投资评级 - 报告对小鹏汽车-W（09868 HK）维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 小鹏汽车2025年第三季度业绩符合预期，营收同比增长101.8%至203.8亿元，净亏损持续收窄至3.8亿元 [8] - 公司综合毛利率水平持续增长，2025Q3达到20.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点 [8] - 公司在AI业务上四维推进，包括智能驾驶、Robotaxi、机器人和飞行汽车，落地节奏清晰，预计2026年将推出3款Robotaxi车型并开启试运营 [8] - 基于新车节奏和AI研发投入，报告下调了2025-2027年营收及净利润预测，但认为公司AI底层竞争力不断增强，维持买入评级 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业总收入203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [8] - 汽车销售收入为180.5亿元，同比上升105.3%，环比增长6.9%，主要由于新车型交付增长 [8] - 服务及其他收入达23.3亿元，同比增长78.1% [8] - 单季度净亏损3.8亿元，较2025年第二季度的4.8亿元持续收窄，NON-GAAP净亏损为1.5亿元 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率为20.1%，汽车毛利率为13.1% [8] - 费用控制得当，Q3研发费用率为11.9%，同比-4.2个百分点；销售、行政及一般费用率为12.2%，同比-3.9个百分点 [8] - 公司第二季度批发销量11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，对应汽车单车ASP为15.6万元 [8] AI业务布局 - 智能驾驶维度：探索出第二代VLA大模型，采用创新VLA结构，提升推理效率和反应速度 [8] - Robotaxi维度：与高德达成合作，计划2026年推出3款Robotaxi车型并开启试运营，同时发售面向普通消费者的L4级别自动驾驶汽车 [8] - 机器人维度：新一代IRON机器人搭载高阶能力组合，计划2026年在特定场景落地 [8] - 飞行汽车维度：计划2026年开放试乘试飞，2026年下半年向全球交付 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年营业收入分别为785.43亿元/1402.06亿元/2009.86亿元，同比增长92.20%/78.51%/43.35% [1][8] - 预测2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为-13.62亿元/53.60亿元/95.20亿元 [1][8] - 预测2025/2026/2027年EPS分别为-0.71元/2.81元/4.99元，2026/2027年对应PE分别为26倍/15倍 [1][8] 市场与基础数据 - 当前收盘价为85.95港元，一年最低/最高价为42.90/110.80港元 [6] - 市净率为4.98倍，港股流通市值为122,124.61百万港元 [6] - 每股净资产为15.70元，资产负债率为69.49% [7]

投资评级与目标 - 报告给予中芯国际“买入”评级，目标价为90.00港元，相较于当前74.00港元的股价有21.63%的上升空间 [3][6] 核心观点总结 - 半导体供应链国产替代的迫切性以及下游客户因市场份额提升带来的需求增长，将推动公司未来几个季度的产能利用率逐步回升 [6] - 预计公司未来三年（2025-2027年）总营业收入年复合增长率（CAGR）为38.6%，归母净利润CAGR高达90.6% [6] - 目标价基于公司2025年盈利预期，采用4.0倍市净率（PB）的估值中枢得出 [6] 近期业绩表现 (2025年第三季度) - 2025年第三季度收入为23.8亿美元，同比增长9.7%，环比增长7.8%，基本符合市场一致预期的23.5亿美元 [6] - 季度产能环比增加3.2万片至102.3万片等效8寸晶圆，产能利用率为95.8%，环比提升3.3个百分点 [6] - 晶圆平均销售价格（ASP）为913美元，同比下滑5.5%，但环比增长4.4% [6] - 毛利率为22.0%，环比增长1.6个百分点 [6] - 归母净利润同比增长28.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元 [6] - 公司指引2025年第四季度收入环比增长0%-2%至23.8-24.3亿美元，毛利率介于18%-20% [6] 市场需求与业务亮点 - 消费电子市场需求回暖，2025年第三季度消费电子收入环比增长19.4%，主要得益于国内客户市场份额提升及出口需求增长 [6] - 2025年公司人工智能（AI）相关需求增速有望超过10%，但全年晶圆出货量增加的同时价格预计将有小幅下滑 [6] - 供应链国产替代需求强劲，2025年第三季度中国区收入占比达86.2% [6] - 公司计划匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，需求主要来自AI、汽车、AIoT产品及部分封测管理业务 [6] 资本开支与财务预测 - 2025年第三季度资本开支环比增长27.0%至23.9亿美元，主要系此前受地缘政治影响的部分设备在批文恢复后集中出货 [6] - 预计全年资本开支有望与上年同比持平 [6] - 财务预测显示，公司总营业收入将从2024年的80.30亿美元增长至2027年的154.23亿美元 [5][7] - 归母净利润预计从2024年的4.93亿美元显著增长至2027年的17.90亿美元 [5][7] - 毛利率预计从2024年的18.0%逐步提升至2027年的26.3% [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入18.53亿元，同比增长6.61%，环比下降2.7% [2][4] - 2025年第三季度实现归属于母公司净利润1.31亿元，同比下降35.4%，环比下降37.55% [2][4] - 2025年第三季度实现扣除非经常性损益的归属于母公司净利润1.39亿元，同比下降17.8%，环比下降3.83% [2][4] - 2025年第三季度公司销售毛利率为16.55%，环比提升1.78个百分点；销售净利率为7.32%，环比下降3.97个百分点 [11] - 当季营业外支出0.34亿元，主要为政府捐赠，还原后经营性利润在1.5亿元以上 [11] 碳酸锂业务分析 - 2025年第三季度国内碳酸锂均价为7.3万元/吨（含税），环比上涨12% [11] - 碳酸锂业务施行“终端龙头、优质正极、特色细分和期现结合”的销售策略 [11] - 采用“现货销售为主，期现结合”的销售模式，现货销售依据现货平台阶段均价或订货时价格定价 [11] - 结合产能及期现价格走势，适时开展套期保值，以维持销售稳定并兼顾盈利 [11] - 生产部门采用“产、计、销”综合协调模式，保持产线满负荷运行 [11] 特钢新材料业务分析 - 特钢新材料业务以不锈废钢为主要原料，采用短流程工艺生产不锈钢棒线材及特殊合金材料 [11] - 产品广泛应用于油气开采及炼化、电力装备制造、交通装备制造、人体植入和医疗器械等领域 [11] - 公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期处于行业前三，是不锈钢长材龙头企业 [11] 未来展望与潜力 - 公司是位于成本曲线左侧且持续推进降本增效的优质云母提锂企业 [11] - 伴随采选冶产能规模配套扩张以及1万吨电池级碳酸锂技改项目落地投产，量增与降本有望形成共振，提升盈利能力 [11] - 公司财务报表健康，在手资金充足，结合特钢业务的稳定盈利，有望提振分红预期并赋能锂板块发展扩张 [11] 财务预测摘要 - 预测2025年营业收入82.76亿元，2026年87.44亿元，2027年96.11亿元 [17] - 预测2025年归属于母公司净利润9.60亿元，2026年13.17亿元，2027年16.29亿元 [17] - 预测每股收益（EPS）2025年为1.78元，2026年为2.44元，2027年为3.02元 [17]

投资评级与目标价 - 报告给予比亚迪电子“买入”评级，12个月目标价为50.1港元，较当前股价33.12港元有51.2%的上升空间 [4][5] - 目标价估值基础相当于2026年20倍市盈率 [4] 核心观点与业绩展望 - 2025年是公司业务小年，预计全年业绩平稳，净利润预计同比持平；增长动力将主要来自2026年的消费电子结构件、汽车电子及数据中心业务 [3][4] - 公司1-9月收入为1233亿元人民币，同比增长0.95%；净利润为31.4亿元人民币，同比增长2.4%；三季度盈利能力有所减弱，四季度单季收入预计与去年同期相当 [3] - 预测公司2025-2027年收入分别为1852亿、1974亿和2087亿元人民币，增速分别为4.4%、6.6%和5.8%；同期净利润分别为42.7亿、51.3亿和61.3亿元人民币，增速分别为0.1%、20.2%和19.3% [4][6] 分业务板块表现与展望 - 汽车电子业务是当前主要增量，已实现智能座舱、智能驾驶等多产品交付；但受行业竞争影响，2025年收入规模预期下调至250亿元人民币，增速约25%；2026年有望通过单车价值量提升、产品渗透率提高及母公司出海带动销量而恢复良好增长 [3] - AI数据中心等新业务进展良好，产品线覆盖企业级通用服务器、AI服务器、液冷散热等系统级解决方案；液冷产品已准备就绪，预计明年一季度起订单逐步兑现 [4] - 机器人业务以内部应用为主，已推出第一代人形机器人原型机，正在进行硬件迭代和算法优化 [4] - 消费电子业务整体与去年同期持平，其中组装业务增长，零部件业务下滑；新型智能产品业务出现下滑 [3] 财务数据摘要 - 根据预测，公司2025-2027年每股盈利分别为1.90元、2.28元和2.72元人民币 [6] - 基于当前股价的预测市盈率分别为15.9倍（2025年）、13.2倍（2026年）和11.1倍（2027年） [6] - 预测毛利率在2025-2027年间分别为6.63%、6.92%和7.11% [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [7] 核心观点 - 公司单三季度经营情况明显好转，2025Q3实现营业收入3.01亿元，同比增长2.18%，环比增长37.44%；净利润0.46亿元，同比增长26.31%，环比大幅增长301.72% [5] - 新签订单大幅增长，2025前三季度合同签订总额同比增长32.21%，其中国内增长11.72%，国外增长51.44%；第三季度合同签订额同比增长80.42%，其中国内增长48.31%，国外增长114.30% [5] - 新产品锻造复合衬板具备五大优势，已在多家矿山选矿厂成功试用，公司计划结合使用效果改良后于明年在全球大面积推广 [5] - 海外产能建设顺利，智利工厂已基本建成待投产，秘鲁工厂预计明年初步具备生产能力，全部投产后全球产能预计可达25-30亿元 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为10.01亿元、12.58亿元、15.71亿元，同比增速分别为-10.80%、25.73%、24.87% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.03亿元、1.61亿元、2.4亿元，同比增速分别为-11.18%、56.06%、48.49% [7] - 公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为50.93倍、32.64倍、21.98倍 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营收7.14亿元，同比减少22.46%；实现归母净利润0.62亿元，同比减少48.07% [4] - 预计毛利率将从2024年的37.4%提升至2027年的43.3%；净利率将从2024年的10.4%提升至2027年的15.3% [13] - 预计每股收益将从2025年的0.61元增长至2027年的1.42元 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价119.5港元（对应9868 HK）和30.8美元（对应XPEV N）[7][9] 核心观点 - 看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾能力再提升以及机器人/Robotaxi等新兴业务机会[7] - 预计公司2025-2027年销量约44/70/91万辆，总收入达773/1243/1542亿元，non-GAAP净利润率预计从2025年的-1.1%提升至2027年的5.1%[7][8] - 估值合计2283亿港元，其中主业估值1990亿港元（对应1.5x 2026e主业P/S），大众合作业务估值293亿港元（对应10x 2026e大众合作分部P/E）[7] 财务表现与展望 - 25Q3交付汽车11.6万辆，同比大增149%，带动收入同比增长102%至203.8亿元[1] - 25Q3整体毛利率为20.1%，同比/环比分别提升4.9/2.8个百分点，汽车销售毛利率为13.1%[1] - 25Q3 Non-GAAP归母净亏损为1.5亿元，同比/环比分别缩窄90%/61%，亏损率收窄至0.7%[1] - 公司指引Q4销量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%-44.3%，总收入215-230亿元，同比增加33.5%-42.8%，预计Q4综合毛利率有望保持在20%左右[2] 产品周期与品牌力 - 产品周期强势，将于11月20日上市X9超级增程版本，26Q1继续推出3款超级增程车型，并推出4款一车双能的全新车型，包括两款Mona SUV走量车型[3] - 品牌力有望通过智驾能力提升、机器人和飞行汽车进入门店、Robotaxi商业化探索而显著提升[3] - 前Genesis、法拉利、兰博基尼、奥迪的设计负责人胡安马·洛佩兹已加入公司，有望在未来提升产品设计的情绪价值[3] 海外市场拓展 - Q1-3海外交付量达29,706辆，9月销量首次突破5000台，同比增长79%[4] - 截至今年8月，在全球已签约超119家经销商，门店从去年150家增长至275家[4] - 位于奥地利格拉茨麦格纳工厂的欧洲本地化生产项目已启动，德国慕尼黑研发中心也已启用[4] - 随着P7+及Mona SUV在明年出口，海外汽车销售有望再创佳绩[4] 智能驾驶技术 - 最新一代智驾模型VLA 2.0数据训练量接近1亿 clips，基于此即将发布“小路NGP”功能，复杂小路的平均接管里程提升了13倍[5] - VLA 2.0展现出智能涌现能力，如可识别交警手势、提前应对红绿灯通行等[5] - 计划在2025年12月底邀请先锋用户体验VLA 2.0，2026Q1面向小鹏Ultra车型全量推送，有望在2025年底实现国内智驾能力断档领先[5] 新兴业务商业化 - 2026年规划为Robotaxi、机器人、智驾方案外供的商业化落地元年[6] - Robotaxi方面，计划在2026年推出3款Robotaxi车型，搭载纯视觉自动驾驶系统并与高德合作，于国内试运营[6] - 机器人方面，展示了最新一代Iron机器人，计划26Q2实现更丰富能力集成，2026年底规模量产高阶人形机器人，首先进入商业场景服务，目标在2030年实现100万台的年销量[6] - 智驾方案外供方面，大众已成为第二代VLA首发客户，小鹏自研的图灵芯片也已获得大众定点[6]

投资评级与目标价 - 对易瑞生物的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为15元，相较于当前价10.63元存在约41%的上涨空间 [2][4] 核心观点 - 公司业绩趋势整体向好，IVD业务剥离带来的影响已基本出清，收入增速回正，利润实现高速增长 [2][8] - 业务出海动能显现，与科汉森签署的长期合作协议是里程碑事件，未来有望成为业绩核心驱动力 [8] - 国内业务通过To B和To G双向拓展稳步推进，与多家知名企业达成合作 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入1.86亿元，同比增长17.45%；归母净利润0.18亿元，同比大幅增长362.49% [2] - 2025年第三季度单季营业收入0.76亿元，同比增长40.34%；归母净利润0.16亿元，同比增长187.43% [2] - 扣非净利润在25Q3为0.06亿元，相比24年同期的-0.05亿元实现扭亏为盈 [2] 财务预测与估值 - 预测营业总收入从2024年的2.24亿元增长至2027年的4.04亿元，年均复合增长率显著 [4][9] - 预测归母净利润从2024年的0.17亿元增长至2027年的0.70亿元，2026年预计同比增速达100.3% [4][9] - 预测每股盈利从2024年的0.04元增长至2027年的0.17元 [4][9] - 基于DCF模型测算，给予公司整体估值59亿元 [8] 业务出海进展 - 2025年4月与全球生物技术巨头科汉森签署为期五年、总目标金额7306万欧元（约合人民币6亿元）的乳制品检测产品合作协议 [8] - 合作形式为双品牌，有助于提升公司品牌力并推进与其他国际企业的合作 [8] - 2025年9月公司宣布新签四项重磅国际合作，预计后续新签大订单将持续落地 [8] 国内业务拓展 - To B业务：在冷链零售领域与盒马鲜生、胖东来、永辉超市等深度合作；在食品加工领域稳定供应康师傅等头部企业；在茶饮领域拓展农夫山泉等客户并接洽茶百道、瑞幸等 [8] - To G业务：成功中标黑龙江、广东、山东等政府重点项目，并推进广西、云南、海南等地采购项目 [8]

投资评级 - 报告对拓荆科技的投资评级为“优于大市” [1][4][6] 核心观点 - 公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头，全面受益于存储与先进封装扩产 [1][3] - 三季度业绩大幅增长，营收和净利润同比增速分别达124.15%和225.07% [1] - 设备在手订单饱满，合同负债达48.94亿元，现金流显著改善 [2] - 在AI算力驱动的先进封装市场需求爆发背景下，公司键合设备等产品布局有望受益 [3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营收42.20亿元，同比增长85.27%；实现归母净利润5.57亿元，同比增长105.14% [1] - 第三季度单季实现营收22.66亿元，环比增长81.94%；实现归母净利润4.62亿元，环比增长91.60% [1] - 第三季度综合毛利率为34.42%，主要受新验证机台集中确收影响，预计后续将随大规模量产逐步改善 [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额达28.32亿元，销售回款大幅增长至71.66亿元 [2] 业务进展与市场机遇 - 公司PECVD Stack、ACHM、Bianca、ALD SiO2、SiCO等先进设备陆续通过客户验收，量产规模持续扩大 [2] - 公司存储订单及收入超三分之二与存储相关，未来将受益于全球存储涨价周期下晶圆厂的超预期扩产 [3] - 公司向拓荆键科增资4.5亿元，增资完成后持股比例达到53.5719% [3] - 公司计划定增募资46亿元，用于高端半导体设备产业化基地建设、前沿技术研发中心建设及补充流动资金 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为62.68亿元、83.72亿元、109.01亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.41亿元、16.31亿元、23.60亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为89倍、57倍、39倍 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.0%、22.0%、25.5% [5]

投资评级 - 维持“持有”评级，新目标价为122.9美元 [1][5] 核心观点 - 拼多多3Q25总收入1083亿元，同比增长9.0%，符合预期；非GAAP归母净利润314亿元，非GAAP净利率29.0%，同比提升1.4个百分点，好于预期 [1] - 随着“百亿减免”等商户支持举措推出逐渐届满一年，国内电商业务take rate或逐步企稳回升 [1] - 国内商户合规经营成本提高可能导致部分不合规商家出清，对平台发展势头产生短期负面影响 [1] - 建议持续关注国内电商平台间竞争格局的变化以及商户经营生态的变迁 [1] 3Q25业绩回顾 - 在线市场服务收入同比增长8.1%至533亿元，不及一致预期的13.4%，表明国内电商业务take rate延续同比下行趋势 [2] - 交易服务收入同比增长9.9%，表现相对稳健 [2] - 管理层表示，因行业竞争加剧，平台将持续进行生态系统投资，财务业绩和盈利能力可能在季节间波动 [2] 国内电商业务 - 竞争加剧及对商家生态系统的投入是take rate下行的主要原因 [2] - 平台将继续为消费者创造价值并推动供应链升级，帮助有品质但缺乏品牌知名度的商家 [2] - 展望2026年，随着国补效应边际退坡，拼多多在电商平台中的竞争力或有所恢复，但平台间围绕用户流量和商户质量的激烈竞争将延续 [2] 海外电商业务（Temu） - 全球监管环境的重大转变使Temu面临更大挑战与不确定性，公司将专注提升平台内部合规能力以构建更健康可持续发展的生态 [3] - 随着海外市场关税等政策风险阶段性企稳，Temu有望重回正常业务扩张轨道，但履约成本提高及与本土平台的激烈竞争仍是考验 [3] - 期待Temu通过模式创新提升履约能力与效率，逐步推动业务扭亏为盈，成为公司中长期的新成长曲线 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年公司非GAAP净利润预测4.7%/2.6%/3.4%至1137/1374/1633亿元 [4][18] - 微调2025-2027年收入预测-1.0%/+3.8%/+3.5%至4304/4974/5524亿元 [18] - 基于SOTP估值的新目标价为122.9美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为83.2/11.0/28.7美元 [4][22] - 国内电商主站估值基于2026年7.0倍PE，低于中国同行均值14.5倍，因缺乏AI应用实践且商家生态调整带来短期不确定性 [22] - 多多买菜估值基于0.35倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，反映市场份额整合可能带来较好的稳态利润率 [22] - Temu估值基于0.5倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，溢价反映公司较高的供应链效率 [22] 关键财务数据与预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入同比增长率分别为9.27%/15.57%/11.06% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利润同比增长率分别为-7.08%/20.87%/18.85% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利率分别为26.42%/27.63%/29.56% [10] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为57.70%/60.30%/62.00% [10]

投资评级 - 对携程集团-S（09961.HK）的投资评级为“买入”，评级变动为“维持” [5] 核心观点 - 携程集团2025年第三季度业绩表现亮眼，营收达183亿元，同比增长16%，归母净利润为199亿元，经调整EBITDA为63亿元 [1] - 旅游需求强劲，国内和国际市场均呈现健康势头，交通和住宿业务是核心驱动 [2] - 公司国际业务持续发力，海外市场有望打开新增量空间，具备长期配置价值 [2] - 预计公司2025-2027年收入分别为615.56亿元、707.82亿元、803.61亿元，同比增速分别为15.5%、15.0%、13.5% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为319.21亿元、205.84亿元、238.55亿元，对应PE分别为11.5倍、17.8倍、15.4倍 [2] - 基于2026年目标PE 20.5倍，维持“买入”评级 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 住宿预订营收80亿元，同比增长18%，得益于出境游和国际酒店预定的强劲势头 [2] - 交通票务营收63亿元，同比增长12%，国际航空预定强劲增长 [2] - 旅游度假营收16亿元，同比增长3%，主要受国际产品线扩张驱动 [2] - 商旅管理营收7.56亿元，同比增长15%，得益于更多公司采用该服务 [2] 国际业务表现 - 国际OTA平台总预订同比增长约60%，亚太地区是最大贡献者，所有地区增长均超50% [2] - 移动端是核心增长驱动，目前占总预订量的70%以上 [2] - 入境游预订同比增长超100%，亚太地区是核心客源市场，欧洲和美国也有强劲增长 [2] - 平台出境酒店和机票预订同比增长近20%，已达2019年同期的140%水平 [2] - 日本、韩国和东南亚是最受欢迎的目的地，欧洲市场增长喜人，反映出旅行者对高质量体验的需求增加 [2] 细分市场表现 - 银发旅客（老友会）用户数量及GMV增长超70%，公司推出定制化产品和服务，并在上海开设首家“老友会旗舰店” [2] - 年轻旅客偏好体验驱动型旅游，受演唱会和现场体验热潮推动，该板块收入实现三位数增长 [2] - 公司与全球领先的现场娱乐公司建立战略合作，方便用户规划娱乐旅行 [2] 财务预测数据摘要 - 预计2025年营业收入615.56亿元，同比增长15.50% [4] - 预计2025年归母净利润319.21亿元，同比增长87.03% [4] - 预计2025年每股收益（EPS）44.74元，对应市盈率（P/E）11.50倍 [4]