宏观研究核心观点 - 展望2026年，耐用品补贴的乘数效应存在递减可能，物价修复的关键仍取决于财政有效投入，特别是向消费与服务领域的倾斜[2] - 中性情境下，预计2026年CPI和PPI同比中枢有望温和上移[2][4] - 核心CPI在2025年10月重返1%区间，但回升主要得益于国际金价避险、以旧换新政策及假期错位等特定因子的"共振"，具有显著的"脉冲性"与"结构性"特征，剔除扰动后价格底色更多表现为"止跌"[3] - 2026年价格回暖的关键变量将切换至"服务CPI"的修复弹性，若受制于高基数与内生动力温和修复，核心CPI实质性站稳1%关口或仍需政策超预期支持[5] - PPI同比预计呈现前低后高走势，修复处于"地产拖累"与"供给重塑"的博弈中，随着产能置换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行，部分竞争过度的工业品有望率先实现供需平衡与提价[5] 批零社服研究：峨眉山A - 峨眉山A凭借金顶索道改造和乐山机场建设带来的交通优势，将有效提升景区承载力和游客体验，推动客流增长和盈利修复[2] - 公司通过全产业链布局构建"门票+索道+酒店+多元衍生"业务生态，依托独特自然文化资源与5A级景区优势持续推进多元化发展[7] - 金顶索道设计运力将从约1200人/小时提升至3200人/小时，运力增幅约167%，将明显缓解高峰排队，增加游客停留时间，提升消费转化效率[8] - 索道业务是公司营收与利润核心驱动力，2023–2024年毛利率持续高于80%，收入占比约40%[8] - 乐山机场预计2025年年底前具备通航条件，设计年吞吐量260万人次，将衔接高速公路网构建"航空＋高速"联运通道[8] - 2024年峨眉山客流量为467.22万人次，低于普陀山（1230万人次）、九华山（1050万人次）和五台山（690万人次），但旅游总收入10.13亿元高于九华山的7.64亿元，显示较强的单位游客价值转化能力[9] - 预计公司2025-2027年归母利润分别为2.51亿元、3.08亿元、3.46亿元，对应EPS各0.48、0.59、0.66元[7] 策略观察 - 估值表现：创业板指领涨，PE-TTM历史分位涨3.7个百分点，中证1000的PB-LF历史分位涨6.0个百分点[12] - 风格指数：成长风格领涨，PB-LF历史分位涨5.1个百分点[12] - 行业估值：电子行业PE-TTM历史分位领涨7.1个百分点，有色金属PB-LF历史分位领涨8.2个百分点[13] - 交易情绪：换手率全面下降，创业板指换手率跌幅最小为11.1%，成交额跌多涨少，创业板指成交额逆势涨2.3%[13] - 两融余额：截至2025/11/27达2.47万亿元，较2025/11/21上升0.43%[13] 海外科技行业研究 - 谷歌Gemini 3能力大幅跃迁验证预训练Scaling Law仍旧成立，具备全栈技术+全面场景的生态优势[15] - Gemini 3重点强化多模态能力，屏幕理解表现亮眼（ScreenSpot-Pro测试得分72.7%，远超GPT-5.1的3.5%），为端侧AI Agent实现GUI操控提供可能[16] - 谷歌优化TPU生态，原生支持PyTorch并提升外部可用性，TPUv7内部使用TCO较GB200服务器低44%，对外租赁TCO较GB200低30%[17] - 推荐标的包括谷歌、英伟达、台积电、博通、苹果、阿里巴巴[15] 通航设备与服务行业 - 中央空管办加强低空管理系统建设，预计2025年我国低空经济市场规模将达到1.5万亿元，2030年有望突破2万亿元[20] - 我国已有969家企业在民用无人驾驶航空器产品信息系统完成登记注册，备案产品3191种，超过478万架[20] - 峰飞航空发布eVTOL零碳水上机场方案，亿航智能在卡塔尔多哈完成中东地区首次城市环境下eVTOL载人飞行[21] - 推荐标的涵盖整机、动力系统、航电飞控、低空监视、空管系统、低空运营、低空检测等环节[19] 公司研究要点 **贵州茅台** - 公司十五五规划定调"积极、科学、理性"，不"唯指标论"，预计将保持稳健增长[25] - 2025年度中期分红拟派300亿元，假设年度分红总额同比持平，测算当前股息率约3.6%[25] - 公司明确遵循"四个服从"，产量、成本、效益、速度均服从于质量[26] **吉利汽车** - 2025年11月销量31.0万辆，同比增长24%，其中新能源销量18.8万辆（纯电动10.3万辆，插电式混动8.5万辆）[29] - 1-11月累计销量278.8万辆，同比增长42%，新能源销量153.4万辆（纯电动99.5万辆，插电式混动53.9万辆）[31] - 2025年全年销量目标300万辆，多款新车陆续上市并加速全球化进程[31] **中通快递** - 25Q3营收118.6亿元，同比增长11.1%，业务量95.7亿票，同比增长9.8%，单票收入1.22元[32] - 净利润25.4亿元，同比增长6.7%，盈利改善受益于反内卷监管下行业价格水平回升[32] - 25Q3单票运输成本同比下降11.5%至0.34元，分拣成本同比下降1.9%至0.25元[33] 基本面量化与产业观察 - Q4风格轮动模型发出小盘、成长配置信号[34] - 12月行业轮动推荐配置电力设备及新能源等行业[34] - 具身智能领域，松延动力完成近2亿元Pre-B轮融资，灵心巧手完成数亿元A+轮融资[37] - 10月新势力交付排行榜前三为零跑（70289辆）、鸿蒙智行（68216辆）、小鹏（42013辆）[37]

根据提供的研报内容，以下是关于量化因子与模型的总结。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：大买单成交金额占比**[7] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画大资金的买入行为。其核心思路是利用逐笔成交数据，通过还原买卖单并筛选大单，计算大买单的成交金额在总成交金额中的比例[7]。 * **因子具体构建过程**： 1. 数据准备：获取股票的逐笔成交数据，数据中包含“叫买序号”和“叫卖序号”字段[7]。 2. 还原买卖单：根据逐笔成交数据中的叫买和叫卖序号，将逐笔成交数据还原为原始的买卖单数据[7]。 3. 筛选大单：对还原后的买卖单，按照每单的成交量设定阈值，筛选出符合条件的大额交易单（大单）[7]。 4. 计算指标：从大单中筛选出买入方向的大单（大买单），计算其成交金额之和，再除以当日该股票的总成交金额。 $$大买单成交金额占比 = \frac{当日大买单成交金额总和}{当日总成交金额} \times 100\%$$ * **因子评价**：该因子直接反映了大规模资金在特定股票上的买入强度。 2. **因子名称：净主动买入金额占比**[7] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画投资者的主动买入行为。其核心思路是利用逐笔成交数据中的买卖标志，区分主动买入和主动卖出，并计算其净额相对于总成交额的比例[7]。 * **因子具体构建过程**： 1. 数据准备：获取股票的逐笔成交数据，数据中包含“买卖标志”字段[7]。 2. 界定主动交易：根据逐笔成交数据中的买卖标志，界定每一笔成交是属于主动买入还是主动卖出[7]。 3. 计算净额：将当日所有主动买入的成交金额相加，减去所有主动卖出的成交金额相加，得到净主动买入金额[7]。 4. 计算指标：将净主动买入金额除以当日该股票的总成交金额。 $$净主动买入金额占比 = \frac{当日主动买入成交金额 - 当日主动卖出成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$ * **因子评价**：该因子反映了市场参与者的交易意愿和资金流向，正值代表净主动买入，负值代表净主动卖出。 因子的回测效果 1. **大买单成交金额占比因子**，近5日（20251124-20251128）指标均值示例：新华都(90.6%)[9]，北辰实业(89.1%)[9]，中油工程(88.8%)[9]，河钢股份(88.6%)[9]，中化国际(88.6%)[9]，山东钢铁(88.5%)[9]，日照港(88.5%)[9]，中国铁物(88.4%)[9]，江南高纤(88.3%)[9] 2. **净主动买入金额占比因子**，近5日（20251124-20251128）指标均值示例：森鹰窗业(22.3%)[10]，汇通集团(20.0%)[10]，苑东生物(19.6%)[10]，欧林生物(16.1%)[10]，诺诚健华-U(15.5%)[10]，沪农商行(15.3%)[10]，瑞凌股份(15.2%)[10]，国电电力(15.1%)[10]，宝明科技(14.8%)[10]，力聚热能(14.4%)[10]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][6][7] 核心观点 - 具身智能是具备物理身体并能与环境实时互动的智能系统，其两大主要形态为具身机器人和智能汽车，二者在硬件供应链、软件算法和应用场景上高度协同、互促发展 [7][8] - 具身机器人产业在标准制定、技术开源、产品创新和场景应用方面取得显著进展，商业化进程加速 [9][10][11][12][13][14][15] - 智能汽车产业呈现强劲增长势头，新势力交付量亮眼，自动驾驶技术在出行和货运等场景的商业化落地步伐加快 [16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] - 资本市场对具身智能领域保持高度关注，投融资活动活跃，资金持续加码核心技术研发与商业化应用 [2][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38] 具身机器人产业动态总结 - 国内规模最大的全尺寸人形机器人数据集LET数据集开源发布，涵盖6大场景、31项任务、117种原子技能，提供超过6万分钟的真机数据及全流程工具链 [9][10] - 工信部人形机器人标准化技术委员会名单公布，智元机器人彭志辉（稚晖君）、宇树科技王兴兴等产业界代表入选 [11] - 极佳视界发布轮式人形机器人Maker H01，身高1620毫米，搭载自研具身大脑算法，支持移动导航和精细操作 [12] - 智元机器人上线灵心平台，用户可通过拖拽点选等简易操作为机器人配置声音、性格、行为与记忆，实现个性化定制 [13] - 星动纪元发布具身智能物流仓储解决方案，在全球首次实现端到端VLA具身模型在物流仓储真实场景的落地应用 [14][15] 智能汽车产业动态总结 - 2025年10月新势力汽车交付量前三名分别为：零跑汽车70,289辆（同比增长84%）、鸿蒙智行68,216辆（环比增长29%）、小鹏汽车42,013辆（同比增长76%） [16][18] - 小马智行2025年第三季度总营收达1.81亿元人民币，同比增长72%，其中Robotaxi业务收入4770万元人民币，同比增长89.5% [17] - 小马智行Robotaxi车队规模已达961辆，预计将提前实现超1000辆的目标，并计划在2026年底将规模扩大至3000辆以上，其第七代Robotaxi已在广州实现单车盈利转正，日均订单达23单/辆 [17] - 小马智行与阳光出行建立战略合作，计划于2025年组建首批基于第七代量产自动驾驶车型的车队，并在北京、广州、深圳、上海等城市拓展服务 [17][19] - 西井科技与阿曼和记苏哈尔港口签约，15台智能网联新能源重卡E-Truck将进驻，该车型搭载282kWh电池，续航150公里 [21] - 卡尔动力分别与易大宗、采埃孚达成战略合作，聚焦L4级自动驾驶干线货运解决方案的深度开发与场景落地 [22][23] - DeepWay深向与盛弘股份就新能源重卡的定制化补能达成战略合作，加速构建全球化补能生态 [24][25] 投融资事件总结 - 2025年11月24日至11月30日期间，具身智能领域共发生10起投融资事件（不包括并购、定增、IPO） [2][26] - 松延动力完成近2亿元Pre-B轮融资，主要用于人形机器人技术研发和场景拓展，年内已完成五轮融资，累计近5亿元 [34][38] - 灵心巧手完成数亿元人民币A+轮融资，其灵巧手产品全球市场占有率超80%，月订单突破千台，计划2026年交付5至10万台 [35][38] - 他山科技连续完成A3、A4轮融资，总额达数亿元人民币，资金将用于触觉感知核心技术迭代和全栈闭环能力建设 [28][36] - 其他重要融资事件包括：灵猴机器人（6400万元A+轮）、华是科技增资宇创机器人（2250万元）、傲意科技（亿元B3轮）、中科硅纪（Pre-A轮）、智身科技（数千万元A+轮）等 [26][27][29][30][31][32][33][36][37][38]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级为增持 [6] 核心观点 - 字节跳动豆包团队于2025年12月1日发布豆包手机助手技术预览版，将豆包大模型深度融入操作系统，推动端侧AI从应用级迈向系统级 [3][7] - 豆包大模型全面融入操作系统，化身智能体实现跨应用执行复杂操作，为用户带来更便捷的交互和更丰富的体验 [7] - 手机作为核心载体，为大模型开拓最广阔的应用落地场景与商业变现之路，通过与手机厂商合作实现产品落地与销售 [7] 产品功能与技术特点 - 用户可通过语音、侧边键或豆包Ola Friend耳机直接唤醒豆包 [7] - 豆包大模型能力全面，在推理、视觉理解、图像创作、视频生成、语音等方面性能达到国际一流水平 [7] - 图形界面操作能力在多项权威评测中获得业界最佳成绩，可识别手机屏幕UI元素，模拟点击、滑动和输入等动作完成复杂任务 [7] - 多模态方面打通系统原生相册，用户可直接在相册内通过语音对图片下达修图指令 [7] - AI操作手机功能可根据用户指令在多款应用间自动跳转，完成查票订票、商品下单、批量下载文件、多软件物流进度一键查询等任务 [7] - 操作手机Pro模式除调用GUI Agent外，还可直接调用系统工具，结合记忆数据与更强推理能力帮助用户完成复杂任务 [7] 商业模式与市场落地 - 豆包明确表示没有自研手机计划，而是与多家手机厂商洽谈，以"生态合作"形式将豆包手机助手整合进不同品牌手机 [7] - 目前开发者和科技爱好者已可在豆包与中兴合作的工程样机nubia M153上体验技术预览版本，该版本已少量发售，售价3499元 [7] - 通过与手机厂商合作，以手机为核心载体实现产品落地与销售，为大模型打通最宽阔的应用场景落地通道与商业变现路径 [7]

核心观点 - 全球市场在风险偏好修复下普遍反弹，科技板块领涨，主要受美联储降息预期回升及AI泡沫担忧暂缓推动 [1] - 市场交投情绪显示股指波动率回落，发达市场与新兴市场整体估值较前周提升 [4] - 资金面上，美联储官员释放鸽派信号，市场对12月降息预期升温，美元流动性转松，同时港股通资金大幅流入港股 [4][52] - 基本面上，港股与美股科技板块盈利预期均获上修，而欧美经济高频景气预期有所回落 [1][4] 市场表现 - **全球股市反弹**：上周（2025/11/24-11/28）MSCI全球指数上涨3.3%，其中MSCI发达市场上涨3.4%，MSCI新兴市场上涨2.2% [4][8] - **主要股指表现**：发达市场中纳斯达克指数表现最强，上涨4.9%，新兴市场中创业板指表现最优，上涨4.5% [8] - **板块表现**：全球科技板块明显反弹，材料、工业、金融板块涨幅也居前 [4] - **A股**：信息技术（+5.7%）、通讯服务（+3.4%）领涨 [13] - **港股**：原材料业（+4.3%）、非必需性消费（+4.0%）领涨 [13] - **美股**：通讯服务（+5.9%）、可选消费（+5.3%）领涨 [13] - **欧股**：信息技术（+5.4%）、工业（+3.6%）领涨 [13] - **其他资产**：债市方面，中国10年期国债利率上升3.2个基点，法国10年期国债利率下降6.3个基点 [8]；大宗商品方面，COMEX银价上涨14.5%，IPE天然气价格下跌4.2% [8]；汇率方面，美元贬值，英镑、日元、人民币升值 [4][8] 交投情绪 - **成交量变化**：上周欧股成交放量，美股与亚股成交缩量，其中标普500成交额环比下降至5373亿美元，恒生指数成交额环比下降至664亿美元 [20] - **投资者情绪**：港股投资者情绪环比上升但仍处历史偏低位，卖空占比降至16.3%；美股投资者情绪上升并处于历史偏高位，NAAIM经理人持仓指数升至89.9% [20] - **波动率**：上周港股、美股、欧股、日股波动率均出现下降 [20] - **市场估值**： - **发达市场**：整体PE为23.6倍，PB为3.9倍，处于2010年以来92%和99%的高分位数水平 [30] - **新兴市场**：整体PE为16.5倍，PB为2.1倍，处于2010年以来85%和94%的高分位数水平 [31] - **行业估值分位数**： - **港股**：地产建筑业（88%）、电讯业（75%）PE分位数最高；资讯科技业（22%）、公用事业（22%）PE分位数最低 [40] - **美股**：信息技术（99%）、通讯服务（93%）PE分位数最高；房地产（22%）、能源（65%）PE分位数最低 [40] - **欧股**：非必须消费品（90%）、工业（87%）PE分位数最高；必需消费品（9%）、医疗保健（41%）PE分位数最低 [41] 资金流动 - **央行政策与预期**：美联储官员戴利等明确支持12月降息，决策重心在于劳动力市场状况 [4][52]；截至11月28日，市场预期美联储年内降息0.83次，预期较前周回升 [52] - **流动性状况**：上周美元流动性转松，欧元/美元货币互换基差收窄0.75个基点，日元/美元基差收窄1.5个基点，TED利差下降 [52] - **全球资金流向**：9月全球共同基金主要净流入美国（255亿美元）、中国大陆（210亿美元）、印度（45亿美元）、日本（34亿美元）与韩国（22亿美元） [60] - **港股资金面**：最近一周（2025/11/19-11/25）各类资金合计净流入港股271亿港元，其中港股通大幅流入415亿港元，而稳定型外资与灵活型外资分别流出122亿和75亿港元 [63] 基本面 - **盈利预期变化**：上周港股2025年盈利预期边际变化表现最优，日股、欧股次之，美股表现最末 [4][68] - **港股**：恒生指数2025年EPS盈利预期从2096上修至2104；分行业中，能源业（+10.6）盈利预期上修最多，必需性消费（-3.6）下修最多 [68] - **美股**：标普500指数2025年EPS盈利预期保持272不变；分行业中，能源（+0.2）和信息技术盈利预期上修最多 [68] - **欧股**：欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期保持333不变；分行业中，材料（+4.6）盈利预期上修最多 [68] - **日股**：日经225指数2025年EPS盈利预期从2279上修至2280；分行业中，仓储与港口运输服务（+16.9）盈利预期上修最多 [69] - **经济景气预期**： - **美国**：花旗美国经济意外指数从11.0降至9.8，高频数据显示周度经济指数下降，红皮书商业零售销售周同比为5.9%较前周下降，持续领取失业金人数为196万人 [80][93] - **欧洲**：花旗欧洲经济意外指数从18.0小幅降至17.7，但10月服务业PMI为53%连续5个月处于荣枯线上 [87][93] - **中国**：花旗中国经济意外指数从-12.9微升至-12.8 [93]

核心观点 - 上周（20251124-20251128）高频选股因子普遍反弹，多粒度因子多头表现明显改善，AI增强组合表现平稳且多数获得正收益 [1][2][5] 高频因子表现汇总 - 日内高频偏度因子上周、11月、2025年多空收益分别为1.93%、1.29%、23.56% [5] - 日内下行波动占比因子上周、11月、2025年多空收益分别为1.63%、1.44%、20.42% [5] - 开盘后买入意愿占比因子上周、11月、2025年多空收益分别为1.21%、1.17%、20.51% [5] - 开盘后买入意愿强度因子上周、11月、2025年多空收益分别为1.17%、1.36%、27.15% [5] - 开盘后大单净买入占比因子上周、11月、2025年多空收益分别为1.35%、1.00%、21.94% [5] - 开盘后大单净买入强度因子上周、11月、2025年多空收益分别为0.97%、-0.49%、12.12% [5] - 改进反转因子上周、11月、2025年多空收益分别为0.01%、-0.60%、21.42% [5] - 尾盘成交占比因子上周、11月、2025年多空收益分别为1.64%、-0.07%、15.70% [5] - 平均单笔流出金额占比因子上周、11月、2025年多空收益分别为0.02%、-2.91%、-5.96% [5] - 大单推动涨幅因子上周、11月、2025年多空收益分别为-0.34%、-0.49%、8.12% [5] 多粒度与深度学习因子表现 - GRU(10,2)+NN(10)因子上周、11月、2025年多空收益分别为1.98%、1.97%、47.50%，多头超额收益分别为0.73%、-0.87%、7.36% [5] - GRU(50,2)+NN(10)因子上周、11月、2025年多空收益分别为2.14%、1.42%、47.20%，多头超额收益分别为1.37%、0.04%、8.85% [5] - 多颗粒度模型（5日标签）因子上周、11月、2025年多空收益分别为2.98%、6.42%、67.01%，多头超额收益分别为1.44%、2.57%、24.66% [5] - 多颗粒度模型（10日标签）因子上周、11月、2025年多空收益分别为3.27%、6.45%、61.60%，多头超额收益分别为1.82%、2.93%、24.80% [5] AI指数增强组合表现 - 周度调仓中证500 AI增强宽约束组合上周、11月、2025年超额收益率分别为-0.08%、4.36%、8.33% [5] - 周度调仓中证500 AI增强严约束组合上周、11月、2025年超额收益率分别为0.19%、2.75%、11.02% [5] - 周度调仓中证1000 AI增强宽约束组合上周、11月、2025年超额收益率分别为0.11%、4.58%、18.58% [5] - 周度调仓中证1000 AI增强严约束组合上周、11月、2025年超额收益率分别为0.11%、1.93%、20.77% [5] 因子分组收益特征 - 高频偏度因子在2025年度和11月均呈现明显的多头收益特征，上周表现强劲 [13][14][16][17] - 下行波动占比因子在2025年度和11月分组收益表现稳定，上周继续改善 [19][20][21][22] - 开盘后买入意愿相关因子（占比与强度）在2025年多空收益均超过20%，上周表现积极 [23][24][25][26][28][29][30][31] - 开盘后大单净买入相关因子在2025年多空收益表现突出，占比因子达21.94% [33][34][35][36][38][39][40][41] - 改进反转因子2025年多空收益达21.42%，但11月表现较弱为-0.60% [43][44][45][46] - 尾盘成交占比因子2025年多空收益为15.70%，上周表现较好为1.64% [48][49][50][51] - 多颗粒度模型因子表现最为突出，5日标签和10日标签2025年多空收益分别达67.01%和61.60% [64][65][66][67][68]

报告行业投资评级 - 本次评级为增持 [177][181][186][190][194][199][202][208][213][218][223][227][232][238][243][248][252][257][260][261] 报告的核心观点 - 全球市场方面，上周全球大类资产价格多数上涨，美国经济有喜有忧，欧洲企业信心企稳，海外政策上美联储降息预期大幅上升 [5][6][7][8] - 中国市场方面，经济结构分化，制造业 PMI 边际回升，建筑业景气指数回升但服务业回落，政策需持续发力提振内需 [13][15][18] - 资产配置上，维持对 A/H 股战术性超配、国债战术性标配、工业商品战术性超配、美元战术性低配的观点 [20][21] - 行业表现各异，科技、新能源等行业受关注，部分传统行业面临挑战但也有修复机会 [23][29][45][62][67] 各行业报告总结 宏观研究 - 上周全球大类资产价格多数上涨，主要经济体股市、大宗商品上涨，债市和外汇市场有不同表现 [5] - 美国经济制造业新订单增长、房价涨幅放缓、消费增速放缓，欧洲企业信心企稳，海外政策上美联储 12 月降息预期大幅升至 80% [6][7][8] - 中国经济结构分化，消费、投资、进出口、生产、物价和流动性均有不同表现，制造业 PMI 边际回升，建筑业景气指数回升但服务业回落，政策需持续发力提振内需 [13][15][18] 资产配置 - 维持对 A/H 股战术性超配观点，因多重因素支持中国权益表现，资本市场处于估值回升和大发展周期 [20] - 维持对国债战术性标配观点，融资需求与信贷供给不平衡，流动性改善有利稳定债市情绪 [20] - 维持对工业商品战术性超配观点，工业金属供需不平衡或推高价格 [21] - 维持对美元战术性低配观点，美联储货币政策修正与经济收敛使美元承压 [21] 策略研究 - 全球风险偏好回升，股市与商品同步上涨，权益、商品与美债价格整体上行，白银与铜价格创历史新高 [23] - 热点主题交易热度平稳，谷歌产业链带动科技主题回归，商业航天主题持续活跃，资金净流入 AI 与通信 [29] 行业研究 - **钢铁**：需求环比下降、库存环比下降、盈利率环比下降，预计需求企稳、供给收缩，维持“增持”评级 [45][48][49] - **公用事业**：江苏 12 月集中竞价交易价格回落，预计电价跌幅有限，26 年长协电比例预计降低 [52][55] - **房地产**：第 48 周成交回升，现房销售有助行业健康发展，维持行业“增持”评级 [57][58] - **食品饮料**：近期 CPI 数据催化板块预期回暖，成长为主线，重视供需出清下的拐点机会 [62] - **机器人**：海外发布全尺寸人形机器人，国内优必选获大额订单，产业布局持续加码，投资关注整机厂商及核心零部件供应商 [67][68][69] - **机械行业**：液氩价格上涨、稀有气体周均价持平，工业气体周度开工负荷率环比上行，推荐相关标的 [73][74] - **保险**：2025 年 10 月产寿保费边际回落，看好 26 年开门红增长，维持行业“增持”评级 [83][85][86] - **农业**：玉米粮价上涨，看好种植景气修复，宠物食品出口承压但国内增长强劲，生猪养殖关注疫情和需求变化 [88][89][90] - **纺织服装业**：9 月美国服饰零售同比增长，海外 K 型消费趋势持续显现，投资排序优先外贸、其次内需 [93][94][95] - **金融**：地产对上市险企影响有限，非银板块蓄势待发，继续看好非银板块投资机会 [98] - **能源**：《石油天然气基础设施规划建设与运营管理办法》颁布，推动油气基础设施开放 [100][101] - **煤炭**：动力煤和炼焦煤价格有跌有涨，库存有增有减，后续煤价止跌看冬季需求，2026 电煤长协新机制公布 [104][105][118] - **海运**：油运运价维持高位，干散运价继续上涨，集装箱运价止跌企稳，维持油运增持评级 [109][110][114] - **商业银行**：10 月部分省市信贷同比增速领先，企业贷款、住户贷款有不同表现，银行板块有补涨机会 [121][122][124] - **核电设备**：中国发布燃烧等离子体国际科学计划，2025 年我国 ITER 合同金额已超 1.2 亿欧元，关注关键环节核心厂商 [127][128][129] - **有色金属**：流动性预期重回乐观，贵金属和铜价或上行，铝价高位震荡，能源金属锂板块需求旺盛供应走低 [131][132][134] - **社会服务业**：上周消费者服务和商贸零售板块涨幅居前，看好出行产业链、黄金珠宝、新消费和 AI+等 [136][137] - **汽车**：维持行业“增持”评级，看好人形机器人、车型差异化竞争、数据中心电力等方向 [140][141][142] - **医药**：继续推荐创新药械及产业链，维持相关 A 股和 H 股标的增持评级 [144] - **运输**：日本线客流回落，机场免税引入竞争，航空和油运推荐相关公司，机场免税招标引入竞争助力价值体现 [148][149][150] - **计算机**：中美太空算力竞争加速，中国企业实现应用与理论双突破，维持计算机板块“增持”评级 [154][155][156] - **传播文化业**：传媒指数上涨，11 月游戏获版号数量创新高，阿里千问有望构建 AI 应用生态，推荐相关标的 [159][160][161] - **乳制品**：原奶价格企稳筑底，26 年上行确定性较强，能繁母牛持续去化，肉奶周期共振盈利弹性较强，推荐牧业龙头 [169][170][171] - **消费电子**：苹果 AI 加速追赶，豆包探索 AI 大模型对手机赋能，推荐相关标的 [174][175] 公司报告总结 - **天孚通信**：下调盈利预测和目标价，维持增持评级，业绩略低预期但需求向好，盈利能力稳定且持续扩产 [177][178] - **光库科技**：上调盈利预测、目标价和增持评级，营收大幅增长，数通驱动较快，OCS 趋势明确有望布局 [181][182][183] - **天康生物**：维持“增持”评级，上调目标价，养殖成本降低，动保和饲料业务景气度抬升，并购若落地成长可期 [186][187] - **博汇纸业**：调整盈利预测，维持“增持”评级，公司产能布局合理，与金光纸业形成南北布局，盈利有望修复 [189][190][192] - **阿里巴巴 - W**：调整公司营收和净利润预测，维持“增持”评级，中国电商业务稳健，即时零售推进减亏，云业务收入提速 [194][195][196] - **索菲亚**：调整盈利预测，维持“增持”评级，实控人拟转让股权，盈峰溢价受让反映价值认可，公司盈利有望修复 [199][200] - **中国交建**：维持增持，下调预测 EPS，Q3 归母净利润下降但扣非增长，经营净现金流改善，新签合同额增长 [202][203][205] - **新城控股**：维持“增持”评级，创新融资方式，商业资产优质，境内外融资通畅，REITs 通道打开 [208][209][211] - **同程旅行**：维持增持评级，上调经调整归母净利润预测，业绩超预期，酒店及交通业务增速环比改善 [213][214] - **波司登**：上调归母净利润预测，维持“增持”评级，主品牌同店表现亮眼，全渠道精细运营稳步推进 [218][219][220] - **协创数据**：维持“增持”评级，上调目标价，收入利润高增，构建算力服务技术能力，携手英伟达布局具身智能 [223][224][225] - **元利科技**：维持“增持”评级，Q3 业绩有韧性，项目储备丰富，产能建设有序推进，科技创新激发活力 [227][229][230] - **归创通桥**：首次覆盖给予“增持”评级，神经及外周介入两翼齐驱，商业化能力突出，海外布局增长 [232][233][235] - **理想汽车 - W**：维持“增持”评级，下调营收和净利润预测，25Q3 盈利能力受召回扰动，i 系列供应链瓶颈缓解，2026 年有产品改款和芯片自研计划 [238][239][240] - **中国电建**：维持增持，下调预测 EPS，前 3 季度营收增但归母净利润下降，经营净现金流改善，水电、风电订单高速增长 [243][244][245] - **杰瑞股份**：维持增持评级，上调目标价，挺进北美数据中心市场获超 1 亿美元订单，加大发电业务布局，天然气业务主业发展快 [248][249][250] - **六福集团**：维持“增持”评级，预测归母净利润，内地同店销售改善，加快海外市场拓展，金价和定价首饰占比提升驱动毛利率提升 [252][253][255] - **博彦科技**：维持“增持”评级，预计归母净利润，业务结构调整优化，获阿里云认证深化大厂合作，深耕鸿蒙生态服务金融科技转型 [257][258] - **建设银行**：维持增持评级，预测净利润增速和 BVPS，给予目标估值和目标价，中期分红分派，业绩、规模和资产质量有不同表现 [261][262][263] 金融工程 - **红利风格择时**：本周红利风格择时模型综合因子值基本持平，未发出正向信号，美债利率和分析师行业景气度对红利打分有负贡献，市场情绪和红利动量因子有正贡献 [265] - **高频选股因子**：高频因子普遍反弹，多粒度因子多头表现明显改善，AI 增强组合走势分化，500 增强组合超额显著 [268][269][270] - **量化择时和拥挤度预警**：下周市场维持震荡可能性较大，从量化指标、宏观因子、日历效应和技术分析等方面来看，市场流动性、交易活跃度、情绪等有不同表现 [273][274] - **低频选股因子**：沪深 300 指数增强组合 2025 年 YTD 超额收益 5.53%，基金重仓股、PB - 盈利、小盘成长组合有不同收益率表现，小市值、高估值和高增长因子表现较优 [277][278][280] 市场策略 - **地方债发行**：上周 16 个省市发行地方债，规模 3513.59 亿元，发行利差上行，特殊再融资债年内剩余额度 0.07 万亿 [283][284] - **债市波段博弈**：11 月下旬债市调整是 10 月过度定价利好后的反转，超跌后可能回调反弹但走强幅度难超 10 月，建议“快进快出”博弈结构性机会，12 月债市难重现趋势性走强行情，除 10 债外 30 年期国债修复力度可能偏弱，二永债和中长普信债有机会 [286][288][290] - **信用债利差**：一级发行净融资增加，二级交易中票与国开债利差整体走阔，上周无评级调整和新增违约主体，新增展期债券一只 [292][293][294] - **商业不动产 REITs**：过去一周 REITs 指数下行，新型基础设施和保障房类表现较好，中国证监会发布商业不动产 REITs 试点公告，商业不动产 REITs 或将驱动市场加速扩容 [295][296] 专题研究 - 2025 年可转债市场发展有底仓转债稀缺化、配置工具指数化、估值逻辑偏股化特点，牛市催化下转债缩量显著，供需偏紧或加剧 [299] - 展望 2026 年，转债市场估值将维持高位，支撑来自对权益市场偏乐观预期，但市场自身缩量和估值居高是不利因素，仓位把控建议中性偏积极，进攻端关注精选转债、参与新券、挖掘促转股个券，产业趋势和主题投资聚焦科技成长、能源驱动、反内卷和低波底仓 [300][301]

核心观点 - 中国股市已进入击球区 2025年12月至2026年2月是政策、流动性、基本面向上共振的窗口期 建议增持中国市场并做多跨年行情 [1] - 市场风险大幅释放 主要股指调整幅度已与历次牛市主线回调相当 上证回撤5%、创业板指高点回调12%、科创50指下跌近20%、恒生科技下跌22% 恐慌抛售促使交易风险释放 [12] - 预计2026年全A非金融将首次出现双位数盈利增长至10.6% 传统领域尾部风险降低和新兴领域扩张提供改观线索 [13] - 投资主线看好科技成长、大金融和消费三大方向 主题推荐包括商业航天、AI应用、机器人和内需消费 [14] 策略观点 - 年末经济工作会议临近 考虑到增长现实走弱和十五五开年经济增速的重要性 政策窗口期有望建立新预期 [12] - 资本市场改革加快纵深 中金公司合并和11月21日16只硬科技ETF迅速获批体现监管层稳定市场的决心 [12] - 过去造成股市估值折价的因素已消解 包括担忧中美冲突、经济能见度下降和资产负债收缩 2025年以来对外更自信、对内更稳定 人民币资产逐步企稳 [13] - 传统领域经营预期弱化和高收益金融资产消解 "刚兑"思维历史性打破 资产管理需求井喷 2026年增量入市规模有望超出共识 [13] 行业及公司观点 科技成长 - AI模型进展加快 谷歌发布Gemini 3模型 在LMArena排行榜以1501分登顶 并在多个基准测试刷新行业标准 [17] - 英伟达25Q3收入570亿美元 同比+62% 数据中心Q3营收512亿美元 同比+66% 再次确认2025/26财年数据中心产品需求超5000亿美元预期 [18] - 推荐港股互联网、传媒、计算机、算力以及制造业出海如电力设备、机械设备 [14] - 腾讯控股25Q3营收1929亿元 同比+15.4% 经调整净利润706亿元 同比+18.0% 国际游戏收入同比+43.4% [20][21] - 阿里巴巴4Q25FY淘天客户管理收入同比+12% 云智能集团总收入同比+18% AI相关产品收入连续7个季度三位数增长 [24][26] - 中际旭创25Q3营收102.16亿元 同比+56.83% 归母净利润31.37亿元 同比+124.98% Q3单季度毛利率42.79% 同比+9.16个百分点 [45] - 合合信息2025年1-6月营业收入8.43亿元 同比增长23% 毛利率维持在80%以上 发布AI agent跨平台云资源智能管理终端 [55][56] 大金融 - 资本市场改革纵深有望重振风偏 银行中期分红提前 12月风格或攻守易势 推荐券商和保险 [14] - 华泰证券预计2025-2027年EPS分别为1.9、2.0、2.1元 2025年预测PE为11倍 [8] - 中国平安预计2025-2027年EPS分别为7.9、8.2、8.8元 2025年预测PE为7倍 [8] - 招商银行预计2025-2027年EPS分别为5.7、6.0、6.3元 2025年预测PE为8倍 财富管理业务表现靓丽 不良生成率进一步改善 [8][13] 消费 - 消费板块调整三年后 估值与持仓处于低位 宏观尾部风险降低与潜在增量政策 结构性机会将出现 [14] - 推荐低股价、低库存、动销好转的消费股 包括食品、饮料、农林牧渔、酒店、免税等 [14] - 首旅酒店预计2025-2027年EPS分别为0.8、0.8、0.9元 2025年预测PE为20倍 降幅收窄环比改善 开店提速受益回暖 [8][10] - 携程集团预计2025-2027年EPS分别为44.6、29.1、32.4元 2025年预测PE为12倍 国内业绩稳健 海外延续高增 [8][10] - 燕京啤酒预计2025-2027年EPS分别为0.6、0.7、0.8元 2025年预测PE为21倍 结构提升、成本优化 盈利继续突破 [8][11] 高端制造与周期 - 人形机器人产业加速 优必选2025年全年订单总金额达13亿元 舍弗勒太仓建设数智工厂 [59] - 长盈精密人形机器人产品料号达400个以上 涉及多种材料和加工工艺 参股天机智能和国森科 全面布局机器人核心部件 [62] - 恒立液压25Q1-3营业收入77.90亿元 同比+12.31% 线性驱动器项目快速放量 开发50余款新产品 涵盖精密丝杠、直线导轨、电动缸等 [64][65] - 博盈特焊切入AI电力基建 越南工厂投产承接北美HRSG需求 全球双金属复合管市场2030年有望增至55.09亿美元 [68][69] - 紫金矿业预计2025-2027年EPS分别为1.5、1.8、2.0元 2025年预测PE为19倍 [8] - 航亚科技是航发压气机叶片和转动件结构件先进制造商 预计2025-2027年EPS分别为0.71、0.94、1.21元 增速44.7%、32.0%、29.4% [83]

模型最新结果 - 本周（20251124至20251128）红利风格择时模型综合因子值为-0.69，相对于上周（20251117至20251121）的-0.66基本持平，仍保持小于0，未发出正向信号 [6] - 综合因子值微微减小的主要原因是红利本周超额表现较弱，动量因子正贡献减小 [9] 分项因子分析 - 美债利率的下行趋势以及分析师行业景气度的回升对红利打分产生了主要的负贡献 [9] - 市场情绪和红利动量因子对综合因子产生正贡献 [9] - 其他因子本周并无显著变化 [9] 各因子具体数据 - 美国10年期国债收益率因子值为-1.32（2025.11.28），较上周的-1.35略有回升 [12] - 红利相对净值自身因子值为0.11（2025.11.28），较上周的0.51显著下降 [12] - 融资净买入因子值为-1.38（2025.11.28），较上周的-1.44小幅回升 [12] - 行业平均景气度因子值为2.07（2025.11.28），与上周持平 [12]

投资评级与目标价格 - 报告对公司的投资评级为“增持” [1][8] - 报告给予公司的目标价格为13.64元 [1][8] - 当前公司股价为8.52元，目标价存在约60%的上涨空间 [9] 核心观点与盈利预测 - 核心观点认为公司经营净现金流显著改善，新签合同额稳健增长，并推进资产盘活工作 [2][5][6] - 受基建行业整体需求和资金情况影响，下调公司2025–2027年EPS预测至1.24元、1.22元、1.25元，原预测为1.56元、1.60元、1.65元 [3] - 预测2025-2027年归母净利润增速分别为-13.9%、-1.0%、2.1% [3][7] - 基于2025年11倍PE估值，维持目标价13.64元 [3] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入5139亿元，同比下降4.2% [4] - 2025年前三季度归母净利润136亿元，同比下降16.1% [4] - 2025年第三季度单季归母净利润同比下降16.3%，但扣非归母净利润为36亿元，同比增长24.1% [4] - 2025年前三季度毛利率为11.04%，同比下降0.50个百分点 [4] - 2025年前三季度期间费用率为5.59%，同比下降0.55个百分点 [4] 现金流与新签订单 - 2025年前三季度经营净现金流为-657.9亿元，较2024年同期的-770.3亿元有所改善 [5] - 2025年第三季度单季经营净现金流为115.1亿元，实现显著好转 [5] - 2025年前三季度新签合同额13400亿元，同比增长4.6% [5] - 单季度看，2025年第三季度新签合同额3489亿元，同比增长9.2%，增速环比第二季度上升12.6个百分点 [5] - 分区域看，境内业务新签10559亿元同比增长4.0%，境外业务新签2841亿元同比增长7.1% [5] 分红政策与资产状况 - 公司2025年度预分红方案为每股现金红利不低于0.11756元，合计拟派发约19.14亿元，约占2025年上半年归母净利润的20% [6] - 公司表示将根据经营性现金流和行业分位水平动态调整，适当提升分红比例 [6] - 公司当前市盈率6.9倍，市净率0.47倍，近10年市净率分位数为3% [6] - 公司正全面深入推进做实资产专项工作，旨在优化资产配置，提升资产利用效率和收益率 [6] 业务板块订单分析 - 基建建设业务新签12224亿元，同比增长6.3%，是订单增长的主要驱动力 [5][18] - 城市建设业务新签6908亿元，同比增长10.4%，表现强劲 [5][18] - 境外工程新签2805亿元，同比增长8.3% [5][18] - 基建设计业务新签304亿元，同比下降21.4% [5][18] - 疏浚工程新签788亿元，同比下降6.4% [5][18] 同业比较与估值 - 公司当前市盈率6.9倍，低于同业可比公司均值（2025E PE均值为14.5倍）[21] - 可比公司中，中国中铁2025E预测PE为5.5倍，四川路桥为10.2倍，新疆交建为27.7倍 [21]