核心观点 报告认为，国家针对关键战略金属的出口管制政策已深入至上游生产供应侧，导致供给实质性收紧，同时下游为应对不确定性而增加合意库存，供需两端共同刺激金属价格上行[11] 此外，AI技术的快速迭代驱动了算力和功耗的持续提升，为满足高功率、大电流、小型化和强散热等更高要求，电子新材料迎来升级迭代的机遇，有望实现量价齐升[9][11] 基于此，报告推荐关注国内具有优势的战略资源板块以及受益于AI技术迭代的电子新材料板块[13] 分章节总结 1 资源为王，战略属性定价不容忽视 - **战略金属定义与供给掌控力**：战略金属的战略属性体现在供给掌控力和关键领域应用需求两方面[16] 中国在钨、钼、稀土、锑、锗、镓、钒等小金属的矿端供应占据优势，进口依赖度均低于30%，但在铜、铝、锡、镍、锂、钴、钽、铌等金属的矿端进口依赖度高于50%[16][17] - **出口管制政策与价格影响**：2023年以来，中国相继对镓、锗、锑、钨、钼、铋、铟等战略金属实施出口管制[20] 由于中国在全球供应中占主导地位，管制导致国内外价格显著分化，海外价格上涨抬升国内价格预期，国内战略金属价格整体呈上涨趋势[20] 例如，自出口管制政策发布至2025年12月26日，国内APT（钨）价格上涨216%，海外APT价格上涨172%[23] - **全球打击非法开采与走私**：全球范围内加强对战略金属非法活动的管控，例如中国在2025年5月和9月分别召开打击战略矿产走私专项行动现场会和印发打击盗采盗挖行为的通知，刚果金对钴原料出口实行配额制，印尼下令关闭非法锡矿点，这些举措进一步限制了非法供应[23][25] 1.1 锡：供给扰动叠加，紧缺局势难改 - **资源储量与产量**：全球锡资源储量呈下降趋势，2024年已探明储量为420万吨，较2001年下降270万吨[26] 中国储量全球第一，占比24%[29] 2024年全球锡矿产量27.84万吨，中国占比23.35%[30][34] 锡矿储采比持续下行，截至2024年仅15年[30] - **主要供给扰动**： - **缅甸复产缓慢**：缅甸佤邦自2023年8月1日起停止一切矿产开采作业，2024年2月又对锡精矿出口统一收取30%实物税[35] 2025年复产筹备因地震及开采成本大幅提高而进展缓慢[35] 2025年1-11月，中国自缅甸进口锡矿砂及精矿约2.89万吨，同比减少62%[38] - **印尼供应不确定性**：印尼锡矿资源逐步枯竭，开采从陆地转向滨海，受天气等因素影响大[40] 2024年印尼精炼锡出口量约4.6万吨，同比显著下降33%，主要因出口许可证颁布延迟[46] 2025年RKAB审批恢复一年一审，可能影响2026年上半年出口节奏[46] - **刚果金冲突影响**：2025年3月，刚果金主力Bisie锡矿因武装袭击暂停运营，该矿2024年产锡约1.73万吨，占全球供应约6.2%[48] 冲突持续带来供给扰动担忧[48] - **需求端：AI与光伏驱动增长**：锡主要应用于焊料（全球占比53%，中国占比68%）[49][53] 焊料下游电子行业占比达85%，受益于AI创新、5G升级及汽车电子发展，需求持续修复[54] 2025年10月全球半导体销售额达727亿美元，同比增长27%[54] 光伏焊带用锡量快速提升，预计2025年全球光伏焊带用锡量将达到3.55万吨[59][60] - **供需平衡与价格展望**：报告预测2025年全球精锡将出现3.3万吨的供需缺口[65] 叠加供给扰动与AI、新能源驱动的需求增长，锡价中枢有望持续上行[64] 1.2 钨：高端制造的"脊梁"，供给收紧刺激钨价显著上行 - **供给端：中国占据绝对优势，配额收紧**：中国钨资源储量及产量全球第一，2024年储量占比52.5%，矿山产量占比82.3%[67][68] 国家对钨矿开采实行总量控制，2025年第一批开采指标为58000吨，同比减少6.5%，且第二批配额不公开披露[70] 在开采指标限制下，钨精矿库存自2025年初以来持续去化[76] 开采品位下降导致成本支撑强劲，2025年钨精矿成本突破15万元/吨[78] - **产业链地位与出口管制**：中国是全球最大的仲钨酸铵（APT）生产国，年产量占全球约80%，掌握钨产业链核心中间体[83] 2025年2月5日，APT被纳入出口管制范围，对海外钨深加工产业链产生冲击，凸显钨的战略属性[83] - **需求端：硬质合金为主，新兴需求放量**：钨下游消费以硬质合金为主，2024年消费量约4.14万吨，占比58.51%[85][86] 光伏钨丝、军工、核聚变等新兴需求有望持续放量[9] 钨丝凭借细径、高破断力等优势，正成为下一代硅片切割金刚线的母线，需求将快速增长[93][99] - **供需平衡**：报告预测2025年中国钨精矿供需缺口将扩大至-4213吨，供需偏紧格局支撑钨价长期向好[89][90]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度安踏主品牌流水承压，但集团中长期多品牌发展潜力较优，FILA品牌展现韧性，其他品牌增长强劲，多品牌全球化可期 [1][8] 2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数下滑，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长35%~40% [8] - 2025年全年，安踏品牌流水同比录得低单位数增长，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长45%~50%，符合公司此前指引 [8] 各品牌表现与展望 - **安踏品牌**：2025年第四季度流水同比下降低单位数，预计主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，展现韧性，预计内部团队与产品改革持续向好，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年变革成效将持续显现 [8] - **其他品牌**：2025年第四季度迪桑特、可隆品牌流水增长强劲，MAIA ACTIVE品牌有序推进消费者心智建设，狼爪品牌持续进行业务梳理，集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期潜力有望持续释放 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为784.79亿元、862.50亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比分别增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年至2027年EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2][8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将保持稳定并小幅提升，从2024年的62.17%微升至2027年的62.84%，净利率预计从2024年的22.02%调整至2025年至2027年的16.74%、16.39%、16.79% [9] - **成长能力**：营业收入增长率预计从2024年的13.58%逐步放缓至2027年的9.45%，归母净利润增长率预计从2024年的52.36%经历2025年调整后恢复增长 [9] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的40.74%持续改善至2027年的29.97%，净负债比率预计从2024年的14.12%改善至2027年的-18.47% [9] - **营运能力**：总资产周转率预计稳定在0.67次左右，应收账款周转率预计保持在16.6次左右 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 禾盛新材2025年度业绩预告显示净利润快速增长，预计2025年实现净利润1.5~1.7亿元，同比提升55%~75% [8] - 公司通过投资熠知电子，融合国内领先芯片技术，并与子公司海曦技术协同，打通AI产业链，看好2026年AI侧业绩持续放量 [1][8] - 公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地 [8] 业绩与财务预测 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为26.04亿元、29.01亿元、32.64亿元，对应增长率分别为3.1%、11.4%、12.5% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.60亿元、2.29亿元、3.24亿元，对应增长率分别为63.1%、43.2%、41.8% [2][9] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的10.5%持续提升至2027年的15.7%，归母净利润率将从2024年的3.9%提升至2027年的9.9% [9] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元 [2][9] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价64.02元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为99倍、69倍、49倍 [2][8] 业务发展与投资亮点 - **投资熠知电子**：熠知电子聚焦高端服务器处理器芯片设计，是**国内少数已商业落地ARM服务器处理器芯片的公司**，其TF7000系列实测性能达到国内先进水平，并已与国内多个知名GPU研发企业完成产品适配 [8] - **AI产业链协同**：子公司海曦技术提供以国产AI芯片为基础的服务器、AI一体机及大模型数据中台，熠知电子的CPU技术能支撑海曦技术在价格与散热敏感的小场景中使用ARM CPU作为AI运算核心，两者协同可更快触达下游客户 [8] - **客户与技术基础**：熠知电子累计完成3代处理器芯片设计，产品已获诸多知名终端客户认可，在算力服务器、大模型一体机方面建立了稳固合作关系 [8] 关键财务指标预测 - **回报率指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的12.17%持续提升至2027年的21.37%，总资产收益率（ROA）将从2024年的5.30%提升至2027年的13.36% [9] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2024年的54.73%下降至2027年的42.15% [9] - **经营效率**：预计应收账款周转天数将从2024年的64.37天改善至2027年的56.67天，总资产周转率保持在1.34-1.42倍之间 [9] - **现金流**：预计经营活动现金流净额将从2025年的1.48亿元增长至2027年的3.12亿元 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点 - 爱博医疗拟收购德美医疗不低于51%股权，切入运动医学领域，旨在培育新的业绩增长点 [1][8] - 德美医疗作为国内运动医学头部品牌，产品线全面，业绩增长稳健，并表后将直接贡献利润 [8] - 德美医疗具备较强的国际化能力，有望与爱博医疗的出海业务形成协同，提升其海外收入占比 [8] - 爱博医疗作为国内眼科全产业链龙头，内生业务稳健增长，外延拓展有望实现双轮驱动 [8] 收购事件详情 - **收购标的**：德美医疗 [8] - **收购比例**：不低于51%股权 [8] - **收购方式**：以自有资金结合银行贷款 [8] - **标的估值**：整体初步估值预计不超过10亿元人民币 [8] - **估值对应PE**：以10亿元估值计，对应2026-2028年市盈率分别约为22倍、18倍、15倍 [8] - **业绩承诺**：德美医疗2026-2028年承诺净利润分别为4500万元、5500万元、6500万元，同比增长率分别为28.5%、22.2%、18.2%；或三年累计净利润总额为1.65亿元 [8] 标的公司（德美医疗）分析 - **市场地位**：我国运动医学领域的头部医疗器械厂商 [8] - **产品布局**：拥有影像动力设备、手术工具、植入耗材、康复支具与设备全系列产品，覆盖术前、术中、术后全生命周期需求 [8] - **财务表现**：2023-2025年收入分别为1.78亿元、2.36亿元、2.86亿元，2024-2025年同比增长分别为32.6%、21.4% [8] - **调整后净利润**：2023-2025年分别为-708万元、929万元、2360万元 [8] - **国际化能力**：销售网络覆盖50多个国家，2025年参加海外展会及学术交流各10余场，核心产品V-LockTM全缝线锚钉全球植入量超10万枚 [8] 收购方（爱博医疗）财务预测 - **营业收入预测**：预计2025-2027年分别为15.72亿元、18.23亿元、21.73亿元，同比增长率分别为11.5%、16.0%、19.2% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年分别为4.14亿元、4.76亿元、5.75亿元，同比增长率分别为6.7%、14.9%、20.7% [2][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年分别为2.14元、2.46元、2.97元 [2] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2024年的66.2%逐步降至2027年的63.2%；归母净利润率维持在26%以上 [9] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、25倍、21倍；市净率（PB）分别为4.0倍、3.5倍、3.1倍 [2][9] 其他财务数据与指标 - **EBITDA预测**：预计2025-2027年分别为6.21亿元、7.45亿元、9.12亿元，增长率分别为3.8%、19.9%、22.4% [9] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为13.66%、13.85%、14.63% [9] - **资产负债率**：预计2025-2027年分别为21.97%、23.85%、25.36% [9] - **海外业务占比**：2025年上半年，爱博医疗海外业务占总营收比例为5.5% [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 集团2025年第四季度安踏品牌流水承压，同比低单位数下滑，但FILA品牌展现韧性实现中单位数增长，其他品牌（迪桑特、可隆等）流水增长强劲，同比增35%~40% [8] - 集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期多品牌发展潜力较优 [8] - 考虑到当前零售环境疲软，预计集团2025-2027年营收增速将逐步放缓，归母净利润在2025年预计同比下滑15.8%后恢复增长 [8] 营运情况总结 - **安踏品牌**：2025Q4流水同比下降低单位数，主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025Q4流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年内部改革成效将持续显现，发展态势良好 [8] - **其他品牌**：2025Q4流水同比增长35%~40%，全年增长45%~50%，迪桑特、可隆增长强劲，MAIA ACTIVE品牌建设有序推进，狼爪品牌持续进行业务梳理，多品牌势能强劲 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营收分别为784.79亿元、862.50亿元、943.96亿元，同比增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025E/2026E/2027E市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2] - **盈利能力**：预计毛利率保持稳定，2025E-2027E分别为62.11%、62.37%、62.84%，净利率预计2025年为16.74% [9] - **财务健康状况**：预计资产负债率从2024年的40.74%持续下降至2027年的29.97%，现金及等价物从2024年的113.90亿元显著增长至2027年的285.16亿元 [9]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 持续看好创新、出海、困境反转脉冲三大产业演绎脉络 [3] - 最看好的三个投资方向是BD2.0、小核酸和供应链（CXO及上游） [3] - 药品（创新药）建议以Pharma、已出海Biotech和供应链（CXO及上游）为基石配置，从0到1新技术方向探寻阿尔法策略（小核酸、AI创新药是重中之重），器械建议深挖出海逻辑和脑机机器人等主题，其他方向主要看困境反转脉冲逻辑 [3] - 近期从0到1赛道轮番演绎，包括脑机、AI+、小核酸、医疗机器人等，判断这些或将反复演绎，后续有望逐步切换至CXO及创新药 [4] 国家基本药物目录调整解析 - 国家基药目录自2018年后未作调整，与当前临床需求已脱节，新版目录调整已迫在眉睫 [5][14] - 本次调整主要是三个方向：1. 精准补齐疾病谱短板，针对旧版覆盖薄弱的儿科、眼科、罕见病等领域进行强化；2. 衔接并固化集采与国谈成果，将已验证的“质优价宜”品种制度化纳入基层；3. 大幅提升中成药准入的循证医学标准，驱动中成药在目录内实现高质量的结构性扩容与升级，而非简单数量增加 [5] - 目录计划从现行的685个品种大幅扩容至约980个，预计净增近300个 [17] - **核心驱动：精准回应疾病谱变迁**：重点补齐儿科、抗肿瘤、妇科、罕见病等临床保障短板 [18] - 儿科用药在2018版基药目录中仅包含3种化药和13种中成药，占比2.3% [19] - 抗肿瘤药物在2018版基药目录中仅占5%（685个药物中占35种），其中靶向药物仅6个，显著低于世卫组织示范目录的12.5%占比 [15][20] - **关键路径：衔接集采与国谈成果**：系统性吸纳过去几年集采和国谈的成熟成果，固化“价值医疗”政策红利 [22][23] - 自2018年第一次集采以来，前后十一批共纳入490种药品 [16] - 2025年新版医保目录新增114种药品，其中包含10种治疗罕见病的特效药 [16][19] - **特色考量：循证标准提升**：对中成药的安全有效性评价要求采用“近8年临床数据支撑”，并重点回应“临床有效性争议”，旨在整体提升基药目录内中成药的“科技含金量”和临床认可度 [24][25] - **投资前瞻：潜在受益中药标的梳理**：基于调整逻辑，报告梳理了在儿科、骨科、心血管、呼吸系统等领域的潜在受益中药标的，建议关注盘龙药业、贵州三力、方盛制药、康缘药业、康恩贝、达仁堂、以岭药业等 [5][28][29] JP Morgan大会速览 - 第44届JP Morgan健康大会于美国旧金山召开，作为全球医药行业年度最重要的战略风向标 [33] - **辉瑞/三生**：全面启动核心产品（707）的全球三期临床研究，并计划于2026年启动一线治疗子宫内膜癌、鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、联用PADCEV一线治疗转移性尿路上皮癌等4项三期研究 [34] - **默沙东**：后期临床管线产品包括HIV周度口服药islatravi/Lenacapavir的两项三期研究（2026年4月）、眼科Wnt激动剂DME三期（2026年9月）、TL1A单抗溃疡性结肠炎三期研究（2026年8月） [34] - **礼来**：重点看好自己的Lp(a)产品组合（小分子+siRNA）、慢性痛领域、阿尔兹海默症产品组合、乳腺癌产品组合 [34] - **百时美施贵宝（BMS）**：关键数据读出包括Pumitamig（2026年获得早期临床数据）和Sotyktu（2026年读出针对系统性红斑狼疮的临床数据），并计划在2026年底前针对Pumitamig启动8个注册性临床试验 [34] - **再鼎医药（Zai Lab）**：关键数据读出包括ZL-1503（2026年下半年公布首次人体数据），以及自身免疫产品线Efgartigimod、Povetacicept、Elegrobart的全球III期数据 [34][35] 医药行情回顾与热点追踪 - **行情回顾**：当周（1.12-1.16）医药生物指数环比-0.68%，跑输创业板指数（+1.00%）和沪深300指数（-0.57%） [2][36] - 当周医药涨跌幅在所有行业中排在第17位，2026年初至今排在第8位 [2][40] - 2026年初至今医药生物上涨7.08%，跑赢沪深300指数（上涨2.20%）和创业板指数（上涨4.93%） [36][41] - **子行业表现**： - 当周表现最好的子行业为医疗服务II，环比+3.29%；表现最差的为化学制剂，环比-2.82% [47][52] - 2026年初至今表现最好的子行业为医疗服务II，上涨16.04%；表现最差的为中药II，上涨1.86% [48] - **市场热度**： - 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为30.39，较上一周下降0.17，比2005年以来均值（35.88）低5.49 [53] - 当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为25.48%，较上一周下降1.17个百分点，较2005年以来均值（54.99%）低29.52个百分点 [53] - 当周医药成交总额9168.26亿元，沪深总成交额为171254.79亿元，医药成交额占比沪深总成交额比例为5.35%（2013年以来成交额均值为7.11%） [2][57] - **个股行情**： - 当周涨跌幅前五为：宝莱特（+48.76%）、华兰股份（+32.72%）、天智航-U（+27.67%）、美年健康（+24.96%）、华康洁净（+22.98%） [59][60] - 滚动月涨跌幅前五为：宝莱特（+70.99%）、迪安诊断（+59.43%）、泓博医药（+56.00%）、天智航-U（+50.95%）、成都先导（+50.11%） [59][60]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 持续看好创新、出海、困境反转脉冲三大产业演绎脉络 [3] - 最看好的三个投资方向是BD2.0、小核酸和供应链（CXO及上游） [3] - 药品（创新药）建议以Pharma、已出海Biotech和供应链（CXO及上游）为基石配置，从0到1新技术方向探寻阿尔法策略（小核酸、AI创新药是重中之重），器械建议深挖出海逻辑和脑机机器人等主题，其他方向主要看困境反转脉冲逻辑 [3] - 近期从0到1赛道轮番演绎，包括脑机、AI+、小核酸、医疗机器人等，判断这些或将反复演绎，后续有望逐步切换至CXO及创新药 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 国家基本药物目录调整解析：政策逻辑、扩容方向与投资机遇 - 国家基药目录自2018年后未作调整，与当前临床需求已脱节，新版目录调整已迫在眉睫 [5][14] - 本次调整核心方向：精准补齐疾病谱短板（儿科、眼科、罕见病等）；衔接并固化集采与国谈成果；大幅提升中成药准入的循证医学标准 [5] - 2018年版基药目录抗肿瘤药物仅占5%（685个药物中占35种），其中靶向药物仅6个，而世卫组织示范目录肿瘤药占比达12.5% [15] - 2025年新版医保目录新增114种药品，集采前后十一批共纳入490种药品 [16] - 2025版医保纳入50种1类创新药 [17] - 新版基药目录计划从现行的685个品种大幅扩容至约980个，预计净增近300个 [17] - 儿科用药在18版基药目录中仅包含3种化药和13种中成药，占比2.3% [19] - 2025版医保目录新增114种药品中包括10种治疗罕见病的特效药 [19] - 2025版医保目录肿瘤用药新增数量达36种 [20] - 基于调整逻辑，梳理了在儿科、骨科、心血管、呼吸系统等领域的潜在受益中药标的，包括盘龙药业、贵州三力、方盛制药、康缘药业、康恩贝、达仁堂、以岭药业等 [5][28][29][30][31][32] 2 JP Morgan大会速览：全球巨头战略布局与2026年关键里程碑 - 第44届JP Morgan健康大会于旧金山召开，梳理了部分企业的业务重点方向 [5][33] - 辉瑞/三生：全面启动核心产品（707）的全球三期临床研究，计划于2026年启动其余4项三期研究 [34] - 默沙东：后期临床管线产品包括HIV周度口服药、眼科Wnt激动剂、TL1A单抗等多项三期研究将于2026年读出数据，2027年获批/读出计划包括引进自博泰的sac-TMT等 [34] - 礼来：重点看好Lp(a)产品组合、慢性痛、阿尔兹海默症、乳腺癌产品组合，即将放量的重点品种包括口服SERD、KRAS G12C等 [34] - 百时美施贵宝（BMS）：关键数据读出包括Pumitamig（2026年早期临床数据）、Sotyktu（2026年SLE数据），计划在2026年底前针对Pumitamig启动8个注册性临床试验 [34] - 诺华（Novartis）：2025-2030年的增长主要依靠9个已上市品种以及5个在研品种 [34] - 再鼎医药（Zai Lab）：关键数据读出包括ZL-1503（2026年下半年首次人体数据）、自身免疫产品线多项全球III期数据 [34][35] - 安进（Amgen）：核心管线产品包括Maritide、Olpasiran、IMDELLTRA、Xaluritamig、LUMAKRAS的III期研究 [35] - 罗氏（Roche）：重点管线产品包括口服SERD药物giredestrant、BTK抑制剂fenebrutinib、眼科IL-6抗体vamikibart等 [35] 3 医药行情回顾与热点追踪 - 当周（1.12-1.16）医药生物指数环比-0.68%，跑输创业板指数（+1.00%）和沪深300指数（-0.57%） [2][36][41] - 当周医药涨跌幅在所有行业中排在第17位 [2][40] - 2026年初至今医药生物上涨7.08%，跑赢沪深300指数（上涨2.20%）和创业板指数（上涨4.93%），在所有行业中排在第8位 [36][40][41] - 医药整体走出倒V型走势，下半周调整，结构上看，AI医疗、医疗机器人等部分医药科技创新类资产表现较好 [2] - 医药成交总额9168.26亿元，沪深总成交额为171254.79亿元，医药成交额占比沪深总成交额比例为5.35%（2013年以来成交额均值为7.11%） [2][57] - 子行业方面，当周表现最好的为医疗服务II，环比+3.29%；表现最差的为化学制剂，环比-2.82% [47][52] - 2026年初至今表现最好的子行业为医疗服务II，上涨16.04%；表现最差的为中药II，上涨1.86% [48] - 当周，医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为30.39，较上一周下降0.17，比2005年以来均值（35.88）低5.49 [53] - 当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为25.48%，较上一周下降1.17个百分点，较2005年以来均值（54.99%）低29.52个百分点 [53] - 当周涨跌幅排名前5个股为宝莱特（+48.76%）、华兰股份（+32.72%）、天智航-U（+27.67%）、美年健康（+24.96%）、华康洁净（+22.98%） [59][60] - 滚动月涨跌幅排名前5个股为宝莱特（+70.99%）、迪安诊断（+59.43%）、泓博医药（+56.00%）、天智航-U（+50.95%）、成都先导（+50.11%） [59][60]

行业投资评级 - 推荐 维持评级 [8] 报告核心观点 - DeepSeek引领算力工程化优化，CPU重要性提升 [4] - 特定系统设计下，模型参数规模不再严格受限于GPU显存容量，CPU重要性有望大幅提升 [4][5] - AI Agent时代对CPU需求有望大幅增长，CPU可能比GPU更早成为瓶颈 [7][11] - CPU作为基础设施，其需求与供给之间的矛盾或将延续，龙头在供给侧出现短缺 [6] - 新型计算场景不断涌现，CPU等通用计算的重要性有望进一步凸显，其需求有望随AI发展而持续增加 [13] 技术趋势与工程突破 - DeepSeek官方GitHub仓库更新FlashMLA代码，发现此前未公开的模型架构标识"MODEL1"，共被提及31次 [4] - DeepSeek在论文中演示，成功将高达1000亿参数的Engram嵌入表完全存储在主机内存（CPU DRAM）中，而非GPU显存 [5] - 在1000亿参数规模下，通过PCIe通道异步搬运数据带来的额外推理延迟不到3% [5] - "存算分离"设计让推理速度仅下降2%，实现了千亿级别的知识容量扩展 [6] - CPU调用主存里的Engram表做哈希检索、筛选有效数据、异步传给GPU，比原来多了检索+数据转发负载的工作 [6] AI Agent发展对CPU的需求 - 根据英特尔论文，CPU上的工具处理会显著影响智能代理工作负载的执行延迟，占比最高达90.6% [7] - 智能代理AI工作负载的吞吐量受限于CPU相关因素（核心超配、缓存一致性、同步机制）和GPU相关因素 [7] - 在大批量处理场景下，CPU动态能耗占比会变得显著，达44% [7] - 进行Agent相关的强化学习时，需要海量CPU来构建各种工具和环境，CPU效能直接影响GPU利用率、训练稳定性及收敛速度 [11] - 根据IDC预测，活跃Agent数量将从2025年的约2860万，快速攀升至2030年的22.16亿 [12] - Agent年执行任务数将从2025年的440亿次增至2030年的415万亿次 [12] - 年度Token消耗将从2025年的0.0005 PetaTokens增至2030年的152,667 PetaTokens [12] CPU需求测算 - 截至2024年6月底，国内token日均消耗量30万亿，假设全年365天，则对应全年国内token消耗数为10950万亿 [12] - 2024年国内AI服务器出货量42万台 [12] - 单台AI服务器对应承担的token消耗数约为260亿，考虑到AI服务器通常配置2片CPU，则单片CPU承担的token消耗数约为130亿 [12] - 长期内，在Agent发展大趋势下，参考IDC对2030年的预测为长期水平，在保守/中性/乐观三种假设下，全球活跃Agent数量分别为11/22/33亿个 [12] - 对应全球Agent年执行任务数分别为2075000/4150000/6225000亿次 [12] - 对应全球年度Token消耗分别为76333500/152667000/229000500万亿 [12] - 对应需要CPU数量分别为586966/1173933/1760899万片 [12][14] 供给侧与产业瓶颈 - 以CPU龙头英特尔为例，Intel 10和Intel 7的产能限制，限制了其满足数据中心和客户端产品需求的能力 [6] - 由于需求持续超过供应，CPU短缺的情况可能会持续，英特尔预计短缺将在2026年第一季度达到顶峰 [6] - 英特尔不打算扩大这些节点的产能，这意味着随着需求的增长，产能限制仍将持续存在 [6] 投资建议与关注方向 - 建议重点关注CPU芯片：海光信息、禾盛新材、中国长城、龙芯中科等 [13] - 建议重点关注CPU先进晶圆制造：中芯国际等 [13] - 建议重点关注CPU相关解决方案：盛美上海、杰华特等 [13] - 建议重点关注CPU封测：通富微电等 [13] - 建议重点关注CPU配套芯片：澜起科技，聚辰股份 [13] - 建议重点关注CPU PCB：广合科技 [13] - 建议重点关注CPU电源、电感：中国长城、欧陆通、麦捷科技等 [13] - 建议重点关注鲲鹏CPU等服务器产业链：软通动力、神州数码等 [13]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 国内航线供需关系持续紧张，2026年民航工作会议提出“整治低票价”，看好国内航线票价进入温和上行通道 [40] - 国际航线在2025年呈现量增价落态势，但预计2026年在入境游拉动下将逐渐进入量价共同拉动的阶段 [40] - 航空业中期紧供给逻辑不变，短期利用率、客座率持续高位运行，供需差已经体现 [40] - 建议关注主基地上海、最受益国际入境游的中国东航、春秋航空、吉祥航空，同时关注中国国航、南方航空、华夏航空 [40] 根据相关目录分别总结 1 12月国际供需延续高增速，客座率全线高位 - **整体供需**：2025年12月，A股六家上市航司合计ASK（可用座位公里）同比+6.6%，RPK（收入客公里）同比+9.1%，需求增速继续超过供给增速 [7][10] - **国内航线**：12月国内线ASK/RPK同比+4.2%/+7.2%，客座率达85.7%，同比提升2.4个百分点，为历年12月最高水平 [7] - **国际航线**：12月国际线ASK/RPK同比+12.0%/+13.3%，客座率同比+0.9个百分点，需求增速较11月（约20%）有所下降 [7] - **恢复情况**：12月国际线ASK/RPK分别恢复至2019年同期的107.2%/108.8%，单月恢复放缓主要受日本航线需求扰动 [7][14] - **飞机利用率**：12月行业飞机利用率7.6小时，同比基本持平，其中宽体机利用率同比+3.2%，窄体机同比-1.4% [7][11] - **票价表现**：12月行业国内经济舱含燃油附加费、扣燃油附加费票价同比均+0.1%；携程数据显示国内机票价格同比+0.2%，国际机票价格同比-11.6% [7][11] - **区域市场恢复分化**： - 亚太市场：2025年12月，日本、韩国航班量恢复至2019年同期的57.9%、83.6%；泰国恢复至66.7% [16] - 东南亚市场：马来西亚、新加坡、越南航班量恢复至2019年同期的159.3%、127.4%、101.3% [16] - 欧美市场：美国航班量仅恢复至2019年同期的30.3%，德国恢复至86.1%，俄罗斯、英国分别恢复至152.1%、120.9% [16] 2 飞机引进12月持续推进，机队环比增长0.4% - **行业整体运力**：截至2025年12月底，六家A股上市航司合计管理飞机3386架，环比11月底净增14架，环比增长0.4%，较2024年底累计增长4.0% [7][22] - **月度引进情况**：12月六航司合计引进飞机24架，退出10架，引进机型以A320系列为主，包括10架A320、3架A321neo等，并引进了4架C919和4架C909 [7][22] - **分航司机队变化**： - **中国国航**：12月净增8架飞机，引进6架A320系列和2架C919；2025年全年累计净增33架，引进45架（包括25架A320neo，14架B737-8，5架C919，1架C909），退出12架 [23][24] - **中国东航**：12月净增1架飞机，引进1架C919、2架C909、2架B787，退出4架A320；2025年全年累计净增22架，引进48架（A320neo最多，共18架），退出26架 [27] - **南方航空**：12月净增8架飞机，引进3架A320neo、3架A321ceo、1架C919和1架B737-8；2025年全年累计净增57架，引进78架（A321neo系列24架，B737-8系列19架，A320neo系列21架），退出21架 [30] - **海航控股**：12月引进2架C909和1架A320neo，退出4架B737-800、1架B787和1架A330，净减少3架；2025年全年累计净增11架，引进26架，退出15架 [33] - **春秋航空**：12月无机队变化；2025年全年累计净增5架，均为A320neo [36] - **吉祥航空**：12月无机队变化；2025年全年累计净增2架，引进3架（1架B737-8与2架B787），退出1架B737-8 [38] 3 投资建议 - **国内航线**：看好2026年国内航线票价在供需紧张及“整治低票价”政策推动下进入温和上行通道 [40] - **国际航线**：预计2026年国际航线将在入境游拉动下，从2025年的“量增价落”转向“量价共同拉动” [40] - **关注公司**：建议关注主基地位于上海、最受益于国际入境游需求的中国东航、春秋航空、吉祥航空，同时关注中国国航、南方航空、华夏航空 [40] 重点公司盈利预测、估值与评级 - **中国国航 (601111.SH)**：股价9.10元，2025-2027年EPS预测分别为0.06元、0.34元、0.47元，对应PE分别为153倍、27倍、19倍，评级为“推荐” [2] - **中国东航 (600115.SH)**：股价6.36元，2025-2027年EPS预测分别为0.04元、0.16元、0.23元，对应PE分别为162倍、41倍、27倍，评级为“推荐” [2] - **南方航空 (600029.SH)**：股价8.13元，2025-2027年EPS预测分别为0.10元、0.23元、0.42元，对应PE分别为80倍、35倍、19倍，评级为“推荐” [2] - **吉祥航空 (603885.SH)**：股价15.51元，2025-2027年EPS预测分别为0.48元、0.82元、1.26元，对应PE分别为32倍、19倍、12倍，评级为“推荐” [2] - **春秋航空 (601021.SH)**：股价58.99元，2025-2027年EPS预测分别为2.46元、3.03元、3.54元，对应PE分别为24倍、19倍、17倍，评级为“推荐” [2] - **华夏航空 (002928.SZ)**：股价11.31元，2025-2027年EPS预测分别为0.48元、0.66元、0.89元，对应PE分别为24倍、17倍、13倍，评级为“推荐” [2] - **海航控股 (600221.SH)**：股价1.72元，2025-2027年EPS预测分别为0.04元、0.09元、0.14元，对应PE分别为42倍、18倍、12倍，未给予评级 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 中国中免收购DFS大中华区业务并与LVMH达成战略合作，此举将拓展公司在港澳的旅游零售网络，打造国潮出海平台，并有望通过深化与LVMH的合作实现产业升级和核心竞争力增强 [8] - 考虑到封关后海南市场展现的积极势头，报告预计公司2025-2027年业绩将逐步恢复增长 [8] 事件与交易详情 - **事件**：2026年1月19日，中国中免公告两项重要事项 [8] 1. 全资孙公司中免国际拟以不超过**3.95亿美元**现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [8] 2. 交易交割后，公司将分别向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托的间接全资附属公司Shoppers Holdings HK增发不超过**733.0万股**及**463.7万股**H股，认购价为**77.21港元/H股**，较公告前一日收盘价折让约**11.66%** [8] - **交易标的**：涉及DFS中国港澳门店与DFS大中华区无形资产，包括港澳地区**9家**旅游零售门店 [8] - **标的财务表现**：DFS中国港澳地区9家门店于2024年及2025年1-9月分别实现营收**41.5亿元**和**27.5亿元**，净利润均为**1.3亿元** [8] - **交易估值**：根据评估，标的业务总估值合计为**31.3亿元（约4.4亿美元）**，基于2024年净利润的PE为**25倍**；本次交易以**4亿美元**企业价值为基础，最终收购价不超过**3.95亿美元** [8] - **股权结构变化**：增发后，中国旅游集团/Delphine SAS/Shoppers Holdings HK的持股比例将变为**50.01%**/**0.35%**/**0.22%** [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为**545.2亿元**、**621.8亿元**、**696.3亿元**，同比增速分别为 **-3.5%**、**+14.0%**、**+12.0%** [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**38.8亿元**、**51.8亿元**、**58.2亿元**，同比增速分别为 **-9.0%**、**+33.5%**、**+12.3%** [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为**1.88元**、**2.50元**、**2.81元** [2][8] - **市盈率（PE）**：以当前股价（**95.09元**）计算，对应2025-2027年PE分别为**51倍**、**38倍**、**34倍** [2][8] - **市净率（PB）**：预计2025-2027年PB分别为**3.5倍**、**3.3倍**、**3.1倍** [2] - **EV/EBITDA**：预计2025-2027年EV/EBITDA分别为**23倍**、**18倍**、**16倍** [9] - **盈利能力指标**： - 毛利率预计维持在**32%**左右 [9] - 归母净利润率预计从2025年的**7.1%**提升至2027年的**8.4%** [9] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的**6.87%**回升至2027年的**9.25%** [9]