全球大类资产表现 - 全球主要股指多数上涨，韩国综合指数、法国CAC40、富时100涨幅领先，分别上涨5.5%、2.5%、2.3%[2] - 除美债外，全球主要10年期国债收益率多数下行，日债、法债、英债收益率分别下行6.1、3.8、2.7个基点[2] - 全球主要大宗商品多数上涨，布伦特原油、WTI原油、伦敦现货白银分别上涨5.9%、5.7%、4.1%[2] - 主要货币中日元和英镑跌幅较大，分别下跌1.5%和1.3%[3] 核心要闻与市场驱动 - 美伊危机升级推高原油价格，WTI原油从62.33美元涨至66.39美元，区间涨幅达6.5%[3] - FOMC会议纪要基调偏鹰，2月18日单日美元指数上涨0.64%，10年期美债收益率上行4个基点[4] - 美国最高法院推翻特朗普“紧急”关税，2月20日当日VIX指数下跌5.64%，纳斯达克指数上涨0.90%[7] - 日本首相高市早苗连任并推行财货双宽政策，2月18日日经225指数上涨1.02%，美元兑日元汇率上涨1.01%[8] 高频经济数据 - 美国经济活动回升，2月14日当周美国WEI指数升至2.58%[42] - 美国消费数据改善，2月13日当周红皮书商业零售销售同比升至7.2%[47] - 美国就业市场保持韧性，截至1月31日ADP四周累计新增就业人数为4.1万[52]

行业投资评级 - 报告对航空行业维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 2026年春运呈现“二次出行+返程集中”两大特征，驱动民航量价表现亮眼，行业客座率已攀升至历史高位，在供给“硬核”约束下，“高”价格弹性或一触即发 [2][3][4][33][35] - 供给端呈现中期低增速约束，2026年1月6家上市航司机队净退出5架飞机，除春秋航空外，其余5家航司运力投放（ASK）同比均为负增长 [3][26][33] - 需求端结构性转好，国内出差出行意愿指数重回扩张区间，跨境需求强于国内，且入境免签政策持续便利化 [4][34] - 重点推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空 [4][35] 一、春运跨区人员流动量创历史新高，民航节后量价亮眼 - 春运前20天，全社会跨区域人员流动量累计达50.8亿人次，日均2.5亿人次，比2025年同期增长5.6%，创历史同期新高 [2][9] - 春运前20天，民航客运量均值237.6万人次，同比+5.4%；铁路客运量均值1288.5万人次，同比+4.9% [2][10] - 据Flight AI数据，春运前20天国内民航市场：日均旅客量218万（同比+5.7%），日均航班量14767班（同比+3.8%），日均客座率85.1%（同比+1.1个百分点），平均全票价1003元（同比+3.3%） [2][11] - 据Flight AI数据，春运前20天跨境民航市场（含外航）：日均旅客量42万（同比+8.0%），航班量2396班（同比+2.8%），客座率81.1%（同比+2.0个百分点），平均全票价1683元（同比-1.5%） [2][11] - 2026年春运因晚春节和长假期呈现“节前相对分散、假期旅游旺盛、节后相对集中”的特征 [3][12] - 春运第1-15天（至除夕），民航旅客量同比+4.4%，国内含油票价同比+1.4% [3][13] - 春节假期期间（年初一至初五），民航旅客量同比增幅分别为+10.6%、+9.2%、+7.9%、+8.2%、+7.4%；国内含油票价同比增幅分别为+8.5%、+10.4%、+9.7%、+10.4%、+8.8% [3][13] 二、1月航司运营数据与供给约束 - 2026年1月，6家上市航司（国航、南航、东航、春秋、吉祥、海航）合计净退出5架飞机 [3][26] - 2026年1月各航司运力投放（ASK）同比：春秋航空+4.5%，中国国航-0.9%，南方航空-1.1%，中国东航-3.5%，海航-6.6%，吉祥航空-7.8% [4][26] - 2026年1月各航司客座率及同比变化：春秋航空92.0%（同比+1.3个百分点），中国东航85.0%（同比+2.2个百分点），吉祥航空84.0%（同比+1.6个百分点），海航83.3%（同比+1.8个百分点），南方航空83.3%（同比-1.5个百分点），中国国航82.2%（同比+3.2个百分点） [4][26] - 需求侧，航空业需求结构性转好，2025年9月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间 [4][34] - 入境签证持续便利，自2026年2月17日起对加拿大、英国实施至2026年12月31日的免签政策，有望拉动跨境需求 [4][34]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - VLCC市场正面临近乎空前的高涨情绪，主要受地缘风险溢价、长锦商船大举“扫货”以及制裁强化三大因素驱动[1][9][17] - 行业供给端持续真空，需求催化仍待兑现，运价上涨弹性充分，继续看好油运市场上行景气[5][46] 市场回顾 - 春节假期VLCC运价持续上涨，创近10年最高水平[9][12] - 截至2026年2月20日，克拉克森VLCC-TCE收于14.2万美元/天，周环比上涨24.5%[9][12] - 其中，中东-中国航线收于15.7万美元/天，周环比上涨26%[9][12] - 一年期VLCC期租价格涨至9.25万美元/天，周环比上涨28.5%[9][12] - 假期期间，港股及美股油轮股表现亮眼，中远海能H股、DHT控股、前线海运周涨幅均超12%[9][16] 驱动因素一：地缘政治风险溢价 - 美伊地缘局势持续推升风险溢价，双方军事对峙与外交谈判并行[2][19] - 2026年2月17日，霍尔木兹海峡进行军事演习并短暂关闭部分航道[2][19] - 霍尔木兹海峡是全球能源运输“咽喉要道”，全球34%的石油出口经由该海峡[19] - 风险溢价攀升推动油价上涨，2月20日布油期货结算价收于71.76美元/桶，周环比上涨5.9%[2][19] 驱动因素二：运力集中度提升 - 2025年底开始，韩国长锦商船通过买入二手船和期租锁定运力，一跃成为全球最大VLCC经营商[2][20] - 截至2026年1月26日，年内VLCC买卖成交45笔，其中35笔（占比78%）由长锦商船买入[20] - 待所有运力交付后，长锦商船将控制118艘VLCC，占全球活跃VLCC市场份额约13%[20] - 若剔除179艘灰色运力，长锦商船所占市场份额将达16%，目前其控制约25%的合规船队[20] - 头部VLCC船东集中度提升，TOP 10份额约42%，剔除灰色运力后升至53%，有望增强议价能力并提振市场信心[2][21] - 市场情绪高涨推高资产价格，年初以来10年船龄VLCC船价上涨22%，1年期VLCC期租租金上涨59%[27] 驱动因素三：制裁强化增加合规贸易需求 - 全球油运市场分裂为合规与非合规两大体系[28] - 2025年，伊朗、委内瑞拉、俄罗斯三者非合规原油海运出口合计份额达15%[28][31] - 俄罗斯超出限价范围之外的原油出口为非合规贸易，占比略低于80%[28] - 全球受制裁油轮运力占比达16%，受制裁VLCC运力占比达17%[33] - 若计入影子船队，非合规油轮运力占比达24%[33] - 制裁执法力度升级，非合规原油出口受阻，合规原油份额增加，具体体现为三大关键事件[2][3][38] 关键事件1：委内瑞拉原油转向合规市场 - 2026年初美国对委内瑞拉政局采取行动，委内瑞拉将向美国移交3000万至5000万桶原油并由美国代售[38] - 委内瑞拉石油将更多由合规油轮运输，提振合规油轮需求[2][38] - 贸易流向将从以远东为主（占比超60%）更多转向美国，主要利好Aframax船型[2][38] - 部分影子船队可能面临出清[2][38] 关键事件2：印度承诺停止购买俄罗斯石油 - 印度已承诺停止直接或间接购买俄罗斯石油，转而购买美国能源产品[39] - 2026年初印度自俄罗斯原油进口量约100万桶/天，占俄罗斯原油海运出口量约1/3[2][39] - 克拉克森预计，若印度用美国和中东原油替代俄罗斯原油，由于运输距离增加，将额外给全球油轮吨海里贸易带来1%的增量，对合规市场需求拉动更多[2][39] 关键事件3：欧盟提议对俄罗斯石油实施全面海上服务禁令 - 2026年2月欧盟提议实施全面海事服务禁令，无论价格如何，欧盟企业都将无法为俄油运输提供金融、保险或技术服务[42] - 欧盟拥有或控制的油轮仍占俄罗斯原油装运量的19%[3][43] - 为维持出口量，俄罗斯需将更多合规船舶转入影子船队，从而优化合规市场供给侧[3][43] - 根据Braemar Research测算，若维持2026年1月出口水平，该禁令名义上将需要额外17艘苏伊士型油轮和22艘阿芙拉型/LR2油轮从合规船队转入影子船队[3][43] 行业供需与投资建议 - 克拉克森预计，2026年全球原油油轮运力需求同比增长1%，而合规原油油轮运力需求将增长3%至5%[4][46] - 具体增幅取决于欧盟海运服务禁令是否落地及何时生效[4][46] - 其中，VLCC市场合规贸易需求潜在增幅或将达到6%[4][46] - 2026年VLCC运力增速预计仅2.8%，市场仍将保持供不应求的高景气度[4][46] - 继续推荐油轮板块，具体公司包括：[5][46] - 中远海能H/A：油运景气向上，公司为强弹性标的 - 招商轮船：看好公司油散共振，能源大物流景气启航 - 招商南油：远东最大MR船东

全球大类资产表现 - 全球主要股指多数上涨，韩国综合指数、法国CAC40、富时100分别上涨5.5%、2.5%、2.3%[2] - 除美债外，全球主要10年期国债收益率多数下行，日债、法债、英债收益率分别下行6.1、3.8、2.7个基点[2] - 全球主要大宗商品多数上涨，布伦特原油、WTI原油、伦敦现货白银分别上涨5.9%、5.7%、4.1%[2] - 主要货币中日元、英镑跌幅较大，分别下跌1.5%和1.3%[3] 核心事件与市场反应 - 美伊危机升级推高原油价格，WTI原油从62.33美元涨至66.39美元，区间涨幅达6.5%[3] - FOMC会议纪要基调偏鹰，导致2月18日单日美元指数上涨0.64%，10年期美债收益率上行4个基点[4] - 美国最高法院推翻特朗普“紧急”关税，当日美元指数和VIX指数分别下跌0.10%和5.64%[7] - 日本首相高市早苗连任并推行积极财政政策，刺激日经225指数当日上涨1.02%，美元兑日元汇率上涨1.01%[8] 高频经济数据 - 美国2月14日当周WEI指数升至2.58%，显示经济活动回升[42] - 美国2月13日当周红皮书商业零售销售同比升至7.2%[47] - 美国2月14日当周初请失业金人数回落至20.6万人[55]

政策总基调 - 宏观政策重在逆周期调节，但需改革举措支撑以避免政策效应递减和“政策依赖症”[1][14][15] - 经济工作需把握“五个必须”，坚持政策支持和改革创新并举[14] 投资与内需 - 优化实施“两重”项目，**提高中央投资补助标准**，优化地方政府专项债券用途管理，**提高用于项目建设比重**[2][8] - **探索编制全口径政府投资计划，提高民生类投资比重**[2][8] - 投资需聚焦实体经济和科技创新，并加大对全人群、全生命周期的人力资源开发投入[2][15] - 继续提高城乡居民基础养老金，释放文旅、赛事、餐饮、康养等服务消费潜力[2][8] 产业与创新 - 推动**新增用电主要由新能源发电满足**，建设智能电网、微电网、零碳园区和工厂，研究设立国家低碳转型基金[3][8] - 打造集成电路、航空航天、生物医药等新兴支柱产业，培育未来能源、具身智能等产业，深化拓展“人工智能+”[3][8][15] 市场与改革 - 深入整治“内卷式”竞争，规范商业银行竞争秩序，以形成优质优价、良性竞争的市场秩序[3][8][15] - 继续纵深推进全国统一大市场建设，并在国资国企改革、要素市场化改革、资本市场投融资综合改革等方面持续发力[15] 风险防范 - 支持房地产企业合理融资需求，防范债务违约风险[9] - 多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，优化债务监测考核指标[9][10][15]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且为“维持” [3] 报告核心观点 - 生猪养殖板块当前估值处于相对低位，安全边际充足，建议底部前瞻布局 [6][33][34] - 行业降本增效进入深水区，头部企业成本优势放大，盈利确定性增强，选股应注重“效率优于成长，质量优于规模” [6][34] - 本轮猪周期处于左侧产能去化阶段，在政策调控下，规模场与散户去化有望共振，行业产能去化可预测性增强，预计猪价拐点有望在2026年第二至第三季度出现，猪价中枢有望逐步抬升 [33] 根据相关目录分别总结 一、出栏量：1月18家样本猪企合计出栏量同比增长12.54%，环比减少11.15% - 2026年1月，18家样本猪企合计生猪出栏量1802.15万头，同比增长12.54%，环比2025年12月减少11.15% [6][9][11] - 出栏量前五名分别为：牧原股份（700.90万头）、温氏股份（338.42万头）、新希望（139.82万头）、德康农牧（104.24万头）、正邦科技（92.75万头） [6][9] - 出栏量同比增速前五名分别为：京基智农（79.87%）、东瑞股份（78.31%）、正邦科技（62.32%）、金新农（60.56%）、巨星农牧（59.40%） [6][9] - 仔猪销售方面，剔除新希望后，9家样本猪企合计仔猪销售量同比增长113.99%，环比减少24.77% [6][10][15] - 仔猪销量前三名为：正邦科技（53.05万头）、温氏股份（42.06万头）、天邦食品（29.02万头） [6][10] 二、销售均价：1月15家样本猪企商品猪销售均价12.58元/公斤，同比下降19.30%，环比上涨8.83% - 2026年1月，15家样本猪企商品猪平均售价为12.58元/公斤，同比下降19.30%，环比上涨8.83% [6][13][14] - 售价最高的五家猪企分别为：东瑞股份（13.33元/公斤）、立华股份（13.12元/公斤）、京基智农（12.84元/公斤）、温氏股份（12.75元/公斤）、德康农牧（12.74元/公斤） [6][13] - 售价最低的猪企为天康生物，为11.78元/公斤 [6][13] - 15家样本猪企中，售价高于平均价的有7家，低于平均价的有8家 [6][13] 三、出栏均重：1月4家样本猪企商品猪出栏均重121.41公斤 - 考虑数据可比性，牧原股份、新希望、华统股份、立华股份这4家猪企商品猪平均体重为121.41公斤，同比增加2.82%，环比增加1.42% [6][16][17] - 神农集团销售均重最高，为129.77公斤，其次是华统股份（129.49公斤） [6][16] - 体重高于平均体重的猪企还包括巨星农牧（126.27公斤）、温氏股份（124.33公斤） [6][16] - 牧原股份和立华股份出栏均重环比12月分别下降1.20%和0.24% [6][16] 四、生猪行业：节前养殖利润再度转亏，生猪体重仍处历史同期高位 - 截至2026年2月10日，全国商品猪销售均价12.0元/公斤，环比下降5.5%，同比下降20.0% [6][19] - 截至2月10日，断奶仔猪销售价格为365元/头，环比下降0.3%，同比下降30.2% [6][19] - 截至2月12日，自繁自养企业销售商品猪利润为-52.94元/头，自去年底以来再度转亏；销售仔猪头均利润为75元/头，为连续第5周盈利 [6][19] - 截至2月12日，行业出栏均重为126.05公斤/头，连续第3周下降，但仍处于历史同期高位 [6][19] - 全国16省宰后均重88.13公斤，逼近过去4年低点 [6][19] - 截至2月上旬，各省二次育肥栏舍利用率均值19.5%，较去年同期提升6.3个百分点 [6][20] - 截至2月12日，冻品库存率17.18%，为去年12月中旬以来连续第9周去库，但仍处于历史同期高位 [6][20] 五、投资建议：底部前瞻布局，效率优于成长，质量优于规模 - 当前生猪养殖板块估值水平处在相对低位，安全边际充足 [6][34] - 行业降本增效进入深水区，牧原等头部企业成本优势逐步放大，具备较强的盈利确定性，有望持续兑现超额利润 [6][34] - 选股角度建议重点关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、神农集团等稳健型质优猪企 [6][34] - 弹性标的建议关注具备较好外延发展潜力的天康生物等企业 [6][34]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体医药行业的投资评级，但对血制品行业在2026年的短期前景持积极看法，认为其供需关系将改善，业绩有望修复 [34][36] * 报告对多个医药子行业及具体公司给出了“建议关注”或“推荐”的投资建议 [10][12][50][53][56][57][61][62][67][69] 报告的核心观点 * **整体医药板块**：报告对医药各子板块均提出了具体的投资主线，包括创新药的质量逻辑转换、医疗器械的国产替代与出海、创新链的底部反转、中药的基药与国企改革主线、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的差异化竞争以及特色原料药的困境反转等 [10][12] * **血制品行业专题**：报告核心观点认为，血制品行业在2025年因供需错配导致业绩和股价承压，但展望2026年，供给端（国产采浆增速放缓、进口白蛋白批签发减少）和需求端（白蛋白需求刚性、静丙价格企稳）的积极变化将推动供需关系回归紧平衡，行业有望迎来业绩修复 [19][26][30][33][34][36] * **中长期展望**：报告认为静丙（尤其是层析静丙）的使用比例提升是行业未来的核心成长逻辑，同时行业整合（包括外延并购和国企内部整合）将推动市场份额向龙头集中，促进行业向成长型切换 [43][46] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * 本周（报告发布当周）中信医药指数下跌0.85%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在30个一级行业中排名第21位 [6] * 2025年初至报告期（2026年2月13日），血制品板块（申万）累计下跌18.1%，跑输医药（申万）板块35.4个百分点，板块调整周期已近两年 [16] * 2025年前三季度，血制品板块六家上市公司合计扣非净利润同比增速分别为-5%、-12%和-37%，业绩加速下滑 [19] 板块观点和投资组合 * **创新药**：看好行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，进入产品为王阶段，建议关注具备差异化管线和国际化能力的公司，如百济神州、信达生物等 [10] * **医疗器械**： * 医疗设备：影像类设备招投标量回暖，家用医疗器械受益补贴政策，关注迈瑞医疗、联影医疗等 [10][54] * 高值耗材：骨科集采后恢复较好增长；神经外科集采后放量及进口替代加速，关注迈普医学等 [10][51] * IVD：发光集采加速国产替代，出海深入，关注迈瑞医疗、新产业等 [10][52] * 低值耗材：海外去库存影响出清，国内产品升级，关注维力医疗等 [10][55][56] * **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资回暖，国内触底回升，行业需求复苏，供给出清，CXO有望重回高增长，生命科学服务公司进入投入回报期后利润弹性高 [10][58] * **中药**：投资主线包括基药目录预期、国企改革（ROE考核优化）、医保解限品种及高分红OTC龙头，建议关注昆药集团、康缘药业、片仔癀等 [12][62] * **药房**：处方外流（门诊统筹+电子处方流转）有望提速，竞争格局（线上线下融合、线下集中度提升）优化，建议关注老百姓、益丰药房等 [12][59] * **医疗服务**：反腐与集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升，建议关注固生堂、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [12][61] * **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，关注重磅品种专利到期带来的增量以及向制剂端延伸进入兑现期的企业，如同和药业、华海药业等 [10][67] * **血制品**：短期（2026年）看好供需改善带来的业绩修复，中长期看好静丙占比提升及行业整合，建议关注天坛生物、博雅生物 [12][34][36][43][46] * **投资组合**：报告列出了包含维力医疗、迈瑞医疗、新产业、固生堂、信达生物、恒瑞医药、同和药业等超过40家公司的“推荐”或“建议关注”名单及部分公司的盈利预测 [69][70] 行业和个股事件 * **行业热点**：报告期内，恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂瑞普泊肽片II期减重研究取得积极结果；瑞博生物与Madrigal就MASH领域siRNA疗法达成最高44亿美元的合作；三生国健抗IL-17A单抗安沐奇塔单抗获批上市 [72] * **个股涨跌**：本周涨幅前十的医药股包括爱迪特（+24.12%）、振德医疗（+17.42%）等；跌幅前十包括北芯生命-U（-16.99%）、花园生物（-11.12%）等 [5][6][73] 血制品行业2025年总结及2026年展望（专题部分） * **2025年业绩承压原因**：2023-2024年采浆量高增长（2023年12020吨，+18%；2024年13400吨，+11%）转化为2024下半年至2025年的产品供应，而疫情需求消化后渠道补库完成，导致行业供过于求，产品降价 [19][26] * **价格表现**：院外白蛋白价格已跌破疫情前低点；静丙价格自2024年第三季度开始回落，高点回撤20.0%，至2025年第四季度环比已基本稳定 [22] * **供给端变化**： * 国产采浆增速大幅放缓，2025年上半年采浆量同比增长降至约5% [26] * 进口白蛋白批签发量在2025年同比减少4%（减少147批），预计将减少2026年供应 [30] * **需求端分析**： * 白蛋白需求刚性明显，2025年第三季度销售额达64.4亿元，同比增长8% [33] * 静丙2025年第三季度销售额为15.9亿元，同比下滑9%，但量价齐跌趋势下，销售有望逐步企稳 [33] * **2026年展望**：供给收紧与需求刚性将推动供需关系回归紧平衡，各企业业绩有望在低基数下实现改善，板块具备估值性价比 [34][36] * **中长期逻辑**： * 静丙占比提升：中国静丙市场占比仅23%（全球为49%），层析静丙（10%IVIG）的获批有望拓展使用场景并提升占比 [40][43] * 行业整合：外资血制品业务基本退出，国资龙头（如国药系）通过外延并购和内部整合，规模协同效应有望显现，行业集中度提升 [46] * **重组白蛋白进展**：禾元生物的植物源重组人血清白蛋白已于2025年7月获批上市；通化安睿特的产品已完成III期临床 [48][49]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出针对血制品行业的整体投资评级，但基于对2026年供需改善、业绩修复的预期，以及对各细分领域（如创新药、医疗器械、中药等）的看好，整体态度偏向积极 [10][12][34] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，血制品行业在2025年因供需错配导致业绩和股价承压，但展望2026年，供给端（采浆增速放缓、进口减少）和需求端（白蛋白刚性、静丙企稳）的积极变化将推动供需关系回归紧平衡，行业有望迎来业绩修复 [19][26][30][33][34] * 中长期看，静丙（尤其是层析静丙）占比提升是行业核心成长逻辑，行业整合（包括外延并购和国企内部整合）将强化龙头地位，推动行业向成长型切换 [38][43][44][46] * 除血制品外，报告对医药各子板块均持积极看法，认为创新药进入“产品为王”阶段，医疗器械国产替代与出海深化，CXO及生命科学服务行业有望底部反转，中药、药房、医疗服务等板块均有明确投资主线 [10][12][50][52][54][58][59][60][61][63] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * **板块表现**：本周（报告发布当周）中信医药指数下跌0.85%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在30个一级行业中排名第21位 [6] * **个股表现**：本周医药板块涨幅前十的个股包括爱迪特（+24.12%）、振德医疗（+17.42%）等；跌幅前十的个股包括北芯生命-U（-16.99%）、花园生物（-11.12%）等 [5][6] * **血制品年度复盘**：2025年初至2026年2月13日，血制品板块（申万）累计下跌18.1%，跑输医药（申万）指数35.4个百分点，板块调整周期已近两年 [15][16] * **血制品业绩复盘**：2025年前三季度，血制品板块扣非净利润同比增速分别为-5%、-12%和-37%，业绩加速下滑，主要因供需错配导致产品降价 [18][19] 板块观点和投资主线 * **血制品**： * **短期（2026年）**：供给端，2025年采浆量增速放缓至约5%，进口白蛋白批签发量同比减少4%，供给收紧趋势明确；需求端，白蛋白销售额已企稳回升（2025Q3同比增长8%），静丙价格在2025Q4环比趋稳，需求有望逐步企稳。预计行业供需改善将驱动业绩修复 [26][30][33][34] * **中长期**：中国血制品市场结构中静丙占比仅23%（2023年），远低于全球的49%，层析静丙（10%IVIG）等新产品的获批有望提升其占比，是行业核心成长逻辑 [38][40][43] * **行业整合**：行业并购整合进入下半场，国资背景企业活跃（如博雅并购绿十字、天坛收购中原瑞德），同时国药系内部整合值得关注，龙头集中度与议价能力有望提升 [44][46] * **重组白蛋白进展**：禾元生物的重组人血白蛋白（植物源）已于2025年7月在国内获批，其他多家国内企业产品处于临床阶段 [48][49] * **创新药**：看好行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，进入“产品为王”阶段，重视差异化、国际化管线及利润兑现。关注百济神州、信达生物、康方生物等公司 [10] * **医疗器械**： * **设备**：影像类设备招投标回暖明显（25H1医学影像设备招中标市场规模同比增长94.37%），家用设备受益补贴政策，关注迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等 [10][54] * **高值耗材**：骨科集采后恢复较好增长；神经外科集采后放量与进口替代加速，关注迈普医学等；发光诊断集采加速国产替代（国产市占率约20-30%），出海深化，关注迈瑞医疗、新产业等 [10][51][52][53] * **低值耗材**：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力医疗等 [10][55][56] * **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资回暖，国内有望触底回升，产业周期向上正传导至订单，CXO有望重回高增长；生命科学服务行业需求复苏、供给出清，国产替代空间大，并购整合是重要主线 [10][58] * **中药**：投资主线包括基药目录预期、国企改革（考核更重ROE）、医保解限品种及高分红OTC龙头等，关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、东阿阿胶等公司 [12][60][62] * **药房**：处方外流有望提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上增速放缓，线下集中度提升），看好老百姓、益丰药房、大参林等 [12][59] * **医疗服务**：反腐与集采净化环境，民营医疗竞争力有望提升，商保与自费医疗扩容带来机遇，关注固生堂、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [12][61] * **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，关注专利到期（2019-2026年近3000亿美元原研药专利到期）带来的增量以及纵向拓展制剂的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业 [10][63][65][67] 投资组合精选 * 报告列出了覆盖多个细分领域的“维持推荐”标的组合，包括维力医疗、迈瑞医疗、新产业、固生堂、同和药业、华海药业、康龙化成等数十家公司 [69] * 同时提供了部分重点推荐标的的盈利预测表，例如：春立医疗（2026E PE 25X）、澳华内镜（2026E PE 71X）、迈瑞医疗（2026E PE 20X）、固生堂（2026E PE 12X）、同和药业（2026E PE 23X）等 [70] 行业和个股事件 * **行业热点**：报告期内，恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂II期减重研究结果积极；瑞博生物与Madrigal就MASH领域siRNA疗法达成最高44亿美元的合作；三生国健抗IL-17A单抗获批上市 [72] * **个股涨跌原因**：对部分涨跌幅居前个股进行了原因简析，例如大东方因收到证监局警示函导致股价下跌 [73]

核心方法与数据评估 - 为规避春节错位基数影响，分析选取同样2月春节的年份（2015、2016、2018、2019、2021、2024年）进行对比，并采用1月与上年12月环比差值及1月占上年全年增量比值两种方法评估[2][10] - 2026年1月社融存量同比增速为8.2%，M2同比增速为9%，新口径M1同比增速为4.9%[1] 实体流动性现状 - 1月企业存款环比多增1.4万亿元，为观测范围内的最高值；其新增规模占上年全年增量的比值达113%，亦为观测范围内最高[19] - 1月M2环比多增3.6万亿元，为观测范围内偏高序列；其新增规模占上年全年增量的比值约为26%，为观测范围内次高值[17] - 企业存款增长主要源于银行体系融资：1月银行对企业债权环比多增3.7万亿元，为观测范围内最高值；其中企业中长贷环比多增2.9万亿元，为观测范围内最高值[28][30] - 居民消费贷款仍弱：1月居民消费贷款仅新增773亿元，处于历史较低水准；居民借贷改善主要来自经营贷[40] 金融市场流动性现状 - 1月非银机构存款环比多增1.8万亿元，为观测范围内仅次于2018年1月的次高值；其新增规模占上年全年增量的比值约为21%，为观测范围内第三[24] - 非银存款增长原因包括：同业存单净融资持续为负释放资金，以及居民与企业存款向非银搬家规模为观测范围内仅次于2021年1月的次高值[3] 流动性展望与政策背景 - 实体流动性改善主要依赖年初政策靠前发力，但居民消费与非银直接融资不强，在2026年“摆脱超常规”政策基调下，流动性改善持续性有待观察[2] - 金融市场流动性依赖同业存单到期及赚钱效应，但2月起同业存单到期规模回落且1月下半月赚钱效应边际减弱，2026年流动性较2025年边际转弱是大概率事件[3][63] 对大类资产影响 - 权益市场：金融数据尚不能对内需修复做出稳健判断，出口景气清晰，景气度更独立的中游制造是当下首选[4] - 债券市场：股债跷跷板效应仍在，在央行超常规宽松概率降低的背景下，债券收益率的底部比顶部更为清晰[4][65]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [2] 报告核心观点 - 2026年1月动保行业多数疫苗产品批签发量同比下降，兽药原料药价格指数连续3个月环比下行，主要受去年同期高基数、养殖景气度低迷及春节备货节奏影响 [2][3][7] - 行业竞争进入下半场，企业业绩分化，具备创新能力的企业表现更优，行业洗牌有望加速 [7] - 未来行业增量将主要来自反刍和宠物动保板块，创新是创造增量市场和赢得未来的关键 [7] - 投资建议关注低估值且具备改善逻辑的标的，重点推荐中牧股份、瑞普生物等公司 [7] 疫苗批签发情况总结 - 2026年1月，绝大多数疫苗品种批签发量同比下降 [2][7][9] - 猪用疫苗方面，仅伪狂犬疫苗和蓝耳疫苗同比分别增长13.1%和30.2% [7][9] - 猪用疫苗中，口蹄疫疫苗、圆环疫苗、猪瘟疫苗、胃腹二联疫苗、猪细小疫苗、猪乙脑疫苗分别同比下降26.8%、21.5%、20.7%、3.3%、30.0%、50.0% [7][9] - 禽用疫苗方面，禽流感三价苗、马立克疫苗、鸭传染性浆膜炎疫苗分别同比下降13.8%、25.9%、15.8%，新城疫疫苗同比持平 [7][9] - 反刍疫苗方面，布病疫苗同比下降6.3%，小反刍兽疫疫苗同比持平 [7][9] - 宠物疫苗方面，国产猫三联疫苗（含硕腾苏州工厂）同比增长28.6%，国产狂犬疫苗同比下降20.0% [7][9] - 细分品种分析：猪用疫苗下滑主因去年同期高基数、养殖低迷及疫病平缓；猫三联疫苗批签发量创历史同期新高 [7][10] - 口蹄疫系列疫苗中，单价苗同比增长7.1%，多价苗同比下降35.1% [7][11] - 圆环系列疫苗中，圆支二联疫苗同比增长8.0%，圆环单苗同比下降34.6% [7][11] 兽药原料药市场总结 - 2026年1月，兽药原料药价格指数均值为66.16，环比2025年12月下跌1.8%，连续第3个月环比下行 [3][7][55] - 截至2月第2周，VPI指数为66.03，环比1月同期下跌0.1%，同比下跌0.5% [55] - 1月价格环比：氟苯尼考原料药下跌4.5%，盐酸多西环素下跌2.3%，泰乐菌素下跌3.5%，替米考星下跌2.7%，泰万菌素下跌0.9%，泰妙菌素下跌1.5%，阿莫西林上涨0.7% [7][55] - 1月价格同比：大环内酯类产品涨幅可观，泰乐菌素上涨27.1%，替米考星上涨17.2%，泰万菌素上涨7.6%，泰妙菌素上涨11.1% [7][55] - 1月价格同比：阿莫西林下跌28.8%，盐酸多西环素下跌18.1%，氟苯尼考下跌15.6% [7][55] - 市场走弱原因：下游养殖行情低迷、补栏意愿不高、需求缺乏支撑，前期涨价预期消退 [7][55] - 短期展望：养殖端承压叠加节前传统淡季，市场或维持弱势运行 [7][55] 投资建议与行业展望 - 虽然行业自2024年第二季度起内卷加剧，但供给端已开始出清，2025年以来兽药原料药价格企稳回升，部分疫苗批签发同比改善 [7][71] - 企业业绩分化明显，表现优异者均具备创新能力（产品、营销或资本运作） [7][71] - 行业竞争进入关键下半场，大型企业资产报酬率显著高于中小企业，行业洗牌有望加速 [7][72] - 未来行业增量核心来源：反刍和宠物动保板块，因其处于相对早期发展阶段且供给偏少 [7][72] - 长期看，行业低谷期孕育伟大公司，效率保证下限，创新赢得未来，前沿技术是创造增量市场的关键 [7][72] - 建议重点关注标的：中牧股份、瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药 [7][73]