报告行业投资评级 - 对公用事业行业评级为“看好” [2][4] 报告的核心观点 - 电力板块：历经多轮电力供需矛盾紧张后，板块有望迎来盈利改善和价值重估[6] 在供需紧张态势下，煤电顶峰价值凸显[6] 电力市场化改革持续推进，电价趋势有望稳中小幅上涨，现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制明确煤电基石地位[6] 伴随电煤长协保供力度加大，煤电企业成本端较为可控，电力运营商业绩有望大幅改善[6] - 天然气板块：随着上游气价回落和国内消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增[6] 拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可灵活把握进口或转售机遇以增厚利润[6] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现：公用事业板块表现劣于大盘 - 截至12月5日收盘，本周公用事业板块上涨0.1%，表现劣于大盘（沪深300上涨1.3%）[5][13] 电力板块上涨0.30%，燃气板块下跌0.58%[5] - 电力子行业中，核力发电上涨1.87%，水力发电上涨1.03%，火力发电下跌0.27%，光伏发电下跌1.32%[15] - 电力板块个股方面，中闽能源周涨幅12.62%居首，上海电力周跌幅13.53%居末[18] 燃气板块个股方面，深圳燃气周涨幅1.22%居首，大众公用周跌幅9.84%居末[18] 二、电力行业数据跟踪 - **动力煤价格**：秦港动力煤(Q5500)市场价周环比下跌23元/吨至797元/吨[5] 广州港印尼煤(Q5500)和澳洲煤(Q5500)库提价周环比分别下跌32.82元/吨和40.80元/吨[5] 12月年度长协价为694元/吨，月环比上涨10元/吨[22] - **动力煤库存及电厂日耗**：秦港煤炭库存周环比增加84万吨至666万吨[5][29] 内陆17省电厂日耗周环比上升9.07%至386.2万吨/日，库存周环比下降0.99%至10106.8万吨，可用天数下降2.7天至26.2天[5][31] 沿海8省电厂日耗周环比上升5.72%至197.7万吨/日，库存周环比上升1.48%至3505.3万吨，可用天数下降0.8天至17.7天[5][31] - **水电来水情况**：截至12月5日，三峡出库流量为7800立方米/秒，同比上升12.23%，周环比下降18.15%[5][44] - **重点电力市场交易电价**：主要现货市场周度均价普遍环比下降[5] 广东日前现货均价219.89元/MWh，周环比下降17.75%[5] 山西日前现货均价130.48元/MWh，周环比下降31.25%[5] 山东日前现货均价236.86元/MWh，周环比下降6.44%[5] 三、天然气行业数据跟踪 - **国内外天然气价格**：截至12月4日，中国LNG出厂价格全国指数为4262元/吨，周环比下降1.32%[5][57] 欧洲TTF现货价格周环比下降7.9%至9.24美元/百万英热，美国HH现货价格周环比上升10.7%至5.08美元/百万英热，中国DES现货价格周环比下降2.6%至10.48美元/百万英热[5][61] - **欧盟天然气供需及库存**：2025年第48周，欧盟天然气供应量61.1亿方，周环比下降1.9%[5][65] 同期天然气消费量（估算）为100.7亿方，周环比上升19.1%[6][75] 天然气库存量为848.70亿方，周环比下降4.46%，库存水平为73.9%[73] - **国内天然气供需情况**：2025年10月，国内天然气表观消费量347.70亿方，同比下降1.6%[6][78] 1-10月累计表观消费量3525.30亿方，累计同比下降0.3%[78] 10月国内天然气产量221.20亿方，同比上升6.1%[6] 10月LNG进口量576.00万吨，同比下降12.1%[6] 四、本周行业新闻 - **电力行业**：2025年10月全国平均风电利用率96.4%，环比回升1.0个百分点，光伏利用率94.8%，环比微降0.2个百分点[6][87] 陕西机制电价结果公示，风电、光伏机制电价分别为0.352、0.35元/千瓦时[87] 辽宁机制电价出炉，光伏、风电机制电价水平分别为0.300、0.330元/千瓦时[87][88] - **天然气行业**：国家发改委数据显示，2025年10月全国天然气表观消费量347.7亿立方米，同比下降1.3%[6][91] 五、本周重要公告 - **湖北能源**：2025年11月公司完成发电量26.17亿千瓦时，同比减少17.94%[88] 其中水电发电量同比增加153.21%，火电发电量同比减少46.20%[88] 六、投资建议和估值表 - **电力板块建议关注**：全国性煤电龙头如国电电力、华能国际、华电国际[6] 电力供应偏紧的区域龙头如皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A[6] 水电运营商如长江电力、国投电力、华能水电[6] 煤电设备制造商及灵活性改造技术公司如东方电气、华光环能[6] - **天然气板块建议关注**：新奥股份、广汇能源[6] - **估值表**：报告列出了公用事业行业主要公司的收盘价、归母净利润预测、每股收益预测及市盈率估值[90][93] 例如，华能国际2025年预测PE为9.00倍，国电电力为15.92倍，长江电力为19.20倍[90][93]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货期现对冲策略（连续对冲）**[46][47] * **模型构建思路**：通过做空股指期货合约，对冲持有标的指数现货（全收益指数）的市场风险，旨在获取相对稳定的收益或降低组合波动[46]。 * **模型具体构建过程**： 1. **资金分配**：总资金的70%用于持有现货（标的指数的全收益指数），剩余30%作为期货保证金[47]。 2. **期货端操作**：做空与现货端名义本金相等的股指期货合约（IC/IF/IH/IM）[47]。 3. **调仓规则**：连续持有季月或当月合约。当所持合约距离到期日不足2天时，在当日收盘价平仓，并同时以收盘价卖空下一季月或当月合约[47]。 4. **动态调整**：每次调仓后，根据产品净值重新计算现货及期货端的持仓数量[47]。 2. **模型名称：股指期货期现对冲策略（最低贴水策略）**[46][48] * **模型构建思路**：在连续对冲策略的基础上进行优化，通过动态选择年化基差贴水幅度最小的合约进行对冲，旨在降低对冲成本或获取基差收敛收益[46][48]。 * **模型具体构建过程**： 1. **资金分配**：与连续对冲策略相同，现货端70%，期货保证金占用30%[48]。 2. **合约选择规则**：在调仓日，计算所有可交易期货合约的分红调整后年化基差，选择其中年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓[48]。 3. **调仓规则**： * 同一合约至少持有8个交易日[48]。 * 若合约距离到期日不足2天，则必须调仓[48]。 * 排除剩余到期日不足8日的期货合约[48]。 * 每次选择后，无论是否更换合约，都继续持有8个交易日[48]。 4. **动态调整**：每次调仓后，根据产品净值重新计算现货及期货端的持仓数量[48]。 3. **因子名称：分红调整年化基差**[20] * **因子构建思路**：股指期货的实际基差受到指数成分股分红的影响，为准确分析期货合约的定价和情绪，需要剔除分红影响，计算经预期分红调整并年化后的基差[20]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算实际基差：$$基差 = 期货合约收盘价 - 标的指数收盘价$$[20] 2. 计算预期分红调整后的基差：$$预期分红调整后的基差 = 实际基差 + 存续期内未实现的预期分红$$[20] 3. 将调整后的基差进行年化处理：$$年化基差 = \frac{实际基差 + (预期)分红点位}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$[20] * 公式说明：`分红点位`为合约存续期内预估的指数分红点数[20]。 4. **因子名称：信达波动率指数 (Cinda-VIX)**[64] * **因子构建思路**：借鉴海外VIX指数编制方法，并结合中国场内期权市场实际情况进行调整，旨在反映期权市场投资者对标的资产未来波动率的预期[64]。 * **因子具体构建过程**：报告指出具体算法基于其系列研究报告，未在本文中详细展开，但给出了不同期限（如30日）的VIX计算结果[64]。 5. **因子名称：信达波动率偏斜指数 (Cinda-SKEW)**[74] * **因子构建思路**：通过捕捉不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征，来衡量市场对标的资产未来收益分布（特别是尾部风险）的预期，常被称为“黑天鹅指数”[74]。 * **因子具体构建过程**：报告指出具体算法基于其系列研究报告，未在本文中详细展开，但给出了SKEW指数的计算结果[74]。当SKEW指数超过100时，通常意味着市场对大幅下跌风险的担忧加剧[75]。 模型的回测效果 *回测区间：2022年7月22日至2025年12月5日[47][48]* 1. **IC当月连续对冲模型**，年化收益-3.38%，波动率3.81%，最大回撤-11.02%，净值0.8911，年换手次数12，2025年以来收益-6.35%[50] 2. **IC季月连续对冲模型**，年化收益-2.38%，波动率4.71%，最大回撤-8.34%，净值0.9223，年换手次数4，2025年以来收益-3.18%[50] 3. **IC最低贴水策略模型**，年化收益-1.89%，波动率4.52%，最大回撤-8.53%，净值0.9378，年换手次数16.68，2025年以来收益-4.10%[50] 4. **IF当月连续对冲模型**，年化收益0.37%，波动率2.90%，最大回撤-3.95%，净值1.0124，年换手次数12，2025年以来收益-1.09%[55] 5. **IF季月连续对冲模型**，年化收益0.70%，波动率3.25%，最大回撤-4.03%，净值1.0236，年换手次数4，2025年以来收益0.38%[55] 6. **IF最低贴水策略模型**，年化收益1.10%，波动率3.02%，最大回撤-4.06%，净值1.0374，年换手次数14.90，2025年以来收益0.38%[55] 7. **IH当月连续对冲模型**，年化收益1.06%，波动率2.97%，最大回撤-4.22%，净值1.0360，年换手次数12，2025年以来收益0.52%[59] 8. **IH季月连续对冲模型**，年化收益2.02%，波动率3.37%，最大回撤-3.75%，净值1.0696，年换手次数4，2025年以来收益2.02%[59] 9. **IH最低贴水策略模型**，年化收益1.67%，波动率2.99%，最大回撤-3.91%，净值1.0573，年换手次数15.49，2025年以来收益1.61%[59] 10. **IM当月连续对冲模型**，年化收益-6.42%，波动率4.74%，最大回撤-14.00%，净值0.8327，年换手次数12，2025年以来收益-12.55%[61] 11. **IM季月连续对冲模型**，年化收益-4.71%，波动率5.76%，最大回撤-12.63%，净值0.8506，年换手次数4，2025年以来收益-7.22%[61] 12. **IM最低贴水策略模型**，年化收益-4.37%，波动率5.51%，最大回撤-11.11%，净值0.8700，年换手次数15.67，2025年以来收益-7.81%[61] 因子的回测效果 *数据日期：2025年12月5日[64][75]* 1. **Cinda-VIX因子 (30日)**，上证50VIX取值15.95，沪深300VIX取值16.61，中证500VIX取值23.09，中证1000VIX取值20.50[64] 2. **Cinda-SKEW因子 (30日)**，上证50SKEW取值104.35，沪深300SKEW取值106.49，中证500SKEW取值101.91，中证1000SKEW取值106.75[75]

核心观点 报告认为，食品饮料行业正经历“消费升维，零售重构”的时代变革 [1][13]。消费端进入理性、分层、追求悦己与健康的需求主导阶段，供给端则因产业链供需关系转换，催生了以高效率为特征的线下零售变革 [13][17]。在此背景下，投资策略需顺应两大主线：一是拥抱零售变革，关注能为消费者创造选品和性价比价值的零售商；二是把握新消费趋势，聚焦具备产品创新能力和品类红利的厂商 [19][21]。 分板块总结 一、 白酒板块：深度调整，聚焦红利与核心单品 - **行业现状**：行业进入深度调整期，需求面临挑战，业绩普遍下滑 [23]。2025年第三季度，多家酒企业营收出现负增长，例如五粮液营收同比下滑52.66%，古井贡酒下滑51.65% [28]。截至2025年12月5日，SW白酒Ⅲ指数年内下跌9.4%，跑输沪深300指数25.9个百分点 [30]。 - **价格与库存**：批价持续探底，压力逐步释放。飞天茅台散瓶批价从年初约2220元/瓶跌至12月5日的1540元/瓶 [31][33]。五粮液通过大幅减少发货（第三季度较去年同期少发货91亿元）释放渠道压力，批价阶段性筑底 [36]。 - **投资逻辑**：行业成长性暂告一段落，现金流优势凸显，企业加大分红成为主旋律，当前白酒上市企业股息率普遍在3%-4% [2][40]。市场份额向头部集中，拥有坚实基本盘和核心单品的品牌更具韧性，攻守兼备是当前较优策略 [3][40]。 - **重点公司**：推荐品牌护城河突出的贵州茅台、业绩出清后具核心单品优势的五粮液、具备全国化宽价位带优势的山西汾酒；关注区域龙头古井贡酒，以及次高端品牌珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒 [3][94]。 二、 乳制品板块：供需趋衡，关注结构性亮点 - **行业现状**：上游牧场持续去化，规模牧场奶牛存栏量从2023年约640万头降至2025年600万头以下，原奶价格下行幅度逐步收窄 [47]。下游需求整体低迷，2025年零售市场规模约5427亿元，同比下滑2.7% [47]。 - **结构性机会**：在行业整体下行中，部分品类呈现结构性增长。低温鲜奶、B端（餐饮）奶酪消费量、特医婴配粉、成人奶粉等品类需求扩张 [48]。部分特色乳企股价表现亮眼，但申万乳品指数估值分位数（48.74%）仍低于沪深300（83.65%）[52]。 - **投资逻辑**：推荐业绩坚挺、未来五年收入增速有望快于GDP及行业、利润率有望继续提高、股息率超4%的伊利股份 [4][56]。同时关注估值低位的蒙牛乳业、兼具奶价及肉牛价格反转预期的优然牧业和现代牧业，以及低温业务亮眼的新乳业 [4][59]。 三、 食品添加剂板块：健康趋势驱动，海外需求强劲 - **行业趋势**：全球健康意识提升，驱动下游健康消费品及上游健康食品添加剂需求增长 [60]。食品添加剂公司出口属性强，2025年前三季度，安琪酵母、百龙创园的海外收入增速远高于国内 [61][64]。 - **市场表现**：业绩驱动股价上涨，但估值仍处低位。2025年前三季度，晨光生物归母净利润同比增幅达385.30%，百龙创园为44.93% [65]。各公司过去十年PE TTM分位数均处于较低水平 [65]。 - **投资逻辑**：推荐新产能释放、利润大幅提升、国内阿洛酮糖市场即将开启的百龙创园，以及海外持续增长、成本下行的安琪酵母 [4][67][68]。关注业绩大幅改善、产品价格处于底部的晨光生物 [4][69]。 四、 休闲食品板块：零售变革深化，性价比与品类创新为王 - **渠道变革**：零食量贩等高效率零售业态重塑渠道价值链，处于快速发展期。预计2025年量贩零食行业门店总量达5.5万家，头部品牌万辰集团2025年上半年门店数达15365家 [84][88]。该业态盈利能力持续向上，万辰集团量贩零食业务净利率从2023年第一季度的-2.0%提升至2025年第三季度的5.3% [86]。 - **厂商分化**：厂商对于渠道变革认知趋于平权，竞争回归产品和品类创新 [71]。具备品类红利的公司表现突出，如卫龙美味、盐津铺子受益于魔芋品类红利，2025年上半年收入实现双位数增长 [71]。西麦食品因燕麦品类健康趋势及渠道拓展，收入稳健增长 [71]。 - **投资逻辑**： - **主线一（零售端）**：推荐具备中国特色的硬折扣业态头部品牌万辰集团 [5][83]。 - **主线二（厂商端）**：推荐顺应健康趋势、魔芋品类红利仍在释放周期的卫龙美味和盐津铺子；关注燕麦品类市占率有望提升的西麦食品 [6][92]。 五、 连锁业态 - **核心观察**：关注同店销售表现，若同店向上则表明需求扩张空间大，有望打开开店天花板 [6][98]。例如，巴比食品2025年第二季度通过推出新品推动同店增长，锅圈2025年上半年同店销售转正 [71]。 - **关注方向**：关注前端新店型发展，如巴比食品的堂食店，以及蜜雪集团旗下的幸运咖和福鹿家 [6][98]。

核心观点 报告认为，2026年机械行业将呈现“成长引领，周期价值共振”的格局，成长与周期价值两类资产均存在投资机会[2]。成长类资产主要关注人形机器人量产在即带来的产业链机遇，以及AI发展驱动下的PCB设备需求景气；周期价值类资产则关注国内外需求共振的工程机械，以及存在结构性亮点的通用设备（刀具、机床）板块[2][3]。 行业整体回顾 - **市场表现**：截至2025年12月4日，中信机械行业指数录得30.9%涨幅，跑赢上证指数15.3个百分点[2]。在30个中信一级行业中涨幅位列第6位[13]。 - **宏观环境**：2025年1-10月国内制造业固定资产投资累计同比增速为2.7%，增速前高后低[2]。制造业PMI整体偏弱，多数月份位于荣枯线以下[20]。 - **板块业绩**：2025年前三季度，中信机械板块上市公司收入合计18801亿元，同比增长6.73%；归母净利润合计1278亿元，同比增长14.99%，利润增速高于收入增速[2]。其中，服务机器人、船舶制造、工程机械、油气装备等板块营收和利润增长靠前[23]。 成长板块：机器人 - **行业趋势**：人口老龄化与人力成本上升推动“机器换人”[31]。2015-2024年，中国工业机器人装机量年复合增速达17.52%，2024年装机量占全球54%[2]。2025年1-10月，国内工业机器人累计产量602702台，同比增长28.8%[36]。 - **国产化与出海**：国内工业机器人市场国产化率已超过50%，但高端产品与核心零部件国产化率仍较低[40]。同时，国产机器人出口加速，2025年1-10月普通工业机器人出口数量同比增长88.3%[36]。 - **人形机器人量产在即**：特斯拉、Figure AI等国际巨头已公布量产计划，特斯拉目标将单台成本控制在2万美元以内[42]。国内宇树、智元、小鹏等头部企业产业化与资本化进程加速，小鹏目标2026年实现人形机器人规模量产[44]。 - **政策支持**：从中央到地方（如深圳、上海、浙江、安徽、北京、重庆）密集出台支持人形机器人/具身智能产业发展的政策，明确产业规模与核心技术突破目标[51][52]。 成长板块：PCB设备 - **需求驱动**：消费电子复苏与AI发展带动高价值PCB产品需求，Prismark预计2025年全球PCB行业产值增长6.8%[2]。AI算力需求激增，预计2024-2029年服务器/存储领域PCB产值复合增速达10.0%[54]。 - **资本开支高增**：为满足AI算力等中高端市场需求，PCB厂商加速扩产。8家代表性PCB厂商2025年前三季度合计资本开支同比增长85.6%[2][58]。 - **设备市场空间**：2024年全球PCB专用设备市场规模达70.85亿美元，预计到2029年将增至107.65亿美元，2024-2029年复合增速8.7%[59]。扩产带动钻孔、曝光、检测、电镀、成型等相关设备及耗材需求[2]。 - **公司业绩**：核心设备公司受益于量价齐升，2025年前三季度，大族数控归母净利润同比增长142.19%，鼎泰高科归母净利润同比增长63.94%[65]。 周期价值板块：工程机械 - **内销复苏**：2025年1-10月，挖掘机内销量98345台，同比增长19.6%，主要受存量设备更新周期、水利基建等细分需求驱动[66]。复苏趋势已从挖机扩散至履带起重机、压路机等非挖产品[73]。 - **出口增长**：2025年1-10月，挖掘机出口量93790台，同比增长14.4%[76]。出口表现强劲得益于“一带一路”国家基建需求以及国内品牌全球竞争力提升[76]。 - **整体销量**：2025年1-10月，挖掘机总销量192135台，同比增长17.0%，呈现国内外共振[83]。 - **板块业绩**：2025年前三季度，工程机械板块上市公司收入合计2449.06亿元，同比增长11.47%；归母净利润合计207.10亿元，同比增长24.49%[83]。 - **2026年展望**：国内存量更新、化债政策腾挪空间、雅鲁藏布江下游水电站等重大工程将支撑内需；海外主要地区经济温和复苏及新兴市场发力有望使出口需求持续向好[88]。 周期价值板块：通用设备之机床 - **产量与市场**：2025年1-10月，金属切削机床累计产量71.5万台，同比增长14.8%[92]。MIR预计2025年国内金切机床市场规模同比增长6.5%，2026-2027年增速分别为6.5%和5.5%[95]。 - **下游需求**：下游以汽车、通用机械、电子为主（合计占比62%）[96]。汽车行业受国补政策推动，2025年1-10月新能源汽车销量同比增长32.75%；电子行业受AI基建高景气带动；工程机械、航空航天、半导体、储能及具身智能产业亦提供增长动力[96][100]。 - **出口提升**：2025年1-10月，国内机床出口金额同比增长17.6%，出口均价持续提升，反映产品竞争力增强[110]。 - **研发与国产化**：行业内企业研发投入积极（如华辰装备、海天精工等公司研发人员占比超20%），推动中高端机床及核心部件国产化率提升[110][116]。 周期价值板块：通用设备之刀具 - **短期催化**：2025年初至11月底，主要原材料碳化钨粉价格从310元/公斤上涨至761元/公斤，涨幅达145%，推动刀具企业涨价并引发渠道补库，行业呈现量价齐升[117][119]。龙头企业业绩弹性释放，2025年第三季度欧科亿、华锐精密归母净利润分别同比增长69.31%和915.62%[119]。 - **中长期成长**：国产替代持续进行，2022年进口刀具市场份额为27.2%，较2016年高点下降10.1个百分点[121]。刀具出海成效显著，2024年刀具出口额达256.53亿元，出口额/进口额比值从2019年的1.66提升至2024年的3.01[126]。 投资建议 报告建议关注以下四个方向的标的[2][3]： 1. **机器人**：拓普集团、三花智控、震裕科技、北特科技、五洲新春、汇川技术、信捷电气、伟创电气、征和工业、山东威达等。 2. **PCB设备**：鼎泰高科、大族数控、凯格精机、东威科技、芯綦微装等。 3. **工程机械**：柳工、三一重工、恒立液压、徐工机械、山推股份、中联重科等。 4. **通用设备**： - 刀具板块：华锐精密、欧科亿、中钨高新、新锐股份等。 - 机床板块：纽威数控、华辰装备、浙海德曼、秦川机床、海天精工、创世纪、科德数控等。

投资评级 - 首次覆盖，给予国药控股(1099.HK)“买入”投资评级 [2][5][88] 核心观点 - 报告认为，公司2025年第三季度低效业务调整已接近尾声，利润端出现明显改善，2025Q3单季度归母净利润增速达17% [5][27] - 2025年作为“十四五”收官与“十五五”基数年，公司注重提质增效并优化业务结构，预计2026年可轻装上阵，利润端或持续超预期 [5] - 公司近4年分红比例稳步提升，从2021年的28.1%提升至2024年的30.98%，年均提升0.96个百分点，且近5年股息率均值为4.45% [5][76] - 公司当前PB估值约0.71倍，低于近5年PB估值均值0.81倍，具备估值吸引力 [5][16][92] 公司概况与近期业绩 - 国药控股是中国医药流通行业龙头，业务涵盖医药分销、器械分销及医药零售三大板块，2024年营业收入为5845.08亿元人民币 [17][18][22] - 公司近7年（2018-2024年）营收复合增速约9.21%，但2024年营收同比下降2.02% [22] - 2024年归母净利润为70.50亿元，同比下滑22.14%，主要因对国大药房计提了约10亿元的商誉和无形资产减值准备 [27][30] - 2025年第三季度业绩迎来拐点，单季度归母净利润达18.52亿元，同比增长17% [5][27] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率下降，带动净利率提升0.2个百分点 [5] 分销业务分析 - **药品分销**：是公司核心业务，2024年收入约4245.64亿元，占总收入73% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约7% [5][36]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)品种结构向高需求、高价值方向优化；3)创新服务发展，如2024年与辉瑞、诺华等合作开展12项营销自营项目 [5][35][38] - **器械分销**：2024年收入约1175.12亿元，占总收入20% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约15.69% [5][39]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)SPD业务增长；3)器械工业等创新业务增长 [5][42]。2025年上半年，SPD及集中配送项目带动的器械业务收入同比增长13% [39] 零售业务分析 - 公司持续推进“批零一体化”战略，深化国大药房与专业药房的双品牌战略 [5][53] - 2018-2024年间零售收入复合增速约16%，其中国大药房复合增速为12.52%，专业药房复合增速约为23.64% [5][14] - 2024年国大药房收入220.64亿元，同比微降0.53%，公司主动优化了盈利较差的门店，门店数量减少947家至9569家，但单店产出同比提升4%至230.58万元 [14][56][58] - 2024年专业药房收入约133.20亿元，同比增长14.26%，增速显著。其单店产出高达810.22万元，约为零售药房的3.5倍 [14][56][61] 行业趋势与竞争格局 - 中国药品流通行业销售总额从2019年至2023年复合增速约6%，2023年达29304亿元 [13][43] - 行业集中度持续提升，四大龙头公司（国药控股、上海医药、华润医药、九州通）的合计市占率从2019年的38.38%提升至2023年的42.69%，年均提升1.08个百分点 [5][13][43] - 国药控股始终占据行业龙头地位，市占率从2019年的18.41%稳步提升至2023年的20.36% [5][13][44] 集团战略与公司治理 - 公司实际控制人为中国医药集团有限公司，2024年集团完成治理层变更，白忠泉先生于6月任职董事长，赵炳祥先生于4月任职总经理 [5][15][69] - 国药集团“十四五”规划剑指“百强万亿”发展战略目标，即进入世界500强前100名，实现营收、资产或市值过万亿 [5][15][71] - 自2025年起，国药集团及旗下公司（包括国药控股）已开始筹备“十五五”规划的编制，预计经过业务优化后，“十五五”期间有望轻装上阵 [5][15][72] - 国药集团注重推进高质量并购以形成新质生产力，2025年案例包括旗下中国生物收购派林生物、国药国际收购山东药玻等 [5][74][75] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元，同比增速分别为-1%、4%、4% [5][88] - 预计2025-2027年归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元，同比分别增长15%、8%、9% [5][88] - 以2025年12月4日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍 [5][88][89] - 可比公司（华润医药、上海医药等）2025-2027年平均PE估值分别为10.17倍、9.73倍、8.96倍，国药控股估值低于行业平均 [90][91]

外贸市场多元化成效 - 市场多元化战略已实施30余年，成功降低了对传统市场的出口依赖[1] - 截至2025年前三季度，中国对美国和欧盟的出口占比已从2011年的36%以上降至26%[10] - 同期，对东盟的出口份额提升至18%，对“一带一路”共建国家出口占比过半[10] - 对日韩市场的出口份额出现腰斩[10] - 丝路基金承诺出资额超过267亿美元，投资项目遍及70多个国家和地区[7] 关键贸易伙伴的战略互补关系 - 中国与东盟形成紧密的产业链互补，越南从中国进口中间品和资本品合计占比超70%，并向世界出口消费品和资本品合计占比超75%[18] - 中国与非洲是基于PIDA战略的资源与资金互补，中方提供3600亿元人民币资金支持，并推动企业对非投资不少于700亿元[23] - 中国战略性矿产资源（如钴矿、铬铁矿等）高度依赖从非洲进口[23] 新兴市场的增长前景与驱动因素 - 2025年前三季度，东盟与非洲市场表现突出，成为缓解中国全球出口份额回落的关键[27] - 中国对非洲的关税减免政策提供贸易便利，已给予33个非洲国家100%税目产品零关税待遇，并计划对53个非洲建交国实施[27] - 展望未来，对非出口增速可能高于对东盟增速，新兴市场仍是中国出口增长的核心机会[28]

核心观点 报告认为，当前化工行业整体处于周期底部，呈现“增收不增利”的特征，价格下行与产能扩张是核心压力。在此背景下，投资策略应聚焦于两类公司：一是需求稳定、产能受限、盈利波动小的行业龙头；二是产品具有差异化、具备进入壁垒的成长型企业。同时，报告筛选出22家盈利稳定、分红能力强且估值合理的公司作为重点关注对象，强调在行业底部阶段，高分红与低估值是重要的投资价值考量[1][4][100][126][127]。 行业整体表现：价格下行，增收不增利 - **价格指数持续大幅下滑**：中国化工品价格指数从2022年5月平均6000点跌至2025年11月19日平均3851点，累计下降35.81%。2025年平均指数为4107点，较2024年同比下降10.16%，且为连续第三年同比下滑[2][10]。 - **行业收入增速放缓**：化学原料和化学制品制造业规模以上企业收入在2023年同比下降3.5%后，2024年同比增长4.2%，但2025年前9个月增速下滑至1%[2][11]。 - **行业利润显著收缩**：行业利润总额从2021年高点8091亿元逐年下滑，2022年下滑8.7%至7302亿元，2023年大幅下滑34.1%至4694.2亿元，2024年在收入增长的情况下进一步下滑8.6%至4250.1亿元，2025年前9个月利润为2802亿元，同比下滑4.4%[2][12]。 - **上市公司表现类似**：中信基础化工板块归母净利润在2022年达到2422亿元高点后连续两年下滑，2024年为1157亿元。2025年前三季度有所修复，实现归母净利润1217亿元，同比增长13.3%[16]。 盈利能力分析：与价格高度相关，板块分化显著 - **利润率与价格走势一致**：行业利润率在2021-2022年维持在9-10%的高点后快速下滑，2023年平均为4.8%，2024年平均为4.3%，2025年前三季度平均为3.9%[3][24]。 - **上市公司毛利率与净利率**：中信基础化工板块毛利率在2021-2022年上升至平均23%后，2023年下降至17-18%水平并保持相对平稳。净利率在2021-2022年平均达到11.8%后，2023-2025年三季度整体在6%左右波动[26][29]。 - **细分板块表现分化**： - **农用化工**：进入2025年利润率有所抬升。其中钾肥毛利率在2025年回升至60%左右；磷肥近3年平均毛利率在15-16%；复合肥毛利率自2020年以来稳定在15%左右；农药板块毛利率则从2019年初的28%缓慢下行至2025年三季度的22%[3][33][36][37]。 - **化学纤维**：涤纶毛利率自2020年以来持续下行；锦纶、氨纶和粘胶景气周期较短；碳纤维毛利率从高点60%大幅下行，2025年一季度一度为负[40]。 - **化学原料**：纯碱、钛白粉等与地产关联度高的板块需求受压制。氯碱因产能过剩严重，毛利率长期较差[41]。 - **其他化学制品**：日用化学品毛利率自2022年三季度以来一路走高；氟化工因进入壁垒和配额制度，2025年以来毛利率超过25%[46]。 - **塑料及制品**：改性塑料、膜材料等呈震荡下行趋势，合成树脂毛利率自2023年开始逐步抬升[48]。 - **橡胶及制品**：轮胎板块毛利率趋势与整体化工板块相反，在2022-2024年行业下行期净利率逐步提升[33]。 供给端分析：产能扩张尚未完全结束 - **固定资产投资高增长**：化学原料及化学制品制造业固定资产投资额在2021年至2024年连续四年大幅增长，同比增速分别为15.7%、18.8%、13.4%和8.6%[59][60]。 - **在建工程规模巨大但增速回落**：中信基础化工板块在建工程规模自2021年起显著增加，2023年上半年突破4000亿元，2025年上半年回落至3766亿元。在建工程同比增速从2022年的63.55%回落，2025年上半年首次转负[62]。 - **固定资产仍维持高增**：2025年上半年，基础化工板块固定资产达16802亿元，同比增长15.64%，意味着产能仍处于增速较高阶段[66]。 - **分板块扩张差异**：化学纤维板块在建工程在2021-2022年增速超100%，2024-2025年上半年增速再次回到50%以上。橡胶及制品板块在建工程则连续下滑，2025年上半年同比下滑24%[71]。 投资回报率：随产能投放持续下滑 - **行业ROE显著下降**：基础化工板块净资产收益率从2021年的14.61%、2022年的13.01%下降至2023年的5.95%和2024年的4.86%[3][74]。 - **细分板块ROE表现**： - **农用化工**：钾肥ROE在2021-2023年维持在26%以上，2024-2025年仍在10%以上；磷肥ROE在2021-2022年接近30%后，2023-2025年保持在10%以上；氮肥ROE从2021年高点的24.2%下滑至2025年三季度的3.34%[81]。 - **化学纤维**：涤纶ROE长期较低；氨纶ROE从2021年高点的51%下行；碳纤维板块ROE在2024-2025年已转负[83][84]。 - **化学原料**：纯碱、钛白粉ROE从2021年超过20%的高点回落，至2025年三季度分别降至1.64%和3.89%[86]。 - **其他化学制品**：氟化工ROE在2023年回落后，2024-2025年开始回升；民爆用品ROE波动较小，最近3年平均为8%[88]。 - **塑料制品**：合成树脂ROE自2019年以来稳定在10%以上；膜材料最近3年ROE均为负[91]。 - **橡胶制品**：轮胎ROE与整体板块走势相反，2021-2022年为低点3.2%，2023年开始恢复至10%左右[95]。 投资筛选逻辑：聚焦盈利稳定与高分红 - **筛选标准**：在行业周期底部，应关注盈利稳定、分红能力强（现金流充足、自由现金流健康）、分红意愿高且估值合理的公司[4][100]。 - **行业整体财务指标**： - **净利率**：过去3年化工板块平均净利率为3.46%，净利率分布在5.7%-13.8%的企业有144家，占比29.9%[101]。 - **盈利质量**：过去3年化工板块净现流占净利润比例平均为127%；自由现金流/营业收入比例平均为-4.67%[105][108]。 - **分红率**：过去3年化工板块平均分红率为37.84%，分红率主要集中在8%-56%之间，共274家公司[109][110]。 - **估值与股息**：截至2025年12月5日，板块PE（ttm）中位数为27.34倍。按过去3年平均分红率与当前PE测算，板块平均股息率为0.7%[115][120]。 - **筛选结果**：根据盈利能力、现金流、分红比例及股息率等多重指标，共筛选出22家基础化工企业满足条件，成为重点关注对象[4][124]。代表性公司包括浙江龙盛、梅花生物、金禾实业、卫星化学、三角轮胎、华鲁恒升等[125][127]。 具体投资建议 - **优先关注需求稳定且产能有制约的行业龙头**：聚焦农化板块中的复合肥企业，以及化学制品中的氟化工企业。这类企业所处行业周期性较弱，产品价格随需求增长具备弹性[126]。 - **关注产品差异化显著、具备进入壁垒的成长型企业**：例如轮胎行业、食品添加剂行业企业。此类企业可通过差异化竞争提升市场份额，抵御周期波动[102][126]。 - **关注高分红低估值标的**：建议关注净利率水平高、分红能力和分红意愿强同时估值较低的相关公司，这类企业在周期底部具备较强的抗风险能力和长期配置价值[127]。 - **规避高风险领域**：建议远离下游需求依赖地产、建筑等疲软行业的细分领域（如部分化学原料、普通化学纤维），以及在建工程规模过大、产能过剩严重且投资回报率持续下滑的企业[128]。

行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 核心观点 - 国内AI资本开支加速，AIDC（AI数据中心）需求强化 [2] - 阿里巴巴集团2026财年第二季度业绩显示，阿里云整体收入同比强劲增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] - 过去四个季度，阿里在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [2] - 2025年上半年，百度、腾讯、阿里巴巴在AI相关领域的投入合计已高达约817亿元 [3] - 预计2026年国内大厂资本开支有望进一步强化 [3] 行业动态与资本开支分析 - 阿里巴巴CFO徐宏在财报电话会上表示当前AI需求旺盛，未来不排除会根据需求再增加投入 [3] - 腾讯第三季度销售及市场推广开支同比增长22%，达到115亿元，主要是由于支持AI原生应用程序及游戏发展而加大推广力度 [3] 重点投资主线与技术路径 - 在能耗约束下，电源、散热共同构成AIDC的“功率-散热”协同升级主线，是资本开支中最先兑现需求的环节之一 [3] - 电源技术演进路径：从传统不间断电源（UPS）架构，向高压直流（HVDC）、集成度更高的巴拿马电源，最终向固态变压器（SST）演进 [3] - 液冷技术路径：冷板式因改造成本较低、生态更成熟，在中短期内将成为大规模部署的主流方案；浸没式在散热效率和密度上潜力更大，是远期方向 [3] 投资建议与关注公司 - 国内大厂资本开支加速，国产供应链需求预期有望提升 [4] - 建议关注电源领域公司：欧陆通、科华数据、中恒电气、禾望电气、阳光电源等 [4] - 建议关注液冷领域公司：英维克、申菱环境 [4] - 建议关注备用发电机组领域公司：科泰电源、潍柴重机 [4]

核心观点 电改步入下半场，电力市场化改革持续深化，现货市场全面铺开与新能源全面入市成为主线[4][30] 在电力供需格局步入宽松周期的背景下，电能量价格面临下行压力，而辅助服务、容量电价及具备稀缺性、稳定性的电源价值凸显[4][5] 电源投资高峰或已度过，行业投资机遇转向存量资产整合与高股息红利资产，同时市场交易运营的预测与优化服务重要性显著提升[4][5] 市场表现回顾 - 2025年初至12月2日，公用事业板块累计涨幅3.41%，在申万一级行业中排名第24，涨幅显著滞后于大盘[12] - 市场风格在Q4出现切换，公用事业行业相对市场的涨幅差距有所收窄[4][12] - 细分板块中，水电与核电等红利资产表现相对弱势，火电受益于煤价下行与基本面好转，股价表现相对较强，新能源板块内部出现分化，光伏股价表现下半年强于风电[15][17] 电力基本面回顾：电改主线 - **“136号文”落地与衔接**：2025年2月，国家发改委发布“136号文”，标志着新能源发电正式进入全面入市阶段[4][31] 政策对存量与增量项目实行“新老划断”，存量项目以“机制电价”平稳过渡，增量项目则需通过竞价确定机制电价，待遇差别较大[32][34][35] - **“531”抢装潮**：因存量与增量项目“机制三要素”差别大，2025年1-5月出现抢装潮，国内新增光伏装机197.85GW，同比增长149.97%，新增风电装机46.28GW，同比增长134.21%[35] 但6-9月装机量出现断崖式下跌[35] - **各地衔接机制差异**：截至2025年11月，除西藏外各省均已出台衔接文件，但存量项目纳入机制的电量体量各地政策差别较大[42] 增量项目竞价结果分化，上海、江西、云南、天津、新疆结果接近竞价上限，青海以上限成交，甘肃则以下限成交[4][45] - **现货市场全面覆盖**：2025年4月，“394号文”要求加速推进现货市场建设[4] 截至2025年11月，除京津冀电网和西藏外，我国省级电力现货市场已实现基本全覆盖[48] 山西、山东、广东等七省区实现正式运行，另有22省区为结算试运行[48] 电力行业展望 - **供需步入宽松周期**：2022-2024年全国煤电机组核准容量累计约2.6亿千瓦，煤电正步入大规模投运潮[52] 叠加用电需求疲弱（24Q4用电增速3.48%，25Q1为2.02%），电力电量供需格局转向宽松[53] - **现货价格显著下行并引导长协**：2022-2025年，连续结算试运行省份的现货市场均价延续下降趋势，例如山西、广东、山东、甘肃、蒙西现货市场年均价较2023年分别下降31、108、46、55、100元/MWh[62] 现货价格波动对中长期交易撮合谈判的引导效果增强，在供需宽松背景下，年度中长期交易电量占比出现萎缩[83][89] 例如广东2024年年度中长期交易电量占比为67.17%，较2022年的89.16%大幅下行[89] - **2026年电价展望**：电力供需格局有望进一步宽松，叠加地方政府降电价诉求，预计2026年电价仍将面临下行压力[4][92] 当电价下行至接近下浮20%的底部时将获得支撑，而2025年中长期电价高上浮比例的地区电价或将面临补跌风险[4][96] - **电源投资高峰或已度过**：“十四五”后半程火电投资仍保持可观强度，但新能源投资出现明显降温，2025年风电与光伏电源投资额分月增速同比持续下行[97] 本轮电源投资快速发展主要受政策驱动，随着市场化全面推行与供需趋缓，电源投资或将放缓[102] - **资产整合成为投资机遇**：2025年是“国企改革深化提升行动”收官之年，能源电力国央企资产整合呈现聚焦主业、优化结构、推动转型和提升证券化率的特征[4][103] 例如国家能源集团、华能集团、国电投集团等均有重大资产整合案例[104] 预计“十五五”前期将是行业资产整合高峰[106] 各电源品类投资机遇 - **火电**：预计2026年电价或出现明显下行，但2026年全年煤价均价或同比明显回升，并有望带动2027年年度电价修复[5] 容量电价上涨可抵消部分收入下行，助力稳定收益[5] 火电电量预计将进入平台期，长期震荡波动[5] 推荐关注煤电一体高股息运营商[5] - **新能源**：增量项目竞价结果分化，仅上海、安徽、云南、新疆四省区结果较好，其余各省区竞价结果均显著低于当地燃煤基准价[5][45] 国家发改委年内发布“650”、“1192”、“1360”号文，整合消纳政策体系，提出“十五五”新能源开发利用综合指导方针，消纳或将进入新阶段[5] - **水电与核电**：水电剩余可开发容量裕度有限，主要集中在西藏，且入市比例较低，未来有望成为电量供应与灵活调节并重的电源[5] 核电“十四五”后半段核准高增，预计2027年后将迎来装机投产潮，但在“十五五”期间或将持续扩大入市比例，成为又一大规模入市的主力电源[5] 投资策略 - **红利高股息资产**：水电运营商兼具稀缺性、成长性和调节性，具有长期投资价值，建议关注长江电力、国投电力等[5] 煤电一体化运营商及稳健型高股息煤电也值得关注[5] - **预测优化等服务**：新能源入市叠加现货市场推广，使得对天气、电价、负荷的高精度预测及优化能力成为市场交易运营的关键，相关服务重要性显著提升[5] 建议关注国能日新、朗新集团[5]

核心观点 - "十五五"期间低碳转型加速 环保行业重点围绕循环经济 低碳能源 国产替代三条主线发展 投资潜力显著[1][19] - 循环经济领域 再生塑料和再生金属细分市场空间广阔 政策目标明确 2030年大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右 主要资源产出率比2020年提高45%左右[19][27] - 绿色能源领域 生物航煤(SAF)和绿色甲醇在"双碳"目标及欧盟强制添加政策驱动下迎来发展机遇 垃圾焚烧发电受益于绿电直连政策 绿色价值有望变现[19][58] - 国产替代及智能化领域 科学仪器(碳计量监测设备)和环卫装备(新能源及无人环卫)需求提升 国产替代进程加速[19][58] - 2025年环保行业经营情况改善 估值持续修复 截至2025年12月1日申万环保行业指数上涨16.67% 信达环保板块整体PE为35.94X 较2024H1显著提升[7][10] 行情回顾与基金持仓 - 截至2025年12月1日 申万环保行业指数上涨16.67% 在31个行业中排名第17 细分板块中水处理上涨31.1% 环保设备上涨28.8% 监测/检测/仪表上涨23.4% 固废处理上涨21.1%[7] - 信达环保板块整体PE为35.94X 细分领域PE分别为水务23.8X 水处理28X 大气治理54.3X 固废处理30.2X 环境监测/检测47.9X 综合环境治理48.4X 环保设备31.7X[10] - 2025年三季度基金持有环保股总市值55.6亿元 占总基金市值比重0.18% 持仓前十大标的集中于垃圾焚烧和环保设备公司 包括上海洗霸(9.14亿元) 瀚蓝环境(8.10亿元) 伟明环保(6.30亿元)等[16] 循环经济主线 - 2024年我国再生资源回收总量约4.01亿吨 同比增长6.5% 回收总额约1.34万亿元 同比增长2.8% 政策目标2025年循环经济产值突破5万亿元[20] - 再生塑料领域 2024年我国塑料制品产量7707.6万吨 同比增长2.9% 回收量1950万吨 回收率约25% 全球再生塑料市场2024年销售额754.9亿美元 预计2031年达1085.4亿美元 CAGR 5.4% 欧盟 美国 印度等设定2030年塑料包装再生材料含量目标分别为55% 30% 25%[29][36][37] - 再生金属领域 2024年我国十种有色金属产量7919万吨 同比增长4.3% 铜 铝 镍资源储量占全球比重分别为4.2% 2.3% 4.5% 资源自给率低 再生铜节能减排效果显著 生产1吨再生铜可节约73%能耗 减排3.5吨CO2 政策目标2030年再生有色金属产量达2800万吨 较2025年增长38%[38][40][53] 绿色能源主线 - 生物航煤(SAF)领域 航空业碳排放占全球3% SAF可减排85% 目前HEFA技术为主流 欧盟设定2030年SAF添加比例6% 其中e-SAF占比1.2% 全球SAF产能快速扩张 2024年产量100万吨 占航空燃料0.3% 预计2025年达210万吨 中国已有4家企业获116万吨产能出口审批 需求支撑下SAF价格2025年11月欧洲FOB价2900-2920美元/吨 较年初涨58%[59][63][68][75] - 绿色甲醇领域 2023年全球绿色甲醇产能50万吨 占比0.3% 预计2028年达1950万吨 占比9.8% 主要技术路线包括生物质制甲烷 生物质气化及电制甲醇 政策推动下成为重点绿色燃料[58][84][85] - 垃圾焚烧发电领域 2024年行业扣非归母净利润94.86亿元 同比增长12% 经营性现金流净额152.78亿元 同比提升10.54% 绿电直连政策允许向数据中心 工业园区供电 助力绿色价值变现[3][58] 国产替代及智能化主线 - 科学仪器领域 碳监测碳计量设备受益于碳排放交易市场扩围 国产替代加速 2024年质谱仪进口金额同比下降 国内企业中标金额占比提升[58] - 环卫装备领域 新能源环卫车需求爆发 2025年三季度渗透率提升至18.9% 无人环卫纳入政策视野 发达地区率先实践 上市公司积极布局[58]