宏观与汇率 - 报告核心观点为人民币汇率在突破7.00关口后仍具备升值潜力与动力，并重申2026年底美元兑人民币汇率预测为6.82 [2] - 基本面层面，人民币汇率具有较强竞争力，年化4-5个百分点的升值不影响中国出口行业的总体优势 [2] - 除结汇高峰外，2026年“开门红”和中美经贸关系进一步缓和是潜在利好 [2] - 人民币升值有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，与资金流入形成“正循环”，推升资产估值和银行间流动性 [2] - 报告预测2026年美元计价中国名义GDP增长8.5-9% [2] 固定收益：政府债供给 - 2025年政府债供给已接近尾声，国债和地方债供给进度均已达99% [3] - 2025年财政加码力度较大，各项工具合计规模达到14.4万亿（赤字+特别国债+新增专项债+地方置换债+结存限额） [3] 固定收益：REITs市场 - 近期OCI本金和利息的拆分引发市场关注，截至12月23日，REITs全收益指数跌至983.81点，较12月12日下跌4.28%，基本回吐全年涨幅 [4] - 近两日REITs价格回升，12月25日指数回到1016.67点 [4] - 此轮价格波动与基本面关系不大，主要系机构行为影响，表现出调整速度快、波动幅度大的特征 [4] 科技行业：半导体 - 报告基于SEMICON Japan年会实地走访，提出2026年全球科技硬件投资的三条主线：AI驱动下的存储超级周期、Rubin驱动下的半导体前后道工艺升级、以及光纤、硬盘、电子布等科技大宗商品的缺货涨价 [5] - 投资人对OpenAI是否能够缩短和Google差距（软银）、英特尔代工是否能有起色（英特尔）、NAND涨价的可持续性（铠侠）存在较大争议 [5] 有色金属行业 - 当前金属高价下或催生较多勘探、矿服及设备制造商向矿业开发转型，转型模式主要包括参股、控股以及EPC+O模式 [6] - 高金属价格背景下，中小型矿山业主开发意愿强但面临资金、技术等约束，而大型矿业公司对小型矿山参与意愿较低，为矿服及设备商转型提供了机会 [6] - 矿服、矿业设备公司可通过EPC+O的形式参股运营小型矿山，这种多方互利的商业模式有望在未来大规模展开 [6] 固定收益：城投化债 - 随着2027年6月这一化债关键时点逐渐趋近，市场再度关注城投债信用风险 [7] - 报告旨在梳理当前化债程度、后续关注方面、化债思路转变，并推演城投可能的趋势与分化路径 [7] 固定收益：存款到期 - 2020年后居民预防性储蓄增加，银行体系吸收了大量中长期定期存款，近些年存款利率下调使这批早期高利率存款陆续进入到期窗口 [8] - 经大致测算，明年1Y以上定期存款到期体量约50万亿，集中于2-5年期，其中国有大行占比可能更大，规模在30余万亿 [8] - 存款到期“重定价”有助于缓解银行净息差压力，但对负债端规模及稳定性影响更为关键 [8] - 存款“搬家”对股市、短久期信用等利好相对更确定，可能阶段性增大资金面扰动，存单利率可能先震荡后下行 [8] 公司评级变动 - 对欧陆通（300870）给出目标价233.37元，评级调整为“增持”（首次），并给出2025-2027年EPS预测分别为2.96元、4.09元、5.12元 [10]

宏观策略 - 2025年第三季度美国GDP季环比折年增长+4.3%，大幅高于彭博一致预期的+3.3%和亚特兰大联储GDPNow的+3.5% [1][7] - 消费强劲（环比+3.5%，拉动GDP +2.39%）与库存拖累收窄（拉动GDP -0.22%，前值-3.44%）是主要贡献，其中库存变化是最大的边际贡献者 [1][7] - 反映经济内生增长动能的核心GDP（PDFP）环比年率为+3.0%，与前值+2.9%差别不大，表明美国经济保持韧性而非走向过热 [1][7] - 市场对超预期GDP数据一度反应为交易经济过热和降息预期降温，但随后资产价格回吐了此前的涨跌幅，反应出现反转 [1][7] - 展望未来，基于已发布的25Q4就业、通胀及高频数据，预计在政府停摆影响下，25Q4美国GDP增长将显著降温，短期降息预期将更多取决于未来几个月的就业和通胀数据 [1][7][8] 固收金工 - 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75个基点至1.835% [2][9] - 报告认为，2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，届时可针对宽松政策落地进行布局，并保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断 [9] - 针对基金赎回费率新规，报告认为正式稿落地后债市仍存在调整可能，但在“资产荒”背景下，若利率因冲击而上行，或形成可配置时机 [9] 可转债策略 - 报告预计2026年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向 [3][15] - 具体推荐方向包括：1）AI端侧尤其消费电子领域，存量标的如超声转债、立讯转债等，待发标的如艾为电子、精研科技等；2）上游芯片制成、封测关键基材及资源稀缺性标的，存量标的如和邦转债、兴发转债等，待发标的如茂莱光学、华海诚科；3）输配电设备环节，存量标的如华辰转债、国力转债等，待发标的如金盘科技、斯达半导等 [15] - 报告列出了下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名，包括希望转债、柳药转债、鲁泰转债等 [15] 绿色债券市场跟踪 - 一级市场：本周（20251215-20251219）新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元 [4][16] - 二级市场：本周绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元，其中成交量前三的债券种类为金融机构债（376亿元）、非金公司信用债（298亿元）和利率债（94亿元） [4][16] - 估值偏离：本周绿色债券成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例大于溢价成交，折价率前三的个券为20广东债19（-0.4719%）、20山东70（-0.4272%）、23绿城房产GN003（-0.3754%） [16][17] 二级资本债市场跟踪 - 一级市场：本周（20251215-20251219）新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元 [4][18] - 二级市场：本周二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元，成交量前三个券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元） [4][18] - 到期收益率：截至12月19日，不同期限和评级的二级资本债到期收益率较上周有涨有跌，例如10年期AAA-级收益率较上周下跌3.67个基点 [18] 个股研究：九丰能源 - 公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目一期工程已基本建成，核心产品液氢等已完成多轮发射验证，截至2025年12月23日已累计服务8次商业及国家级发射 [19][20] - 一期产能包括液氢333吨/年、液氧/液氮各4.8万吨/年、氦气38.4万方/年、高纯液态甲烷9400吨/年 [20] - 公司已规划二期扩能计划，预计总投资约3亿元，以匹配常态化高密度发射需求 [20] - 公司通过发射场地扩张（如拓展山东海阳、甘肃酒泉基地）和与多家火箭公司战略合作，深度卡位商业航天特燃特气供应，份额有望持续提升 [20] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为15.6亿元、18.0亿元、21.3亿元，对应PE分别为18.0倍、15.6倍、13.2倍（基于2025年12月24日数据） [5][20]

核心观点 - 报告为一份市场晨报 汇总了全球主要股指表现、国际国内重要新闻、重点公司动态以及一份固收研报的核心观点 [1][4][5][17] - 固收研报核心观点认为 2025年四季度货币政策例会进行了一次重要的策略校准与明确 明确定义当前经济矛盾为“供强需弱”的结构性失衡 更系统地规划了政策工具的协同增效 并明确设定了物价合理回升的政策预期 [17] - 研报预期下一阶段货币政策操作将更注重结构性、协同性和前瞻性 在社会融资成本“低位运行”和物价水平“合理回升”的政策组合目标背景下 后续债券市场收益率曲线或将呈现陡峭化趋势 [17] 国际股市概况 - 美股市场前一交易日（非交易日无更新）道琼斯工业指数收于48,731点 单日上涨0.60% 近20个交易日上涨3.44% 纳斯达克指数收于23,613点 单日上涨0.22% 近20日上涨2.55% 标普500指数收于6,932点 单日上涨0.32% 近20日上涨2.46% [1] - 欧洲市场圣诞休市 富时100指数前一交易日收于9,871点 单日下跌0.19% 近20日上涨1.85% [1][7] - 亚太市场日经225指数收于50,408点 单日上涨0.13% 近20日上涨0.48% 今日开盘涨0.2% 报50,527点 [1][7] - 韩国KOSPI指数今日开盘涨0.5% 报4,130.37点 [7] - 上证指数收于3,960点 单日上涨0.47% 近20日上涨2.18% 深证指数收于13,531点 单日上涨0.33% 近20日上涨5.10% 科创50指数收于1,349点 单日下跌0.23% 近20日上涨2.93% 恒生指数收于25,819点 单日上涨0.17% 近20日下跌0.42% [1] 国际新闻 - 美国政府宣布推迟对中国芯片加征关税 决定至少在18个月内不对中国芯片加征额外关税 此举被视为寻求巩固中美“休战”协议、稳定中美关系的最新信号 [7][11] - 由于美国关税带来的负面影响低于预期 日本政府上调2025财年经济预期 预计经济增长率将达到1.1% 高于8月份预测的0.7% 同时预计2026财年经济增速有望进一步加快至1.3% [7][11] - 以色列政府高级官员密集释放信号 暗示可能因伊朗重建其弹道导弹武器库的努力而再次与伊朗发生军事冲突 [7][11] - 韩国央行发布2026年货币政策声明 表示对明年进一步降息保持开放态度 同时针对韩元走弱和房价上涨带来的金融稳定风险提高警惕 [7][11] 国内新闻 - 央行12月超额续作MLF和买断式逆回购 释放中长期流动性3,000亿元 两项工具全年净投放规模合计达49,610亿元 [7][13] - 海南自贸港全岛封关首周（12月18日至24日） 海口海关监管“一线”零关税进口货物超4亿元 “二线”内销加工免关税货物超2,000万元 离岛免税购物金额11亿元、购物人数16.5万人次 分别同比增长54.9%、34.1% [7][14] - 上海市人民政府办公厅印发《关于支持长三角G60科创走廊策源地建设的若干措施》 提出加速航空航天产业发展 围绕卫星制造与商业运营等产业链关键环节 引育上下游重点项目 按照规定分阶段给予不超过总投入15%、最高5,000万元的经费支持 [7][14] - 广州市人民政府发布《广州市扶持游戏电竞产业发展的十八条措施》 这是广州市首个扶持游戏电竞产业发展的专项政策 单个企业每年获得本政策所涉及的财政扶持资金最高不超过1,000万元 支持人工智能、虚拟现实、元宇宙、超高清视频等技术和游戏电竞产业深度融合 并鼓励游戏产品出海 [7][15] 重要公司情况 - **小米**：召开新品发布会 发布小米17 Ultra、米家中央空调等多款产品 其中小米17 Ultra起售价为6,999元 较上一代Ultra机型涨价500元 小米集团总裁卢伟冰披露 小米汽车累计交付量已突破50万台 今年交付超35万台 [7][16] - **三星**：计划最早于2027年推出搭载自主研发GPU的Exynos 2800芯片 这将使三星成为少数几家能用自主架构设计GPU的公司 [7][16] - **戴森**：创始人詹姆斯·戴森对其家族财富管理架构进行重大调整 戴森家族的投资公司2025年从其英国主要实体向新加坡控股公司转移了至少6.24亿英镑的资金 英国实体账面资本仅剩1英镑 [7][16] - **毅昌科技**：控股股东高金集团与滁州蔚然科技发展合伙企业签署《股份转让协议》 蔚然合伙拟以8.5亿元对价受让公司1.04亿股股份（占总股本25.33%） 交易完成后 蔚然合伙将成为公司控股股东 滁州市人民政府国有资产监督管理委员会将成为公司实际控制人 [7][16] - **中伟股份**：与欣旺达动力科技股份有限公司签署《固态电池战略合作框架协议》 双方将在前驱体产品技术开发、产品供应、正极材料开发及全球产能布局等领域开展全方位战略合作 [7][16] - **中鼎股份**：全资子公司睿思博机器人科技与深圳逐际动力科技、合肥柔性科天机器人材料签订《项目合作协议》 拟共同出资设立合资公司 合作开展人形机器人制造代工业务以及打造核心零部件供应能力 [7][16]

核心观点 - 市场在政策利好与汇率升值的双重驱动下缓步上行，沪指实现七连阳，市场对跨年行情预期升温 [1][9] - 但宏观经济基本面改善尚需时间验证，企业盈利修复仍需观察，且短期内政策面难有超预期利好，限制了市场上涨空间 [2][10] - 操作策略上建议维持前期观点，在科技成长、顺周期及红利股等方向中，选择有业绩支撑的标的逢低布局，远离缺乏业绩的高估值题材股 [2][10] A股市场表现 - 周四（2025年12月25日）市场全天震荡上行，三大指数午后集体翻红，沪指上涨0.47%至3959.62点，深证成指上涨0.33%至13531.41点，创业板指上涨0.30%至3239.34点，科创50指数下跌0.23%至1349.06点 [5] - 两市成交额总计19245亿元，其中沪市成交7850.19亿元，深市成交11395.04亿元，创业板成交5326.64亿元，科创50成交448.28亿元 [5] - 盘面上个股涨多跌少，市场情绪活跃，航天航空、电机、造纸印刷、机器人等板块涨幅居前，贵金属、能源金属、商业百货等板块跌幅居前 [4] 驱动因素分析 - **政策驱动**：央行四季度例会明确释放“维护资本市场稳定”信号，并提出用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化制度安排，有效稳定了市场预期 [1][9] - **汇率驱动**：近期人民币兑美元持续升值，离岸人民币兑美元成功升破7.0关键关口，降低了外资流出压力，为市场注入了增量资金预期 [1][9] 重点行业点评 - **军工行业**：近期航天航空等军工股大涨，报告长期看好该板块，2025年上半年军工板块涨幅达25.46%，明显跑赢大盘 [6] - 看好理由包括政策支持（“十四五”规划加快武器装备现代化，2020-2025年国防预算增幅在6.6%至7.2%之间）、地缘政治风险以及国产武器升级带来的出口吸引力提升 [6] - 建议后市逢低关注航空、飞行武器、国防信息化、船舶制造、军用新材料等细分领域有业绩支撑的标的 [6] - **商业航天**：板块近期活跃大涨，主要得益于国家航天局商业航天司的设立以及《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》的公布，为行业提供了稳定可预期的发展环境 [7] - 建议逢低关注，尽量不追高 [7] - **机器人行业**：周四机器人执行器、人形机器人板块大涨，报告自2025年1月7日年度策略推荐以来，相关板块涨幅显著，人形机器人概念阶段涨幅约80%，机器人执行器概念阶段涨幅超70%，机器人行业阶段涨幅超50% [7][8] - 看好理由包括行业内生增长强劲（全球工业机器人装机量增长快）、政策支持（“十四五”规划机器人行业年均营收增速超20%）、人形机器人作为AI应用落地的重要载体进入量产阶段，以及政府工作报告强调“科技自立自强”与“扩大内需”双轮驱动 [8] - 建议后市逢低关注有业绩支撑的标的，规避纯概念炒作个股 [8] 后市研判与操作策略 - 市场短期受政策与汇率共振推动，但基本面复苏拐点未明，且增量政策可能集中在春节前后，短期上涨空间受限 [2][9][10] - 操作上建议“以不变应万变”，维持逢低布局策略，重点关注方向包括： - 科技成长方向：半导体芯片、泛AI主题及机器人行业等 [2][10] - 顺周期行业：光伏、电池、储能、化工、煤炭、有色等 [2][10] - 红利股：银行、公用事业、“大象股”等 [2][10] - 核心原则是选择有业绩支持的标的，远离缺乏业绩支撑的高估值题材股 [2][10]

市场主要指数表现 - 2025年12月25日，上证综指收盘3959.62点，上涨0.47%，成交金额7850.18亿元 [2] - 深证成指收盘13531.41点，上涨0.33%，成交金额11395.04亿元 [2] - 沪深300指数收盘4642.53点，上涨0.18%，成交金额3853.56亿元 [2] - 中小板综指收盘14517.25点，上涨0.70%，成交金额4151.46亿元 [2] - 创业板综指收盘3938.41点，上涨0.69%，成交金额5262.93亿元 [2] - 科创50指数收盘1349.05点，下跌0.22%，成交金额448.28亿元 [2] 全球市场与基金表现 - 2025年12月26日，道琼斯指数收盘48731.16点，基本持平；纳斯达克指数收盘23613.31点，上涨0.21%；标普500指数收盘6932.05点，上涨0.32% [4] - 德国DAX指数收盘24340.06点，上涨0.23%；法国CAC40指数收盘8103.58点，基本持平；日经225指数收盘50407.79点，上涨0.12% [4] - 恒生指数收盘25818.93点，上涨0.17% [4] - 股票基金指数收盘12676.49点，上涨0.63%；混合基金指数收盘11628.56点，上涨0.59%；债券基金指数收盘3283.20点，上涨0.03% [4] - 美元兑人民币汇率报7.22，下跌0.13% [4] 医药生物行业投资策略 - 报告核心观点为推荐关注CXO板块，因《生物安全法案》短期影响范围收窄，中国CXO全球竞争力强，长逻辑顺畅 [7] - 美国2026财年国防授权法案（2026NDAA）已获参众两院通过，其中夹带了修订版《生物安全法案》条款，禁止与特定生物技术公司签订合同，但未具体点名企业 [7] - 法案为现存合同提供五年缓冲期，并明确联邦Medicare part B和Medicaid不在限制范围内，减轻了行业压力 [7] - 建议关注创新药在海外的临床进展及数据读出，以加强产品商业化确定性 [8] - 2025年12月A股投资组合包括迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科等；H股组合包括康方生物、药明合联等 [8] 中国神华公司快评 - 中国神华拟以发行股份及支付现金方式，收购国家能源集团等持有的12家标的公司资产，整体交易对价1335.98亿元 [9] - 现金支付对价约935亿元，股份发行价格为29.40元/股，发行数量约13.63亿股，占交易后总股本约6.42% [9] - 截至2025年7月31日，标的资产总资产2334.23亿元，归母净资产873.99亿元；2024年营业收入1139.74亿元，扣非归母净利润94.28亿元 [9] - 交易将增厚公司业绩，预计2024年扣非后基本每股收益提升至3.15元/股，增厚6.10%；2025年1-7月提升至1.54元/股，增厚4.40% [10] - 业绩承诺部分在2026-2028年合计为29.6亿元、45.5亿元、66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%和46% [10] - 交易后公司煤炭储量增加97.7%，产量将提升至5.12亿吨，占全国原煤产量约10.8%，巩固行业龙头地位 [10] 中国海油公司快评 - 公司在渤海海域获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，探明地质储量超1亿吨油当量，发现井测试日产原油2560桶 [13] - 涠洲11-4油田调整及围区开发项目投产，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天，中国海油拥有100%权益 [11] - 西江油田群24区开发项目投产，预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天，中国海油拥有100%权益 [12] - 渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，累计生产原油超6亿吨 [14] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263亿元、1297亿元、1350亿元，对应EPS分别为2.66元、2.73元、2.84元 [15] 金融工程周报 - 截至2025年12月24日，上证50指数已实现股息率2.70%，剩余股息率0.15%；沪深300指数已实现股息率2.19%，剩余股息率0.08% [16] - 中证500指数已实现股息率1.23%，剩余股息率0.02%；中证1000指数已实现股息率0.97%，剩余股息率0.01% [16] - 煤炭、银行和钢铁行业在已披露分红预案的个股中股息率排名前三 [16] - 截至同日，IH主力合约年化升水2.65%，IF主力合约年化贴水4.05%，IC主力合约年化贴水5.50%，IM主力合约年化贴水8.67% [16] 金融工程日报与市场动态 - 2025年12月24日，沪指震荡攀升录得六连阳，商业航天概念再度爆发 [17] - 当日国防军工、电子、建材等行业表现较好；农林牧渔、煤炭等行业表现较差 [17] - 市场情绪方面，收盘时有86只股票涨停，6只跌停；昨日涨停股票今日收盘收益为2.54% [18] - 截至2025年12月23日，两融余额为25316亿元，其中融资余额25146亿元，融券余额170亿元 [18] - 近半年大宗交易日均成交金额21亿元，2025年12月23日当日成交14亿元，平均折价率6.57%，当日折价率6.20% [19] - 近一周内调研机构较多的股票包括光庭信息（被83家机构调研）、博盈特焊等 [20] 商品期货与宏观经济数据 - 2025年12月25日，黄金收盘1005.64，下跌0.51%；ICE布伦特原油收盘62.24，下跌0.22% [22] - 白银收盘17161.00，上涨1.08%；铜收盘95190.00，上涨0.11% [22] - 2024年11月，中国PPI同比下降2.9%，CPI同比99.4% [23] - 2024年11月，中国M1货币同比-0.0%，M2货币同比0.07%，新增人民币贷款5216.0亿元 [23] - 2024年11月，贸易顺差97443.13亿美元，固定资产投资累计同比0.03%，社会消费品零售总额同比0.03% [23] 非流通股解禁明细 - 近期部分公司非流通股解禁，例如郑州银行解禁27150.00万股，流通股增加73.69%；南京证券解禁2657.21万股，流通股增加100% [5] - 其他解禁公司包括国信证券、西南证券、鹏欣资源、宁波银行等 [5][24]

报告核心观点 - 晨会纪要汇总了五份研究报告的核心观点，覆盖特种功能材料、计算机互联总线与液冷技术、保险分红险转型以及动力煤公司等多个领域 [2] - 报告整体对相关行业及公司持积极看法，认为特种功能材料公司战略逐步落地、计算机行业受益于AI算力需求、分红险规模快速扩张、动力煤公司具备“四高”优势 [2][4][12][18][25][27] 华秦科技（特种功能材料/航空装备）动态研究 - 公司签订重大合同，与某客户签订航空器机身用特种功能材料产品框架采购合同，总金额为2.54亿元（含税），合同有效期至2027年9月30日 [3][4] - 公司“一核两翼”战略逐步落地，“一核”指以航空发动机为中心，“两翼”指拓展航空器机身及其他高端制造领域关键材料供应 [4] - 2025年前三季度公司实现营业收入8.01亿元，同比增长8.63%，但归母净利润为2.43亿元，同比下降21.48% [5] - 2025年前三季度研发投入达1.05亿元，同比大幅增长81.39%，主要因研发人员增加及跟研项目较多 [5] - 2025年第三季度单季业绩改善，实现营业收入2.85亿元，同比增长12.85%，环比增长3.68%，实现归母净利润0.97亿元，同比增长3.73%，环比增长17.32% [7][8] - 分子公司表现亮眼，华秦航发前三季度营收1.03亿元，同比增长142.95%，华秦光声营收984.83万元，同比增长184.92%，上海瑞华晟营收1012.62万元，同比增长1825.28% [6] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为12.82亿元、17.46亿元、24.65亿元，归母净利润分别为3.90亿元、6.11亿元、8.47亿元 [9] 计算机行业专题：互联总线技术 - 报告核心是分析互联总线作为提升Scale-Up（纵向扩展）能力的关键通路，服务于大模型时代的算力需求 [11][12] - 在大模型时代，Scale-Up对高速互联协议产生新需求，主流协议包括NVLink、UALink、SUE、CXL、HSL、UB等 [12] - NVLink技术处于领先地位，第五代NVLink单通道带宽为200Gbps，远高于PCIe Gen5的32Gbps，实现了GPU间及CPU与GPU间的高速互联 [13] - 华为灵衢（UB）提供TB/s级带宽，百纳秒级同步内存访问时延 [14] - UALink 1.0规范支持每通道最高200GT/s速率，每四条通道组合可提供最大800Gbps带宽 [15] - 海光信息发布海光系统互联总线协议（HSL）1.0规范，旨在促进国产计算产业生态协同创新 [15] - NVLink Fusion部分开源，与多家厂商合作，支持定制化芯片以满足AI训练和推理需求 [16] - 算力需求演进对互联技术提出更高带宽、更低时延的要求，总线互联在超节点中起到关键作用 [16] 计算机行业专题：GPU+ASIC与液冷市场 - 报告核心是AI服务器液冷渗透率加速提升，且ASIC芯片出货量增长为液冷市场增添新增量 [18] - 芯片功耗突破风冷上限，如英伟达VR300达3600W，液冷成为刚需 [19] - TrendForce预计2026年AI数据中心液冷渗透率将达40%，较2024年的14%大幅提升 [20] - 2026年数据中心ASIC芯片出货量有望超800万颗，2027年有望突破1000万颗，与同期GPU出货量相近 [21] - 测算2026年英伟达GPU液冷市场规模有望达119亿美元，ASIC液冷市场达46亿美元，整体数据中心液冷市场规模有望达165亿美元（约1162亿元人民币），2025-2026年CAGR约59% [21] - 大陆液冷厂商订单有望加速落地，奇鋐科技营收已连续10个月创新高，双鸿预估2026年营收同比增长将超50% [22] - 大陆已有企业成为头部芯片厂商合作伙伴，本土有望诞生国际一流液冷厂商 [22] 固定收益点评：分红险复兴 - 报告核心是分析分红险转型的资产配置特征及其对债券市场的影响 [25] - 2025年分红险转型成为行业趋势，上市险企推动其在新业务中占据主导地位 [25] - 2025年上半年，六家上市险企的普通型分红险收入达1577亿元，同比增长12%，占人身险总收入比重由2024年末的15%提升至16.3% [25] - 分红险快速扩容同时满足了客户与险企需求：客户端在低利率环境下追求“确定性保底+弹性红利预期”，险企端有助于防范利差损并降低投资资产价格对报表的影响 [25] - 分红险资产配置逻辑收益导向更强，风险容忍度更高，因其负债端采用“浮动收费法”计量，能与资产端联动 [26] - 对债市的影响是，险企配置债券的规模增速可能边际放缓，对权益偏好维持，在券种上或增加对超长国债的交易需求和对二永债的配置需求 [26] 力量发展（动力煤）公司深度 - 报告核心是梳理力量发展的“高盈利、高分红、高产能成长性、高股权激励”四大优势 [27][28] - 高盈利：2018-2024年销售净利率中枢达36.97%，显著高于同业，吨煤毛利处于400-600元/吨的高位区间，较主要动力煤企业中枢高出80-110元/吨 [29] - 高分红：2022-2024年分红比例逐年上升至56.57%，2025年已宣布的中期+特别股息合计657.68百万元，以12月23日市值测算股息率达6.56% [29] - 高产能成长性：公司目前拥有650万吨动力煤在产产能，并有合计210万吨炼焦煤在建产能（预计2026/2027年达产），此外收购南非MC Mining项目51%股权，其关键项目目标原煤开采率为320-400万吨/年 [30] - 高股权激励：已向雇员授出263.50百万股奖励股份，占授出日期已发行股份的3.13%，有助于提升管理层与股东利益一致性 [30] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5406.45百万元、6118.27百万元、6815.50百万元，归母净利润分别为1288.04百万元、1879.75百万元、2143.48百万元 [31]

银行业2026年投资策略核心观点 - 报告核心观点为对银行业给予“买入”评级 预计2025年营收和盈利维持小幅正增长 2026年作为“十五五”开局之年 银行经营在低利率环境下稳中求进 预计上市银行全年营收同比增速小幅上修至2%附近 盈利增速在1%附近 基本面韧性较强 投资层面建议关注“高股息”红利属性大行及业绩亮眼的江苏区域银行 [2] 公用事业（碳中和领域）动态跟踪核心观点 - 报告核心观点为对公用事业（碳中和领域）给予“买入”评级 广东省2026年度电力交易结果落地 成交均价为372.14厘/千瓦时 同比下降5.03% 2026年容量补贴预计达0.042元/千瓦时 相应广东综合电价为0.414元/千瓦时 同比下降0.78%（对应3厘/千瓦时） 同比基本持平 符合市场预期 判断电力现货市场未连续结算的区域以及月度长协电价相对稳健的北京和上海 其2026年年度长协电价预计相对稳健 建议关注京能电力和申能股份 [3] 市场数据概览 - A股市场主要指数普遍上涨 上证综指收盘3959.62点 上涨0.47% 沪深300指数收盘4642.54点 上涨0.18% 深证成指收盘13531.41点 上涨0.33% 中小板指收盘8221.45点 上涨0.48% 创业板指收盘3239.34点 上涨0.30% [4] - 股指期货主力合约上涨 IF2601收盘4632.00点 上涨0.27% IF2602收盘4618.60点 上涨0.27% IF2603收盘4610.60点 上涨0.32% IF2606收盘4561.80点 上涨0.36% [4] - 商品市场表现分化 SHFE黄金收盘1008.76元/克 下跌0.58% SHFE燃油收盘2489元/吨 上涨0.36% SHFE铜收盘96210元/吨 上涨0.11% SHFE锌收盘23065元/吨 下跌0.71% SHFE铝收盘22275元/吨 下跌0.25% SHFE镍收盘125410元/吨 下跌2.02% [4] - 海外市场多数上涨 恒生指数收盘25818.93点 上涨0.17% 国企指数收盘8915.12点 上涨0.01% 道琼斯指数收盘48731.16点 上涨0.60% 标普500指数收盘6932.05点 上涨0.32% 纳斯达克指数收盘23613.31点 上涨0.22% 德国DAX指数收盘24340.06点 上涨0.23% 法国CAC指数收盘8103.58点 下跌0.00% 日经225指数收盘50407.79点 上涨0.13% 韩国综合指数收盘4108.62点 下跌0.21% [4] - 外汇市场人民币对主要货币中间价变动 美元兑人民币中间价7.0392 下跌0.11% 欧元兑人民币中间价8.2825 下跌0.17% 日元兑人民币中间价0.045 下跌0.04% 港币兑人民币中间价0.9053 下跌0.1% [4] - 利率市场方面 银行间回购利率DR001加权平均利率为1.2589% 下跌0.33个基点 DR007加权平均利率为1.4842% 上涨10.42个基点 DR014加权平均利率为1.6176% 下跌0.26个基点 二级市场国债收益率一年期为1.3072% 下跌3.00个基点 五年期为1.6028% 上涨0.37个基点 十年期为1.8386% 上涨0.30个基点 [4]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3960点，近1日、5日、1月分别上涨0.47%、2.32%、2.15% [1] - 深证综指收盘2534点，近1日、5日、1月分别上涨0.63%、4.49%、3.81% [1] - 风格指数方面，近6个月大盘、中盘、小盘指数分别上涨17.49%、26.92%、22.98% [1] - 近1日涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（8.45%）、电机Ⅱ（3.9%）、造纸Ⅱ（3.68%）、家电零部件Ⅱ（3.53%）、航空装备Ⅱ（2.8%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（89.57%）、能源金属（82.05%）、元件Ⅱ（79.85%） [1] - 近1日跌幅居前的行业为贵金属（-2.78%）、能源金属（-1.56%）、元件Ⅱ（-1.15%） [1] - 近6个月专业连锁Ⅱ行业下跌7.13% [1] 京东（JD）业绩与业务分析 - 预计2025年第四季度（25Q4）收入同比下降0.4%至3455亿元，调整后归母净利润为2.16亿元，对应调整后净利率为0.1% [2][12] - 下调FY25-27年调整后归母净利润预测至262亿元、375亿元、523亿元 [2][12] - 预计25Q4京东零售收入同比下降4.7%至2926亿元，主要因去年同期受国补政策驱动形成高基数 [3][12] - 分品类看，日百品类增速预计保持相对稳健，而带电品类（如家电）因国补退坡面临增长压力 [3][12] - 2025年11月实物商品网上零售额为1.4万亿元，同比增长1.5%，线上渗透率32.4% [3][12] - 其中家电品类11月同比下滑19.4%，降幅较10月进一步扩大 [3][12] - 为把握销售旺季，公司跟进补贴，预计将导致京东零售利润率同比下滑 [3][12] - 新业务方面，京东外卖业务因行业补贴减少、竞争缓和，Q4亏损有望收窄 [12] - 公司完成对欧洲消费电子零售巨头Ceconomy的并购，旨在强化海外供应链基础 [12] - 京东APP用户基础稳固，2025年10月MAU同比增长14.4%达6.48亿人 [12] - 公司推出“京东点评”平台，创新评价机制以重塑本地生活服务生态 [12] - 报告维持对京东的“买入”评级，认为其供应链壁垒稳固，新业务有望打开长期增长空间 [12] 迪尔化工（920304）业务转型与前景 - 公司是国内硝酸、硝酸钾主要生产商之一，正从传统周期业务向熔盐储能成长业务转型 [4][12] - 布局熔盐储能业务，2025年开始产能逐步落成、销售逐步起量 [4][12] - 未来随着熔盐储能业务体量增长，有望实现业绩与估值提升的“戴维斯双击” [4][12] - 传统业务方面，公司构建“硝酸-硝酸盐-硝基水溶肥”产业链一体化生产体系，具备成本优势 [12] - 展望2026年，硝酸业务有望底部回暖，硝酸钾业务在产能恢复和熔盐级占比提升带动下实现利润修复 [12] - 公司2025年收购润禾钾盐，以夯实基本盘 [12] - 熔盐储能（主流构成为60%硝酸钠+40%硝酸钾）是公司未来成长增量，可应用于光热发电、火电灵活性改造、压缩空气储能等场景 [12] - 预计到2030年我国熔盐储能累计装机规模达19.1GW [12] - 光热发电是重要应用场景，预计到2030年累计装机容量达17.71GW，对应熔盐需求206万吨 [12][13] - 公司具备技术、成本优势，实现“山东+甘肃”双基地发展，2025年已首次实现熔盐产品销售 [16] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润0.58亿元、0.86亿元、1.15亿元 [16] - 报告首次覆盖给予“增持”评级，基于2026年预测，认为仍有9%的上涨空间 [16] 紫光国微（002049）战略合作与业务展望 - 公司全资子公司紫光同芯拟与关联方及宁德时代全资子公司共同设立紫光同芯科技，以独立运营汽车域控芯片业务 [16] - 紫光同芯出资比例为51%，引入战投宁德时代有助于绑定核心大厂，整合产业资源，加速拓展汽车芯片市场 [16] - 成立孙公司有助于汽车域控芯片业务专业化独立运营，加速车规级MCU批产节奏 [16] - 公司是特种集成电路领军企业，国防信息化提速带动特种集成电路市场需求释放 [16] - eSIM方案加速传统IC业务转型，下游消费电子、物联网配套市场空间广阔 [16] - 公司领先布局车规级芯片，汽车电子业务有望构造民品新增长曲线 [16] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为17.23亿元、24.60亿元、34.95亿元 [16] - 报告维持“买入”评级，认为公司产品性能优越，处于行业领军地位，多领域需求加速释放 [16]

核心观点 - 报告核心观点认为，在扩内需背景下，应关注由消费分级和情绪消费兴起带来的商贸零售行业投资机会，具体包括潮玩、黄金珠宝及化妆品三个细分领域 [10] 市场回顾与重要新闻 - 2025年12月25日周四，A股三大指数集体收涨，沪指涨0.47%收于3,959.62点，深成指涨0.33%收于13,531.41点，创业板指涨0.30%收于3,239.34点，沪深两市成交额达19,243.81亿元 [2][8] - 行业表现方面，国防军工、轻工制造、机械设备领涨，综合、有色金属、商贸零售领跌 [2][8] - 重要政策新闻包括：国家发改委与商务部发布《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》，自2026年2月1日起施行，主要鼓励外商投资先进制造业、现代服务业及中西部地区、东北地区和海南省 [3][9] - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会提出，将加强货币政策调控，保持流动性充裕 [3][9] 行业投资策略：商贸零售 - 我国消费已进入“消费分级”新阶段，表现为对传统同质化产品追求性价比，同时对部分新型产品或服务愿意支付溢价 [10] - 快节奏生活与信息过载推动情绪消费兴起，消费结构从生存型向享受型、精神型扩展，带动潮玩、古法金、美容护肤等相关产业发展 [10] 细分领域一：潮玩行业 - 受益于人均收入增长、情绪消费兴起及国内潮流文化发展，中国潮玩市场规模从2020年的229亿元快速增长至2024年的763亿元，期间年复合增长率高达35.11% [11] - 日本潮玩市场集中度较高，2021年CR3为45%，龙头公司通过布局全产业链、拥有丰富IP资源及实施全球化战略取得成功 [11] - 相比之下，中国潮玩市场目前较为分散，2024年CR5为20.8%，未来覆盖全产业链、拥有优质IP资源及广泛渠道布局的龙头企业有望强者恒强 [11] 细分领域二：黄金珠宝行业 - 金价快速上涨抑制了部分消费需求，导致一些企业门店拓展放缓或闭店，但部分优秀企业凭借工艺设计和营销实现了业绩快速增长 [13] - 全球经济不确定性及地缘政治风险持续，新兴经济体购入黄金可能继续推高金价 [13] - 随着黄金饰品工艺提升及“悦己”消费观念深入，黄金珠宝在非婚嫁场景的渗透率有望进一步提升 [13] - 看好注重产品设计、运营能力强、品牌势能强且具有高分红属性的黄金珠宝龙头企业 [13] 细分领域三：化妆品行业 - 短期来看，化妆品行业下半年恢复势头良好，“双11”大促期间部分国货品牌发展势头保持良好 [13] - 供给端方面，国货美妆企业日益注重研发投入，凭借产品力和营销手法在需求疲软背景下仍取得亮眼增长 [13] - 需求端方面，年轻消费者对国货美妆品牌接受度提高，国货品牌有望进一步抢夺国外品牌份额，提升市场占有率 [13] - 建议关注研发能力强、产品力突出且营销能力优秀的国货化妆品龙头公司 [13]

核心观点 - 报告认为中国公募基金行业正经历由“重规模”向“重回报”的深刻转型，“组合管理”理念的崛起是行业迈向成熟、实现长期主义的立身之本 [5] - 报告指出欧洲电动车市场在补贴政策落地后呈现高速增长，2025年11月欧洲9国新能源车销量同比+38.6%，其中法国、意大利纯电动车（BEV）销量增长尤为显著 [10][11][12] - 报告观察到半导体行业释放新一轮涨价信号，在AI需求井喷和供给侧产能缺口共同作用下，晶圆代工、存储和模拟芯片有望进入价格上行期 [15] - 报告认为北京再次放宽限购政策旨在激活年末市场热度，通过降低购房门槛和成本来稳定市场预期，预计将对成交产生直接拉动作用 [21][22][25] - 报告关注到领益智造通过收购英伟达核心液冷供应商立敏达，强化了其在AI服务器“散热+电源”领域的布局，有望打开远期增长空间 [27][28] - 报告指出金固股份正从传统轮毂制造商向以新材料技术为核心的多元赛道科技平台升级，其自研的阿凡达铌微合金材料正拓展至两轮车、机器人等新领域 [32][33][34] - 报告认为中国金茂在行业逆势中销售表现强劲，2025年上半年销售金额同比+19.6%，且通过优化货值结构和财务状况，展现出穿越周期的盈利修复能力 [36][37][39] 总量研究（策略） - 2025年5月中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，标志着公募行业开启深层次的“组合管理觉醒”，推动行业向“重回报”、“重客户”转型 [5] - 成熟市场的资产管理秉持“组合先于观点、配置先于择时”的理念，其核心在于承认市场不可预测，但可通过有纪律的组合管理稳定获取风险调整后的超额回报 [6] - 组合管理的三大核心目标是多维暴露控制、超额收益生成和下行风险管理，其四个基本步骤包括基准设定、工具选择、绩效评估和动态调整 [7] - 当前公募基金面临两大转型挑战：一是考核机制由“短”变“长”、由“重规模”变“重收益”；二是需要突破投研协同的壁垒，构建数字投研一体化体系 [8] 行业研究（电力设备与新能源） - 2025年11月欧洲9国新能源车销量为28.1万辆，同比+38.6%，新能源车渗透率达到34.3%，同比提升9.0个百分点 [10] - 纯电动车（BEV）销量为19.0万辆，同比+40.5%；插电式混合动力车（PHEV）销量为9.1万辆，同比+35.0% [10] - 分国家看：德国BEV销量5.6万辆（同比+58.5%），拟于2026年重启补贴；法国BEV销量3.4万辆（同比+47.5%），渗透率达25.8%；意大利BEV销量1.5万辆（同比+131.4%），补贴落地效果显著；西班牙BEV销量0.9万辆（同比+60.9%） [11][12] - 投资建议覆盖锂电池、锂电材料、结构件、电源/电驱系统、汽车安全件及充电桩等多个产业链环节，推荐标的包括宁德时代、亿纬锂能、湖南裕能、天赐材料、铭利达、威迈斯、通合科技等 [13] 行业研究（电子） - AI需求井喷叠加供给侧产能缺口，半导体行业释放价格周期上行信号，代工价格、存储芯片、模拟芯片纷纷开启涨价计划 [15] - 晶圆代工方面：中芯国际2025年第三季度产能利用率达95.8%，华虹公司产能利用率高达109.5%；中芯国际、世界先进已对8英寸BCD工艺平台产品涨价约10% [16][17] - 存储芯片方面：自7月底至报告期，NAND价格指数上涨173%，DRAM价格指数上涨169%；存储模组厂反馈NAND缺货程度超以往，库存仅能维持至2026年第一季度 [18] - 模拟芯片方面：ADI计划自2026年2月1日起对全系列产品平均涨价约15%；此前德州仪器（TI）已于第三季度涨价10%-30% [19] - 受益标的包括：代工环节的中芯国际、华虹公司；存储环节的江波龙、兆易创新、北京君正；模拟环节的圣邦股份、纳芯微、思瑞浦等 [19] 行业研究（地产建筑） - 2025年12月24日，北京出台新政：将五环内非京籍家庭购房社保/个税年限由3年减至2年，五环外由2年减至1年；支持多子女家庭在五环内增购1套住房；商贷利率不再区分首套与二套；二套公积金贷款首付比例由30%降至25% [21] - 政策效果方面：2025年四季度北京市场热度下降，11月新房成交套数同比-45.9%，二手房同比-21.9%；历史经验显示，2024年9月及2025年8月的限购放松均对成交有直接拉动作用 [25] - 投资建议推荐三类标的：强信用房企如绿城中国、招商蛇口；住宅与商业双轮驱动房企如华润置地、龙湖集团；优质物管公司如华润万象生活、保利物业 [26] 公司研究（领益智造） - 公司拟以8.75亿元现金收购立敏达35%股权，并通过表决权委托合计控制其52.78%表决权，立敏达将纳入合并报表 [27] - 立敏达是英伟达RVL/AVL名录上的核心液冷供应商，产品包括服务器液冷快拆连接器、液冷歧管、散热模组等，客户涵盖英伟达、英特尔、富士康等 [28] - 此次收购将强化公司在AI服务器领域“散热+电源”的协同布局，公司预计2025/2026/2027年归母净利润为25.16/35.75/47.65亿元 [27] - 公司形成“消费电子+机器人+AI服务器”三轮驱动，在机器人领域已完成超过5000台人形机器人硬件/整机组装服务，客户超20家企业 [30] 公司研究（金固股份） - 公司正从轮毂制造商向新材料科技平台升级，核心是自研的革命性材料“阿凡达铌微合金”，用于生产高性能、低成本的低碳车轮 [32][33] - 公司积极扩张阿凡达车轮产能以匹配订单增长，并与九号公司战略合作，拓展电动两轮车车轮及车架市场 [34] - 公司布局机器人领域，已与智元机器人等企业合作，并成立具身智能科技公司，探索铌微合金的新应用场景 [34] - 报告预计公司2025-2027年营收分别为42.78、61.08、88.82亿元，归母净利润分别为0.64、3.31、10.03亿元 [32] 公司研究（中国金茂） - 2025年上半年，公司实现销售金额534亿元，同比逆势增长19.6%，首次进入克而瑞销售排名前10位 [36][37] - 截至2025年上半年，公司未售货值约3200亿元，其中88%位于一二线城市，一线城市占比较2024年底提升9个百分点，货值结构优化 [37] - 公司财务状况稳健，2025年上半年新增融资平均成本为2.70%，较2024年底下降0.69个百分点；“三道红线”维持全绿 [39] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1、15.6、16.2亿元 [36]