核心观点 报告认为当前股性转债的估值波动主要源于对强赎的担忧和市场预期回落，但通过数据分析，当前时点大概率处于股性转债溢价率中期震荡区间的底部，配置赔率相比2月末有所上升，并建议关注科技成长、高端制造及供需格局优化等赛道的转债机会 [1][2][13] 策略分析：近期股性转债估值波动的理解 - 近期股性转债估值波动较大，主要原因包括投资者对存续转债超预期强赎带来损失的担忧，以及股票市场预期回落背景下对股性转债定价的短期降温 [1][12] - 报告将转换价值大于100元的股性转债分为四类进行分析：未进入转股期（剩余年限5.5年以上）、未处于不强赎期内（不强赎承诺截止期在3月6日之前）、不强赎保护期内（截止期在3月6日之后）、以及未触发强赎（转换价值低于130元）[1][12] - 基于转换价值在130元以上的样本，统计2026年2月24日和3月5日的转股溢价率差值发现：未处于不强赎期内的转债溢价率压缩幅度较大；未进入转股期的次新转债的溢价率压缩幅度也高于不强赎保护期内的转债 [1][12] - 具体数据显示，不强赎保护期内、未处于不强赎期内、未进入转股期的转债溢价率差值分别为-6.91%、-9.95%、-8.84% [14][15] - 未进入转股期的转债虽无强赎风险，但溢价率压缩明显，可能因次新转债原股东限售导致前期需求推升溢价率，而当前市场波动使增配需求减弱 [2][13] - 未处于不强赎期的转债溢价率降幅最明显，主因是近期部分转债超预期强赎叠加资金面短期减弱 [2][13] - 后市来看，股性转债溢价率定价核心在于“条款”和“预期”的赛跑，预计股票市场回暖、预期修复后，溢价率下降的短期趋势将得到扭转 [2][13] - 部分转债超预期强赎的信号作用使投资者定价过于悲观，但统计显示当前市场强赎概率月频下降，且未来3-4月不强赎承诺到期量处于相对低位，因此3-4月触发强赎的转债余额可能较少 [2][13] - 基于此，报告判断当前时点大概率处于股性转债溢价率中期震荡区间的底部，当前股性转债配置的赔率相比2月末上升 [2][13] 策略分析：周度转债策略与市场展望 - 2026年2月27日至3月6日，大部分股票指数下跌，中证转债指数跌幅为-2.07%，石油化工、煤炭、公用事业涨幅靠前 [3][21] - 不同平价区间转债价格中位数出现分化，但从价格中位数对应历史分位数的角度看，转债估值仍位于历史相对高位 [3][21] - 2026年增量资金入市进程将持续，中长期看好股票市场震荡向上；近期受海外风险扰动，市场短期可能震荡，待利空定价充分、获利盘消化后，预计市场回归向上趋势 [3][21] - 经济复苏将持续，化工、有色板块迎来需求端改善，供需结构较好的细分行业后市表现可能较好 [3][21] - 随着转债市场机构投资者占比上升，股票市场预期对转债估值的影响深化；当前投资者对股票市场中长期走势仍较乐观，机构对权益资产的配置需求或仍旺盛，资金面稳定对转债估值形成支撑，转债估值中短期下跌空间不大 [3][21] 转债赛道及标的建议 - 建议关注三大方向：1) 科技成长：海外算力需求升温，国内大模型迭代或驱动AI产业化加速；半导体国产替代打开电子行业中长期增长空间，建议关注瑞可、颀中等转债 [4][22]；2) 高端制造：该领域有望维持高位，建议关注亚科、岱美、华辰、宇邦、泰瑞等转债 [4][22]；3) “反内卷”驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发等转债 [4][22]

核心观点 2026年3月，A股市场大小盘分化格局预计将持续，大趋势上小盘股仍占优，短期小盘或继续优于大盘[11][20][31]。报告核心推荐预期成长风格，并看好小盘和成长风格[11][90]。大类资产方面，对A股权益持“先抑后扬”观点，预计10年期国债利率下行，黄金看多逻辑走弱，房地产压力维持高位，并提示印度权益市场可能因中东冲突而受冲击[5][11][33]。行业配置上，通过“胜率赔率”和“出清反转”策略推荐了有色金属、基础化工等十个行业[11][108]。 1 大小盘的分化还会持续吗？ - **2026年大小盘表现显著分化**：截至2026年2月底，代表大盘的沪深300指数仅上涨1.7%，而代表中小盘的中证500、中证1000、中证2000指数分别上涨16.0%、12.7%、13.3%[15]。 - **ETF资金流向显示大盘承压**：2026年以来至2月底，规模类指数ETF整体呈净流出态势，其中沪深300ETF净流出规模最大，1月中下旬净赎回规模接近6000亿元[11][16]。 - **大小盘轮动具有长周期规律**：历史来看，大小盘大趋势上的轮动周期约为5-7年，2024年的大盘占优更倾向于是均值回归的短暂窗口期，而非新一轮大盘长期占优周期的开启[20]。 - **景气度是长周期切换的必要条件**：大小盘风格的大趋势切换都伴随着景气度变化，当前A股景气度仍处于弱复苏状态，未出现大斜率上行，因此市场仍处小盘占优阶段[11][21]。 - **估值与拥挤度是短期判断关键指标**： - **估值比指标**：当前大小盘估值比指标为-34%。历史统计显示，当该指标低于-40%时，未来30个交易日沪深300跑赢中证1000的概率为74%，平均跑赢2.7%[25][28]。 - **拥挤度指标**：当前大小盘拥挤度指标为0.94。历史统计显示，当该指标低于0.85时，未来30个交易日沪深300跑赢中证1000的概率为78%，平均跑赢1.3%[29][31]。 - **综合结论**：长周期看，A股景气度弱复苏，大趋势上小盘占优；短周期看，估值显示大盘已具性价比，但拥挤度显示小盘并未过分拥挤，因此短期小盘或继续优于大盘[11][31]。 2 大类资产量化观点 2.1 权益：景气度平稳回升，3月或先抑后扬 - **景气度稳中有升**：2月以来，金融业景气度略有下降，而工业景气度继续回升，加总后A股整体景气度回升[11][34]。 - **企业融资预计回暖**：预计2026年2月新增社会融资规模约为2.34万亿元，同比增加0.11万亿元，社融存量（TTM）环比增长约0.29%[40][43]。信贷表现预计有所回暖，但政府债券净融资较去年同期高基数略有回落[11][40]。 - **市场状态与展望**：2月初以来市场处于流动性下降、分歧度上升的状态，预计3月中下旬或有扭转[11][46]。从技术面看，沪深300指数上涨趋势已转为盘整状态[46]。 2.2 利率：3月10Y国债利率或下行6BP至1.71% - **模型预测利率下行**：基于结构化静态因子模型判断，2026年3月10年期国债收益率或下行6个基点至1.71%[11][33][57]。 - **驱动因子变化**：经济增长因子继续回升，通货膨胀因子下行，债务杠杆因子回升，短期利率因子有所下行，综合推动利率下行[33][57]。 2.3 黄金：看多逻辑走弱 - **模型胜率较高**：用于黄金择时的四因子模型自2023年以来样本外有30个月方向判断正确，胜率为79%[33][62]。 - **核心因子边际转弱**：从四因子模型看，财政因子依然主导但上行趋缓，就业因子回升利空黄金，模型对黄金表现乐观但边际减弱[33][65]。 2.4 地产：压力维持高位 - **行业压力指数小幅下降**：截至2025年2月28日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.792，行业整体压力小幅下降[33][74]。 - **供需压力分化**：供给侧压力基本持平，而需求侧压力则略有回落[33][74]。 2.5 海外：中东问题或冲击印度权益市场 - **外资转为流入但市场下跌**：2026年2月，印度股权市场外国证券投资（FPI）净流入24.97亿美元，但NIFTY 50指数当月下跌0.56%[5][33][80]。 - **地缘政治风险提示**：印度对石油进口依赖度高，中东地区冲突可能对其权益市场产生较大冲击，目前配置印度权益需谨慎[5][33][88]。 3 风格量化观点 3.1 风格综合观点：3月核心推荐预期成长风格 - **大势研判框架结论**：预期增速资产的优势差继续回升，实际增速资产和ROE资产的优势差回升幅度较小或走弱，高股息资产拥挤度边际走低。Δgf（预期成长因子）扩张明显，3月核心推荐预期成长风格，实际成长和盈利能力风格有待基本面验证[11][90][93]。 - **具体推荐行业**：基于预期成长风格，推荐的细分行业包括汽车销售及服务Ⅲ、锂电设备、钨、新兴金融服务Ⅱ、锂等15个行业[91]。 3.2 风格补充观察：看好小盘和成长 - **美债利率利好成长风格**：长期看美债利率下行趋势逆转可能性较小，在风险偏好上行背景下看好成长风格[90][97]。 - **机构调研关注度向大盘倾斜**：2月机构调研关注度继续向大盘倾斜[90][100]。 - **小盘风格拥挤度提升**：2月小盘风格拥挤度继续提升，目前已明显偏离中性位置[90][103]。 - **季节效应支持小盘**：2010年以来，3月份小盘股显著占优，平均跑赢大盘1.03%[90][106]。 4 行业配置量化观点 4.1 行业推荐：胜率与赔率策略 - **策略逻辑**：结合行业短期实现超额收益的概率（胜率）和长期绝对收益空间（赔率）进行配置[109]。 - **本期推荐行业**：有色金属、基础化工、通信、电力设备及新能源、钢铁、机械[11][108][111]。 - **策略历史表现**：2024年以来，该策略绝对收益为77.82%，相较于中信一级行业等权基准超额收益为21.90%[11][114]。 4.2 行业推荐：出清反转策略 - **策略逻辑**：捕捉行业在供给出清结束、需求开始回升、竞争格局改善阶段的投资机会[116]。 - **本期推荐行业**：纺织服装、轻工制造、消费者服务、汽车[11][108][124]。 - **行业状态**：上述四个行业当前均处于“反转期-分散化”状态，且前6个月经历过出清[124][125]。 4.3 多维行业配置策略 - **组合构建**：该策略由胜率赔率策略（权重80%）和出清反转策略（权重20%）组合而成，策略内部行业等权配置[108]。 - **近期表现**：2026年截至2月底，策略绝对收益为12.46%，相对于中信一级行业等权基准超额收益为4.85%[108]。

投资评级与目标价 - 报告对易鑫集团给予“推荐”评级，并维持该评级 [3] - 报告设定目标价为3.18港元，基于2026年3月6日2.45港元的收盘价，潜在上涨空间约为29.8% [3] 核心观点与业绩概览 - 易鑫集团2025年业绩符合预期，主业实现收入115.60亿元，同比增长16.27%，归母净利润11.99亿元，同比增长48.03% [8] - 公司轻资产转型成效显著，交易平台业务收入达92.91亿元，同比增长17.70%，占主业收入比重提升至80.38% [8] - 公司预计2026-2028年营业总收入分别为142.03亿元、160.78亿元、183.23亿元，三年复合年增长率为17%；归母净利润分别为14.86亿元、17.65亿元、20.35亿元，三年复合年增长率为19% [8] - 公司计划派发末期及特别股息，每股0.14港元，分红比例达70%，以2026年3月6日收盘价计算股息率为5.71% [8] 业务亮点分析 - **汽车融资规模与二手车占比提升**：2025年汽车融资交易金额为751.48亿元，同比增长8.69%，增速较上半年提升。以融资交易笔数计，二手车业务占比达63.63%，较上半年末提升2.64个百分点；以交易金额计占比为55.99%。公司二手车融资交易笔数占全国二手车交易量的份额为3.41%，较2024年末提升1.18个百分点 [8] - **轻资产转型与SaaS服务高增长**：2025年SaaS服务收入达45.01亿元，同比大幅增长149.53%，占交易平台业务收入比重提升至48.44%。SaaS服务促成融资总额403亿元，同比增长91%，服务费率为11.20%。交易平台业务净服务费率为5.10%，盈利能力上行 [8] - **自营融资业务量价齐升，资产质量稳健**：2025年应收融资租赁款平均余额为297.85亿元，同比增长14.55%。净利差为6.00%，较上半年提升0.20个百分点，主要得益于租赁平均收益率提升至9.70%及资金成本率下降至3.70%。2025年末180日以上逾期率为1.31%，90日以上逾期率为1.89%，整体控制在较低水平 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.22元、0.26元、0.30元 [2] - **估值指标**：基于2026年3月6日收盘价，对应2025-2028年预测市盈率分别为13倍、10倍、9倍、7倍；市净率分别为0.90倍、0.82倍、0.74倍、0.66倍 [2] - **财务比率展望**：预计2026-2028年净资产收益率将逐步提升至8.33%、8.92%、9.22%，总资产收益率将提升至2.60%、2.84%、3.06% [9] 增长动力与前景 - 国内汽车金融市场容量巨大，为公司提供广阔发展空间 [8] - 公司持续推进业务出海，已在新加坡及马来西亚成为当地独立二手车金融服务供应商前三名，未来增长潜力巨大 [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并予以维持[3] - 报告给出目标价为3.18港元，当前股价为2.45港元，隐含约30%的上涨空间[3] - 报告核心观点认为易鑫集团2025年业绩符合预期，轻资产转型成效显著，二手车市场份额提升，且未来增长潜力巨大[1][8] 2025年业绩表现与财务亮点 - 2025年公司主业实现收入115.60亿元（11,549百万元），同比增长16.27%[8] - 2025年归属母公司股东净利润为11.99亿元（1,199百万元），同比大幅增长48.03%[8] - 交易平台业务收入为92.91亿元（9,291百万元），同比增长17.70%，占主业收入比重达80.38%[8] - 交易平台业务毛利率为55.86%，自营融资业务毛利率为56.02%，较2025年上半年分别提升3.65和0.23个百分点[8] - 2025年公司每股收益为0.18元，对应市盈率（PE）为13倍，市净率（PB）为0.90倍[2] 业务运营亮点 - 汽车融资交易规模增长加速：2025年全年汽车融资交易84.4万笔，对应融资交易金额751.48亿元，同比增长8.69%，增速较2025年上半年的3.96%提升[8] - 二手车业务占比持续提升：以融资交易笔数和金额计算的二手车业务占比分别为63.63%和55.99%，较2025年上半年末分别提升2.64和0.27个百分点[8] - 二手车市场份额扩大：2025年公司二手车融资交易笔数占全国二手车交易量的3.41%，占比较2024年末提升1.18个百分点[8] - 轻资产转型驱动增长：SaaS服务收入达到45.01亿元，同比高增149.53%，占交易平台业务收入比重提升至48.44%[8] - SaaS服务促成融资总额403亿元，同比增长91%，但服务费率降至11.20%[8] - 交易平台净服务费率为5.10%，较2025年上半年提升0.30个百分点[8] - 自营融资业务量价齐升：应收融资租赁款平均余额为297.85亿元，同比增长14.55%；净利差为6.00%，较2025年上半年提升0.20个百分点[8] - 资产质量稳健：2025年末180日以上和90日以上逾期率分别为1.31%和1.89%，整体控制在较低水平[8] 未来盈利预测与增长驱动 - 预计2026-2028年营业总收入分别为142.03亿元、160.78亿元和183.23亿元，同比增长率分别为22.98%、13.20%和13.96%，三年复合年增长率（CAGR）为17%[2][8] - 预计2026-2028年归属母公司股东净利润分别为14.86亿元、17.65亿元和20.35亿元，同比增长率分别为23.95%、18.77%和15.27%，三年CAGR为19%[2][8] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.22元、0.26元和0.30元，对应市盈率（PE）分别为10倍、9倍和7倍[2] - 增长驱动因素包括国内汽车金融市场容量大，以及公司持续推进业务出海，已在新加坡和马来西亚成为当地独立二手车金融服务供应商前三位[8] - 公司计划派发末期及特别股息每股0.14港元，分红比例达70%，以2026年3月6日收盘价计算股息率为5.71%[8] 主要财务比率预测 - 预计2026-2028年总资产收益率（ROA）分别为2.60%、2.84%和3.06%[9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.33%、8.92%和9.22%[9] - 预计2026-2028年资产负债率分别为68.67%、67.71%和65.97%，呈下降趋势[9] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为2.76元、3.07元和3.43元[9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并维持该评级 [1][4] 核心观点 - 海内外双重催化下，煤炭板块业绩与估值有望共振 [1][7][9] - 需求端：国际油价与欧洲气价上涨推升国际煤价，进口煤价格全面倒挂，内贸煤需求提升；印尼产量仍有大幅下降可能，海外供给收缩或使全球煤炭定价中枢上移；油价高位运行导致油制化工成本抬升，煤制路线成本优势扩大，煤化工企业开工率提升，直接拉动化工用煤需求 [7][9] - 供给端：受超产核查和产能核减影响，常态化监管下国内供给弹性不足，释放空间有限，增强价格弹性 [7][9] - 短期虽有电煤淡季影响，但在非电需求提升和低库存双重支撑下，煤价调整幅度有限，全年煤价有望回升至750-1000元/吨区间季节性震荡运行 [7][9] - 地缘冲突升级背景下，能源安全重要性提升，煤炭战略地位有望进一步提高 [7][9] - 投资建议关注三条主线：1) 高现货比例弹性标的；2) 行业龙头业绩稳健标的；3) 受益核电增长的稀缺天然铀标的 [7][13] 本周市场行情回顾 - 截至2026年3月6日，中信煤炭板块本周涨幅为**3.5%**，同期沪深300指数下跌**1.1%**，上证指数下跌**0.9%**，深证成指下跌**2.2%**，板块显著跑赢大盘 [15] - 子板块中，动力煤子板块涨幅最大，为**5.9%**；焦炭子板块跌幅最大，为**1.0%** [18] - 个股方面，本周涨幅前五的公司为：金瑞矿业 (**+36.25%**)、中煤能源 (**+14.24%**)、兖矿能源 (**+8.80%**)、中国神华 (**+8.45%**)、电投能源 (**+8.37%**) [22] - 本周跌幅前五的公司为：江钨装备 (**-7.15%**)、潞安环能 (**-5.84%**)、安泰集团 (**-4.85%**)、山西焦化 (**-4.18%**)、大有能源 (**-3.86%**) [22] 行业与公司动态 - **国际供给动态**：2026年1月，俄罗斯煤炭产量为**3420万吨**，同比减少**8.9%**，环比下降**12.4%** [26]；波兰煤炭总产量为**711.51万吨**，同比下降**10.8%** [28]；德国2025年褐煤产量为**8440.3万吨**，同比下降**8.2%** [29]；印尼2026年1月煤炭出口量为**3956.32万吨**，同比下降**6.39%**，环比下降**22.73%** [30] - **国内供给与政策**：受超产核查和产能核减影响，国内供给弹性不足 [7][9]；山西省2024年已完成超产治理，受本轮“限超产”影响最小 [9] - **上市公司动态**： - 陕西煤业：2026年2月煤炭产量**1415.00万吨**，同比减少**1.64%**；自产煤销量**1333.00万吨**，同比减少**6.40%** [49] - 兖矿能源：挂牌转让全资子公司鑫泰公司100%股权，交易价格为**30.50亿元** [49][50] - 中煤能源：股票交易出现异常波动，公司称日常经营及外部环境未发生重大变化 [45][46] - 多家公司发布股份回购或股东权益变动相关公告，如兖矿能源、永泰能源、恒源煤电、陕西黑猫等 [43][44][45][48] 煤炭数据跟踪 - **动力煤市场**： - 港口价格：截至3月6日，秦皇岛港Q5500动力煤市场价报**745元/吨**，周环比上涨**6元/吨** (**0.81%**) [10][69] - 产地价格：山西大同Q5500周环比上涨**22元/吨**至**615元/吨**；陕西榆林Q5800周环比上涨**4元/吨**至**605元/吨**；内蒙古鄂尔多斯Q5500周环比下跌**1元/吨**至**537元/吨** [10] - 国际价格：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价**116美元/吨**，周环比下跌**1.44%** [71] - **炼焦煤与焦炭市场**： - 价格偏弱运行，供强需弱 [7][12] - 京唐港主焦煤价格**1580元/吨**，周环比下跌**80元/吨** (**-4.82%**) [12][70] - 澳洲峰景矿硬焦煤现货指数为**240.6美元/吨**，周环比下跌**4.0美元/吨** (**-1.67%**) [12][71] - 焦炭首轮提降落地，唐山二级冶金焦市场价报**1330元/吨**，周环比下跌**50元/吨** [13] - **库存与运输**： - 北方港口库存**2401万吨**，周环比增加**80万吨** (**+3.4%**)，同比减少**552万吨** (**-18.7%**) [11] - 秦皇岛港煤炭库存**567万吨**，周环比上升**11.61%** [79] - 大秦线周内日均运量**115.8万吨**，周环比上升**12.8%** [11] - 中国海运煤炭运价指数(CBCFI)为**670点**，周环比上涨**9.60%** [88] - **下游需求**： - 电厂日耗：3月5日二十五省电厂日耗为**570.3万吨**，周环比上升**89.1万吨** [11] - 化工耗煤：截至3月6日当周化工行业合计耗煤**764.02万吨**，同比增长**10.8%**，周环比微降**0.5%** [12]

就业数据表现 - 2月美国新增非农就业人数减少9.2万人，远低于预期[4] - 2月美国失业率超预期回升至4.4%[4] - 1-2月平均新增就业均值仅为3万人左右，显示就业市场疲软[4] - 12月至1月非农数据合计下修6.9万人[4] 数据疲弱原因分析 - 2月极端寒潮与冬季风暴直接拖累建筑业等户外行业就业[4] - 凯撒医疗集团超3万名员工罢工，使医疗保健行业成为当月最大就业拖累板块[4] 通胀与成本压力 - 2月非农时薪环比增速超预期上涨0.4%[4] - 中东局势升温推动布伦特原油价格上冲至90美元/桶[4][15] 市场反应与政策预期 - 市场呈现典型“滞胀”交易特征：黄金、白银等抗通胀资产走强，美股等顺周期资产承压[4] - 美联储近期仍处于数据观察阶段，3月不太可能改变其降息抉择[4] - 美联储下半年仍有降息余地和空间，油价影响可能更多在于降息节奏[5] 经济结构问题 - 美国经济呈现严重“K型”分化，AI相关投资驱动的高增长未形成惠及广泛群体的“涓滴效应”[4]

报告投资评级 - 对银行行业维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 预计2026年2月信贷同比略少增，社融、M2增速持平，M1增速回落 [1] - 信贷增长呈现“重质轻量”特征，在地产信贷需求恢复前，社融、M2、M1增速仍有下行压力 [6] - 宏观视角下“资产荒”现象可能回归，长债利率有向下调整空间 [6] - 市场风格预计从流动性情绪催生的动量因子回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益或将回归，建议积极关注 [6] 信贷方面预测 - 2月银行票据贴现进度偏快，但全月累计贴票规模与去年同期相当，股份行票据贴现同比少增，总体票据冲量需求不高，非票信贷增长可能不差 [6] - 预计2月全口径人民币贷款增0.93万亿元（9,324亿元），同比少增776亿元 [6][7] - 预计社融口径人民币贷款增0.72万亿元（7,181亿元），同比多增653亿元 [6][7] 社融及其他分项预测 - 预计2月社融增量2.35万亿元（23,462亿元），同比多增0.11万亿元（1,131亿元） [6][7] - 预计1月社融余额增速8.2%，环比持平 [6] - **政府债**：预计2月净融资约1.4万亿元（14,000亿元），同比少增0.29万亿元（2,939亿元） [6][7] - **企业债券**：预计2月融资0.15万亿元（1,500亿元），同比少增202亿元 [6][7] - **信托+委托+外币贷款**：预计2月增100亿元（去年同期减少839亿元） [6] - **未贴现承兑汇票**：预计2月净减少0.1万亿元（-1,000亿元），同比少减0.20万亿元（1,987亿元） [6][7] 货币增速预测 - 预计2月M2增速9.0%，环比持平 [6][7] - 预计2月M1增速环比回落0.8个百分点至4.1% [6][7] - M1增速回落主要受春节错位影响，同时资本市场持续活跃推动居民存款短期化、活期化、理财化、固收基金化、资本市场化 [6] 后续展望与投资建议 - **债市流动性**：央行中长期流动性投放保持高位，短期降准概率可能下降；预计2026年政府债规模预算约13.89万亿元，同比略多增0.21万亿元；考虑到信贷同比少增和央行买债，“资产荒”现象可能回归，长债利率有向下调整空间 [6] - **股市流动性**：社融、M1等宏观流动性指标仍有下行压力；2026年一季度为高息存款到期压力高点，1月为季度内高点，3月可能仍有存款迁徙压力但叙事将步入尾声；在M1增速企稳前，对中期流动性维持中性偏保守预期 [6] - **市场风格与银行板块**：市场风格预计从流动性驱动的动量因子回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益或将回归，建议积极关注，具体选股思路可参考相关报告 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司燃气发电机尾气排放处理业务获得重要国际客户定点，预计2026年第四季度开始供货，年销售额约**1.3亿美元**，标志着其“第三增长曲线”加速成长 [1][2] - 公司战略清晰，已形成“1+4+N”增长矩阵，其中乘用车热管理业务强劲领跑，数字与能源（数据中心液冷、储能等）等未来型业务逐步延伸，支撑长期成长 [9] - 海外经营实现量利共振，北美与欧洲业务表现良好；新能源热管理业务客户持续拓展，产品线不断丰富，市场份额持续提高 [9] - 预计公司2025-2027年业绩将持续快速增长，归母净利润复合增长率超过**20%** [3][9] 业务进展与成长动力 - **燃气发电机业务突破**：全资子公司获得某国际著名机械设备公司燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，预计**2026Q4**开始供货，年销售额约**1.3亿美元** [2] - **第三增长曲线加速**：公司自2021年起发展数字与能源热管理作为第三曲线，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能等 [9] - **数字能源需求强劲**：2025年起美国数据中心在建项目高速增长，AI数据中心电力需求非线性增长，带动柴发、燃气发电机组等供应链高速增长，公司相关业务预计从**2026年**起带来显著业绩增量 [9] - **产品量产推进**：公司发电机冷却、尾气处理等产品配套量逐步扩充，柴油发电机（备电）冷却业务已进入量产阶段 [9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为 **148.35亿元**、**182.27亿元**、**214.31亿元**，同比增长**16.8%**、**22.9%**、**17.6%** [3][9] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为 **9.21亿元**、**11.28亿元**、**13.73亿元**，同比增长**17.6%**、**22.5%**、**21.7%** [3][9] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为 **1.09元**、**1.33元**、**1.62元** [3][9] - **估值水平**：对应**2026年3月5日**收盘价**51.28元**，2025-2027年市盈率（PE）分别为 **47倍**、**38倍**、**32倍** [3][9] 各业务板块表现 - **海外经营表现优异**：2025年上半年，北美银轮实现营业收入 **7.9亿元**，净利润 **0.3亿元**；欧洲波兰新工厂实现扭亏为盈 [9] - **新能源热管理业务快速增长**：客户覆盖北美大客户、比亚迪、理想、小鹏、赛力斯、小米等主流车企，市场份额持续提高 [9] - **产品订单持续突破**：在乘用车领域获得北美客户冷却模块、空调箱、IGBT冷板及欧洲客户chiller等项目；在数字与能源领域获得国际客户重要定点；2025年上半年获得北美著名客户新能源汽车散热器项目定点 [9] - **“1+4+N”产品矩阵拓展**：陆续获得北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪前端模块和无刷风扇、宁德时代水冷板、沃尔沃前端模块、国内造车新势力前端模块及集成模块、理想汽车空调管路总成和无刷风扇等订单 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司燃气发电机尾气排放处理业务再获突破，获得某国际著名机械设备公司定点，预计年销售额约1.3亿美元，项目将于2026年第四季度开始供货 [2] - 公司“第三曲线”数字与能源热管理业务（数据中心液冷、发电及输变电、储能等）正迎来高速增长期，预计2026年起将为公司带来显著业绩增量 [9] - 公司海外经营体量利共振向上，2025年上半年北美银轮实现营收7.9亿元，净利润0.3亿元，欧洲板块波兰新工厂实现扭亏为盈 [9] - 公司新能源热管理业务快速增长，客户覆盖广泛，并持续获得新订单，市场份额持续提高 [9] - 公司战略规划清晰，形成“1+4+N”增长矩阵，预计2025-2027年业绩将持续增长 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为148.4亿元、182.3亿元、214.3亿元，同比增长16.8%、22.9%、17.6% [3][9] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为9.2亿元、11.3亿元、13.7亿元，同比增长17.6%、22.5%、21.7% [3][9] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.33元、1.62元 [3][9] - **估值水平**：以2026年3月5日收盘价51.28元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为47倍、38倍、32倍 [3][9] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率在19.6%-20.1%之间，归母净利润率稳定在6.2%-6.4%之间 [10] - **回报率**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.06%、13.99%、14.77% [10] 业务进展与成长动力 - **“第三曲线”业务突破**：公司数字与能源热管理事业部专注于数据中心液冷、发电机组等业务，2024年首次获取客户订单后，配套量及品种正逐步扩充，柴油发电机冷却业务已进入量产阶段 [9] - **海外业务拓展**：公司在乘用车及数字能源领域持续获得国际客户定点，包括北美客户冷却模块、空调箱、IGBT冷板及新能源汽车散热器项目等 [9] - **新能源热管理业务**：公司新能源客户包括北美大客户、比亚迪、理想、小鹏、赛力斯、小米等，并陆续获得芯片冷却系统、超充冷却模块、前端模块、水冷板等关键订单 [9] - **“1+4+N”产品矩阵**：公司以乘用车业务为基础，逐步延伸出数字能源、储能、机器人等未来型业务，构建多元增长动力 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][9] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩再创新高，紧抓汽车智能化发展机遇，核心业务实现突破性增长 [1][9] - 公司正式布局末端物流全新赛道，并成功获取机器人域控项目定点，推动技术能力向具身智能新兴赛道拓展 [1][9] - 公司国际化战略稳步进阶，成功拓展全球核心客户，进一步完善全球优质客户矩阵 [9] - 看好智能变革机遇下公司的长期成长，智能座舱与智能驾驶产品是主要驱动力 [9] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入325.57亿元，同比增长17.88%；实现归母净利润24.54亿元，同比增长22.38% [3][9] - **第四季度业绩**：2025Q4实现营业收入102.21亿元，同比增长18.25%，环比增长32.87%；实现归母净利润6.66亿元，同比增长11.34%，环比增长17.82% [9] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为17.69%，同比下滑0.71个百分点，环比下滑0.82个百分点；归母净利率为6.51%，同比下滑0.40个百分点，环比下滑0.83个百分点 [9] - **费用控制**：2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.13%/2.46%/6.26%/-0.14%，费用率整体呈下降趋势 [9] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为372.45亿元、419.06亿元、464.71亿元，对应增长率分别为14.4%、12.5%、10.9% [3][9][10] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.43亿元、33.37亿元、36.86亿元，对应增长率分别为15.9%、17.4%、10.5% [3][9][10] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.76元、5.59元、6.18元 [3][9] - **估值水平**：基于2026年3月5日114.61元/股的收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为24倍、20倍、19倍 [3][9] 业务进展与战略布局 - **智能汽车业务**：高阶智能座舱和高阶智能驾驶产品市场占有率保持领先，是推动经营业绩再创新高的核心动力 [9] - **新业务布局**：公司发布“川行致远”低速无人车品牌，正式布局末端物流赛道，其S6系列无人车产品搭载全栈自研的L4级自动驾驶系统 [9] - **机器人领域突破**：公司与多家具身智能企业推进深度合作，并成功获取机器人域控项目定点订单，相关产品规划于2026年实现量产交付 [9] - **国际化进展**：公司已构建覆盖全球16个海外分支机构的国际化运营体系，成功获得VW、TOYOTA等核心客户的新项目定点，并突破HONDA、RENAULT等新客户 [9] 关键财务指标预测 - **盈利能力指标**：预计公司2026-2028年毛利率稳定在19.0%左右，归母净利润率预计在7.6%至8.0%之间 [10] - **回报率指标**：预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.23%、16.69%、16.26% [10] - **营运效率指标**：预计公司2026-2028年总资产周转率稳定在1.15-1.16左右 [10] - **现金流预测**：预计公司2026-2028年经营活动产生的现金流量净额分别为30.01亿元、25.09亿元、38.89亿元 [10]