报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.80港元，意味着2025财年预期市净率为1.19倍 [1][7] 报告的核心观点 - 中国人保财险2025年第一季度盈利预警表现强劲，净利润预计同比增长80%-100%，达到106-117亿元人民币，较2024年第四季度环比增长95.3%-117% [1] - 2025年第一季度综合成本率（CoR）预计低于95%，得益于严控费用和非车险业务结构改善，调整2025财年汽车/非汽车CoR预测至95.9%/99.0% [1][7] - 预计车险保费增长受新车销售和新能源汽车渗透率上升推动，非车险2025财年保费增长预测下调至6%，因保险公司可能优先考虑盈利能力而非业务扩张 [1] - 投资方面，预计保险公司在2024年增长40%的基础上，稳步增加对FVOCI高收益股票的股权配置，第一季度投资收益可能受股权收益和债券收益率反弹的支撑 [1] 各部分总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|24,566|32,161|36,050|39,166|42,469| |每股收益（报告）（人民币）|1.11|1.45|1.62|1.76|1.91| |市场共识每股收益（人民币）|n.a|n.a|1.51|1.66|1.84| |市净率（倍）|1.2|1.1|1.0|1.0|0.9| |股息收益率（%）|3.8|4.2|5.1|5.5|6.0| |净资产收益率（%）|10.8|13.0|13.4|13.6|13.9| [2] 目标价格及股票数据 - 目标价格为15.80港元，较当前价格有16.5%的上涨空间，当前价格为13.96港元 [3] - 市值为301,6015百万港元，3个月平均成交额为514.7百万港元，52周高低价为15.10/9.09港元，总发行股份为22,242.0百万股 [3] 股权结构 - 花旗集团持股9.7%，摩根大通持股6.0% [4] 股价表现 |时间范围|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|4.5%|18.8%| |3个月|15.3%|5.1%| |6个月|13.0%|14.8%| [5] 综合成本率分析 - 2025年1-2月自然灾害索赔造成的直接经济损失同比下降55%，预计保险公司2025年第一季度CoR低于95%，较2024年第一季度的97.9%下降约3个百分点 [7] - 预计非车险CoR降幅快于车险，调整2025财年汽车/非汽车CoR预测至95.9%/99.0%，反映车险结构向家用车倾斜以及非车险风险缓解可能需要更多时间 [7] 投资分析 - 保险公司已将投资基金组合重新分配至FVOCI资产，2024年FVTPL/FVOCI资产同比分别下降16.6%/上升35.3%，占总投资组合的18%/36% [7] - 2025年第一季度恒生指数/恒生中国企业指数分别上涨15%/17%，中国10年期国债收益率上升14.4个基点至1.82%，有望推动保险公司股权收益和债券利息增长 [7] - 预计保险公司将稳步增加对FVOCI股票和长期国债的配置，以平滑公允价值波动，实现稳定的长期投资收益 [7] 关键预测 |指标|2025E（当前）|2026E（当前）|2027E（当前）|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|变化（百分比）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |每股收益|1.62|1.76|1.91|1.58|1.74|1.93|2.7%/1.1%/-1.0%| |综合成本率|97.1%|96.6%|96.2%|97.2%|96.6%|96.2%|(0.1)/0.0/0.0| |车险综合成本率|95.9%|95.8%|95.6%|96.0%|95.9%|95.7%|(0.1)/(0.1)/(0.1)| |非车险综合成本率|99.0%|98.0%|97.3%|98.9%|97.8%|96.9%|0.0/0.2/0.4| |每股股息|0.65|0.70|0.76|0.63|0.70|0.77|2.7%/1.1%/-1.0%| |每股账面价值|12.37|13.18|14.08|12.33|13.13|14.06|0.3%/0.3%/0.1%| |净资产收益率|13.4%|13.6%|13.9%|13.1%|13.5%|14.0%|0.3/0.1/(0.2)| [8] 投资资产组合 |资产类型|2024年（百万元人民币）|2023年（百万元人民币）|同比变化（%）|2024年占比（%）|2023年占比（%）|同比变化（百分点）| |----|----|----|----|----|----|----| |债券|259,981|206,209|26.1|38.4|34.3|4.1| |FVTPL|50,279|67,636|-25.7|7.4|11.3|-3.8| |政府债券|46,883|63,257|-25.9|6.9|10.5|-3.6| |FVOCI|141,304|95,002|48.7|20.9|15.8|5.1| |政府债券|77,166|27,547|180.1|11.4|4.6|6.8| |AC|68,398|43,571|57.0|10.1|7.3|2.9| |政府债券|44,893|19,119|134.8|6.6|3.2|3.5| |股票|48,781|35,924|35.8|7.2|6.0|1.2| |FVTPL|9,551|7,983|19.6|1.4|1.3|0.1| |FVOCI|39,230|27,941|40.4|5.8|4.7|1.1| |基金|36,834|46,447|-20.7|5.4|7.7|-2.3| |股票型基金|14,687|14,647|0.3|2.2|2.4|-0.3| |债券型基金|22,147|31,800|-30.4|3.3|5.3|-2.0| |总投资资产|676,512|600,711|12.6| - | - | - | [9] 财务总结 - 提供了2022A-2027E的损益表、资产负债表、每股数据、盈利能力和估值等财务信息 [18][19]

报告公司投资评级 - 报告对百度给出“BUY”评级 [1] 报告的核心观点 - 预计2025年第一季度百度核心业务收入达240亿人民币，同比增长1%，比彭博共识高3%，非GAAP运营利润达45亿人民币，比共识高1%，主要受云业务收入增长驱动 [1] - 百度积极推动业务转型，预计2025年第二季度末开始对生成式AI相关搜索结果进行货币化，推动广告收入增长和运营利润率进一步环比复苏 [1] - 考虑投资估值变化，将基于SOTP的目标价微调至146.7美元（原149.2美元），对应2025年非GAAP市盈率13.9倍 [1] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027财年，百度营收分别为1345.98亿、1331.25亿、1376.22亿、1464.52亿、1546.61亿人民币，同比增速分别为8.8%、 - 1.1%、3.4%、6.4%、5.6% [2] - 调整后净利润分别为287.47亿、270.02亿、269.435亿、280.618亿、302.433亿人民币，同比增速分别为39.0%、 - 6.1%、 - 0.2%、4.2%、7.8% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价146.7美元（前值149.2美元），较当前价85.24美元有72.1%的上涨空间 [3] - 市值298.127亿美元，3个月平均成交额4.596亿美元，52周高低价为115.13/76.86美元，总发行股份3.498亿股 [3] 股权结构与股价表现 - 李彦宏持股16.5% [4] - 1个月、3个月、6个月绝对股价表现分别为 - 9.1%、4.6%、 - 9.3%，相对表现分别为 - 4.2%、21.2%、 - 1.3% [4] 业务分析 - 广告业务随宏观经济温和复苏，预计2025年第一季度同比降幅收窄至 - 5.9%，有望在第一季度触底，二至四季度随AI相关搜索结果货币化实现同比增长复苏 [7] - 云业务保持强劲增长势头，预计2025年第一季度同比增长26%，维持2025年全年26%的同比增长预测 [7] - 短期利润率有压力，预计2025年第一季度百度核心非GAAP运营利润达45亿人民币，非GAAP运营利润率为18.8%，预计2025年第二季度末广告业务复苏带动利润率回升 [7] 预测与估值变化 - 下调百度集团2025 - 2027年总收入预测1%，非GAAP净利润预测0 - 1%，主要考虑爱奇艺收入和盈利预测下调 [7] - 基于SOTP的目标价微调至146.7美元，原因为投资估值变化 [7] SOTP估值 - 新目标价由四部分组成：百度核心业务（不含阿波罗和百度云）每股51.8美元，基于2025年非GAAP市盈率5.0倍；阿波罗ASD每股0.3美元，基于2030年营收2.0倍并以13.0%的WACC折现；百度云每股37.6美元，基于2025年市销率3.4倍；净现金、爱奇艺和其他投资每股57.1美元（原59.6美元），对每股估值81.5美元应用30%的控股折扣 [9] 财务摘要 - 提供2022 - 2027年百度损益表、资产负债表详细数据，包括营收、成本、利润、资产、负债等项目 [12] 现金流 - 提供2022 - 2027年百度经营、投资、融资现金流及现金净变化详细数据 [13]

通胀情况 - 3月CPI季调后环比增速从2月的0.22%降至 -0.05%，同比增速从2.8%降至2.4%；核心CPI环比增速从0.23%降至0.06%，同比增速从3.1%降至2.8%[4] - 食品价格环比增速从0.2%反弹至0.4%，能源价格环比增速从0.2%降至 -2.4%，汽油价格跌幅扩大至 -6.3%[4] - 核心服务同比从4.1%降至3.7%，环比增速从0.3%降至0.1%，为21年初以来新低[4] 经济风险 - 10%有效关税将在未来12个月降低美国GDP增速0.4个百分点，推升美国PCE通胀0.3个百分点[1][4] - 经济近期面临“滞涨”风险，远期面临“衰退”风险[1][4] 消费需求 - 3月消费者和企业信心指数降至两年新低，商品和服务消费增速放缓，家庭缩减非必要支出[4] 美联储政策 - 金融市场动荡和远期衰退风险可能推动美联储在6月或7月降息1次，9月或12月再降息1次[1][4]

通胀情况 - 3月CPI季调后环比增速从2月的0.22%降至 - 0.05%，低于市场预期的0.11%，同比增速从2.8%降至2.4%[4] - 3月核心CPI环比增速从0.23%下降至0.06%，低于市场预期的0.27%，同比增速从3.1%降至2.8%[4] 消费需求 - 3月消费者和企业信心指数降至两年新低，商品和服务消费增速放缓，家庭缩减非必要支出[4] 关税影响 - 10%有效关税将在未来12个月降低美国GDP增速0.4个百分点，推升美国PCE通胀0.3个百分点[1][4] 经济风险 - 经济近期面临“滞涨”风险，远期面临“衰退”风险[1][4] 美联储政策 - 金融市场动荡和远期衰退风险可能推动美联储在6月或7月降息1次，9月或12月再降息1次[1][4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，但将目标价下调至119.08港元 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年第一季度略好于预期，尽管4月宏观和天气不佳，但仍对第二季度趋势持谨慎乐观态度 [1] - 认为收购狼爪的价格有吸引力，其所在的中高端户外行业及欧洲市场拓展潜力大 [1] - 考虑收购后现金和利息收入减少，下调2025 - 2027年净利润预测 [11] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年，营收从623.56亿元增长至948.88亿元，净利润在2025年有所下降后继续增长 [2] - 2025 - 2027财年，预计营收同比增长10.5%、10.9%、9.4%，净利润同比增长 - 12.7%、15.8%、12.1% [2] 零售销售情况 - 2025年第一季度安踏零售销售增长符合预期，库存改善但线上折扣加深 [10] - 2025年第一季度斐乐零售销售增长好于预期，库存持平但折扣扩大 [10] - 2025年第一季度其他品牌零售销售增长、库存和折扣表现出色，集团整体零售销售增长达中双位数 [10] 未来展望 - 2025年3 - 4月零售销售增长可能放缓，但公司有多项增长驱动因素，对第二季度仍谨慎乐观 [11] - 收购狼爪有积极协同效应，可助力品牌升级和全球扩张 [11] 收购情况 - 安踏集团以2.9亿美元现金收购狼爪品牌，预计2025财年产生3.25亿欧元销售和1200万欧元调整后息税折旧摊销前利润 [11][18] - 收购的2025财年市销率为0.8倍，低于集团和行业平均；企业价值/息税折旧摊销前利润为21.3倍，认为合理 [11] 同业比较 - 与同业相比，安踏的市盈率、市净率等指标处于一定水平，目标价有42%的上涨空间 [21] 假设情况 - 对各业务板块和品牌的销售增长、销售网络、毛利率、运营费用等进行了假设和预测 [20]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][10] 报告的核心观点 - 美国销售占比低，关税对财务影响有限，可通过墨西哥和越南供货避免关税，且美国汽车制造商原始设备制造商位于关税友好区，可直接供货 [1][9] - 看好越南工厂建设加速，预计2025年量产并获美韩客户订单；墨西哥产能提升，当前可满足美国当地市场62%的需求；长期调整客户和产品组合以分散关税风险，降低单一客户销售占比 [9] - 原材料采购、生产线技术升级受影响有限，优先拓展日本和韩国等市场，与母公司墨西哥组装厂合作避税 [9] - 看好订单获取、系统产品拓展、海外扩张和汽车显示市场领先地位推动增长 [10] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027财年，营收从107.6亿港元增至222.28亿港元，同比增速分别为0.4%、25.0%、21.0%、19.2%、14.6% [2] - 息税折旧摊销前利润（EBITDA）从7.71亿港元增至12.568亿港元，净利润从4.753亿港元增至7.387亿港元 [2] - 市盈率（P/E）从8.3倍降至5.4倍，市净率（P/B）从0.4倍降至0.2倍，股息率从3.8%升至4.7%，净资产收益率（ROE）从11.1%升至12.9% [2] 目标价格与当前价格 - 目标价格为9.63港元，较当前价格5.02港元有91.8%的上涨空间 [3] 股票数据 - 市值39.758亿港元，近3个月平均成交额3530万港元，52周最高价7.87港元，最低价4.05港元，总发行股份7.92亿股 [4] 股权结构 - 京东方科技集团持股53.0%，高俊舜持股5.6% [5] 股价表现 - 1个月绝对跌幅30.9%，相对跌幅21.4%；3个月绝对跌幅17.4%，相对跌幅24.7%；6个月绝对跌幅17.6%，相对跌幅16.2% [6] 估值 - 维持买入评级，目标价9.63港元基于2025财年15倍市盈率，2025/26财年市盈率分别为7.8倍/6.3倍，股票有吸引力 [10] 财务摘要 - 2022 - 2027年，营收从107.22亿港元增至222.28亿港元，运营利润从6.7亿港元增至8.81亿港元，EBITDA从8.41亿港元增至12.57亿港元，净利润从5.82亿港元增至7.39亿港元 [17] - 2022 - 2027年，经营活动净现金流在4.14亿 - 19.55亿港元间波动，投资活动净现金流为负，融资活动净现金流有正有负 [18] - 2022 - 2027年，营收、运营利润、EBITDA、净利润等指标有不同程度增长，运营利润率、EBITDA利润率、调整后净利润率等指标有一定变化 [18] - 2022 - 2027年，净负债权益比为负，流动比率在1.3 - 1.6间，应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数有一定波动 [18] - 2022 - 2027年，市盈率、市净率、股息率、企业价值（EV）、EV/销售额、EV/EBITDA等估值指标有不同变化 [18]

报告核心观点 - 4月10日中国股市反弹，全球投资者对Trump Put信心回升，空头大量回补；贸易战削弱全球经济前景，大宗商品价格偏弱；中国需加大货币政策宽松和财政刺激力度；极兔速递1Q25运营数据强劲但中国价格竞争令人担忧 [3][4] 环球主要股市表现 - 恒生指数收20,682，单日升2.06%，年内升21.32%；恒生国企收7,668，单日升1.76%，年内升32.94%；恒生科技收4,814，单日升2.66%，年内升27.88% [1] - 上证综指收3,224，单日升1.16%，年内升8.36%；深证综指收1,868，单日升2.46%，年内升1.66%；深圳创业板收1,901，单日升2.27%，年内升0.48% [1] - 美国道琼斯收39,594，单日跌2.50%，年内升5.05%；美国标普500收5,268，单日跌3.46%，年内升10.45%；美国纳斯达克收16,387，单日跌4.31%，年内升9.17% [1] - 德国DAX收20,563，单日升4.53%，年内升22.75%；法国CAC收7,126，单日升3.83%，年内跌5.53%；英国富时100收7,913，单日升3.04%，年内升2.33% [1] - 日本日经225收34,609，单日升9.13%，年内升3.42%；澳洲ASX200收7,710，单日升4.54%，年内升1.56%；台湾加权收19,000，单日升9.25%，年内升5.96% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收34,460，单日升2.41%，年内升15.55%；恒生工商业收11,964，单日升1.89%，年内升29.57% [2] - 恒生地产收14,837，单日升2.38%，年内跌19.04%；恒生公用事业收34,191，单日升1.37%，年内升4.01% [2] 市场动态 - 中国股市反弹，港股原材料、工业与医疗保健涨幅居前，A股消费、硬件设备与企业服务大涨；特朗普提高对华关税但暂缓部分“对等关税”，全球投资者信心回升，空头回补；若美国对所有经济体征“对等关税”，可能推升全球经济衰退风险，对中国GDP增速影响超1个百分点，仅对中国加征关税影响或低于1个百分点 [3] - 欧洲市场大幅反弹，信息技术、金融与工业领涨；欧盟暂缓对美部分商品25%关税90天；欧债收益率基本持平，欧元兑美元大幅上涨2% [3] - 美国股债汇三杀，美股指数一度跌超5%后收窄；美国通胀降温超预期，3月CPI同比2.4%和核心CPI同比2.8%均低于预期；关税对通胀影响未显现，特朗普政策引发投资者抛售美元资产，长期国债收益率上升，美元指数创2022年以来最大单日跌幅，避险资产大涨 [3] - 贸易战削弱全球经济前景，大宗商品价格偏弱，WTI原油价格一度跌破60美元，铜价下跌 [3] 宏观点评 - 3月通胀数据显示贸易战到来前中国通缩压力大，受食品和能源价格拖累，CPI环比收缩，核心CPI增速低迷，PPI下滑；将今年CPI和PPI增速预测分别从0.6%和 - 0.3%下调至0.2%和 - 0.8% [4] - 特朗普激进关税政策或给中国带来进一步通缩压力，预计央行二季度分别下调存款准备金率和LPR约50个基点和20个基点，中央政府下半年加大财政刺激力度提振消费 [4] 公司点评 - 极兔速递1Q25运营数据强劲，包裹量平均增长31%，有信心实现包裹量增长和成本削减目标；但因担心中国主要快递企业大幅降价抵消包裹量增长，下调2025/26年盈利预测分别 - 48%/-18%；基于分部加总法的目标价从10港元下调至6.9港元，维持买入评级 [4] - 极兔速递1Q25东南亚地区包裹发货量达15亿件，同比增长50%，得益于提前斋戒月和Tik Tok、Temu销售增长；中国地区包裹发货量达49亿件，同比增长27%，逆向件和散件日均发货量同比增长70%至350万件，有信心单票成本同比降0.1元；新市场销量达7,700万辆，同比增长19%，维持20%全年增长目标，预计今年新市场EBITDA盈亏平衡 [5] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司买入评级，包括汽车、装备制造、可选消费、必选消费、医疗、保险、互联网、房地产、科技、半导体、软件&IT服务等行业，还给出各公司股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等数据 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，基于DCF的目标价为55.0美元不变 [1] 报告的核心观点 - 预计2025年第一季度京东总营收2919亿元，同比增长12.2%，非GAAP净利润同比增长21%，非GAAP净利率3.7%，同比提升0.3个百分点 [1] - 与行业同行相比，京东受关税潜在上升影响较小，更能从全国以旧换新和补贴计划中受益 [1] - 核心业务的高质量可持续盈利增长以及股东回报的提升是长期股价驱动因素 [1] - 投资拓展外卖业务和通过京喜拓展低线城市的影响可控，京东在业务拓展上会保持自律 [1] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 市值547.22亿美元，3个月平均成交额4.832亿美元，52周最高价47.08美元，最低价24.95美元，总发行股份15.38亿股 [2] 股权结构 - 刘强东持股13.8%，Max Smart Limitied持股13.3% [2] 股价表现 - 1个月绝对收益-12.7%，相对收益-7.1%；3个月绝对收益7.5%，相对收益25.7%；6个月绝对收益-18.8%，相对收益-9.1% [3] 营收增长驱动因素 - 全国补贴和家电以旧换新计划推动电子和家电业务收入增长，预计2025年第一季度电子产品净收入同比增长13%，电子和家电业务收入同比增长14%，一般商品收入同比增长11% [6] - 服务收入将保持健康增长，预计2025年第一季度净服务收入同比增长10%，其中市场和广告收入同比增长12% [6] 核心业务发展 - 2025年京东将继续投资核心京东零售业务的用户增长、购物频率提升、用户体验改善和供应链能力增强 [6] - 预计集团层面非GAAP净利润同比增长9%，主要由京东零售业务的利润增长驱动，部分被外卖和京喜业务的增量投资抵消 [6] 盈利预测 | 财年 | 营收（亿元） | 同比增长（%） | 净利润（亿元） | 调整后净利润（亿元） | 调整后每股收益（元） | 市场一致预期每股收益（元） | 市盈率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 10846.62 | 3.7 | 241.67 | 352 | 22.17 | na | 17 | | 2024A | 11588.19 | 6.8 | 413.59 | 478.27 | 31.07 | na | 9.4 | | 2025E | 12677.9 | 9.4 | 490.21 | 521.99 | 33.94 | 33.79 | 8 | | 2026E | 13402.19 | 5.7 | 529.03 | 562.88 | 36.6 | 36.88 | 7.4 | | 2027E | 13987.57 | 4.4 | 555.87 | 591.42 | 38.45 | 39.12 | 7 | [7] 财务摘要 - 2022 - 2027年预计营收从10462.36亿元增长至13987.57亿元，净利润从103.8亿元增长至555.87亿元 [8] - 资产方面，预计2025 - 2027年流动资产和非流动资产均有增长，负债方面，预计长期借款有所增加 [8] 现金流情况 - 2022 - 2027年预计经营活动净现金流从578.19亿元增长至817.81亿元，投资活动净现金流主要受资本支出和子公司/投资收购影响，融资活动净现金流受净借款和股份发行影响 [9]

报告公司投资评级 - 重申对北方华创的“买入”评级，目标价上调至 512 元人民币，基于 36 倍 FY25 预测市盈率（此前为 30 倍），与同业平均市盈率一致 [1][2] 报告的核心观点 - 受益于半导体产业链加速本地化趋势，2024 年北方华创业绩保持稳健，核心产品线持续创新和技术突破推动市场份额稳步提升 [1][2] - 预计 2025 年公司收入同比增长 30.8%，得益于市场份额持续提升和新产品不断推出 [2] - 中国半导体行业整合今年加速，北方华创等龙头公司受益于国内半导体自主可控政策支持和产业内并购整合趋势，美国对中国施加的对等关税短期内影响不大，长期将加速供应链本地化，利好北方华创 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入 (百万人民币)|14,688|22,079|30,856|39,030|48,443| |同比增长 (%)|51.7|50.3|39.7|26.5|24.1| |毛利率 (%)|43.8|41.1|43.7|44.3|45.3| |净利润 (百万人民币)|2,352.7|3,899.1|5,806.1|7,546.5|9,872.6| |同比增长 (%)|118.4|65.7|48.9|30.0|30.8| |每股收益 (人民币)|4.46|7.36|10.93|14.21|18.59| |市盈率 (倍)|96.6|58.5|39.4|30.3|23.2| |股本回报率 (%)|12.8|17.7|21.3|22.5|23.8| [3] 公司数据 - 市值 228,550.1 百万人民币，3 月平均流通量 2,674.3 百万元，52 周内股价高/低为 486.69/283.86 人民币，总股本 530.3 百万 [4] 股东结构 - 北京七星华电科技集团持股 33.6%，北京电子控股有限责任公司持股 9.4% [5] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|-7.3%|7.6%| |3 -月|11.6%|17.0%| |6 -月|7.1%|25.4%| [5] 行业估值 |公司名称|股票代码|市值(百万美元)|收盘价(当地货币)|2025 年市盈率 (倍)|2026 年市盈率 (倍)|2025 年每股收益 (美元)|2026 年每股收益 (美元)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |中微半导体|688012 CH|14,946|176.0|43.9|32.3|0.6|0.7| |拓荆科技|688072 CH|5,977|154.0|44.6|32.6|0.5|0.7| |华海清科|688120 CH|5,023|156.5|27.3|21.7|0.8|1.0| |盛美半导体|688082 CH|5,627|92.6|26.0|20.6|0.5|0.6| |华峰测控|688200 CH|2,461|135.0|38.8|30.8|0.5|0.6| |平均值|-|-|-|36.1|27.6|0.58|0.72| [8] 财务分析 损益表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万人民币)|9,683|14,688|22,079|30,856|39,030|48,443| |营业成本 (百万人民币)|(5,867)|(8,250)|(13,005)|(17,381)|(21,734)|(26,487)| |毛利润 (百万人民币)|3,817|6,438|9,075|13,475|17,296|21,956| |运营费用 (百万人民币)|(2,580)|(3,571)|(4,627)|(6,674)|(8,453)|(10,383)| |税金及附加 (百万人民币)|(84)|(135)|(167)|(203)|(237)|(270)| |销售及管理费用 (百万人民币)|(1,705)|(2,224)|(2,836)|(3,532)|(4,312)|(5,158)| |研发费用 (百万人民币)|(1,297)|(1,845)|(2,475)|(3,703)|(4,606)|(5,619)| |其他收益 (百万人民币)|507|633|852|763|701|664| |营业利润 (百万人民币)|1,236|2,867|4,448|6,801|8,843|11,573| |营业外收入 (百万人民币)|18|14|22|20|22|24| |营业外支出 (百万人民币)|(2)|(27)|(4)|0|0|0| |税前利润 (百万人民币)|1,253|2,854|4,466|6,821|8,865|11,597| |所得税费用 (百万人民币)|(59)|(313)|(433)|(1,023)|(1,330)|(1,740)| |净利润 (百万人民币)|1,193|2,541|4,033|5,797|7,535|9,858| |非控股权益 (百万人民币)|116|188|134|(9)|(11)|(15)| |归属于母公司股东的净利润 (百万人民币)|1,077|2,353|3,899|5,806|7,547|9,873| [9] 资产负债表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产 (百万人民币)|22,323|31,117|38,226|44,723|50,314|59,110| |现金及现金等价物 (百万人民币)|9,068|10,435|12,451|10,866|11,125|12,852| |应收账款 (百万人民币)|1,899|2,995|3,767|6,377|7,524|8,933| |存货 (百万人民币)|8,035|13,041|16,992|23,009|25,818|31,509| |预付款项 (百万人民币)|658|1,551|1,480|1,446|1,439|1,543| |其他流动资产 (百万人民币)|2,663|3,096|3,535|3,025|4,409|4,272| |非流动资产 (百万人民币)|8,732|11,434|15,399|19,153|22,927|26,921| |固定资产 (百万人民币)|2,423|2,484|3,352|5,735|6,755|7,870| |使用权资产 (百万人民币)|68|147|215|266|306|326| |递延税项 (百万人民币)|473|363|450|493|566|665| |无形资产 (百万人民币)|2,063|2,003|2,547|5,536|8,037|10,208| |商誉 (百万人民币)|17|18|27|27|27|27| |其他非流动资产 (百万人民币)|3,689|6,419|8,808|7,095|7,235|7,825| |总资产 (百万人民币)|31,054|42,551|53,625|63,876|73,241|86,030| |流动负债 (百万人民币)|11,268|15,770|19,083|24,041|26,119|29,133| |短期债务 (百万人民币)|0|227|23|23|49|81| |应付账款 (百万人民币)|3,499|5,592|6,117|11,026|12,553|15,022| |应付税项 (百万人民币)|110|130|209|107|122|144| |其他流动负债 (百万人民币)|2,096|1,841|3,418|3,075|3,430|4,296| |合同负债 (百万人民币)|5,046|7,198|8,317|8,962|8,991|8,448| |应付职工薪酬 (百万人民币)|517|782|999|848|972|1,142| |非流动负债 (百万人民币)|2,588|6,797|9,717|9,327|9,696|10,415| |长期借款 (百万人民币)|0|3,740|5,835|5,297|5,103|5,053| |应付公司债 (百万人民币)|0|0|0|0|0|0| |递延收入 (百万人民币)|0|2|4|4|4|4| |其他非流动负债 (百万人民币)|2,587|3,055|3,877|4,026|4,589|5,358| |总负债 (百万人民币)|13,856|22,567|28,800|33,368|35,814|39,548| |股本 (百万人民币)|526|529|530|531|531|531| |留存收益 (百万人民币)|2,924|5,159|8,776|14,168|21,098|30,169| |其他储备 (百万人民币)|13,448|14,058|15,061|15,360|15,360|15,360| |股东权益总额 (百万人民币)|16,898|19,746|24,367|30,059|36,989|46,060| |少数股东权益 (百万人民币)|301|238|458|449|438|423| |总负债和股东权益 (百万人民币)|31,054|42,551|53,625|63,876|73,241|86,030| [9] 现金流量表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营现金流| | | | | | | |税前利润 (百万人民币)|1,253|2,854|4,466|6,821|8,865|11,597| |折旧摊销 (百万人民币)|460|552|730|946|1,594|2,197| |税款 (百万人民币)|(59)|(313)|(433)|(1,023)|(1,330)|(1,740)| |营运资金变化 (百万人民币)|(3,133)|(4,424)|(3,409)|(3,613)|(3,316)|(3,592)| |其他 (百万人民币)|703|603|1,012|(2,325)|(2,798)|(3,510)| |净经营现金流 (百万人民币)|(777)|(728)|2,365|805|3,014|4,953| |投资现金流| | | | | | | |资本开支 (百万人民币)|(447)|(1,409)|(1,980)|(1,792)|(2,160)|(2,761)| |收购与投资 (百万人民币)|0|(15)|(81)|0|0|0| |处理短期投资所得现金 (百万人民币)|0|0|3|0|0|0| |其他 (百万人民币)|0|1|0|221|341|504| |净投资现金流 (百万人民币)|(447)|(1,423)|(2,058)|(1,571)|(1,819)|(2,258)| |融资现金流| | | | | | | |已支付股息 (百万人民币)|(114)|(241)|(388)|(589)|(781)|(963)| |凈借贷 (百万人民币)|(602)|3,453|1,888|(523)|(168)|(17)| |发行股票所得现金 (百万人民币)|8,497|157|212|299|0|0| |其他 (百万人民币)|(101)|(24)|(66)|1|0|0| |净融资现金流 (百万人民币)|7,680|3,345|1,647|(812)|(949)|(980)| |净现金流变动| | | | | | | |年初现金 (百万人民币)|2,578|9,031|10,261|12,229|10,665|10,923| |汇率变动 (百万人民币)|(4)|37|14|11|12|12| |其他 (百万人民币)|6,457|1,194|1,954|(1,575)|247|1,715| |年末现金 (百万人民币)|9,031|10,261|

报告公司投资评级 - 重申对北方华创的“买入”评级，目标价上调至 512 元人民币，基于 36 倍 FY25 预测市盈率（此前为 30 倍），与同业平均市盈率一致 [1][2] 报告的核心观点 - 受益于半导体产业链加速本地化趋势，2024 年业绩保持稳健，核心产品线持续创新和技术突破推动市场份额稳步提升 [1][2] - 预计 2025 年收入同比增长 30.8%，得益于市场份额提升和新产品推出 [2] - 中国半导体行业整合加速，北方华创等龙头公司受益于自主可控政策和并购整合趋势，美国关税短期内影响不大，长期利好 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入 (百万人民币)|14,688|22,079|30,856|39,030|48,443| |同比增长 (%)|51.7|50.3|39.7|26.5|24.1| |毛利率 (%)|43.8|41.1|43.7|44.3|45.3| |净利润 (百万人民币)|2,352.7|3,899.1|5,806.1|7,546.5|9,872.6| |同比增长 (%)|118.4|65.7|48.9|30.0|30.8| |每股收益 (人民币)|4.46|7.36|10.93|14.21|18.59| |市盈率 (倍)|96.6|58.5|39.4|30.3|23.2| |股本回报率 (%)|12.8|17.7|21.3|22.5|23.8| [3] 公司数据 - 市值 228,550.1 百万人民币，3 月平均流通量 2,674.3 百万元，52 周内股价高/低为 486.69/283.86 人民币，总股本 530.3 百万 [4] 股东结构 - 北京七星华电科技集团持股 33.6%，北京电子控股有限责任公司持股 9.4% [5] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|-7.3%|7.6%| |3 -月|11.6%|17.0%| |6 -月|7.1%|25.4%| [5] 行业估值 |公司名称|股票代码|市值(百万美元)|收盘价(当地货币)|2025 年市盈率 (倍)|2026 年市盈率 (倍)|2025 年每股收益 (美元)|2026 年每股收益 (美元)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |中微半导体|688012 CH|14,946|176.0|43.9|32.3|0.6|0.7| |拓荆科技|688072 CH|5,977|154.0|44.6|32.6|0.5|0.7| |华海清科|688120 CH|5,023|156.5|27.3|21.7|0.8|1.0| |盛美半导体|688082 CH|5,627|92.6|26.0|20.6|0.5|0.6| |华峰测控|688200 CH|2,461|135.0|38.8|30.8|0.5|0.6| |平均值|-|-|-|36.1|27.6|0.58|0.72| [8] 财务分析 损益表 - 营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标呈现逐年增长趋势 [9] 资产负债表 - 总资产、股东权益总额等逐年增加，流动负债和非流动负债也有相应变化 [9] 现金流量表 - 经营现金流、投资现金流、融资现金流各有特点，净现金流变动受多种因素影响 [10] 增长率 - 销售收入、毛利润、经营利润、净利润等增长率不同阶段有所变化 [10] 盈利能力比率 - 毛利率、营业利益率、股本回报率等指标整体呈上升趋势 [10] 资产负债比率 - 流动比率保持相对稳定 [10] 估值指标 - 市盈率逐年下降 [10]