报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025Q1公司订单总体平稳，合成革产品收入同比增长约2.92%，产品单价同比增长约9.43%，同时降本增效，利润空间拓展 [6] - 公司与耐克、彪马、亚瑟士等国际品牌及安踏、李宁等国内品牌合作良好，沙发家居、汽车内饰、电子产品、体育装备等品类业务有进展，安利越南产销有所提升 [6] - 公司积极优化产能结构，安利股份本部新增2条干法复合型生产线，安利越南新增2条生产线，分别计划2025年下半年投产 [6] - 预计公司2025 - 2027年收入分别是29.71、34.45、40.06亿元，归母净利润分别为2.56、3.19、3.92亿元，当前股价对应PE分别为11.3、9.1、7.4倍 [2][6] 财务数据与估值 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为20.00、24.03、29.71、34.45、40.06亿元，同比增长2%、20%、24%、16%、16% [2][12][13] - 2023 - 2027年营业利润分别为0.73、2.15、2.84、3.52、4.33亿元，同比增长 - 55%、195%、32%、24%、23% [2][12][13] - 2023 - 2027年归母净利润分别为0.71、1.94、2.56、3.19、3.92亿元，同比增长 - 51%、174%、32%、24%、23% [2][12][13] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为21.92、24.03、25.18、28.22、30.62亿元，负债合计分别为7.86、8.41、7.52、8.13、7.56亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为3.04、2.92、2.44、3.21、3.66亿元 [10] 主要财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为20.9%、24.1%、25.9%、26.2%、26.5%，净利率分别为3.5%、8.1%、8.6%、9.2%、9.8% [13] - 2023 - 2027年资产负债率分别为35.9%、35.0%、29.9%、28.8%、24.7% [13] 基础数据 - 总股本2.17亿股，已上市流通股2.16亿股，总市值29亿元，流通市值29亿元 [3] - 每股净资产6.8元，ROE（TTM）为13.5，资产负债率28.3% [3] - 主要股东为安徽安利科技投资集团股份，持股比例21.9% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 17%、 - 22%、 - 6%，相对表现分别为 - 13%、 - 18%、 - 13% [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度扬农化工业绩符合预期，行业周期底部凸显韧性，虽产品销售均价同比下跌，但成本控制力强，新项目贡献增量推动业绩增长 [1][6] - 行业周期底部公司业绩仍增长，未来产品价格上涨时业绩弹性大，目前部分产品价格已现企稳反弹趋势，海外去库存有成效，新周期备货推动需求恢复 [6] - 公司加强创制药开发，项目建设快速推进，具有领先的农药创新研发能力和自主创制水平，2024年葫芦岛项目提前完成一期一阶段建设，2025年将推进优创等项目 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为117.32亿、133.64亿、151.25亿元，同比增长12%、14%、13%；营业利润分别为15.85亿、18.92亿、22.01亿元，同比增长12%、19%、16%；归母净利润分别为13.49亿、16.11亿、18.75亿元，同比增长12%、19%、16% [2] - 2025 - 2027年EPS分别为3.32、3.96、4.61元，对应PE分别为15.4、12.9、11.1倍，PB分别为1.8、1.6、1.5倍 [2] 基础数据 - 总股本4.07亿股，已上市流通股4.03亿股，总市值208亿元，流通市值206亿元 [3] - 每股净资产27.0元，ROE（TTM）为11.0%，资产负债率39.2% [3] - 主要股东为先正达集团股份有限公司，持股比例35.83% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-7%、-13%、-16%，相对表现分别为-4%、-9%、-23% [5] 一季度经营情况 - 原药收入18.1亿元，同比增长4.8%，销量2.87万吨，同比增长14.8%，销售均价6.3万元/吨，同比下跌8.8% [6] - 制剂收入8.71亿元，同比增长1.1%，销量1.54万吨，同比增长2.8%，销售均价5.66万元/吨，同比下跌1.6% [6] - 综合毛利率24.6%，同比提高0.3pct [6] 主要产品价格情况 - 2025年一季度，草甘膦、功夫菊酯、联苯菊酯、硝磺草酮市场均价分别为2.3万、10.9万、12.8万、8.6万元/吨，同比分别下跌8.6%、4.7%、11.3%、14.0% [6] - 2025年4月以来，草甘膦、硝磺草酮市场均价平稳，功夫菊酯、联苯菊酯价格小幅上涨 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2025 - 2027年流动资产预计分别为79.12亿、97.23亿、118.36亿元，非流动资产预计分别为107.30亿、109.40亿、111.19亿元 [8] - 流动负债预计分别为65.32亿、72.79亿、80.97亿元，长期负债预计均为4.93亿元 [8] - 归属于母公司所有者权益预计分别为116.08亿、128.82亿、143.55亿元 [8] 现金流量表 - 2025 - 2027年经营活动现金流预计分别为20.15亿、22.36亿、25.12亿元 [8] - 投资活动现金流预计均为-10.28亿元，筹资活动现金流预计分别为-9.05亿、-2.49亿、-2.94亿元 [8] - 现金净增加额预计分别为0.81亿、9.59亿、11.90亿元 [8] 利润表 - 2025 - 2027年营业总收入预计分别为117.32亿、133.64亿、151.25亿元，营业成本预计分别为89.46亿、101.17亿、113.98亿元 [9] - 营业利润预计分别为15.85亿、18.92亿、22.01亿元，归属于母公司净利润预计分别为13.49亿、16.11亿、18.75亿元 [9] 主要财务比率 - 年成长率方面，2025 - 2027年营业总收入同比增长12%、14%、13%，营业利润同比增长12%、19%、16%，归母净利润同比增长12%、19%、16% [10] - 获利能力上，毛利率预计分别为23.7%、24.3%、24.6%，净利率预计分别为11.5%、12.1%、12.4% [10] - 偿债能力方面，资产负债率预计分别为37.7%、37.6%、37.4%，流动比率预计分别为1.2、1.3、1.5 [10] - 营运能力上，总资产周转率预计分别为0.6、0.7、0.7，存货周转率预计分别为7.7、7.8、7.8 [10] - 每股资料方面，2025 - 2027年EPS预计分别为3.32、3.96、4.61元，每股经营净现金预计分别为4.95、5.50、6.18元 [10] - 估值比率方面，PE预计分别为15.4、12.9、11.1倍，PB预计分别为1.8、1.6、1.5倍，EV/EBITDA预计分别为11.5、10.1、9.1倍 [10]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [5] 报告的核心观点 亮点 - 资负扩表继续提速，24年/25Q1生息资产同比增速分别为13.65%/15.71%，贷款增速相对稳定，个人贷款增长偏弱，对公贷款25Q1末保持18%高增长，投资类资产25Q1末同比增长19.13%，负债端24年/25Q1计息负债同比增速分别为13.62%/14.93%，25年以来存款增长明显修复 [2] - 24年下半年息差基本稳定，24A净息差1.51%，较24H1收窄3bp，资产端收益率下半年下行12bp，负债成本率下半年改善9bp，展望25年，新发资产收益率有望企稳，负债成本率有望延续改善 [2] - 中收增长好于同业，24年手续费及佣金净收入同比增长13.0%，25Q1保持8.6%较高增速，得益于交易银行业务提质增效，支付结算手续费收入同比增长23.62%，贡献67%中收增量 [2] 关注 - 资产质量稳健，25Q1末不良率1.17%，较24Q4末回落2bp，预计25年以来个人贷款不良暴露有所缓释，25Q1末关注率1.03%，环比下降4bp，拨备覆盖率324.06%，较24Q4末回升1.68pct [3] - 25Q1其他非息负增长，同比增长 -13.96%，主要因一季度债市调整，TPL浮亏，公允价值变动损益同比负增376.6%，但投资收益和汇兑损益同比分别增长89.4%、30.5%，缓解下行压力 [3] 投资建议 - 公司立足经济大省，深耕省会经济圈，受益政策利好，县域普惠战略深化，规模扩张高速，拨备安全垫夯实，业绩增速居同业前列，80亿元可转债已进入转股期，未来资本有望夯实，成长性较强，建议积极关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为4.55%、3.05%、17.77%；2025Q1营收、PPOP、归母净利润同比分别增长4.72%、4.36%、16.47%，归母净利润保持16%以上高增长 [1] - 从累计业绩驱动看，24A规模扩张、中收、其他非息、拨备计提形成主要正贡献，净息差、成本收入比上升、有效税率上升形成拖累；25Q1净息差业绩拖累下降，其他非息业绩贡献转负，拨备计提依旧形成正贡献 [1] 非息收入 - 24年公司手续费及佣金净收入同比增长13.0%，25Q1保持8.6%较高增速，主要得益于交易银行业务带动支付结算手续费收入同比增长23.62%，贡献67%中收增量 [2] - 2025Q1其他非息收入同比增长 -13.96%，主要拖累为TPL浮亏，公允价值变动损益同比负增376.6%，但投资收益和汇兑损益同比分别增长89.4%、30.5%，缓解下行压力 [3] 息差及资负 - 24A披露净息差1.51%，较24H1收窄3bp，资产端收益率下半年下行12bp，负债成本率下半年改善9bp，对冲大部分资产收益率下行压力 [2] - 展望25年，新发资产收益率有望企稳，公司25Q1零售贷款规模压降，可能调整零售信贷策略，关注零售风险暴露趋势和授信策略调整对存量资产收益率的影响，负债成本率有望延续改善 [2] - 资产端，24年/25Q1生息资产同比增速分别为13.65%/15.71%，贷款增速相对稳定，个人贷款增长偏弱，对公贷款25Q1末保持18%高增长，投资类资产25Q1末同比增长19.13% [2] - 负债端，24年/25Q1计息负债同比增速分别为13.62%/14.93%，24年/25Q1存款同比增速分别为10.03%/14.24%，25年以来存款增长明显修复 [2] 资产质量 - 25Q1末不良率1.17%，较24Q4末回落2bp，预计25年以来个人贷款不良暴露有所缓释，25Q1末关注率1.03%，环比下降4bp [3] - 25Q1末拨备覆盖率324.06%，较24Q4末回升1.68pct，拨备安全垫进一步夯实 [3] 资本及股东 - 公司发行的80亿元可转债已进入转股期，未来资本有望进一步夯实，为业务拓展提供支撑 [3] - 主要股东为澳洲联邦银行，持股比例15.43% [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年一季度长城汽车营收和净利润下降，销量也有所下滑，但新能源销售有增长 公司通过产品换代升级、加强技术积累、开展合作等方式提升竞争力 预计25 - 27年归母净利润分别为146.2/178.6/214.7亿元，维持“强烈推荐”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年一季度营业总收入400.2亿元（-6.6%），归母净利润17.5亿元（-45.7%），扣非归母净利润14.7亿元（-27.4%） 毛利率17.8%，净利率4.4%，整体期间费用率10.3%，同比下降0.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7/2.3/4.8/-2.6% [1][6] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为2365.69/2862.48/3406.35亿元，同比增长17%/21%/19%；营业利润分别为161.24/197.98/238.94亿元，同比增长16%/23%/21%；归母净利润分别为146.21/178.59/214.69亿元，同比增长15%/22%/20% [7][33] 产品情况 - 3月10日，2025款坦克300上市；4月16日，二代哈弗枭龙MAX上市，24小时大订16368台；4月21日，魏牌全新高山开启预售，高山8和高山9开启预售24小时订单突破7848辆；4月23日，山海炮Hi4 - T开启全球预售 [6] - 3月26日，长城重卡Hi4 - G技术发布，其超级混动系统集成三擎八挡十模核心技术，动力响应效率提升20% [6] 合作情况 - 与宇树科技达成战略合作，发力具身智能底层技术、“车 + 机器人”场景创新、整车智造升级三大方向 [6] - 与武汉光庭信息技术股份有限公司签署战略合作协议，发起“超级软件工场AI联合实验室”项目 [6] - 与星星充电签署战略合作协议，在超快充技术联合研发、品牌充电站网络共建、虚拟电厂创新以及低碳消费生态构建四大领域展开合作 [6] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-13%、-15%、-5%，相对表现分别为-9%、-11%、-13% [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标股价159元，当前股价125.36元 [1][2][5] 报告的核心观点 - 酒行业进入新旧动能转化阶段，报告研究的具体公司以中长期高质量发展为导向，24年放弃15%增长目标，以渠道健康度为首要任务，报表压力如期释放；25年稳中求进，提升分红比例回报股东，当前股价对应25 - 26年股息率分别为5.3%、6%，安全边际充分 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1472百万股，已上市流通股1469百万股，总市值184.5十亿元，流通市值184.2十亿元，每股净资产（MRQ）34.1，ROE（TTM）26.9，资产负债率24.7%，主要股东为泸州老窖集团有限责任公司，持股比例25.89% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 6、 - 6、 - 27，相对表现分别为 - 2、 - 2、 - 34 [4] 财务数据与业绩情况 - 合并24Q4 + 25Q1营收/归母净利润同比 - 7.1%/ - 10.8%，报表压力释放；24年营收/归母净利润312.0/134.7亿，同比 + 3.2%/ + 1.7%；24Q4营收/归母净利润68.9/18.8亿，同比 - 16.9%/ - 29.9%；25Q1营收/归母净利润93.5/45.9亿，同比 + 1.8%/ + 0.4% [5] - 24Q4 + 25Q1销售收现同比增加62.2亿至216.3亿（ + 48.3%），25Q1末应收款项融资同比减少41.4亿至12.0亿，环比24Q3末减少33.4亿；25Q1末合同负债同比 + 20.9%至30.7亿，环比24Q3末增加4.1亿；24Q4 + 25Q1经营性现金流同比 + 68.3%至100.2亿 [5] - 24年中高档/其他酒类产品分别实现收入275.9/34.7亿，同比 + 2.8%/ + 7.2%；中高档产品量/价同比 + 14.4%/ - 10.2%，其他酒产品量/价同比 + 3.5%/ + 3.5% [5] - 24年酒类产品毛利率 - 0.79pct至87.6%，中高档/其他酒类产品毛利率分别 - 0.42/ - 2.52pcts至91.9%/54.0%；24年主营税金率/销售费用率/管理费用率分别 + 1.57/ - 1.80/ - 0.24pct至15.2%/11.3%/3.5%；24年归母净利率 - 0.63pct至43.2%；25Q1毛利率/主营税金率/销售费用率/管理费用率分别 - 1.86/ - 0.79/ + 0.36/ - 0.42pct至86.5%/11.7%/8.2%/2.1%，25Q1归母净利率 - 0.67pct至49.1% [5] 未来规划 - 25年公司目标全年营业收入稳中求进；发布24 - 26年分红回报规划，24 - 26年拟现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于85亿（含税） [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为318.88亿、334.58亿、357.08亿，同比增长2%、5%、7%；营业利润分别为18.839亿、19.883亿、21.533亿，同比增长3%、6%、8%；归母净利润分别为13.941亿、14.714亿、15.935亿，同比增长3%、6%、8% [6][12] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为87.4%、87.5%、87.8%，净利率分别为43.7%、44.0%、44.6%，ROE分别为27.9%、26.7%、26.6%，资产负债率分别为25.2%、23.8%、22.6% [12]

2025 年 04 月 20 日 3 月行业超卖明显，猪价底部或仍有支撑 生猪养殖行业 202503 月报点评 消费品/农林牧渔 3 月标肥价差季节性收窄，行业超卖明显，猪价季节性走弱、但整体强于市场 预期，而冻品库存、二次育肥仍有提升空间，预计猪价底部仍有支撑。上市猪 企产能仍处释放期，单月出栏量创历史新高。考虑到 25 年生猪供给增幅有限， 行业成本方差较大，优质猪企或仍可实现可观盈利，持续修复资产负债表。重 点推荐牧原股份、温氏股份等，建议关注神农集团、东瑞股份等。 ❑ 风险提示：农产品价格波动超预期，突发大规模不可控疾病，重大食品安全 事件，上市公司销量/成本不达预期。 重点公司主要财务指标 | 公司简称 | 公司代码 | 市值 | 23EPS | 24EPS | 24PE | PB | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 牧原股份 | 002714.SZ | 220.5 | -0.78 | 3.27 | 12.3 | 3.1 | 强烈推荐 | | 温氏股份 | 300498.SZ | 113.8 | -0.96 | 1 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][7][55] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是风电与集装箱涂料领先企业，综合竞争力强，但发展受限行业规模；目前正重点突破船舶等壁垒与空间更高的新领域，整体发展思路清晰，能力基本具备 [1][7][54] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况介绍 - 发展历程及股权结构：报告研究的具体公司成立于2002年，前身为上海麦加涂料有限公司，2023年11月7日登陆上交所主板；股权结构集中，2024年末实控人为黄雁夷与罗永键，通过壹信实业间接持股60.99%；员工持股制度健全，员工和高管通过员工持股平台间接持股3%，部分董监高直接持股 [11] - 主营业务：致力于研发、生产和销售高性能多品类涂料，分为水性、油性和无溶剂涂料及辅料；风电和集装箱涂料是核心业务，2024年业务收入占比分别为18.37%、80.77%；风电涂料2009年自主研发，2016年推出环保类水性产品，海上风电叶片前缘保护新材料处于测试阶段，已开拓风电塔筒涂料业务；集装箱涂料2010年研究环保涂料，2016年扩充水性涂料产能，市场占有率稳步提升 [16][19] - 销售模式：采取直销为主、经销为辅的模式，直销分买断式和寄售仓销售；风电涂料业务采用直销（买断、寄售）、经销，集装箱涂料业务采用直销（买断、寄售），其他工业涂料业务采用直销（买断） [21] - 财务分析：2024年营收、归母净利润、扣非归母净利润同比提升88%、26%、23%，Q4单季度同比提升102%、508%、2195%；集装箱涂料出货11.14万吨，收入17.26亿元，均价1.55万元/吨，毛利率16.9%；风电涂料出货1.28万吨，收入3.93亿元，均价2.07万元/吨，毛利率37.52%；2024年综合毛利率20.69%，期间费用率8.4%；报告期末有息负债1.51亿元，现金及交易性金融资产超12亿元 [21][24] 风电、集装箱涂料领先企业，进军新领域 - 核心团队稳定，研发长期投入：核心团队长期稳定，技术背景深厚，董事长黄雁夷任职近20年，技术总监刘正伟任职超10年；重视研发投入，技术长期积累，截至2024年末技术人员152人，占比39%，本科及以上学历人员98人，占比25%，拥有专利权100项 [29] - 风电、集装箱涂料领先企业：风电、集装箱涂料进入门槛高，有客户粘性；2024年集装箱涂料市占率排名第二，创收入与销量双记录，客户覆盖度提升；风电涂料连续多年市占率排名第一，产品在示范项目表现优异，已进入Nordex供应链 [36] - 进军新领域：迈入船舶涂料领域，2023年全球船舶市场规模约60亿美元，行业高度垄断，公司有竞争经验和客户优势，2025年3月取得挪威船级社防污漆证书；2024年下半年收购科思创光伏玻璃涂层业务，有差异化竞争优势，预计2025年实现主要客户批量销售；积极拓展储能设备涂料和大基建板块业务 [42][43] 风电行业迎来复苏，船舶涂料前景广阔 - 风电行业迎来复苏：2024年国内风电招标量达164GW，同比提升90%，托起2025及2026年装机密集落地预期；预计2025年我国风电叶片涂料市场规模达22亿元，同比提升80% [46] - 船舶涂料行业稳健增长：船舶制造业强周期，2025 - 2030年将迎新一轮新船订单高峰，船舶涂料市场“新船建造”与“存量维护”双轮驱动，2023年市场规模约60亿美元，预计未来稳健增长；行业壁垒高，包括技术、规模与资金、客户认证、环保等方面；国际涂料寡头主导，国内企业具备认证体系与客户积累后发展空间广阔 [48][49][50] 盈利预测 - 风电涂料：预计2025 - 2027年收入分别为8.96、9.25、8.05亿元，同比增速128%、3%、 - 13%，毛利率37%、35%、35% [54] - 集装箱涂料：预计2025 - 2027年收入分别为9.8、11.2、13亿元，同比增速 - 43%、14%、16%，毛利率16%、16%、16% [54] - 光伏及船舶涂料：预计2025 - 2027年收入分别为0.2、1、5亿元，毛利率55%、53%、50% [54] - 合计营收：预计2025 - 2027年合计营收19.24、21.85、26.61亿元，同比增速 - 10%、14%、22%，综合毛利26.2%、25.8%、28.2%；预计2025、2026年归母净利润为2.34、3.17亿元，对应PE21x、15x [54][55]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非净利润分别为90.93、10.08、9.09亿元，同比增加24.38%、0.81%、 - 6.07%；2025Q1单季度分别为21.47、2.81、2.74亿元，同比增长63.83%、6.66%、42.02% [1][7] - 海缆订单规模创新高，截至2025年3月21日海缆业务在手订单约88亿元；海工业务持续拓展，已形成完善系统解决方案；陆缆业务增长强劲，后续规划开发高等级产品提升毛利 [6] - 预计公司2025 - 2026年归母净利润为16.56、20.67亿元，对应PE21X、17X [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩分析 - **收入及盈利情况**：2024年全年收入90.93亿元，同比增长24.38%，综合毛利率18.83%，同比下滑6.38pct；2025Q1收入21.47亿元，同比增长63.83%，综合毛利率20.39%，同比下滑1.84pct，净利率13.08%，同比下滑7.02pct [7][8] - **费用情况**：2024年全年销售、管理、研发及财务费用率合计6.76%，同比下降0.91pct；2025Q1销售、管理、财务费用率分别为2.1%、1.8%、 - 0.3%，规模效应增强 [8] - **资产负债情况**：截至报告期末，资产负债率为40.82%，在手现金约21.49亿元，各项有息负债约10.98亿元，偿债保障能力较强 [8] 海缆订单规模提升，陆缆/海工业务潜力大 - **海缆海工增长空间广阔，订单规模再创新高**：2024年海缆系统收入27.78亿元，同比增0.41%，海洋工程收入8.89亿元，同比增25.29%；截至2025年3月21日，海缆系统在手订单88.27亿元，同比增约180%；截至4月21日，海洋装备与工程运维、海底电缆与高压电缆业务板块在手订单分别为30、115亿元 [14][15] - **陆缆业务规模增长强劲，盈利水平有望提升**：2024年陆缆系统收入54.16亿元，同比高增41.52%，毛利率7.59%，同比下降0.37pct；截至2025年3月21日，陆缆系统在手订单63.53亿元，同比增69.41%；公司规划开发高等级陆缆产品，后续毛利水平有望提升 [22] 财务预测 - **利润表**：预计2025 - 2027年营业总收入分别为119.55、146.39、171.31亿元，归母净利润分别为16.56、20.67、25.10亿元 [2][37] - **资产负债表**：预计2025 - 2027年资产总计分别为144.89、174.71、198.09亿元，负债合计分别为62.82、76.92、81.40亿元 [35] - **现金流量表**：预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为11.67、17.11、22.25亿元 [35] - **主要财务比率**：预计2025 - 2027年毛利率分别为23.7%、24.8%、25.3%，ROE分别为22.0%、23.0%、23.4% [38]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩亏损，主要因战略调整及大额商誉减值计提；25Q1营收和归母净利润同比下降，短期业绩有压力，但25年美妆事业部品牌线上增速较快；公司发布2025年员工持股计划草案，设定净利润目标，有望实现较好激励；预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.30亿元、3.77亿元、4.24亿元，同比分别扭亏为盈、+14%、+12% [1][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本672百万股，已上市流通股672百万股，总市值15.3十亿元，流通市值15.3十亿元，每股净资产（MRQ）10.2，ROE（TTM） - 12.7，资产负债率34.2%，主要股东为上海家化(集团)有限公司，持股比例51.31% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为19%、33%、15%，相对表现分别为23%、37%、8% [5] 业绩情况 - 2024年营收56.79亿元，同比 - 13.93%；归母净利润 - 8.33亿元、扣非净利润 - 8.38亿元，因汤美星计提商誉减值准备6.1亿元、国内业务战略调整及金融资产公允价值和投资收益大幅减少；单24Q4营收12.02亿元，同比 - 20.20%；归母净利润 - 9.96亿元、扣非净利润 - 9.58亿元；25Q1营收17.04亿元，同比 - 10.59%；归母净利润2.17亿元，同比 - 15.25%；扣非归母净利润1.92亿元，同比 - 34.49% [7] 收入拆分 - 分产品看，2024年个护事业部收入23.79亿元，同比 - 3.42%；美妆事业部收入10.50亿元，同比 - 29.81%；创新事业部收入8.30亿元，同比 - 19.38%；海外业务收入14.15亿元，同比 - 11.43%；分渠道看，2024年线上收入25.39亿，同比 - 9.66%；线下31.36亿，同比 - 16.97% [7] 费用率与利润率 - 2024年毛利率57.60%（同比 - 1.37pct），销售费用率46.69%（+3.28pct），管理费用率10.74%（+1.71pct），研发费用率2.66%（+0.59pct）；2025Q1毛利率63.40%（+0.13pct），销售费用率40.41%（+3.20pct）、管理费用率7.87%（+1.36pct）、研发费用率2.27%（+0.44pct）；25Q1销售净利率12.75%（ - 0.70pct） [7] 现金流状况 - 2024年经营性现金流净额2.73亿元，同比 + 164.86%；25Q1经营活动现金流净额6.16亿元，同比 + 7.96% [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|6598|5679|6125|6584|7100| |同比增长|-7%|-14%|8%|7%|8%| |营业利润(百万元)|556|(860)|342|398|452| |同比增长|2%|-|-|16%|14%| |归母净利润(百万元)|500|(833)|330|377|424| |同比增长|6%|-|-|14%|12%| |每股收益(元)|0.74|-1.24|0.49|0.56|0.63| |PE|30.7|-|46.5|40.7|36.2| |PB|2.0|2.3|2.2|2.1|2.0| [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E - 2027E年营业总收入预计分别为6125、6584、7100百万元等 [10][12]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 思源电气业绩稳健增长符合预期，海外业务高增长，国内业务持续巩固，订单增长强劲，未来有望持续受益于全球电网建设热潮，现有产品有竞争力，后续发展方向清晰，管理能力较强且有战略定力，以现有的业务构架与管理体系能支撑公司规模做大 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元，同比增长18%、24%、21%、20%、19%；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元，同比增长32%、37%、26%、20%、18%；归母净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元，同比增长28%、31%、26%、20%、18%；每股收益分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元；PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5；PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8 [3] 基础数据 - 总股本7.78亿股，已上市流通股6.06亿股，总市值566亿元，流通市值441亿元，每股净资产16.6元，ROE（TTM）16.5，资产负债率44.4%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例20.1% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 1%、 - 4%、12%，相对表现分别为3%、0%、5% [6] 业绩情况 - 2024年公司实现收入154.58亿，同比增长24.06%，加强成本管控，叠加海外业务高增带动毛利率提升1.75pcts至31.25%；Q4营收50.51亿元，同比增长30.2%，毛利率30.88%，同比 + 2.73pcts，净利率11.20%，同比 + 0.36pcts，计提商誉减值1.07亿元；2025年Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，毛利率30.31%，同比 - 0.57pcts，净利率14.36%，同比 + 3.16pcts，费用率14.79%，同比 - 1.5pcts [8] 业务情况 - 海外业务：2024年实现收入31.2亿，同比大幅增长44.7%，收入占比达20.2%，毛利率37.06%，下降1.5pct，多款产品在多个国家市场实现突破 [8] - 国内业务：2024年业务收入123.4亿，同比增长20.7%，毛利率同比提升2.8pcts，下半年交付加快带动全年增速回升，2024年在国网输变电设备中标38.45亿元，占比5.3%，同比持平 [8] 订单情况 - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比 + 29.94%，过去十几年通过内生培育与外延整合做产品加法，过去5年进入新一轮业务扩张，积极拓展新业务品类和产品系列 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为147.56亿、189.11亿、228.32亿、275.89亿、331.58亿元；非流动资产分别为39.77亿、45.63亿、46.89亿、48.05亿、49.10亿元；资产总计分别为187.33亿、234.74亿、275.21亿、323.94亿、380.69亿元；负债合计分别为80.67亿、108.18亿、126.32亿、148.37亿、173.84亿元；归属于母公司所有者权益分别为103.84亿、123.80亿、145.69亿、171.82亿、202.46亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为22.72亿、24.62亿、21.57亿、25.22亿、30.25亿元；投资活动现金流分别为 - 7.49亿、 - 17.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿元；筹资活动现金流分别为 - 6.12亿、 - 1.99亿、 - 5.46亿、 - 4.94亿、 - 5.89亿元；现金净增加额分别为9.11亿、5.58亿、14.06亿、18.23亿、22.32亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元；营业成本分别为87.84亿、106.28亿、129.01亿、154.46亿、183.74亿元；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元；归属于母公司净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元 [14] - 主要财务比率：年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入同比增长18%、24%、21%、20%、19%，营业利润同比增长32%、37%、26%、20%、18%，归母净利润同比增长28%、31%、26%、20%、18%；获利能力方面，毛利率分别为29.5%、31.2%、30.8%、30.9%、30.9%，净利率分别为12.5%、13.3%、13.8%、13.9%、13.7%，ROE分别为15.9%、18.0%、19.1%、19.5%、19.5%，ROIC分别为15.8%、17.5%、18.8%、19.4%、19.4%；偿债能力方面，资产负债率分别为43.1%、46.1%、45.9%、45.8%、45.7%，净负债比率分别为0.8%、0.8%、0.1%、0.1%、0.1%，流动比率分别为1.9、1.8、1.8、1.9、1.9，速动比率分别为1.5、1.5、1.5、1.5、1.6；营运能力方面，总资产周转率分别为0.7、0.7、0.7、0.7、0.8，存货周转率分别为3.3、3.4、3.4、3.3、3.3，应收账款周转率分别为2.5、2.6、2.6、2.6、2.5，应付账款周转率分别为1.9、1.9、1.8、1.8、1.8；每股资料方面，EPS分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元，每股经营净现金分别为2.92、3.16、2.77、3.24、3.89元，每股净资产分别为13.34、15.91、18.72、22.08、26.02元，每股股利分别为0.40、0.50、0.63、0.76、0.89元；估值比率方面，PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5，PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8，EV/EBITDA分别为33.4、24.6、18.9、15.9、13.7 [14]