行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [5] 报告核心观点 - 天然铀行业面临需求加速释放与供给刚性约束，铀价有望持续上涨 [9] - 美国政策旨在建立本土核燃料产业链，短期催化二次需求，长期可能导致天然铀价格双轨制 [3][4] - 实物铀信托SPUT拟扩大发行，其采购量将显著增加市场二次需求，进一步推升铀价 [7] - 一次需求受日本核电重启、AI巨头绑定核能及小型模块化反应堆商业化等多重利好驱动，中长期有望实现指数级增长 [7] - 供给端主要矿山增产不及预期，存量矿山提产速度远低于预期，新建矿山依赖高铀价激励，供给约束持续存在 [9] - 中广核矿业业绩有望修复并加速释放，将持续受益于铀价上涨及自身定价机制改善 [9] 根据相关目录分别总结 需求分析 - **二次需求增长**：实物铀信托SPUT于2024年1月、2025年6月分别获批发行不超过15亿美元和2亿美元份额，每年现货采购量不超过900万磅（约3462tU）[7]。2024和2025年，SPUT分别采购306万磅和857万磅天然铀[7]。本次拟发行20亿美元份额，以70-90美元/磅现货价计算，对应采购量在8548-10990tU，约占2025年全球铀需求68920tU的12.4%-15.9%[7] - **一次需求利好**： - **日本核电重启**：2026年1月21日，日本重启最大核电站柏崎刈羽的6号机组，装机容量达821.2万千瓦[7]。全国已有7家核电站的13个机组恢复运行，日本从“铀库存卖方”回归“长期买方”[7] - **“AI+核能”绑定**：2026年1月9日，Meta与相关公司签署总额高达6.6GW的核能协议，刷新科技巨头单笔核能采购纪录[7]。科技巨头的基荷电力截流将迫使公用事业公司增加现货市场采购[7] - **SMR商业化**：美国德克萨斯州的全球首个工业级小型模块化反应堆项目Xe-100将于2026年进入全面建设，计划2028年交付[7]。加拿大达灵顿的BWRX-300项目预计2030年前并网[7]。SMR的集群效应或将进一步催化天然铀需求指数级增长[7] 供给分析 - **全球主要矿山减产**：哈萨克斯坦国家原子能公司（哈原工）于2025年8月下调2026年产量目标约3080万磅（约9.4%）[9]。Cameco位于加拿大的McArthur River矿山于2025年将产量指引从1800万磅降至约1400-1500万磅[9] - **供给刚性约束**：近年存量矿山的提产速度远低于预期，而新建矿山仍有赖于高铀价的激励[9] - **美国政策影响**：2026年1月14日，美国将天然铀纳入“战略保护矿产”清单，可能采取提高关税、最低进口价格限制等措施[4]。美国规划和远期铀矿项目的完全成本多在50-70美元/磅，远高于哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦的40美元/磅以下，高开采成本将划定美国铀价底线[4]。长期看，美国政策可能导致本土铀价与国际铀价形成双轨制[3][4] 价格走势 - **现货与长协价上涨**：2026年1月22日现货价报收86.5美元/磅，2025年12月长协铀价达到86.5美元/磅[9]。价格在经历2025年2-6月持续横盘80美元/磅后，自9月起进入上行通道[9] 重点公司分析 (中广核矿业 1164.HK) - **运营表现**：2025年，公司参股矿山实现天然铀产量2699.0tU，同比-2.1%，对应公司包销量为1323tU[9]。贸易业务方面，2025年以73.95美元/磅接收4046tU，以73.92美元/磅交付4613tU[9]。相较2025年上半年采销倒挂5.97美元/磅，下半年采销价差转正至1.80美元/磅，且下半年交付量占全年71.0%，预计贸易业务盈利恢复带动全年业绩改善[9] - **未来展望**：据新销售框架协议，预计2026-2028年包销量为1438/1617/1598tU，同比增速分别为+8.7%/+12.4%/-1.2%[9]。新协议将定价公式的基准价格从61.78上调至94.22美元/磅 U3O8，年度递增系数由3.5%上调至4.1%，现货价占比由60%上调至70%，公司业绩弹性进一步增强[9] - **估值与评级**：报告给予“推荐”评级，预测2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.04、0.05、0.13港元，对应市盈率（PE）分别为94倍、83倍、32倍（股价为2026年1月22日收盘价4.21港元）[8] 投资建议 - 天然铀一次、二次需求加速释放，在产矿山提产速度不及预期、供给刚性仍存，叠加地缘政治因素催化短期补库需求，铀价有望持续走强[9] - 铀矿开采及贸易企业有望受益铀价上涨，推荐中广核矿业[9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 兴业银行2025年四季度累计营收增速由负转正，累计归母净利润增速稳步提高，主要得益于四季度单季广义金融市场业务（金市）扩表速度较快 [8] - 公司坚持“轻资本、轻资产、高效率”发展模式，在资本市场活跃度提升背景下有望进一步发挥财富管理及投资银行业务优势 [8] - 公司可转债若能成功转股将进一步夯实资本，打开未来成长空间 [8] 2025年度业绩表现 - **营收与利润**：2025年累计营业收入同比增长0.2%至2127.41亿元，累计归母净利润同比增长0.3%至774.69亿元，增速较2025年三季度分别提升2.1和0.2个百分点 [8][9] - **单季度表现**：2025年第四季度单季营业收入同比增长7.3%，环比增长8.1% [9] - **资产扩张**：2025年全年总资产同比增长5.6%，突破11万亿元，总负债同比增长5.9% [8][9] - **贷款与存款**：2025年全年贷款同比增长3.7%，存款同比增长7.2% [8][9] - **四季度扩表**：第四季度单季总资产规模大幅上升超过4200亿元，而贷款规模小幅下降400亿元，显示广义金市扩张是资产增长主因 [8] - **负债匹配**：第四季度单季存款规模由三季度的下降转为增长950亿元，总负债规模大幅上升超过4000亿元，预计为匹配资产增长而增加了债券发行和同业负债配置 [8] 资产质量 - **不良率**：2025年末不良贷款率为1.08%，保持稳定 [8][9] - **拨备覆盖率**：2025年末拨备覆盖率为228.41%，环比三季度小幅提升0.6个百分点 [8][9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为2127.41亿元、2198.04亿元、2305.55亿元，同比增长0.2%、3.3%、4.9% [8] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为774.69亿元、803.69亿元、847.88亿元，同比增长0.3%、3.7%、5.5% [8] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.47元、3.61元、3.82元 [2][8] - **估值水平**：对应2026年1月22日股价（19.35元）的市盈率（PE）分别为6倍、5倍、5倍（2025-2027年），市净率（PB）为0.5倍、0.5倍、0.4倍 [2][8] 关键财务指标预测 - **净息差**：预计净息差（NIM）将从2024年的1.47%收窄至2025-2027年的1.38%、1.31%、1.27% [39] - **手续费收入**：预计净手续费收入增速在2025-2027年分别为7.75%、10.00%、10.00% [39] - **盈利能力**：预计平均总资产收益率（ROAA）从2024年的0.75%降至2025-2027年的0.72%、0.70%、0.69%，平均净资产收益率（ROAE）从2024年的9.89%降至2025-2027年的9.43%、9.27%、9.15% [39] - **资本充足率**：预计核心一级资本充足率将从2024年的9.75%提升至2025-2027年的10.17%、10.46%、10.75% [39]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8][98] 核心观点 - 易德龙是全球布局的柔性EMS（电子制造服务）行业龙头，正迎来研发驱动的价值新周期 [8][16] - 公司面对EMS行业“区域制造+需求重构”两大趋势，通过前瞻性的海外产能多点布局和加码研发投入，推进从EMS到“研发+制造”的价值延伸 [8][10] - 公司前瞻布局高潜力赛道，积极研发PCB轴向磁通电机，产品进展行业领先，有望卡位人形机器人等新兴蓝海市场 [8][10][86] 公司概况与业务模式 - 公司深耕EMS行业二十余年，业务以“高质量、小批量、多品种”为特点，提供PCBA、线束线缆等产品及测试、供应链管理、研发等服务 [8][17] - 下游覆盖工业控制、通讯设备、医疗设备、汽车电子、消费电子等领域，2024年各板块营收占比分别为47%、17%、15%、13%、4% [17][18][19] - 2025年前三季度，公司实现营收17.23亿元，同比增长11.03%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长26.80% [8][24] - 公司股权结构稳定，实控人钱新栋与钱小洁实际控制43.59%股权，核心管理层经验丰富 [20][23] 行业趋势与公司战略 - **趋势一：区域化制造**：EMS制造正由亚太为主向区域化多中心模式转变，东南亚、墨西哥、东欧等地有望成为区域中心 [8][10][43] - **趋势二：需求延伸**：国际品牌为应对竞争，正重构供应链，寻求具备研发能力的制造伙伴，合作环节从EMS延伸到“研发+制造” [8][10][42] - **公司战略：海外产能布局**：公司拥有国内（苏州、武汉）及海外（墨西哥、越南、罗马尼亚）共五处生产基地，形成“前店后厂”模式，可实现就近交付，提升全球竞争力 [8][51][54] - **公司战略：研发引领转型**：2024年起公司加码研发，整合提升研发团队，打造“研发-制造-服务”一体化能力，积极拓展ODM业务及PCB轴向电机等新产品 [8][16][47] 新业务：PCB轴向磁通电机 - **产品优势**：PCB轴向电机采用PCB板作为定子，取消铁芯设计，具有高功率密度、极致轻量化、低噪音、高一致性等优势，适用于对人形机器人、无人机、电动汽车等对重量体积敏感的场景 [8][59][65][73] - **市场前景**：根据QYResearch，全球轴向磁通电机市场规模预计将从2024年的2.72亿美元增长至2031年的163.8亿美元，年复合增长率达66.7% [78][81] - **公司进展**：公司牵头苏州市轴向PCB定子磁通电机创新联合体项目，已获得相关专利，并于2025年11月在德国SPS展会展出最新研发的PCB轴向磁通电机产品，产业进展行业领先 [8][84][86] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为24.98亿元、30.03亿元、35.46亿元，同比增长15.6%、20.2%、18.1% [2][8] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为2.41亿元、2.91亿元、3.50亿元，同比增长30.9%、20.6%、20.3% [2][8] - **估值水平**：基于2026年1月21日40.44元的股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为27倍、22倍、19倍，低于可比公司（环旭电子、雅葆轩）同期平均PE 34倍、27倍、21倍 [2][8][96][97]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [5][9] 核心观点 - 映恩生物引领ADC迭代浪潮并且有多起出海，2026年临床数据密集读出，看好公司的发展潜力 [9] - 2026年有望成为映恩生物的商业化元年 [3] - 靶向ADAM9的ADC药物DB-1317已正式获得NMPA的IND批准，同意其单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [2] - 在国内，HER2 ADC DB-1303用于治疗HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌患者的III期临床试验已经达到主要研究终点，公司将加速推进其药品上市进程 [3] - 在海外，BioNtech将会在2026年递交HER2 ADC治疗HER2-EC的BLA，该适应症有望在年内获批 [3] 研发管线与临床进展 - DB-1317是公司利用技术平台DITAC开发的新一代ADC产品，具有全球权益，其靶点ADAM9在胃癌、结直肠癌、胰腺癌、非小细胞肺癌等多种肿瘤中高表达 [9] - DB-1317全球1a/1b期临床研究已在澳大利亚完成首例受试者给药，并获得美国FDA的IND批准 [9] - 2026年ADC+IO与核心单药临床数据集中读出 [9] - 公司与BioNtech合作开发的三个ADC管线将于2026年读出多项联合IO双抗的临床数据：HER2 ADC联合IO双抗在乳腺癌的Phase1/2临床数据；B7H3 ADC联合IO双抗在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的Phase2临床数据，以及其他实体瘤的Phase1/2临床数据；TROP2 ADC联合IO双抗在三阴性乳腺癌的Phase2临床数据 [9] - 核心管线B7H3 ADC单药在2L+mCRPC的临床数据也将会在2026年读出 [9] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括双抗ADC，全新机制载荷ADC和自免ADC，其中两个双抗ADC已经进入临床阶段 [9] - 具有独特新型MOA有效载荷的ADC DB-1316有望解决现有ADC耐药的问题，即将进入临床阶段 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为19.50亿元、19.72亿元、21.00亿元，同比增速分别为0.5%、1.1%、6.5% [4][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.47亿元、-3.86亿元、-3.41亿元，同比增速分别为76.5%、-56.1%、11.5% [4][9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-2.76元、-4.31元、-3.82元 [4][9] - 当前股价对应2025-2027年市销率（PS）分别为14倍、14倍、13倍 [4][9] - 预计2025-2027年毛利率分别为38.46%、36.61%、38.10% [10] - 预计2025-2027年销售净利率分别为-12.67%、-19.56%、-16.25% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为114.82%、62.84%、35.26% [10] - 预计2025-2027年资产负债率分别为105.21%、116.31%、128.07% [10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [5][9] 核心观点 - 映恩生物引领ADC迭代浪潮并且有多起出海，2026年临床数据密集读出，看好公司的发展潜力 [9] - 2026年有望成为映恩生物的商业化元年 [3] - 靶向ADAM9的ADC药物DB-1317已正式获得NMPA的IND批准，同意其单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [2] - 在国内，HER2 ADC DB-1303用于治疗HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌患者的III期临床试验已经达到主要研究终点，公司将加速推进其药品上市进程 [3] - 在海外，BioNtech将会在2026年递交HER2 ADC治疗HER2-EC的BLA，该适应症有望在年内获批 [3] - 2026年ADC+IO与核心单药临床数据集中读出，包括HER2 ADC、B7H3 ADC、TROP2 ADC联合IO双抗的临床数据，以及B7H3 ADC单药的临床数据 [9] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括已进入临床阶段的双抗ADC，以及有望解决现有ADC耐药问题、即将进入临床阶段的具有全新机制载荷的ADC DB-1316 [9] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为19.50亿元、19.72亿元、21.00亿元，同比增速分别为0.5%、1.1%、6.5% [4][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.47亿元、-3.86亿元、-3.41亿元，同比增速分别为76.5%、-56.1%、11.5% [4][9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-2.76元、-4.31元、-3.82元 [4][9] - 当前股价对应2025-2027年市销率（PS）分别为14倍、14倍、13倍 [4][9] - 2024年营业收入为19.41亿元，同比增长8.7% [4] - 2024年归母净利润为-10.50亿元，同比下滑193.8% [4] 公司财务状况预测 - 预计2025-2027年毛利率分别为38.46%、36.61%、38.10% [10] - 预计2025-2027年销售净利率分别为-12.67%、-19.56%、-16.25% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为114.82%、62.84%、35.26% [10] - 预计2025-2027年资产负债率分别为105.21%、116.31%、128.07% [10] - 预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为-0.99亿元、-3.83亿元、-3.60亿元 [10] - 预计2025年末现金及现金等价物为34.77亿元 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 国家加码关键战略金属定价，AI技术迭代驱动电子新材料发展机遇 [9] - 关键战略金属的管控已深入到上游生产供应侧，实质性收紧供给，同时下游合意库存水平提升刺激消费需求，供需两端共同推动价格上涨 [11] - 全球战略资源管控政策趋严，AI应用持续更新，构成行业近期主要催化因素 [12] - 投资建议聚焦国内优势战略资源板块及受益AI技术迭代的电子新材料板块 [9][13] 根据相关目录分别总结 1 资源为王，战略属性定价不容忽视 - 中国在钨、钼、稀土、锑、锗、镓、钒等小金属矿端供应占据优势地位，进口依赖度均低于30% [16] - 中国在铜、铝、锌、锡、镍、锂、钴、锰、钽、铌、锆等金属供应进口依赖度均高于50% [16] - 2023年以来，国家对镓、锗、锑、钨、钼、铋、铟等战略金属实施出口管制，导致国内外价格显著分化 [20] - 以钨为例，出口管制政策发布至今，国内APT价格上涨216%，海外APT价格上涨172% [23] - 全球范围内加强对战略金属非法开采和走私的打击，例如中国在2025年5月召开打击战略矿产走私出口专项行动现场会 [23] 1.1 锡：供给扰动叠加，紧缺局势难改 - 全球锡资源储采比仅15年，2024年全球已探明锡矿储量为420万吨，较2001年下降270万吨 [26] - 2024年全球锡矿产量27.84万吨，中国占比23.35%，为最大生产国 [30] - 供给扰动一：缅甸是中国主要锡矿进口国，2025年1-11月中国自缅甸进口锡矿同比减少62%，复产进度缓慢 [38] - 供给扰动二：印尼RKAB审批恢复一年一审，2024年精炼锡出口量约4.6万吨，同比下降33%，2026年供应或再受拖累 [46] - 供给扰动三：刚果金冲突影响主力Bisie锡矿运营，该矿2024年产锡约1.73万吨，占全球供应约6.2% [48] - 需求侧：锡焊料占全球精炼锡消费53%，其中电子行业占比达85% [49][54]；2024年全球半导体销售额6178.5亿美元，同比增长18.89%，AI赋能有望持续拉动需求 [54] - 新兴需求：光伏焊带用锡量快速增长，预计2025年达到3.55万吨 [60] - 供需平衡：预计2025年全球精锡供需缺口为-3.3万吨，锡价中枢有望持续上行 [65] 1.2 钨：高端制造的“脊梁”，供给收紧刺激钨价显著上行 - 中国钨资源储量及产量全球第一，2024年储量占比52.5%，矿山钨产量占比82.3% [67] - 国家对钨矿开采实行总量控制，2025年第一批开采指标为58000吨，同比减少6.5% [70] - 供应刚性：2024年中国钨精矿产量约6.7万吨，同比增长仅1.5%，库存持续去化 [76] - 成本支撑：2025年钨精矿生产成本突破15万元/吨 [78] - 产业链优势：中国是全球最大的仲钨酸铵生产国，年产量占全球约80%，2025年2月APT被纳入出口管制范围 [83] - 需求结构：2024年中国钨下游消费量7.08万吨，其中硬质合金占比58.51% [85] - 供需格局：预计2025年中国钨供需缺口为-4213金属吨，价格有上行支撑 [90] - 新兴应用：钨丝凭借细径、高破断力等优势，正成为光伏硅片切割的下一代金刚线母线材料 [93] 2 AI红利时代来临，电子新材料迎升级迭代机遇 - AI性能演进带来算力和功耗持续提升，驱动电子新材料向高功率、大电流、小型化和强散热方向升级 [9] - AI基础设施建设及端侧应用生态拓宽，有望放大产业需求，电子新材料迎量价齐升机遇 [9][11] 1.5 钽铌：下游应用升级迭代，开启钽铌需求新增长周期 - AI技术迭代有望增益钽电容、半导体钽靶材需求增长 [9] - 钽铌优异的高温力学性能满足高温合金及军工特定场景需求，低温超导商业化进程拉动铌金属需求 [9] 重点公司盈利预测与评级 - 报告覆盖并给予“推荐”评级的公司包括：华锡有色、锡业股份、博迁新材、铂科新材、东方钽业、中钨高新、厦门钨业、博威合金、金力永磁 [2][13] - 以2026年1月21日收盘价计，部分公司2026年预测PE如下：华锡有色(21X)、锡业股份(15X)、博迁新材(35X)、铂科新材(39X)、东方钽业(47X)、中钨高新(27X)、厦门钨业(19X)、博威合金(13X)、金力永磁(56X) [2]

投资评级与核心观点 - 报告对美丽田园医疗健康（02373.HK）维持“推荐”评级 [3] - 报告核心观点：公司通过“内生增长+外延收购”双轮驱动策略实现业绩快速提升，并通过整合行业前三大品牌持续释放龙头效应，有望重塑美容行业价值空间 [9] 业绩预告与增长驱动 - 公司发布2025年正面盈利预告，预计收入不少于30亿元（人民币，下同），同比增长不低于16%，经调整净利润不少于3.8亿元，同比增长不低于40% [9] - 业绩增长主要驱动因素：1）外延扩张加速，收购行业排名第二的品牌奈瑞儿以提升市占率；2）内生增长强劲，品牌势能扩大、客户数量增长、高毛利医疗业务收入占比提高及精细化运营共同推动利润率增长 [9] 收购整合与市场布局 - 公司于2026年1月7日以12.5亿元完成对上海思妍丽实业股份有限公司100%股权的收购，思妍丽以2024年收入计位列行业第三，2024年实现收入8.5亿元，净利润0.8亿元 [9] - 通过收购奈瑞儿和思妍丽，公司已整合行业前三大品牌，未来有望持续推进超级品牌、超级连锁、超级数字化的“三大超级战略” [9] - 收购有助于公司门店资源实现“密度+广度”双重提升，进一步抢占高线城市核心商业物业优质点位，截至2025年末，公司门店数量突破700家，在中国20个一线及新一线城市的456家高端商业中占据优势地位 [9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为30.20亿元、39.86亿元、45.84亿元，同比增长17.4%、32.0%、15.0% [3][9] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为3.85亿元、5.10亿元、6.00亿元，同比增长52.8%、32.4%、17.6% [3][9] - 预计2025-2027年经调整每股收益（EPS）分别为1.53元、2.03元、2.38元 [3][9] - 基于2026年1月22日收盘价28.62港元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为17倍、13倍、11倍 [3][9] - 预计2025-2027年市净率（P/B）分别为5.7倍、4.1倍、3.1倍 [3] 财务表现与关键比率 - 成长能力：预计2025-2027年营业收入增长率分别为17.40%、32.00%、15.00%，归属母公司净利润增长率分别为46.13%、36.55%、18.93% [11] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率分别为48.20%、48.40%、48.50%，净利率分别为11.06%、11.44%、11.83%，净资产收益率（ROE）分别为28.63%、28.11%、25.06% [11] - 偿债与营运：预计资产负债率从2024年的77.20%下降至2027年的64.06%，流动比率从2024年的0.80提升至2027年的1.29，总资产周转率预计在0.67至0.76次之间 [11]

供给端分析 - 2025年布伦特原油价格全年跌幅显著，约-20%[8] - 美国新钻井项目的盈亏平衡点普遍处于60-70美元/桶区间，而当前WTI油价已跌破该区间下限[15] - 据EIA预测，2026年美国原油日均产量增速将逐步放缓，非OPEC产油国整体增产幅度预计将不及此前预期[20][22] - 截至2025年12月，OPEC+的闲置产能已到达近年来的低位，主要集中于沙特、阿联酋等国[28] - 截至2026年1月21日，布伦特油价约65美元/桶，显著低于主要OPEC+国家的财政盈亏平衡点（沙特约为87美元/桶，主要国家均值约89美元/桶）[32] 需求端与价格展望 - 2026年关税对需求的冲击预计将较2025年大幅弱化，影响整体可控[48] - 欧美财政扩张政策落地及美国战略石油储备（SPR）补库，有望为原油需求提供增量[53] - 报告核心观点认为，2026年布伦特油价可能维持在55-70美元/桶区间内波动[3][58] - 若中东、东欧等地缘冲突升级，油价可能阶段性上冲至70美元/桶以上[4][58] - 结合IEA与EIA预测，2026年一季度原油市场供需压力或将触及峰值，下半年供需格局有望逐步缓解[3][58]

核心观点 报告认为，国家针对关键战略金属的出口管制政策已深入至上游生产供应侧，导致供给实质性收紧，同时下游为应对不确定性而增加合意库存，供需两端共同刺激金属价格上行[11] 此外，AI技术的快速迭代驱动了算力和功耗的持续提升，为满足高功率、大电流、小型化和强散热等更高要求，电子新材料迎来升级迭代的机遇，有望实现量价齐升[9][11] 基于此，报告推荐关注国内具有优势的战略资源板块以及受益于AI技术迭代的电子新材料板块[13] 分章节总结 1 资源为王，战略属性定价不容忽视 - **战略金属定义与供给掌控力**：战略金属的战略属性体现在供给掌控力和关键领域应用需求两方面[16] 中国在钨、钼、稀土、锑、锗、镓、钒等小金属的矿端供应占据优势，进口依赖度均低于30%，但在铜、铝、锡、镍、锂、钴、钽、铌等金属的矿端进口依赖度高于50%[16][17] - **出口管制政策与价格影响**：2023年以来，中国相继对镓、锗、锑、钨、钼、铋、铟等战略金属实施出口管制[20] 由于中国在全球供应中占主导地位，管制导致国内外价格显著分化，海外价格上涨抬升国内价格预期，国内战略金属价格整体呈上涨趋势[20] 例如，自出口管制政策发布至2025年12月26日，国内APT（钨）价格上涨216%，海外APT价格上涨172%[23] - **全球打击非法开采与走私**：全球范围内加强对战略金属非法活动的管控，例如中国在2025年5月和9月分别召开打击战略矿产走私专项行动现场会和印发打击盗采盗挖行为的通知，刚果金对钴原料出口实行配额制，印尼下令关闭非法锡矿点，这些举措进一步限制了非法供应[23][25] 1.1 锡：供给扰动叠加，紧缺局势难改 - **资源储量与产量**：全球锡资源储量呈下降趋势，2024年已探明储量为420万吨，较2001年下降270万吨[26] 中国储量全球第一，占比24%[29] 2024年全球锡矿产量27.84万吨，中国占比23.35%[30][34] 锡矿储采比持续下行，截至2024年仅15年[30] - **主要供给扰动**： - **缅甸复产缓慢**：缅甸佤邦自2023年8月1日起停止一切矿产开采作业，2024年2月又对锡精矿出口统一收取30%实物税[35] 2025年复产筹备因地震及开采成本大幅提高而进展缓慢[35] 2025年1-11月，中国自缅甸进口锡矿砂及精矿约2.89万吨，同比减少62%[38] - **印尼供应不确定性**：印尼锡矿资源逐步枯竭，开采从陆地转向滨海，受天气等因素影响大[40] 2024年印尼精炼锡出口量约4.6万吨，同比显著下降33%，主要因出口许可证颁布延迟[46] 2025年RKAB审批恢复一年一审，可能影响2026年上半年出口节奏[46] - **刚果金冲突影响**：2025年3月，刚果金主力Bisie锡矿因武装袭击暂停运营，该矿2024年产锡约1.73万吨，占全球供应约6.2%[48] 冲突持续带来供给扰动担忧[48] - **需求端：AI与光伏驱动增长**：锡主要应用于焊料（全球占比53%，中国占比68%）[49][53] 焊料下游电子行业占比达85%，受益于AI创新、5G升级及汽车电子发展，需求持续修复[54] 2025年10月全球半导体销售额达727亿美元，同比增长27%[54] 光伏焊带用锡量快速提升，预计2025年全球光伏焊带用锡量将达到3.55万吨[59][60] - **供需平衡与价格展望**：报告预测2025年全球精锡将出现3.3万吨的供需缺口[65] 叠加供给扰动与AI、新能源驱动的需求增长，锡价中枢有望持续上行[64] 1.2 钨：高端制造的"脊梁"，供给收紧刺激钨价显著上行 - **供给端：中国占据绝对优势，配额收紧**：中国钨资源储量及产量全球第一，2024年储量占比52.5%，矿山产量占比82.3%[67][68] 国家对钨矿开采实行总量控制，2025年第一批开采指标为58000吨，同比减少6.5%，且第二批配额不公开披露[70] 在开采指标限制下，钨精矿库存自2025年初以来持续去化[76] 开采品位下降导致成本支撑强劲，2025年钨精矿成本突破15万元/吨[78] - **产业链地位与出口管制**：中国是全球最大的仲钨酸铵（APT）生产国，年产量占全球约80%，掌握钨产业链核心中间体[83] 2025年2月5日，APT被纳入出口管制范围，对海外钨深加工产业链产生冲击，凸显钨的战略属性[83] - **需求端：硬质合金为主，新兴需求放量**：钨下游消费以硬质合金为主，2024年消费量约4.14万吨，占比58.51%[85][86] 光伏钨丝、军工、核聚变等新兴需求有望持续放量[9] 钨丝凭借细径、高破断力等优势，正成为下一代硅片切割金刚线的母线，需求将快速增长[93][99] - **供需平衡**：报告预测2025年中国钨精矿供需缺口将扩大至-4213吨，供需偏紧格局支撑钨价长期向好[89][90]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度安踏主品牌流水承压，但集团中长期多品牌发展潜力较优，FILA品牌展现韧性，其他品牌增长强劲，多品牌全球化可期 [1][8] 2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数下滑，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长35%~40% [8] - 2025年全年，安踏品牌流水同比录得低单位数增长，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长45%~50%，符合公司此前指引 [8] 各品牌表现与展望 - **安踏品牌**：2025年第四季度流水同比下降低单位数，预计主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，展现韧性，预计内部团队与产品改革持续向好，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年变革成效将持续显现 [8] - **其他品牌**：2025年第四季度迪桑特、可隆品牌流水增长强劲，MAIA ACTIVE品牌有序推进消费者心智建设，狼爪品牌持续进行业务梳理，集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期潜力有望持续释放 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为784.79亿元、862.50亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比分别增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年至2027年EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2][8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将保持稳定并小幅提升，从2024年的62.17%微升至2027年的62.84%，净利率预计从2024年的22.02%调整至2025年至2027年的16.74%、16.39%、16.79% [9] - **成长能力**：营业收入增长率预计从2024年的13.58%逐步放缓至2027年的9.45%，归母净利润增长率预计从2024年的52.36%经历2025年调整后恢复增长 [9] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的40.74%持续改善至2027年的29.97%，净负债比率预计从2024年的14.12%改善至2027年的-18.47% [9] - **营运能力**：总资产周转率预计稳定在0.67次左右，应收账款周转率预计保持在16.6次左右 [9]