报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][6] 报告的核心观点 - 25/2/28财年公司全年收入270.1亿，同比-6.6%，归母净利润12.86亿，同比-41.9%，净利率4.8%，同比-2.8pp，门店数量净减1124家至5020家，单店面积+7.2%，低效门店关闭基本到位 [1] - 受益主动库存清理，期末存货60.0亿，同比-4.5%，存货周转天数135天，同比下降1天，经营性现金流37.6亿，同比+20.0%，全年现金分红比例135%，显著超预期 [2] - 滔搏是Nike、Adidas在中国重要合作伙伴，Nike新管理团队或带来积极变化，且滔搏不断丰富品牌合作矩阵，新增高端户外品牌Norrøna及高端跑步服饰品牌SPAR中国独家代理合作 [3] - 预计FY26有望迎来业绩反转，预计FY26/27/28年收入+4%/+5%/+5%至280/295/310亿元，归母净利+36%/+11%/+9%至17.5/19.5/21.3亿元，对应PE 10.4/9.4/8.6X，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25/2/28财年全年收入270.1亿，同比-6.6%，H1/H2分别同比-7.9%/-5.4%，毛利率38.4%，-3.4pp，全年归母净利润12.86亿，同比-41.9%，H1/H2分别同比-35%/-53%，全年净利率4.8%，同比-2.8pp [1] - 财年内门店数量净减1124家至5020家，数量同比-18.3%，单店面积+7.2% [1] - 期末存货60.0亿，同比-4.5%，存货周转天数135天，同比下降1天，经营性现金流37.6亿，同比+20.0% [2] - 末期+特别分红8.68亿，全年现金分红比例135% [2] - 预计FY26/27/28年收入+4%/+5%/+5%至280/295/310亿元，归母净利+36%/+11%/+9%至17.5/19.5/21.3亿元，对应PE 10.4/9.4/8.6X [5] 品牌合作 - 滔搏是Nike、Adidas在中国最重视的合作伙伴之一，Nike新管理团队或带来积极变化 [3] - 25年5月新增高端户外品牌Norrøna及高端跑步服饰品牌SPAR中国独家代理合作 [3] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同指标在FY2025、FY2026E、FY2027E、FY2028E的预测值，如营业收入、营业成本、毛利润等 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年5月20日公司及附属子公司与辉瑞签署协议，授予自主研发的PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707在全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份，彰显创新能力，创新价值弹性兑现，维持盈利预测和“买入”评级 [6] - 公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，SSGJ - 707有潜力，多个产品有进展，存量品种贡献现金流，合作项目有望抬升业绩天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月22日，当前股价20.850港元，一年最高最低为22.000/5.470港元，总市值500.10亿港元，流通市值500.10亿港元，总股本23.99亿股，流通港股23.99亿股，近3个月换手率134.69% [1] 合作协议情况 - 2025年5月20日与辉瑞就SSGJ - 707达成协议，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元开发、监管批准和销售里程碑付款，按销售额收取两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [6] 公司产品情况 - SSGJ - 707的II期临床阶段性分析数据显示在NSCLC患者治疗上有优异ORR和DCR，有best - in - class潜力，2025年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，开展III期临床研究，获FDA的IND批准，其他领域临床研究也在推进 [7] - SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，NDA于2024年7月获受理；608（IL - 17单抗）针对斑块状银屑病的NDA于2024年11月获受理 [7] - 存量品种中，特比澳2024年医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症，促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品稳步增长 [7] - 2024年与众多药企达成创新合作，如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,836|9,108|10,078|11,169|12,442| |YOY(%)|14.1|16.2|10.7|10.8|11.4| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,328|2,612|2,938| |YOY(%)|(19.1)|34.9|11.4|12.2|12.5| |毛利率(%)|85.0|86.0|84.2|84.2|84.2| |净利率(%)|22.1|24.3|26.6|26.6|26.8| |ROE(%)|11.1|13.5|0.8|0.9|1.1| |EPS(摊薄/元)|0.65|0.87|0.97|1.09|1.23| |P/E(倍)|14.0|10.4|9.3|8.3|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|0.1|0.1|0.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，包含流动资产、现金、应收账款等各项指标及对应变化情况 [12] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面指标及变化 [12] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流、每股净资产等 [12] - 估值比率包含P/E、P/B [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][14] 报告的核心观点 - 2025年4月小鹏汽车交付新车35,045台，同比增长273%，环比增长6%，预计2025 - 2027年销量分别为52.4/78.6/96.6万辆，对应营业收入分别为977.6/1581.0/1970.7亿元，同比增长139.2%/61.7%/24.7%，归母净利润分别为1.2/60.0/94.2亿元 [3][14] - 优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代有望助力公司实现财务数据反转，大众合作凭借技术领先有望兑现收入 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月1日小鹏汽车发布4月销量数据，4月交付新车35,045台，同比增长273%，环比增长6% [11] 优质车型产品力领先，5C升级保证交付向上 - 4月交付3.5万辆，同比增长273%，环比增长6%；小鹏MONA M03上市8个月累计交付超10万台，小鹏P7+上市5个月完成第5万台新车下线 [11] - 2025款小鹏X9升级产品配置，定价35.98 - 41.98万元；P7+超长续航Max旗舰版搭载5C超充AI电池与智能可变阻尼减震器 [11] 图灵芯片Q2量产上车，智能驾驶保险服务上线 - 4月XNGP城区AI智能辅助驾驶月度活跃用户渗透率达84%，启动720亿参数规模“世界基座模型”研发，未来蒸馏部署到车端 [12] - 小鹏图灵AI芯片将在第二季度量产上车，小鹏人形机器人IRON与小鹏汇天“陆地航母”首次同台亮相 [12] - 4月28日小鹏智能辅助驾驶安心服务上线，价格239元/年 [12] 全球体系加速完善，海外市场销量加速兑现 - 4月2025款小鹏X9上市7天内地获6,000台订单量，创下纯电MPV大定纪录，在亚太地区获超1,500台大定成绩 [13] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年销量分别为52.4/78.6/96.6万辆，对应营业收入分别为977.6/1581.0/1970.7亿元，同比增长139.2%/61.7%/24.7%，归母净利润分别为1.2/60.0/94.2亿元 [14] - 优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代有望助力公司实现财务数据反转，大众合作凭借技术领先有望兑现收入，维持“买入”评级 [14] 财务预测摘要 - 2023 - 2027E营业收入分别为306.76/408.66/977.64/1581.01/1970.66亿元，增长率分别为14.23%/33.22%/139.23%/61.72%/24.65% [15] - 2023 - 2027E归母净利润分别为 - 103.76/ - 57.9/1.15/59.86/94.18亿元，增长率分别为 - 13.53%/44.19%/101.99%/5095.33%/57.33% [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为1.47%/14.30%/15.56%/15.11%/15.23%，净利率分别为 - 33.82%/ - 14.17%/0.12%/3.79%/4.78% [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年5月20日公司及附属子公司与辉瑞签署协议，授予自主研发的PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707在全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份，彰显创新能力，创新价值弹性兑现，维持盈利预测和“买入”评级 [6] - 公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，SSGJ - 707有潜力，多个产品有进展，存量品种贡献现金流，合作项目有望抬升业绩天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年5月21日，当前股价20.850港元，一年最高最低22.000/5.470港元，总市值500.10亿港元，流通市值500.10亿港元，总股本23.99亿股，流通港股23.99亿股，近3个月换手率134.69% [1] 合作协议情况 - 2025年5月20日与辉瑞就SSGJ - 707达成协议，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元开发、监管批准和销售里程碑付款，按销售额收取两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [6] 公司产品情况 - SSGJ - 707 II期临床阶段性分析数据显示在NSCLC患者治疗上有优异ORR和DCR，有best - in - class潜力，2025年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，开展III期临床研究，获FDA的IND批准，其他领域临床研究也在推进 [7] - SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，NDA于2024年7月获受理；608（IL - 17单抗）针对斑块状银屑病的NDA于2024年11月获受理 [7] - 存量品种中，特比澳2024年医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症，促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品稳步增长 [7] - 2024年与众多药企达成创新合作，如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,836|9,108|10,078|11,169|12,442| |YOY(%)|14.1|16.2|10.7|10.8|11.4| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,328|2,612|2,938| |YOY(%)|(19.1)|34.9|11.4|12.2|12.5| |毛利率(%)|85.0|86.0|84.2|84.2|84.2| |净利率(%)|22.1|24.3|26.6|26.6|26.8| |ROE(%)|11.1|13.5|0.8|0.9|1.1| |EPS(摊薄/元)|0.65|0.87|0.97|1.09|1.23| |P/E(倍)|14.0|10.4|9.3|8.3|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|0.1|0.1|0.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如流动资产、现金、应收账款等项目在不同年份的数值及变化，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率情况 [12]

AI 驱动广告超预期，期待中视频生成工具 进一步提效 ——哔哩哔哩（9626.HK）25Q1 点评 核心观点 盈利预测与投资建议 ⚫ 公司游戏《三国：谋定天下》S8 周年庆赛季即将上线，预期驱动游戏收入持续高 增；广告供给侧流量增长、转化率提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放。我 们预计公司 25~27 年收入分别为 312/341/358 亿元（原 25~26 预测值为 302/324 亿 元，因游戏优俊少女恢复上调收入预测），根据可比公司 25 年调整后 PS 均值 2.4x，给予目标价 194.00HKD（178.27CNY），汇率 HKD/CNY=0.92，维持"买 入"评级。 风险提示 执业证书编号：S0860525030001 用户增长不及预期；成本管控不及预期风险 公司主要财务信息 | | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 22,528 | 26,832 | 31,195 | 34,108 | 35,861 | | 同比增长 (%) | 2.87 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 20.40 元人民币，22.20 港元 [2] 报告的核心观点 - 1 季度盈利同比高增，资源协同回归“一个吉利” [1] - 业绩符合预期，1 季度营业收入 724.95 亿元，同比增长 24.5%；归母净利润 56.72 亿元，同比增长 263.6% [9] - 毛利率同比改善，费用率明显下降，1 季度毛利率 15.8%，同比增长 0.2 个百分点，期间费用率 11.6%，同比下降 2.6 个百分点 [9] - 公司新能源销量显著增长，1 季度合计销售 70.38 万辆，同比增长 47.9%；新能源车销量 33.92 万辆，同比增长 135.4%，新能源销量占比达 48.2%，同比提升 17.9 个百分点 [9] - 《台州宣言》深化落地，吉利有望全面整合极氪，若交易完成，吉利将全面整合极氪以协同资源，提升集团乘用车业务竞争力 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整收入、毛利率等，预测 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.36、1.54、1.94 元（原为 1.27、1.50、1.84 元），维持可比公司 25 年 PE 平均估值 15 倍，目标价 20.40 元人民币，22.20 港元，维持买入评级 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|179,204|240,194|305,782|359,561|424,141| |同比增长 (%)|21.1%|34.0%|27.3%|17.6%|18.0%| |营业利润(百万元)|3,806|7,644|12,708|14,514|18,417| |同比增长 (%)|4.3%|100.8%|66.2%|14.2%|26.9%| |归属母公司净利润(百万元)|5,308|16,632|13,716|15,517|19,553| |同比增长 (%)|0.9%|213.3%|-17.5%|13.1%|26.0%| |每股收益（元）|0.53|1.65|1.36|1.54|1.94| |毛利率(%)|15.3%|15.9%|16.3%|16.6%|16.7%| |净利率(%)|3.0%|6.9%|4.5%|4.3%|4.6%| |净资产收益率(%)|6.6%|19.2%|12.7%|12.6%|13.8%| |市盈率（倍）|32.5|10.4|12.6|11.1|8.8| |市净率（倍）|2.0|1.9|1.6|1.4|1.2| [4] 公司表现 |时间|1 周|1 月|3 月|12 月| |----|----|----|----|----| |绝对表现%|5.67|27.35|13.71|89.81| |相对表现%|3.19|16.66|8.82|69.21| |恒生指数%|2.48|10.69|4.89|20.6| [6] 公司动态 - 4 月整体销量增速好于行业平均水平，银河系列表现亮眼 [8] - 新车上市促进 3 月销量实现较高增长 [8] - 毛利率稳步改善，智驾全面上车 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2023A - 2027E 各项目数据及变化情况，如货币资金、存货、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等 [10] - 估值比率有市盈率、市净率 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 腾讯控股游戏及广告收入超预期，后续关注AI投入及进展，游戏、广告以及云业务均有望受益于AI技术发展，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI操作系统” [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，腾讯营业收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7242.51亿、7887.78亿、8520.67亿元，增长率分别为9.82%、8.41%、9.69%、8.91%、8.02% [1] - 归母净利润分别为1152.16亿、1940.73亿、2254.57亿、2435.10亿、2623.07亿元，增长率分别为 - 38.79%、68.44%、16.17%、8.01%、7.72% [1] - ROE分别为14.25%、19.93%、19.33%、17.71%、16.40%；EPS最新摊薄分别为12.54、21.12、24.53、26.50、28.54元；P/E分别为37.97、22.54、19.40、17.96、16.68倍；P/B分别为5.41、4.49、3.75、3.18、2.73倍 [1] 25Q1业绩 - 实现营业收入1800.22亿元，同比增长12.9%，环比增长4.4%；毛利润1004.93亿元，同比增长19.8%，环比增长10.9%；经调整净利润613.29亿元，同比增长22.0%，环比增长10.9% [1] - 以总代价约171亿港元购回合共42984000股股份并注销 [1] 游戏业务 - 国内游戏收入同比增长24%至429亿元，受益于长青游戏《王者荣耀》《和平精英》收入增长及《DNFm》《三角洲行动》贡献增量，《王者荣耀》25Q1流水创历史新高，《三角洲行动》25M4 DAU峰值突破1200万 [2] - 海外游戏收入同比增长23%、环比增长4%至166亿元，受益于《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》收入增长 [2] - 开始通过AI赋能大型多人竞技游戏，提升用户体验与留存，预计将维持稳健增长 [2] 广告业务 - 25Q1实现收入319亿元，同比增长20%，超市场预期，受益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求和AI效果逐步体现 [3] - 预计AI技术应用有望持续提升广告业务CTR，带动收入及盈利能力提升，但广告加载率短期内相对克制 [3] AI投入 - 25Q1 CAPEX为274.76亿元，大部分投入于支持AI相关业务发展，占收入比例为15.3% [4] - 发力腾讯生态内AI应用，如用户可将元宝添加为微信联系人、微信搜索接入大语言模型驱动结果、向创作者提供AI工具、上线AI编码助手等 [4][7] - 有望基于微信生态打造Agentic AI，将微信打造为AI时代流量入口 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收7243/7888/8521亿元；经调整归母净利润2452/2690/2981亿元；对应PE分别为17.8/16.3/14.7倍，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 阿里巴巴电商主业维持稳健，AI带动云业务收入加速增长，坚持AI赋能，维持较高AI投入，带动电商及云业务表现稳健 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - FY2024A - FY2028E营业收入分别为941,168百万元、996,347百万元、1,095,789百万元、1,188,678百万元、1,275,729百万元，增长率分别为8.34%、5.86%、9.98%、8.48%、7.32% [1] - FY2024A - FY2028E归母净利润分别为79,741百万元、129,470百万元、148,262百万元、169,012百万元、189,412百万元，增长率分别为9.97%、62.36%、13.95%、14.00%、12.07% [1] - FY2024A - FY2028EROE分别为8.11%、12.74%、13.01%、13.27%、13.30% [1] - FY2024A - FY2028EEPS最新摊薄分别为4.19元、6.82元、7.77元、8.86元、9.93元 [1] - FY2024A - FY2028EP/E分别为26.72倍、16.43倍、14.42倍、12.65倍、11.29倍 [1] - FY2024A - FY2028EP/B分别为2.17倍、2.09倍、1.88倍、1.68倍、1.50倍 [1] 事件 - 阿里巴巴公布FY25Q4业绩，实现营业收入2364.54亿元，同比增长6.57%；实现经调整EBITA326.16亿元，同比增长36%；实现经调整归母净利润298.47亿元，同比增长22% [1] - 2025财年共计回购119亿美元股份，使流通股净减少5.1%；董事会已批准派发年度和特别股息合共46亿美元 [1] 电商业务 - 淘天集团FY25Q4实现收入710.77亿元，同比增长12%，超市场预期 [2] - 受益于基础软件服务费收取贡献增量和全站推广广告工具渗透率提升，带动电商业务Take Rate维持同比增长；持续投入用户增长及战略举措提升用户体验，带动新买家和订单量增长，淘天88VIP会员数量超5000万且持续同比双位数增长 [2] - 预计全站推广渗透率持续提升以及AI提升消费者体验带动下，Take Rate有望维持增长趋势 [2] 云业务 - FY25Q4云业务收入同比增长18%至301.27亿元，AI相关产品收入连续七个季度实现三位数同比增长，客户群体向中小企业延伸，传统行业积极探索AI应用 [3] - FY25Q4资本支出为246.12亿元，占收入比例为10.4%，维持较高水平 [3] - 因对客户增长和技术创新投入增加，云业务经调整EBITA净利率环比下降1.9pct至8% [3] - 预计云业务收入增速有望维持逐季度加快趋势，建议关注CAPEX投入以及云智能集团利润率变化 [3] 投资建议 - 预计FY2025 - FY2027公司实现营收1.10/1.19/1.28万亿元；经调整归母净利润1601/1832/2009亿元；对应PE分别为13.4/11.7/10.6倍 [3] 股票信息 - 行业为商贸零售 [4] - 2025年5月20日收盘价为121.70港元 [4] - 总市值为2,321,952.27百万港元 [4] - 流通市值为2,321,952.27百万港元 [4] - 总股本为19,079.31百万股 [4] - 流通股本为19,079.31百万股 [4] - 近3月日均成交额为16,431.45百万港元 [4] 财务报表和主要财务比率 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [8][9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期；预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动；后续建议关注医药电商需求修复、淘宝即时零售战略及医疗 AI 进展 [1] 各部分总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务；截至 2HFY25 末，自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万；平台业务对商家服务和经营回报能力增强，更具竞争力；淘宝闪购流量增长效果好于预期，医药健康远场和近场模式适配是发展方向 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务增长，整体实现收入增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”有发展，“码上放心”获企业认可并产生收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元；给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 微调 FY26/27 收入预测+0.4/-0.4%至 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元；调整 FY26/27 经调整归母净利率预测为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润(人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE(%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE(倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB(倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA(倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64| [7] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价(交易货币)|市值(百万美元)|P/S(2025E)|P/S(2026E)|P/S(2027E)|营收 CAGR(2025 - 2027E)|P/E(2025E)|P/E(2026E)|P/E(2027E)|经调整净利 CAGR(2025 - 2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |阿里巴巴|BABA US|123.0|296,788|2.0|1.9|1.7|7.5|12.8|11.6|10.6|8.5| |拼多多|PDD US|118.5|168,157|2.6|2.2|1.9|17.2|9.3|7.5|6.4|15.6| |美团|3690 HK|136.4|106,520|1.9|1.7|1.5|14.9|15.0|12.0|9.8|21.3| |京东|JD US|33.7|54,392|0.3|0.3|0.3|7.7|8.5|7.5|6.9|6.1| |京东健康|6618 HK|40.5|16,543|1.8|1.6|1.4|13.2|25.8|23.0|19.9|7.6| |益丰药房|603939 CH|27.8|4,679|1.3|1.1|1.0|12.1|19.1|16.5|14.4|15.1| |大参林|603233 CH|18.2|2,875|0.7|0.6|0.6|12.2|17.8|15.0|12.9|20.4| |老百姓|603883 CH|19.1|2,023|0.6|0.6|0.5|9.7|17.9|14.1|11.9|33.2| |一心堂|002727 CH|15.6|1,272|0.5|0.4|0.4|9.7|16.4|13.0|10.8|95.2| |平均值||| |1.2|1.1|0.9|12.1|16.2|13.6|11.6|26.8| [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，云转型成功，财务指标多维优化，具备抗周期增长韧性、高人效客户粘性和现金流前置获取等优势 [8][23] - 公司三类 SaaS 产品助力不同规模客户国产替代和数字化转型，成长驱动明确 [8] - Agent 落地有望参与客户收入分成，公司在 AI 领域布局领先，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力 [8][105] 根据相关目录分别进行总结 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 - 产品形态从 ERP License 转变为云原生 EBC，从单体架构转变为平台生态，历经五个发展阶段 [14][18] - 2024 年云服务收入占比超 80%，云转型推动财务指标多维优化，包括收入增长韧性增强、人均创收提升、成本结构改善和现金流健康等 [23][29] 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型 - 苍穹&星瀚：业内首个云原生 EBC，受益于信创驱动的国产替代需求，2024 年 NDR 为 108%，签约客户达 2,110 家，潜在市场空间约 100 亿元 [54][60] - 星空：赋能中小企业“专精特新”，受益于政策驱动的市场需求，2024 年收入约 21.5 亿元，潜在市场空间约 70 亿元 [61][67] - 星辰：业财税智能闭环破解小微企业痛点，续费率持续向上，2024 年小微财务云收入 12.3 亿元，覆盖 43.5 万小微企业，SaaS 市场约为 100 亿元 [73][81] 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” - DS 开源模型实现十倍降本，SaaS 掌握“数据+入口”壁垒，驱动数字劳动力革命 [82][87] - 多模态大模型重构技术业务逻辑，Agent 化商业模式有望参与收入分成，商业模式从 CapE 到 OpEx，再到 VabEx [93][98] - 公司从“云原生”到“AI 原生”，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，可应用于多个业务场景 [105][112] 四、盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元 [3] - 采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股 [3]