报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 降本增效效益显现，2025年或迎来盈利拐点 [4] - AI产业率先体现业绩，AI应用/终端营收和利润增速居前 [4] - 机构持仓环比改善，PS估值仍具成长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 降本增效效益显现，25年或迎来盈利拐点 - 2024年盈利承压，2025Q1利润端增速迎来反转：2024年行业营收同比增长3.50%，归母净利润同比下滑48.97%，扣非归母净利润同比下滑53.54%；2025Q1营收同比增长15.13%，归母净利润同比增长230.22%，扣非归母净利润同比增长108.22% [4][11][15] - 受益于降本增效，2025Q1归母净利率出现改善：2024年毛利率及归母净利率分别为25.12%/1.25%，同比分别下降1.78pct/1.28pct；2025Q1毛利率及归母净利率分别为21.86%/1.01%，同比分别变化-3.48pct/0.66pct，环比分别变化-3.48pct/1.61pct [4][23][24] - 现金流维持稳健，营运效率持续向好：2024年实现经营性现金流712.54亿元，同比增长7.09%；2025Q1实现经营性现金流-304.81亿元，同比上升39.61%；2025年3月底应收账款+合同资产增速同比下滑，预收账款+合同负债同比提速 [4][33][34] AI产业率先体现业绩，AI应用/终端营收和利润增速居前 - 计算机行业细分板块间景气度存在显著分化，AI应用/终端营收和利润增速靠前，医疗IT盈利有待改善 [43] - 2024年：收入端AI终端、AI应用、能源IT增速靠前，分别为25.72%、12.40%、12.05%；归母净利润AI应用、AI终端、云计算增速靠前，分别为24.84%、19.23%、13.58%；扣非归母净利润AI终端、智能驾驶、AI应用增速靠前，分别为40.44%、32.66%、22.94% [43] - 2025Q1：收入端AI终端、智能驾驶、算力租赁增速靠前，分别为27.74%、20.26%、17.34%；归母净利润AI终端、金融IT、AI算力增速靠前，分别为37.86%、31.57%、30.79%；扣非归母净利润AI终端、能源IT、工业软件增速靠前，分别为48.29%、36.00%、26.66% [43] 机构持仓环比改善，PS估值仍具成长空间 - 2025开年计算机涨幅居前，基金重仓环比改善：2025年1月1日至4月30日，计算机（申万）累计上涨2.35%，位居31个行业第六名；2025Q1计算机基金重仓比例为3.11%，环比提升0.35pct；低配1.56%，环比改善0.12pct [77] - PE/PS分位数存背离，PS仍具成长空间：截至2025年4月30日，计算机指数（申万）PE、PS（TTM）分别为81.54、3.18倍，处于近十年的92.18%、30.40%分位数水平；2025年以来行业盈利能力或将修复，PS估值仍有提升空间，PE估值有望回归价值水平 [80] 投资建议 - 建议关注AI应用、AI端侧、AI Agent、智驾、AI算力、IDC等领域相关标的 [82]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 今年五一消费数据量价齐升，出游人次、总花费、人均花费增速为今年最高，且是2019年以来五一假期最好水平，消费数据正逐步回暖，但消费复苏趋势需待端午数据确认，消费将从“短期企稳”向“全面复苏”迈进 [6][8] 各部分总结 行业基本情况 - 收盘点位7997.15，52周最高9343.57，52周最低5985.5 [1] 五一消费数据 整体情况 - 五一假期5天，全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%；国内出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%，人均花费574元，同比增长1.5% [4] 零售餐饮 - 假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，其中零售企业家电、汽车、通讯器材销售额同比分别增长15.5%、13.7%和10.5%，电商平台智能家居产品销售额同比增长超20%，餐饮企业销售额同比增长8.7% [5] 交运数据 - 5月1日至5日，预计全社会跨区域人员流动量累计14.67亿人次，日均2.93亿人次，同比增长8.0%，其中铁路客运量同比增长10.8%，公路人员流动量同比增长7.6%，水路客运量同比增长24.9%，民航客运量同比增长11.8% [5] 出入境游 - 五一期间入境游订单同比增长超过170%，今年“五一”假期全国口岸日均出入境人员将达215万人次，较去年同期增长27% [5] 投资建议及关注标的 攻之顺周期赛道 - 看好白酒、餐饮产业链等公司，建议关注百胜中国、海底捞、达势股份、蜜雪集团、古茗、宋城演艺、黄山旅游、峨眉山、锦江酒店、首旅酒店等 [9] 守之新消费机会 - 建议关注潮玩、古法黄金等赛道，相关标的有泡泡玛特、布鲁可、名创优品、老铺黄金、潮宏基等 [9]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内地产边际企稳，民用电工板块收入降幅收窄，25Q1 保持相对韧性 [2][7] - 行业成熟阶段，龙头公司优势凸显，通过产品创新和渠道整合巩固地位、寻找新增长点 [2][9] - 行业整体压力下，多数公司毛利率自 24Q3 下滑，25Q1 主要公司毛利率同比延续下行 [2][12] - 行业内主要公司收益质量稳定，派息率逐年提升，红利价值凸显 [2][17] - 建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 民用电工：至暗时点或已过，关注红利价值 - 国内地产边际企稳，2024 年板块收入“前高后低”，24Q2 - Q3 压力大，“924 新政”后新房市场和板块收入端企稳，25Q1 保持韧性 [2][7] - 龙头公司韧性强，公牛集团 2024 年、25Q1 主营业务收入同比 +7.3%、+3.3%，归母净利润同比增长 10.4%、4.9%，积极培育无主灯、新能源、国际化三大新增业务 [2][9] - 欧普照明 2024、25Q1 主营业务收入同比 -9.0、-5.9%、归母净利润同比 -2.3%、+16.8%，坚持技术创新探索智能照明生态，深耕渠道探索增量 [2][10] - 盈利能力方面，24Q3 开始多数公司毛利率下滑，2024 年公牛集团、欧普照明、佛山照明毛利率分别为 42.8%、38.8%、17.9%，25Q1 公牛集团、欧普照明毛利率分别为 41.0%、36.3% [2][12] - 费用率方面，24 年公牛集团销售费用率提升 1.3pct 至 8.1%，欧普照明销售费用率、研发费用率分别下行 0.3pct、1.1pct，25Q1 公牛集团、欧普照明期间费用率分别同比 -1.4pct、-2.3pct [2][13] - 经营效率上，2024 年行业内公司存货周转天数和应收账款周转天数维持较优水平，25Q1 延续该趋势 [14] - 民用电工板块增速放缓，但主要公司收益质量稳定，2020 - 2024 年平均净现比约 0.76，派息率逐年提升，2024 年公牛集团、欧普照明分别同比 +1.18pct、+6.10pct 至 72.6%、73.8% [2][17] 投资建议 - 建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明 [3][19]

报告行业投资评级 - 强于大市，预计该行业指数在未来6 - 12个月内表现强于基准指数，沪深市场基准指数为沪深300指数 [2][28] 报告的核心观点 - 五一假期文旅市场持续复苏，国内市场多点开花，跨境游市场同比持续高增并有望延续优秀表现 [2] - 国内旅游市场持续复苏，跨境游市场在多重利好下同比高增，并有望延续修复态势 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 国内游 - 五一假期5天全国国内出游3.14亿人次，同比增6.4%；国内出游总花费1802.69亿元，同比增8.0%；客单价为574.11元，同比增1.5% [8] - 五一假期全社会跨区域人员流动量为14.66亿人次，同比+7.9%，其中铁路、公路、水路、民航客运量同比分别增长10.8%、7.6%、23.8%、11.8% [8] 重点省市监测 - 北京市接待游客总量1790.8万人次，同比增长5.6%；旅游总花费209.8亿元，同比增长6.9% [12] - 上海市接待游客1650.06万人次，同比增长1.61%；全要素旅游交易总金额201.1亿元，同比增长10.20%；宾旅馆客房出租率为73%，同比增长6.5pct [12] - 天津市接待游客1693.23万人次，游客花费149.52亿元，本市游客占比43.2%，外埠游客占比56.8%；游客人均花费883.03元，同比增长1.8% [12] - 四川省接待游客4365.28万人次、旅游消费总额235.01亿元，同比分别增长3.75%、11.13%；905家A级旅游景区接待游客3079.19万人次、门票收入33057.52万元，同比分别增长14.76%、13.46% [12] - 福建省接待游客近3100万人次，比去年同期增长14.1%，旅游总花费246.56亿元，比去年同期增长15.2% [12] - 江苏省接待游客3533.02万人次，游客消费总额达162.72亿元，同比分别增长15.62%和14.79% [12] - 重庆市接待国内游客1858.31万人次，同比增长10.4%，国内游客花费151.71亿元，同比增长16.3%；130家景区接待游客793.9万人次，同比增长20.15%；接待深度游客量数据增幅为4.8% [12] - 广东省接待游客4608.2万人次，同比增长18.7%；旅游收入295亿元，同比增长20.3% [12] 重点景区监测 - 祥源文旅旗下景区接待游客62.36万人次，同比+51.79%；实现营业收入4040.41万元，同比增长50.47% [14][15] - 黄山风景区接待14.7万名游客，同比+13.7% [14][15] - 九寨沟景区接待15.49万人次，同比+40.56% [14][15] - 九华山接待游客23.42万人次，同比+29.93% [14][15] - 宋城演艺旗下12大《千古情》演出379场、同比增长24%，接待游客210万人次、同比增长26%；杭州、西安、广东等项目单日场次均创新高 [14][15] 酒店餐饮 - 五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3% [16] - 假期游客贡献的地方特色菜餐饮堂食订单量同比增长超105%；酒店住宿消费同比增长14.9% [16] - 假期高星酒店预订量增幅超四成，三线及以下城市预订高星酒店增幅达50%，高于一线城市 [16] 旅游特征 - “反向旅游”趋势明显，小众旅游目的地崛起，低线城市热度攀升，四线及以下城市旅游热度同比增长25%，增速高出高线城市11pct [17] - 拼假出行+错峰出游成潮流，“拼假”旅客同比去年增长3成，游客游玩周期拉长，推动长线游升温 [17] 跨境游 - 五一假期入出境游客合计达367.2万人次，其中入境游客177.5万人次，出境游客189.7万人次 [18] - 五一期间入境游订单量同比增130%，缅甸等为主要入境旅游客源地，占外国游客总数的57.4%；上海、深圳、义乌入境游订单同比分别增长138%、188%和60% [18] - 日本、韩国等为主要出境旅游目的地 [18] 投资建议 - 推荐资源优质、运营强劲、有外延增长预期的出行链及相关产业链公司，如岭南控股、众信旅游等 [4][21] - 推荐受益于商旅客流复苏以及疫后市占率提高的连锁酒店品牌，如君亭酒店、锦江酒店等 [4][21] - 推荐有望受益于跨境游市场增长、市内免税新政落地以及离境退税政策升级的公司，如中国中免、王府井等 [4][21]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 利率下行有利购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，推动地产市场基本面企稳概率增加，有望推动地产后周期需求的修复及产业链公司信用风险缓释 [3][6] - 与22年年底相比，本轮建材板块基本面进一步恶化空间不大，估值分位低于彼时低点，板块基本面与估值均有望进一步修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 一季度个人住房贷款增2200亿，同比多增超2000亿；多地出台购房新政，如武汉购房补贴、南京房票新政等 [3][13] - 短期来看，稳增长压力下4月政治局会议强调稳地产，全球贸易战升级扩内需和促投资迫切性提升，万科风险释缓利好建材板块 [3][13] - 中长期来看，欧美降息通道打开，我国货币&财政政策空间有望同步打开；24年9月政治局会议后需求端政策加码，增量政策待发；商品房销售面积回落，市场对政策宽松敏感程度加大 [3][13] 本周高频数据 水泥 - 截至2025年4月30日，全国散装P.O42.5水泥市场均价395.2元/吨，环比降0.8%，较上月同比降2.3%，较去年同比增13.0%；分地区价格有不同变化 [14] - 截至2025年4月25日，全国水泥库容比58.3%，较前一周环比增0.80pct；各地区库容比有不同变化 [19] - 短期水泥价格预计继续震荡，中长期预计延续企稳回升势态 [21] 玻璃 - 截至2025年4月30日，全国玻璃（5.00mm）出厂价1275.7元/吨，环比降0.2%，较上月同比增0.8%，较去年同比降25.2%；分地区价格有不同变化 [22][24] - 截至2025年5月2日，全国浮法玻璃在产产线日熔量15.7万吨，环比降0.4%，较去年同比降10.0%；周熔量110.0万吨，环比降0.5%，较去年同比降9.9% [40] - 截至2025年4月25日，全国浮法玻璃开工率75.9%，环比上周增0.19pct [40] - 截至2025年5月2日，全国浮法玻璃库存6498.9万重量箱，环比降0.7%，较去年同比增8.4%；分区域库存有不同变化 [42] 玻纤 - 截至2025年4月30日，山东玻纤集团、泰山玻纤、重庆三磊每吨玻纤出厂价分别为3700.0元、3900.0元、3700.0元，环比上周均无增长，较去年同比分别增长5.7%、11.4%、13.8% [46] 其他建材 防水卷材相关：沥青 - 截至2025年4月27日，各地区SBS改性沥青价格有不同变化，如华北地区4158.3元/吨，环比增0.2%，较去年同比降1.0% [47][50] 涂料相关：TDI - 截至2025年5月2日，各地区TDI国产价格较上周环比增长，较去年同比下降，如华北地区10566.7元/吨，环比增3.3%，较去年同比降28.8% [51] 板块回顾 - 本周上证指数下跌0.49%，深圳综指下跌0%，建筑材料（申万）指数下跌2.14% [5][54] - 细分子行业中，耐火材料（+1.61%）、水泥制品（+0.56%）上涨，玻纤制造（-0.86%）、玻璃制造（-1.95%）等下跌 [5][54] - 板块个股本周涨幅前五名为四川金顶（+13.33%）、韩建河山（+8%）等；跌幅前五名为纳川股份（-12.45%）、塔牌集团（-10.09%）等 [58][61] 投资建议 - 建议关注3条主线：行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的，如伟星新材、北新建材等；受益于与B端信用风险缓释同时长期α属性仍较为明显的超跌标的，如三棵树、东方雨虹等；基本面见底的周期建材龙头，如华新水泥、海螺水泥等 [6]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持），未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上 [4][8] 报告的核心观点 - 我国房地产市场仍有较大发展空间，自去年9月政治局会议以来商品房销售端呈现止跌回稳态势，公积金贷款利率下调将打开个人住房商业贷款利率调整空间，降低购房成本，一揽子货币政策将提振市场信心，改善居民收入预期，预计后续政策端保持持续宽松并出台优化政策，巩固房地产市场稳定态势，促进住房消费是扩大内需着力点，收储、城市更新等政策将优化落地，更多增量政策值得期待，房地产行业有望在政策支持下保持稳定 [1] - 二级市场投资建议关注受益于供给侧出清的优质央国企背景房企、受益于收储政策的相关个股、行业止跌回稳预期下具有困境反转预期的个股的交易性机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月7日，国新办举行新闻发布会，央行、金监总局、证监会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况 [2] 点评 - 个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，自2021年9月至2025年4月公积金贷款利率累计下调仅40BP，个人住房贷款利率从2021年9月至2024年底累计下调2.45pct，公积金贷款利率与个人住房贷款利率差距收窄限制房贷利率下调空间，此次下调将打开个人住房商业贷款利率调整空间，降低购房成本、提升购房吸引力，助力行业需求释放，推动行业止跌回稳 [3] - 货币政策从“量”“价”“结构”三大维度支持实体经济发展，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元，下调政策利率0.1个百分点，预计带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降准降息等一揽子货币政策有助于提振市场信心，推动经济修复，改善购房者收入预期，助力房地产市场稳定发展 [4][7] - 金融持续发力支持房地产行业止跌回稳，今年一季度房地产贷款余额增加7500多亿元，新增个人住房贷款创2022年以来单季最大增幅，住房租赁贷款同比增长28%，截至目前，房地产“白名单”贷款审批通过金额增至6.7万亿元，预计未来支持房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法将加快出台 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球汽车行业面临增长和盈利挑战，车辆劳动力成本成为决定汽车制造商竞争力和盈利能力的关键指标，报告分析了不同汽车制造商类型和国家的劳动力成本差异，并提出各类型制造商的应对策略 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - 全球汽车行业面临关税、中国汽车海外营销和电动汽车销售放缓等挑战，竞争加剧和经济形势复杂促使车企平衡生产、调整产能和管理成本 [3] - 车辆劳动力成本受关注，其考虑工资和生产率，是衡量车企竞争力和盈利能力的关键指标，报告还考虑采购策略计算该成本 [4] - 报告除车辆劳动力成本外，还研究转换成本，劳动力成本通常占总转换成本的65% - 70%，反映工厂竞争力 [5] 汽车制造商类型及特点 - **欧洲豪华品牌**：平均每辆车劳动力成本最高，达2232美元，包括梅赛德斯 - 奔驰、宝马等，大众因生产地和价格因素也归于此组；劳动力成本范围广，德国车企因工会和工时规定成本高，且生产率低、工资高、生产成本和资本折旧大、制造复杂度高 [11][13] - **纯电动汽车制造商**：由初创电动汽车制造商组成，特斯拉也在此列；每辆车生产成本和劳动力成本相对较高，是主流制造商的两倍，生产率受产量影响，劳动力成本范围为1502 - 13291美元；补贴和税收抵免是竞争优势，但美国特朗普政府可能取消激励措施 [14] - **主流车型制造商**：包括法、意、美、日、韩等国传统车企，平均每辆车劳动力成本880美元，在生产率和工资方面有竞争力，制造网络多元化，工厂折旧低、产品复杂度低于欧洲豪华品牌；不同国家车企有差异，如日本车企每辆车劳动力成本769美元，美国为1341美元 [15][16] - **中国汽车制造商**：平均每辆车劳动力成本585美元，得益于低工资和高效率；国内制造商和中外合资企业劳动力成本有差异；整体转换成本最低，产品复杂度低，工厂技术先进，工资低但沿海地区增长快，自动化和生产率有竞争力 [17][18] 全球劳动力成本差异 - 领先汽车制造国家劳动力成本差异大，中国不再是每辆车劳动力成本最低的国家，摩洛哥、罗马尼亚和墨西哥等国因工资低、产量和生产率上升成为低成本生产中心 [19] - 法国制造商在摩洛哥设厂，德国、日本和韩国车企在墨西哥设厂以降低劳动力成本，但墨西哥的竞争优势可能受特朗普政府关税影响 [20][21] - 土耳其虽劳动力成本低，但受高通胀影响工资上涨，月工资三年涨了两倍 [22] 影响车辆劳动力成本的生产变量 - **设计复杂度**：每辆车工程小时数反映设计复杂度，数值越低设计过程越高效，可降低生产成本和劳动力成本；中国车企近十年大幅降低该数值，仅为欧洲豪华品牌的一半，且工厂新、车型和零部件少，有利于降低成本；主流车企也在降低该数值以削减劳动力成本 [24][27][29] - **消费者选择增加**：为消费者提供更多选择会降低装配厂效率、增加成本，如动力系统增多会增加劳动力成本和转换成本，且产品复杂度高不再能带来高利润 [30][31][32] - **能源成本**：虽不包含在车辆劳动力成本计算中，但会影响降低劳动力成本的成效，不同国家车企面临不同能源价格情况，如德国天然气成本上升，法国依赖核电和低油价受益，中国依赖煤炭控制能源成本 [33] - **供应链重组**：供应链中断会影响劳动力成本，自新冠疫情和芯片短缺后，车企通过双采购和近岸采购稳定供应链，同时考虑关税和地缘政治因素 [34] 各类型汽车制造商推荐策略 - **欧洲豪华品牌**：需进行重大重组，优化产品组合和利润率，应对潜在关税战；目标是将每辆车劳动力成本降至1500美元，可通过与供应商合作、提高生产率来实现 [36][37] - **纯电动汽车制造商**：新兴企业需解决扩大规模和建立生产系统的挑战，提高生产效率以降低劳动力成本；减少政府补贴是行业面临的挑战 [38][40] - **主流车型制造商**：部分车企通过资本折旧和高效制造流程控制成本，但技术集成度低；需选择合适技术跟上中国车型发展，通过正确采购降低成本；劳动力成本上升的车企需投资数字技术提高效率 [41][42] - **中国汽车制造商**：可通过投资质量进一步降低成本，提高车辆质量以建立品牌价值，赢得欧美市场信任，重点是解决供应商和设计问题，建立弹性供应链 [43] 结论与展望 - 报告分析有助于车企了解关键成本杠杆，未来将发布关税、采购、电动汽车需求和中国汽车行业扩张等主题的分析 [44] 研究方法 - 奥利弗·怀曼基于对全球主要地区汽车制造商的劳动力、工资、生产和采购等方面的研究，结合行业经验，分析车辆劳动力成本，数据截至2024年底 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 旅游人次和收入均超 19 年水平，出行人数与人均消费量价齐升，需求稳定修复；中长线出行意愿高，机酒量价齐升；下沉、国潮游、出入境热度高，入境游受政策催化爆发；文旅消费拉动餐饮回暖；消费券注活假日经济，多地重点商圈客流高增 [7] 根据相关目录分别进行总结 酒旅和免税：五一出行意愿强势，下沉、出入境、国潮游热度高 - 景气度全面提升，出行人数与人均消费量价回暖：25 年五一假期全国国内出游 3.14 亿人次，同比增长 6.4%，较 2019 年增长 61.0%；国内出游总花费 1802.69 亿元，同比增长 8.0%，较 2019 年增长 53.2%；25 年五一出游客单价 574.11 元，同比增长 1.5%，修复至 2019 年的 95.1%；五一假期全国铁路、公路、水路、民航合计发送旅客总量 14.66 亿人次，日均发送 2.93 亿人次，环比清明假期增长 10.2%，较 24 年同期增长 7.9%；自驾游趋势强势，高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量假期日均 2.33 亿人次，占比为 79.3%，同比增速 8.1% [8][9] - 酒旅：机酒量价齐升，反向行、出入境、国潮游为旅行风向标 - OTA 平台：下沉趋势明显，机酒量价齐升。五一假期县域市场酒店预订订单同比增长 30%，一线及新一线城市居民占比超六成；县域市场五一旅游热度同比增长 25%，增速高出非县域市场 11pct，县域市场高星酒店消费占比反超非县域市场 2pct；“请 4 休 11”催化中长线出行意愿，携程平台跨市住宿订单占比突破 80%，连住两日及以上的深度游用户比例达到 20%；五一期间民航旅客运输量达 1115 万人次，日均 223 万人次，同比增长 11.8%，同比 2019 年增长 55.4%；五一假期民航国内机票经济舱均价约 779 元，同比增长 5.3%，同比 2019 年增长 0.4%；五一高星酒店预订热度高于低星，低星/四星/五星级酒店预订热度分别同比增长 24%/54%/28%，同程平台含高品质住宿及玩乐套餐的优质周边游预订热度录得 3 位数上涨；飞猪旗下直营高星酒店预订量同比上涨超 20% [10][12][13] - 景区：文旅深度融合，国潮主题旅行热度更高。五一非遗主题游携程平台搜索量暴涨，抖音非遗相关短视频播放量近 5 亿次，携程平台非遗景区门票预订量同比增长 132%；宋城演艺五一假期全国 12 大千古情合计演出 379 场，同比增长 24%，总接待游客量 210 万人次，同比增长 26% [14] - 免税：出行选择多元化稀释消费集中度。五一假期海南离岛免税购物金额同比下滑 6.8%至 5.1 亿元，购物人数同比下滑 7.8%至 7.91 万人次，人均客单价同比增长 1.1%至 6447 元 [15] 餐饮零售：餐饮文旅市场红火，多地重点商圈客流高增 - 文旅消费拉动餐饮业回暖：五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6.3%，其中重点监测餐饮企业销售额同比增长 8.7%；五一假期文旅热度创近三年新高，文旅订单较 2023 年增长 30%，异地游客贡献餐饮堂食线上交易额较 2023 年激增 189%，贡献地方特色菜餐饮堂食订单量同比增长超 105%；五一假期前 4 天家庭餐、地方菜团购订单量同比增长 77%、45%；微信支付餐饮行业交易笔数同比增长 12.3% [16] - 消费券注活假日经济，多地重点商圈客流高增：五一假期前夕，江苏、浙江、河南、四川等省份加大消费券发放力度；北京市 60 个重点商圈累计客流量 3882.6 万人次，同比增长 8.3%；南京市 28 家重点监测百货、综合体于假期前 3 天销售额同比增长 8.4%至 5.4 亿元，100 余家商贸流通企业销售额同比增长 8.7%至 15.2 亿元；长沙五一商圈核心区累计客流 112.7 万人次，实时客流峰值达 21.5 万人，同比增加 22.2% [17]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 上周非银指数下跌1%，相较沪深300超跌0.6pp，券商与保险指数同步下跌，市场股基日均成交额、两融余额、股票质押市值环比均有降低 [4] - 上市券商2025一季报利润大幅增长，经纪、自营大幅增长，投行边际改善，业务结构趋于均衡 [4] - 上市险企2025一季报NBV延续高增长，COR大幅改善，新华与国寿认购基金推动长期股票投资试点扩容 [4] - 券商建议把握并购重组、高“含财率”和ROE提升三条逻辑主线，关注大型券商配置机遇；保险建议关注具有竞争优势的大型综合险企 [4] 根据相关目录分别进行总结 周行情回顾 - 上周宽基指数中，上证指数下跌0.5%，深证成指下跌0.2%，沪深300下跌0.4%，创业板指数持平；行业指数中，非银金融(申万)下跌1%，证券Ⅱ(申万)下跌0.7%，保险Ⅱ(申万)下跌1.6%，多元金融(申万)下跌1.3% [8] 市场数据跟踪 - 经纪方面，上周市场股基日均成交额13027亿元，环比降5.5%，上证所日均换手率0.89%，深交所日均换手率2.32% [18] - 信用方面，两融余额1.79万亿元，环比降0.9%，融资余额1.78万亿元，环比降0.9%，融券余额108亿元，环比降3.3%，股票质押市值2.62万亿元，环比降0.2% [18] 行业新闻 - 2025年4月28日，证券业协会就《证券公司董事、监事、高级管理人员及证券从业人员投资行为管理指引（试行）（征求意见稿）》征求意见，要求人员和行为管理全覆盖 [34] - 2025年4月29日，金融监管总局党委书记、局长李云泽会见香港金管局总裁余伟文，交流内地与香港经济金融发展等议题 [34] - 2025年4月30日，金融监管总局修订发布《行政处罚办法》，完善决策流程、管辖协同机制等内容 [34]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 25Q1上市银行营收、PPOP、归母净利润同比-1.7%、-2.0%、-1.2%，息差下降、债市波动为业绩下滑主要拖累，大行、股份行归母净利润增速转负，部分区域行业绩韧性较强 [1][12] - 从盈利拆分、资产负债、风险透视等角度，银行25年一季报业绩呈现息差降幅收窄、其他非息回落中收增速修复、信贷增速平稳存款增速提升、账面不良率稳中向好拨备覆盖率略有下滑等核心变化 [12] - 预计一季度为业绩低点，全年有望修复，后续需关注关税落地、LPR降息节奏及银行信用成本释放空间，当前银行板块估值、持仓低位，把握优质个股结构性机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营概览：业绩表现分化，资产质量稳健 - 25Q1上市银行营收、PPOP、归母净利润同比-1.7%、-2.0%、-1.2%，大行、股份行归母净利润增速转负，部分区域行业绩韧性较强 [1][12] - 息差表现分化，整体降幅收窄，负债成本优化持续显效，25Q1上市银行测算累计净息差为1.43%，较2024年-10bp，负债成本较2024年-26.8bp至1.69%，除大行外净利息收入增速普遍回暖 [12] - 其他非息收入在高基数下普遍回落，中收增速修复，25Q1其他非息同比下降3.2%，中收同比-0.7%，增速较2024年+8.7pct [13] - 信贷增速平稳，存款增速有所提升，25Q1末总资产、总负债同比增速为+7.5%、+7.7%，贷款同比+8.0%，存款增速6.2%，存款定期化趋势延续 [14] - 账面不良率稳中向好，拨备覆盖率略有下滑，25Q1末不良率、拨备覆盖率分别较24年末-1bp、-2pct至1.23%、238%，关注零售领域潜在压力 [15] 盈利拆分：息差降幅收窄，非息增速波动 利息收入：息差表现分化，利息收入回暖 - 除大行外，上市银行净利息收入增速普遍回暖，25Q1净利息收入同比-1.7%，较2024年+0.4pct，城商行绝对增速、边际改善幅度均最高 [23] - 25Q1上市银行累计净息差表现分化，整体降幅收窄，测算累计净息差为1.43%，较2024年-10bp，城商行、股份行息差下行幅度明显收窄 [26] - 测算25Q1上市银行累计付息负债成本率为1.69%，较2024年-26.8bp，城商行、股份行负债端改善力度更大 [26] - 25Q1上市银行测算累计生息资产收益率为3.05%，较2024年-35.7bp，主要受存量按揭降价、LPR下行带动贷款重定价影响 [27] 其他非息：增速普遍下滑，整体降幅可控 - 一季度其他非息增速在高基数下普遍下滑，整体降幅可控，25Q1其他非息同比下降3.2%，较2024A下降28.9pct，股份行、城商行回落幅度较大 [31] - 25Q1上市银行其他非息收入占营收比例较2024年-0.7pct至13.5%，城商行、股份行下滑幅度相对较大 [31] 中间收入：费率影响消退，中收增速修复 - 费率影响消退，中收增速修复，25Q1上市银行手续费及佣金净收入同比-0.7%，增速较2024年+8.7pct，城商行、股份行中收修复幅度更大 [32] 资产负债：信贷稳健投放，存款增长提速 资产端：信贷增长平稳，个股表现分化 - 25Q1末上市银行总资产、总负债同比增速为+7.5%、+7.7%，增速较24年末持平、+0.2pct，规模稳健扩张 [14] - 资产端信贷增速保持平稳，金融投资增长有所提速，同业资产压降，25Q1末贷款、金融投资、同业资产分别同比+8.0%、+14.1%、-12.2% [14] - Q1信贷投放主要以对公为主，各类银行表现分化，城商行相对更具韧性，部分优质区域行仍保持15%以上贷款增速 [14] 负债端：存款增长回暖，定期化趋势持续 - 负债端存款增速有所提升，股份行改善更为明显，25Q1末上市银行存款增速6.2%，较24年+0.6pct，股份行存款增速8.1%，较24年+2.9pct [14] - 存款定期化趋势仍在延续，25Q1末样本银行活期率39.8%，较24年末-0.7pct [14] 风险透视：不良整体稳健，关注零售风险 - 25Q1末上市银行不良率、拨备覆盖率分别较24年末-1bp、-2pct至1.23%、238%，关注率为1.69%，与24年末持平 [4][15] - 25Q1上市银行年化不良生成率0.64%，较24Q4环比+4bp，隐性风险指标略有波动，大行不良生成率环比上升，股份行、城商行、农商行不良生成率环比下降，关注零售领域潜在风险压力 [4][15] - 25Q1年化信用成本0.80%，较24Q1同比-8bp，驱动利润释放 [4][15] 后市展望：把握优质银行结构性机会 基本面：25Q1或为全年业绩低点 - 一季度银行息差仍处于下行通道，且年初以来债市利率波动，拖累营收利润增速，预计一季度为业绩低点，全年有望修复 [5] 市场面：仓位边际下行，估值仍处低位 - 截至2025年4月30日，银行板块PB（lf）估值为0.65倍，2010年以来分位数为20.7%，处于较低水平，横向看位于Wind30个行业末尾，板块估值、持仓低位，把握优质个股结构性机会 [5]