报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 影响二永债利差的因素主要有利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等 近两年二永债超预期风险和不赎回事件减少，信用环境较稳定，信用风险影响明显下降 后续二永债定价更关注利率波动和市场供需变化 今年受资金、利率、非银配置需求影响，二永债利差整体先上后下 往后看利率震荡、存款利率下调、非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债利差两分法 - 银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价 流动性溢价反映信用债二级流动性弱于利率债的补偿，信用风险溢价反映针对信用违约风险的补偿 二永债因特殊条款存在品种溢价，属于信用风险溢价构成部分 机构行为对市场估值影响大，资产荒压低流动性溢价，赎回扰动加大调整压力，超预期信用风险事件加大信用风险溢价 [11] - 2021年以来高等级二永债成为流动性较好的信用品种，利率波动放大器特征明显 品种利差受利率波动、超预期信用风险事件、监管政策、市场供需影响 债市走强时利差压缩，调整时走阔 利率窄幅震荡时，二永债表现取决于利差大小和非银配置需求强弱 [16][17][18] - 超预期信用事件和监管政策会冲击二永债品种利差 如包商银行被接管、九江银行超预期公告不赎回使利差走阔；《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》等政策扰动利差 [20] - 市场供需和机构行为影响大，21 - 24年结构性资产荒下二永债品种利差整体下行 非银负债端不稳定带来调整压力，如22年“固收+”基金赎回潮、理财赎回潮使利差走扩 [21] - 银行永续债品种溢价整体高于二级资本债，市场走强时压降，债市调整时走阔，且等级利差压降慢于二级资本债 [22] - 等级利差主要受风险事件和市场供需影响 银行风险事件驱动等级利差走阔，如中小银行不赎回、包商银行二级资本债违约等 2018 - 2025年5月12日有71只城农商行二永债不赎回，自2022年起数量下滑 [25] - 二永债下沉行情核心在于资产荒，短期波段受利率扰动多 资产荒时机构下沉挖掘收益使等级利差压降，但利率震荡会带来波动，市场调整时低等级调整滞后、幅度大、修复慢 [32] - 期限利差受资金面、供需与机构行为、利率波动影响 短端对资金面敏感，市场变化时短端先行，期限利差被动反向变化 长端在市场持续走强时被机构拉久期挖掘收益，期限利差压降 [41] - 供需与机构行为方面，流动性宽松叠加优质资产稀缺，机构拉长久期挖掘收益，中长端利差主动压缩 等级分化上，高等级期限利差与利率联动紧密，低等级资产荒时利差压缩幅度大但调整修复慢 [43] 二永债供需关系变化和对利差影响 - 供给方面，银行二级资本债始于2013年，永续债始于2019年 20 - 21年二永债净融资额先增后降，22 - 23年受理财赎回潮影响下行，24年因城投供给收缩等因素大幅增长，25年至今发行放缓 [53] - 需求方面，基金、理财从21年开始大量增持二永债，成为边际定价影响大的机构 22年底赎回潮使利差走阔，23 - 24年欠配挖掘使利差全面压降 [59] - 各类机构中，基金交易灵活，与收益率走势负相关，偏好1 - 3年期，市场走强时拉长久期；理财交易略滞后于基金，久期偏好短，22年赎回潮后偏好低波资产，通过信托间接参与；保险是配置型机构，收益率上行阶段增仓，关注税后收益，24年二季度以来需求减少；银行在二级市场主要是卖出方，农商行是二级增配力量 [65][67][72][74] 二永债利差历年复盘 - 2019年：1 - 4月政策利好带动利差收窄；5 - 7月包商银行被接管使利差走阔；8 - 10月包商事件缓和叠加利率震荡，二级利差收窄；11 - 12月银行不赎回扰动使利差走阔 期限利差受包商事件和不赎回风险影响，先压缩后走阔 等级利差受包商事件和不赎回影响，多次走阔 [81][82][85][91] - 2020年：1 - 2月疫情致货币政策宽松，利差被动走阔；3 - 4月银行不赎回和疫情担忧使利差走阔；5 - 7月疫情好转，利差下行；8 - 10月需求收缩叠加供给压力，利差走扩；11 - 12月信用事件冲击使利差明显走扩 期限利差先上后下再震荡 [93][94][97][98][99] 投资建议 - 二季度利率债或延续较窄区间震荡，二永债供给环比或上行但全年净融资额难大幅放量 需求端理财基金规模增长，二永债票息挖掘需求仍存 信用风险方面今年超预期违约概率较低 估值比价上短端收益率好于企业类信用债，中高等级3 - 5年绝对价格和相对利差较高 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月广义财政收入小幅转正、支出力度提升，年内税收增速首次转正、非税增速回落，政府性基金收入增速近一年首次回正；支出端靠前发力，社科文教支出增长较高；广义赤字体现财政发力加码且靠前；往后看内外需均承压，增量财政政策值得期待 [1][4][25] 根据相关目录分别进行总结 财政收支总体情况 - 4月广义财政收入同比2.7%、支出同比增速12.9%，1 - 4月广义财政收入同比 - 1.3%、支出累计同比7.2% [1][8] 收入端情况 - 4月一般公共预算收入当月同比1.9%，税收收入同比1.9%，非税收入同比1.7%；1 - 4月中央一般公共预算收入同比下降3.8%，地方同比增长2.2% [1][10] - 4月税收同比1.9%，企业所得税同比4.0%贡献1.4个百分点，个人所得税同比9.0%，国内增值税同比0.9%，国内消费税同比0.5%；出口退税规模同比下降5.7%、关税同比 - 5.1%，地产相关税种同比 - 0.9%，4月印花税、证券交易印花税分别同比14.7%、49.4% [2][12][14] - 4月政府性基金收入当月同比8.1%，为2024年3月以来首次增速回正，或与年初土地成交改善、收入滞后有关，可持续性待观察 [2][14] 支出端情况 - 4月一般公共预算支出同比增长5.8%，政府性基金支出同比大增至44.7%；1 - 4月，一般公共预算支出同比4.6%，政府债基金支出同比17.7% [3][16] - 4月基建类财政支出整体力度较弱，同比增速2.15%；教育、社会保障、科学技术、卫生健康等社科文教支出增速较高 [3][16] 财政赤字情况 - 截止4月，累计广义财政赤字为2.65万亿，假设今年名义GDP增速为4%，目前累计广义赤字率为1.9%，高于2021 - 2024年同期，与2020年接近 [4][22] 后续展望 - 关税政策反复下内外需均承压，4月25日中央政治局会议提及相关政策，增量财政政策值得期待 [4][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年煤炭行业供给充足、需求增速放缓、价格中枢下移，信用债市场发行规模增长、利差压缩，企业盈利和现金流受价格影响回落但偿债能力仍较强 [1][2][3][92] - 预计2025年煤炭产量和进口量维持增长、库存高位、价格承压，信用利差低位，企业盈利有支撑、现金流宽裕、债务风险可控 [13][18][73][79][87] 根据相关目录分别进行总结 行业基本面情况 供给端 - 2024年国内煤炭先进产能释放，新疆和内蒙古增产、山西减产，全年产量47.59亿吨、同比增1.3%，进口量5.43亿吨、同比增14.4%，运输量28.2亿吨、同比增2.5%，库存维持高位 [12][17][25][29] - 预计2025年山西、新疆等主产区增产但增速低，进口煤有支撑但受外部影响，运输量平稳、结构优化，库存仍处高位 [13][18][26][30] 需求端 - 2024年动力煤需求有韧性但增速受新能源和建材制约，焦煤需求受钢材行业低迷制约，化工用煤需求偏低，煤炭消费增速放缓 [2][37][52][59][69] - 预计2025年火电用煤有支撑，非电用煤受政策影响，水泥用煤降幅或收窄，钢铁行业需求弱，化工用煤规模小 [73] 价格端 - 2024年动力煤和焦煤价格震荡下行，价格中枢下移 [74] - 预计2025年煤价承压，但长协提供支撑 [79] 2024年煤炭信用债市场回溯 - 2024年煤炭行业债券发行规模同比增80.20%，主体以国企为主，期限拉长但集中在3年及以内，类型以超短融、中票和公司债为主，评级以AAA级为主 [80] - 截至2024年末，存续债券余额7218.52亿元、较2023年末增6.98%，未来三年偿债高峰，信用利差压缩处于低位 [85][86] - 预计2025年货币政策宽松，行业信用利差维持低位 [87] 煤炭企业财务表现 样本企业盈利能力 - 2024年煤炭企业营业收入和净利润受价格影响回落，山西企业降幅超行业平均，多数发行人营收、净利和毛利率同比下降 [92][95] - 预计2025年企业盈利受需求和价格制约，但有动力煤电力需求和长协价格支撑 [96] 样本企业现金流情况 - 2024年企业经营性净现金流下降但仍较好，投资性现金流净流出大，筹资性现金流净流出规模下降 [98] - 预计2025年经营性净现金流宽裕，投资性现金流净流出刚性但规模降低，筹资性净现金流净流出收窄 [103] 样本企业债务负担及偿债能力情况 - 2024年企业杠杆水平高、债务规模增长，偿债能力较强但经营性净现金流对债务保障程度降低 [105] - 预计2025年债务规模上升、结构优化，经营性净现金流对债务覆盖能力弱化，信用风险可控 [108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月20日资金面继续向宽改善，主要回购利率均下行；大行下调存款利率，加之LPR如期调降，利好落地引发债市回调；转债市场主要指数集体收涨，转债个券多数上涨；各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 债市要闻 国内要闻 - 5月20日我国最新一期LPR出炉，1年期降至3%，5年期以上降至3.5%，均下降10个基点，为去年10月以来首次下调；同日国有六大行及部分股份行启动年内首次人民币存款利率下调，对活期、定期、通知存款利率下调幅度在5到25bp之间，一年期存款首次跌破“1%”，多家国有银行大额存单利率也同步下调，部分期限降幅高达35bp；紧随LPR下调，北京、上海下调房贷利率10个基点 [3] - 财政部5月20日数据显示，今年前4个月全国财政收入累计降幅继续收窄，全国财政支出进度加快，重点领域支出保障有力；1至4月全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%，降幅比一季度收窄0.7个百分点；全国一般公共预算支出同比增长4.6%，财政支出进度为2020年以来同期最快 [3] - 5月20日国新办举行新闻发布会，多部门相关负责人表示将于今年6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，在“两重”建设超长期特别国债资金安排中，将继续对城市地下管网及设施建设改造项目给予支持；扩大地方政府专项债投向领域和用作项目资本金范围，加大对城市更新相关项目的支持；研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，明确贷款条件标准，满足城市更新行动金融需求 [4] - 5月19日央行行长潘功胜主持召开金融支持实体经济座谈会，会议指出金融系统要着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，抓好一揽子货币金融政策措施的落实和传导；会议强调要实施好适度宽松的货币政策，满足实体经济有效融资需求，保持金融总量合理增长；加力支持科技创新、提振消费、民营小微、稳定外贸等重点领域，用好用足存量和增量政策，提高金融支持实体经济质效，支持经济结构调整、转型升级和新旧动能转换 [4][5] - 5月19日外汇交易中心组织做市商向全市场发布首批科技创新债券篮子，成分券发行主体涵盖政策性银行、商业银行、金融资产投资公司等金融机构、各区域科技型企业、股权投资机构等，篮子成分券3 - 5只，待偿期覆盖各期限，还有大湾区、京津冀、江苏等区域精选篮子 [6] 国际要闻 - 5月20日澳洲联储宣布将现金利率由4.1%下调至3.85%，为2023年5月以来最低水平，也是两年来首次降至4%下方，符合市场预期；澳洲联储表示物价上涨已经放缓，准备在必要时采取进一步行动，并透露委员会此前曾讨论过降息50bp的可能性；该行预计在“贸易战”最差情景下，失业率或将攀升至近6%；预计到2026年底，通货膨胀率将降至2%左右；到2027年年中，GDP预计将下降3%以上 [7] 大宗商品 - 5月20日WTI 6月原油期货收跌0.21%，报62.56美元/桶；布伦特7月原油期货收跌0.24%，报65.38美元/桶；COMEX黄金期货涨1.82%，报3292.20美元/盎司；NYMEX天然气价格收涨9.97%至3.420美元/盎司 [8] 资金面 公开市场操作 - 5月20日央行开展3570亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，投标量3570亿元，中标量3570亿元；当日有1800亿元逆回购到期，单日净投放资金1770亿元 [10][11] 资金利率 - 5月20日资金面继续向宽改善，主要回购利率均下行；当日DR001下行2.11bp至1.516%，DR007下行1.58bp至1.586% [12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：5月20日大行下调存款利率，加之LPR如期调降，债市整体走出利好落地的回调行情；截至北京时间20:00，10年期国债活跃券250004收益率上行1.10bp至1.6660%，10年期国开债活跃券250205收益率上行1.45bp至1.7345% [15] - 债券招标情况：涉及25国开03（增17）、25国开10（增12）等多只债券的期限、发行规模、中标收益率、全场倍数、边际倍数等信息 [17] 信用债 - 二级市场成交异动：5月20日2只产业债成交价格偏离幅度超10%，“24产融02”跌超14%，“H1融创03”涨超25%；1只城投债成交价格偏离幅度超10%，“20常州滨江绿色债”跌超18% [17][18] - 信用债事件：荣盛发展拟于6月4日召开“20荣盛地产MTN002”、“20荣盛地产MTN003”持有人会议，审议债券部分份额注销工作议案；杉杉集团重整案第一次债权人会议已召开，投资人遴选小组筹建方案等议案均获通过 [19] 可转债 - 权益及转债指数：5月20日A股高开后红盘震荡，小微盘股持续活跃，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.38%、0.77%、0.77%，全天成交额1.21万亿元；转债市场主要指数集体收涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.26%、0.23%、0.28%，当日转债市场成交额579.08亿元，较前一交易日放量19.28亿元，转债市场个券多数上涨，473支转债中，352支收涨，112支下跌，9支持平；上涨个券中雪榕转债涨停20%，利扬转债涨超8%；下跌个券中红墙转债跌逾7%，中旗转债跌逾4% [20] - 转债跟踪：涉及武汉天盈投资、中航租赁、广州合景控股等多家公司的债券相关公告 [20] 海外债市 - 美债市场：5月20日各期限美债收益率走势分化，2年期美债收益率保持在3.97%不变，10年期美债收益率上行2bp至4.48%；2/10年期美债收益率利差扩大2bp至51bp；5/30年期美收益率利差扩大4bp至89bp；美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行1bp至2.35% [22][23][24] - 欧债市场：5月20日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国10年期国债收益率上行2bp至2.60%，法国、西班牙10年期国债收益率保持不变，意大利、英国10年期国债收益率分别上行1bp、3bp [25] - 中资美元债每日价格变动：截至5月20日收盘，列出单日涨幅前10和单日跌幅前10的中资美元债相关信息，包括日变动、信用主体、债券代码等 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在政策支持和市场高关注度下，叠加科创债相关政策和发行条款的多元化创新，短期内科创债信用风险整体较低 目前科创债发行未放量，股权投资机构科创债规模小，建议选择资质良好的发行主体，关注一级发行投标机会 结构上，择优关注设置创新条款或有第三方增信机构创设信用风险缓释凭证的科创债，博弈上市初期流动性溢价带来的超额收益 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 高评级央国企为主，股权投资机构尚未放量 - 2025年5月7日多机构发布新政，扩大科创债发行主体范围，交易所新增支持金融机构，交易商协会统一科技型企业认定并新增股权投资机构等主体 [2][5][6] - 截至2025年5月16日，新政首周银行是科创债发行主力，发行规模1150亿元，且以国股大行为主 发行主体呈现高评级、央国企特征，AAA主体发行规模占83.39%，央国企发行规模占95.04% [3][7][11] - 新政新增的股权投资机构科创债发行规模未放量，首周发行10只、规模42亿元 申报主体资质下沉，不少暂无主体评级 随着通道内项目陆续完成注册或审核，预计后续发行规模将增长 [14] “科创债”新政放宽募集资金用途限制 - 新政放宽了科创债募集资金用途限制 交易所对新增主体无具体投向比例要求，新增支持股权投资机构用于私募股权投资基金设立、扩募，金融机构资金运用方式更多元 交易商协会仅要求股权投资机构至少50%资金投资科创企业，支持科技型企业通过母公司发债，且至少50%资金用于该企业 [18][19][20] - 银行主体已发科创债资金主要用于发放科创领域贷款，少部分用于投资科创企业债券或周转 这有利于引导长期资金进入科技创新实体领域 [20][21] - 股权投资机构已发科创债资金主流用途包括投向私募股权投资基金、认购基金份额、置换自有资金出资等，为创投机构提供低成本、长周期资金支持，助其走出“募资难”困境 [21][22] 创设多元化的创新条款 - 2025年5月7日沪深北交易所和交易商协会鼓励科创债发行人进行条款创新，支持设置多种创新条款，并为企业提供增信 [24] - 已发科创债创新条款包括转股选择权、超额增发权等，还有信用增进机构创设信用风险缓释凭证（CRMW） [25] - 转股选择权赋予科创债股权“高成长性”，吸引不同风险偏好投资人；超额增发权可灵活确定发行规模；票面利率挂钩条款或增强债券吸引力；第三方信用风险缓释凭证降低投资人损失 [26][27] 投资建议 选择资质良好的发行主体，关注科创债一级发行投标机会 结构上，择优关注设置转股选择权、票面利率挂钩等创新条款或有第三方增信机构创设信用风险缓释凭证的科创债，博弈上市初期流动性溢价带来的超额收益 [3][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对政府债进行周度分析，涵盖地方债发行情况、特殊债发行进展等内容，为投资者提供政府债市场动态及投资参考 [2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 5月12 - 18日地方债净供给1711亿元，新增一般债、专项债及特殊再融资债有不同发行规模 [14] - 5月19 - 25日地方债预告净供给1426亿元，新增一般债、专项债及特殊再融资债有不同发行规模 [15] - 展示4月、5月地方债计划与实际发行对比情况 [16][18] - 呈现地方债近月发行计划、实际发行及净融资情况 [21] 地方债净供给 - 截至5月18日新增一般债发行进度40.24% [26] - 截至5月18日新增专项债发行进度30.40% [26] - 展示截至5月18日再融资债减地方债到期当年累计规模 [26] 特殊债发行明细 - 截至5月18日，第四轮特殊再融资债共披露40126.17亿元，2025年已披露16240.92亿元，下周新增披露251.48亿元，江苏、四川、山东披露规模前三 [8] - 截至5月18日，2025年特殊新增专项债共披露1568.14亿元，2023年以来共披露13473.27亿元，江苏、湖北、新疆披露规模前三，2025年河南、陕西、湖北披露规模前三 [8] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况 [37] - 展示分区域二级利差情况，各区域不同时间利差有变化 [40] 新增专项债投向 - 展示新增专项债项目投向逐月统计情况，最新月份统计只考虑已发行新增债 [42]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年5月19日，存量信用债中民企产业债估值收益率及利差整体高于其他品种，各类型债券收益率多数较上周下行 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 不同券种、发行方式及期限的存量信用债加权平均估值收益率有差异，如公募城投债江浙两省加权平均估值收益率在2.5%以下，民企产业债估值收益率整体较高 [2][10] 存量信用债加权平均利差 - 各券种信用利差不同，民企产业债利差较高，部分地区如贵州、云南等地城投债利差也偏高 [11][14][18] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 多数存量信用债加权平均估值收益率较上周下行，如1 - 2年民企公募、国企私募非永续非金融非地产产业债分别下行9bp、5.9bp [3][12] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 各券种加权平均利差较上周多数呈下行趋势，不同券种和期限的变动幅度有别 [13] 公募城投债加权平均估值收益率 - 各地区公募城投债不同行政层级和期限的加权平均估值收益率存在差异，如江苏省地级市和区县级收益率有不同表现 [14][15] 公募城投债加权平均利差 - 各地区公募城投债加权平均利差因地区和行政层级而异，贵州省地级市和区县级利差较高 [18] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各地区公募城投债加权平均估值收益率较上周多数下行，云南等地部分品种下行幅度较大 [14][21] 私募城投债加权平均估值收益率 - 沿海省份私募城投债加权平均估值收益率相对较低，贵州、云南等地收益率较高 [24][25] 私募城投债加权平均利差 - 不同地区私募城投债加权平均利差不同，部分地区如辽宁、甘肃等地利差较高 [28] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 私募城投债加权平均估值收益率较上周下行为主，部分品种如2 - 3年陕西区县级永续债下行幅度较大 [24][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月20日国有大行下调人民币存款利率，活期利率下调5个基点至0.05%，定期整存整取多期限下调15或25个基点，定期零存整取等三种期限均下调15个基点，7天期通知存款利率下调15个基点至0.3%；同日5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3.0%，均较上月下调10BP，本轮政策利率、存款利率、LPR降息全部落地 [2] - 本轮LPR和存款利率下调是5月降息政策延续且此前有预告，政策利率带动存款和LPR下调是惯例，本次存款利率与LPR同日调整意在缓解银行息差压力，总体降幅略超预期源于银行净息差和经营压力大 [3] - 本次1年期和5年期LPR均下调10BP符合预期，调降幅度不及存款出于维护银行息差、防风险及实体贷款成本已较低考虑，后续企业贷款利率下行速度可能趋缓 [4] - 4月地产数据边际走弱但5年期以上LPR调降幅度不大，稳地产政策重心可能不在利率端，银行净息差和稳健经营优先，存量房贷利率将下行，本轮降息对银行息差改善幅度有限，存款利率走低或使银行负债端紧张 [5] - 短期宽货币博弈结束，下次降息窗口预计至少到三季度，目前货币政策压力降低、出口大概率保持韧性使降息概率降低，90天后若中美谈判不顺降息空间可能打开 [6] 根据相关目录分别进行总结 对市场的影响 - 市场对本次降息有一定预期，分歧在幅度，实际传导逻辑包括负债效应、比价效应、非银配置需求受益、利好股市流动性，国内广谱利率下行对人民币汇率有一定压力但幅度有限 [8] - 本轮特殊之处在于债市对降息幅度有透支，还未摆脱震荡格局，中期广谱利率下行对债市有传导作用，推荐3、5年城投债和二永债，继续向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，但影响在减弱，未来走势取决于资金面，市场对资金面不确定性的担忧制约短端 [2] - 尽管降准后资金面有波动，但倾向认为是暂时性冲击，资金价格有望向政策利率回归，DR007维持在1.5%附近可期 [2] - 经济模式变化使原有政策逻辑面临约束，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本优先级提升，限制长债优先级可能下降 [2] - 降息及LPR调降后存款利率下降，中短端利差有望压缩，若基本面偏弱延续，中短端利率有望震荡回落 [3] - 4月经济数据显示需求走弱，外需有不确定性，内需不足问题显现，货币政策有望维持宽松，债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [3][49] 根据相关目录分别进行总结 制约短端利率的部分技术性因素未来或将有所减弱 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，2年期国债期货TS2506合约表现偏弱，基差大幅下降带来正套机会，限制了短端信心 [7] - 随着基差修复，TS2506合约CTD券的IRR降至1.5%以内，TS2509合约降至1.7%附近，正套收益降低，对期货价格压制或减弱 [12] - 央行资产负债表上对政府债权科目1月后明显回落，4月下降1824亿元，可能是短债到期未再投资或此前融券买短卖长操作平仓 [12][15] - 目前央行对政府债权余额较2024年7月上升1万亿，若5月继续下降可能是短债到期不续作，若此前操作平仓则后续影响将减弱，5月以来大行对1 - 3年国债恢复净买入 [16] 短期内资金利率维持宽松但低于政策利率概率不高 但存款利率的下行仍有望给短端带来助力 - 短债表现受市场对资金预期不稳定影响，5月15日降准落地后资金面收紧，是上周短端利率调整的重要原因 [17] - 2015年9月后存款准备金考核改为平均法，降准对银行流动性影响相应平滑，降准落地时政府债净缴款和逆回购与MLF净回笼规模与降准释放资金相当，导致资金面波动，倾向认为是暂时性冲击 [17][18] - 4月超储率降至0.9%，低于预期，央行对其他存款性公司债权下降是超储低于预期的主要原因，但3 - 4月银行净融出中枢回升，资金面边际转松 [19][25] - 央行可能希望维持宽松环境，但短期内无意使资金利率大幅走低甚至降至政策利率之下，合意的DR007中枢可能略高于1.5% [25] - 2024年以来国内利率曲线趋平，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本目标更重要，限制债券利率下行目标优先级可能下降，降息及LPR调降后存款利率下调，有利于中短端利差压缩，中短端利率有望震荡回落 [28][30] - 4月央行资产负债表显示政府存款环比上升、货币发行增加、法定存款准备金下降，央行对其他金融性公司债权上升对流动性有补充 [33] 4月经济数据走弱指征需求不足 基本面环境对债市仍然有利 - 4月新增信贷与新增社融不及预期，新增社融主要来自政府债券发行，新增信贷仅884亿元，居民与企业信贷均下滑，信贷数据反映年初冲量后银行储备企业项目不足 [34][35][39] - 4月M2增速由7%升至8%，受银行净融出与债券投资上升影响，非银存款同比改善、企业存款降幅收窄也是原因，但M1增速从1.6%降至1.5%，货币活化程度有限 [39][42] - 4月国内需求回落，社零增速从3月的5.9%降至5.1%，耐用消费品增速回升但非耐用消费品增速偏弱，汽车与能源类消费增速下行 [44][45] - 投资方面，制造业、基建与房地产投资均下滑，地产销售当月增速从 - 0.9%降至 - 2.1%，新开工与竣工增速降幅扩大 [45] - 生产端，工业增加值同比从3月的7.7%降至6.1%，出口交货值同比从7.7%降至0.9%，服务业生产指数从3月6.3%降至6%，需求不足对生产端拖累显现，基本面环境对债券市场有利 [47] 债券市场有望延续偏强震荡的态势 - 中美谈判取得进展，关税税率降至30%，短期抢出口对生产有支撑，但影响偏短期，外需有不确定性，内需不足问题显现 [49] - 货币政策有望维持宽松，若资金预期回归平稳，叠加存款利率调降影响，中短端利率有望震荡回落，对长债有支撑，对债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国债券市场以国债为核心支柱，凭借无风险利率基准属性和全球央行外汇储备核心资产地位，形成规模大、流动性好的金融优势，报告从多维度分析美国国债市场，解构其运作机理 [11] 根据相关目录分别进行总结 美国债券市场概况 - 美国是全球最大的固定收益市场，截至2024年三季度末，美国债务证券规模约57.4万亿美元，占全球债务证券总规模的38.7%，过去几十年其债务证券总规模持续增长，2008年金融危机前和2020年新冠疫情后增速加快 [13][14] - 美国债券市场品种繁多，国债占比六成，截至2024年末，美国债券市场总规模达46.9万亿美元，国债规模28.3万亿，占比60.3%，2008年后国债存量规模和占比大幅增长，当前国债发行规模也远高于其他品种 [18][23][24] 美国国债详述 - 二战后美债成为全球性避险资产，当前其国际地位面临挑战，新冠疫情后美债规模扩张使美国政府信用风险上升，俄乌冲突期间美国冻结俄外汇储备削弱了美债安全性 [28][31] - 美国国债以政府信用为基础，用于公共财政支出，利率被视为全球金融体系“无风险利率”基准，从流通属性分为流通国债和非流通国债，流通国债按期限和结构又分为短期国库券、中期国债、长期国债、通货膨胀保值债券和浮动利率债券，非流通券分为储蓄国债和退休储蓄债券 [32] - 截至2024年末，美国国债总规模达28.3万亿美元，较2018年接近翻倍，中期国债占比最大，为51.5%，但规模占比自2018年以来下降约8个百分点，短期国库券规模增长最快，占比上升约7个百分点 [37] 美国国债投资者结构 - 美国债券市场投资者结构多元，主要分为美联储和国内投资者、海外投资者、其他投资者，国内投资者包括美联储、商业银行等，海外投资者包括外国政府和央行等，其他投资者包括对冲基金等 [40] - 2024年底，美债持有人占比排名前三的是海外投资者、共同基金和美联储，分别为33%、19%和15% [43] - 海外投资者持有美债规模2024年底增至8.6万亿美元，但持仓占比先上后下，2024年底回落至33%，中国自2018年、日本自2021年开始减持美债，中国减持后增持黄金，日本减持是为稳汇率 [45][49][50] - 共同基金美债持仓2022年锐减，近两年有所恢复，2024年底增至5万亿美元，持仓占比在2022年降至13%，2024年底回升至19.3% [58][59] - 次贷危机后，美联储持有美债规模整体上台阶，截至2024年底为6.4万亿美元，其持有国债规模和期限结构受量化宽松/量化紧缩操作影响 [61][66] 美国国债一级市场总览 - 美国国债发行受债务上限和TGA目标余额限制，债务上限方面，美国国会多次提升其规模，最近一次于2025年1月2日提高至36.1万亿美元；TGA目标余额方面，2008年后其对美债发行的限制减弱 [70][73][74] - 美国国债一级市场拍卖分四个步骤：财政部发布公告、投资者投标、财政部确定发行利率和价格、中标投资者支付款项获得债券，招标方式分为竞争性招标和非竞争性招标 [69][77][79] - 中长期美债方面，2015年后投资基金获配份额显著上升，2024年平均获配占比65%，成为第一大配售主体；短期国库券方面，交易商为主要配售机构，2020年后配售占比下降，2024年降至43%，投资基金获配份额逐年上升，2024年增至40% [69][80][81] 美国国债二级市场总览 - 美国国债在交易规模与换手率方面优于其他债券品种，在全球债券市场有绝对流动性优势，中长期国债是推动市场高流动性的核心力量 [2][82][85] - 美国国债交易特征：信用水平高、发行和存量体量大、美元为全球主要储备货币，使其交易规模领先，近十年交易规模随体量增长，占全市场比重稳定在9成左右，交易量和流动性好于其他品种，也优于中国国债，但近年来美国国债流动性有略微下滑趋势 [86][87][96] - 各期限品种交易特征：中长期国债日均交易规模最高且近两年波动上行，各期限国债交易量占比变动较小，中长期国债和短期国库券换手率较高，通胀保值券和浮动利率债流动性偏弱 [97][102][104] 美国国债走势复盘 - 2000年至今，美国10年期国债收益率波动显著，世纪之交处于6.79%高位，2020年探底至0.53%，后疫情时代逐步回升，近一个月在4%-4.5%区间震荡 [106] - 不同阶段收益率受经济、政策等因素影响，如2000年初因经济过热、美联储加息收益率达高位，2000-2003年因互联网泡沫破裂、经济衰退收益率下行等 [109][110][111]