0.86%），第三季度归母净利润1.64亿元（同比下降23.88%），毛利率12.14%（同比提高1.50个百分点）[23] - 磷矿石价格延续高位持稳，三季度磷酸一铵海内外平均价差约1673元/吨，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升，纯碱价格持续承压，三季度轻质纯碱市场均价1196元/吨（同比下降29.69%）[24] 科技与半导体行业 - 艾为电子前三季度收入21.76亿元（同比下降8.02%），归母净利润2.76亿元（同比增长55%），净利率提高5.15个百分点至12.67%，第三季度收入8.07亿元（环比增长10.59%），归母净利润1.19亿元（环比增长28.94%）[30][31] - 思瑞浦前三季度收入15.31亿元（同比增长80.47%），归母净利润1.26亿元（同比增长228%），第三季度收入5.82亿元（环比增长10.29%），创季度新高，电源管理芯片收入2.11亿元（同比增长323.69%）[33][34] - 公司产品型号总计近2000款，多款芯片应用于AI端侧产品，如Meta Ray-Ban智能眼镜系列与LG电子的智能音箱，汽车业务第三季度规模收入客户数量翻倍[32][36] 消费与服务业 - 黄山旅游前三季度收入15.35亿元（同比增长8.75%），归母净利润2.53亿元（同比下降11.02%），剔除资源有偿使用费影响后归母净利润同比增长3.2%，景区累计接待进山游客375.72万人次（同比增长3.44%），客单价同比增长约12%[41] - 长白山第三季度营收4.01亿元（同比增长17.78%），归母净利润1.51亿元（同比增长19.43%），景区第三季度客流202万人次（同比增长20.0%），沈白高铁今年9月底开通运营，预计年输送旅客超千万人次[47][48][49] - 新东方-S 2026财年第一季度收入15.23亿美元（同比增长6.1%），Non-GAAP经营利润3.36亿美元（同比增长11.3%），经营利润率提升1个百分点至22%，K9教育新业务收入同比增长15%，学习机付费活跃用户45.2万人（同比增长40%）[43][44] - 安井食品拥抱商超定制成效初显，加码冷冻烘焙赛道，盐津铺子渠道策略调整致三季度收入增速放缓，但盈利能力较快提升[3][8] 金融行业 - 中国银行前三季度营收4912亿元（同比增长2.69%），归母净利润1777亿元（同比增长1.08%），第三季度净利息收入同比增长1.6%，净息差1.26%与上半年持平，不良率1.24%较年初下降1bp[51][52][53] - 成都银行前三季度营收177.61亿元（同比增长3.01%），归母净利润94.93亿元（同比增长5.03%），9月末总资产超1.38万亿元（同比增长13.4%），贷款同比增长17.4%至8462亿元，不良率0.68%[56][57] - 瑞丰银行前三季度营收33.56亿元（同比增长1.03%），归母净利润15.26亿元（同比增长5.85%），净息差1.49%较上半年提升3bps，不良率0.98%较年初上升1bp[53][54][55] 能源与资源行业 - 中煤能源前三季度营收1105.8亿元（同比下降21.2%），归母净利润124.9亿元（同比下降14.6%），第三季度归母净利润47.8亿元（环比增长28.3%），自产动力煤销售均价442元/吨（环比上涨23元/吨），单位销售成本247元/吨（环比下降9元/吨）[58][59][60] - 晋控煤业前三季度营收93.3亿元（同比下降17.0%），归母净利润12.8亿元（同比下降40.7%），第三季度吨煤售价425元/吨（环比上涨5.9元/吨），吨煤成本264元/吨（同比增加16元/吨）[61][62] - 盐湖股份三季度业绩环比明显增长，4万吨锂盐项目投料试车，华新水泥收入同比逆势增长，海外成长持续兑现[8]

涉及的行业与公司 * 公司为东方雨虹（股票代码：002271 SZ），是中国领先的建筑防水材料生产商[16] * 行业为中国的建筑防水材料行业，该行业高度分散，监管预计将趋严[16] 核心观点与论据 **1 财务表现与运营改善** * 公司第三季度销售额同比转为正增长+9%，为自2023年第三季度以来首次正增长，季度销售趋势持续改善（第二季度同比降幅收窄至个位数百分比，第一季度同比下降十位数高段）[3] * 分渠道看：项目经销商销售额达34亿元人民币，同比增长+3%[5] 零售销售额达23亿元人民币，同比增长+6%[5] 直销销售额显著增长至11亿元人民币（2024年第三季度为3.41亿元人民币），主要受海外业务和国内高铁等特种领域推动，房地产业务影响已非常有限（从2021年的140亿元人民币降至目前的5-6亿元人民币）[5][6] * 分产品看：防水卷材销售额同比增长+5%，销量实现+12%的强劲增长[9] 防水涂料销售额实现+15%的强劲增长[9] 特种砂浆业务增长强劲，前九个月销售收入达33亿元人民币，销量达800万吨，已超去年全年水平，公司有信心完成全年1200万吨的销量目标[9] * 公司经营性现金流在2025年前九个月十年来首次转为正值，应收账款在第三季度末同比下降-19%，显示运营质量改善[12] * 第三季度毛利率同比下降4.1个百分点，原因包括防水卷材价格压力、零售经销商激励返利提前记账、低毛利率产品（如特种砂浆）占比提升以及低毛利率的工程销售入账[9] 但管理层指出项目渠道毛利率较2025年上半年环比改善2个百分点，零售业务各产品毛利率均环比改善[9] **2 前景展望与增长动力** * 管理层对2026年展望更为乐观，预计行业需求将见底，公司将继续扩大市场份额[1] * 国内增长动力：项目销售（近年主要拖累）预计至少将止跌，得益于市场份额扩大以及在大型基建、土木工程和能源项目领域的优势[12] 零售销售和特种砂浆销售持续增长[12] * 海外增长动力：除自2008年发展的贸易业务外，公司正通过投资（本地工厂/建立分销网络）和收购扩张海外业务[12] 预计2026年有机海外销售额将同比翻倍，新收购的智利和香港公司将贡献20亿元人民币销售额[12] 海外销售贡献预计每年增加5个百分点（2024年为3%）[13] * 价格与利润：防水卷材价格在7月提价后已实现低个位数百分比的环比改善，但恢复到价格竞争前的水平需要时间[9] 预计第四季度毛利率将出现显著的同比改善，且季度波动性降低[9] **3 资产减值与现金流风险** * 第三季度高减值主要因今年房地产抵押物处置折扣率更高（约40%对比去年的30%）[9] 已收到房地产抵押物的应收账款净值为17亿元人民币（原值27亿元人民币），预计年底减值比例为40%，2025年总减值在10-15亿元人民币范围内（2024年为10.7亿元人民币）[9] * 管理层预计未来几年减值将大幅降低，因房地产抵押物已从风险角度充分计提减值，剩余应收账款主要来自风险有限的大型国企[9] * 关于两项资产处置（北京办公楼和金科服务股票），办公楼处置折扣约50%，股票处置损失有限（约1000万元人民币损失，处置现金收入约1亿元人民币）[10] * 资本开支将主要用于海外工厂/收购，国内新工厂投资有限（4000-5000万人民币用于EMs）[12] 国内资本开支将主要用于收购特种砂浆业务的上游矿山以实现垂直整合，将分期付款，年度现金资本开支有限[12] 其他重要内容 * 投资评级为买入，12个月目标价为15.50元人民币，相较当前13.08元人民币有18.5%的上涨空间[18] * 公司是中国最大的防水材料生产商，规模是第二大玩家的三倍，凭借成本竞争力、强大的渠道能力和提高的行业标准，有望扩大市场份额[16] * 关键风险包括：建筑活动弱于预期、原材料价格意外上涨、与开发商客户相关的应收账款风险导致营运资金管理弱于预期、非防水业务发展慢于预期、以及与高风险开发商客户和房地产抵押资产相关的应收款减值损失大于预期[15]

公司概况与业绩表现 * 公司为东方雨虹，核心业务包括防水卷材、防水涂料、砂粉等建筑建材产品[2] * 2025年前三季度收入逐季改善，第一季度同比下降16%-17%，第二季度降幅缩窄至约5%，第三季度实现超过8%的同比增长[3] * 第三季度良好业绩得益于抓住重点工程、民生工程及工业和能源类项目的结构性需求，以及直销业务中海外和专项领域事业部的增长[17] 分渠道业务表现 * **零售渠道（民建集团）**：第三季度收入23亿元，同比增长超过6%[4]；转型零售和小B为主，目前零售加小B占比超过85%[13] * **工程渠道**：第三季度收入34亿元，同比增长个位数[4] * **直销业务**：第三季度收入11亿元，同比增长约30%-40%[4][5]；增长主要来自海外业务和专项领域事业部，抵消了公建集团地产集采和施工收入的大幅下滑[4][17] 产品品类销售情况 * **防水卷材**：第三季度销量同比增长12%，但因价格战影响，收入仅增长约5%-6%[2][6][14] * **防水涂料**：第三季度销量个位数增长，但收入增速更快，达到15%[2][6][14] * **砂粉**：前三季度收入突破30亿元，销量突破800万吨（已达去年全年水平），全年目标销售1,200万吨[6][18] 盈利能力分析 * **整体毛利率**：存在压力，因需求不足导致涨价困难，但预计第四季度将因低基数而显著回升[7] * **工程渠道毛利率**：第三季度达23%，环比第二季度提升2个百分点，主要得益于缓慢涨价[2][7][8] * **零售渠道毛利率**：第三季度约为32%，环比略有下降，因民用建材副驾小幅涨价对整体帮助有限[2][7][8] * **民建集团毛利率**：第三季度各细分品类毛利率环比提升，但综合毛利率因产品结构向低毛利新品类（如特种砂浆）倾斜及提前承担返利成本（影响约0.5个百分点）而小幅下降[9] * **直销渠道毛利率**：第三季度显著下降至16%（此前约20%），因确认了低毛利率（约6%-7%）的关账施工项目[10] * **海外市场毛利率**：高于国内，例如美国德州TPU工厂计划净利率可达15%，东南亚目标净利润率10%左右[26] 费用控制与经营质量 * **民建集团费用**：通过减员增效，2025年前三季度销售费用和管理费用绝对值同比减少十几个百分点，整体费用率降低一个多百分点[2][11][12] * **现金流改善**：民建集团转型带动经营现金流量净额显著改善，前三季度累计经营现金流量净额近十年来首次转正，应收账款等指标好转[2][13]；现金流改善具有持续性，因销售模式转向现金奶牛型业务（零售、小B、海外并购零售建材超市）及收紧合伙人授信政策[36] 资产与减值情况 * **公租房资产**：资产原值中应收账款约27亿元，其他应收款小几个亿，其他非流动资产约20亿元；因房价下跌，平均折损率从去年七折增至今年六折[31] * **应收账款减值**：截至第三季度，应收账款部分已计提37%的减值准备，但未能完全覆盖折损，2025年将是减值集中年份[31] * **应收账款规模**：预计2025年底总额在40-50亿元之间，其中公租房抵账资产约20亿元，其余主要为风险较低的国央企等直销客户[32] 未来展望与战略规划 * **2025年营收目标**：约为270-280亿元，实现280亿有难度[22]；2026年营收有望突破300亿元，受益于国内公建民建项目小幅增长、沙粉业务和海外市场大幅提升[22][23] * **国内市场展望**：2026年预期乐观，零售业务稳健增长，沙粉业务快速发展，国内收入预计提升[18][20]；将继续集中开发水利等重点工程、民生项目及工业和能源类应用场景[18] * **海外市场展望**：2025年前三季度收入9亿元（去年同期6.1亿元），全年预期12-13亿元；2026年目标在2025年基础上实现翻倍增长，若计入并购标的（约20亿元收入），海外收入占比将显著提升[21]；计划通过每年提升5个百分点的方式增加海外业务收入占比[30] * **海外工厂建设**：美国德州工厂、沙特工厂预计2026年上半年投产，泰国、巴西等地工厂计划明年初投产；目前仅马来西亚工厂投产（产值两个多亿）[25]；海外收入目前主要靠出口，新工厂投产后预计二季度起显著增加[25] * **全球布局战略**：采用贸易、投资、并购三驾马车推动全球布局[28]；产品贸易属性取决于运输半径，无限制品类可从国内出口，有半径限制品类（如沙粉）需当地建厂[29]；正在沙特（投资3亿人民币）、美国德州（4,000万美元）、加拿大（2亿人民币合资）等多地建厂[29] * **资本开支计划**：国内主要资本开支为分期付款购买矿石原料，压力不大；海外工厂投资多为千万级别；每年海外业务资本开支预计10-15亿元人民币，但具体未定[30][39]；总体资本开支压力较小[39] 其他重要事项 * **产品价格展望**：当前价格稳定，明年能否稳住取决于主要公司市场策略，涨价存在可能[24] * **砂粉业务发展**：新矿产法允许分期付款获取矿山资源，提高了投资回报率；利用矿山资源开发高附加值产品，并可降低原材料成本15%-20%[34][35] * **分红政策**：未制定明确分红指引，2025年高分红的偶发因素未来不太可能持续；但公司自由现金流状况预计良好，具备分红能力，未来分红需综合考量负债率（目标控制在50%以内）及扩张需求[37][38]