报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][73] 报告核心观点 - 报告认为首华燃气作为深层煤层气开发的先行者，凭借其核心资源区块与领先技术，正迎来业绩拐点，未来气量与利润增速将显著高于同行 [1][3][73] - 核心逻辑在于：公司自产量具备巨大释放潜力，且受益于财政补贴政策加码，盈利能力将进一步提升 [3][60][73] 公司业务与转型 - 公司已成功从园艺用品制造商转型为聚焦天然气上游开采的供应商，并于2023年完成园艺业务的彻底剥离 [7][13] - 截至2025年9月30日，公司通过直接和间接方式合计持有核心作业方中海沃邦67.5%的股权，深化了天然气上游布局 [7][13] - 2024年公司收购永和县伟润燃气有限公司51%股权，将天然气中游代输增压业务纳入经营范围，进一步完善了产业链 [13][66] - 2025年公司控制权发生变更，刘庆礼与刘晋礼成为新的实际控制人，合计控股比例为19.27% [16][17] 股权激励与财务表现 - 2024年公司实施股权激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品，即11.50亿元）为基准，设定了2024-2026年的营收增长考核目标 [7][20] - 2024年公司实现营业收入15.46亿元，达到了激励计划中80%可归属比例的触发值（目标15.0亿元） [7][20] - 2023-2024年公司归母净利润为负，主要因业务转型及计提大额资产减值所致，2024年计提商誉及无形资产减值合计8.66亿元 [22][25] - 2025年上半年，公司毛利率与净利率已呈现回升态势，盈利水平开始修复 [26][30] - 公司费用管控成效显著，期间费用率从2017年的20.8%降至2025年上半年的7.8% [26][34] 行业前景与技术进步 - 我国煤层气开采自2021年起进入深层（>1500米）规模开发阶段，深层资源量约为69万亿立方米，是浅层资源量（21万亿立方米）的3倍以上 [7][37][45] - 以大宁-吉县区块为代表的深层煤层气井，其产气量较“十三五”期间的中浅层同井型提高了接近一个数量级 [7][42] - 技术进步有望带动开采成本下降，据公司2025年8月投资者交流记录，新井单方投资成本折耗约0.53元/方，而2024年公司油气资产单方折耗约为0.85元/方，成本有下降空间 [7][48] 核心资产与产量潜力 - 公司核心资产为石楼西区块，该区块紧邻深层煤层气开发领先的大宁-吉县区块，具备资源和技术优势 [3][51] - 石楼西区块设计总产能为35亿立方米/年，其中煤层气13亿立方米/年，致密气22亿立方米/年 [3][55] - 2024年公司天然气自产量为4.7亿立方米，相比35亿立方米/年的设计产能，具备约7倍的产量释放空间 [3][55] - 公司与资源方中油煤合作开发石楼西区块，产出天然气共同销售并按比例分成，公司在不同井区的分成比例在76%至88%之间 [3][51][57] 政府补贴支持 - 2025年3月，财政部印发新规，将煤层气的补贴权重系数从1.2提高至1.5，加大了对煤层气开发利用的支持力度 [3][60] - 补贴按“多增多补”原则发放，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补 [3][60] - 2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025年全年利润打下良好基础 [3][60] 中游代输业务 - 公司通过收购永和伟润切入天然气中游代输增压业务，该业务毛利率较高，2024年及2025年第一季度毛利率分别为51.06%和46.23% [66][67] - 永和伟润运营的管道年输气能力达10亿立方米，2024年输气量为4.23亿立方米，是公司稳定的利润来源 [66][67] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为24.56亿元、29.55亿元、35.38亿元，同比增速分别为58.89%、20.30%、19.72% [1][69] - 预测同期归母净利润分别为1.02亿元、3.16亿元、5.46亿元，同比增速分别为114.35%、210.00%、72.55% [1][8] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.35元、1.09元、1.88元，对应市盈率（PE）分别为46.09倍、14.89倍、8.64倍（估值日期2026年1月20日） [1][8] - 盈利预测中包含了政府补贴的影响，假设单方产气可收到0.18元/方的税前补贴，2025-2027年补贴收入分别为1.71亿元、2.16亿元、2.70亿元 [71][73]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][73] 核心观点 - 报告认为首华燃气作为深层煤层气开采的先行者，凭借资源与技术优势，正迎来业绩拐点 [1][3] - 公司自产量具备7倍释放潜力，且受益于财政补贴政策加码，盈利有望进一步提升 [3][8] - 深层煤层气行业前景广阔，技术突破有望带动开采成本持续下降，公司气量与利润增速预计将显著高于同行 [7][73] 公司业务与转型 - 公司已成功从园艺用品业务转型为聚焦天然气上游开采的供应商，截至2025年9月30日，直接及间接持有核心资产中海沃邦（石楼西区块作业方）合计67.5%的股权 [7][13] - 2023年公司完成园艺用品业务的剥离，2024年收购永和县伟润燃气有限公司51%股权，将天然气中游代输增压业务纳入经营范围，完善了产业链布局 [13] - 2024年公司实施股权激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品）11.50亿元为基准，设定了2024-2026年的营收增长考核目标，2024年公司实现营业收入15.46亿元，达到触发值 [7][20] - 2025年公司控制权发生变更，刘庆礼与刘晋礼成为新的实际控制人，合计控股比例为19.27% [16][17] 行业前景与技术进步 - 我国煤层气开采自2021年起进入深层（>1500米）规模开发阶段，深层煤层气资源量约69万亿方，是浅层（1500米以浅）资源量21万亿方的3倍以上，开采潜力巨大 [7][45] - 以大宁-吉县区块为代表的深层煤层气井，其产气量较“十三五”期间的中浅层同井型提高接近一个数量级，例如水平井日产气量可达30000-100000立方米 [7][42] - 技术进步有望带动开采成本下降，据公司2025年8月投资者交流记录，新井单方投资成本（折耗）约0.53元/方，而2024年公司油气资产单方折耗约为0.85元/方，未来单位成本有望进一步下行 [7][48] 核心资产与产能潜力 - 公司核心资产石楼西区块设计天然气总产能为35亿立方米/年，其中煤层气13亿立方米/年，致密气22亿立方米/年 [3][55] - 2024年公司天然气自产量为4.7亿立方米，相比35亿立方米/年的设计产能，具备约7倍的产量释放空间 [3][55] - 石楼西区块紧邻中油煤开发的大宁-吉县（大吉）区块，公司通过与经验丰富的中油煤成立联合项目组紧密合作，助推区块顺利开发 [3][51] 政府补贴与盈利预测 - 2025年3月，财政部印发新规，将煤层气的补贴权重系数从1.2提高至1.5，进一步加大支持力度 [3][60] - 补贴按“多增多补”的梯级奖补原则发放，2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为全年利润打下良好基础 [3][60] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.02亿元、3.16亿元、5.46亿元，同比增速为114.35%、210.00%、72.55% [1][8] - 对应每股收益（EPS）分别为0.35元、1.09元、1.88元，以2026年1月20日股价16.20元计算，市盈率（P/E）分别为46.09倍、14.89倍、8.64倍 [1][8] 中游业务与成本趋势 - 公司通过收购永和伟润拓展的天然气代输增压业务毛利率较高，2024年及2025年第一季度毛利率分别为51.06%和46.23%，成为稳定的利润来源 [66][68] - 随着新井投产及技术进步，公司天然气开采的单方成本有望从2024年的约1.55元/方（预测基准）下降至2027年的1.20元/方，推动毛利率从2025年预测的7.8%提升至2027年的23.9% [69][71]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 产业债细分行业间存在一二级市场走势关联度分化，原因或为不同行业供给情况差异以及各行业内债券流动性和交易热度差异；多数行业存在一级市场供给向二级市场需求传导的交易信号，部分行业走势关联度一般；若行业内存续发债主体多、发债募资意愿及能力强且发展趋势良好，从日度净融资情况判断利差收窄交易信号的准确度或可提升 [1][13][14] 根据相关目录总结 产业债细分行业间存在一二级市场走势关联度分化 - 基于此前报告对产业债板块整体研究，进一步按申万一级行业分类统计各细分行业日度净融资额和日度利差走势，观察一二级市场关联，指标选择和样本观察时间区间与《总体篇》一致 [12] - 市场数据回测显示，多数行业存在一级市场供给向二级市场需求传导的交易信号，部分行业未显著呈现该特征 [13] - 分化原因或为不同行业供给情况差异以及各行业内债券流动性和交易热度差异，若行业满足一定条件，一二级市场关联走势概率或提升 [14] 走势关联度明显的行业 - 综合行业：1月上旬至3月上旬净融资额下行、利差上行；3月上旬至6月中旬净融资额上行、利差下行；6月中旬至12月中旬二者低位震荡 [21] - 有色金属行业：1月上旬至7月中旬净融资额上行、利差下行；7月中旬至9月下旬净融资额波动下行、利差波动上行；10月上旬至12月中旬二者低位震荡 [25] - 医药生物行业：1月上旬至6月上旬净融资额上行、利差下行；6月上旬至12月中旬净融资额小幅下行、利差小幅上行 [30] - 社会服务行业：1月上旬至3月初净融资额下行、利差上行；3月初至8月初净融资额震荡上行、利差下行；8月初至10月初二者震荡；10月初至12月中旬净融资额持续上行、利差下行 [32] - 商贸零售行业：1月上旬至3月初净融资额下行、利差上行；3月初至8月中旬净融资额震荡上行、利差下行；8月中旬至12月中旬二者震荡 [35] - 汽车行业：1月初至7月中旬净融资额震荡上行、利差下行；7月中旬至10月初净融资额下行、利差上行；10月上旬至12月中旬净融资额上行、利差总体下行 [37] - 农林牧渔行业：1月上旬至3月中旬净融资额下行、利差上行；3月中旬至8月下旬净融资额震荡上行、利差下行；8月下旬至12月中旬二者震荡 [40] - 煤炭行业：1月上旬至3月上旬净融资额下行、利差上行；3月上旬至5月上旬净融资额震荡上行、利差下行；5月上旬至12月中旬二者震荡 [43] - 交通运输行业：1月上旬至3月中旬净融资额下行、利差上行；3月中旬至6月下旬净融资额震荡上行、利差持续下行；6月下旬至12月中旬净融资额震荡上行、利差小幅下行 [47] - 建筑材料行业：1月上旬至3月上旬净融资额下行、利差上行；3月上旬至6月上旬及6月上旬至7月下旬净融资额震荡上行、利差下行；7月下旬至10月初净融资额小幅下行、利差小幅上行；10月初至12月中旬二者震荡 [51] - 建筑装饰行业：1月初至4月末二者震荡；5月初至8月中旬净融资额震荡上行、利差持续下行；8月中旬至12月中旬二者震荡 [53] - 计算机行业：1月初至4月初和4月初至8月初净融资额震荡上行、利差下行；8月初至10月初和10月初至12月中旬二者震荡 [55] - 基础化工行业：1月初至4月初二者震荡；4月初至7月初净融资额震荡上行、利差缓慢下行；7月初至10月初净融资额震荡下行、利差小幅上行；10月初至12月中旬二者震荡 [59] - 环保行业：1月初至3月中旬净融资额震荡下行、利差震荡上行；3月中旬至8月初和8月上旬至9月初净融资额震荡上行、利差震荡下行；9月初至10月初净融资额下行、利差上行；10月初至12月中旬净融资额震荡上行、利差缓慢下行 [61] - 机械行业：1月初至5月下旬净融资额震荡上行、利差总体震荡下行；6月初至12月中旬二者震荡 [64] - 钢铁行业：1月初至3月初净融资额震荡下行、利差震荡上行；3月初至6月末净融资额震荡上行、利差总体震荡下行；6月末至12月中旬二者震荡 [68] - 非银金融行业：1月初至6月初净融资额总体震荡上行、利差总体震荡下行；6月末至9月末净融资额大幅震荡、利差小幅震荡；9月末至12月中旬净融资额震荡上行、利差总体下行 [72] - 房地产行业：1月初至3月初二者基本震荡；3月初至5月末和6月初至10月初净融资额震荡上行、利差总体震荡下行；10月中旬至12月中旬净融资额震荡下行、利差缓慢上行 [76] - 电子行业：1月初至3月初净融资额总体下行、利差总体上行；3月初至4月下旬净融资额震荡上行、利差下行；5月初至7月上旬净融资额小幅震荡上行、利差下行；7月上旬至10月初二者小幅震荡；10月初至11月下旬净融资额持续上行、利差持续下行 [77] - 传媒行业：1月中旬至6月初净融资额总体震荡上行、利差总体下行；6月初至10月初二者震荡；10月初至11月初净融资额持续上行、利差持续下行；11月初至12月中旬净融资额持续下行、利差持续上行 [82] - 公用事业行业：1月初至3月中旬净融资额震荡下行、利差震荡上行；3月中旬至7月下旬净融资额震荡上行、利差波动下行；8月初至12月中旬二者震荡 [83] - 部分行业一级市场供给和二级市场需求走势负相关程度更强，共性特征为具备较大存量债券规模和较高机构投资者关注度，有助于一级市场供给变化向二级市场利差变化传导 [2][87] 走势关联度一般的行业 - 通信、食品饮料等行业日度净融资额与日度利差走势关联较弱，一二级市场指标联动与传导弱，从新增供给预测交易信号胜率相对下降 [4][90] - 原因一是在债券市场参与度低，日度净融资额均值波动小，难与二级市场估值变化形成有效关联；二是二级市场交易需求受债市整体走势、行业自身风险溢价及流动性溢价影响大，债券供需定价能力非核心因素 [4] - 不同类型行业一级市场净融资与二级市场利差难以联动的具体原因包括消费类行业发债需求为补充短期流动性、军工等行业融资节奏与市场情绪关联度低、轻工等行业发债主体少或融资渠道多元 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外黄金后市看涨，需关注AI强资本周期对传统部门的挤出效应，结合供需弹性与量价寻找结构性配置机会 [37] - 国内权益市场震荡，转债分化，高价及中小盘风格占优，建议采用“哑铃”布局并分散行业配置 [37] - 给出下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名 [38] 根据相关目录分别进行总结 1. 周度市场回顾 1.1. 权益市场总体上涨 - 1月12日至16日，权益市场整体上涨，两市日均成交额放量至32408.73亿元，周度环比回升38.60% [8] - 各指数表现有差异，上证综指、沪深300累计下跌，深证成指、创业板指累计上涨 [6] - 行业方面，31个申万一级行业中13个收涨，计算机、电子等涨幅居前 [13] 1.2. 转债市场整体下跌 - 1月12日至16日，中证转债指数上涨1.08%，29个申万一级行业中19个收涨，计算机、机械设备等涨幅居前 [15] - 转债市场日均成交额为1045.19亿元，大幅缩量，约60.57%的个券上涨 [15] - 转股溢价率全市场上升，部分行业走阔，部分行业走窄；转股平价20个行业走高 [21][26][30] 1.3. 股债市场情绪对比 - 本周正股市场交易情绪更优，转债、正股周度加权平均涨跌幅、中位数为负，正股成交额涨幅更大且分位数更高 [34] - 分交易日来看，周一、周五正股市场交易情绪更佳，周二、周三、周四转债市场交易情绪更佳 [35] 2. 后市观点及投资策略 - 海外黄金后市延续看涨，关注AI对传统部门挤出效应，结合供需弹性与量价找机会 [37] - 国内权益震荡，转债分化，采用“哑铃”布局，分散行业配置，关注业绩底与泛主线行情 [37] - 给出下周转债平价溢价率修复潜力大的前十名 [38]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩预告显示归母净利润预计为6至6.6亿元，同比增长52.21%至67.43%，扣非归母净利润预计为5.5至6.2亿元，同比增长59.66%至79.98% [2] - 业绩增长由“数据中心+新能源”双轮驱动，数据中心业务稳步增长，新能源业务中储能需求明显修复 [2] - 公司在AIDC（人工智能数据中心）和BESS（储能系统）领域均取得突破，海外市场实现实质性进展，国内市场与头部客户合作稳固 [3] - 分析师上调了公司2025至2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为6.4亿元、11.2亿元、15.3亿元，同比增长63%、74%、36% [3] 业绩预测与财务数据 - **盈利预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为52.81亿元、79.94亿元、108.12亿元，同比增长26.99%、51.36%、35.25% [1] - **盈利预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为6.44亿元、11.20亿元、15.29亿元，同比增长63.32%、74.01%、36.43% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为50.44倍、28.99倍、21.25倍 [1] - **财务预测**：预计2025年至2027年毛利率分别为29.75%、30.20%、30.01%，归母净利率分别为12.19%、14.01%、14.14% [9] - **市场数据**：报告发布时公司收盘价为55.78元，总市值约为324.77亿元 [6] 业务分项表现与展望 - **数据中心业务**：2025年预计实现收入超过30亿元，同比增长20%，其中第四季度收入超过10亿元，同比增长40%，环比增长33%以上 [2] - **新能源业务**：2025年预计实现收入20亿元，同比增长10%，其中储能业务收入约9亿元，同比接近翻倍，第四季度储能收入4亿元，同比增长50%，环比增长33%以上 [2] - **AIDC业务突破**：在北美市场实现柜外电源业务突破，2025年新增600K大功率UPS代工订单，已获得第一批超1亿元订单，预计后续还有第二批超3亿元订单，均计划于2026年交付 [3] - **国内客户合作**：与字节跳动、阿里巴巴、万国数据、世纪互联等头部云服务提供商、托管服务商及运营商合作，国内基本盘稳固，字节跳动的测试周期约半年，预计2026年第一季度末出反馈结果 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为科士达在“数据中心+新能源”双轮驱动下实现高增长 业绩预告显示2025年归母净利润预计为6至6.6亿元 同比增长52.21%至67.43% [1][7] - 数据中心业务稳步增长 2025年预计实现收入30亿元以上 同比增长20% 其中第四季度收入10亿元以上 同比增长40% 环比增长33%以上 [7] - 新能源业务中储能需求明显修复 2025年预计新能源收入20亿元 同比增长10% 其中储能业务收入约9亿元 同比接近翻倍 第四季度储能收入4亿元 同比增长50% 环比增长33%以上 [7] - 公司在AIDC和BESS领域取得突破 海外市场在北美柜外电源业务实现实质性突破 2025年新增600K大功率UPS代工 已获首批1亿元以上订单 预计后续还有第二批3亿元以上订单 均于2026年交付 [7] - 国内市场与字节、阿里、万国数据、世纪互联等头部客户合作 字节测试周期半年 预计2026年第一季度末出反馈结果 若验证顺利 国内收入增速有望大幅提升 [7] - 基于以上因素 报告上调了公司2025至2027年盈利预测 预计归母净利润分别为6.4亿元、11.2亿元、15.3亿元 同比增长63%、74%、36% 对应市盈率分别为50倍、29倍、21倍 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为52.81亿元、79.94亿元、108.12亿元 同比增长26.99%、51.36%、35.25% [1][8] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为6.44亿元、11.20亿元、15.29亿元 同比增长63.32%、74.01%、36.43% [1][8] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.11元、1.92元、2.63元 [1][8] - 基于2026年盈利预测及35倍市盈率估值 报告给出目标价67.2元 [7] - 当前股价55.78元 对应2025年至2027年预测市盈率分别为50.44倍、28.99倍、21.25倍 [1][8] 市场与基础数据 - 公司当前收盘价为55.78元 一年内最低价与最高价分别为19.49元和57.30元 [5] - 公司总市值为324.77亿元 流通A股市值为315.24亿元 [5] - 公司最新市净率为6.98倍 每股净资产为7.99元 资产负债率为35.05% [5][6] - 公司总股本为5.82亿股 流通A股为5.65亿股 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度盈利超预期，涨价落地标志着业绩拐点明确 [1][8] - 公司出货满产满销，龙头地位稳固，预计2025年铁锂出货超110万吨，同比增长50%+，2026年出货预计150万吨+，同比增长35%+ [8] - 供不应求下公司涨价落地，盈利弹性可观，预计2026年整体盈利水平有望提升0.1万元/吨 [8] - 公司拟募资47.9亿元用于产能扩产，已获证监会批复，将加速后续产能建设 [8] - 基于涨价落地和盈利弹性，报告上修2025-2027年归母净利润预期至12.8/35.0/47.3亿元，同比分别增长116%/174%/35%，对应市盈率37/14/10倍，给予2026年20倍市盈率，目标价92元 [8] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润11.5~14亿元，同比增长93.75%~135.87%，扣非净利润11~13.5亿元，同比增长92.88%~136.72% [8] - **2025年第四季度业绩**：归母净利润中值6.3亿元，同比增长512%，环比增长85.2%，超市场预期 [8] - **盈利预测**： - 营业总收入：预计2025/2026/2027年分别为367.66亿元/627.92亿元/815.75亿元，同比增长62.69%/70.79%/29.91% [1][9] - 归母净利润：预计2025/2026/2027年分别为12.80亿元/35.01亿元/47.31亿元，同比增长115.60%/173.57%/35.13% [1][9] - 每股收益（最新摊薄）：预计2025/2026/2027年分别为1.68元/4.60元/6.22元 [1][9] - **盈利能力指标**： - 毛利率：预计2025/2026/2027年分别为8.45%/10.19%/10.18% [9] - 归母净利率：预计2025/2026/2027年分别为3.48%/5.58%/5.80% [9] - **单吨盈利**：测算2025年第四季度单吨盈利近0.2万元，环比大幅提升 [8] 经营与业务分析 - **出货量与市场份额**：2025年第四季度铁锂出货预计33万吨，同比增长35%+，环比微增，份额进一步提升，预计2025年全年出货超110万吨，同比增长50%+ [8] - **产品结构**：公司高端产品出货占比已达50%+，YN-13产品逐步起量，预计2026年高端产品出货占比提升至70%，远期有望提升至80% [8] - **涨价与成本**：2025年第四季度部分客户涨价落地，叠加产品结构优化、碳酸锂涨价带来一定库存收益，当前公司供不应求，2026年大客户跟进涨价 [8] - **上游资源**：公司120万吨磷矿预计2026年投产爬坡，预计将增厚公司利润 [8] - **产能扩张**：公司拟募资47.9亿元用于铁锂及锰铁锂产能扩产，已获证监会批复 [8] 估值与市场数据 - **当前股价**：62.88元 [5] - **目标价**：92元 [8] - **市盈率（P/E）**：基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为37.38倍/13.66倍/10.11倍 [1][9] - **市净率（P/B）**：3.90倍（现价）[5]，预测2025/2026/2027年分别为3.72倍/2.98倍/2.35倍 [9] - **市值**：总市值478.39亿元，流通A股市值242.79亿元 [5] - **股价区间**：一年最低价26.91元，最高价90.91元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 预计公司FY2026Q3收入为2929.03亿元，同比增长4.6%，增速因电商业务增长降速而放缓 [7] - 由于闪购业务的持续投入，公司利润端面临较大压力，预计本季度集团调整后EBITA为306.11亿元，调整后EBITA Margin为10.5% [7] - 宏观消费需求走弱及高基数效应影响下，预计CMR增速降至3.0% [7] - 闪购业务目标是拿下即时零售市场绝对第一，预计本季度GMV和AOV稳步提升，亏损将收窄且收敛速度快于竞争对手 [7] - 得益于AI算力及服务需求强劲，预计阿里云本季度收入达428.52亿元，同比增长35.0%，EBITA Margin环比持平在9.0%左右 [7] - 公司在AI云领域布局深化，B端覆盖更多客户，C端加强千问APP等AI应用推广，凭借模型、算力、生态优势，未来收入和利润有望维持增长 [7] - 维持FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测为101,525/141,564/184,647百万元 [1][7] 财务预测与估值 - 预计FY2026E/FY2027E/FY2028E营业总收入分别为1,068,578/1,158,745/1,269,024百万元，同比增长7.25%/8.44%/9.52% [1] - 预计FY2026E/FY2027E/FY2028E归母净利润分别为82,635/122,871/166,013百万元，同比变化-36.49%/48.69%/35.11% [1] - 预计FY2026E/FY2027E/FY2028E Non-GAAP净利润分别为101,525/141,564/184,647百万元，同比变化-35.79%/39.44%/30.43% [1] - 预计FY2026E/FY2027E/FY2028E EPS（最新摊薄）分别为4.33/6.44/8.70元/股 [1] - 基于现价及最新摊薄EPS，FY2026E/FY2027E/FY2028E P/E分别为34.94/23.50/17.39倍 [1] - 基于Non-GAAP净利润，FY2026E/FY2027E/FY2028E P/E分别为28.44/20.39/15.64倍 [1][7] - 预计FY2026E/FY2027E/FY2028E毛利率分别为35.05%/38.31%/40.29% [8] - 预计FY2026E/FY2027E/FY2028E ROE分别为7.46%/9.96%/11.84% [8] 市场与基础数据 - 报告日收盘价为166.20港元 [5] - 一年最低/最高价分别为81.65港元/186.20港元 [5] - 市净率为2.73倍 [5] - 港股流通市值为2,851,471.40百万港元 [5] - 每股净资产为54.61元 [6] - 资产负债率为40.98% [6] - 总股本及流通股本均为19,099.26百万股 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：预计公司FY2026Q3营收增速因电商放缓而承压，利润因闪购投入面临短期压力，但闪购亏损将收窄，且AI云业务在强劲需求下保持快速增长，是未来增长关键动力 [1][7] FY2026Q3业绩前瞻 - 预计FY2026Q3总收入为2929.03亿元，同比增长4.6%，增速放缓主要因电商业务收入增长降速 [7] - 预计集团调整后EBITA为306.11亿元，调整后EBITA利润率为10.5%，利润端因闪购投入面临较大压力 [7] 电商与闪购业务 - 受宏观消费需求走弱及货币化率（take rate）高基数效应影响，预计FY2026Q3客户管理收入（CMR）增速将降至3.0% [7] - 闪购业务目标是拿下即时零售市场绝对第一，预计本季度GMV和客单价（AOV）将稳步提升，受益于用户结构、订单结构和履约成本优化 [7] - 预计闪购业务亏损将收窄，且相比竞争对手亏损收敛速度更快 [7] 云业务 - 得益于客户对AI算力及服务的强劲需求，预计阿里云FY2026Q3收入达428.52亿元，同比增长35.0% [7] - 预计阿里云本季度EBITA利润率环比持平，维持在9.0%左右 [7] - 公司在AI云领域布局持续深化，B端覆盖更多客户，C端增强对千问APP等AI应用的推广 [7] - 展望未来，由于阿里云具备模型、算力、生态等优势，随着AI渗透率提升，其收入和利润有望维持增长 [7] 盈利预测与估值 - 维持FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测为101,525/141,564/184,647百万元 [1][7] - 预计FY2026至FY2028年营业总收入分别为1,068,578/1,158,745/1,269,024百万元，同比增速分别为7.25%/8.44%/9.52% [1] - 预计FY2026至FY2028年归母净利润分别为82,635/122,871/166,013百万元，同比增速分别为-36.49%/48.69%/35.11% [1] - 基于Non-GAAP净利润，FY2026/FY2027/FY2028年对应市盈率（P/E）分别为28.4/20.4/15.6倍（按港币/人民币汇率0.89计算） [1][7] 财务数据摘要 - 报告发布日（2026年1月20日）收盘价为166.20港元，一年股价区间为81.65-186.20港元 [5] - 港股流通市值为2,851,471.40百万港元，市净率为2.73倍 [5] - 公司每股净资产为54.61元，资产负债率为40.98%，总股本为19,099.26百万股 [6]

宏观策略 - 2025年中国经济增长顺利完成5%目标，四季度GDP增速4.5%，全年5% [1][16] - 经济增长主要靠出口和服务业拉动，全年出口增长6.1%，第三产业GDP增速5.4%，服务零售增长5.5% [1][16] - 四季度价格降幅收窄，GDP平减指数为-0.7%，较上季度的-1.1%明显改善 [1][16] - 12月工业生产边际韧性仍强，工业增加值同比增长5.2%，高技术制造业增加值增长11% [16] - 12月消费呈现服务强于商品、消费下沉等特点，服务零售全年增长5.5%，12月社零增速仅0.9%，农村社零增长1.7%高于城镇的0.7% [16] - 2025年固定资产投资累计下降3.8%，其中房地产投资下降17.2%，但设备更新投资增长11.8% [16][17] - 2026年一季度经济有望迎来“开门红”，主要支撑包括“以旧换新”政策较早启动、“两个五千亿”政策滞后影响、政府债发行前置及结构性工具“降息”等 [17] - 经济结构转型存在“价格拼图”，过去三十多年服务业比重提升的70%左右由“服务-工业”相对价格剪刀差驱动 [8][28][29] - 25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能启动下行周期，或不利于劳动收入份额和消费率的提升 [8][28][29] 海外宏观与市场 - 受经济数据好于预期及美联储主席人选变动影响，市场对美联储降息预期回调，交易员预计首次降息在6月，2026年全年降息预期不足2次 [2][18] - 预计在财政货币双宽、特朗普访华预期升温背景下，26Q1美国经济或脉冲式向上，全年降息幅度预计在75-100个基点 [2][18] - 特朗普近期政策组合暴露其“通胀焦虑”，其解决通胀的上策可能是通过财政补贴（如“关税分红”）提高居民购买力，以争取中期选举选票 [6][25] - 美国最高法院预计将判决特朗普援引IEEPA征收关税违法，但不要求退还已征收关税 [7][19][26] - 截至最新，特朗普政府已征收1335亿美元IEEPA关税，若延续，2026-2034年年均可带来1245-1597亿美元收入，占同期财政赤字的5.5-7.0% [7][26] - 若IEEPA关税被判违法，特朗普政府可能启用122和338条款等国别关税法案作为替代，继续征收关税 [7][19][26] A股市场与金融产品 - 对2026年1月A股权益市场整体走势持乐观观点，宏观择时模型显示万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅3.18% [3][22] - 市场情绪过热后略有降温，A股成交量最高一度接近4万亿元，部分宽基ETF出现大幅净流出，但牛市方向未出现转折 [3][22] - 结构上推荐关注商业航天与半导体设备方向，商业航天属于“十五五”长期战略，半导体设备则受益于高端制程、国产替代及台积电扩产消息 [3][5][22] - 基金配置建议进行成长偏积极型的ETF配置 [5][22] - 权益类ETF中，主题指数、跨境主题指数、行业指数ETF规模增加居前，具体产品中软件、有色金属、卫星ETF规模增加较多，而沪深300、科创50等宽基ETF规模大幅减少 [22] 固定收益与债券市场 - 本周（2026.1.12-1.16）债市出现修复，10年期国债活跃券收益率下行至1.843%，原因包括配置盘入场、股市情绪被监管降温以及央行流动性支持态度 [12][32] - 央行结构性降息0.25个百分点，并表态“今年降准降息还有一定空间”，此举有助于精准滴灌，先通过稳银行净息差（如降准、存款到期）为后续降息创造条件 [12][32] - 尚太转债发行规模17.34亿元，原股东优先配售比例71.71%，网上中签率0.0051678926% [9][11][31] - 绿色债券方面，本周新发行15只，规模95.61亿元，较上周减少53.65亿元；二级市场周成交额648亿元，较上周增加71亿元 [13][36] - 二级资本债方面，本周无新发行，二级市场周成交量2651亿元，较上周增加87亿元 [13][38] 公司研究 - **千里科技（601777）**：公司战略转型为“AI+车”，预测2025/2026/2027年营收为89/106/128亿元，对应PS估值为5.86/4.89/4.06倍，首次覆盖给予“买入”评级 [14][39][40] - **IFBH（06603.HK）**：预计公司2025-2027年营收分别为1.88、2.57、3.31亿美元，归母净利润分别为0.31、0.42、0.55亿美元，对应PE为19、14、11倍，首次覆盖给予“买入”评级 [14][15] - **杭叉集团（603298）**：维持2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE为16/15/13倍，维持“增持”评级 [15] - **中信证券（600030）**：维持2025-2027年归母净利润预测为301/318/334亿元，同比分别增长38%/6%/5%，维持“买入”评级 [15]