行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 医药板块本周表现强于整体市场，生物医药板块整体上涨2.95%，化学制药子板块领涨5.01% [1] - 医药板块当前市盈率(TTM)为39.10x，处于近5年历史估值的80.69%分位数 [1] - 2025年AAIC大会聚焦阿尔茨海默病治疗领域，多款药物更新临床数据 [1][11] 阿尔茨海默病治疗领域进展 - Roche的Trontinemab在Ph1b/2a研究中显示高剂量组91%患者在第28周达到Aβ斑块清除，ARIA-E发生率低于5% [2][14][17] - Lilly的Donanemab在TRAILBLAZER-ALZ 2研究中显示治疗36个月时认知衰退减缓1.2分(CDR-SB) [22] - Biogen/Easai的Lecanemab在4年随访中显示持续治疗效果，四年时认知衰退减缓1.75分(CDR-SB) [23][25] - Abbie以14亿美元收购Aliada获得BBB穿透技术平台及ALIA-1758管线 [2] 重点公司分析 - 迈瑞医疗预计2025年归母净利润124.1亿元，对应PE 22.2x [4] - 药明康德预计2025年归母净利润111.6亿元，对应PE 23.9x [4] - 康方生物(9926.HK)预计2026年扭亏为盈，归母净利润7.3亿元 [4] - 科伦博泰生物-B(6990.HK)预计2027年实现盈利4.8亿元 [4] 市场表现 - A股医药子板块涨幅：化学制药(+5.01%)、中药(+3.12%)、生物制品(+2.69%)、医疗服务(+2.68%) [1][28] - 港股医疗保健板块上涨1.82%，制药子板块领涨3.63% [29] - 个股表现：南新制药(+78.01%)、利德曼(+46.45%)、微创医疗(+25.78%)涨幅居前 [28][29] 估值情况 - 医药生物市盈率39.10x，高于全部A股市盈率(19.93x) [33] - 子板块市盈率：化学制药48.99x、生物制品46.03x、医疗服务38.50x、医疗器械37.27x [33] 推荐标的 - 医疗器械领域推荐迈瑞医疗、惠泰医疗、澳华内镜 [37][38] - 创新药领域推荐康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药 [39][40] - CXO领域推荐药明康德、药明合联 [37][40] - 医疗服务领域推荐爱尔眼科、固生堂 [37][41]

核心观点 - 8月家电行业进入销售淡季，白电内外销排产有所回落，8月白电排产量合计下降5%，其中内销下降、外销降幅触底企稳 [1] - 海外家电零售需求表现稳健，6月美国家电门店零售额增长1%，库存连续环比增加 [1] - Q2家电内销在国补政策带动下增长积极，外销受高基数及关税扰动承压，预计家电上市公司Q2营收增速维持稳定，净利率有望小幅提升 [14] 白电排产情况 - 8月白电合计排产量2697万台，同比下降4.9%，空冰洗排产量均出现下降 [2] - 空调内/外销排产量同比分别下降11.9%/14.7%，合计排产量1144万台，同比下降2.8% [2] - 冰箱内/外销排产量同比分别下降11.5%/8.3%，合计排产量762万台，同比下降9.5% [2] - 洗衣机内销排产量同比下降6.3%，外销排产量同比增长1.2%，合计排产量791万台，同比下降3.0% [2] 家电出货情况 - 6月家用空调/冰箱/油烟机内销量同比分别增长16.5%/12.1%/16.6%，外销量同比分别下降12.7%/5.4%/4.3% [3] - H1家用空调/冰箱/洗衣机内销量同比分别增长9.0%/3.0%/8.4%，外销量同比分别增长7.5%/4.2%/9.1% [3] - 上半年我国家电主要品类出货量均实现稳健增长 [3] 美国家电市场 - 6月美国电子和家电店零售额同比增长0.7%，今年以来累计同比下降1.5% [4] - 5月美国电子家电店零售库存同比增长1.0%，环比增长1.1%，已连续3个月库存环比增加 [4] - 5月美国电子家电店库销比为1.56，环比提升但仍低于2019年同期水平（1.59） [4] 原材料价格 - 7月LME3个月铜、铝价格分别环比下降1.9%、0.4% [38] - 冷轧板价格环比上涨15.8%至3950元/吨 [38] 海运价格 - 7月出口集运指数-美西线环比下降19.16%，美东线环比下降21.46%，欧洲线环比上涨5.62% [48] 行业动态 - 2025H1清洁电器销额同比大增30%，远超家电整体9.2%的增速 [52] - 2025H1厨房小家电零售额319亿元，同比上涨9.3%，零售量同比下降1.2% [52] - 2025H1品需厨电品类零售额同比增长6.1%，零售量同比增长3.8% [53] 投资建议 - 白电推荐格力电器、美的集团、海尔智家、TCL智家、海信家电 [15] - 小家电推荐小熊电器、石头科技、新宝股份 [15] - 厨电推荐老板电器 [15] - 黑电推荐海信视像 [19]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为"优于大市" [1] 核心观点 - 海外烟草龙头2025H1财报显示新型烟草业务持续向好，英美烟草、菲莫国际与日本烟草均上调全年预期 [1] - 新型烟草成为重要增长驱动，各企业在该领域表现分化但整体保持增长态势 [1][18] - 家居板块受益于以旧换新政策，龙头企业经营与估值有望修复 [16] - 造纸行业进入传统淡季，但"反内卷"倡议有望改善竞争格局 [16] - 烟草板块看好合规雾化龙头和具备独家经营壁垒的企业 [17] 海外烟草龙头财报分析 英美烟草 - 2025H1收入120.69亿英镑，同比-2.2%，新型烟草收入16.5亿英镑，占比13.7% [2] - 雾化电子烟收入7.4亿英镑(-15.3%)，加热不燃烧收入4.4亿英镑(+0.8%)，新型口含烟收入4.7亿英镑(+38.1%) [2] - 无烟产品消费者达3050万人，预计下半年新型烟草收入将加速增长 [2][19] 菲莫国际 - 25Q2收入101.4亿美元(+7.1%)，无烟烟草收入41.6亿美元(+15.2%)，占比41.6% [3] - 加热不燃烧出货量388亿支(+9.2%)，IQOS在日本市场份额增至31.7% [3][29] - 口含烟出货量3.1亿罐(+26.5%)，ZYN已进入44个市场 [3] 日本烟草 - 25Q2收入9076亿日元(+9.4%)，RRP收入292亿日元(+8.8%)，占比3.2% [4] - 加热不燃烧出货量26亿支(+31.2%)，新产品Ploom AURA推动日本市场份额升至13.6% [4][38] 奥驰亚 - 25Q2收入61.0亿美元(-1.7%)，口含烟收入7.5亿美元(+5.9%) [5] - ON!口含烟销量0.52亿罐(+26.5%)，但电子烟业务受禁令影响亏损1.08亿美元 [5][40] 行业数据跟踪 家居板块 - 6月家具类零售额同比+28.7%，建材家居卖场销售额同比-8.9% [46] - 上周TDI现货价上涨1200元/吨，软泡聚醚上涨650元/吨 [48] 造纸板块 - 上周外盘针阔叶浆价格持平，内盘针叶浆下跌50元/吨 [51] - 双胶纸与双铜纸市场价均下跌50元/吨，白卡纸下跌100元/吨 [51][57] 地产数据 - 7月30大中城市商品房成交面积同比-18.6% [65] - 6月十城二手房成交面积同比+7.3% [72] 出口数据 - 6月家具出口额同比+0.6%，纸及纸制品出口额同比-3.7% [72] 潮玩消费 - 6月潮玩动漫线上GMV增速13.7%，盲盒娃娃增速+75.5%，积木玩具增速-12.4% [74][79] 投资建议 - 家居板块推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、公牛集团 [9] - 造纸板块推荐太阳纸业，包装板块推荐裕同科技 [9] - 文娱板块推荐晨光股份，烟草板块推荐思摩尔国际和中烟香港 [9] - 重点公司估值：太阳纸业2025E PE 11.8x，裕同科技13.2x，公牛集团13.4x [10]

投资评级 - 优于大市评级，一年期合理估值区间为18.98-21.09元 [1][47] 核心观点 - 2025年上半年收入/归母净利润分别为9.91/1.17亿元，同比增长8.09%/14.18% [1] - 单二季度收入/归母净利润分别为5.61/0.76亿元，同比增长18.39%/26.14% [1] - 毛利率/净利率分别为41.88%/13.51%，同比变动-3.16/+0.27个百分点 [1] - 集成电路验证与分析服务收入1.55亿元，同比增长21.01% [2] - 航空航天收入1.47亿元，同比增长46.24% [2] 业务分析 试验设备 - 2025年上半年收入3.10亿元，同比增长6.32%，毛利率26.56% [2] - 加速推进数字化、智能化转型项目，真空试验设备具备长期发展潜力 [2] 环境与可靠性试验服务 - 2025年上半年收入4.87亿元，同比增长5.75%，毛利率54.95% [2] - 扩展商业航天、航空装备等领域专项试验能力 [2] 集成电路验证与分析服务 - 2025年上半年收入1.55亿元，同比增长21.01%，毛利率36.49% [2] - 深圳实验室扩建完成，上海地区设备利用率提升 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.89/3.58/4.34亿元 [3] - 对应PE 29/23/19倍 [3] - 预计2025-2027年营收22.95/25.96/29.24亿元，同比增长13.34%/13.11%/12.65% [21] 估值分析 绝对估值 - FCFF估值法得出合理估值为19.59元 [33] - WACC为9.78%，永续增长率假设为2% [33] 相对估值 - 市净率(PB)2025年预计为2.9倍，低于可比公司平均水平 [41] - 市盈率(PE)2026年给予27-30倍，对应估值18.98-21.09元 [46] 行业前景 - 长期受益高端试验设备国产化趋势 [3] - 新能源汽车、集成电路、航空航天等领域需求刚性 [3] - 试验服务行业市场化程度加深，竞争日趋激烈 [52]

宏观经济指标预测 - 7月CPI同比预计持平于0.1%，环比增长0.5%[3][4] - 7月PPI同比回升至-3.3%，环比增长0.1%[3][4] - 工业增加值同比小幅回落至6.3%（前期6.8%）[3][4] - 社会消费品零售总额同比回升至5.0%（前期4.8%）[3][4] - 固定资产投资累计同比回落至2.5%（前期2.8%）[3][4] 贸易与金融数据 - 出口同比预计上升至6.0%（前期5.9%），进口同比1.5%（前期1.1%）[3][4] - 贸易顺差预计为1002亿美元（前期1148亿美元）[4] - 信贷月增量预计2900亿元（前期22400亿元），M2同比增速维持8.3%[4] - 社会融资总量月增量预计16000亿元（前期41993亿元），累计增速升至9.1%（前期8.9%）[4] 风险提示 - 海外市场动荡带来不确定性[5]

报告行业投资评级 - 弱于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 美联储7月FOMC会议维持利率不变，内部对降息分歧加大，鲍威尔未决定9月政策调整，给市场降息预期降温 [1] - 美国二季度GDP同比增长3%超预期，但内部存在隐患，内需不足、企业投资意愿低和贸易政策不确定性构成挑战 [2] - 美国7月非农数据远低于预期且前值大幅下修，引发市场对经济衰退担忧，交易员定价10月降息情景 [3] - 美债利率全线下行，10Y和2Y利差收窄至54bp [3] - 建议投资者维持中短久期美元债为核心配置，优选2 - 5年期美国主权债与高评级中资美元债券，对长久期债券保持谨慎 [4] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息次数等内容 [13][14][22] 美国宏观经济与流动性 - 涵盖美国GDP增速拆分、通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、盈亏平衡率通胀预期、非农分行业贡献等数据 [26][27][29] 汇率 - 包含非美货币近1年走势、近两周变化、中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等内容 [56][60][62] 海外美元债 - 有美国美元债价格走势、美欧综合美元债价格走势、全球投资级美元债价格走势、全球高收益美元债与中资国内债价格走势、全球债市近两周回报率对比、美国国债波动率MOVE指数与VIX恐慌指数、美国不同期限国债ETF价格涨跌幅等内容 [67][71][73] 中资美元债 - 涉及中资美元债回报率2023年以来走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）、净融资额走势、各板块到期规模等内容 [80][82][90] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取8次调级行动，2次下调评级，3次撤销评级，3次首予评级 [93]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 医药生物板块本周表现强劲，整体上涨2.95%，显著跑赢大盘（全部A股下跌1.01%）[1] - 化学制药子板块领涨（+5.01%），中药（+3.12%）、生物制品（+2.69%）和医疗服务（+2.68%）紧随其后 [1] - 当前医药板块市盈率39.10x，处于近5年历史估值的80.69%分位数 [1] 2025 AAIC大会重点内容 阿尔茨海默病治疗进展 - Roche的Trontinemab： - 采用BrainShuttle技术增强血脑屏障穿透能力，3.6 mg/kg剂量组28周时91%患者达到Aβ斑块清除 [12][14] - ARIA-E发生率低于5%，安全性良好 [17] - 已启动TRONTIER 1/2两项III期临床，主要终点为CDR-SB评分变化 [19] - Lilly的Donanemab： - 三年扩展研究显示认知衰退减缓幅度从18个月的0.6分扩大至36个月的1.2分（CDR-SB评分） [22] - 早期治疗可使疾病进展风险降低27% [26] - Biogen/Easai的Lecanemab： - 四年随访数据显示CDR-SB评分改善持续扩大，四年时认知衰退减缓1.75分 [25] 行业趋势 - 海外药企密集布局CNS领域，Aβ抗体成为战略重点 [2] - 下一代药物聚焦血脑屏障穿透技术，如AbbVie以14亿美元收购Aliada获取BBB穿透平台 [2] 市场表现 A股市场 - 医药子板块涨幅：化学制药（+5.01%）>中药（+3.12%）>生物制品（+2.69%）>医疗服务（+2.68%） [1][28] - 个股涨幅前三：南新制药（+78.01%）、利德曼（+46.45%）、辰欣药业（+40.88%） [32] 港股市场 - 医疗保健板块上涨1.82%，跑赢恒生指数（-3.47%） [29] - 制药子板块表现最佳（+3.63%），医疗服务下跌1.43% [29] 重点公司分析 医疗器械领域 - 迈瑞医疗：预计2025年归母净利润124.1亿元，对应PE 22.2x [4] - 惠泰医疗：迈瑞成为控股股东后有望加速国际化，2025年预测PE 45.0x [4][38] 创新药及CXO领域 - 药明康德：2025年预测PE 23.9x，一体化平台优势显著 [4] - 康方生物：双抗龙头，依沃西全球临床推进中，2025年预测PE 4406.1x（扭亏预期） [4][39] 生物制药领域 - 三生制药：2025年预测PE 28.0x，在肾科/皮肤科领域优势稳固 [4][41] - 科伦博泰生物：ADC管线与默沙东合作，2025年后进入放量期 [40] 估值情况 - 医药生物板块PE 39.10x，显著高于全部A股（19.93x） [33] - 子板块估值：化学制药（48.99x）>生物制品（46.03x）>医疗器械（37.27x）>中药（29.58x） [33]

行业投资评级 - 传媒互联网行业评级为"优于大市" [1][5][42] 核心观点 市场表现 - 本周传媒行业上涨1.11%，跑赢沪深300（-1.75%）和创业板指（-0.74%），在所有板块中涨跌幅排名第3位 [1][12][13] - 涨幅靠前的公司包括果麦文化（+29%）、易点天下（+23%）、上海电影（+19%）[13] 行业热点 1. **AI技术进展** - Grok推出"Imagine"功能支持生成6秒带声音AI视频 [2][16] - Kimi K2高速版输出速度提升至每秒40 tokens（原10 tokens）[2][17] - 智谱AI发布GLM-4.5模型，在代码智能体评测中表现国内最佳 [2][17] 2. **ChinaJoy展会** - 参展企业743家（外资占比31.8%），首日单个展台最高排队时长4小时 [2][18] 3. **影视娱乐数据** - 暑期档票房突破60亿元，《南京照相馆》以10.23亿元周票房（占比62.9%）领跑 [2][19][20] - 手游收入前三：《Whiteout Survival》《Gossip Harbor》《Kingshot》[3][28][29] 细分领域表现 影视内容 - 本周电影票房16.26亿元，TOP3影片贡献79.3%票房 [3][19] - 网络剧TOP3：《凡人修仙传》《利剑玫瑰》《深情眼》[24][26] - 综艺TOP3：《歌手2025》《新说唱2025》《喜剧之王单口季第2季》[25][27] 游戏产业 - 中国区iOS畅销榜前三：《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》[32] - 安卓热玩榜前三：《心动小镇》《我的休闲时光》《原神》[33] 数字藏品 - 海外NFT交易额前三：MutantApeYachtClub（430.15ETH）、No Bad Trippers（456.71ETH）、Otherdeed Expanded（65.7ETH）[34][36] 投资建议 短期机会 - 游戏板块推荐恺英网络（PE 18x）、巨人网络、姚记科技（PE 18x）[4][42] - 影视板块关注万达电影（PE 21x）、光线传媒（PE 25x）[4][42] - 广告媒体推荐分众传媒（PE 19x）、哔哩哔哩（PE 97x）[4][42] 长期方向 - AI应用场景：游戏/玩具/广告/教育领域，关注豆包产业链及AI Agent [39] - IP潮玩推荐泡泡玛特（PE 47x）、浙数文化 [4][42] 重点公司估值 | 公司 | 代码 | 2025E PE | 总市值（亿元） | |--------------|------------|----------|----------------| | 恺英网络 | 002517.SZ | 18 | 389 | | 分众传媒 | 002027.SZ | 19 | 1,085 | | 泡泡玛特 | 9992.HK | 47 | 3,266 | | 芒果超媒 | 300413.SZ | 23 | 412 | [5][42]

投资评级 - 报告对海康威视（002415 SZ）维持"优于大市"评级 [1][6] 核心财务表现 - 1H25实现营收418 18亿元（YoY+1 48%），归母净利润56 57亿元（YoY+11 71%），毛利率45 19%（YoY+0 35pct） [1] - 2Q25净利润36 19亿元（YoY+14 94%，QoQ+77 5%），毛利率45 41%（YoY+0 89pct，QoQ+0 48pct），扣非归母净利率创1Q24以来新高 [1] - 1H25期末应收款项与应收票据合计372 57亿元，较24年末下降33 76亿元，经营质量持续优化 [1] 业务分项表现 国内主业 - 1H25国内主业营收178 21亿元（YoY-8 33%），但产品及服务毛利率同比提升2 19pct至48 52% [2] - PBG收入55 73亿元（YoY-2 11%），EBG收入74 62亿元（YoY-0 36%）基本平稳，SMBG收入40 67亿元（YoY-29 75%）受经销商降库存影响 [2] 海外与创新业务 - 海外收入122 31亿元（YoY+6 9%），占比29%，东南亚、中东非、拉美需求强劲 [3] - 创新业务收入117 66亿元（YoY+13 92%），占比28%，其中海康机器人（+14 36%）、萤石网络（+12 4%）、海康汽车电子（+46 48%）增长显著 [3] 技术发展 - 1H25推出数百款大模型产品，覆盖工业制造、电力、城市治理等领域，实现云、域、边全场景AI应用 [3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润135/149/169亿元（前值132/145/167亿元），对应PE 19 9/18 1/15 9倍 [4] - 25年预测营收939 07亿元（YoY+1 5%），净利润135 23亿元（YoY+12 9%），ROE 15 8% [5]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 白酒板块 - 高端酒批价淡季下跌：飞天茅台批价下跌10元至1905元/瓶，第八代五粮液批价下跌20元至850元/瓶 [11][12] - 中报业绩交易阶段开启：白酒板块本周下跌2.4%，酒企短期聚焦去库存、促动销，中长期布局国际化与年轻化 [12] - 推荐主线：抗周期龙头（贵州茅台/山西汾酒/五粮液）、数字化修复标的（泸州老窖）、区域市场提升标的（今世缘/迎驾贡酒/古井贡酒） [12] 大众品板块 - **啤酒**：2Q25基金重仓比例0.42%（同比-0.03pct），燕京啤酒重仓比例提升至0.13%（同比+0.05pct），推荐改革深化的燕京啤酒及华润啤酒、青岛啤酒 [13][14] - **零食**：2Q25基金重仓比例0.30%（同比+0.16pct），盐津铺子（0.15%）、万辰集团（0.10%）获加仓，推荐卫龙美味、盐津铺子 [14] - **调味品**：基础调味品龙头稳健，推荐颐海国际、海天味业 [15] - **速冻食品**：淡季新品研发加速，推荐安井食品、千味央厨 [16] - **乳制品**：供需改善预期增强，2025年或迎向上弹性 [17] - **饮料**：东鹏饮料H1收入/净利润同比+36%/+37%，推荐农夫山泉、东鹏饮料 [18] 市场表现与数据 - 食品饮料板块周跌2.08%，跑输上证指数1.14pct，涨幅前五为贝因美(+25.16%)、阳光乳业(+22.39%)等 [1][8] - 原材料价格：生鲜乳持平，牛奶、大豆、鸭副冻品价格下降 [48][52][54] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台2025E EPS 75.04元，PE 18.9x；农夫山泉2025E EPS 1.32元，PE 34.1x [4] - 东鹏饮料2025E EPS 8.94元，PE 31.9x；燕京啤酒2025E EPS 0.51元，PE 24.4x [4] 行业动态 - 贵州茅台落地文化体验馆并上线美团闪购，五粮液启动501项目（投资16.14亿元） [10] - 泸州老窖拟派发现金红利67.59亿元，古井贡酒联合华为构建智能数据中心 [10]