报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 3月29日公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入238.80亿元，同比减少17.68%；实现利润总额13.08亿元，同比减少42.02% [4] - 2024年受市场环境、行业发展周期及有关政策等因素影响，重要客户航空防务装备需求释放不及预期，民用航空产品及汽车产品收入增加不足以抵消航空防务装备下滑影响 [5] - 2024年公司所属子公司与多家低空经济领域头部eVTOL企业形成配套合作，提供机载计算机等成熟产品 [5] - 调整25年及26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为11.13亿元、12.43亿元、14.07亿元，同比增速为7.0%、11.7%、13.2%，对应PE分别为48.20倍、43.17倍、38.13倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价11.09元，近12个月最高/最低为14.26/10.26元，总股本4839百万股，流通股本4839百万股，流通股比例100.00%，总市值537亿元，流通市值537亿元 [1] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23880|24441|26962|30009| |收入同比（%）|-17.7%|2.3%|10.3%|11.3%| |归属母公司净利润（百万元）|1041|1113|1243|1407| |净利润同比（%）|-44.8%|7.0%|11.7%|13.2%| |毛利率（%）|28.2%|28.2%|28.2%|28.2%| |ROE（%）|2.8%|2.9%|3.1%|3.4%| |每股收益（元）|0.22|0.23|0.26|0.29| |P/E|57.32|48.20|43.17|38.13| |P/B|1.59|1.39|1.35|1.30| |EV/EBITDA|21.02|15.16|13.74|13.07| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|59493|60171|66010|73767| |现金|13044|13917|14916|17003| |应收账款|23471|23083|25464|28342| |其他应收款|217|126|139|156| |预付账款|440|566|622|702| |存货|15648|17067|18830|20957| |其他流动资产|6674|5412|6039|6608| |非流动资产|18627|20641|22477|23391| |长期投资|875|1157|1299|1451| |固定资产|11341|12530|13848|14435| |无形资产|1815|2163|2639|2891| |其他非流动资产|4596|4791|4690|4614| |资产总计|78120|80812|88487|97158| |流动负债|35101|36452|42685|49712| |短期借款|6774|9561|12412|14498| |应付账款|17426|14629|17216|20957| |其他流动负债|10902|12262|13057|14257| |非流动负债|3807|3807|3807|3807| |长期借款|3308|3308|3308|3308| |其他非流动负债|498|498|498|498| |负债合计|38908|40259|46492|53519| |少数股东权益|1758|1978|2178|2415| |股本|4839|4839|4839|4839| |资本公积|20329|20329|20329|20329| |留存收益|12286|13406|14649|16056| |归属母公司股东权益|37454|38574|39817|41225| |负债和股东权益|78120|80812|88487|97158| [10] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|23880|24441|26962|30009| |营业成本|17151|17555|19368|21555| |营业税金及附加|221|182|218|248| |销售费用|185|198|205|219| |管理费用|2121|2175|2358|2611| |财务费用|102|329|443|539| |资产减值损失|-174|-38|-47|-31| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|134|116|141|156| |营业利润|1286|1432|1548|1777| |营业外收入|41|0|0|0| |营业外支出|19|0|0|0| |利润总额|1308|1432|1548|1777| |所得税|115|99|105|133| |净利润|1194|1334|1443|1644| |少数股东损益|153|220|200|237| |归属母公司净利润|1041|1113|1243|1407| |EBITDA|2834|3662|4175|4390| |EPS（元）|0.22|0.23|0.26|0.29| [10] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|-1989|2400|2685|3581| |净利润|1194|1334|1443|1644| |折旧摊销|1536|1900|2183|2073| |财务费用|271|486|610|718| |投资损失|-134|-116|-141|-156| |营运资金变动|-5256|-1241|-1458|-730| |其他经营现金流|6851|2612|2948|2405| |投资活动现金流|-889|-3835|-3926|-2862| |资本支出|-1934|-3575|-3859|-2822| |长期投资|56|-376|-208|-196| |其他投资现金流|989|116|141|156| |筹资活动现金流|3035|2302|2241|1368| |短期借款|3302|2788|2851|2086| |长期借款|-1009|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|731|0|0|0| |其他筹资现金流|12|-486|-610|-718| |现金净增加额|873|164|999|2086| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入|-17.7%|2.3%|10.3%|11.3%| |营业利润|-42.3%|11.3%|8.1%|14.8%| |归属于母公司净利|-44.8%|7.0%|11.7%|13.2%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|28.2%|28.2%|28.2%|28.2%| |净利率（%）|4.4%|4.6%|4.6%|4.7%| |ROE（%）|2.8%|2.9%|3.1%|3.4%| |ROIC（%）|2.3%|2.9%|3.1%|3.3%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|49.8%|49.8%|52.5%|55.1%| |净负债比率（%）|99.2%|99.3%|110.7%|122.6%| |流动比率|1.69|1.65|1.55|1.48| |速动比率|1.19|1.16|1.08|1.04| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.31|0.31|0.32|0.32| |应收账款周转率|1.10|1.05|1.11|1.12| |应付账款周转率|1.05|1.10|1.22|1.13| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.22|0.23|0.26|0.29| |每股经营现金流|-0.41|0.50|0.55|0.74| |每股净资产|7.74|7.97|8.23|8.52| |估值比率| | | | | |P/E|57.32|48.20|43.17|38.13| |P/B|1.59|1.39|1.35|1.30| |EV/EBITDA|21.02|15.16|13.74|13.07| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 3月29日公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入49.20亿元，同比下降23.71%，归母净利润0.53亿元，同比下降92.44% [5] - 受行业客户调整及周期性波动影响，公司营收及利润下滑，但在新兴领域研发费用同比增加，AI技术军事化、卫星互联网、低空领域有创新突破 [6] - 调整25年及26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.95亿元/6.85亿元/9.04亿元，同比增速为830.7%、38.5%、32.0%，对应PE分别为56.56倍、40.84倍、30.94倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为49.20亿元、62.50亿元、75.10亿元、90.15亿元，收入同比分别为 - 23.7%、27.0%、20.2%、20.0% [9] - 归属母公司净利润分别为0.53亿元、4.95亿元、6.85亿元、9.04亿元，净利润同比分别为 - 92.4%、830.7%、38.5%、32.0% [9] - 毛利率分别为28.8%、29.3%、29.6%、29.7%，ROE分别为0.4%、3.8%、5.0%、6.2% [9] - 每股收益分别为0.02元、0.20元、0.28元、0.36元，P/E分别为549.00倍、56.56倍、40.84倍、30.94倍，P/B分别为2.16倍、2.14倍、2.03倍、1.90倍，EV/EBITDA分别为115.87倍、35.56倍、27.30倍、21.10倍 [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为138.39亿元、154.81亿元、175.05亿元、198.65亿元，非流动资产分别为66.91亿元、68.16亿元、69.34亿元、70.44亿元 [11] - 流动负债分别为55.83亿元、68.29亿元、82.48亿元、97.63亿元，非流动负债均为18.11亿元 [11] - 负债合计分别为73.94亿元、86.40亿元、100.59亿元、115.74亿元，归属母公司股东权益分别为126.06亿元、131.01亿元、137.85亿元、146.90亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为49.20亿元、62.50亿元、75.10亿元、90.15亿元，营业成本分别为35.04亿元、44.18亿元、52.85亿元、63.41亿元 [11] - 营业利润分别为0.08亿元、5.34亿元、7.43亿元、9.80亿元，利润总额分别为0.05亿元、5.34亿元、7.43亿元、9.80亿元 [11] - 净利润分别为1.07亿元、5.21亿元、7.23亿元、9.55亿元，归属母公司净利润分别为0.53亿元、4.95亿元、6.85亿元、9.04亿元 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 7.56亿元、21.19亿元、1.26亿元、2.88亿元，投资活动现金流分别为 - 8.82亿元、 - 2.12亿元、 - 2.11亿元、 - 2.05亿元 [11] - 筹资活动现金流分别为18.26亿元、5.27亿元、5.18亿元、4.65亿元，现金净增加额分别为4.34亿元、1.89亿元、24.35亿元、5.48亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入同比分别为 - 23.7%、27.0%、20.2%、20.0%，营业利润同比分别为 - 98.9%、6656.9%、39.0%、31.9%，归属于母公司净利润同比分别为 - 92.4%、830.7%、38.5%、32.0% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为28.8%、29.3%、29.6%、29.7%，净利率分别为1.1%、7.9%、9.1%、10.0%，ROE分别为0.4%、3.8%、5.0%、6.2%，ROIC分别为3.3%、3.2%、4.1%、5.0% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为36.0%、38.7%、41.2%、43.0%，净负债比率分别为56.3%、63.3%、69.9%、75.5%，流动比率分别为2.48、2.27、2.12、2.03，速动比率分别为1.96、1.86、1.72、1.63 [11] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.25、0.29、0.32、0.35，应收账款周转率分别为0.91、1.25、1.49、1.49，应付账款周转率分别为1.21、1.61、1.66、1.67 [11] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.02元、0.20元、0.28元、0.36元，每股经营现金流分别为 - 0.30元、0.85元、0.05元、0.12元，每股净资产分别为5.08元、5.28元、5.55元、5.92元 [11] 估值比率 - 2024 - 2027年预计P/E分别为549.00倍、56.56倍、40.84倍、30.94倍，P/B分别为2.16倍、2.14倍、2.03倍、1.90倍，EV/EBITDA分别为115.87倍、35.56倍、27.30倍、21.10倍 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 3月29日公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入49.20亿元，同比下降23.71%，归母净利润0.53亿元，同比下降92.44% [5] - 受行业客户调整及周期性波动影响，公司营收及利润下滑，但在新兴领域研发费用同比增加，AI技术军事化、卫星互联网、低空领域有创新突破 [6] - 调整25年及26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.95亿元/6.85亿元/9.04亿元，同比增速为830.7%、38.5%、32.0%，对应PE分别为56.56倍、40.84倍、30.94倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为49.20亿元、62.50亿元、75.10亿元、90.15亿元，收入同比分别为 - 23.7%、27.0%、20.2%、20.0% [9] - 归属母公司净利润分别为0.53亿元、4.95亿元、6.85亿元、9.04亿元，净利润同比分别为 - 92.4%、830.7%、38.5%、32.0% [9] - 毛利率分别为28.8%、29.3%、29.6%、29.7%，ROE分别为0.4%、3.8%、5.0%、6.2% [9] - 每股收益分别为0.02元、0.20元、0.28元、0.36元，P/E分别为549.00倍、56.56倍、40.84倍、30.94倍，P/B分别为2.16倍、2.14倍、2.03倍、1.90倍，EV/EBITDA分别为115.87倍、35.56倍、27.30倍、21.10倍 [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为138.39亿元、154.81亿元、175.05亿元、198.65亿元，非流动资产分别为66.91亿元、68.16亿元、69.34亿元、70.44亿元 [11] - 流动负债分别为55.83亿元、68.29亿元、82.48亿元、97.63亿元，非流动负债均为18.11亿元 [11] - 负债合计分别为73.94亿元、86.40亿元、100.59亿元、115.74亿元，归属母公司股东权益分别为126.06亿元、131.01亿元、137.85亿元、146.90亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为49.20亿元、62.50亿元、75.10亿元、90.15亿元，营业成本分别为35.04亿元、44.18亿元、52.85亿元、63.41亿元 [11] - 营业利润分别为0.08亿元、5.34亿元、7.43亿元、9.80亿元，利润总额分别为0.05亿元、5.34亿元、7.43亿元、9.80亿元 [11] - 净利润分别为1.07亿元、5.21亿元、7.23亿元、9.55亿元，归属母公司净利润分别为0.53亿元、4.95亿元、6.85亿元、9.04亿元 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 7.56亿元、21.19亿元、1.26亿元、2.88亿元，投资活动现金流分别为 - 8.82亿元、 - 2.12亿元、 - 2.11亿元、 - 2.05亿元 [11] - 筹资活动现金流分别为18.26亿元、5.27亿元、5.18亿元、4.65亿元，现金净增加额分别为4.34亿元、1.89亿元、24.35亿元、5.48亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入同比分别为 - 23.7%、27.0%、20.2%、20.0%，营业利润同比分别为 - 98.9%、6656.9%、39.0%、31.9%，归属于母公司净利润同比分别为 - 92.4%、830.7%、38.5%、32.0% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为28.8%、29.3%、29.6%、29.7%，净利率分别为1.1%、7.9%、9.1%、10.0%，ROE分别为0.4%、3.8%、5.0%、6.2%，ROIC分别为3.3%、3.2%、4.1%、5.0% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为36.0%、38.7%、41.2%、43.0%，净负债比率分别为56.3%、63.3%、69.9%、75.5%，流动比率分别为2.48、2.27、2.12、2.03，速动比率分别为1.96、1.86、1.72、1.63 [11] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.25、0.29、0.32、0.35，应收账款周转率分别为0.91、1.25、1.49、1.49，应付账款周转率分别为1.21、1.61、1.66、1.67 [11] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.02元、0.20元、0.28元、0.36元，每股经营现金流分别为 - 0.30元、0.85元、0.05元、0.12元，每股净资产分别为5.08元、5.28元、5.55元、5.92元 [11] 估值比率 - 2024 - 2027年预计P/E分别为549.00倍、56.56倍、40.84倍、30.94倍，P/B分别为2.16倍、2.14倍、2.03倍、1.90倍，EV/EBITDA分别为115.87倍、35.56倍、27.30倍、21.10倍 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”超预期后债市已接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，后续行情进一步下行需关注关税冲击下避险资金涌入债市与宽货币窗口打开带动资金利率下行 [6] - 十债大概率维持 1.70%-1.80%区间震荡，换券行情下活跃券性价比更高，部分次活跃券品种可能因资金阶段性收紧出现超调 [6] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 4 月 2 日特朗普宣布“对等关税”，对贸易伙伴设 10%最低基准关税，关税更高的经济体有中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成“重灾区”，特朗普重申 25%汽车关税，当天另宣布对所有进口啤酒等征 25%关税，致资本市场波动加大 [2] 国内债券市场表现 - 4 月 3 日国内早盘各期限到期收益率明显下行，10Y 国债 240011、250004 下行约 5bp，超长债降幅>长债>中短债 [3] 后续行情视角分析 基本面与期限利差视角 - 关税扰动加大基本面悲观预期，经济基本面悲观时，10Y - 1Y、30Y - 10Y 等期限利差通常压缩，3 月 PMI 回升向好但低于预期，4 月 2 日短端利率在 1.54%，10Y - 1Y 期限利差压缩至 25bp，过去 5 年历史行情中期限利差最低点在今年 2 月 19 日为 20bp，若资金利率及短债不变，以 20bp 推算 10Y 国债应为 1.74%，短期利率已逼近理论下限 [3] 宽货币视角 - 稳经济压力增加，市场降准降息预期升温，但稳汇率短期掣肘宽货币，特朗普加大关税使人民币有贬值压力，且宽货币空间有限，与 2018 年比当前降准降息空间更小，5 - 6 月宽货币配合政府债发行概率更高，4 月债券到期量大，整体净融资压力不大，央行可用 OMO 等操作维持流动性宽松 [4] 机构行为视角 - 本轮换券行情中，基金卖出 240011 买入 250004，资管产品与其他类买入 250004，券商双向交易但整体止盈，农商行主要接盘，债市边际推动力量为基金与其他类机构，240011 后续可能上行，一是其空头力量不小，跨季后债券借贷量明显回升，券商仍在做空，基金已转向 250004；二是 250004 即将替代 240011 成为活跃券，震荡市中流动性定价或使该券种利率上行 [5][6] - 30Y 国债中的次活跃券可能面临上行压力，当前资金转松但负 Carry 现象常有，资金面“量稳价高”，一季度机构博弈 30Y 活跃券资本利得使次活跃券与活跃券利差走扩，Q2 国债发行计划中有 1 笔 30Y 普通国债发行，次活跃券可能在资金季节性收紧后面临超调 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 父母代鸡苗销量处高位，2025 年至今肉鸡产业链价格相对疲弱 [5] - 2024 年祖代更新量大增，海外品种更新量回升 [7] - 高致病性禽流感频发，2025 年海外品种更新量有望大降 [8] - 2025 年海外引种不确定性高，中期利好国内白羽肉鸡产业链价格，继续关注白羽肉鸡板块 [11] 根据相关目录分别进行总结 父母代销量处高位，肉鸡产业链价格疲弱 - 在产祖代和父母代种鸡存栏量处于 2019 年以来同期最高水平，后备祖代种鸡存栏量低于 2024 年同期，后备父母代种鸡存栏量处于 2022 年以来同期最低水平；2024 年父母代鸡苗销量整体处于 2016 年以来同期高位，2025 年 1 - 2 月同比增长 6% [5][18] - 2025 年 1 - 2 月父母代鸡苗均价同比增长，3 月以来小幅回落；商品代鸡苗均价同比下跌，3 月以来稳步回升 [6][24] - 2024 年以来白羽肉鸡和鸡产品价格维持近年同期低位，2025 年 1 - 3 月仍处于 2018 年以来低位 [6][33] 高致病性禽流感频发，海外品种更新量有望大降 - 2024 年我国祖代更量处于 2014 年以来最高水平，2025 年 1 - 2 月同比大降 74%，3 月仅益生股份从法国成功引种 3.6 万套 [7][41] - 2022 - 2024 年祖代更新量处于供给充足状态，海外品种安伟捷和科宝合计及安伟捷祖代更新量 2024 年回升，但安伟捷祖代更新量处于近年低位，频繁换羽拉低种鸡生产性能 [48] - 2024 年 12 月以来美国、新西兰禽流感致我国未恢复引种，欧洲国家也频发疫情，2025 年海外品种祖代更新量有望大幅下降 [8][55] - 2014 - 2023 年我国白羽肉鸡出栏量累计增幅 57.9%，2018 - 2023 年表观消费量累计增幅 62.1%，需求量震荡上行 [59] 海外引种不确定性高，继续关注白羽肉鸡板块 - 2025 年美国、新西兰禽流感影响延续，我国从美、新祖代引种量为零，预计 2025 年安伟捷系引种量或降至 25 万套，2026 年初科宝祖代供给或断档，将出现大量强制换羽 [11][61] - 2025 年 3 月以来欧美各国仍频发禽流感，引种不确定性高，中期利好国内白羽肉鸡产业链价格，建议继续关注白羽肉鸡板块 [11][61]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年公司预计维持稳健增长态势，茅台酒预计同比增长8%，系列酒预计同比增长15%，2025Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强 [9] - 考虑到行业景气度恢复节奏以及公司业绩工具箱丰富程度，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元，同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024Q4营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）；2024年营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）；2024Q4业绩略高于此前预告 [7] 收入情况 分产品 - 2024Q4茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%；预计2024Q4茅台酒加大生肖、公斤装等非标产品投放力度；系列酒中茅台1935控制投放节奏+打款价恢复798元/瓶，拖累系列酒营收增速，但为2025年开门红创造有利条件 [7] - 2024全年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%；系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量 [7] 分量价 - 茅台酒2024年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，实现量价共振；系列酒2024销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领 [7] 分渠道 - 2024Q4直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%；直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后2024Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量 [7] - 2024全年直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后2024年公司直销营收同比增长22.2% [7] 利润情况 毛利率 - 2024Q4/2024A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定 [7] 净利率 - 2024Q4/2024A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；2024Q4/2024A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降 [7] - 2024Q4/2024A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动 [7] 回款质量情况 - 2024Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动；2024年末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|174144|190132|205035|218307| |收入同比（%）|15.7%|9.2%|7.8%|6.5%| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93938|102076|109120| |净利润同比（%）|15.4%|8.9%|8.7%|6.9%| |毛利率（%）|91.9%|91.8%|91.6%|91.3%| |ROE（%）|37.0%|33.7%|31.0%|28.4%| |每股收益（元）|68.64|74.78|81.26|86.87| |P/E|22.20|20.71|19.06|17.83| |P/B|8.21|6.99|5.91|5.07| |EV/EBITDA|15.43|13.81|12.44|11.33| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年公司预计维持稳健增长态势，茅台酒预计同比增长8%，系列酒预计同比增长15%，2025Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强 [9] - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元，同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q4营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）；2024年营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）；2024Q4业绩略高于此前预告 [7] 收入情况 分产品 - 2024Q4茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%；2024全年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%；系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量 [7] 分量价 - 茅台酒2024年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，实现量价共振；系列酒2024销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领 [7] 分渠道 - 2024Q4直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%；直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后2024Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量；全年直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后2024年公司直销营收同比增长22.2% [7] 利润情况 毛利率 - 2024Q4/2024A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定 [7] 净利率 - 2024Q4/2024A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；2024Q4/2024A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降；2024Q4/2024A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动 [7] 回款质量 - 2024Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动；2024年末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|174144|190132|205035|218307| |收入同比（%）|15.7%|9.2%|7.8%|6.5%| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93938|102076|109120| |净利润同比（%）|15.4%|8.9%|8.7%|6.9%| |毛利率（%）|91.9%|91.8%|91.6%|91.3%| |ROE（%）|37.0%|33.7%|31.0%|28.4%| |每股收益（元）|68.64|74.78|81.26|86.87| |P/E|22.20|20.71|19.06|17.83| |P/B|8.21|6.99|5.91|5.07| |EV/EBITDA|15.43|13.81|12.44|11.33| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - Q1基本符合预期 [8] - 25年两轮板块存开年补库、旺季换新、H2新国标试销等多重刺激，利好头部企业份额盈利提升，公司有望持续受益，Q2可期，待旺季国补助推和公司供应链缺货改善带来业绩弹性 [9] - 预计公司24 - 26年收入216/263/303亿元，同比+2.7%/21.9%/15.1%，归母净利润20/25/29亿元，同比+6%/24%/18%，对应PE20/16/14X，且23年分红率40%，仍具进一步向上空间，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1归母净利润6.0亿（同比+25.1%），扣非归母净利润5.9亿（同比+31.6%） [10] - 24Q4收入41.4亿元（同比+15.7%），归母净利润4.3亿元（同比+34.2%），扣非归母净利润3.5亿元（同比+8.7%） [10] - 24年收入216.1亿元（同比+2.7%），归母净利润19.9亿元（+5.7%），扣非归母净利润17.9亿元（+1.5%） [10] 出货量与ASP情况 - 25Q1预计收入+20 - 25%，出货量约300w同比增速接近+20%，ASP微增，单车净利同比提升，因供应链影响，Q1出货增长低于行业，但单车盈利继续提升 [10] - 24年预计全年出货量持平，ASP约2011元（同比+3%），单车净利约185元（同比+6%）维持改善 [10] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4预计出货量分别同比 - 11%/+11%/-1%/+26% ，ASP分别同比-2%/+7%/+6%/-8%，单车净利分别同比+14%/+1%/+1%/+2%，Q4由于3C换标领先行业出货高增 [10] 净利率情况 - 25Q1假定收入+20 - 25对应净利率9.8 - 10.2%，同比+0 - 0.42pct，新品A7元宇宙等带动产品结构优化升级 [10] - 24年Q4归母净利率同/环比各+1.4/1.7pct，全年归母净利率同比+0.3pct保持修复，Q4预计存激励费用冲回影响 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21036|21606|26338|30306| |收入同比（%）|1.1%|2.7%|21.9%|15.1%| |归属母公司净利润（百万元）|1881|1988|2469|2900| |净利润同比（%）|0.4%|5.7%|24.2%|17.5%| |毛利率（%）|16.5%|17.5%|17.5%|17.5%| |ROE（%）|24.4%|21.2%|20.9%|19.7%| |每股收益（元）|2.20|2.31|2.87|3.37| |P/E|11.38|20.36|16.39|13.95| |P/B|2.80|4.33|3.42|2.75| |EV/EBITDA|7.52|15.17|10.97|8.52| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2026E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标及变化情况 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入同比、毛利率、资产负债率等指标在各年度的表现 [13] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流（摊薄）、每股净资产等，估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等在各年度的数据 [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25年两轮板块存开年补库、旺季换新、H2新国标试销等多重刺激，利好头部企业份额盈利提升，公司有望持续受益，Q2可期，待旺季国补助推和公司供应链缺货改善带来业绩弹性 [7] - 预计公司24 - 26年收入216/263/303亿元，同比+2.7%/21.9%/15.1%，归母净利润20/25/29亿元，同比+6%/24%/18%，对应PE20/16/14X，且23年分红率40%，仍具进一步向上空间，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1归母净利润6.0亿（同比+25.1%），扣非归母净利润5.9亿（同比+31.6%） [8] - 24Q4收入41.4亿元（同比+15.7%），归母净利润4.3亿元（同比+34.2%），扣非归母净利润3.5亿元（同比+8.7%） [8] - 24年全年收入216.1亿元（同比+2.7%），归母净利润19.9亿元（+5.7%），扣非归母净利润17.9亿元（+1.5%） [8] 出货量、ASP及单车净利情况 - 25Q1预计收入+20 - 25%，出货量约300w同比增速接近+20%，ASP微增，单车净利同比提升，因供应链影响，Q1出货增长低于行业，但单车盈利继续提升 [8] - 24年预计全年出货量持平，ASP约2011元（同比+3%），单车净利约185元（同比+6%）维持改善 [8] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4预计出货量分别同比 - 11%/+11%/-1%/+26%，ASP分别同比 - 2%/+7%/+6%/-8%，单车净利分别同比+14%/+1%/+1%/+2%，Q4由于3C换标领先行业出货高增 [8] 净利率情况 - 25Q1假定收入+20 - 25对应净利率9.8 - 10.2%，同比+0 - 0.42pct，新品A7元宇宙等带动产品结构优化升级 [8] - 24年Q4归母净利率同/环比各+1.4/1.7pct，全年归母净利率同比+0.3pct保持修复，Q4预计存激励费用冲回影响 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21036|21606|26338|30306| |收入同比（%）|1.1%|2.7%|21.9%|15.1%| |归属母公司净利润（百万元）|1881|1988|2469|2900| |净利润同比（%）|0.4%|5.7%|24.2%|17.5%| |毛利率（%）|16.5%|17.5%|17.5%|17.5%| |ROE（%）|24.4%|21.2%|20.9%|19.7%| |每股收益（元）|2.20|2.31|2.87|3.37| |P/E|11.38|20.36|16.39|13.95| |P/B|2.80|4.33|3.42|2.75| |EV/EBITDA|7.52|15.17|10.97|8.52| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2026E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，以及营业收入、营业成本、净利润等利润项目，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 [11] - 主要财务比率方面，涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2026E各年度的情况 [11] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流（摊薄）、每股净资产等在2023A - 2026E各年度的数据 [11] - 估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等在2023A - 2026E各年度的数据 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 国内政策扰动明显，看好产品出海加速 [2] - 核心产品调价和集采轮流覆盖使国内市场承压，海外市场高速增长，股权激励彰显信心，维持“买入”评级 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 12.06 亿元（同比+1.61%），归母净利润 5.02 亿元（同比+1.96%），扣非净利润 3.95 亿元（同比-14.43%）；单四季度实现营业收入 2.37 亿元（同比-20.75%），归母净利润-0.51 亿元（同比-149.26%），扣非净利润-1.06 亿元（同比-209.78%） [2] 国内市场情况 - 2024 年 1Q/2Q/3Q/4Q 单季度分别实现营业收入 3.58/4.29/1.82/2.37 亿元，同比变动 25.4%/27.7%/-31.7%/-20.8%，2H24 承压明显，主要系核心产品价格调整、补缴税款及滞纳金所致 [3] - 2024 年 9 月主动脉覆膜支架系列产品价格调整，胸主动脉覆膜支架终端价下调约 40%及以上，腹主动脉覆膜支架终端价下调约 20%-35%；2025 年 2 月河北省医保局通知开展胸、腹主动脉支架集采，预计 2025 年内执行完毕，结合之前集采事件，公司现有主动脉介入和外周介入产品均会受影响，预计 2025 年国内市场承压明显 [3] 海外市场情况 - 报告期内海外营业收入实现 1.64 亿元，同比增长近 100%，销售占比约 13.6%，海外收入首次超过 10%；海外新获批注册证 20 张+，累计海外注册证 90+张；全资收购欧洲医疗器械公司 OMD，有望拓展欧洲、日本和美国市场 [4] 股权激励情况 - 2024 年 12 月发布最新股权激励方案，2025 年净利润不低于 6 亿元，25 - 26 年净利润累计不低于 13.2 亿元，25 - 27 年净利润累计不低于 21.84 亿元，分别对应 25/26/27 年净利润增速 19.5%/20.0%/20.0% [4] 投资建议情况 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入实现 13.54/15.99/19.22 亿元，同比增长 12.2%/18.1%/20.2%；归母净利润分别实现 5.47/6.26/7.58 亿元，同比增长 9.0%/14.4%/21.0%；对应 EPS 为 4.44/5.08/6.15 元；对应 PE 倍数为 22/19/16x [5] 重要财务指标情况 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1206|1354|1599|1922| |收入同比（%）|1.6|12.2|18.1|20.2| |归属母公司净利润（百万元）|502|547|626|758| |净利润同比（%）|2.0|9.0|14.4|21.0| |毛利率（%）|73.0|70.6|67.8|65.3| |ROE（%）|13.2|13.6|13.5|14.0| |每股收益（元）|4.07|4.44|5.08|6.15| |P/E|26.99|22.17|19.37|16.01| |P/B|3.57|3.02|2.61|2.25| |EV/EBITDA|18.47|14.67|12.14|9.60| [7][10] 财务报表与盈利预测情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2024A - 2027E 各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润项目，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 [11][12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]