2025年11月新势力交付格局与竞争态势 - 11月新势力交付榜座次重排，鸿蒙智行以81,864辆的交付量登顶，环比增长20%，同比增长90% [4][5][6][10] - 零跑汽车以70,327辆的交付量位列第二，蝉联单品牌冠军，同比增长75% [5][6][17] - 第二梯队（3-4万辆区间）竞争激烈，小米汽车交付超40,000辆排名第三，方程豹以37,405辆成为黑马，同比增长339%，小鹏、蔚来、理想、深蓝紧随其后 [5][7] - 第三梯队中，极氪品牌交付28,843辆，环比增长35%，岚图首次突破2万辆大关，交付20,005辆，同比增长84% [5][8] - 第四梯队包括阿维塔、智己、腾势、魏牌，交付量稳定在12,763至14,057辆之间 [5][9] 头部企业深度分析 鸿蒙智行 - 11月全系交付81,864辆，其中问界品牌贡献51,677辆，占总销量的63% [6][10][11] - 智界品牌11月交付突破10,000辆，尚界、享界、尊界贡献部分增量，产品矩阵覆盖15万至100万主流价格带 [10][13][14][15] - 主要合作伙伴赛力斯11月股价跌幅超过8%，市场关注其因销售费用率高企而在生态中的独立性与议价能力 [15][16] 零跑汽车 - 连续第二个月交付量站上7万辆高位，但11月股价下跌9% [17] - 近一半销量依赖8-15万元的B系列，三分之一来自15-20万元的C系列，利润空间受红海市场竞争压缩 [17] - 第三季度净利润为1.5亿元，环比下滑8%，公司通过引入Stellantis（持股21.26%）及探讨与一汽股权合作来撬动资源 [17][18] 小米汽车 - 月交付稳定在4万辆以上，主力车型为YU7，SU7进入清库存阶段 [19] - 第三季度汽车业务实现7亿元经营利润，成为新势力中最快盈利的公司 [20] - 受安全事故、产品争议及诉讼等负面事件影响，品牌形象受损，11月集团股价下跌7%，公司开启“现车选购”通道应对 [20] 小鹏汽车 - 11月交付36,728辆，同比增长18.9%，环比下降12.6%，处于产品切换期 [5][24] - 增程新车X9于11月20日上市，产能爬坡中，公司计划明年一季度推出三款增程车型，从纯电转向“纯电+增程”双线作战 [24][25] 蔚来汽车 - 11月交付36,275辆，同比增长76.3%，其中主品牌交付18,393辆，乐道品牌交付11,794辆（同比增长超130%），萤火虫品牌交付6,088辆 [5][27] - 公司将第四季度交付指引下调至12万-12.5万辆，导致11月股价跌幅达20% [28] - 为实现四季度盈利承诺，需将整体毛利率提升至17%-18%，并大幅压低研发与销售费用率，面临销量与盈利的双重压力 [28][29] 理想汽车 - 11月交付33,181辆，环比增长4.5%，同比下滑32%，止跌回升主要因纯电车型i6产能开始爬坡 [5][32] - 前11个月累计交付36.2万辆，同比下滑态势未扭转，公司通过组织架构调整和技术升级应对，业绩拐点或待新一代L系列改款推出 [32] 年度目标完成情况与盈利状态 - 截至11月，零跑汽车累计交付53.61万辆，完成年度50万辆目标的107.22%；小鹏汽车累计交付39.19万辆，完成年度35万辆目标的111.97% [34] - 小米汽车累计交付超33.8万辆，接近完成35万辆年度目标；蔚来与理想汽车完成率分别为63.16%和56.58%，距年度目标有较大差距 [34] - 头部新势力分化为两大阵营：蔚来、小鹏仍在为盈利努力；零跑、理想、小米虽已盈利，但分别面临估值偏低、转型挑战和品牌口碑重建的问题 [35][36] - 行业标准趋于严苛，不仅关注销量，更关注企业能否健康长久地生存 [37]

核心观点 - AI驱动算力基础设施与智能终端升级，催生数据中心液冷系统刚需，同时人形机器人产业正从0-1迈向1-10阶段 [2] - 液冷与机器人两大新兴领域与汽车零部件行业高度协同，汽零企业可凭借制造端系统总成能力及降本能力，从汽车热管理延展至数据中心液冷，从精密制造延展至机器人核心零件，从而形成行业的“第二/第三增长曲线” [2] - 具备技术同源、系统集成与降本能力、全球化能力的汽车零部件企业，将成为AI主线浪潮下的主要受益者 [3] 人形机器人产业趋势与市场阶段 - 人形机器人产业正经历从实验室研发到商业化落地的关键转折点，2026年将进入关键量产阶段 [49] - 特斯拉Optimus V3定型在即，硬件方案逐步收敛，计划年底启动百万级产线，标志着机器人板块开启从1到10的成长阶段 [12][40] - 2025年为人形机器人元年，产业订单边际变化显著，截至2025年11月28日，优必选Walker系列订单金额已达13亿元 [45] - 国内机器人产业百花齐放，已形成“科技巨头+车企+本体初创+高校系”多元格局，资本化进程加速，主要关注宇树、智元、优必选、小鹏等公司 [41] 特斯拉机器人进展与硬件方案 - 特斯拉机器人持续迭代，已形成“硬件架构收敛（线性+旋转执行器、多模态力触觉）+大模型/训练基础”双轮驱动模式 [12] - Optimus Gen 2行走速度提升30%，减重10公斤（从约73公斤降至约63公斤），并配备11自由度灵巧手 [54] - 预计2026年第一季度发布的Optimus V3将展示更拟人化运动、更强灵巧手和更轻量化设计，灵巧手自由度从11个提升至22个 [40][78] - 特斯拉计划在加州弗里蒙特工厂建立一条年产能达100万台的人形机器人生产线，远期目标年产100万台 [38][53] 机器人核心部件技术路径 - **灵巧手**：成为“价值量+技术迭代”弹性最大单元，技术路线加速向“腱绳/丝杠复合传动+高密度驱动+全域触觉”收敛 [12] 以特斯拉最新一代灵巧手为例测算，其价格预计超6万元，远期目标成本有望降至1.5万元左右 [81] - **丝杠**：特斯拉方案中，躯干驱动采用行星滚柱丝杠以承受高负载，灵巧手使用微型滚珠丝杠主要出于降本考虑 [61] - **减速器**：旋转执行器中，谐波和行星减速器早期被混合使用，例如特斯拉Optimus Gen 2需要12个行星减速器和14个谐波减速器 [69] 国产谐波减速器产品价格约为800-2000元，较海外（1500-3000元）具备成本优势 [65] - **传感器**：主要分为力传感器、视觉传感器、位觉传感器（IMU）、触觉传感器四类 [73] 其中六维力传感器价值量最高，成本约为1-3万元 [71] 机器人“大脑”与AI赋能 - 基于多模态大模型的“具身大脑”决定机器人智能上限与泛化能力，是人形机器人落地的关键瓶颈与核心价值所在 [85] - 目前“大脑”技术主要有三条主流路径：大脑+小脑分层技术路线（当前主流）、端到端VLA模式、世界模型技术路线（最前沿） [88] - 车企如特斯拉、小鹏在机器人大模型训练上具备先发优势，因其可复用智能驾驶的模型、数据、算力及供应链体系 [3][92] - 小鹏汽车跨界做机器人，其IRON机器人所搭载的“VLT+VLA+VLM”架构本质为智能驾驶系统XNGP的横向迁移 [103] 数据中心液冷市场机遇 - AI算力需求爆发推动数据中心单机柜功率密度增大，传统风冷散热已无法满足需求，液冷系统成为配套刚需 [2][105] - 政策要求2025年新建数据中心PUE低于1.3，进一步推动液冷技术普及 [105] - 市场规模广阔，根据高工产研储能研究所（GGII）数据，2024年中国数据中心液冷温控市场规模约160亿元，至2030年市场规模可达1100亿元 [105][108] - 液冷具备成本优势，冷板液冷和单相浸没液冷较风冷的全生命周期总成本（TCO）可分别降低15%和8% [105][116] 汽零企业切入液冷赛道的逻辑 - 从汽车热管理到数据中心液冷本质为“技术同源”，车端水冷零部件（泵、管、阀、冷却器、换热器）与数据中心液冷核心部件技术路线高度相似 [10][105][123] - 汽车零部件企业凭借规模化生产能力和成本控制能力，有望打破海外企业垄断，切入头部AIDC及液冷总成厂商供应链 [105] - 以应用冷板式液冷的GB200为例，其散热核心零部件（冷板、CDU、Manifold、UQD）价值量总和可达近10万美元 [105][119] - 部分汽零企业已获订单，例如拓普集团已获得15亿元液冷订单，飞龙股份已获得中国台湾地区客户及金融科技小量液冷用电子水泵订单 [123] 投资建议与核心公司 - **机器人赛道**：聚焦确定性及具备全球化能力的供应链，推荐拓普集团、中鼎股份、小鹏汽车、均胜电子、双环传动、爱柯迪、星源卓镁、旭升集团等 [4][8] - **液冷赛道**：推荐拓普集团、中鼎股份、银轮股份、飞龙股份等 [4][8] - **拓普集团**：公司广泛绑定全球优质新能源客户，机器人执行器卡位核心客户，并拓展液冷业务，截至2025年上半年相关订单达15亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为28.13亿元、36.98亿元、46.50亿元 [128][130] - **中鼎股份**：热管理系统与液冷技术同源，已实现液冷业务从0到1突破，预计2025-2027年归母净利润分别为17.48亿元、18.91亿元、21.19亿元 [132][134] - **小鹏汽车**：机器人与智能车技术同源，公司积累可充分赋能机器人，预计2026年底其IRON机器人将率先实现量产，公司2025-2027年归母净利润预测分别为-13.62亿元、24.58亿元、62.20亿元 [136][138]

文章核心观点 公司正从一家汽车制造商转型为一家物理AI科技公司，其核心竞争力在于打造批量爆款的能力，并通过“增程+出海”双轮驱动C端智能车业务迈入新阶段，同时积极布局B端Robotaxi、机器人、飞行汽车等前沿领域，与大众集团的深度合作也使其成功升级为智能技术解决方案供应商，公司有望在2026年迎来Robotaxi与机器人的量产，开启新的增长曲线 [2][3][4][5][6][143] C端智能车：增程+全球化双轮驱动 - **核心竞争力是打造批量爆款能力**：公司选择修炼“批量爆款能力”，其内核在于打造平台化技术底座，通过SEPA2.0扶摇架构平台，在智能化、电动化和硬件一体化技术上建立领先优势，并基于此进行品类创新以占领用户心智 [16][17][18] - **2026年将迎来强劲新车周期**：公司计划在2026年推送7款新车，覆盖纯电及增程，目前已有X9、G7、P7+和G6等4款增程系列新车登录工信部公告 [2][22] - **增程技术以“长纯电续航”和“高效油电转化”为核心**：公司采用“大电池+大油箱”路线，例如小鹏X9 EREV搭载63.3kWh电池，CLTC综合续航达1602km，纯电续航452km，为截至2025年11月电池能量最大的增程车型 [26][30][32]，其第三代增程器油电转化率超3.6kWh/L，超过行业平均9% [26][32] - **全球化成为第二增长曲线，2026年开启新阶段**：公司全球化实现从“单点试水”到“万级交付”的跨越，2025年1-10月海外销量达34,716辆，同比增长107% [41][42]，在欧洲市场已成为中高端纯电中国品牌销量第一，2025H1注册量超8,000辆，并通过与麦格纳工厂合作启动本地化生产，在德国设立研发中心 [44] - **EREV市场渗透率有望显著提升**：预计到2027年，EREV（增程式电动车）渗透率区间或达到10%~15%，2025年下半年整体渗透率预计达到6%~10% [36] - **增程车型有望带来显著销量增量**：参照行业数据，预计公司15-25万元级EREV/EV销量比例为1.24:1，增程车型可能为对应车系带来1.6-2.4倍的销量增量 [37] B端Robotaxi：乘行业东风，形成差异化竞争 - **政策与技术驱动市场，2030年规模或达831亿元**：政策呈现“准入-测试-商业化”三部曲，2025年7月国家已放开部分城市商业化试点，预测2027年成为市场拐点，2030年Robotaxi市场规模或达831亿元，长期看具备替代庞大私家车出行市场的潜力 [3][50][51][57] - **公司破局方案：前装量产与双享模式**：公司计划于2026年推出3款Robotaxi车型，并在下半年实现前装量产车下线及试运营，打破行业改装成本高、规模小的困局 [3][70][78]，同时提出“全共享模式”（与高德等生态伙伴合作）和“私享模式”（向消费者发售L4级别自动驾驶汽车）两种商业模式 [73] - **技术基石：全栈自研的VLA 2.0大模型**：公司探索出第二代VLA（视觉-语言-动作）大模型，通过“芯片-算子-模型”全链路优化提供支撑，搭载3-4颗图灵AI芯片，有效算力达2250TOPS，并累积近1亿视频训练数据 [3][83]，实测显示，在复杂小路场景的平均接管里程较原有架构提高13倍（至260公里/次），且表现优于FSD V12.3.9 [87] 大众合作：升级为智能技术解决方案供应商 - **合作持续深化，范围不断扩大**：双方合作已从最初的G9平台车型联合开发，扩展至电子电气架构联合开发、核心图灵AI芯片的定点、供应链联合采购及充电网络合作 [4][93][95] - **2026年合作进入关键落地期**：公司与大众将在2026年第一季度合作SOP（开始量产）两款全尺寸纯电车型，并与大众在EE架构、充电网络达成深度合作 [4][97] - **深度赋能大众中国新车周期**：预计大众2026年在华销量或达260万辆以上，新能源渗透率超过10% [4][106]，一汽大众2026年起将推出的10款新能源车型中，有9款将采用与小鹏联合开发的CEA架构 [103][105] 机器人：核心竞争力源于与智能汽车业务的深度协同 - **五年技术沉淀，AI同源反哺**：公司机器人发展历经五年，其IRON人形机器人的感知硬件、决策软件及模型训练均与智能汽车AI技术同源，成果将反哺下一代智能汽车 [108][111][113] - **仿生身体与AI大脑深度融合**：IRON具备仿人脊椎、仿生肌肉、82个全身自由度及拥有22个自由度的灵巧手，在智能层面搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合，并首发搭载全固态电池 [5][120] - **2026年量产，优先落地商业服务场景**：IRON计划于2026年底量产，并优先在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点，例如在小鹏展厅、销售门店及宝钢等工业场景 [5][9][131] 飞行汽车：正式步入量产前夜 - **新一代产品进入试飞阶段**：垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段，续航超500公里，最大航速360公里/小时，支持6人乘坐 [6][134] - **已获订单并计划交付**：截至2025年10月，小鹏汇天已收获7000个定金订单（数万元/单），计划于2026年下半年向全球交付 [6][140] 盈利预测与估值展望 - **营收与利润预测调整**：维持2025年营业收入预期为785亿元，同比增长92%，归母净利润预期为-14亿元，考虑到政策不确定性，下调2026~2027年营业收入预期至1058亿元和1519亿元，下调同期归母净利润预期至25亿元和62亿元 [7][152] - **估值体系向AI科技公司切换**：2025年科技节后，公司估值体系将完成由汽车公司向物理AI科技公司的切换，2026年Robotaxi与机器人的量产是重要驱动因素 [143][152] - **分部估值参考**：参考特斯拉的分部估值逻辑，公司的价值将来源于C端车辆销售、B端Robotaxi、大众技术合作、机器人等多个业务板块的贡献 [145][147][149][150]

文章核心观点 - 小鹏汽车正从汽车制造商向AI科技公司转型 其核心竞争力在于打造批量爆款的能力 并通过“增程+出海”策略、Robotaxi、人形机器人、飞行汽车及与大众的深度合作 构建多元增长曲线 迈入新发展阶段 [1][2][3] C端智能车业务 - 公司以“增程+出海”作为核心战略 增程技术以大电池及高效增程器为核心 实现长纯电续航与领先油电转化率 [1] - 新车规划方面 公司计划在2026年推送7款新车 覆盖纯电及增程两种动力形式 [1] - 全球化成为公司第二增长曲线 通过本地化生产、研发中心落地及渠道扩张 公司正迈向万级交付的规模化阶段 [1] B端Robotaxi业务 - 政策与技术双重驱动中国Robotaxi市场 预测2027年将成为行业拐点 市场规模或于2030年达到831亿元 长期具备替代私家车出行的潜力 [1] - 公司Robotaxi项目已启动 计划于2026年下半年实现前装量产车下线并开始试运营 [1] - 公司凭借全栈自研的VLA 2.0大模型、前装量产能力及创新商业模式 有望重塑千亿级出行市场 [1] 与大众汽车的合作 - 公司与大众的合作关系持续深化 合作范围从最初的G9平台车型联合开发 扩展至电子电气架构联合开发、核心图灵AI芯片的定点等 公司成功将自身定位升级为智能技术解决方案供应商 [2] - 随着大众在中国市场开启新产品周期 预计大众2026年在华销量或达260万辆以上 新能源渗透率超过10% [2] - 双方计划在2026年合作SOP两款全尺寸纯电车型 并在EE架构、充电网络达成深度合作 [2] 人形机器人业务 - 公司人形机器人IRON的核心竞争力源于与智能汽车业务的深度协同 实现了“仿生身体”与“AI大脑”的融合 [2] - 在机械本体层面 IRON具备仿人脊椎、仿生肌肉、82个全身自由度及具备22个自由度的灵巧手 [2] - 在智能层面 IRON搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合 实现强大的环境感知、决策与交互能力 计划于2026年量产并在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点 [2] 飞行汽车业务 - 公司飞行汽车业务正式步入量产前夜 新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段 续航超500km [2] - 截至2025年10月 小鹏汇天已收获7000个定金订单 计划于2026年下半年向全球交付 [2] 财务预测 - 维持公司2025年营业收入预期为785亿元 同比增长92% 维持2025年归母净利润预期为-14亿元 [3] - 考虑到2026年购置税退坡与以旧换新补贴政策不确定性 下调公司2026年营业收入预期至1058亿元（原值1402亿元） 同比增长35% 下调2027年营业收入预期至1519亿元（原值2010亿元） 同比增长44% [3] - 下调2026年归母净利润预期至25亿元（原值54亿元） 下调2027年归母净利润预期至62亿元（原值95亿元） [3] - 2025/2026/2027年EPS分别为-0.71/1.29/3.26元 对应2026/2027年PE为53/21倍 [3]

文章核心观点 - 美国总统特朗普提议大幅降低拜登政府时期的严格燃油经济性标准 此举对欧洲激进的禁售燃油车政策构成冲击 并反映出欧美车企因电动化导致行业利润空心化而逐步改变立场 [1] - 在全球汽车产业面临利润空心化与政策摇摆的背景下 中国的“油电同强”战略被视为世界汽车产业发展的正确方向 有望引领全球产业迈向更可持续和多元化的未来 [1] 美国燃油经济性政策转向 - 特朗普政府提议终止拜登政府的《公司平均燃油经济性标准》 新标准要求2031年前车辆燃油效率达到约每加仑34英里 远低于拜登政府要求的约每加仑50英里 [2] - 政策调整的表面原因是降低消费者购车成本 据特朗普政府预测 家庭购买新车的平均成本可降低1,000美元 未来五年可为美国人节省1,090亿美元 [3] - 政策调整的根本原因在于电动化导致汽车行业利润空心化 根据世界500强效益分析 短短几年内汽车行业利润的85%被电池企业分流 整车企业利润剧烈萎缩 [4] - 美国汽车产业链不完整 转型电动化面临巨大利润损失和转型难度 因此行业利益驱动政策回调 [4] 欧洲激进环保政策的影响 - 欧盟立法要求自2035年起全面禁售燃油车 到2030年新车碳排放需减少55% [5] - 欧洲的激进纯绿色环保政策被指脱离实际 对企业伤害巨大 导致一些欧洲企业在2021年就准备逐步放弃发动机研发 [5] - 德国政界人士表示希望阻止2035年禁售方案 并建议采取灵活方式对待混合动力或合成燃料技术 [5] 全球车企市场格局与表现 - 2025年1-10月全球车企销量份额数据显示 亚洲车企总体表现较强 丰田集团世界份额保持在11.1% 较2019年仅下降0.3个百分点 [7][8] - 中国自主品牌世界份额全面提升 比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、长安等表现较强 其中比亚迪2025年1-10月世界份额达5.3% 较2019年大幅提升4.7个百分点 [7] - 欧洲车企普遍表现较弱 雷诺日产、Stellantis和大众的份额较2019年分别下降3.7%、3.3%和2.5% [7][8] - 美国特斯拉2025年1-10月世界份额为1.9% 较2019年提升1.6个百分点 [7] 中国“油电同强”战略的内涵与前景 - 中国节能与新能源汽车技术路线图3.0的核心是坚持油电共进战略 明确内燃机仍将是汽车的重要动力来源 [10] - 至2035年 传统能源乘用车将实现全面混动化 到2040年 含内燃机的乘用车销量在新车中占比仍将有三分之一左右 [10] - 面向混动的专用发动机最高效率能够突破48% 多元动力体系将并行发展 [10] - 至2040年 中国新能源乘用车渗透率预计达到85%以上 其中纯电动车占80% 但非纯电动车型仍有一定市场 [10] - 中国车企的油电同强战略被视为世界汽车技术路线博弈中的成功典范 [9][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为小鹏汽车正从汽车公司向物理AI科技公司转型，2026年是关键节点，看点包括Robotaxi与人形机器人量产、与大众合作深化、增程车型及全球化拓展 [1][8][135] - 公司核心竞争力在于打造“批量爆款能力”，并通过平台化技术底座（SEPA 2.0扶摇架构）和品类创新实现 [14][15][16] - 预计公司2025年营业收入为785.43亿元，同比增长92.2%；归母净利润为-13.62亿元。预计2026年营业收入为1057.80亿元，同比增长34.68%；归母净利润扭亏为盈，达到24.58亿元 [1][8] C端智能车业务 - **核心战略**：以“增程+全球化”为双轮驱动，目标是打造批量爆款能力 [8][14] - **技术平台**：SEPA 2.0扶摇架构是核心技术底座，涵盖X-EEA电子电气架构、全域800V高压快充等三电系统、以及一体化压铸等硬件技术 [15][17] - **增程布局**： - 2026年将推出7款新车，覆盖纯电及增程 [8] - 已发布小鹏X9超级增程版，采用“大电池+大油箱”路线，搭载63.3kWh电池，CLTC综合续航1602km，纯电续航452km [23][30] - 采用第三代1.5T高效增程器，油电转化率超过3.6kWh/升，优于行业平均9% [23][32] - 预计增程版将为G6/G7/P7+等车系带来1.6至2.4倍的销量增量 [39][40] - **全球化进展**： - 2025年1-10月海外销量达34,716辆，同比增长107% [41] - 在欧洲与奥地利麦格纳工厂合作启动本地化生产，并启用德国慕尼黑研发中心 [43][45] - 计划2025年底将海外门店拓展至超300家，覆盖46个国家和地区 [47] B端Robotaxi业务 - **市场前景**：政策与技术双重驱动，报告预测中国Robotaxi市场规模在2030年将达到831亿元，长期具备替代私家车出行的潜力 [8][60] - **小鹏布局**： - 计划于2026年推出3款Robotaxi车型，并在下半年实现前装量产车下线及试运营 [8][72][78] - 提出“全共享+私享”两种商业模式，已与高德达成全球生态合作 [74] - 车辆为L4级设计，具备两套硬件互为备份的安全冗余系统 [77] - **技术支撑**：VLA 2.0大模型为全栈自研，采用“芯片-算子-模型”全链路优化，搭载3-4颗图灵AI芯片，有效算力达2250TOPS [79][83] - 在复杂小路场景测试中，其平均接管里程较原有架构提升13倍（至260公里/次），表现优于FSD V12.3.9 [88] B端第三方软件合作（大众） - **合作深化**：小鹏与大众的合作已从最初的G9平台车型联合开发，扩展至电子电气（EE）架构联合开发、核心图灵AI芯片定点等 [8][92][93] - **具体项目**： - 双方将在2026年第一季度合作SOP两款全尺寸纯电车型 [8][96] - 小鹏联合开发的CEA电子电气架构将应用于一汽大众2026年起推出的10款新能源车型中的9款 [102][103] - 上汽大众ID. ERA序列的新能源车型也将采用小鹏的EE架构 [103] - **市场影响**：报告预计，借助新车周期，大众2026年在华销量或达260万辆以上，新能源渗透率超过10%，小鹏将作为关键技术赋能者受益 [8][105] 机器人业务 (IRON) - **发布与量产**：人形机器人IRON已于2025年11月发布，计划于2026年底量产 [8][108] - **技术特点**： - 具备仿生身体，拥有仿人脊椎、仿生肌肉和全包覆柔性皮肤，全身自由度达82个，灵巧手具备22个自由度 [8][116] - 搭载3颗图灵AI芯片，算力达2250TOPS，并采用“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑AI组合 [116][119] - 行业首发搭载全固态电池，重量降低30%、电量提升30% [116] - **商业化路径**：2026年将优先在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点，例如小鹏展厅、销售门店及宝钢的工业巡检 [8][125] 飞行汽车业务 - **产品进展**：新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段，续航超500公里，可乘坐6人 [8][127] - **量产与订单**：陆地航母款飞行汽车计划于2026年下半年向全球交付；截至2025年10月，小鹏汇天已收获7000个定金订单 [8][131]

2026年中国汽车行业展望与挑战 - 多项市场数据和表现显示，2026年或将成为中国汽车行业史上最为惨烈的一年，行业将迎来“大寒潮” [5][37] - 行业将从过去十年的补贴驱动和规模竞争，转向真实需求与效率竞争，一场关键的“强弱分化”注定在2026年开始发生 [7][33][65] 当前市场销售表现疲软 - 乘用车零售月销量自2025年7月起同比增速快速下滑，10月出现整体负增长 [7][39] - 2025年11月前三周销量同比持续下滑：第一周日均零售4.6万辆，同比下降19%；第二周6.7万辆，同比下降9%；第三周7.1万辆，同比下降7% [8][39] - 在9-10月全行业超过70款新车密集上市、行业月均利润率降至近五年最低的3.8%的背景下，市场依然表现不佳 [7][40] 主要车企2025年销量目标达成情况 - **提前/有望达标车企**：小米汽车（目标30万，1-11月超32万）、零跑汽车（目标50万，1-11月53.6万）、小鹏汽车（目标35万，1-11月39.2万）、上汽集团（目标450万，1-11月411万）、吉利汽车（目标300万，1-11月279万） [8][39][40] - **达标有挑战或无望车企**：比亚迪（目标460万，1-11月418万）、一汽集团（目标345万，1-11月300万）、奇瑞（目标326万，1-11月256万）、鸿蒙智行（目标100万，1-11月49.4万）、理想汽车（目标70万，1-11月36万）、蔚来汽车（目标46万，1-11月27.8万） [8][39] 政策驱动效应减弱与消费者观望 - **补贴效应达峰**：2025年以旧换新政策带动汽车销量超1120万辆，占1-11月实际零售销量超2100万辆的比例超过50% [9][41] - **补贴正在退坡**：全国已有超过20个地市陆续暂停或调整汽车以旧换新补贴申请，仍在维持的地区大多实行额度管控 [11][43] - **消费者进入“策略性等待”**：罗兰贝格报告显示，面对降价促销选择推迟购车的“观望者”比例从2023年的28%大幅升至2025年上半年的45% [18][50] - **行业反馈**：蔚来创始人李斌坦言，置换补贴退坡冲击超预期，11月全行业新增订单大幅下滑，消费者进入“持币观望”状态 [15][47][48] 新能源汽车市场增长放缓 - 新能源汽车渗透率同比增幅大幅放缓：2023年为30%，2024年为34%，2025年前10月仅为11% [15][47] - 2025年出现中国新能源汽车史上第一次渗透率数值创新高，但总零售量同比下降的情况，意味着燃油车和新能源车市场都在收缩 [15][47] 技术突破方向与2026年潜力点 - 2025年行业技术尝试主要围绕五个方向：大模型端到端城市NOA智驾、AI大模型座舱、固态电池、超充/换电生态、中央计算与软件定义汽车 [19][51] - **固态电池**：广汽全固态电池中试产线已建成，但规划2026年小批量装车，规模化量产预计在2030年前后，对2026年市场是“远水难解近渴” [22][54] - **超充/换电**：800V-900V高压平台已成为旗舰车型标配，技术潜力已基本挖掘，2026年难有显著新成果 [23][55] - **中央计算与软件定义汽车**：虽带来成本优势和体验升级，但底层技术不易被消费者理解，市场反响未达预期 [22][54] - **智能驾驶成为关键突破口**：智驾（尤其是端到端大模型技术）与智能座舱被寄予厚望，智驾能缓解驾驶员精力并激活座舱场景，有望在2026年成为核心增量 [23][55] 智能驾驶技术进展与量产落地 - 行业技术从“端到端1.0”升级为“端到端2.0”，推动多家企业能力跃升 [25][57] - **地平线**：基于征程6P芯片的HSD系统实测表现优异，已搭载于星途ET5上市，进入大规模量产阶段，已与10家车企品牌、超20款车型确定合作 [25][27][59] - **元戎启行**：视觉-激光雷达融合感知大模型VLA已实现量产推送 [27][59] - **卓驭科技**：新一代端到端模型可在高通8650等中算力平台高效部署，提供高性价比方案 [27][28][60] - 预计2026年初，更多搭载新一代端到端架构的车型集中上市，智能驾驶的普适性、可靠性及用户信任度有望提升，成为影响购车决策的核心变量 [28][60] 行业产能过剩与整合困境 - 行业长期以“规模”为核心逻辑，但“以价换量”削弱了规模优势，导致全方位“供过于求” [28][29][61] - 尽管竞争激烈，但真正彻底退出的整车品牌寥寥无几，“关厂退场”被视为对既有投入的全盘否定 [31][63] - 形成了“看似谁都还活着，实际上谁都不好过”的僵局 [32][64] - 对比欧美成熟市场通常3到5年完成产能出清，中国汽车行业的“分化”和整合进程严重滞后 [31][63] 行业洗牌与未来走向 - 单靠政策很难支撑市场持续发展，2026年将开始“强弱分化”，融资能力弱、技术储备不足、市场地位不稳、体系效率低下的企业将退出竞争 [33][65] - 这标志着中国汽车产业从“规模扩张”迈向“价值竞争”的关键转折 [33][65] - 真正具备自主研发能力、品牌溢价优势与全球战略视野的企业，将在分化中赢得更大发展空间 [33][65]

中国资产市场表现 - 隔夜美股市场中国资产集体走强，纳斯达克中国金龙指数涨1.29%，三倍做多富时中国ETF大涨超4% [1] - 热门中概股普涨，叮咚买菜大涨超10%，虎牙大涨超6%，百度大涨近6%，斗鱼涨超4%，小鹏汽车涨超2%，理想汽车涨超1%，阿里巴巴、京东、拼多多、网易、哔哩哔哩、富途控股均小幅收涨 [1][2] - 中国资产明显跑赢美股大盘，两倍做多中国互联网股票ETF、两倍做多沪深300ETF涨超2%，中国科技ETF、中国海外互联网ETF均涨超1% [2] 外资机构观点 - 摩根士丹利认为全球资金对中国资产配置兴趣回升，中国股市被重新定义为“有成长性的市场” [1][2] - 摩根士丹利将2026年12月沪深300指数目标点位定为4840点，并认为MSCI中国指数12个月前瞻市盈率合理区间为12至13倍 [2] - 摩根大通指出中国股市正处于复苏初期，估值仍具吸引力，持仓水平也相对较低 [2] - 展望2026年，摩根大通认为中国股市将迎来多重支撑因素叠加，包括电力资源充足支撑AI落地，机器人、生物科技、半导体、金融科技等领域创新加速，消费与地产支持政策发力等 [3] 宏观经济预测 - 高盛上调中国GDP增速预测，对2025年从4.9%调至5.0%，对2026年、2027年分别从4.3%、4.0%上调至4.8%、4.7% [3] - 经合组织将2025年中国经济增长预估从此前的4.9%上调至5.0% [3] - 德意志银行研究上调中国2025年第四季度GDP同比增速预测至4.6%，全年增速预期调升至5.0% [3] 美联储政策与市场预期 - 美国9月核心PCE物价指数环比上涨0.2%，符合预期；同比上涨2.8%，低于道琼斯调查预期的2.9% [1][4] - 据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率升至87.2% [1][5] - 交易员预计美联储将在下周公布利率决议时进行25个基点的降息 [5] - 美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示现在是美联储“谨慎降息”的好时机，预计美联储将在下周采取行动 [6]

2025年11月销量及财务表现 - 2025年11月公司交付新车36,728台，同比增长18.9%，环比下降12.6% [1] - 2025年1-11月累计交付新车39.2万台，同比增长155.5% [1] - 公司预期2025年第四季度交付量在12.5万至13.2万辆之间，同比增长36.6%至44.3% [2] - 公司预期2025年第四季度收入在215亿至230亿元人民币之间，同比增长33.5%至42.8% [2] - 预计公司2025年全年收入为769亿元人民币 [2] 具体车型交付表现 - 小鹏X9增程版上市后快速交付，11月交付量环比增长161%，上市1小时即打破该车型历史全天大定纪录 [1] - X9增程版北方地区订单占比首次突破50%，其中1602 Ultra版占比79% [1] - MONA M03车型11月交付持续过万 [1] - 小鹏SUV家族（G6/G7/G9）稳居15万-25万纯电SUV市场前三，G7车型自上市以来累计交付突破20,000台 [1] - 小鹏P7+上市一周年以来，已累计交付超过88,000台 [1] 海外市场与网络布局 - 2025年1-11月，公司海外市场交付量达39,773台，同比增长95.0% [1] - 公司销售服务网络已覆盖全球52个国家和地区，海外销售服务网点增至321个 [1] 未来展望与战略驱动因素 - 2025年公司处于新车大年，多款新车预期上市将持续增强销量周期 [2] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性 [2] - AI定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI时代核心护城河，智驾VLA升级有望带来飞跃 [2] - 公司将加速Robotaxi落地以扩展智驾变现方式，下一代机器人发布在即，有望迎来新催化 [2] - 公司布局包括飞行汽车在内的三大AI体系，预计2026年迎来量产，AI应用全面起势 [2]

行业整体趋势与市场表现 - 多项市场数据和表现显示，2026年或将成为中国汽车行业史上最为惨烈的一年[2] - 2025年乘用车零售月销量自7月起同比增速快速下滑，10月出现整体负增长，11月前三周销量下滑势头猛烈[4] - 2025年11月第一周全国乘用车日均零售4.6万辆，同比下降19%，环比下降4%[6] - 2025年11月第二周全国乘用车日均零售6.7万辆，同比下降9%，环比下降7%[6] - 2025年11月第三周全国乘用车日均零售7.1万辆，同比下降7%，环比增长7%[6] - 2025年9～10月全行业超过70款新车密集上市，但汽车行业利润降至近五年最低，月均利润率仅3.8%[8] - 行业将从补贴驱动和规模竞争，转向真实需求与效率竞争，关键“分化”趋势即将上演[8] 主要车企销量目标达成情况（截至2025年11月） - 比亚迪：目标460万辆，1-11月累计销量418万辆，达标仍有挑战[7] - 上汽集团：目标450万辆，1-11月累计销量411万辆，有望刚好达标[7] - 一汽集团：目标345万辆，1-11月累计销量300万辆，达标仍有挑战[7] - 奇瑞：目标326万辆，1-11月累计销量256万辆，达标无望[7] - 吉利汽车：原定目标271万辆，后上调至300万辆，1-11月累计销量279万辆，有望达标[7] - 鸿蒙智行：目标100万辆，1-11月累计销量49.4万辆，达标无望[7] - 小米汽车：目标30万辆，1-11月累计销量超过32万辆，已经达标[7] - 理想汽车：目标70万辆，1-11月累计销量36万辆，达标无望[7] - 零跑汽车：目标50万辆，1-11月累计销量53.6万辆，已经达标[11] - 蔚来汽车：目标46万辆，1-11月累计销量27.8万辆，达标无望[11] - 小鹏汽车：目标35万辆，1-11月累计销量39.2万辆，已经达标[11] 市场遇冷的核心驱动因素 - 补贴政策效果减弱：2025年以旧换新带来的汽车销量超1120万辆，占1～11月实际零售销量（超2100万辆）的比例超过50%，政策刺激效果已达高位[10] - 补贴优惠力度大：“省补+国补+购置税优惠”叠加后，消费者通常可节省2至3万元，主流消费者（15～20万元车型为主）轻松再优惠15~20%[12] - 补贴政策调整：2025年下半年全国已有超过20个地市陆续暂停或调整汽车以旧换新补贴申请，仍在维持的地区大多实行额度管控[13] - 补贴退出影响：补贴即将退出的最后几天出现消费者集中下单，随后市场迅速转冷，整体销量促进作用非常有限[13] - 未来补贴加码空间有限：即便将国五车型纳入置换范围并维持或小幅增加补贴，因国五车辆车龄普遍较短，用户置换意愿偏低，效果预计比2025年更差[16] - 新能源购置税政策“退坡”：2026年注定发生，将进一步影响市场[18] - 消费者进入“策略性等待”状态：持续价格战使消费者对降价产生更高预期，选择推迟购车的“观望者”比例从2023年的28%大幅升至2025年上半年的45%[19][23] - 非刚需用户比例上升：重购/增购用户比例持续上升，价格战未能刺激消费，反而延长了购车决策周期[23] - 新能源汽车增长放缓：2025年前10月新能源渗透率同比增幅仅为11%，而2023年和2024年同比增幅分别为30%和34%[18] - 新能源汽车总零售量同比下降：这是中国新能源汽车史上的第一次，意味着燃油车和新能源车市场都在收缩[19] 行业技术演进与潜在突破口 - 2025年行业技术尝试方向包括：大模型端到端城市NOA智驾、AI大模型座舱与全车智能、固态电池与新一代高能量电池、超充+换电补能新生态、中央计算与软件定义汽车[26] - 固态电池进展：广汽全固态电池中试产线已建成投产，但预计2026年实现小批量装车，规模化量产和商业化预计要到2030年前后，对2026年市场是“远水难解近渴”[28] - 中央计算与软件定义汽车：底层技术理解门槛高，市场中出现“越坚持吹技术牛，销量越差”的现象[30] - 超充和换电补能：800V-900V高压平台已成为旗舰车型标配，技术潜力已基本挖掘，2026年难以催生显著新成果[30] - 智能驾驶成为关键突破口：智驾与座舱是剩余两大方向，智驾还肩负着缓解驾驶员精力、激活座舱应用场景的使命[30] - 智驾技术升级：2025年下半年以来，行业从基于CNN和分段式结构的“端到端1.0”，升级为由大模型整体驱动的“端到端2.0”[31] - 地平线进展：基于征程6P芯片的HSD系统在实测中表现瞩目，首款搭载该系统的星途ET5已上市，标志着方案进入大规模量产阶段，已有10家车企品牌、超过20款车型确定合作[34][37] - 元戎启行进展：8月发布视觉-激光雷达融合感知大模型VLA，上周在长城魏牌蓝山等车型上实现了正式的量产推送[39] - 卓驭科技进展：新一代端到端模型实现了在高通8650等中算力平台上的高效部署，为成本敏感型车型提供高性价比方案[40] - 2026年智驾展望：预计2026年初更多搭载新一代端到端架构的车型集中上市，智能驾驶的普适性与可靠性将迈上新台阶，有望成为影响消费者购车决策的核心变量[40] 行业竞争格局与结构性调整 - 行业长期以“规模”为核心逻辑，但“后来者”频频“以价换量”，削弱了规模带来的绝对优势[42] - 扩张产能、堆砌新车型、争夺宣传声量，远比提升效率、整合供应链或推动企业合并重组更易见效，导致各方竞相以激进策略争夺日益萎缩的市场份额[42] - 形成诡异局面：行业竞争激烈，但全方位的“供过于求”问题仍未缓解[43] - 中国汽车行业经历十多年高速扩张后，真正彻底退出的整车品牌寥寥无几，“关厂退场”被视为对既有投入的全盘否定[46] - 最终形成“看似谁都还活着，实际上谁都不好过”的僵局[47] - 2026年注定开始一轮“强弱分化”：融资能力弱、技术储备不足、市场地位不稳、体系效率低下的企业，只能退出竞争[47] - 此轮洗牌标志着中国汽车产业从“规模扩张”迈向“价值竞争”的关键转折，真正具备自主研发能力、品牌溢价优势与全球战略视野的企业将赢得更大发展空间[47]