报告核心观点 6月金融数据积极变化，私人部门扩表意愿增强，信贷超季节性回升，未来信贷复苏持续性值得关注；多个行业呈现不同发展态势，如商贸零售黄金珠宝和跨境电商有投资机会、食品饮料白酒筑底大众品关注中报、建筑建材供需格局有望改善等；部分公司业绩和业务表现良好，如腾讯游戏和广告业务增长、协鑫能科探索新能源RWA等 [8][3][15] 宏观与策略 6月金融数据解读 - 6月新增社融4.20万亿元、新增人民币贷款2.24万亿元、M2同比增长8.3%，均超预期，核心是私人部门扩表意愿增强，“跷跷板效应”弱化，内生经济动能现改善苗头 [8] - 未来关注私人部门信贷复苏持续性，“新型政策性金融工具”和房地产市场表现将分别影响企业和居民信贷 [9] - 6月社融强于季节性，增速升至8.9%，各科目对同比增量贡献政府第一、信贷第二 [9] - 6月新增贷款反弹，居民短贷和中长贷、企业中长贷表现优，存款增加，M2和M1增速提升 [10] 行业与公司 商贸零售行业 - 周六福主营黄金珠宝零售，2024年营收和归母净利润增长，以线下加盟模式为主，行业稳健增长，集中度有望提升，建议关注差异化定位和转型成功企业 [10][11][12] - 亚马逊Prime会员日销售破纪录，中国卖家受益，新兴站点贡献增量，建议关注跨境出海头部品牌和平台型企业 [12][13] 食品饮料行业 - 本周食品饮料板块上涨0.92%，白酒基本面加速筑底，政策预期升温，估值低位修复，推荐抗风险龙头、数字化正反馈和基地市场有份额提升逻辑个股 [14][15] - 大众品啤酒、饮料迎旺季，关注中报业绩，推荐燕京啤酒、珠江啤酒等个股 [16] 建筑建材行业 - “反内卷”与城市更新共振，供需格局有望改善，水泥价格降幅收窄，玻璃主流持稳，光伏玻璃承压，玻纤报价持稳 [17] - 建议逢低布局消费建材龙头、水泥玻纤板块和玻璃龙头，建筑推荐亚翔集成等企业 [18] 计算机行业 - AI ASIC价格、功耗优势显著，市场规模快速增长，呈现专用性增强、算力提升、能效比提高趋势，稳定币政策落地，提升跨境支付效率 [19][20][21] - 建议关注AI ASIC相关海光信息等公司和稳定币新大陆等公司 [21] 家电行业 - Q2家电内升外降，高景气维稳，白电内销提速外销下降，厨电需求好转但地产有压力，黑电结构升级面板成本降低，小家电厨房小电回暖扫地机高增 [22][23][24][25] - 各板块推荐美的集团、老板电器、海信视像、小熊电器等核心标的，维持行业“优于大市”评级 [24][25][26] 医药生物行业 - 本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨，默沙东拟100亿美元收购Verona获COPD重磅药物，药明康德上半年归母净利润预计增长102% [27][28][29] 煤炭行业 - 1 - 5月煤炭供应增加，预计下半年增量收窄，疆煤外运冲击有限，旺季电煤有弹性，化工煤支撑非电需求 [31][32][33] - 建议关注业绩稳健龙头、弹性标的和煤机龙头 [34] 电子行业 - 电子景气度获财报验证，有望迎来密集催化，英伟达市值创新高，小米AI眼镜销量超预期，LPDDR6标准发布，PCB行业景气上行，xAI发布Grok4，7月上旬LCD TV面板价格环比下跌 [34][35][36][37][38][39][40] - 推荐工业富联、澜起科技等重点投资组合 [35][41] 海外公司 - 李宁二季度流水增长低单位数，库销比环比改善，营销投入加大短期盈利承压，长期看好规模增长 [42][43] - 361度二季度流水增长双位数，超品店拓展至49家，产品与渠道带动增长，库销比与折扣稳定 [44][45] - 腾讯二季度预计收入增长12%，经调整归母净利润增长13%，游戏、广告、金融科技业务表现良好，维持“优于大市”评级 [49][50][51] 国内公司 - 协鑫能科中报业绩预增20 - 35%，率先探索新能源RWA，RWA市场大有可为，带动能源服务发展，首次覆盖给予投资建议 [46][47][48] 金融工程 金融工程周报 - 7月合约即将到期，IC及IM合约持续深贴水，统计各指数成分股分红进度、股息率和股指期货升贴水情况 [52][53] 金融工程日报 - 沪深两市再度分化，CPO概念股爆发、光伏题材回调，分析市场表现、情绪、资金流向、折溢价、机构关注与龙虎榜等情况 [54][55][56] 市场数据 商品期货 - 展示黄金、白银、原油等商品收盘价及涨跌幅 [59] 全球证券市场统计 - 展示道琼斯、德国DAX等指数最新收盘价及不同周期涨跌幅、波动率 [63] 沪深港通资金流入流出Top10 - 列出A股和港股资金流入流出前十股票 [66]

行业趋势 - 消费习惯快速迭代、电商红利消退及线下渠道效率升级推动酒企加速布局即时零售赛道[1] - 酒类线上渗透率达35%，白酒即时零售市场规模2020-2022年同比增长554%，预计2025年突破1000亿元[5] - 即时零售满足年轻消费者"即看即饮"需求，线上下单就近配送模式优势显著[1][5] 企业动态 - 1919启动第四次战略转型，推出融合即时零售与场景体验的"1919酒饮生活馆"，拓展"酒饮+餐饮+社交"复合空间[1][3] - 泸州老窖抖音"小时达"门店单日破千万，茅台构建"30分钟极速达"网络，洋河美团闪购交易额翻倍增长[1][4] - 习酒与歪马送酒战略合作，茅台酱香酒招募5000-7000家终端运营商覆盖美团/饿了么/抖音平台[4] 模式创新 - "直播+即时零售"成为新渠道，如泸州老窖通过直播实现"观看即下单、下单即配送"[4] - 歪马送酒覆盖30多城400+门店，2022年销售额同比增长600%[6] - 美团闪购"6·18"白酒12小时成交额破3亿元，同比增200倍，1499飞天茅台半日超23万人预约[5] 运营挑战 - 酒类产品易碎、高价值特性对配送时效和保护提出极高要求，恶劣天气影响履约效率[7] - 需平衡即时零售与传统经销商利益分配，解决流量推广、扣点与履约配送等额外成本[7][8] - 高档酒类线上即时购"保真"诉求强烈，需建立从出库到送达的全流程品控体系[8]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 本周食品饮料板块上涨0.92%，跑输上证指数0.17pct，涨幅前五分别为良品铺子(13.12%)、皇台酒业(11.87%)、海融科技(9.91%)、ST交昂(9.56%)、煌上煌(8.01%) [1] - 白酒基本面或加速筑底，本周估值低位修复，政策预期升温，需求压力大，二季度业绩预计平淡，酒企短期去库存、促动销，中长期培育消费者和消费场景，布局国际化和年轻化 [2][13] - 大众品中啤酒、饮料迎旺季，关注中报业绩，各细分品类有不同表现和投资建议 [3] 周度观点 白酒 - 本周酒企工作更新，如茅台强调定位和服务，茅台酱香酒完成任务，五粮液增持股份，今世缘聚焦经销商赋能等 [11] - 2025年7月13日原箱茅台批价1930元/瓶，较上周跌20元；散瓶批价1870元/瓶，较上周涨10元，7月公司把控发货节奏，预计Q3飞天价格企稳1800 - 2000元；本周普五批价870元/瓶，较上周涨5元；高度国窖1573批价835元/瓶，较上周持平 [12] - 本周白酒指数涨1.4%，政策预期升温，估值低位修复，情绪面超跌修复，顺周期标的表现好，基本面需求压力大，二季度业绩平淡，酒企短期去库存、促动销，中长期培育消费者和场景，布局国际化和年轻化 [2][13] - 个股推荐把握三条投资主线，关注抗风险龙头、数字化正反馈及基地市场有份额提升逻辑的个股，也关注渠道风险释放个股 [2][13] 大众品 - 啤酒：燕京、珠江发布2025年半年度业绩预告，8 - 10元细分价格带大单品及降本增效助力利润高增速，行业进入旺季，前期估值压缩影响渐褪，优先推荐燕京、珠江，关注华润估值修复，低波高股息资金可持有重庆啤酒 [14][15] - 零食：近期板块震荡下行，推荐业绩确定性强、综合实力领先个股，“新中式零食”景气，新式超市和海外渠道是增量，推荐卫龙美味、盐津铺子 [16] - 调味品：基础调味品龙头有韧性，复合调味品弹性大，关注复调估值修复，推荐颐海国际、海天味业 [17] - 速冻食品：淡季企业研发新品，关注中报业绩，推荐安井食品、千味央厨 [18] - 乳制品：潜在政策催化，需求复苏，供给出清，布局2025年供需改善弹性，推荐龙头乳企 [19] - 饮料：迎来旺季检验，龙头目标积极，景气延续，推荐东鹏饮料，关注包装水、茶饮龙头 [20] 周度重点数据跟踪 行情回顾 - 本周（2025年7月7日至11日）食品饮料板块上涨0.92%，跑输上证指数0.17pct [1][21] 白酒 - 本周箱装飞天茅台批价下降，国窖批价持平，散装飞天和普五批价上涨 [34] 大众品 - 生鲜乳、牛奶、猪肉价格不变，毛鸭、肉鸭、鸭苗、PET价格下降，其余原材料价格上升 [46] 本周重要事件 - 嘉必优马涛拟减持股份；三元食品选举职工董事、公布利润分配；燕京啤酒等多家公司发布2025年半年度业绩预告等 [69] 下周大事提醒 - 7月15 - 18日双塔食品、三元股份等有分红，皇氏集团、金字火腿等召开股东大会 [70]

报告核心观点 随着市场风偏提升，食品饮料行业估值有望修复 25Q2 白酒需求短期下滑，多数酒企进入调整阶段，建议关注三季报，超跌时逢低配置头部酒企 食品 Q2 需求延续恢复态势，多板块有积极表现，期待下半年需求改善 [2][52] 各目录总结 白酒板块：需求阶段性下滑带来 Q2 报表承压，关注企业调整节奏 - 二季度白酒进入淡季且受“禁酒令冲击”，需求大幅下滑，高端白酒价格承压，宴席及大众消费相对平稳 茅台按进度完成，多数酒企进入调整阶段，Q2 报表预计承压 不同企业调整节奏有差异，关注三季度报表检验期 [7][13] - 各白酒企业 25Q2 业绩前瞻：多数企业收入和利润同比有不同程度变化，如贵州茅台预计 Q2 收入/利润同比增长 +9%/+9%，五粮液预计 -3%/-3% 等 [14][15] - 重点公司跟踪：各公司在回款、发货、库存、产品等方面有不同表现，如五粮液回款进度落后，库存环比略有增加；山西汾酒回款承压，青花系列销售相对承压等 [16][17] 食品板块：多板块有望趋势向上，关注结构性机遇 - 25Q2 大众品板块景气度分化，饮料、休闲食品、宠物食品板块整体景气度向上，啤酒、连锁&餐饮供应链有结构性红利，保健品渗透率提升趋势延续，乳制品、调味品仍在恢复中，期待 25H2 需求改善 [7][21] - 各板块情况： - 啤酒：餐饮疲软下行业产量小幅度下滑，2025 年 1 - 5 月销量 -0.2% 部分单品如燕京 U8、珠江 97 纯生结构性增长，行业利润端表现好于收入端 [7][24] - 饮料：行业景气，新品类涌现，减糖、无糖趋势明显，竞争加剧，渠道能力强的龙头企业更具优势 如农夫无糖茶、东鹏能量饮料增长较好，统一利润率有望提升 [7][24] - 乳制品：细分品类需求分化，龙头受常温液奶影响收入增长慢，低温/奶酪等品类延续增长 生育补贴有望带动奶粉行业改善，二季度奶价在底部，板块净利率有望同比提升 [7][24] - 调味品：受餐饮景气度影响收入承压，龙头相对稳定 原材料价格下行，成本红利下利润预计好于收入 如海天预计中个位数增长，天味低基数下实现反弹 [7][24] - 休闲食品：山姆量贩渠道增长好，电商增速下降 不同企业表现有差异，如洽洽瓜子和坚果动销增长恢复，有友山姆渠道上新产品动销亮眼 [7][24] - 连锁&餐饮供应链：动销平淡，下游餐饮需求有压力 不同企业表现不同，如安井主业预计同比个位数增长，周黑鸭 H1 预计实现双位数增长 [7][28] - 宠物食品：行业景气度延续，电商渠道增速快 国产品牌增长势能强劲，出口代工受关税扰动，但影响可控 如乖宝、中宠、佩蒂 618 期间自主品牌增速均在 30% 以上 [7][28] - 保健品：消费圈层外延带动渠道/营销变革，新概念催化热度 今年 618 线上营养保健品增长快，板块二季度延续增长 如 HH 国际收入中个位数增长，仙乐/民生健康环比提速 [7][28] - 各板块公司 25Q2 业绩前瞻：各公司收入和利润有不同程度的增长或下滑，如青岛啤酒预计 Q2 收入/利润同比 +3%/+8%，伊利股份预计 Q2 +2%/+25% 等 [26][30][33] 投资策略：白酒逢低配置龙头，食品关注结构性机遇 - 随着市场风偏提升，食品饮料行业估值有望修复 25Q2 白酒需求下滑，建议关注三季报，超跌时逢低配置头部酒企 食品 Q2 需求延续恢复，多板块有积极表现，期待下半年需求改善 [2][52] - 投资建议关注标的：需求景气、中报有望超预期的公司，如农夫山泉、统一企业中国等；中长期逻辑清晰的成长品类公司，如西麦食品、新乳业等；下半年有布局良机的公司，如中宠股份、乖宝宠物等；白酒龙头和大众品需求恢复相关公司，如山西汾酒、海天味业等 [10][53] 重点公司估值表 报告列出了众多重点公司的投资评级、市值、股价、EPS、PE 等估值信息，涵盖白酒、食品等多个细分行业公司 [54][56]

白酒行业外资持仓变化 - 北向外资过去5年持续减仓贵州茅台，持仓占自由流通股比例从26%降至13%，减仓幅度约50% [1] - 最近一年贵州茅台外资持仓总股数从8700万减少到7300万，累计减仓16% [1] - 五粮液外资持仓占自由流通股比例从26%降至7%，减仓幅度约73% [3] - 泸州老窖外资持仓占自由流通股比例从8.1%降至4.5%，减仓44% [2] - 洋河股份外资持仓占自由流通股比例从27.4%降至3.5%，减仓87% [2] - 古井贡酒外资持仓占自由流通股比例从10.3%降至3.8%，减仓63% [2] 山西汾酒外资持仓变化 - 山西汾酒是白酒行业中唯一获得外资加仓的公司 [12] - 最近一年外资持仓总股数从3600万增加到4900万，累计加仓36% [12] 白酒行业业绩预测 - 2025年上半年茅台预计营收增长9%，净利润增长9% [10] - 五粮液预计营收增长1-2%，净利润增长1-2% [10] - 泸州老窖预计营收下滑10%，净利润下滑10% [10] - 山西汾酒预计营收增长3-5%，净利润增长3-5% [10] - 洋河股份预计营收下滑29%，净利润下滑36% [10] 其他行业业绩表现 - 西部黄金2025年上半年净利润1.3-1.6亿，同比增长96-141% [14] - 中金黄金2025年上半年净利润26-29亿，同比增长50-65% [14] - 东鹏饮料2025年上半年净利润23-24.5亿，同比增长33-42% [15] - 中材科技2025年上半年净利润8.4-10.4亿，同比增长81-124% [17] - 高德红外2025年上半年净利润1.5-1.9亿，同比增长735-957% [17] 网格交易记录 - 近期成交的ETF包括基建工程ETF、传媒ETF、港股高股息ETF、机床ETF等 [18] - 有色金属ETF、黄金股ETF、科技ETF、消费50ETF等也有成交记录 [18]

白酒出海与回流同步提速 - 2024年以来国内主流白酒企业如茅台、五粮液、洋河、泸州老窖等加大国际市场投入，频繁亮相国际会议并拓展东南亚、中东、南美等市场 [3] - 2025年上半年63.9%的白酒企业已布局或正在拓展海外市场，主要目的地为亚太地区（韩国、日本、澳大利亚等占比3%-9%），美国占比17% [3] - 2025年1-5月中国白酒出口额4亿美元（同比+8.4%），出口量684万升（同比+5.7%） [4] - 同期中国烈酒进口来源地中中国位列第一（原产地规则统计），进口额1.6亿美元（同比+56.6%），进口量89.3万升（同比+64.4%），均价174美元/升（约1250元人民币） [5][7] 海外版白酒回流现象分析 - 回流白酒通过电商平台在国内销售，价格低于国内版（如53度飞天茅台海外版1600-1700元/瓶 vs 国内版2000-2080元/瓶） [10] - 回流原因包括：海外经销商能力不足导致白酒滞留保税区、出口退税政策（退税比例近30%）与进口综合税项（40%+）形成的套利空间 [12][14] - 2024年中国进口来源地为中国的烈酒总量2.6亿美元（同比-9.2%），均价177.4美元/升 [8] 白酒国际化面临的挑战 - 主要障碍为文化差异（82.9%）、品牌影响力（68.6%）和关税贸易壁垒（60%） [17] - 白酒消费习惯与西方差异显著，例如阿联酋市场白酒在高度烈酒中份额不足3%，消费者初饮反馈口感辛辣 [19] - 洋河通过本地化运营在阿联酋零售终端覆盖超50%，经销商销售额2024年增长50%+，但需解决低度化、跨文化沟通问题 [19] 行业趋势与未来方向 - 2025年1-3月白酒进口额/量分别增长92.1%/102.5%，但4-5月受淡季和电商冲击增速放缓 [15] - 中酒协建议打造符合国外消费习惯的产品，推动本土化生产、灌装和渠道融合，强化文化输出 [20]

白酒价格走势 - 2025年6月酒类价格同比下降1.7%，环比下降0.3%，1-6月累计同比降幅达2.0% [1][2] - 白酒价格持续下滑，名酒产品价格波动下滑成为普遍现象，电商促销节点加剧价格下行 [4] - 53度飞天茅台批价从高峰期3000元以上震荡下行至2000元以下，溢价空间大幅压缩 [4] - 五粮液、国窖1573等千元价格带产品实际成交价滑落至900元区间，次高端品牌终端促销力度加大 [4] 行业供需分析 - 消费需求疲软：宏观经济承压导致商务宴请、礼品馈赠需求收缩，年轻消费者偏好转向多元化酒类 [5] - 供给过剩：2025年一季度白酒产量103.2万千升，同比下降7.2%，行业高库存压力下经销商"以价换量" [5][6] - 消费理念理性化：消费者注重性价比，"面子消费"降温，高端白酒"社交货币"属性贬值 [6] 渠道与市场变革 - 电商平台、直播带货等新渠道兴起，打破信息壁垒，传统渠道维持高价的空间被挤压 [6] - 价格透明化加剧竞争，消费者比价便捷，部分经销商"亏本甩货"缓解库存压力 [4][6] 行业调整方向 - 白酒市场回归价值本质，企业需重新审视定位，在品质创新与真实需求间寻找平衡 [6]

白酒国际化趋势 - 2024年以来国内主流白酒企业加速海外市场拓展，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖等头部酒企频繁亮相国际会议并赴东南亚、中东、南美等地开展营销活动 [2] - 2025年上半年63.9%的白酒企业已布局或正在拓展海外市场，亚太地区（韩国、日本、澳大利亚等）和美国（占比17%）是主要目的地 [2] - 2025年1-5月中国白酒出口额4亿美元（同比+8.4%），出口量684万升（同比+5.7%） [2] 白酒回流现象 - 2025年前5个月中国烈酒进口来源地中，原产自中国的回流白酒进口额1.6亿美元（同比+56.6%），进口量89.3万升（同比+64.4%），占进口总额28.8% [3] - 回流白酒进口均价达174美元/升（约1250元人民币），显著高于英国烈酒进口均价12美元/升 [3] - 2024年回流烈酒总量2.6亿美元（同比-9.2%），进口量147.1万升（同比+16.1%），均价177.4美元/升 [3] 回流原因与机制 - 海外版白酒通过电商平台回流国内销售，价格低于国内版（如53度飞天茅台海外版1600-1700元/瓶 vs 国内版2000-2080元/瓶） [4] - 部分酒企海外经销商能力不足，白酒未真正进入海外市场销售，仅在保税区停留后回流 [4][5] - 白酒出口享受30%退税，再进口需缴纳40%综合税项，但价差仍存利润空间 [7] 国际化挑战 - 文化差异（82.9%）、品牌影响力不足（68.6%）和关税壁垒（60%）是白酒出海主要障碍 [9] - 阿联酋市场白酒占高度烈酒份额不足3%，消费者初饮反馈口感辛辣需适应，需改进低度化和适饮性 [10] - 白酒文化内涵与西方饮酒文化差异显著，国际知名度低于其他烈酒品牌 [9][10] 市场动态变化 - 2025年1-3月白酒进口额/量分别增长92.1%/102.5%，但4-5月受淡季和电商低价冲击增速放缓 [8] - 国内白酒价格倒挂现象加剧，市场零售价跌破出厂价 [8]

报告行业投资评级 - 对安徽古井贡酒股份有限公司评级由中性下调至卖出；对泸州老窖股份有限公司、山西杏花村汾酒厂股份有限公司、浙江酒便利连锁管理股份有限公司评级由买入下调至中性；维持对贵州茅台股份有限公司、宜宾五粮液股份有限公司的买入评级；维持对江苏洋河股份有限公司、酒鬼酒股份有限公司、四川水井坊股份有限公司的卖出评级；维持对江苏今世缘酒业股份有限公司的中性评级 [30][36] 报告的核心观点 - 新的节俭政策影响下当前白酒行业下行周期可能进一步延长，投资者难以判断行业何时触底，市场对行业盈利预期有下调风险 [1] - 构建政策影响排名参数分析，预计中高端和聚焦商务宴请的产品面临更大政策压力，茅台最具韧性 [2] - 预计2025年二季度至2026年二季度政策逆风影响所有白酒品牌，2026年下半年影响减弱；2025/26年覆盖公司营收预计增长1%/5%（不含茅台为0%/4%），高端白酒预计增长5%/5%，中高端预计下降10%/增长2% [2] - 进行悲观情景分析，多数白酒公司盈利较基本情景有6 - 18%/10 - 28%的下行风险 [2] - 下调行业增长预测，2025年下降超6%，2026年下降2%，2025 - 2027年行业总市场规模（TAM）削减10 - 14% [2] 根据相关目录分别进行总结 Prolonged cycle under major policy impact - Spirits industry not close to bottom - 新节俭政策是2014年以来国务院重申的国家级反奢侈政策，各地政府加强对公务员和国企员工外出就餐活动的检查，政策范围不仅限于酒类消费，整体餐饮销售也可能面临逆风 [13][18] - 预计2025 - 2026年行业周期进一步延长，尤其是中高端白酒，原因包括公司和渠道库存天数增加、渠道融资上升、高端品牌批发价下降、中高端企业盈利疲软等 [16] - 从历史周期看，行业复苏轨迹包括品牌主动去库存、稳定批发价和渠道利润、超高端白酒领先中高端一个季度复苏、茅台批发价是行业估值复苏的早期指标等 [17] - 目前行业尚未接近底部，仍处于延长周期，预计2026年下半年逐渐恢复正常 [14][16] Risk profiling across our coverage: upper mid end under more pressure - 根据产品定价范围和消费场景构建政策影响排名参数，中高端（300 - 800元/瓶）产品面临更大压力，大众市场产品多用于日常自饮，超高端产品多用于送礼 [72] - 预计水井坊、泸州老窖、今世缘、浙江酒便利面临更多挑战，茅台最具韧性，五粮液受益于商务和居民宴请的平衡组合 [73] Bull/ Bear Earnings and Valuation Scenario Analysis on Spirits Coverage - 进行乐观和悲观情景下的盈利和估值分析，悲观情景假设地方政府严格检查持续到2026年底，多数白酒公司2025/26年盈利较基本情景有6 - 18%/10 - 28%的下行风险，茅台为3%/5% [78][79] - 参考历史周期，悲观情景下覆盖公司每股收益有10 - 28%的下行风险，估值有18 - 51%的下行风险，对应股价有27 - 62%的下行风险，茅台为2%/7%/9% [82][84] - 乐观情景下，以2027年正常化市盈率计算，覆盖公司估值有4 - 58%的上行潜力（除酒鬼酒） [87] Stress test on Moutai's wholesale prices and channel profitability - 对茅台批发价进行压力测试，假设经销商采购飞天茅台与茅台1935按一定比例捆绑销售，计算不同批发价和渠道销售组合下的渠道利润 [90] - 当飞天茅台批发价低于1800元（较当前水平下降约10%）且捆绑的非标准产品批发价下降20%以上时，经销商每瓶综合渠道利润将降至200元或以下，但茅台有多种措施支持批发价稳定 [8][90] Valuation Comp - 提供中国白酒行业的估值比较表，包括公司评级、市值、价格、目标价、市盈率、EV/EBITDA、ROE、股息收益率等指标 [102] Anhui Gujing Distillery (000596.SZ): Greater headwinds from banquet demand; Downgrade to Sell - 作为安徽地区龙头企业，古井贡酒受政策实施和省外市场渠道库存压力影响较大，中高端产品占比高，宴会需求占比大，客户预付款下降，经销商信心减弱 [104] - 预计2025年安徽市场销售增长目标面临下行风险，后续季度销售减速，2026年销售持平，2027年恢复适度增长 [106] - 下调古井贡酒评级至卖出，2025 - 2027年销售和净利润估计分别下调8 - 19%/10 - 24%，12个月目标价更新为123元（原183元） [106][107] Luzhou Laojiao (000568.SZ): Turnover outlook amid policy headwinds and elevated channel inventory; Downgrade to Neutral - 泸州老窖作为中国第三大高端白酒品牌，高端系列国窖1573贡献约70%的销售额，主要依赖商务宴请需求，政策逆风增加销售增长不确定性 [112] - 公司4月底暂停全系列产品发货两个月，渠道库存仍处于高位，目前估值上行空间有限 [112] - 下调泸州老窖评级至中性，2025 - 2027年销售和净利润估计分别下调14 - 19%/20 - 29%，12个月目标价更新为107元（原150元） [113][114] Fen Wine (600809.SS): Challenges in Qinghua series from commercial banquets but still largely resilient through the cycle; Downgrade to Neutral on valuation - 汾酒在延长的下行周期中具有相对防御性，得益于其稳固的本土市场地位和全系列产品布局，但青花20/25/26系列（2024年约占总销售额34%）受商务宴请影响较大，后续季度销售面临压力 [124] - 考虑到政策影响带来的不确定性增加，下调汾酒评级至中性，2025 - 2027年销售和净利润估计分别下调2 - 8%/3 - 10%，12个月目标价更新为187元（原234元） [126] ZJLD (6979.HK): Increased pressure from Policy headwinds; Downgrade to Neutral - 浙江酒便利长期市场份额有望增长，但短期内面临中高端市场竞争加剧和商务宴请需求冲击的压力，珍酒系列受影响较大，李渡系列相对有韧性 [134] - 下调浙江酒便利评级至中性，2025 - 2027年销售和净利润估计分别下调约10%/16 - 23%，12个月目标价更新为6.0港元（原8.08港元） [136] Appendix 1: Macro dashboard update: elevated anti-corruption intensity - 更新宏观仪表盘，使用关键宏观经济指标预测白酒销售增长方向，最新月度数据显示中高端白酒需求下降，超高端白酒基本稳定 [145] Appendix 2: Lessons learned from Downcycle in 2012 - 2014: Anti-Graft Policy - 2012 - 2014年反腐政策导致白酒行业下行，多数公司营收和净利润下降，行业指数下跌，估值下调，盈利修正约在政策宣布一个季度后开始 [152] - 2014年白酒公司股价平均反弹43%，参考正常化情景测试2027年盈利预测的隐含估值，有潜在估值上行空间 [87] Appendix 3: Company Financial Summary - 提供古井贡酒、汾酒、泸州老窖、浙江酒便利的财务摘要，包括利润表、资产负债表、现金流量表、估值等信息 [164][166][168][170]

行业趋势 - 多家头部酒企（五粮液、泸州老窖、洋河、水井坊、山西汾酒）近期密集推出10-38度低度白酒产品，部分产品计划在8-9月集中上市 [1][2][3] - 低度化趋势源于消费场景变化：年轻群体偏好个性化、低度化、悦己化消费，小型聚会和轻社交场景需求增长，政务消费占比下滑 [7][9] - 即时零售渠道增长显著，泸州老窖数据显示上半年酒水即时零售交易额同比增长65% [7] 企业动态 - 五粮液：9月将推出29度五粮液·一见倾心，已研制三款风味酒样进行测试调研，覆盖商务人士和年轻群体需求 [2] - 泸州老窖：38度国窖1573快速增长，已研发28度产品将适时投放市场，强调具备低度酒技术储备 [2][6] - 洋河：微分子品牌将推出33.8度时尚白酒、15-28度果酒/露酒、10度潮饮及洋酒（白兰地、威士忌），定位新酒饮主导品牌 [2][5] - 水井坊：观察到O2O渠道25-30岁消费者对中低度酒需求提升，计划推出38度以下创新产品 [2] - 山西汾酒：推出30-45度青花汾系列及果味清香型白酒（如桂花汾酒） [3] 历史布局 - 五粮液1972年启动低度酒研发，1985年成功推出39度、29度、25度产品，为行业最早 [5] - 洋河2014年推出微分子白酒，主打小分子成分（≦3碳）的健康型白酒，原为商务人群设计，现调整为年轻化品牌 [5] - 泸州老窖称头部酒企均具备低度酒研发能力，自身在市场探索方面准备充分 [6] 技术挑战 - 低度酒需解决口感饱和度问题：降度导致酯类香气流失，风味饱和度下降 [10] - 保质期缩短风险：添加蒸馏水或饮料易引发浑浊变质，渠道压力增大 [10] - 主力消费群体（35岁以上）仍偏好高度酒刺激感，低度酒短期难替代 [10] 战略意义 - 低度酒与现有产品形成互补，满足自饮、朋聚等差异化需求，开辟增量市场 [9] - 低门槛特性有助于培养年轻消费者口感及品牌心智，培育未来市场 [9] - 行业调整期下，低度化成为酒企应对消费分层、场景受限（如禁酒令）的破局方向 [9]