报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于大炼化产业链的周度表现，指出局部地区春季面料订单已有启动迹象，涤纶长丝产品价格及盈利小幅上行，显示长丝盈利仍在改善过程中 [1][2][109] 国内外重点炼化项目价差跟踪 - 截至2025年11月21日当周，国内重点大炼化项目价差为2389.69元/吨，环比上涨52.43元/吨（+2.24%）；国外重点大炼化项目价差为1446.16元/吨，环比上涨6.66元/吨（+0.46%）[2][3] - 同期布伦特原油周均价为63.85美元/桶，环比微跌0.11% [2][3] - 自2020年1月4日至2025年11月21日，国外重点大炼化项目周均价差累计涨幅为+53.63%，显著高于国内项目价差的+3.06%涨幅 [3] 炼油板块 - 原油价格震荡下跌，2025年11月21日布伦特、WTI原油价格分别为62.56、58.06美元/桶，较11月14日分别下跌1.83、2.03美元/桶 [2][15] - 国内成品油价差小幅上涨，柴油、汽油、航煤与原油价差分别为3524.12元/吨（+41.64）、4330.55元/吨（+10.07）、2638.45元/吨（+20.46） [15] - 海外市场方面，新加坡市场柴油、航煤与原油价差分别上涨99.03元/吨和96.58元/吨，汽油价差小幅上涨17.83元/吨；北美市场柴油、航煤与原油价差分别上涨130.04元/吨和101.19元/吨；欧洲市场柴油、航煤与原油价差分别上涨197.47元/吨和156.77元/吨 [29] 化工板块 - 化工品价格价差走势偏震荡 [2] - 聚乙烯产品价格、价差震荡运行，LDPE、LLDPE、HDPE与原油价差分别为6119.12元/吨（-81.93）、3526.26元/吨（+33.36）、4697.69元/吨（+3.79） [57] - 聚丙烯终端需求疲软，产品价格下跌，价差整体收窄，均聚聚丙烯、无规聚丙烯、抗冲聚丙烯与原油价差分别为2139.36元/吨（-26.26）、5990.55元/吨（-346.21）、3797.69元/吨（+3.79） [72] - EVA产品价差小幅收窄，EVA-原油价差为7419.12元/吨（-24.78） [57] - 纯苯价格持稳，价差稳中有涨，纯苯-原油价差为1997.69元/吨（+3.79） [57] - 苯乙烯华东码头持续性去库支撑价格上涨，价差扩大，苯乙烯-原油价差为3226.26元/吨（+203.79） [57] - 丙烯腈、聚碳酸酯价格偏稳运行，价差小幅扩大，丙烯腈-原油价差为5097.69元/吨（+3.79），PC-原油价差为10697.69元/吨（+3.79） [72] - MMA价格小幅上涨，价差有所扩大，MMA-原油价差为5933.40元/吨（+25.22） [72] 聚酯&锦纶板块 - PX产品价格稳中有涨，PX CFR中国主港周均价为5881.27元/吨（+21.90），PX与原油价差为2556.73元/吨（+3.46），开工率90.13%（+0.92个百分点） [91] - MEG价格有所下跌，现货周均价格为3927.86元/吨（-53.57），华东罐区库存为63.30万吨（+1.50），开工率70.84%（-0.71个百分点） [102] - PTA产品价格小幅上涨，现货周均价格为4619.29元/吨（+13.57），行业平均单吨净利润为-250.61元/吨（+0.16），开工率71.00%（-4.70个百分点），社会流通库存78.78万吨（-2.19） [103] - 涤纶长丝方面，本周存在两套新增投产装置但均未出丝，下游需求以绒类保暖防寒面料为主，局部地区春季面料订单已有启动迹象，产品价格及盈利小幅上行 [2][109] - 涤纶长丝POY、FDY、DTY周均价格分别为6625.00元/吨（+46.43）、6850.00元/吨（+35.71）、7875.00元/吨（+35.71），行业平均单吨盈利分别为POY 143.99元/吨（+35.16）、FDY -5.35元/吨（+28.05）、DTY 309.92元/吨（+28.05） [109] - 涤纶长丝企业库存天数分别为POY 14.10天（+1.90）、FDY 19.90天（+1.00）、DTY 23.70天（-0.10），开工率93.50%（+0.30个百分点） [109] - 锦纶纤维产品价格小幅上涨，价差明显回落，POY、FDY、DTY与锦纶切片单吨价差分别为2096.43元/吨（-135.71）、4496.43元/吨（-135.71）、2696.43元/吨（-135.71） [119] - 涤纶短纤价格小幅下跌，周均价格为6294.29元/吨（-26.43），行业平均单吨盈利为57.23元/吨（-13.20） [129] - 聚酯瓶片价格小幅下跌，PET瓶片现货平均价格为5732.14元/吨（-15.71），行业平均单吨盈利为-183.13元/吨（-6.09） [129] 六大炼化公司股价表现 - 截至2025年11月21日，近一周6家民营大炼化公司股价均下跌，跌幅为荣盛石化（-9.17%）、恒力石化（-5.29%）、东方盛虹（-3.44%）、恒逸石化（-3.01%）、桐昆股份（-6.04%）、新凤鸣（-9.63%） [2][136][139] - 近一月股价则全部上涨，涨幅为荣盛石化（+4.58%）、恒力石化（+14.38%）、东方盛虹（+7.91%）、恒逸石化（+10.44%）、桐昆股份（+11.55%）、新凤鸣（+7.98%） [2][136][139] - 自2017年9月4日至2025年11月21日，信达大炼化指数累计上涨47.93%，表现优于石油石化行业指数（+29.11%）、沪深300指数（+15.81%）及布伦特原油价格（+19.53%） [137][140]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行逆回购与买断式逆回购净投放规模较大，但受税期和政府债缴款影响，上半周资金面收敛，下半周转松；买断式回购中标利率受关注，投放规模反映央行维护流动性充裕态度，但存单到期规模大或影响利率，大幅下降需等政策利率调降；央行当前政策态度与2023Q4有类似之处，年末关注货币政策转变；预计11、12月政府债发行与净融资规模上升；下周资金面或受逆回购到期、政府债缴款和机构跨月需求扰动，但MLF超额续作和财政支出或对冲；存单、票据市场和债券交易情绪有相应表现[3][4]。 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行7天逆回购净投放5540亿，周一开展8000亿6M买断式逆回购操作，全月净投放较10月升1000亿至5000亿；受税期和政府债缴款影响，上半周资金面收敛，DR001一度升至1.53%，周三后转松，周五降至1.32%[7]。 - 质押式回购成交量先降后升，日均成交量较上周降0.15万亿至7.29万亿；各机构净融出有不同变化，新口径资金缺口指数周二升至-398，周五降至-4117，低于上周五[14]。 - 全市场跨月进度9.6%，低于20 - 24年同期均值4.4pct，且差距较周四略扩大[18]。 - 市场对买断式回购中标利率关注度提升，11月6M买断式回购投放8000亿、净投放5000亿，反映央行维护流动性充裕态度，但存单到期规模大或影响利率，央行或无意抬高利率，大幅下降需等政策利率调降[20][21]。 - 央行当前政策态度与2023Q4类似，短期推动M2与社融增速回升诉求下降，当前是政府债净融资下降带来自发性回落压力，关注年末货币政策转变[24]。 - 本周资金利率中枢高于预期，11月前三周DR001均值达1.39%，处于6月以来波动区间上沿，若央行政策框架未变，11月末资金价格或边际转松[28]。 1.2 下周资金展望 - 下周国债缴款规模预计2320亿，18个地区地方债发行规模3515亿，实际缴款3253亿，政府债净缴款规模从本周3629亿降至3088亿[31]。 - 预计11月国债发行10242亿、净融资5906亿，地方债发行9128亿、净融资6553亿，政府债发行1.94万亿、净融资1.25万亿，净缴款10931亿[38]。 - 预计12月国债发行约1.93万亿、净融资约4400亿，地方债发行约3500亿、净融资约2300亿，政府债发行约2.28万亿、净融资约6700亿[39][40]。 - 下周7天逆回购到期规模升至16760亿，周二9000亿MLF到期；逆回购到期、政府债缴款和机构跨月需求或扰动资金面，但MLF有望超额续作和财政支出或对冲，若央行政策框架未变，下周资金利率或走低[49]。 二、同业存单 - 本周1Y期Shibor利率和1年期AAA级同业存单二级利率持平上周，部分期限利率有小幅变动[50]。 - 本周同业存单发行规模降、到期规模升，净偿还规模升3697亿至3871亿，各银行净融资为负，1Y期存单发行占比升至39%，下周到期规模约7752亿，较本周降1458亿[52]。 - 本周农商行、股份行和城商行存单发行成功率下降，国有行上升，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄[53]。 - 受资金波动影响，本周基金公司减持存单，货基增持意愿下滑，理财和其他产品需求平稳，股份行增持，存单供需相对强弱指数降至37.7%，6M供需指数上升，其余期限下降[65]。 三、票据市场 本周票据利率周二后回升，3M、6M期国股票据利率分别较11月14日上行18BP、14BP至0.58%、0.77%[70]。 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债市窄幅震荡，信用和二永利差平稳[73]。 - 大行增持债券意愿下降，交易型机构增持意愿小幅上升，配置型机构增持意愿下降，不同机构对不同类型债券有不同的增持或减持倾向[73][74]。

报告行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“看好”，与上次评级一致 [2] 报告核心观点 - 电力板块有望迎来盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价趋势有望稳中小幅上涨，煤电企业成本端较为可控，电力运营商业绩有望大幅改善 [5] - 天然气板块随着上游气价回落和消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商利润空间有望增厚 [5] 本周市场表现 - 截至11月21日收盘，公用事业板块下跌4.3%，表现劣于大盘（沪深300下跌3.8%）[4][12] - 电力板块下跌4.19%，燃气板块下跌5.70% [4] - 电力子行业中，火力发电下跌4.68%，水力发电下跌1.44%，核力发电下跌3.66%，热力服务下跌7.62%，电能综合服务下跌7.28%，光伏发电下跌10.88%，风力发电下跌4.29% [14] - 电力板块涨幅前三公司：内蒙华电(0.00%)、华能水电(-0.42%)、长江电力(-0.64%)；跌幅前三：中闽能源(-11.04%)、上海电力(-10.11%)、吉电股份(-9.24%) [17] - 燃气板块涨幅前三公司：大众公用(8.10%)、新奥股份(-0.34%)、九丰能源(-3.43%)；跌幅前三：百川能源(-20.63%)、国新能源(-18.36%)、天壕能源(-16.94%) [17] 电力行业数据跟踪 动力煤价格 - 秦皇岛港动力煤(Q5500)年度长协价11月为684元/吨，月环比上涨8元/吨 [22] - 秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价827元/吨，周环比持平 [4][22] - 广州港印尼煤(Q5500)库提价841.13元/吨，周环比上涨10.75元/吨；澳洲煤(Q5500)库提价889.28元/吨，周环比上涨11.63元/吨 [4][24] 动力煤库存及电厂日耗 - 秦皇岛港煤炭库存560万吨，周环比增加10万吨 [4][29] - 内陆17省煤炭库存10151.7万吨，周环比上升0.89%；电厂日耗351.1万吨，周环比上升4.37%；可用天数28.91天，周环比下降1.0天 [4][32] - 沿海8省煤炭库存3338.2万吨，周环比上升0.77%；电厂日耗187.1万吨，周环比上升4.18%；可用天数17.8天，周环比下降0.6天 [4][32] 水电来水情况 - 三峡出库流量11800立方米/秒，同比上升70.03%，周环比上升12.38% [4][44] 重点电力市场交易电价 - 广东日前现货周度均价245.22元/MWh，周环比上升4.99%；实时现货周度均价219.78元/MWh，周环比下降17.36% [4][52] - 山西日前现货周度均价189.78元/MWh，周环比下降34.00%；实时现货周度均价158.56元/MWh，周环比下降46.83% [4][59] - 山东日前现货周度均价321.29元/MWh，周环比下降10.06%；实时现货周度均价314.45元/MWh，周环比下降12.90% [4][60] 天然气行业数据跟踪 国内外天然气价格 - 上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数4351元/吨，同比下降4.08%，周环比下降0.14% [4][58] - 欧洲TTF现货价格10.62美元/百万英热，同比下降26.1%，周环比上升4.0%；美国HH现货价格3.98美元/百万英热，同比上升89.5%，周环比上升11.2%；中国DES现货价格11.67美元/百万英热，同比下降18.1%，周环比上升6.1% [4][61] 欧盟天然气供需及库存 - 欧盟第44周天然气供应量65.0亿方，同比上升14.4%，周环比上升5.9%；LNG供应量30.2亿方，占比50.6% [4][66] - 欧盟第44周天然气消费量64.9亿方，周环比上升5.2%，同比上升13.2%；1-44周累计消费量2542.5亿方，同比上升6.4% [4][77] - 欧盟天然气库存量918.22亿方，同比下降13.46%，周环比上升0.01%；库存水平79.6% [75] 国内天然气供需情况 - 2025年9月国内天然气表观消费量331.90亿方，同比下降2.0%；1-9月累计消费量3177.50亿方，累计同比下降0.2% [80] - 2025年10月国内天然气产量221.20亿方，同比上升6.1%；LNG进口量576.00万吨，同比下降12.1%；PNG进口量401.00万吨，同比上升0.5% [81] 本周行业重点新闻 - 10月份全国全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%；1-10月累计用电量86246亿千瓦时，同比增长5.1% [5][88] - 10月份全国规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%；1-10月累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3% [90] - 我国首个高压天然气长输管道余压发电项目（海门站）正式投运 [91] 投资建议 电力板块 - 建议关注全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等 [5] - 建议关注电力供应偏紧区域龙头：皖能电力、新集能源、浙能电力、申能股份、粤电力A等 [5] - 建议关注水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等 [5] - 建议关注煤电设备制造商和灵活性改造公司：东方电气、华光环能、青达环保、龙源技术等 [5] 天然气板块 - 建议关注天然气受益标的：新奥股份、广汇能源 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - “十五五”循环经济有望释放潜力，再生金属行业大有可为 [1][2] - 节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度，水务及垃圾焚烧等运营类资产盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击 [3][62] 行情回顾 - 截至11月21日收盘，本周环保板块下跌6.02%，表现劣于大盘（上证综指下跌3.90%至3834.89）[3][10] - 涨跌幅前三的行业分别是银行（-0.9%）、传媒（-1.3%）、食品饮料（-1.4%），涨跌幅后三的行业分别是电力设备（-10.5%）、综合（-9.2%）、基础化工（-7.5%）[3][10] - 细分子板块普遍下跌，其中环卫板块跌幅最大（-9.76%），固废其他板块跌幅最小（-1.88%）[3][11] 专题研究：再生金属行业潜力 - 我国有色金属资源禀赋不均，2024年铜、铝、镍储量占全球比重仅4.1%、2.3%、4.5%，进口依存度高 [3][17] - 以铜产业为例，我国是全球最大精炼铜消费国，2024年消费量占全球58%，但境内矿山铜精矿自给率仅13.19% [3][22] - “碳中和”下新兴领域催生旺盛需求，IEA预测2030年数据中心铜用量达25万-55万吨（占全球需求1%-2%），2035年铜供应缺口或达30% [3][26] - 供需矛盾下铜价抬升，2025年1-11月LME铜现货均价9680美元/吨，同比增加5.6% [3][26] - 再生金属成破局关键，生产1吨再生铜可节约73%能耗、99%水耗，减排效果显著 [3][29] - 中国有色金属工业协会预测2030年我国主要再生有色金属产量达2800万吨，占十种有色金属总产量比重超30% [3][30] 行业动态 - 财政部提前下达2026年清洁能源发展专项资金预算，用于支持非常规天然气开采利用 [3][35] - 生态环境部印发《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》 [3][36] - 第三轮第五批中央生态环境保护督察组将进驻3省（市）及5家中央企业，并同步开展大运河生态环境保护专项督察 [37] - 工业和信息化部办公厅印发《高标准数字园区建设指南》，目标到2027年建成200个左右高标准数字园区 [38][39] 投资建议 - 重点推荐标的包括：【瀚蓝环境】【兴蓉环境】【洪城环境】 [3][62] - 建议关注标的包括：【旺能环境】【军信股份】【武汉控股】【英科再生】【高能环境】【青达环保】 [3][62]

根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 **1 模型名称：主动权益基金仓位测算模型**[22][24][25] - **模型构建思路**：通过持股市值加权计算主动权益型基金的平均仓位，用于跟踪公募基金的市场配置动态[22][24] - **模型具体构建过程**： 1. **样本筛选**：选择合格样本基金，筛选门槛包括： - 成立期满两个季度 - 基金未到期 - 规模大于5000万元 - 过去四期平均仓位大于60%[25] 2. **分类处理**：将主动权益型基金分为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型四类，其中灵活配置型和平衡混合型合称配置型基金[25] 3. **仓位计算**：采用持股市值加权方法计算市场平均仓位[25] 4. **数据清理**：剔除不完全投资于A股的基金[26] **2 模型名称：固收+基金仓位测算模型**[27][28][29] - **模型构建思路**：专门针对固收+基金构建仓位监测模型，跟踪低风险偏好资金的权益配置情况[27][28] - **模型具体构建过程**： 1. **样本筛选**：固收+基金合格样本筛选门槛包括： - 成立期满两个季度 - 未到期 - 规模大于5000万元 - 过去四期平均仓位在10%-30%[25] 2. **基金分类**：固收+基金包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金、灵活配置型基金[25] 3. **加权计算**：采用持股市值加权方法计算平均仓位[28] **3 模型名称：基金风格暴露分析模型**[30][31][32] - **模型构建思路**：分析主动偏股型基金在不同市值风格上的仓位分布，跟踪基金风格偏好变化[30][31] - **模型具体构建过程**： 1. **风格分类**：将基金持仓按大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值六类进行划分[30][31] 2. **仓位测算**：计算各类风格仓位占比，监测风格暴露变化趋势[30][32] 3. **趋势分析**：跟踪各风格仓位的周度变化，识别风格轮动方向[30] **4 模型名称：行业配置监测模型**[33][34] - **模型构建思路**：基于中信一级行业分类，监测主动权益型基金行业配置变化[33][34] - **模型具体构建过程**： 1. **行业分类**：采用中信一级行业分类标准，涵盖30个行业[34] 2. **配置计算**：计算各行业配置比例，采用持股市值加权平均值[33] 3. **趋势识别**：标注连续上涨或连续下跌的行业，识别配置趋势[34] 4. **变动分析**：计算较上周配置比例变动，分析增减配方向[33][34] **5 模型名称：资金流向分析模型**[53][54][56] - **模型构建思路**：基于成交单规模划分资金类型，分析主力资金和主动资金流向[53][54] - **模型具体构建过程**： 1. **资金分类标准**： - 特大单：成交量在20万股以上，或成交金额在100万元以上[53] - 大单：成交量在6万股到20万股之间，或成交金额在30万到100万之间，或成交量占流通盘0.1%[53] - 中单：成交量在1万股与6万股之间，或成交金额在5万到30万之间[53] - 小单：成交量在1万股以下，或成交金额在5万元以下[53] 2. **流向计算**：分别计算各类型资金的净流入额[54][57][59] 3. **多维分析**：从个股和行业两个维度分析资金流向特征[54][59] 模型的回测效果 **1 主动权益基金仓位测算模型**[22] - 截至2025/11/21，主动权益型基金平均仓位：89.09% - 普通股票型基金平均仓位：91.84%（较上周上升0.47pct） - 偏股混合型基金平均仓位：90.10%（较上周上升0.39pct） - 配置型基金平均仓位：86.36%（较上周上升0.38pct） **2 固收+基金仓位测算模型**[22] - 固收+基金平均仓位：23.36%（较上周下降0.58pct） **3 基金风格暴露分析模型**[30] - 大盘成长仓位：43.41%（较上周上升1.57pct） - 大盘价值仓位：7.58%（较上周上升0.17pct） - 中盘成长仓位：6.93%（较上周上升1.5pct） - 中盘价值仓位：4.76%（较上周上升0.76pct） - 小盘成长仓位：27.97%（较上周下降2.74pct） - 小盘价值仓位：9.34%（较上周下降1.27pct） **4 行业配置监测模型**[33][34] - 配置比例上调较多行业： - 综合：0.76%（较上周提升0.24pct） - 钢铁：1.22%（较上周提升0.21pct） - 医药：10.29%（较上周提升0.14pct） - 家电：2.01%（较上周提升0.13pct） - 煤炭：0.90%（较上周提升0.13pct） - 配置比例下调较多行业： - 机械：5.32%（较上周下降0.39pct） - 计算机：4.75%（较上周下降0.20pct） - 综合金融：0.65%（较上周下降0.19pct） - 房地产：0.56%（较上周下降0.14pct） - 建材：0.83%（较上周下降0.09pct） **5 资金流向分析模型**[54][59] - 主力资金流向： - 净流入行业：银行等 - 净流出行业：电子、电力设备及新能源、基础化工、医药、有色金属等 - 主动资金流向： - 主买净额：-5158.66亿元 - 净流出行业：电力设备及新能源、基础化工、医药、电子、机械等 量化因子与构建方式 **1 因子名称：基金仓位变动因子**[22][30][33] - **因子构建思路**：基于基金仓位变化构建动量因子，识别资金配置趋势[22][30] - **因子具体构建过程**：计算各类基金仓位较上周变动幅度，作为资金流向的代理变量[22][30][33] **2 因子名称：风格暴露因子**[30][31][32] - **因子构建思路**：通过基金在不同风格上的仓位暴露，构建风格轮动因子[30][31] - **因子具体构建过程**：监测六类风格仓位的相对变化，识别风格偏好转移[30][32] **3 因子名称：行业集中度因子**[33][34] - **因子构建思路**：基于基金行业配置集中度变化，构建行业轮动因子[33][34] - **因子具体构建过程**：跟踪电子、有色等特定行业仓位变化，识别配置集中方向[33][34] **4 因子名称：资金流向因子**[54][59][61] - **因子构建思路**：利用不同规模资金的流向差异，构建市场情绪因子[54][59] - **因子具体构建过程**：分别计算特大单、大单、中单、小单的净流入额，分析资金结构特征[54][59][61] 因子的回测效果 **1 基金仓位变动因子**[22] - 主动权益基金仓位连续四周维持在90%下方 - 本周仓位小幅抬升，显示短期乐观情绪 **2 风格暴露因子**[30] - 大盘成长风格暴露持续提升至43.41% - 小盘风格仓位明显下降，风格向大盘集中 **3 行业集中度因子**[33][34] - 电子行业仓位保持20%以上（20.59%） - 有色行业仓位6.07%，呈现连续上涨趋势 - 反内卷相关行业仓位有所抬升 **4 资金流向因子**[54][59] - 特大单在电子行业净流出337.09亿元 - 大单在电力设备及新能源行业净流出159.53亿元 - 中单在电子行业净流入57.64亿元 - 小单在电力设备及新能源行业净流入440.97亿元

投资评级 - 报告未明确给出六福集团(0590HK)的投资评级 [1] 核心观点 - 六福集团发布FY2026H1正面盈利预告，预计收入同比增长20%-30%，净利润同比增长40%-50%，增长得益于金价上涨、定价首饰产品销售占比增加及营运杠杆带动利润率提升 [1] - 公司同店销售增长环比提速，产品结构优化，定价黄金表现靓丽，并积极拓展海外市场，品牌出海前景可观 [1][2][3][4] 财务业绩与预测 - 公司预计2026财年上半年收入同比增长20%-30%，净利润同比增长40%-50% [1] - 报告预测2026-2028财年归母净利润分别为145亿港元、1681亿港元、1892亿港元，对应PE分别为91倍、79倍、70倍 [4] - 报告预测2026-2028财年营业收入分别为15580亿港元、17513亿港元、19418亿港元，同比增长率分别为168%、124%、109% [6] - 报告预测2026-2028财年每股收益(EPS)分别为247元、286元、322元 [6] 运营表现分析 - 同店销售增长强劲且环比加速：2025年4-6月集团整体同店销售同比增长5%，7-9月同比增长10% [2] - 2025年10月1日至14日，内地以外市场同店销售同比增长19%，内地市场自营店同比增长16%，加盟店同比增长51%，均优于7-9月表现 [2] - 2025年7-9月，定价黄金产品同店销售同比大幅增长67%，其中内地市场增长49%，内地以外市场增长68% [3] 产品结构与创新 - 2025年7-9月，集团整体零售值中，黄金及铂金产品占比78%，钻石产品占比3%，定价黄金产品占比16%，定价黄金占比同比提升约4个百分点 [3] - 公司通过推出冰·钻光影金系列、国色天香系列等新品，并与王者荣耀职业联赛(KPL)合作，丰富品牌年轻化内涵，吸引年轻客群 [3] 渠道拓展与市场布局 - 截至2025年9月末，六福珠宝主品牌门店总数为2634家，其中自营店159家，加盟店2475家，第三季度净关闭54家，较第二季度净关117家明显收窄 [4] - 金至尊品牌9月末门店总数为238家，第三季度净开设8家 [4] - 公司于2025年10月16日正式进入越南市场，在河内核心商业区开设门店，并计划在2026财年于海外净开设20家门店 [4] - 公司内地市场2025年7-9月线上零售值同比增长19% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周利率债总体平稳，信用债窄幅波动，3Y和7Y期收益率小幅回落；城投债利差变动有限，低等级品种略有回落；产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升；二永债收益率窄幅震荡，5Y中低等级品种相对较强；3Y期产业和城投永续债超额利差上行，5Y期下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率平稳信用债窄幅波动，3Y和7Y期收益率小幅回落 - 本周利率债总体平稳，1Y期国开债收益率较上周上行1BP，3Y期下行1BP，5Y、7Y和10Y期持平 [5] - 信用债窄幅波动，3Y和7Y期品种收益率略有回落，各等级信用债收益率有不同表现 [5] - 信用利差方面，1Y期各等级下行1BP，3 - 5Y期利差波动与收益率一致，7Y期下行1BP，10Y期持平 [5] - 评级利差和期限利差在不同期限和等级有不同变化 [5] 城投债利差变动有限，低等级品种略有回落 - 外部评级AAA和AA + 平台信用利差总体持平，AA平台总体下行1BP [9] - 各AAA级平台利差多数持平或下行1BP，云南下行2BP，江西、吉林上行1BP [9] - AA + 级平台多数持平或下行1BP，宁夏、陕西下行2BP，甘肃、福建上行1BP [9] - AA级平台多数持平或下行1 - 3BP，云南下行9BP，天津下行5BP，广东、上海上行1BP，新疆上行3BP [9] - 分行政级别，省级、地市级和区县级平台信用利差总体持平，各有具体变动 [17] 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 央国企地产债利差下行0 - 1BP，混合所有制地产债利差上行39BP，民企地产债利差上行49BP [19] - 龙湖利差上行2BP，旭辉上行39BP，美的置业下行2BP，万科上行148BP [19] - AAA级煤炭债利差下行2BP，其余等级持平；各等级钢铁债利差下行1BP；AAA等级化工债利差持平，AA + 下行3BP [19] - 晋控煤业下行1BP，河钢和陕煤利差均下行2BP [19] 二永债窄幅震荡，5Y中低等级品种相对较强 - 1Y期AAA - 级二永债收益率上行1BP，AA + 级上行0 - 1BP，利差大致持平；AA级收益率下行0 - 1BP，利差压缩1BP [26] - 3Y期AAA - 级二级债收益率上行1BP，AA + 级下行1BP，AA级不变，三者利差上行0 - 2BP [26] - 3Y期AA + 及以上等级永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行2 - 3BP，AA级收益率下行1BP，利差持平 [26] - 5Y期AAA - 等级二级资本债收益率上行2BP，AA + 及以下等级收益率下行1 - 4BP，AA + 及以上等级永续债收益率上行1BP，AA级下行1BP，利差变化与收益率一致 [26] 3Y期产业和城投永续债超额利差上行，5Y期下行 - 产业AAA3Y永续债超额利差较上周上行0.35BP至15.14BP，处于2015年以来的42.26%分位数 [28] - 产业5Y永续债超额利差较上周下行0.49BP至11.90BP，处于2015年以来的23.84%分位数 [28] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.46BP至6.81BP，处于10.49%分位数 [28] - 城投AAA5Y永续债超额利差下行2.00BP至8.97BP，处于7.85%分位数 [28] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [33] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法 [35] - 银行二级资本债/永续债超额利差和产业/城投类永续债超额利差计算方法 [35] - 产业和城投债样本选取及剔除标准 [35] - 券剩余期限筛选标准，产业和城投债与商业银行评级标准 [35]

核心观点 - 报告核心观点认为流动性和通胀是近期美股波动的核心驱动因素，盈利影响相对次要 [2][8][28] - 美股市场自11月以来持续走弱，波动加剧主要源于三方面：海外流动性收紧、市场风险偏好下降、对AI泡沫化程度的担忧 [2][8][9] - 长期来看，美股慢牛持续性的最关键因素是持续低通胀，此轮上涨结束的标志可能是商品价格中枢再次大幅上行 [2][8][28] - A股估值显著低于美股，且外资影响力减弱，美股走弱对A股影响可能逐步减小，年底至明年初可布局政策或资金积极变化带来的A股上行机会 [2][8] 美股波动原因分析 - 海外流动性环境有所收紧，美联储偏鹰派发言及强劲的9月非农就业和通胀数据导致12月降息预期降温 [2][8][9] - 市场风险偏好下降，美联储理事警告私人信贷领域风险，加密货币调整及CTA抛售压力加大 [2][8][9] - 市场对AI泡沫化程度存在分歧和疑虑，部分机构投资者选择止盈，尽管英伟达财报亮眼，但投资者对AI巨额资本开支的持续性和回报周期存在不安情绪 [2][8][9] 美股估值与财务压力评估 - 标普500指数10月底市盈率高点约29.8倍，接近2000年3月科网泡沫时期30倍的高点，位于2000年以来平均值1倍标准差以上 [3][11] - 纳斯达克指数10月底市盈率高点约42倍，虽位于2000年以来平均值以上，但偏离均值幅度不高，与2000年3月科网泡沫时期估值高点（122.21倍）相比仍有较大距离 [3][11][15] - 美股科技七巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta、特斯拉）财务压力快速上升，截至2025年第三季度，资本开支/营业收入比值上升至19%，而科网泡沫时期代表性公司（微软、英特尔、思科、IBM）该比值高点为10% [3][16][19][22] - 美股科技七巨头资本开支/自由现金流比值截至2025年第三季度超过100%，已接近科网泡沫时期主要科技龙头114%的高点 [3][16][22] 历史比较与核心驱动因素 - 历史上美股1973-1974年"漂亮50"泡沫退潮和2000年科网泡沫退潮，核心原因均来自于加息带来的流动性紧缩冲击 [3][23] - "漂亮50"泡沫退潮时，ROE仍保持在15-20%的稳健水平，未出现明显波动，表明流动性冲击是主因 [23] - 当前环境下，2026年美联储继续降息的可能性更大，出现激进加息导致估值泡沫破灭的概率不高 [2][8][28] - 美股从2022年10月底开始的持续走强，背后主要原因可能是通胀缓和而非盈利变化 [8][28] A股市场展望与配置建议 - 牛市基础依然坚实，未来可能有盈利全面改善和资金流入共振拉长牛市时间 [29] - 风格切换可能增强，建议关注低位价值板块，非银金融弹性增加，成长中关注低位的电力设备、AI应用端，周期股半年内也有望存在弹性表现 [31] - 行业配置建议关注：金融（非银金融）因估值偏低且牛市概率上升；电力设备因估值分位相对较低且2026年基本面触底企稳概率高；机械设备受益于出口景气及成长风格内部高低切；周期（钢铁、化工、建材）受益于稳供给政策及潜在需求稳定政策 [32][34] - 与2014-2015年对比，当前市场在交易热度、资金流入速度、市场估值、股权融资规模等方面均离过热有一定距离 [29] 本周市场表现 - A股主要指数本周全部下跌，创业板指（-6.15%）、创业板50（-6.04%）、中证500（-5.87%）跌幅靠前，上证50（-2.72%）、沪深300（-3.77%）跌幅相对较小 [35][44] - 申万一级行业中，电气设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、化工（-7.47%）跌幅居前 [35][44] - 全球股市重要指数多数下跌，法国印度SENSEX30（+0.79%）表现靠前，恒生指数（-5.09%）、上证综指（-3.90%）、日经225（-3.48%）表现靠后 [36][45] - 2025年至今全球大类资产收益率中，黄金（+47.22%）、日经225（+21.89%）、富时新兴市场指数（+18.61%）排名靠前，布伦特原油（-16.25%）、南华工业品指数（-8.50%）、美元指数（-7.68%）排名靠后 [36][48]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周指数走弱但衍生品市场情绪反应克制 VIX 提升但未极端上行 沪深 300 与中证 500 分别处 70.8%与 82.6%的年内分位水平 SKEW 延续上涨但多数品种低于极端阈值 显示投资者对尾部风险担忧相对理性 期指市场周度增仓超 7 万张且中小盘基差显著改善 IM 基差收窄近 100 点 表明资金借市场调整进行结构性布局 整体呈现指数承压但预期不极端的市场特征 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正 - 2025 年 11 月 21 日 预估中证 500、沪深 300、上证 50、中证 1000 指数未来一年分红点位分别为 80.73、80.42、63.63、63.40 各指数在不同合约存续期内分红点位有不同预估 如中证 500 指数在下季合约 IC2606 存续期内分红点位预估为 48.04 占比 0.70% [9] - 分析合约基差时需剔除分红影响 报告中基差均为分红调整后的年化基差 本周 IC、IM 当季合约分红调整年化基差上行 IF、IH 当季合约分红调整年化基差下行 各合约成交持仓水平大多相对前一周提升 [19][20][38] 二、期现对冲策略回测跟踪 - 介绍连续对冲和最低贴水两种策略回测参数和设置 回测区间均为 2022 年 7 月 22 日至 2025 年 11 月 21 日 现货端均持有对应标的指数全收益指数 期货端资金分配和调仓规则有不同设置 [46][47] - IC 对冲策略本周回撤 最低贴水策略选 IC2512 合约 IF、IH 对冲策略本周表现稳定 最低贴水策略分别选 IF2512、IH2512 合约 IM 对冲策略本周回撤 最低贴水策略选 IM2512 合约 [49][54][58][60] 三、信达期权系列指数 - 期权市场隐含信息有较高分析价值 信达金工开发能反映我国市场波动性的 Cinda - VIX 与 Cinda - SKEW 等指数 [62][63] - 截至 2025 年 11 月 21 日 30 日上证 50VIX、沪深 300VIX、中证 500VIX、中证 1000VIX 分别为 19.95、21.49、32.21、26.91 [63] - SKEW 指标衡量波动率偏斜程度 可洞察市场对标的资产未来收益分布预期 截至 2025 年 11 月 21 日 上证 50SKEW、沪深 300SKEW、中证 500SKEW、中证 1000SKEW 分别为 104.78、104.75、104.79、106.83 [71][72]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度营收与同店增长表现亮眼，TOP TOY板块增长尤为突出 [2] - 公司门店扩张稳健，海外市场贡献持续提升 [3] - 尽管费用投放加大，但盈利能力呈现边际改善，且现金储备充裕 [3] - 报告对公司未来盈利持乐观预测，预计归母净利润将持续增长 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收151.90亿元，同比增长23.7% [1] - 2025年单Q3营收57.97亿元，同比增长28.2% [2] - 2025年前三季度经调整净利润20.46亿元，经调整净利率13.5% [1] - 2025年前三季度毛利率达44.4%，同比提升0.3个百分点 [1] - 2025年Q3经营活动所得现金净额达13亿元，期末现金储备达77.7亿元 [3] 分业务及区域表现 - 名创优品中国：2025年前三季度收入80.24亿元，同比增长14.1%；单Q3收入29.09亿元，同比增长19.3% [1][2] - 名创优品海外：2025年前三季度收入58.46亿元，同比增长28.7%；单Q3收入23.12亿元，同比增长27.7% [1][2] - TOP TOY：2025年前三季度收入13.17亿元，同比增长87.9%；单Q3收入5.75亿元，同比增长111.4% [1][2] - 2025年Q3国内同店销售实现高个位数增长，海外同店销售改善至低个位数增长 [2] - 增长势头延续至10月，名创优品中国内地同店销售增长达到低双位数水平 [2] 门店网络扩张 - 截至2025年Q3末，全球门店总数达8138家，同比净增718家 [3] - 国内门店4407家，同比净增157家，季度净增102家 [3] - 海外门店3424家，同比净增488家 [3] - TOP TOY门店达307家，同比净增73家 [3] - 过去12个月，75.7%的名创优品净新开门店位于海外市场 [3] 盈利能力与费用 - 2025年Q3销售及分销开支为14.30亿元，同比增长43.5%，主要系直营门店投入增加 [3] - 集团直营门店总数达700家，去年同期为480家 [3] - 2025年Q3经调整经营利润率为17.6%，同比降幅进一步收窄至2.1个百分点，盈利能力边际改善 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.0亿元、34.4亿元、42.3亿元 [4] - 对应市盈率分别为16.4倍、12.9倍、10.5倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为211.83亿元、251.33亿元、291.08亿元，同比增长率分别为25%、19%、16% [6]