报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量增加、净融资增加，长期发行占比上升，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高；2025年三季度预计发行2.56万亿元；二级市场上3Y、15Y和30Y地方债二级利差占优，福建、四川、山东地方债换手率较高 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量6416亿元，偿还量813亿元，净融资5604亿元，发行债券含新增一般债572亿元、新增专项债4223亿元、再融资一般债850亿元、再融资专项债772亿元 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为27%，10Y及以上发行占比73%，较上周上升，7Y地方债发行占比环比下降约10个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行597亿元，2025年33个地区披露拟发行置换隐债专项债合计17959亿元，江苏、四川、山东、云南分别有2511亿元、1148亿元、1113亿元、878亿元 [15][16] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差11.9bp，较上周走阔，30Y地方债加权平均发行利差最高达18.8bp，除5Y、10Y和20Y外其余期限利差收窄，黑龙江、河北、四川等地利差超16bp，云南、北京、贵州、上海利差较低 [24] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（30%）等，土地储备投向占比较2024年升高10.9%，冷链物流、市政和产业园区基础设施建设下降6.9% [2][28] - 发行计划：30个地区披露2025年三季度地方债发行计划合计2.56万亿元，7月计划发行12810亿元，三季度新增债和再融资债分别计划发行16123亿元和9470亿元；下周计划发行614亿元，偿还量505亿元，净融资109亿元，环比减少5494亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y、15Y和30Y地方债二级利差占优，3Y和30Y走阔幅度较大，3Y、15Y和30Y二级利差分别达17.2bp、18.5bp和18.3bp，30Y历史分位数达77%，各类型区域20Y以上、中等区域10 - 20Y地方债二级利差较高 [5][35] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率与上周基本持平，成交量达5206亿元，换手率1.01%，福建、四川、山东换手率高于1.6%，山东、江苏成交量大分别为505亿元、486亿元 [5][39]

宏观周观点 - 6月生产增速预计回落，消费高频数据暑期反弹，地产偏弱，“强美股+弱美元”提振7月国内权益风险偏好[2][4][15] - 7月关税豁免期大概率延长，但美国多项232调查、欧美印协议及关税施压越南等存不确定性[4][16] - 6月28日参议院OBBB法案使赤字增加3.5 - 4.2万亿美元，高于众议院的2.9万亿美元[4][16] - 新版预算协调法案或Q3落地，美股创新高与积极财政预期有关，多数联储官员不赞同7月降息[4][16] 货币流动性跟踪 - 资金面平稳跨季，基准利率上行约20BP，央行逆回购投放超2万亿元[5] - 资金价格有升有降，银行间质押式回购日均成交额减少约5457.72亿元[6] - 政府债压力降低，本周净缴款7898亿元，下周计划发行量614.36亿元[7][21] - 同业存单一级市场加权发行利率下行，二级市场各期限AAA同业存单多数上行[22] 大类资产表现 - A股震荡上行、港股明显反弹、美股大幅上涨、欧股上涨，国内短端收益率下行、长端小幅调整，海外美10债收益率下行、欧元区长端收益率上行[12][37] - 黄金和国际原油价格下跌，美元走弱，人民币汇率震荡走强[9][10][34][35]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率价量多周期择时策略** - **模型构建思路**：通过核回归算法捕捉利率趋势形态，识别支撑线和阻力线，根据不同周期（长、中、短）下的突破信号生成综合择时观点[10] - **模型具体构建过程**： 1. **周期划分**：长周期（月度切换）、中周期（双周度切换）、短周期（周度切换）[10] 2. **信号生成规则**： - 若至少2个周期出现向下突破支撑线且趋势非向上，满配长久期债券 - 若至少2个周期出现向下突破但趋势向上，配置50%中久期+50%长久期 - 若至少2个周期出现向上突破阻力线且趋势非向下，满配短久期债券 - 若至少2个周期出现向上突破但趋势向下，配置50%中久期+50%短久期 - 其他情况等权配置短、中、长久期债券[22] 3. **止损机制**：单日超额收益<-0.5%时切换为等权配置[22] - **模型评价**：通过多周期共振增强信号稳定性，结合趋势过滤降低误判风险[10] 2. **模型名称：公募债基久期测算模型** - **模型构建思路**：基于改进的回归模型动态跟踪公募基金久期及分歧水平[13] - **模型具体构建过程**： 1. **数据输入**：全市场中长期纯债基金持仓数据 2. **计算指标**： - 久期中位数：3.39年（计入杠杆） - 4周移动平均久期：3.4年 - 久期分歧：截面标准差1.55年[14] 3. **分位数映射**：久期水平处于5年96.14%分位数，分歧处于59.46%分位数[14] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：利率水平结构因子** - **因子构建思路**：将1-10年期国债YTM转化为水平结构指标，衡量利率绝对水平偏离度[7] - **因子具体构建过程**： - 当前读数1.51%，处于历史3/5/10年分位数6%/4%/2%[9] 2. **因子名称：利率期限结构因子** - **因子构建思路**：通过期限利差反映利率曲线陡峭程度[7] - **因子具体构建过程**： - 当前读数0.3%，处于历史3/5/10年分位数13%/8%/10%[9] 3. **因子名称：利率凸性结构因子** - **因子构建思路**：捕捉利率曲线凸性特征变化[7] - **因子具体构建过程**： - 当前读数0.02%，处于历史3/5/10年分位数18%/11%/11%[9] 模型的回测效果 1. **利率价量多周期择时策略** - 长期年化收益率：6.17%（2007年起） - 最大回撤：1.52% - 收益回撤比：2.26 - 超额收益率（vs久期等权基准）：1.66%[23] - 短期年化收益率（2023年底起）：7.27% - 短期最大回撤：1.56% - 短期收益回撤比：6.23 - 短期超额收益率：2.2%[4] - 逐年胜率：绝对收益100%，超额收益100%（18年）[23] 因子的回测效果 1. **利率水平结构因子** - 当前分位数：3年6%/5年4%/10年2%[9] 2. **利率期限结构因子** - 当前分位数：3年13%/5年8%/10年10%[9] 3. **利率凸性结构因子** - 当前分位数：3年18%/5年11%/10年11%[9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][5][6] 报告的核心观点 - 行业消费趋势变化，公司积极变革顺势而为，推行市场深耕、产品创新和渠道转型 [6] - 控货库存改善，国窖系列提价坚决，稳固产品价格和渠道利润水平 [6] - 区县渠道下沉，数字营销助力线上线下全渠道开拓，未来五年终端数量达四百万家 [6] - 公司低度化优势明显，28 度及其他低度化产品持续创新，顺应白酒低度化、年轻化趋势 [6] - 维持“强烈推荐”评级，公司管理层认知清晰，战略顺势而为，有望穿越周期挖掘新需求 [6] 财务数据与估值 营业总收入 - 2023 - 2027 年分别为 30233、31196、31888、33458、35708 百万元，同比增长分别为 20%、3%、2%、5%、7% [2][7][12][13] 营业利润 - 2023 - 2027 年分别为 17842、18207、18839、19883、21533 百万元，同比增长分别为 29%、2%、3%、6%、8% [7][12][13] 归母净利润 - 2023 - 2027 年分别为 13246、13473、13941、14714、15935 百万元，同比增长分别为 28%、2%、3%、6%、8% [7][12][13] 每股收益（EPS） - 2023 - 2027 年分别为 9.00、9.15、9.47、10.00、10.83 元 [7][13] 主要财务比率 - 毛利率 2023 - 2027 年分别为 88.3%、87.5%、87.4%、87.5%、87.8% [13] - 净利率 2023 - 2027 年分别为 43.8%、43.2%、43.7%、44.0%、44.6% [13] - ROE 2023 - 2027 年分别为 35.0%、30.4%、27.9%、26.7%、26.6% [13] - ROIC 2023 - 2027 年分别为 29.2%、24.2%、23.3%、23.1%、23.1% [13] - 资产负债率 2023 - 2027 年分别为 34.4%、30.5%、25.2%、23.8%、22.6% [13] - 净负债比率 2023 - 2027 年分别为 15.9%、14.0%、8.9%、8.3%、7.8% [13] - 流动比率 2023 - 2027 年分别为 4.5、3.6、4.7、5.0、5.4 [13] - 速动比率 2023 - 2027 年分别为 3.3、2.6、3.5、3.8、4.1 [13] - 总资产周转率 2023 - 2027 年均为 0.5 [13] - 存货周转率 2023 - 2027 年均为 0.3 [13] - 应收账款周转率 2023 - 2027 年分别为 2584.0、2190.0、2861.0、2898.0、2922.0 [13] - 应付账款周转率 2023 - 2027 年分别为 1.5、1.9、2.1、2.2、2.1 [13] - 每股经营净现金 2023 - 2027 年分别为 7.23、13.03、9.59、9.91、10.68 元 [13] - 每股净资产 2023 - 2027 年分别为 28.12、32.19、35.72、39.08、42.41 元 [13] - 每股股利 2023 - 2027 年分别为 5.40、5.95、6.63、7.50、8.12 元 [13] - PE 2023 - 2027 年分别为 12.5、12.3、11.9、11.3、10.4 [7][13] - PB 2023 - 2027 年分别为 4.0、3.5、3.2、2.9、2.7 [7][13] - EV/EBITDA 2023 - 2027 年分别为 9.3、9.1、8.7、8.3、7.7 [13] 基础数据 - 总股本 1472 百万股，已上市流通股 1469 百万股 [3] - 总市值 166.1 十亿元，流通市值 165.8 十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）34.1 元，ROE（TTM）26.9%，资产负债率 24.7% [3] - 主要股东为泸州老窖集团有限责任公司，持股比例 25.89% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 -6%、-12%、-20%，相对表现分别为 -8%、-10%、-34% [5]

根据提供的证券研究报告内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **短期量化择时模型** - 模型构建思路：基于基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度的指标进行综合判断，生成仓位信号[14][15][16] - 具体构建过程： - **基本面指标**：制造业PMI分位数（35.59%）、中长期贷款余额同比增速分位数（0%）、M1同比增速分位数（77.97%），加权后输出谨慎信号[14] - **估值面指标**：A股整体PE分位数（91.32%中性）、PB分位数（53.10%乐观），综合输出乐观信号[14] - **情绪面指标**：Beta离散度分位数（52.54%中性）、量能情绪分位数（83.13%乐观）、波动率分位数（14.14%中性），综合输出乐观信号[15] - **流动性指标**：货币利率分位数（33.90%乐观）、汇率预期分位数（20.34%乐观）、融资额分位数（68.07%中性），综合输出乐观信号[16] - 模型评价：通过多维度动态加权有效降低回撤，但对情绪面指标敏感度高导致信号切换频繁[9] 2. **成长价值轮动模型** - 模型构建思路：结合盈利周期、利率周期、信贷周期判断成长/价值风格偏好[25][26] - 具体构建过程： - **基本面信号**：盈利斜率（12.50利好成长）、利率周期（0.00利好价值）、信贷周期（-4.17利好价值），加权输出超配价值[25] - **估值信号**：PE差分位数（13.91%利好成长）、PB差分位数（31.86%利好成长），但被基本面信号覆盖[26] - **情绪信号**：换手差分位数（10.17%利好价值）、波动差分位数（32.22%均衡）[26] 3. **小盘大盘轮动模型** - 模型构建思路：与成长价值模型类似，但调整参数适用于市值风格判断[31] - 具体构建过程： - **PE/PB差分位数**分别取71.08%和98.53%，均利好大盘风格[31] - **情绪指标**中波动差分位数达87.23%，强化大盘偏好[31] 4. **四风格轮动模型** - 模型构建思路：整合成长价值和小盘大盘模型的输出结果，生成四象限配置比例[33] - 具体构建过程： - 当前输出小盘成长12.5%、小盘价值37.5%、大盘成长12.5%、大盘价值37.5%[24] 量化因子与构建方式 1. **1Y动量因子** - 构建思路：捕捉行业"强者恒强"效应[10] - 具体构建：计算行业过去1年收益率标准化值 - 因子评价：短期有效性显著但可能加剧追涨风险[10] 2. **1Y夏普动量因子** - 构建思路：在简单动量基础上加入波动率调整[10] - 具体公式： $$夏普动量 = \frac{行业1年收益率}{行业1年波动率}$$ - 因子评价：相比纯动量因子风险调整更优[10] 3. **景气度因子组** - 包含子因子：净利润增速、现金流增速、净利润增速边际改善[10] - 因子评价：当前市场环境下失效，与行业表现Rank IC为负值[10] 模型的回测效果 1. **短期择时模型** - 年化收益率16.24% vs 基准4.21%[16] - 最大回撤27.70% vs 基准31.41%[16] - 夏普比率0.9613[19] 2. **成长价值轮动模型** - 年化收益率11.51% vs 基准6.63%[26] - 年化超额收益4.88%[26] 3. **小盘大盘轮动模型** - 年化收益率11.92% vs 基准6.49%[31] - 收益回撤比0.2386[32] 4. **四风格轮动模型** - 年化收益率13.03% vs 基准7.15%[33] 因子的回测效果 1. **1Y动量因子** - Rank IC：38.33%[10] 2. **1Y夏普动量因子** - Rank IC：32.90%[10] 3. **景气度因子组** - 净利润增速Rank IC：-11.19%[10] - 现金流增速Rank IC：-2.74%[10]

证券研究报告 | 金融工程报告 2025 年 06 月 29 日 当下价值/成长的赔率和胜率几何？ ——风格轮动策略周报 20250627 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于 赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模 型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周全市场成长风格组合收益 5.49%，而全市场价值风格组合收益为 3.33%。 1、赔率 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平 是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述 线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计 为 1.10，价值风格的赔率估计为 1.09。 2、胜率 在七个胜率指标中，当前有 5 个指向成长，2 个指向价值。根据映射方 案，当下成长风格的胜率为 68.88%，价值风格的胜率为 31.12%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格 投资期望为 0.44，价值风格的投资期望为-0.35，因此最新一期的风格轮动模 型推荐为成长风 ...

证券研究报告 | 基金研究（公募） 2025 年 6 月 29 日 权益市场收涨，中游制造、TMT 基金表现领先 基金市场一周观察（20250623-20250627） 本周权益市场整体收涨，小盘成长风格占优；行业方面，本周综合金融表现领 先；计算机、综合、国防军工等也表现较好；债市整体下行，可转债市场上 行。全市场主动权益基金平均回报 2.74%；短债基金收益均值为 0%，中长债 基金收益均值为-0.03%；含权债基平均正收益；可转债基金平均正收益。 xuyanhong@cmschina.com.cn 高艺 S1090524020001 gaoyi2@cmschina.com.cn 李巧宾 S1090524070011 liqiaobin@cmschina.com.cn 徐肖雅 研究助理 xuxiaoya@cmschina.com.cn 江帆 研究助理 jiangfan3@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 市场概况：本周权益市场整体收涨，小盘成长风格占优；行业方面，本周综 合金融表现领先；计算机、综合、国防军工等也表现较好。 ❑ 主动权益：样本内全市场基金平均回报 2.74%，收益 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦量化基金市场表现，总结近一周主要指数和量化基金业绩表现、不同类型公募量化基金整体表现和业绩分布，以及本周收益表现较优的量化基金供投资者参考。本周（6月23日 - 6月27日）A股整体收涨，量化基金超额回落，主动量化上涨，指增超额回落，仅沪深300指增录得正超额 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 近一周主要指数和量化基金业绩表现 - A股整体收涨，沪深300、中证500、中证1000近一周收益率分别为1.95%、3.98%、4.62% [3][8] - 主动量化上涨2.83%，市场中性小幅下跌0.10%；300指增平均超额为0.07%，中证500指增、中证1000指增平均超额分别为 - 0.35%、 - 0.20% [4][11] 不同类型公募量化基金业绩表现 - 沪深300指数增强基金近一周收益率2.02%，超额收益率0.07%等 [15] - 中证500指数增强基金近一周收益率3.63%，超额收益率 - 0.35%等 [15] - 中证1000指数增强基金近一周收益率4.42%，超额收益率 - 0.20%等 [16] - 其他指数增强基金近一周收益率3.30%，超额收益率 - 0.05%等 [16] - 主动量化基金近一周收益率2.83%，最大回撤 - 0.49%等 [17] - 市场中性基金近一周收益率 - 0.10%，最大回撤 - 0.26%等 [17] 不同类型公募量化基金业绩分布 - 展示各指数增强型近半年超额收益率走势、主动量化基金近半年收益率走势、市场中性基金近半年收益率走势等 [18][19][21] 不同类型公募量化绩优基金 - 沪深300指数增强绩优基金如安信量化精选沪深300指数增强近一周超额收益率0.88%等 [32] - 中证500指数增强绩优基金如苏新中证500指数增强近一周超额收益率0.63%等 [33] - 中证1000指数增强绩优基金如工银中证1000增强策略ETF近一周超额收益率1.24%等 [34] - 其他指数增强绩优基金如招商上证综合指数增强近一周超额收益率1.10%等 [35] - 主动量化绩优基金如金信量化精选近一周收益率8.11%等 [36] - 市场中性绩优基金如中邮绝对收益策略近一周收益率1.50%等 [37]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 报告聚焦0623 - 0627期间ETF基金市场表现，总结整体、不同热门细分类型、创新主题及细分行业ETF基金业绩与资金流动供投资者参考 [1] 各部分总结 ETF市场整体表现 - 主投A股的ETF全部上涨，国防军工ETF涨幅最大，规模以上基金平均涨6.39%，消费ETF涨幅较小，平均涨0.89%，商品ETF下跌，平均跌1.54% [2][6] - 资金大幅流入债券ETF，全周净流入228.75亿元，科创/创业板相关指数ETF资金流出最大，净流出51.18亿元 [3][10] - 列出最近一周收益表现较优、资金流入排名前十、资金流出排名前十的基金情况 [13][14][15] 不同热门细分类型ETF基金市场表现 - 展示各细分类型中流动性最优的3只/5只规模以上ETF基金情况，涵盖宽基指数（超大盘、大盘、中小盘等）、行业主题（TMT、中游制造、金融地产等）、SmartBeta、债券、QDII、商品等类型 [16][23][33] 创新主题及细分行业ETF基金市场表现 - 展示市场关注度高的创新主题及细分行业ETF基金表现，选取相同跟踪指数中规模最大的基金，涉及TMT创新、消费、医药、新能源、央国企、稳增长、沪港深/港股通、红利/红利低波、创业板等主题 [34][35][44]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：中性约束条件下最大化因子暴露组合 - **模型构建思路**：在确保投资组合相对基准指数在行业和风格暴露保持中性的基础上，最大化目标因子在组合中的暴露[19] - **模型具体构建过程**： 1. 对股票池进行筛选，剔除上市时间不满1年的新股及存在风险警示的股票[44] 2. 对每个单因子进行中性化处理，消除其与行业、风格（规模、估值、成长）因子的相关性[44] 3. 使用优化方法在行业和风格中性约束下最大化目标因子暴露[19] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：Beta因子 - **因子构建思路**：捕捉个股与市场指数的弹性关系[15] - **因子具体构建过程**： - 将个股过去252个交易日的日收益率与中证全指日收益率进行半衰指数加权回归，半衰期为63个交易日，取回归系数作为BETA值 $$BETA = \text{回归系数（个股日收益 vs 中证全指日收益，半衰加权）}$$[15] 2. **因子名称**：规模因子（LNCAP） - **因子构建思路**：反映市值对收益的影响[15] - **因子具体构建过程**： $$LNCAP = \ln(\text{总市值})$$[15] 3. **因子名称**：动量因子（RSTR） - **因子构建思路**：捕捉个股中长期趋势[15] - **因子具体构建过程**： - 计算过去504个交易日个股累计收益率（排除最近21日），收益率序列使用半衰指数加权（半衰期126日） $$RSTR = \sum_{t=1}^{504} w_t \cdot r_t \quad (w_t=0.5^{t/126})$$[15] 4. **因子名称**：60日反转因子 - **因子构建思路**：捕捉短期反转效应[18] - **因子具体构建过程**： - 直接取个股过去60个交易日收益率 $$60日反转 = \sum_{t=1}^{60} r_t$$[18] 5. **因子名称**：20日特异度因子 - **因子构建思路**：衡量个股收益与三因子模型的偏离程度[18] - **因子具体构建过程**： - 将个股过去20个交易日日收益与Fama-French三因子回归，取拟合优度（R²）的负值 $$20日特异度 = -R^2$$[18] 模型与因子的评价 - **Beta因子**：近期表现突出，反映市场风险偏好提升[15][16] - **规模因子**：小市值效应强化，但长期多空收益为负[15][16] - **动量因子**：中长期有效性稳定，但近期受市场反转影响[15][18] - **反转因子**：短期反转效应显著，尤其在中证1000股票池中表现强劲[26][35] 模型与因子的测试结果 风格因子表现 | 因子名称 | 近一周多空收益 | 近一月多空收益 | |----------------|----------------|----------------| | Beta因子 | 7.50% | 8.74% |[16] | 规模因子 | -4.23% | -5.29% |[16] | 动量因子 | 1.48% | -1.62% |[16] 选股因子表现（沪深300股票池） | 因子名称 | 近一周超额收益 | 近一月超额收益 | |------------------------|----------------|----------------| | 对数市值 | 0.83% | 2.44% |[21] | 单季度营业利润同比增速 | 0.72% | 1.83% |[21] | 20日特异度 | 0.71% | 0.20% |[21] 全市场因子Rank IC | 因子名称 | 近一周Rank IC | 近一月Rank IC均值 | |----------------|---------------|--------------------| | 对数市值 | 24.81% | 9.05% |[44] | 20日特异度 | 21.07% | 11.25% |[44] | 60日反转 | 19.50% | 10.07% |[44]