行业投资评级 - 对煤炭行业维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 供给收紧叠加节前补库需求仍存，煤价有望趋稳反弹 [1][11] - 2025年国内原煤产量48.3亿吨，同比增长1.2%或7282万吨，进口总量4.90亿吨，同比下降9.6%或5243万吨，供给端净新增2039万吨 [11] - 伴随产能核减开启以及印尼2026年产量目标大幅下降，供给收缩力度加强，煤价有望回到2023-2024年供需基本平衡状态，价格回升至750-1000元/吨区间季节性震荡运行 [11] - 国际局势不确定性增强，煤炭板块受中美贸易冲突影响较小，稳定高股息价值提升 [12] - 板块方面，供需改善下，现货比例高、资产负债表改善的标的占优，同时山西省2024年已完成超产治理，受本轮“限超产”影响最小 [11] 本周市场行情回顾 - 截至1月23日当周，中信煤炭板块周涨幅1.4%，同期沪深300周跌幅0.6%，板块跑赢大盘 [18] - 各子板块中，焦炭子板块涨幅最大，为5.8%，动力煤子板块跌幅最大，为0.3% [21] - 个股方面，金瑞矿业周涨幅最大，上涨14.34%，电投能源周跌幅最大，下跌3.20% [24] 本周行业动态与数据 - **动力煤市场**：本周港口及产地煤价偏弱运行，秦皇岛港Q5500动力煤市场价报收686元/吨，周环比下跌11元/吨 [12] - **供给端**：春节临近部分民营煤矿放假，供应收缩，大秦线周内日均运量环比下降2.3%至103.4万吨 [11][13] - **需求与库存**：寒潮影响下电厂日耗周环比大幅上升，1月23日二十五省电厂日耗687.6万吨，周环比上升57.6万吨，可用天数17.9天，周环比减少2.2天，北方港口库存周环比减少80万吨(-3.0%)至2560万吨 [13] - **焦煤市场**：补库节奏放缓，价格稳中偏强，京唐港主焦煤价格1800元/吨，周环比上涨30元/吨 [15] - **焦炭市场**：成本有支撑，价格偏稳运行，唐山二级冶金焦市场价报收1330元/吨，周环比持平 [15] - **国际煤价**：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价109美元/吨，周环比上涨2.22%，澳洲峰景矿硬焦煤现货价240美元/吨，周环比持平 [79] 重点公司盈利预测与投资建议 - 报告覆盖并给予“推荐”评级的公司包括：晋控煤业、山煤国际、潞安环能、华阳股份、兖矿能源、中国神华、陕西煤业、中煤能源、中广核矿业、新集能源、淮北矿业，对兰花科创给予“谨慎推荐”评级 [2] - 投资建议关注三条主线： 1. 高现货比例弹性标的：晋控煤业、山煤国际、潞安环能、华阳股份、兖矿能源 [16] 2. 行业龙头业绩稳健标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源 [16] 3. 受益核电增长的强α稀缺天然铀标的：中广核矿业 [16] 上市公司动态摘要 - **兖矿能源**：2025年第四季度商品煤产量4651万吨，同比增加4.40%，全年商品煤产量1.824亿吨，同比增加6.28% [44] - **苏能股份**：预计2025年归母净利润1.8227亿元到2.5941亿元，同比减少81%到87% [45] - **广汇能源**：预计2025年归母净利润13.2亿元至14.7亿元，同比下降50.03%至55.13%，拟计提资产减值准备约3.5亿元 [47] - **淮北矿业**：预计2025年归母净利润约14.95亿元，同比减少69.21%左右，商品煤产量1738.38万吨，同比下降15.42% [54] - **郑州煤电**：决定停止核定产能120万吨/年的超化煤矿生产，预计计提固定资产减值准备约3.11亿元 [53]

2026年开年经济与政策态势 - 2025年全年GDP增速为5%，四季度增速为4.5%，经济增长目标顺利完成[31] - 2026年开年政策力度加大，高频经济活动指数处于历史同期高位[13][16] - 2026年一季度新增专项债计划发行规模偏少，基建项目或需加力[25][26] 经济结构表现与政策重点 - 2025年经济呈现“出口进、工业稳、投资与消费缓”的多元性[5][32][34] - 2025年二季度以来工业产能利用率持续回升，四季度煤炭开采、电气机械、汽车等行业环比改善明显[38][39] - 开年政策主攻消费与民生领域，延续2025年“投资于人”的财政逻辑[18][20][21] - 财政贴息政策在2026年出现覆盖范围更广、贴息上限提高、重点关照中小微企业三大边际变化[40][41] 未来展望与风险 - 模型预测2026年1月制造业PMI有望进一步抬升[44][45][46] - 部分省市已公布2026年省级重点项目清单，预计重大项目数量将比2025年更多[22][23] - 主要风险包括外部环境超预期恶化、政策落地效果不及预期、经济结构调整进度滞后[4][50][51][52]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“太空碳纤维”或相关公司的具体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][15][17][18][19][20][21][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33][34][36][37][39][40][41][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][61][62][63] 报告的核心观点 * 碳纤维被誉为“黑色黄金”，其中高模量（M系列）碳纤维通过高温石墨化处理，模量可达300-600GPa，更适合太空环境，技术壁垒高 [5][23] * 在火箭领域，碳纤维复合材料能实现**20%-50%**的减重效果，应用于整流罩、级间段、着陆腿等关键部位，国内外已有广泛应用案例，国内“微光一号”全碳纤维火箭预计**2028年**商用 [5][33][37] * 在卫星领域，碳纤维目前占比约**15.1%**，低于主导材料铝合金（**36.7%**），但凭借低热膨胀系数和减重优势，渗透率有望提升；随着卫星迭代增重（如Starlink卫星从**227kg**增至**1250kg**），单星碳纤维用量有望从**34kg**大幅提升至**188kg** [5][46][56][58] * M级碳纤维市场属于“高价值、小容量市场”，国内光威复材具备技术、产能和先发优势，中复神鹰、和顺科技等公司也在积极突破 [5][61][63] 根据相关目录分别进行总结 01 碳纤维：“黑色黄金”性能优异 * 碳纤维按力学性能分为T系列（侧重拉伸强度）和M系列（侧重拉伸模量） [5][19][23] * M系列通过**2200-3000℃**的高温石墨化处理制得，含碳量超**99%**，拉伸模量可达**300-600GPa**，其核心装备石墨化炉国产化率不足**30%**，是规模化放量的关键制约因素 [5][23] * **2024年**中国碳纤维需求量中，航空航天军工领域为**0.9万吨**，占比**10.70%**，是重要应用领域 [27] 02 火箭用碳纤维：未来有望向整流罩、级间段、着陆腿等部位拓展 * 碳纤维复合材料是航空航天器结构减重的理想材料，能实现**20%-50%**的减重效果 [33] * SpaceX“猎鹰9号”火箭将碳纤维材料应用于整流罩、级间段、着陆腿等部位的复合结构 [5][34] * 国内“微光一号”是全碳纤维复合材料运载火箭，碳纤维覆盖火箭**90%**结构，较传统金属材料减重**30%**以上，预计**2028年**实现商业化运营 [5][37] 03 卫星用碳纤维：受益于整星重量增大，未来单星碳纤维渗透率有望进一步提升 * 在典型近地轨道卫星中，碳纤维增强聚合物（CFRP）质量占比为**15.1%**，而铝合金占比**36.7%**，碳纤维对铝合金的替代有较大提升空间 [5][46] * 碳纤维在卫星中主要用于散热片、精密结构、太阳能电池板吊杆和天线反射器等部位，因其低热膨胀系数等特性适合太空环境 [5][45] * 太阳翼从刚性向柔性发展可能减少部分碳纤维蒙皮用量，但整体对卫星碳纤维总用量影响较小 [5][48][55] * 以Starlink卫星迭代为例，单星重量从**227kg（V0.9）** 增至**1250kg（V2.0）**，假设碳纤维占比**15%**，则单星碳纤维用量从**34kg**升至**188kg** [5][56][58] 04 相关公司 * 光威复材拥有**M40J**级和**M55J**级生产线各一条，具备**80吨**产能规划，是航天卫星用碳纤维的核心供应商 [61][63] * 中复神鹰已实现**M55J**级碳纤维产品的规模化制备及多批次稳定量产，产品正在卫星结构件领域应用验证 [63] * 和顺科技的M级碳纤维项目正稳步推进纺丝环节试生产前期筹备工作 [63]

2026年开年经济与政策态势 - 2026年开年政策发力程度加大，高频经济活动指数处于近年来历史同期高位[13] - 2025年全年GDP增速为5%，四季度增速为4.5%，经济增长目标顺利完成[31] - 2025年经济呈现“出口进、工业稳、投资与消费缓”的态势，出口表现竿头日上[33][35] 财政与消费政策动向 - 2026年开年政策主攻消费与民生领域，延续2025年“投资于人”的逻辑[18][21] - 财政贴息“大礼包”覆盖范围更广、贴息上限提高，并新增对中小微企业的重点关照[40] - 2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新的资金已经下达[31] 投资与项目展望 - 根据已公布省市情况，预计2026年省级重大项目数量将比2025年更多[22][24] - 2026年一季度新增专项债计划发行规模偏少，且已发行专项债投向基建的占比相较于上年同期走弱[25][28] 产业与市场指标 - 自2025年二季度以来，工业产能利用率持续回升，四季度煤炭开采、电气机械、汽车等行业环比改善明显[39] - 预测模型显示，2026年1月制造业PMI进一步上升的概率较大，反映出口压力缓解与年底“抢生产”的双重带动[46] - 上海、北京2025年GDP增速目标“超额完成”，浙江2026年GDP增速目标相较于2025年略有调低[48]

核心观点 - 报告认为，尽管2026年港股IPO数量和融资规模可能继续增长，但本轮由科技制造和AH龙头主导的IPO热潮对市场流动性的“虹吸效应”有限，2026年尤其上半年港股市场的流动性风险可控[4][52] - 报告指出，当前市场环境与2018-2019年不同，本轮IPO公司质地更优、市场承接意愿更强，但需留意下半年大规模解禁可能带来的阶段性扰动[4][52] 港股IPO浪潮的历史影响 - **影响维度与规模边界**：历史上融资潮对市场的影响多在中期（3个月），当单轮IPO及再融资规模超过100亿港元时，市场中期易转跌[2][14][15] - **大型IPO的短期提振**：单次融资超过150亿港元的大型IPO（如阿里巴巴、宁德时代）凭借优质资产属性，短期或吸引资金流入，提振市场情绪，但中期仍偏承压[2][19][23] - **再融资的敏感性**：市场对再融资更敏感，短期情绪拖累显现更快，但超250亿港元的再融资因多发生在市场上涨期，反而易被市场消化，中期表现更强[2][24] - **需求端指标的影响**： - 网上发行有效认购倍数4周移动平均值高于600倍时，易透支短期流动性，压制市场表现[2][29][32] - 对于AH新股，上市首日AH溢价率若低于40，则反映资金相对更偏好H股，港股后市表现较优[2][29][33] - **宏观环境放大压力**：在经济增长放缓（如GDP增速回落、PMI在荣枯线徘徊）和美联储利率水平偏高的宏观环境下，大规模融资更容易给市场带来流动性压力，2018-2019年即是如此[3][35][39][43] 本轮市场反馈更积极的原因 - **供给端结构优化**： - 行业分布从过去的金融、消费医药切换至以资讯科技、工业、材料和消费为主的科技制造领域[3][53][55] - 本轮IPO主要由AH股上市推动，其募资额占比接近50%，显著高于2018-2019年中概股回流时期的约5%[3][53][56] - **公司质地优良**：本轮大型IPO公司（如赛力斯、三一重工、宁德时代）多处于经营上升期，营收、净利润增速及ROE多有边际改善，且资本投入处于加速期[3][69][72] - **需求端承接强劲**： - **估值溢价明显**：2025年下半年新股上市首日市盈率（PE）中位数超过30倍，接近恒生综合指数PE的三倍，较2018-2019年（约18倍）溢价更高[54][57][74] - **AH折价收窄**：AH新股首日溢价率中位数约为120-140，较2018-2019年的约180明显收窄，显示H股折价收敛[54][57][74] - **机构认可度高**：基石投资者参与度显著提升，其实际配售份额从2018-2019年的低于20%升至2025年的30%，2026年初至今更攀升至43%[60][63][74] - **破发率下降**：随着二级市场走强，新股首日破发率已从高位下降至30%以下，打新胜率回升[68][71][74] 当前市场环境与潜在关注点 - **市场环境支持**： - **盈利支撑**：恒生指数非金融企业盈利有望温和上行，对市场形成接力支撑[4] - **资金面宽松**：全球央行宽松周期未结束，叠加人民币升值预期，有利于港股流动性，南向资金仍有可观增量，外资有望维持波段式回流[4] - **IPO持续但非核心矛盾**：截至2026年1月，港股仍有超300起上市申请排队，全年IPO数量和融资规模可能较2025年（IPO 117家，募资2863.3亿港元）边际提升，结构上仍以科技、医药和AH股为主[4][77] - **需关注解禁压力**：基于历史经验，虽然解禁不等同于抛售，但仍需留意年内大规模解禁可能带来的阶段性风险，从当前数据预期看，这一扰动或主要在下半年[4][52]

核心观点 - 报告认为，自2025年4月以来，人民币进入新一轮升值周期，本质上是美元走弱带来的被动升值 [11] - 在人民币升值周期内，A股市场整体通常表现积极，全A指数普遍呈现上行趋势 [5][14] - 人民币升值通过降低原材料成本、债务成本以及提升人民币购买力等路径影响行业基本面，同时会吸引北向资金加速流入，从资金面影响市场 [5][28][49] - 投资机会需从基本面（成本与购买力）和资金面（外资流向）两个视角进行挖掘 [5][27] 人民币升值对A股的整体影响 - **市场整体表现**：历史数据显示，在人民币升值周期内，无论升值是主动还是被动，全A指数普遍呈现上行趋势 [5][14] - **行业股价影响**：人民币升值对多数行业股价有正向影响，其中钢铁、房地产、轻工制造和交通运输等行业与汇率升值的正相关性最为靠前 [5][17] - **市场风格影响**：在多数人民币升值区间，成长风格表现强于价值风格，而大盘与小盘风格之间没有明显的占优规律 [5][20] 历史升值周期中的行业表现复盘 - **区间一（2016年12月-2018年2月）**：人民币升值幅度为**10%**，领涨行业包括食品饮料、家用电器、钢铁和银行 [26] - **区间二（2018年11月-2019年4月）**：人民币升值幅度为**4%**，领涨行业为农林牧渔、通信和食品饮料 [26] - **区间三（2020年5月-2022年3月）**：人民币升值幅度为**13%**，领涨行业为电力设备及周期板块 [26] - **区间四（2022年10月-2023年2月）**：人民币升值幅度为**5%**，领涨行业为食品饮料和传媒 [26] - **区间五（2025年4月至今）**：人民币升值幅度为**3%**，领涨行业为有色金属、通信和电子 [26] 基本面视角下的行业机会 - **降低原材料成本**：对于进口依赖度高且海外营收占比相对较低的行业，人民币升值能降低其原材料成本，主要包括有色金属、钢铁、煤炭和农林牧渔行业 [5][33] - **降低债务成本**：对于美元借款体量大的行业，人民币升值能降低其债务成本，主要包括电子、交通运输、建筑装饰和家用电器行业 [5][34] - **提升人民币购买力**：人民币升值会间接提升国内购买力，可能带动可选消费行业的业绩增长，交通运输、轻工制造、医药生物和环保等行业的营收增长与汇率表现出较高相关性 [5][41][44] - **具体受益的二级行业**： - 从汇兑损益与汇率的相关性看，可能受益于债务成本降低的二级行业包括IT服务、房屋建设、种植业、铁路公路、航空机场、其他电子、燃气、电力、房地产开发等 [40] - 可能受益于原材料成本降低的二级行业包括贵金属等 [40] - 在可选消费板块中，家居用品、造纸、厨卫电器、互联网电商等多个二级行业的股价与汇率表现出负相关性（即人民币升值时股价倾向于上涨） [47] 资金面视角下的行业机会 - **外资流入加速**：历史数据显示，在人民币升值周期下，北向资金流入明显加速 [5][49] - **资金流向与股价关联**：在升值周期内，行业北向资金净流入与行业区间涨跌幅之间存在较高相关性 [5][53] - **近期外资持仓与流向**： - 截至2025年第四季度末，北向资金总体持股市值为**25886亿元**，持股量为**1077亿股**，较第三季度末持股市值增加**69亿元**（环比增长**0.3%**） [56][57] - 2025年第四季度，北向资金前五大重仓行业依次为电力设备（**4495亿元**）、电子（**3870亿元**）、有色金属（**1856亿元**）、银行（**1773亿元**）和机械设备（**1542亿元**） [56][57] - 当季持股市值增加靠前的行业包括有色金属（增加**517亿元**）、通信（增加**194亿元**）和基础化工（增加**90亿元**） [57] - 从资金净流入偏好看，一级行业中，有色金属、电力设备和电子等行业在2025年第四季度净流入靠前，其中电力设备和电子已连续三个季度净流入 [5][58] - 二级行业中，电池、工业金属、半导体、光伏设备和消费电子等在2025年第四季度净流入靠前 [5][62] - 电池、半导体、光伏设备和通信设备等二级行业已连续三个季度（2025年第二至第四季度）获得北向资金持续净流入 [5][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q4 公募主动权益基金规模下降、港股仓位降低，主动债基规模增长、久期维持高位，FOF 产品发行节奏高且规模回升 [1][2][3] - 主动权益基金增持有色金属、通信等行业，减持医药、传媒等行业；风格上偏好高弹性、高动量个股；成长型和价值型基金经理各有关注点 [7][12] - 主动债基增持中期票据等，久期整体处于较高位置 [13] - FOF 产品增持主动债券型基金，偏好行业配置和动态交易能力强的股基以及信用管理和期限结构配置强的债基 [16][17] 根据相关目录分别进行总结 1 公募基金 2025Q4 季报要点 - 主动股基规模下降、港股仓位下降，主动债基规模增长、久期保持高位，FOF 产品发行节奏高、规模回升 [1][2][3] 2 主动权益型基金 2.1 规模与仓位变化 - 主动权益基金规模下降、仓位略有降低，数量达 4679 只，当前规模 3.9 万亿元，仓位 86% [19][21][24] 2.2 行业配置变化 - 占比最高行业为电子、通信等，增配最多为有色金属、通信等，减配最多为医药、传媒等 [26] - 被大幅增持龙头有紫金矿业等，遭大幅减持龙头有三生制药等 [27] 2.3 板块配置变化 - 增配资源股、光模块等概念，减配双循环、自主可控等概念 [29] 2.4 风格配置变化 - 公募偏好高弹性、高动量个股，持仓抱团股增加，持股增加超预期成长股和高盈利质量个股，持仓股波动率降低 [32][33] 2.5 个股配置变化（A股） - 2025Q4 持有比例最高个股有中际旭创、新易盛等，增持最多个股有中际旭创、中国平安等，减持最多个股有工业富联、宁德时代等 [34][35] 2.6 个股配置变化（港股） - 2025Q4 港股仓位拐头，加权港股总仓位 12.41%，相比 Q3 减少 2.04% [36] - 持有比例最高港股有腾讯控股、阿里巴巴 - W 等，增持最多个股有中国平安、中国海洋石油等，减持最多个股有阿里巴巴 - W、腾讯控股等 [40][41] 2.7 价值型基金配置及观点 - 偏好食品饮料、银行等行业和贵州茅台、美的集团等个股，最新加仓非银行金融、石油石化等行业和对应个股 [46][47] - 关注经济基本面、政策、估值等，认为红利策略有效，资源品等领域配置价值提升 [5] 2.8 成长型基金配置与观点 - 偏好电子、通信等行业和中际旭创、新易盛等个股，2025Q4 加仓通信、有色金属等行业 [49][53] - 认为 A 股震荡上行、结构牛，人工智能和半导体是投资重心，关注经济、市场、行业等因素 [7][12] 3 主动债基 3.1 规模与数量变化 - 数量为 4293 只，相比 2025Q3 增加 1.1%，总规模约 9.48 万亿元，相比上期增长 1.6% [57] 3.2 券种配置变化 - 增持中期票据、企业债等，金融债、国债等占比下降 [58] 3.3 久期配置变化 - 2025 年 12 月中长期纯债基金平均久期为 4.11，债券型基金久期整体处于较高位置 [60] 4 FOF 产品 4.1 规模与数量变化 - 四季度新发 43 只，总规模约 2187.94 亿元，相比 2025Q3 增加约 16.9% [15][68] 4.2 持仓变化 - 增持主动债券型基金，被动债基和权益型基金占比下降 [16] 4.3 标的偏好变化 - 偏好行业配置和动态交易能力强的偏股基金，如华夏创新前沿 A 等；偏好信用管理和期限结构配置强的偏债基金，如东方添益等 [75] - 偏股基金中 2025Q4 FOF 增持最多的有财通资管先进制造 C 等，偏债基金中增持最多的有东方添益等 [80]

核心观点 报告认为，尽管市场存在对“AI泡沫”的担忧，但AI产业已渗透至社会经济各层面，其需求持续高景气且呈现多元化发展[8][13] 2026年，AI对通信行业的需求将从数据中心内部延伸至数据中心之间、网络边缘及终端，驱动光通信、算力基建及网络应用等多个环节的增长[8][9] 投资应聚焦于光模块龙头、上游核心器件、算力配套瓶颈环节、国产算力自主可控、太空算力及AI应用落地带来的网络流量增长机会[7] 产业加速：AI算力需求持续高景气 - **AI模型持续进化，应用规模化落地**：GPT-5.2 Thinking模型在70.9%的知识工作任务对比中击败或与顶尖专家持平，生成速度超专家11倍以上，成本低于1%[19] 企业级AI正从试点迈向规模化，ChatGPT企业消息量同比增长8倍，API推理Token消耗同比飙升320倍，企业用户平均每天节省40–60分钟[19] 超过88%的商业组织愿意尝试AI，科技行业AI采用率在过去12个月增长11倍[20][23] - **云业务收入强劲增长，支撑资本开支高增**：谷歌、微软、亚马逊云业务营收连续七个季度保持20%以上同比增速[27] 具体来看，谷歌FY25Q3云业务营收151.6亿美元，同比+33.5%；微软FY26Q1智能云收入309.0亿美元，同比+28.2%；亚马逊FY25Q3 AWS营收330.1亿美元，同比+20.2%，年化收入约1320亿美元[27] AI同时赋能广告与电商业务，使用亚马逊AI购物助手Rufus的购物者完成购买可能性提高60%，预计带来超100亿美元年度增量销售额[28] - **科技巨头资本开支高速增长，算力供不应求**：2025Q3北美四大云服务提供商资本开支总和达1124.3亿美元，同比+76.9%，环比+18.3%[31] 其中，微软FY26Q1 Capex为349亿美元，同比+74.5%；Meta FY25Q3 Capex为193.7亿美元，同比+110.5%[31] 资本开支高增源于积压订单（剩余履约义务）快速增长，2Q25五大科技巨头（含甲骨文与OpenAI的3000亿美元订单）剩余履约义务总额达11460亿美元，同比增长90.7%[44] 预计2026年五大科技公司资本支出将超4700亿美元，同比增长约26%[47] - **AI投资回报显现，现金流健康**：以微软为例，其AI收入与折旧的“剪刀差”迅速缩小，从2023年的-5.54%收窄至2025年的-0.60%，表明收回AI投资的速度在加快[36] 四大云厂商核心业务盈利强劲，自由现金流充沛，足以覆盖大部分AI资本开支[37] 向光而行：算力多元化带来光链接新需求 - **1.6T光模块成为新增长核心，硅光方案渗透率加速提升**：LightCounting预计2025年全球光模块销售额将超230亿美元，同比增长50%[54] 1.6T光模块预计在2026-2027年加速增长，且因英伟达Rubin系列GPU统一使用224G SerDes，其生命周期有望延长[7][59][63] 在EML芯片短缺（供应缺口达客户需求的25-30%）背景下，硅光方案凭借成本、功耗和产能弹性优势加速渗透[67][68] LightCounting预测到2026年，超过一半的光模块销量将来自硅光方案[70] Yole预计硅光芯片市场规模将从2024年的5.2亿美元增至2030年的超46亿美元，年复合增长率43%[68] - **Scale-up超节点部署带来关键增量，光铜共进**：英伟达NVL-72和华为CloudMatrix 384等超节点发布，其Scale-up互联带宽远高于Scale-out，将带来更多链接需求[7][76] 2026年Scale-up部署有望驱动短距离DAC、AEC需求增长，集群规模扩大则带动Scale-out层面的FR/LR/ER光模块需求[7] 随着接口速率提升，铜介质（DAC/AEC）适用范围变窄，光介质（AOC）在长距离互联中的渗透率将提高[83] - **CPO/OCS等新技术是长期趋势，带来产业链变量**：共封装光学是降低功耗、提升密度的必经之路[93] Yole预计CPO市场规模将从2024年的4600万美元飙升至2030年的81亿美元，年复合增长率高达137%[117] 全光交换技术具备低时延、低成本、协议透明等优势，谷歌引入OCS后，其TPU v4集群组网成本降低约30%，整体功耗降低近40%[122][137] Cignal AI预测，至2028/2029年，全球OCS市场规模有望分别突破10亿、17亿美元[139] - **Scale-Across推动数据中心互联市场增长**：英伟达提出Scale-Across愿景，将多个分布式数据中心连接成GW级AI超级工厂，推动DCI需求[143] Mordor Intelligence预计，数据中心互联市场规模将从2024年的141.2亿美元增长至2029年的283.8亿美元，年复合增长率14.98%[144] 相干技术持续下沉，单波1.6T相干技术已可覆盖10km LR场景，有望进一步应用于更短距离互联[150] 算力无疆：AI新基建、新范式、新应用 - **算力密度革命驱动散热方案从风冷向液冷迁移**：AI服务器功耗激增，英伟达Blackwell机架功耗达120kW，预计2027年Rubin Ultra平台单机架功耗将达600kW[155] 液冷散热能力是风冷的1000~3000倍，成为高密度数据中心主流方案[164] Dell‘Oro预测，到2027年直接液冷和浸没式冷却收入将达到17亿美元，占热管理收入的24%[164] - **全球数据中心市场持续扩张，AI硬件占比提升**：BofA统计显示，2024年全球数据中心资本支出突破4000亿美元，2025年预计达5060亿美元[157] 其中AI服务器支出从2022年的170亿美元激增至2024年的1390亿美元，预计2028年将达5490亿美元，2024-2028年复合增长率41%[158] - **AI应用落地驱动网络流量增长，关注DCI与CDN**：算力云化与边缘化进程开启，AI模型迭代、应用普及及新硬件涌现将带动用户和流量增长[7] 推理服务的去中心化特征与算力集中化供给之间的矛盾，使得DCI网络建设进入加速期[143] - **太空算力与国产算力自主可控成为新阵地**：太空算力打开算力部署新空间，成为全球算力产业格局演变的新主阵地[7] 国产替代加速背景下，国内AI行业在算力芯片领域的制约有望改善，推动国内算力投资与AI模型训练加速[7] 行业投资建议 报告建议2026年沿以下主线布局：1）**硅光光模块领域龙头**，如中际旭创、新易盛等；2）**上游核心光器件**，如仕佳光子、源杰科技、永鼎股份等；3）**算力配套瓶颈环节**，如液冷领域的英维克、科创新源，交换机领域的锐捷网络及交换芯片盛科通信等；4）**国产算力自主可控**，如芯片&一体机标的禾盛新材；5）**太空算力与卫星互联网**，如顺灏股份、上海港湾、通宇通讯等；6）**AI应用驱动的流量增长环节**，如物联网模组厂商移远通信及AI应用核心厂商[7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] - 核心观点：易德龙为全球布局的柔性EMS行业龙头，正迎来研发驱动的价值新周期 [8] 公司一方面通过海外多点产能布局应对行业“区域制造”趋势，另一方面通过加大研发投入，将业务从EMS延伸至“研发+制造”，并前瞻性布局PCB轴向电机等高潜力赛道 [8][10] 公司概况与业务模式 - 公司是深耕二十余年的柔性EMS龙头，业务特点是“高质量、小批量、多品种” [8][17] - 下游应用广泛，2024年工业控制/通讯设备/医疗设备/汽车电子/消费电子营收占比分别为47%/17%/15%/13%/4% [17][18][19] - 服务超过300家客户，产品超6000种 [17] - 股权结构稳定，实控人钱新栋与钱小洁实际控制43.59%股权，核心管理层经验丰富 [20][23] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度实现营收17.23亿元，同比增长11.03%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长26.80% [8] 2024年营收21.61亿元，同比增长12.7%，归母净利润1.84亿元，同比增长38.2% [2] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为24.98/30.03/35.46亿元，同比增长15.6%/20.2%/18.1% [2][8] 预计同期归母净利润分别为2.41/2.91/3.50亿元，同比增长30.9%/20.6%/20.3% [2][8] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价40.44元，对应2025/2026/2027年PE分别为27x/22x/19x，低于可比公司（环旭电子、雅葆轩）平均PE 34x/27x/21x [2][8][96][97] - **研发投入**：持续加码，2025年前三季度研发费用率达6.27%，研发投入1.08亿元 [34][36] 行业趋势与公司战略 - **行业趋势一：区域制造**：EMS制造正由亚太为主向区域化多中心（东南亚、墨西哥、东欧等）模式转变 [8][43] 2021年亚太地区占全球EMS市场71.0%份额，2023年降至66.2% [43] - **行业趋势二：需求重构**：国际品牌为应对竞争，正重构供应链，寻求具备研发制造能力的合作伙伴，合作环节有望从EMS延伸至“研发+制造” [8][42] - **公司战略：海外产能布局**：拥有国内（苏州、武汉）及海外（墨西哥、越南、罗马尼亚）共五处生产基地，形成“前店后厂”模式，可就近交付，2025H1中国大陆以外地区营收占比达48% [8][24][51][54] - **公司战略：研发引领转型**：2024年起整合提升研发团队，打造“研发-制造-服务”一体化能力，与客户合作从制造前置至研发定义环节，推进向“研发+制造”的ODM模式转型 [8][16][47][50] 新业务：PCB轴向电机 - **产品优势**：PCB轴向磁通电机采用PCB无铁芯定子，相比经典径向电机，具有轻量化、高功率密度、低噪音、高一致性等优势，适用于人形机器人、无人机、电动汽车等对重量体积敏感的场景 [8][59][66][73] - **市场前景**：据QYResearch，全球轴向磁通电机市场规模预计将从2024年的2.72亿美元增长至2031年的163.8亿美元，2025-2031年CAGR达66.7% [78][81] 人形机器人颈部及灵巧手关节等场景有望为其打开广阔需求空间 [82] - **公司进展**：公司牵头相关苏州市创新联合体项目，已获得专利，并于2025年11月在德国SPS展会展出最新研发的PCB轴向磁通电机产品，产业进展行业领先 [8][84][86] 盈利预测核心假设 - **工业控制业务**：预计2025-2027年营收同比增速为30%/26%/22%，毛利率为23.60%/24.00%/24.40% [90] - **通讯设备业务**：预计2025-2027年营收同比增速为25%/25%/25%，毛利率为28.30%/28.40%/28.50% [91] - **医疗电子业务**：预计2025-2027年营收同比增速为20%/10%/6%，毛利率为27.50%/27.60%/27.70% [91] - **费用率假设**：预计2025-2027年销售/管理/研发费用率分别为1.40%/6.00%/6.30%、1.40%/5.90%/6.30%、1.40%/5.80%/6.30% [94][95]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 兴业银行2025年四季度累计营收增速由负转正，累计归母净利润增速稳步提高，主要得益于四季度单季广义金融市场业务（金市）扩表速度较快 [8] - 公司坚持“轻资本、轻资产、高效率”发展模式，在资本市场活跃度提升背景下有望进一步发挥财富管理及投资银行业务优势 [8] - 公司可转债若能成功转股将进一步夯实资本，打开未来成长空间 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩快报**：2025年累计营业收入同比增长0.2%，累计归母净利润同比增长0.3%，增速较2025年三季度末分别提升2.1和0.2个百分点 [8] - **2025年第四季度单季表现**：营业收入单季同比增长7.3%，环比增长8.1个百分点 [9] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为2127.41亿元、2198.04亿元、2305.55亿元，同比增长0.2%、3.3%、4.9% [8] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为774.69亿元、803.69亿元、847.88亿元，同比增长0.3%、3.7%、5.5% [8] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.47元、3.61元、3.82元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年1月22日股价，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为6倍、5倍、5倍，市净率（PB）分别为0.5倍、0.5倍、0.4倍 [2][8] 资产负债与业务结构 - **资产扩张**：2025年全年总资产同比增长5.6%，贷款同比增长3.7%，资产扩张快于贷款 [8] - **四季度扩表明显**：2025年第四季度单季总资产规模大幅上升超过4200亿元，而贷款规模小幅下降400亿元，显示广义金市扩张速度较快 [8][9] - **总资产规模**：金市扩张支撑公司总资产规模突破11万亿元 [8] - **负债增长**：2025年全年总负债同比增长5.9%，存款同比增长7.2% [8] - **存款改善**：2025年第四季度单季存款规模由三季度的下降转为增长950亿元 [8][9] - **负债结构**：为匹配资产增长，预计增加了债券发行和同业负债的配置力度，第四季度单季总负债规模大幅上升超过4000亿元 [8] - **结构占比变化**：2025年末贷款占总资产比例为53.6%，较2024年末下降1.0个百分点；存款占总负债比例为58.3%，较2024年末上升0.7个百分点 [9] 资产质量 - **不良率稳定**：2025年末不良贷款率为1.08%，继续保持稳定 [8][9] - **拨备覆盖率提升**：2025年末拨备覆盖率为228.41%，环比三季度小幅提升0.6个百分点，风险抵御能力有所增强 [8][9]