报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 农药行业景气度有望修复 核心驱动因素包括出口退税政策调整 国内反内卷行动以及海外补库周期 [1][4] 政策影响分析 - 事件：2026年1月8日 财政部、税务总局联合发布公告 明确自2026年4月1日起 取消部分农药原药的增值税出口退税资格 涉及除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂等主流品种 [4] - 短期影响：政策落地前的窗口期可能引发抢出口效应 海外客户考虑到政策生效后的成本上涨压力 或加速补库 支撑产品价格上涨 [4] - 长期影响：低端产品利润空间将进一步被压缩 成本压力将倒逼企业从价格竞争转向质量竞争 高污染、高能耗的落后产能有望加速退出市场 [4] - 政策导向：保留农药制剂产品的出口退税优惠 旨在优化出口的农药产品结构 引导企业出口高附加值的制剂产品 推动企业加快技术创新与产品升级 [4] - 历史背景：此前中国为鼓励农药出口 对多数农药原药施行出口退税政策 退税率一般为9%-13% 2026年初调整后将部分原药出口退税率归零 [4] 行业基本面与需求展望 - 行业景气度持续修复：我国多数农药品种产能利用率较低 杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂等几大类农药产能均严重过剩 产能利用率仅有30%-60% [4] - 国内反内卷行动：2025年7月 行业掀起“反内卷”行动 头部企业通过产能调控避免恶性价格战 推动产品价格向合理区间回归 我国农药行业结束三年下行周期 [4] - 海外处于补库周期：全球农药渠道库存趋近合理水平 库存低位下补库存需求持续 [4] - 季节性需求支撑：农药产品需求具有较强的季节性 2-5月是国内春耕农药生产旺季 而制剂企业需要提前采购原药 因此原药市场旺季要早于制剂市场 [4] 相关标的 - 扬农化工：品类齐全的农化板块白马公司 [4] - 润丰股份：具备完善海外营销网络及大量海外登记证的龙头企业 [4] - 利尔化学：草铵膦、精草铵膦龙头企业 [4] - 江山股份：草甘膦、敌敌畏、敌百虫龙头企业 [4] - 国光股份：植物生长调节剂龙头企业 [4]

报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体的投资评级 [1][3] 报告核心观点 * 报告认为尚太转债债底保护较好，条款中规中矩，对正股股本摊薄压力较小，正股尚太科技是新能源负极材料领域的龙头企业，近年来业绩增长迅速 [3][13][14][16][31] 转债基本信息总结 * 转债名称：尚太转债（127112.SZ），正股为尚太科技（001301.SZ）[3][11] * 发行规模：总发行规模为17.34亿元，发行价格为每张100元，共计1,734万张 [3][15] * 存续期与评级：存续期为6年（2026年01月16日至2032年01月15日），主体/债项评级为AA+/AA+ [3][11] * 票面利率与赎回：票面利率第一年至第六年分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价格为票面面值的107.00% [3][11] * 转股条款：初始转股价84.71元/股，转股期为2026年07月22日至2032年01月15日 [3][11] * 关键条款：下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，报告认为条款中规中矩 [3][13] * 债性与股性指标：以2026年1月15日数据计算，纯债价值为97.64元，纯债到期收益率（YTM）为1.86%；转换平价为102.64元，平价溢价率为-2.58% [3][12][13] * 股本稀释：按初始转股价计算，转债发行对总股本稀释率为7.28%，对流通盘的稀释率为9.91%，对股本摊薄压力较小 [3][14] * 募集资金用途：扣除发行费用后的募集资金净额全部用于“年产20万吨锂电池负极材料一体化项目”，该项目总投资39.94亿元 [3][12] 投资申购情况总结 * 申购时间：原股东优先配售日及网上发行日期为2026年1月16日 [3][10] * 原股东配售：原股东优先配售比例为71.71%，金额为12.43亿元，尚太科技前十大股东合计持股比例为54.95%（截至2025/09/30），股权较为集中 [3][15] * 网上发行：网上发行部分占本次发行总量的28.29%，金额为4.91亿元，网上中签率为0.0051678926% [3][15] 正股基本面分析总结 * 公司定位：尚太科技是业内领先的锂离子电池负极材料自主研发、一体化生产与销售的高新技术企业，为细分领域龙头企业之一 [3][16][31] * 业务转型：公司于2017年从负极材料石墨化加工服务向负极材料一体化生产销售转型，实现了快速发展 [3][16] * 产能布局：公司拥有三个生产基地，是目前业内产能规模领先的涵盖全工序的一体化负极材料生产企业之一 [16][31] * 财务表现：2020-2024年，公司营业收入复合增速为66.41%，归母净利润复合增速为53.11% [3][17] * 近期业绩：2024年实现营业收入52.29亿元，同比增长19.10%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.97% [3][17] * 最新数据：2025年前三季度，营业收入和归母净利润分别达到55.06亿元、7.11亿元 [17] * 收入结构：营业收入主要来源于负极材料业务，2022-2024年该业务收入占主营业务收入比重分别为90.51%、89.61%和93.42% [3][22] * 盈利能力：2020-2024年，公司销售毛利率分别为36.47%、37.20%、41.65%、27.74%和25.72%；销售净利率分别为22.37%、23.26%、26.97%、16.46%和16.03%，均高于同行业平均水平 [23][26] * 成本优势：公司盈利能力较强主要得益于低石墨化加工成本、高石墨化自供率和高一体化程度带来的成本控制优势 [23] * 产品策略：公司积极奉行差异化产品策略，开发出支撑“快充”“超充”性能的新一代负极材料 [23] * 费用情况：销售费用率下降，财务费用率上升，管理费用率下降 [3][23] * 客户与市场：公司客户体系优质，产品线覆盖动力电池、储能电池、消费类电池等多重应用场景 [31]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 环保行业投资主线为“价值+成长共振，双碳驱动新生”，重点关注可持续航空燃料（SAF）扩产周期中废油脂资源的稀缺性增值、优质运营资产的价值重估以及第二成长曲线[4][20][22][24] 根据相关目录分别总结 1. 政策跟踪 1.1. 2026年生态环保工作会议定调 - 会议部署2026年七大重点任务，核心是推进美丽中国建设、深入打好污染防治攻坚战、增强绿色发展动能、推进智慧执法与现代化监测体系建设等[10][11] - 政策重心从末端治理向“源头治理”转移，强调产业、能源和交通结构的绿色转型[12] - “十五五”规划启动将带来确定性订单，特别是固体废物综合治理、新污染物治理、环境监测与智慧环保等领域将受益[12][13] 1.2. 航空减碳与SAF扩产 - **SAF是航空减碳当前唯一可行解**：HEFA路线技术成熟，已率先商业化[14] - **需求强劲**：欧盟强制添加比例从2025年的2%提升至2050年的70%，测算2025年、2030年、2050年欧盟SAF需求分别为105万吨、314万吨、3662万吨[15]；中国若远期添加比例达20%，对应SAF需求786万吨/年[15] - **供给紧张，价格走高**：2025年欧盟SAF高点价格较年初上涨57%达2900美元/吨，国内高点价格上涨38%至2450美元/吨，测算国内SAF单吨盈利高点达2806元/吨[15] - **废油脂（UCO）资源长期稀缺**：中国废油脂规模化利用量约400万吨/年[16]；仅中国2025年末已获出口白名单的120万吨/年SAF产能，对应UCO需求约185万吨，加上在建规划产能，总UCO需求将远超供给[16] - **UCO增值潜力大**：按当前SAF价格1.5~2万元/吨测算，UCO价格上限为0.85~1.17万元/吨，较当前价格（7150元/吨）有19%-63%的弹性空间[17][18] - **投资建议**：长期关注拥有稀缺废油脂资源的企业（如山高环能、朗坤科技），短期SAF制造环节盈利丰厚[18] 1.3. 2026年年度策略 - **主线1——红利价值**： - **固废**：垃圾焚烧板块因国补加速回款（测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1）和资本开支下降，分红潜力有望从114%提至141%[20]；同时，提吨发电、改供热、炉渣涨价可提升业绩与ROE，并关注出海成长[20] - **水务**：处于现金流改善左侧，自由现金流改善（25Q1-3板块自由现金流为-21亿元，24年同期为-68亿元）有望驱动分红和估值提升，价格改革重塑成长性[21] - **主线2——优质成长**： - **第二曲线**：如龙净环保布局绿电储能与矿山装备[22] - **下游成长与修复**：美埃科技受益于国内半导体资本开支回升；景津装备有望受益于锂电行业需求拐点[23] - **AI赋能环卫智能化**：行业经济性拐点渐近，放量在即[23] - **主线3——双碳驱动**： - “十五五”期间非电行业将首次纳入碳考核，碳市场扩容、配额收紧[24] - 关注再生资源（如危废资源化的高能环境、赛恩斯）和生物油（SAF及上游UCO资源）领域[24] 1.4. 环卫装备 - 2025年环卫车总销量76346辆，同比增长8.82%[26] - 新能源环卫车销量16119辆，同比大幅增长70.9%，渗透率提升7.67个百分点至21.11%[26] - 2025年12月单月新能源环卫车销量3736辆，同比增长98.51%，渗透率达38.19%[26] - 市场竞争格局：盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车市场的市占率分别为32.76%、13.77%、7.44%[32] 1.5. 生物柴油 - 2025年12月26日至2026年1月1日，生物柴油均价8000元/吨，周环比下降2.4%；地沟油均价6050元/吨，周环比微涨0.4%[39] - 考虑一个月库存周期，测算单吨盈利为-257元/吨，周环比大幅下降143%[39] 1.6. 锂电回收 - 碳酸锂价格下降及三元极片粉折扣系数上涨导致盈利下滑[42] - 截至2026年1月16日，电池级碳酸锂价格15.21万元/吨，周环比下降3.6%[43] - 同期，三元极片粉的锂、钴、镍折扣系数分别为78.0%、79.0%、79.0%（钴、镍系数周环比均上升1个百分点）[43] - 根据模型测算，本周项目平均单位废料毛利为-0.29万元/吨，较前一周下降0.092万元/吨[42] 2. 行业表现 2.1. 板块表现 - 2026年1月12日至1月16日当周，环保及公用事业指数下跌0.34%，表现弱于大盘（沪深300指数下跌0.57%）[47] 2.2. 股票表现 - 当周涨幅前十的标的包括：通源环境（58.66%）、美埃科技（26.05%）、复洁环保（25.35%）等[49] - 当周跌幅前十的标的包括：金圆股份（-7.41%）、太和水（-7.37%）、飞马国际（-6.9%）等[53] 3. 行业新闻 - 多项重要政策发布，包括六部门联合印发《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》、国务院发布《固体废物综合治理行动计划》（目标到2030年大宗固体废弃物年综合利用量达45亿吨）等，为环保各细分领域提供政策支持和市场指引[54][59][62] 4. 公司公告与跟踪 - **赛恩斯**：主业重金属污染治理稳步发展，布局铼资源回收（已落地2吨/年铼酸铵项目），截至2026年1月16日铼价3700万元/吨，同比上涨86%[4] - **伟明环保**： - 固废出海：印尼单项目规模预计超1000吨/日，测算单吨收入较国内提升117%，市场空间预计达20万吨/日[4] - 高冰镍项目：印尼2026年镍矿石产量目标较2025年下降34%，公司高冰镍已投产2万吨/年，2026年上半年再投2万吨/年[4] - 装备制造：2025年前三季度订单同比增长66%[4] - **玉禾田**：控股股东完成5%股份询价转让，定价21.28元/股，有效认购倍数达1.79倍[4] - 多家公司发布业绩预告、订单、担保、股东增减持等公告[64]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][140] 报告核心观点 - 公司已完成从传统制造向“AI+车”的战略转型，通过引入吉利集团、重庆两江资本及旷视科技等战略股东，形成了“车企+政府+科技”的稳定三元股权结构，为智能驾驶业务发展构筑了生态壁垒 [6][19] - 公司智驾技术已形成领先优势，发布“千里智驾1.0”方案及“千里浩瀚”系统，并计划在6个月内推出L3级方案，2026年下半年落地Robotaxi技术，技术迭代迅速 [6][80] - 公司业务协同效应显著，汽车业务深度绑定曹操出行，提供低TCO的定制车型；科技业务通过“千里智驾”品牌向吉利体系内外供，商业化路径清晰，增长动能强劲 [6][110][134] - 财务指标显示公司正处于业绩拐点，预计2025年至2027年营业收入将实现26.18%、19.80%、20.56%的同比增长，归母净利润将实现123.38%、79.64%、63.99%的高速增长 [1][137] 公司概况与战略转型 - 公司前身为力帆科技，于2025年正式更名为千里科技，标志着业务模式从传统制造向智能出行科技公司转型 [6][12][95] - 2020年破产重整后，公司引入了吉利集团（整车制造）、重庆两江资本（地方政府）及旷视科技（AI技术）作为战略股东，形成优势互补的稳定股权结构 [6][18] - 2024年旷视科技创始人印奇出任公司董事长，原华为车BU总裁王军加盟并出任联席总裁负责科技业务，为“AI+车”战略提供了核心人才与技术支持 [6][22][80] - 公司计划通过港股IPO构建“A+H”双资本平台，募资主要用于自动驾驶大模型研发、智能座舱升级及Robotaxi解决方案测试等领域 [41] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为70.35亿元，同比增长3.94%，归母净利润为0.40亿元，同比增长65.28% [1][6] - 2025年第一季度营收同比增长28.47%，业绩趋势向好 [6] - 现金流状况改善，2024年经营活动现金流净额为5.25亿元，同比扭亏为盈，资产负债率为46.28%，较2019年峰值85.4%大幅优化 [6] - 报告预测公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为88.77亿元、106.35亿元、128.21亿元，归母净利润分别为0.89亿元、1.61亿元、2.63亿元 [1][137] - 基于2026年1月16日收盘价，对应2025E-2027E的PS估值分别为5.86倍、4.89倍、4.06倍 [140] 各业务线分析 摩托车业务 - 摩托车业务是公司的稳定基石，2024年营收为21.40亿元，保持稳定规模 [6][46] - 公司积极布局大排量及智能化摩托车，对标日本市场，中国大排量摩托车渗透率（7.3%）相较日本（16.7%）有2-3倍增长空间，预计2030年国内大排量摩托车销量可达80万辆 [44][47][49] 汽车业务 - 汽车业务通过合资公司睿蓝汽车开展，聚焦充换电新能源赛道，2024年营收为42.17亿元，占总收入比重59.96% [6][53] - 2025年上半年睿蓝汽车销量达38,131辆，同比增长176% [6][60] - 公司深度绑定曹操出行（2024年网约车市占率5.4%），为其定制车型枫叶80V和曹操60，全生命周期成本TCO较行业低33%-40%，每公里成本仅0.47-0.53元 [6][61] - 公司拥有丰富的燃油车出海经验，产品出口至117个国家，2024年主打燃油车型枫叶X3 Pro出口销量达29,298辆 [65] 科技业务（智驾与智舱） - 科技业务是公司AI转型的核心，通过合资公司“重庆千里智驾”运营，整合了吉利、旷视、阿里系及重庆政府等多方资源 [71][75] - 千里智驾团队规模近2000人，由原极氪智驾、旷视迈驰及吉利研究院的核心人员组成，董事长兼CEO由王军担任 [77] - 已发布“千里智驾1.0”方案，覆盖H3、H5、H7多级别功能，并计划6个月内推出L3级方案，2026年下半年发布Robotaxi技术方案 [6][80] - 公司与吉利联合发布了高含模量智能驾驶解决方案品牌“G-ASD”（千里浩瀚），采用端到端模型架构，已搭载于极氪、领克等超过30万辆量产车型 [86][89] - 千里智驾向吉利提供的智能驾驶解决方案收入指引上限可观，2026E/2027E/2028E分别为88.0亿元、101.2亿元、116.4亿元 [78] 行业前景与战略布局 - 公司携手曹操出行布局Robotaxi千亿蓝海市场，预测Robotaxi市场规模将在2030年达到831亿元，2035年增长至7,096亿元 [124] - 国内Robotaxi政策处于加速期，北京、深圳、广州、武汉等城市已出台支持无人驾驶商业化运营的政策 [126][127] - 公司与成都市人民政府签署战略合作协议，将共同开展智能网联示范运营，重点建设Robotaxi运营服务体系 [130] - 公司通过“L2+量产反哺L4”的路径实现数据闭环，吉利现有车型的日均ADAS数据可用于训练感知模型，支撑高阶自动驾驶发展 [130]

宏观经济总体表现 - 2025年全年GDP增速为5%，顺利完成目标，但第四季度增速放缓至4.5%[1] - 第四季度GDP平减指数为-0.7%，价格降幅较上季度的-1.1%有所收窄，但仍处于负值区间[1] 工业生产与供给侧 - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，超出市场预期的4.9%，其中高技术制造业增加值增长11%[1] - 受“反内卷”政策影响，部分行业产能扩张放缓，如太阳能电池产能增速从上半年18.2%降至12月的-9.7%[1] - 2025年工业产销率为96.4%，较上年下降0.4个百分点，反映内需偏弱下的产销衔接压力[1] 消费需求侧 - 12月社会消费品零售总额同比仅增长0.9%，低于市场预期的1.5%和前值1.3%[1] - 2025年服务零售额增长5.5%，显著高于商品零售（社零）的3.7%增速，显示消费向服务升级的趋势[1] - 以旧换新补贴品销售出现分化：12月通讯器材销售同比增长20.9%，但家电销售同比下降18.7%，汽车下降5%[1][2] - 12月农村社零增长1.7%，高于城镇的0.7%，消费下沉趋势持续[2] 投资与房地产 - 2025年全年固定资产投资累计同比下降3.8%，其中房地产投资大幅下降17.2%，制造业投资微增0.6%，广义基建投资下降1.5%[2] - 设备更新投资成为亮点，在总投资下降背景下逆势增长11.8%，部分得益于2000亿元超长期特别国债的支持[2] - 2025年房地产销售面积下降8.7%，市场结构变化显著：二手房交易量占比达37.1%（历史最高），且前11个月现房销售面积增长10%，期房销售面积下降17%[2] 外贸与价格 - 12月出口额同比增长6.6%，超出市场预期2.2个百分点，表现强劲[1] - 12月居民消费价格指数同比上涨0.8%，工业生产者出厂价格指数同比下降1.9%[3]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - **核心观点**：公司已完成从传统制造向“AI+车”的战略转型，依托“车企+政府+科技”的独特股权结构及资源整合，在智能驾驶领域形成技术壁垒，业务协同效应显著，智驾业务放量可期，未来增长动能强劲 [5][6][70] 公司概况与战略转型 - 公司于2025年由“力帆科技”正式更名为“千里科技”，标志着业务模式从传统制造向智能出行科技公司转型 [5][93] - 公司历经2020年破产重整后，引入吉利集团、重庆两江资本及旷视科技，形成“车企+政府+科技”的三元股权结构，控制权稳定且优势互补 [5][18][19] - 管理层实现AI与汽车的跨界融合，旷视科技创始人印奇出任董事长主导AI战略，原华为车BU总裁王军担任联席总裁负责科技业务落地 [5][22] - 公司计划通过港股IPO构建“A+H”双资本布局，募资主要用于自动驾驶能力建设及智能座舱与Robotaxi解决方案的研发 [41] 财务表现与预测 - **历史营收**：2024年营业总收入为70.35亿元，同比增长3.94% [1][5] - **历史利润**：2024年归母净利润为40.02百万元，同比增长65.28% [1] - **营收预测**：预计2025/2026/2027年营业总收入分别为88.77/106.35/128.21亿元，同比增长26.18%/19.80%/20.56% [1][137] - **利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为89.39/160.57/263.33百万元，同比增长123.38%/79.64%/63.99% [1] - **现金流改善**：2024年经营活动现金流净额为5.25亿元，同比扭亏为盈 [5] - **财务结构优化**：资产负债率从2019年峰值85.4%优化至2024年的46.28%，财务风险逐步释放 [5][37] 各业务线分析 摩托车业务 - 业务保持稳定，2024年营收为21.40亿元，是公司的现金流基石 [5][43] - 产品布局燃油及新能源双赛道，并推进智能化，公司认为中国大排量摩托车市场对标日本有2-3倍增长空间，预计2030年国内大排量销量达80万辆，2024-2030年CAGR为12% [43][44][47] 汽车业务 - 2024年汽车业务营收为42.17亿元，同比增长12.9%，占总收入比重为59.96% [5][53] - 旗下睿蓝汽车聚焦充换电新能源赛道，2025年上半年销量达38,131辆，同比增长176% [5][60] - 深度绑定曹操出行（2024年网约车市占率5.4%），其定制车型枫叶80V和曹操60的全生命周期成本（TCO）为每公里0.47-0.53元，较行业低33%-40% [5][61] - 公司具备丰富的燃油车出海经验，产品出口至117个国家，主打燃油车型枫叶X3 Pro在2024年出口销量达29,298辆 [65] 科技与智驾业务 - 成立合资公司“重庆千里智驾”，整合吉利供应链、旷视Brain++算法及阿里系资本，构建“算法-制造-出行”全链条能力 [5][71] - 发布“千里智驾1.0”方案，覆盖H3、H5、H7多级别功能，并计划6个月内推出L3级方案，2026年下半年落地Robotaxi技术 [5][80] - 与吉利联合发布“千里浩瀚”（G-ASD）智能辅助驾驶品牌，采用端到端模型架构，首版已搭载于极氪、领克等16款车型，覆盖超30万辆 [86][89] - 智驾业务已获得来自吉利的明确收入指引，预计2026/2027/2028年ASD收入上限分别为88.0/101.2/116.4亿元 [78] 行业前景与生态协同 - **Robotaxi市场**：报告预测Robotaxi市场将在2027年迎来拐点，预计2030年市场规模达831亿元，2035年增长至7,096亿元 [114][124] - **政策环境**：国内Robotaxi政策处于加速期，北京、深圳、广州、武汉等城市已出台支持无人驾驶商业化运营的政策 [126][127] - **生态协同**：公司通过整合吉利（制造）、旷视（AI算法）、曹操出行（运营场景）资源，形成“AI算法+汽车制造+出行生态”的闭环 [109][110] - **数据迭代优势**：依托吉利星睿智算中心2.0（23.5 EFLOPS算力）及AI-Drive大模型，可每小时生成万公里级复杂工况数据，迭代效率领先行业 [5][107] 估值分析 - 采用PS估值法，因公司处于向AI科技业务转型期 [138] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入对应PS估值分别为5.86/4.89/4.06倍（以2026年1月16日收盘价为基准） [139][140] - 估值对比中，传统制造业务部分参考长安汽车与春风动力，AI科技业务部分参考地平线机器人-W与小鹏汽车-W [138][139]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 环保行业投资主线为“价值+成长共振，双碳驱动新生”，重点关注可持续航空燃料（SAF）扩产周期中废油脂资源的稀缺性增值、优质运营资产的价值重估以及第二成长曲线[4][20] - 航空减碳当前唯一可行解是可持续航空燃料（SAF），以废油脂为原料的HEFA路线率先商业化，其扩产将带动上游废油脂资源长期稀缺与价值提升[4][14] - 2026年作为“十五五”开局之年，环保政策重心向源头治理与智慧化监测升级，为固废资源化、环境监测等细分领域带来确定性机遇[10][12] 根据相关目录分别总结 1. 政策跟踪 1.1. 2026年生态环保工作会议定调 - 会议部署2026年七大重点任务，核心包括统筹推进美丽中国建设、深入打好污染防治攻坚战、增强绿色发展动能、推进生态环境领域科技创新等[11] - 政策释放行业进入“深度治理”与“智慧转型”并重期的信号，治理路径从末端向源头治理转移，并强调数字化与科技化，如建设现代化监测体系与智慧执法[12] - 投资逻辑聚焦：环境监测与智慧环保（受益于监测体系升级）、固废资源化与新污染物治理（市场空间释放）、节能降碳技术（传统产业改造需求）[13] 1.2. 航空减碳与SAF扩产 - **SAF供需与价格**：2025年欧盟强制添加SAF启动（2025年比例2%），导致供给稀缺、价格大涨。欧洲SAF高点价格达2900美元/吨，较年初上涨57%；中国高点价格达2450美元/吨，较年初上涨38%。测算国内SAF单吨盈利高点达2806元/吨[15] - **废油脂供需与价值**：中国废油脂规模化利用量约400万吨/年。SAF需求将引领废油脂需求升级，测算欧盟2030年SAF需求（不含合成燃料）达251万吨，若65%由废油脂制备，对应废油脂需求约233万吨；中国已获出口白名单的SAF产能120万吨/年，对应废油脂需求约185万吨，远超当前规模化利用量，长期稀缺性凸显[16] - **废油脂增值潜力**：按当前废油脂价格7150元/吨、SAF价格1.5~2万元/吨、加工成本2300元/吨、得率65%测算，废油脂价格上限可达0.85~1.17万元/吨，较当前价格弹性为19%-63%[17][18] - **投资建议**：长期关注拥有稀缺废油脂资源的企业，如【山高环能】【朗坤科技】；短期SAF供应紧张，制造环节盈利丰厚，利好SAF生产商[18] 1.3. 2026年年度策略 - **主线1——红利价值**： - **固废**：垃圾焚烧板块因国补加速回款（测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1）和资本开支下降，分红潜力有望从114%提至141%。同时，提吨发电、改供热、炉渣涨价可提升业绩与ROE，并关注出海成长[20] - **水务**：板块处于现金流左侧，自由现金流改善（25Q1-3为-21亿元，24年同期为-68亿元）有望驱动分红和估值提升，价格改革重塑成长逻辑[21] - **主线2——优质成长**： - **第二曲线**：如【龙净环保】布局绿电储能与矿山装备[22] - **下游成长与修复**：如【美埃科技】受益半导体资本开支回升；【景津装备】有望受益锂电需求拐点[23] - **AI赋能**：环卫智能化经济性拐点渐近，行业放量在即[23] - **主线3——双碳驱动**：“十五五”期间非电行业首次纳入碳考核，碳市场扩容，驱动再生资源（危废资源化、生物油）发展[24] 1.4. 环卫装备 - 2025年环卫车总销量76346辆，同比增长8.82%；其中新能源环卫车销量16119辆，同比大幅增长70.9%，新能源渗透率达21.11%，同比提升7.67个百分点[26] - 2025年12月单月，新能源环卫车销量3736辆，同比增长98.51%，单月渗透率达38.19%[26] - 市场竞争格局：盈峰环境新能源市占率32.76%排名第一，宇通重工13.77%排名第二，福龙马7.44%排名第三[32] 1.5. 生物柴油 - 2025年12月26日至2026年1月1日，生物柴油均价8000元/吨，周环比下降2.4%；地沟油均价6050元/吨，周环比上涨0.4%[39] - 考虑一个月库存周期测算，生物柴油单吨盈利为-257元/吨，周环比下降143%[39] 1.6. 锂电回收 - 截至2026年1月16日，碳酸锂价格15.21万元/吨，周环比下降3.6%；金属钴价格46.20万元/吨，周环比上涨2.2%；金属镍价格14.76万元/吨，周环比下降0.7%[43] - 三元极片粉折扣系数：锂78.0%（周环比持平）、钴79.0%（周环比+1个百分点）、镍79.0%（周环比+1个百分点）[43] - 根据模型测算，锂电循环项目平均单位废料毛利为-0.29万元/吨，周环比下降0.092万元/吨[42] 2. 行业表现 2.1. 板块表现 - 2026年1月12日至1月16日当周，环保及公用事业指数下跌0.34%，表现弱于大盘（沪深300指数下跌0.57%）[47] 2.2. 股票表现 - 当周涨幅前十标的包括：通源环境（58.66%）、美埃科技（26.05%）、复洁环保（25.35%）等[49] - 当周跌幅前十标的包括：金圆股份（-7.41%）、太和水（-7.37%）、飞马国际（-6.9%）等[53] 3. 行业新闻（摘要） - 六部门联合印发《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》，规范动力电池回收利用[54] - 国务院发布《固体废物综合治理行动计划》，目标到2030年大宗固体废弃物年综合利用量达45亿吨，主要再生资源年循环利用量达5.1亿吨[62] - 生态环境部召开2026年全国生态环境保护工作会议，部署“十五五”重点任务[58] 4. 公司跟踪与重点推荐 - **【赛恩斯】**：紫金矿业股东背景加持，主业重金属污染治理稳步发展，布局药剂与铼资源回收。截至2026年1月16日，铼价3700万元/吨，同比上涨86%。公司已落地2吨/年铼酸铵回收项目[4] - **【伟明环保】**： - 固废出海：印尼项目单项目规模预计超1000吨/日，测算单吨收入较国内提升117%。类比印尼人口，预计有20万吨/日市场空间[4] - 镍业务：印尼2026年镍矿石产量目标较2025年下降34%。公司高冰镍项目已投产2万吨/年，2026年上半年再投2万吨/年；电解镍已投产5万吨/年，前驱体已投产5万吨/年[4] - 装备制造：2025年前三季度装备制造订单同比增长66%[4] - **【玉禾田】**：控股股东完成5%股份询价转让，定价21.28元/股，有效认购倍数达1.79倍[4] - **重点推荐公司列表**：包括瀚蓝环境、龙净环保、高能环境、绿色动力、伟明环保、赛恩斯、美埃科技、景津装备等超过20家公司[4] - **建议关注公司列表**：包括大禹节水、联泰环保、旺能环境、碧水源等[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 尚太转债于2026年1月16日开始网上申购 总发行规模17.34亿元 扣除发行费用后用于年产20万吨锂电池负极材料一体化项目；当前债底估值97.64元 YTM为1.86% 转换平价102.6元 平价溢价率 -2.58% 转债条款中规中矩 总股本稀释率7.28%；原股东优先配售比例71.71% 网上中签率0.0051678926%；尚太科技是新兴锂离子电池负极材料企业 2020 - 2024年营收复合增速66.41% 归母净利润复合增速53.11% 营收主要源于负极材料业务 销售净利率和毛利率维稳 [3][15][17] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 尚太转债发行认购时间从2026年1月14日（T - 2）至1月22日（T + 4） 涵盖刊登公告、网上路演、优先配售、网上申购、摇号抽签、缴款等环节 [10] - 尚太转债代码127112.SZ 正股代码001301.SZ 发行规模17.34亿元 存续期6年 主体评级/债项评级AA+/AA+ 转股价84.71元 转股期从2026年7月22日至2032年1月15日 票面利率为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0% 向下修正条款为存续期15/30 85% 赎回条款分到期赎回和提前赎回 回售条款分有条件回售和附加回售 [11] - 募集资金拟投入年产20万吨锂电池负极材料一体化项目 总投资399355.80万元 拟投入募集资金173400.00万元 [12] - 债性指标中纯债价值97.64元 纯债溢价率2.41% 纯债到期收益率YTM为1.86%；股性指标中转换平价102.64元 平价溢价率 -2.58% [12] 投资申购建议 - 尚太转债上市发行价格每张100元 发行17.34亿元 共计1734万张 原股东优先配售日及网上发行日期为2026年1月16日 [15] - 原股东优先配售比例71.71% 网上向社会公众投资者发行比例28.29% 网上中签率0.0051678926% [15] 正股基本面分析 财务数据分析 - 尚太科技是新兴锂离子电池负极材料企业 2017年转型后快速发展 2020 - 2024年营收复合增速66.41% 2024年营收52.29亿元 同比增19.10%；归母净利润2020 - 2024年复合增速53.11% 2024年为8.38亿元 同比增15.97%；2025年前三季度营收和归母净利润分别为55.06亿元、7.11亿元 [16][17] - 尚太科技营业收入主要源于负极材料业务 2022 - 2024年负极材料销售收入占比分别为90.51%、89.61%、93.42% 其他主营业务规模占比稳中有降 [22] - 2020 - 2024年公司销售净利率分别为22.37%、23.26%、26.97%、16.46%、16.03% 销售毛利率分别为36.47%、37.20%、41.65%、27.74%、25.72% 均高于同行业平均；销售费用占比低 2024年因业绩提升等因素金额和占比提升 [23] 公司亮点 - 尚太科技是业内产能规模领先的全工序一体化负极材料生产企业 拥有三个生产基地 构建全量产品线和产品矩阵 是锂离子电池人造石墨负极材料细分领域龙头之一 [31] - 公司客户体系优质 最近三年营业收入复合增长率优于同行业可比上市公司平均水平 具有竞争优势 [31]

核心观点 - 报告对美股短期前景维持看好，但认为过程将“存在波折” [4] - 短期看好逻辑基于下周财报（尤其是医疗保健行业）的潜在亮眼表现、美联储主席更迭风险降低以及宏观叙事焦点转向 [4] - 短期建议规避顺周期板块，切入医疗保健等行业进行防御 [4] 市场回顾 (2026年1月12日-1月16日) - **全球市场表现**：发达市场上涨0.1%，新兴市场领涨2.2% [1] - **美股指数表现**：主要股指涨少跌多，罗素2000指数领涨2.2%，纳斯达克指数领跌0.7%，标普500指数下跌0.4%，道琼斯工业指数下跌0.3% [1] - **行业表现**：房地产、公用事业领涨；金融、电信业务领跌 [1] - **市场广度**：标普500成份股上涨占比为55% [1] 影响本周市场的关键因素 - **通胀数据降温**：美国12月核心CPI同比上涨2.6%，为2021年3月以来最低水平，低于预期的2.7%；环比上涨0.2%，低于预期的0.3% [1]。住房通胀压力显著缓解，12月租金通胀同比涨幅从前值的3.3%回落至2.9% [1]。11月PPI同比回升至3%，但核心PPI表现平稳 [2] - **特朗普关税裁决推迟**：美国最高法院将针对特朗普关税政策的裁决日期推迟至1月20日，相关不确定性（IEEPA催化剂）推迟令市场风险偏好边际修复 [2] - **银行财报季谨慎开局**：摩根大通和纽约梅隆银行业绩虽达预期，但投资银行收入低于指引，例如摩根大通债券承销费用同比下降2%，大幅低于一致预期的增长19% [3]。叠加特朗普支持《信用卡竞争法案》并提议设定利率上限，导致资金流出金融板块 [3] 短期展望与关注点 - **财报季展望**：下周将有占标普500市值6%的公司发布财报，聚焦医疗保健、必需消费品和工业板块 [4]。鉴于GLP-1类药物持续高增长，市场已上修医疗保健板块EPS，预计其业绩有亮眼表现 [4] - **美联储领导层稳定性**：宏观叙事焦点转向美联储主席的“生存危机”，但报告认为鲍威尔短期内不会被卸任，且潜在继任者（如哈塞特或沃什）均以保护美联储政策独立性为核心基准 [4]。特朗普的施压力度会随市场反应动态调整，形成所谓的“Trump Put” [4] - **经济数据与配置建议**：下周将公布美国第四季度GDP增速，考虑到2025年10月政府关门可能拖累经济，建议短期规避顺周期板块，先切入医疗保健等行业进行防御 [4] 下周重点关注 (数据与事件) - **关键经济数据**：1月20日美国四季度GDP初值；1月22日美国11月核心PCE物价指数环比、三季度实际GDP年化季环比终值、当周首次申请失业救济人数；1月23日美国1月标普全球制造业PMI初值等 [5] - **重要事件**：1月21日特朗普在达沃斯论坛演讲、特朗普解雇丽莎·库克一案听证会；1月23日日本央行公布利率决议及经济前景展望报告、日本央行行长植田和男召开新闻发布会 [9] - **重点公司财报**：1月21日奈飞年报；1月22日宝洁中报；1月23日英特尔年报 [9]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司是椰子水赛道引领者，践行极致轻资产模式，盈利能力表现突出，当前估值处于低位区间，叠加基本面边际向好，中期通过借力中粮等实力分销伙伴弥补渠道短板，有望强化商业模式良性循环 [8][117][144] - 椰子水行业持续扩容、格局未定，未来供需共振，对比美国市场，中国椰子水渗透率与头部品牌集中度仍有巨大提升空间 [8][51][108] - 公司通过品类创新（推出Innococo电解质水）与渠道下沉（持续招商加码线下）双轮驱动，为2026年及后续增长强化抓手 [8][121][137] 公司概况与商业模式 - **发展历程**：公司于2013年创立if椰子水品牌，2017年进入中国内地市场，2021年后在中国市场销量爆发，2025年6月在香港上市，2024年营收1.58亿美元同比+80.3%，归母净利润0.33亿美元同比+98.9% [14] - **股权与管理**：股权结构集中，创始人彭萨克通过控股股东General Beverage间接持有公司60%股份并直接持有5.51%，高管团队具备深度产业认知，截至2024年底公司员工总数仅46人 [17][23] - **轻资产模式**：公司采用上游代工、下游代销的极致轻资产模式，聚焦品牌运营与产品研发，生产环节外包给包括控股股东GB在内的代工厂，GB同时也是公司最大的原料采集商 [14][20][26] - **产品与品牌**：形成以if品牌（椰子水饮料为主）和Innococo品牌（功能性饮料）为核心的“椰子+”产品矩阵，2024年椰子水饮料营收占比97.5%，if和Innococo品牌营收占比分别为83.3%和16.6% [26][29][30] - **盈利表现**：轻资产模式使毛利率在饮料板块中相对偏低（2024年整体毛利率37%），但平滑了原材料价格波动，并凭借高资产周转率（2024年3.0倍）和高归母净利润率（2024年21%），实现了亮眼的ROE（2024年69%） [29][42][45] 行业分析：椰子水市场 - **市场增长**：中国椰子水市场规模从2019年的1.02亿美元快速扩容至2024年的10.93亿美元，期间CAGR高达60.8%，预计2029年有望达到26.52亿美元，2024-2029年CAGR为19.4%，增长主要由销量驱动（2019-2024年销量CAGR为59%） [8][70] - **驱动因素**：品类具备天然健康、低糖低卡、富含电解质的特点，兼具“水替”和功能属性，居民健康意识提升（健康素养水平从2012年8.8%升至2023年29.7%）及瑞幸生椰拿铁等爆款带动了品类普及 [51][57][79] - **竞争格局**：行业处于快速成长期，格局未定，价格竞争加剧，2024年CR5为43%，其中公司以34%的销售额市占率排名第一，但头部品牌集中度相比美国市场（2025年VitaCoco市占率50%）仍有提升空间 [8][90][108] - **中美对比与借鉴**： - **渗透率**：2024年中国椰子水人均消费量0.21升，美国为1.13升，中国当前水平与美国2011-2012年（0.15-0.30升/人）相当，显示巨大成长潜力 [8][108] - **发展路径**：参考美国经验，市场后续发展逻辑可能是头部厂商对外共同通过产品与规格创新教育市场、对内比拼品宣资源聚焦力度 [8][97][115] 成长驱动：产品与渠道 - **品类创新**： - **if椰子水基本盘**：坚持100%选用泰国椰源，采用NFC工艺、UHT瞬时杀菌及无菌冷灌技术，品质壁垒突出，并通过签约赵露思、肖战等代言人进行高举高打的品宣 [123][124][125] - **拓展电解质水**：2025年9月通过副品牌Innococo推出添加10%真实椰子的电解质水，切入高成长的运动饮料赛道（2020-2025年CAGR为19%），并签约时代少年团进行营销，与主业形成双品类共振，加速消费者教育 [121][126][128] - **渠道下沉与扩张**： - **渠道模式**：以第三方分销商代销模式为核心，线上签约杭州大热等，线下签约广东恒俞等，2024年覆盖客户超1000家，并通过大商持股、签署排他协议等方式强化管控 [137][140] - **线下加速布局**：伴随线上竞争加剧，公司加速向线下倾斜，线下营收占比从2024年的50%提升至2025年的70%，2025年下半年新签约中粮、屈臣氏等大商，支撑2026年终端网点快速扩张 [137][139][142] - **借力渠道弥补短板**：公司轻资产模式在渠道下沉方面存在短板，参考可口可乐借力中粮/太古、百事可乐借力康师傅实现渠道下沉的成功案例，公司通过与中粮等大商合作，有望弥补销售短板，强化商业模式良性循环 [144][147][148] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1.88亿美元、2.57亿美元、3.31亿美元，同比增速分别为+19.0%、+36.9%、+29.0% [1][8] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.31亿美元、0.42亿美元、0.55亿美元，同比增速分别为-8.4%、+39.1%、+29.1% [1][8] - **估值水平**：对应2025-2027年最新摊薄PE分别为19.29倍、13.86倍、10.74倍 [1]