市场传闻与官方回应 - 市场消息称小鹏汽车将于2026-2027年每年生产数千辆自动驾驶出租车 [1] - 公司官方核实后表示该消息并非源自官方披露，而是来自一份预测分析报告，判定传闻不实 [2] - 原消息发布页已修改内容，称相关预测为分析师观点，并非公司实际生产安排 [2] 公司业务进展与规划 - 公司在2025年11月5日的科技日上宣布，将于2026年正式推出三款Robotaxi车型并启动试运营 [2] - 高德将成为小鹏Robotaxi的首个全球生态合作伙伴，双方计划共同面向全球提供Robotaxi服务 [2] - 公司主营业务为设计、开发、生产及营销智能电动汽车 [2] 近期财务与运营表现 - 2025年第三季度总交付量为11.6万台，同比增长149.3% [2] - 2025年第三季度总营收为人民币203.8亿元，较2024年同期上升101.8% [2] 股票市场表现 - 11月19日小鹏汽车港股报收85.70港元/股，当日下跌0.29% [3] - 公司总市值为1637亿港元 [3]

技术路线演进 - 智能驾驶技术从基于规则的模块化方案，演进到端到端方案，再到当前的VLA和世界模型 [2][5][8] - 模块化方案易于量产但时延长、信息损耗大，端到端方案通过数据驱动学习驾驶，但存在无法收敛的极端情况难题 [2][5] - VLA模型旨在让系统像人类一样主动理解和推理物理世界，理想汽车和小鹏汽车分别提出了包含语言转译环节和取消语言环节的不同技术路径 [8][9] 主要参与者技术选择 - 理想汽车选择VLA技术路线，其"VLA司机大模型"将视觉成像转译为语言再执行动作 [8] - 小鹏汽车选择更激进的第二代VLA路线，取消语言转译环节，将多模态物理信号直接输出为控制信号，以降低信息损耗并实现自监督学习 [9] - 华为和蔚来选择世界模型路线，华为的WAWE架构同样省略语言环节，蔚来则在其世界模型中力推加入强化学习模型 [9][12] 技术挑战与争议 - VLA路线面临多模态特征对齐困难、训练数据提取难、大语言模型幻觉以及芯片存储带宽不足四大落地难点 [11] - 反对观点认为VLA以语言为中心，语言模型的带宽不足以应对现实世界的复杂性和连续性，信息转换过程存在损失 [11] - 端到端方案被指出对物理世界缺乏真正的理解能力，难以处理从未学习过的特别复杂情况 [5] 公司战略与组织调整 - 小鹏汽车在2025年10月进行自动驾驶部门人事调整，由侧重基础模型研究的刘先明接替侧重产品功能实现的李力耘，标志着技术路线彻底转向基础模型 [13][14] - 理想汽车在2024年9月将自动驾驶研发部门重组为11个二级部门，重点是将研发资源向VLA倾斜，以推动团队向AI组织演进 [14] - 蔚来在相近时间也进行了自动驾驶团队的组织架构调整，多位负责人离职，以利于全力冲刺世界模型2.0版本的开发与交付 [15] 行业竞争格局变化 - 汽车公司自研自动驾驶技术的趋势发生变化，部分公司转向选择外部供应商作为核心解决方案提供方，例如长城汽车与元戎启行合作，奇瑞汽车与卓驭科技、文远知行合作 [18] - 解决方案供应商如文远知行推出的端到端方案获得高度评价，被认为具备可伸缩的算力适配能力和更强的车型兼容性，能消解自研车企的领先优势 [19][21] - 自研面临资金效率挑战，小鹏汽车为建成3万卡规模智算集群，仅训练费用投入就高达20亿元人民币，理想汽车也在云端搭建了13EFLOPS算力以支持研发 [21] 行业发展阶段与未来展望 - 当前所有技术路线的产品落地仍属于L2框架，但VLA和世界模型被认为是通向L4级自动驾驶的积极因素 [22] - 行业认为从2024年第四季度到2025年上半年是辅助驾驶技术落地的关键时期，领先身位的公司可能随时发生变化 [1] - 小鹏汽车认为其第二代VLA技术可以为具身智能的落地铺路，智能驾驶的真正竞争被认为刚刚开始 [22]

美银证券研报核心观点 - 美银证券重申对小鹏汽车的“买入”评级 并将港股目标价从105港元上调至109港元 美股目标价从27美元上调至28美元 主要反映销量预测上调及看好2026年强劲的产品布局 [1] 财务预测调整 - 将2025年销量预测下调1% 但将2026年和2027年销量预测分别上调3%和5% [1] - 将2025年非通用会计准则净亏损预测从10.94亿元人民币下调至8.84亿元人民币 [1] - 将2026年和2027年非通用会计准则净利润预测分别下调20%和9% [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度收入达到200亿元人民币 同比增长102% 环比增长12% 大致符合预期 [1] - 第三季度综合毛利率为20.1% 同比上升4.8个百分点 环比上升2.8个百分点 好于预期的17.7% [1] - 第三季度整车利润率为13.1% 同比上升4.5个百分点 但环比下降1.2个百分点 主要因清库存促销所致 [1] - 第三季度非通用会计准则净亏损为1.52亿元人民币 好于预期的净亏损3.98亿元人民币 [1] 第四季度业绩指引 - 公司管理层预计第四季度汽车交付量为12.5万至13.2万辆 同比增长37%至44% [1] - 公司管理层预计第四季度收入为215亿至230亿元人民币 同比增长34%至43% [1]

投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“买入”投资评级 [1][4][6] - 目标价为122.71港币，较前值126.08港币有所下调 [4][6][14] - 核心观点是看好公司“双能+AI+机器人+对外合作”等多条成长曲线的发展前景 [1] 第三季度业绩表现 - 25Q3实现收入204亿元，同比增长102%，环比增长12% [1][6] - 25Q3归母净利润为-3.8亿元，亏损同比收窄79%，环比收窄20% [1][6] - 前三季度累计营收545亿元，同比增长120%；累计归母净利润-15亿元，亏损同比收窄66% [1] - 25Q3毛利率达20.1%，创历史新高，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [2] - 汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，但环比下降1.2个百分点，已连续八个季度同比改善 [2] - 25Q3汽车交付量为11.6万辆，同比增长149%，环比增长13% [2] - 25Q3单车收入为15.6万元，同比下降18%，环比下降5%；单车毛利为2.0万元，同比增长26%，环比下降13% [2] - 受益于大众合作项目，其他业务毛利率高达75%，同比提升14.5个百分点，环比提升21.0个百分点 [2] - 公司费用管控成效显著，25Q3销售及管理费用率和研发费用率均为12%，同比均下降4个百分点 [2] 未来展望与业务规划 - 公司预计25Q4交付量在12.5万至13.2万辆之间，营收在215亿至230亿元之间 [2] - 小鹏X9超级增程版即将上市，预售价格35-37万元，CLTC综合续航1602km，预计月销达3000台以上 [2] - 预计26年公司将快速拓展增程矩阵，或有7款车型 [2] - 与大众合作的首款车型“与众08”将于2026年投产，基于G9平台打造，具备L2++智能驾驶和800V架构 [2] - 公司发布新一代人形机器人IRON，拥有82个自由度，预计于26年底实现规模量产 [3] - 混电飞行汽车“A868”预计将实现500公里长航程；陆地航母全球订单累计突破7000台，计划于26年实现量产 [3] - Robotaxi业务规划于2026年推出三款车型，将搭载自研“图灵”AI芯片，总算力约3,000 TOPS [3] 盈利预测与估值 - 考虑到行业竞争，下调25年收入预测9%至772亿元；维持26年收入预测1276亿元，27年收入预测1539亿元 [4][10] - 预测25年归母净利润为-12.79亿元，26年将扭亏为盈至20.77亿元，27年进一步增长至55.40亿元 [10] - 采用分部估值法：汽车销售业务给予0.95x 2026E PS，对应估值约1121亿元；机器人业务估值400亿元；Robotaxi业务估值330亿元；大众合作业务估值299亿元 [4][11][12][13] - 综合市值约2150亿元，据此得出目标价122.71港币 [4][14][18] 行业与公司数据 - 截至11月18日，公司港股市值为164,145百万港币，收盘价为85.95港币 [7] - 预测国内新能源汽车增速25E为22%，26E为15%，27E为13% [21] - 预测公司销量增速25E为121.6%，26E为48.9%，27E为21.5% [21] - 预测公司整体毛利率25E为18.50%，26E为18.21%，27E为18.97% [21]

中国电动汽车制造商进军人形机器人领域 - 包括小鹏汽车和奇瑞汽车在内的中国电动汽车制造商正利用其技术和制造优势，加大力度建造人形机器人，旨在成为北京在高科技领域超越美国雄心的潜在改变者[1] - 比亚迪、广汽集团和赛力斯等国内领先汽车制造商也受此信念推动进入机器人领域，认为用于制造自动驾驶汽车的AI技术可在弥合人机差距中发挥作用[6] 小鹏汽车的人形机器人业务展望 - 小鹏汽车预计其下一代人形机器人“铁大”到2030年销量将达到100万台[1] - 公司CEO何小鹏表示，生产人形机器人的成本最终将降至制造汽车的水平，为不久的将来家庭使用铺平道路[2] - 何小鹏希望“铁大”机器人在明年年底前成为小鹏门店、办公园区和工厂的新成员，并相信机器人市场潜力大于汽车市场[3] - “铁大”机器人目前为第七代，由小鹏的VLA 2.0 AI模型驱动，该模型主要依赖视觉数据进行训练和决策，能直接解读环境而无需先将图像转换为语言，从而提高效率并减少信息损失[4] - 小鹏人形机器人的大规模生产将于2026年底开始[4] 其他汽车制造商的机器人布局 - 国有奇瑞汽车自2024年初开始与AI公司Aimoga合作开发人形机器人Mornine，该机器人旨在理解人类语言并解读互动意图[5] - 总部位于上海的智能电动汽车组装商蔚来也在探索机器人技术，计划创造一款机器狗[5] 行业领袖的外部认可 - 特斯拉CEO埃隆·马斯克在本月初对小鹏的“铁大”机器人表示赞扬，并预测中国公司将与特斯拉一起主导全球机器人市场[1][3]

投资评级 - 报告对小鹏汽车-W（09868 HK）维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 小鹏汽车2025年第三季度业绩符合预期，营收同比增长101.8%至203.8亿元，净亏损持续收窄至3.8亿元 [8] - 公司综合毛利率水平持续增长，2025Q3达到20.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点 [8] - 公司在AI业务上四维推进，包括智能驾驶、Robotaxi、机器人和飞行汽车，落地节奏清晰，预计2026年将推出3款Robotaxi车型并开启试运营 [8] - 基于新车节奏和AI研发投入，报告下调了2025-2027年营收及净利润预测，但认为公司AI底层竞争力不断增强，维持买入评级 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业总收入203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [8] - 汽车销售收入为180.5亿元，同比上升105.3%，环比增长6.9%，主要由于新车型交付增长 [8] - 服务及其他收入达23.3亿元，同比增长78.1% [8] - 单季度净亏损3.8亿元，较2025年第二季度的4.8亿元持续收窄，NON-GAAP净亏损为1.5亿元 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率为20.1%，汽车毛利率为13.1% [8] - 费用控制得当，Q3研发费用率为11.9%，同比-4.2个百分点；销售、行政及一般费用率为12.2%，同比-3.9个百分点 [8] - 公司第二季度批发销量11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，对应汽车单车ASP为15.6万元 [8] AI业务布局 - 智能驾驶维度：探索出第二代VLA大模型，采用创新VLA结构，提升推理效率和反应速度 [8] - Robotaxi维度：与高德达成合作，计划2026年推出3款Robotaxi车型并开启试运营，同时发售面向普通消费者的L4级别自动驾驶汽车 [8] - 机器人维度：新一代IRON机器人搭载高阶能力组合，计划2026年在特定场景落地 [8] - 飞行汽车维度：计划2026年开放试乘试飞，2026年下半年向全球交付 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年营业收入分别为785.43亿元/1402.06亿元/2009.86亿元，同比增长92.20%/78.51%/43.35% [1][8] - 预测2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为-13.62亿元/53.60亿元/95.20亿元 [1][8] - 预测2025/2026/2027年EPS分别为-0.71元/2.81元/4.99元，2026/2027年对应PE分别为26倍/15倍 [1][8] 市场与基础数据 - 当前收盘价为85.95港元，一年最低/最高价为42.90/110.80港元 [6] - 市净率为4.98倍，港股流通市值为122,124.61百万港元 [6] - 每股净资产为15.70元，资产负债率为69.49% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价119.5港元（对应9868 HK）和30.8美元（对应XPEV N）[7][9] 核心观点 - 看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾能力再提升以及机器人/Robotaxi等新兴业务机会[7] - 预计公司2025-2027年销量约44/70/91万辆，总收入达773/1243/1542亿元，non-GAAP净利润率预计从2025年的-1.1%提升至2027年的5.1%[7][8] - 估值合计2283亿港元，其中主业估值1990亿港元（对应1.5x 2026e主业P/S），大众合作业务估值293亿港元（对应10x 2026e大众合作分部P/E）[7] 财务表现与展望 - 25Q3交付汽车11.6万辆，同比大增149%，带动收入同比增长102%至203.8亿元[1] - 25Q3整体毛利率为20.1%，同比/环比分别提升4.9/2.8个百分点，汽车销售毛利率为13.1%[1] - 25Q3 Non-GAAP归母净亏损为1.5亿元，同比/环比分别缩窄90%/61%，亏损率收窄至0.7%[1] - 公司指引Q4销量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%-44.3%，总收入215-230亿元，同比增加33.5%-42.8%，预计Q4综合毛利率有望保持在20%左右[2] 产品周期与品牌力 - 产品周期强势，将于11月20日上市X9超级增程版本，26Q1继续推出3款超级增程车型，并推出4款一车双能的全新车型，包括两款Mona SUV走量车型[3] - 品牌力有望通过智驾能力提升、机器人和飞行汽车进入门店、Robotaxi商业化探索而显著提升[3] - 前Genesis、法拉利、兰博基尼、奥迪的设计负责人胡安马·洛佩兹已加入公司，有望在未来提升产品设计的情绪价值[3] 海外市场拓展 - Q1-3海外交付量达29,706辆，9月销量首次突破5000台，同比增长79%[4] - 截至今年8月，在全球已签约超119家经销商，门店从去年150家增长至275家[4] - 位于奥地利格拉茨麦格纳工厂的欧洲本地化生产项目已启动，德国慕尼黑研发中心也已启用[4] - 随着P7+及Mona SUV在明年出口，海外汽车销售有望再创佳绩[4] 智能驾驶技术 - 最新一代智驾模型VLA 2.0数据训练量接近1亿 clips，基于此即将发布“小路NGP”功能，复杂小路的平均接管里程提升了13倍[5] - VLA 2.0展现出智能涌现能力，如可识别交警手势、提前应对红绿灯通行等[5] - 计划在2025年12月底邀请先锋用户体验VLA 2.0，2026Q1面向小鹏Ultra车型全量推送，有望在2025年底实现国内智驾能力断档领先[5] 新兴业务商业化 - 2026年规划为Robotaxi、机器人、智驾方案外供的商业化落地元年[6] - Robotaxi方面，计划在2026年推出3款Robotaxi车型，搭载纯视觉自动驾驶系统并与高德合作，于国内试运营[6] - 机器人方面，展示了最新一代Iron机器人，计划26Q2实现更丰富能力集成，2026年底规模量产高阶人形机器人，首先进入商业场景服务，目标在2030年实现100万台的年销量[6] - 智驾方案外供方面，大众已成为第二代VLA首发客户，小鹏自研的图灵芯片也已获得大众定点[6]

财务表现 - 第三季度营收同比增长102%至204亿元 [1] - 毛利率达到20.1%，较去年同期提升4.8个百分点，较上季度提升2.8个百分点 [1] - 净利润为3.81亿元 [1] 业务运营 - 新车销售与技术服务的强劲增长是业绩主要驱动力 [1] - 公司在无人驾驶出租车与类人机器人领域的竞争力增强 [1] 未来展望 - 公司目标于2025年第四季度达成盈亏平衡 [1] 市场评级 - 投资评级由“持有”上调至“买入” [1] - 美股目标价由24美元上调至29美元 [1]

公司人事任命 - 小鹏汽车董事会任命陈玉东为公司独立非执行董事，该项任命自2026年1月1日起正式生效 [1] - 陈玉东拥有深厚的汽车零部件行业背景，曾长期任职于博世集团与德尔福集团，目前担任福然德股份有限公司独立董事 [1] 新任董事的行业观点 - 陈玉东认为汽车零部件行业竞争非常激烈残酷，是一个哪怕一分钱都要争的产业 [1] - 陈玉东指出，由于竞争太残酷，市场份额要远远重要于盈利，特别是在中国市场 [1] - 陈玉东曾表示流血“掀桌子”不可取，并预测未来10年中国将出现本土的“博世” [1] - 陈玉东一直建议公司和董事会不要小瞧中国的本土供应商 [1] 新任董事的个人轶事 - 陈玉东曾收到吉利零部件采购公司总经理赠送的一把刻有“快刀斩乱麻”的刀，被外界解读为吉利希望博世配合降价 [1] - 陈玉东本人回应称，送刀人是好兄弟，此举并非为降价，而是希望他做事更果断 [1]

公司财务表现 - 第三季度综合毛利率达到20.1%，创历史新高[1] - 毛利率提升得益于服务及技术收入占比提高以及规模效应[1] - 第四季度盈利具可实现性[1] - 预计今明两年平均单价及毛利的改善弹性将优于同业[1] 业务运营与增长前景 - 销量有望维持高位增长，驱动因素包括新车换代、一车双能平台量产以及智驾功能全面普及[1] - 公司在AI晶片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人方向持续布局[1] - 相关布局有助于提升公司估值中枢与长期增长性[1] 投资评级与目标 - 交银国际维持对公司134.69港元的目标价[1] - 投资评级为"买入"[1]