| M June 17, 2025 04:53 AM GMT China Industrials Asia Pacific Industrial Robot Operations | Sheng.Zhong@morganstanley.com Chelsea Wang | Update +852 2239-7821 | | --- | --- | --- | | | Morgan Stanley Asia Limited+ | | | | Sheng Zhong | | | | Equity Analyst | | | | Equity Analyst | | | Tracker - Solid Growth | Jinlin.Wang@morganstanley.com | +852 2239-1118 | | | Serena Chen | | | | Research Associate | | | Continues | Serena.Chen@morganstanley.com | +852 2848-7107 | | | Carlos Chai | | | | Research Associate ...

June 18, 2025 01:38 PM GMT China – Clean Energy | Asia Pacific Solar Products Price Tracker – Week 25, 2025 Key Takeaways Exhibit 1: Solar products – price summary 6/18/2025 Polysilicon (Rmb/kg) Wafer-182mm (Rmb/pc) Wafer-210mm (Rmb/pc) Cell-182mm (Rmb/W) Cell-210mm (Rmb/W) Polysilicon (USD/kg) Wafer-182mm (USD/pc) Cell-182mm (USD/W) Weekly ave 35.0 0.93 1.27 0.24 0.26 19.00 0.12 0.03 WoW 0.0% 0.0% -2.3% -2.0% -1.9% 0.0% 0.0% -3.1% MoM -5.4% -2.1% -2.3% -5.9% -7.3% 0.0% 0.0% -11.4% YoY -10.3% -15.5% -23.0% ...

2025年6月17日 | 7:12AM CST 中国 工业指标 5月份数据：工业机器人产量仍然强劲，订单趋势增长明显放缓 本月数据要点 益于强劲的电池终端市场，尤其是杭可科技开始重新获 得一线客户的市场份额。中控技术表示，来自煤化工、 电力及核电以及冶金行业的设备升级需求从5月份开始显 现，这应支撑流程自动化终端市场的增长前景，未来两 年左右时间内的总需求预计将达人民币100亿~200亿 元。 证券研究报告 Research | Equity 杜茜 +86(21)2401-8948 | jacqueline.du@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 李舟 +86(21)2401-8648 | zhou.li@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 陈豪 +86(21)2401-8812 | hao.z.chen@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 叶枝函 +86(21)2411-8029 | zhihan.ye@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关 ...

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 威胜信息是能源物联网龙头，受益于国内智能电网与数字经济建设及海外业务扩张，成长空间广阔，预计2025 - 2027年净利润分别为7.88亿元、10.08亿元、12.80亿元，对应PE为20.9倍、16.3倍、12.8倍，当前估值有吸引力，维持“强烈推荐”评级 [7] 各部分总结 公司业务 主营业务 - 威胜信息是能源物联网解决方案提供商，具备全链条设备研发及系统集成能力，产品涵盖电监测终端等，形成多元化解决方案体系 [12] - 2024年感知层产品营收10.63亿元，占比38.74%，同比增55.19%；网络层产品收入15.23亿元，占比55.49%，同比增10.26%；应用层收入1.48亿元，占比5.40%，同比变动 - 0.11% [15] 历史沿革 - 公司2004年成立，2017年并购拓展业务，2020年在科创板上市，与优质客户合作，有健全服务体系和销售网络，海外营收增长，股权集中稳定 [17][20][21] 行业概览 电监测终端 - 用于电力系统，保障安全稳定运行，应用场景拓展，市场需求增长，分为测量类和监控类，技术迭代周期5 - 8年左右 [25][27] 水气热传感终端 - 用于城市公用事业，实现能源实时监测与精准调控，应用于供水等管道，研发运用光电直读传感技术，智能水表市场前景好 [28][29] 通信模组 - 用于设备数据传输，始于智能电表领域，从窄带电力线载波到宽带智能化发展，下游应用广泛，国内电力系统2030年接入终端设备预计达20亿台 [32][33][37] 通信网关 - 具备数据采集等功能，与台区协同是新型电力系统核心纽带，可解决传统台区管理痛点，核心技术指标为整机功耗等，产品朝多模组化发展 [41][42][46] 应用层 - 智慧公用事业管理系统有三类监测功能，云平台架构实现数据监测等一体化发展，有多种应用层产品 [48][49][50] 推荐逻辑 早期布局奠定基础，中东及南南双轮驱动创效未来 - 早期布局积累海外客户资源，2024年国际业务收入4.21亿元，同比增85.4%，国际业务毛利率30% - 35%，海外业务将扩展 [51] - 以“绿色能源 + 智慧场景”为核心，构建双轮驱动模式，中东市场有望成核心增长极，南南国家市场有望成“第二增长曲线” [55][56] - 海外建厂产能待发，取得多国认证，印尼工厂2025年4月建成 [58] 两网投资持续破纪录，智能电网引领新征程 - 全球电网投资有望增长，国南网加码电网投资，国家电网2025年投资超6500亿元，南方电网固定资产投资提至1750亿元 [65][66] - “十四五”配电侧投资占比提升，我国线损率下降，新能源接入对配电网能力提出要求，电网需智能化与信息化升级 [68][71][72] - 测算“十五五”期间配网侧数字化投资总规模约9,823亿元 [73]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 众生药业是集药品研发、生产和销售为一体的中国医药工业百强企业，建立了“中药为基，创新引领，聚焦特色”的发展战略，子公司众生睿创布局多领域创新管线，产品集群梯队日益丰富，核心竞争力不断提升 [4] - 看好公司未来中药板块稳健增长，创新药管线大力推进带来的潜在成长性，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.08/3.45/3.92 亿元，EPS 为 0.36/0.41/0.46 元，当前股价对应 PE 为 43.9/39.2/34.6 倍 [4] 各部分总结 众生药业：夯实中药根基，创新引领发展 - 股权结构稳定，张玉冲女士与张玉立女士为一致行动人，各持有公司 10.88%股份，张玉冲女士为实际控制人，旗下子公司职能分工明确 [17] - 2024 年推出员工持股计划，以 6.68 元/股授予不超 46 人 494 万股，解除限售条件含营业收入和创新药研发进展指标，有助于提升公司核心竞争力 [19] - 2018 - 2024 年营业收入由 23.62 亿元增长至 24.67 亿元，归母净利润下滑；2024 年营收下滑因复方血栓通系列制剂集采降价，利润端因计提资产减值损失 [22] - 2018 - 2024 年中成药营收占比超 50%，化学药占比 30%以上且渐升；2024 年中成药营收 13.18 亿元，化学药营收 9.00 亿元 [24] - 2018 - 2024 年综合毛利率下降，2025Q1 略有回升，2022 - 2024 年期间费用率有效控制，未来费用率有望下降，利润率有望回升 [30] 中药基本盘稳中向好，创新药研发点燃增长新动能 - 公司形成以“创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑”的可持续发展业务体系，产品管线丰富，覆盖多领域，有望协同提升业绩 [31] 中药：核心品种集采落地，未来有望持续稳健发展 - 复方血栓通系列制剂集采风险基本出清，2020 - 2024 年核心大品种复方血栓通胶囊销售额自 8.02 亿元降至 7.12 亿元，未来销售额有望稳增 [36] - 脑栓通胶囊 2004 年上市，2020 - 2024 年销售额由 2.11 亿元增至 2.49 亿元，2023 年同比提升约 13.3%，临床研究充足，联用打开增长空间 [42] - 众生丸系列中丸剂为独家剂型，2024 年众生系列药品销售额约 0.8 亿元，独家丸剂销售占比 2020 - 2024 年均高于 90%，未来在零售市场有望稳健增长 [47] 化药：多元布局，协同中药扩大眼科用药矩阵 - 公司取得多项化学仿制药批文，丰富多领域产品管线，眼科化药多品类布局与复方血栓通系列中药协同，增厚眼科领域竞争壁垒 [48] - 我国眼科药物治疗市场规模 2019 - 2023 年由 202.82 亿元增至 268.02 亿元，CAGR 为 7.22%，眼科抗炎制剂是第一大亚类，滴眼剂为主要剂型 [49] - 公司多款眼科药品进入 2023 年公立医疗机构终端眼科用药前 20，临床证据充足，联合用药疗效显著 [53][56] 创新药：聚焦多类适应症，创新引领长期发展 - 来瑞特韦片 2023 年 3 月附条件批准上市，纳入 2023 年国家医保目录乙类，多部指南将其纳入新冠用药推荐，对老年患者等特殊人群更安全有效 [62][63] - 昂拉地韦片 III 期临床顶线数据优于安慰剂组，研究成果发表在柳叶刀子刊 - 呼吸医学，对耐药病毒株有强效抑制作用，颗粒剂即将进入 III 期临床试验 [66] - 2024 年流感用药市场规模超 70 亿元，奥司他韦为主要用药，昂拉地韦相比奥司他韦临床结果优秀，症状缓解时间更短 [67][69][70] 盈利预测与投资建议 - 基于关键假设预计公司各板块收入增速保持稳健，考虑公司当前估值涵盖创新药管线，PE 估值高于可比公司平均估值具备一定合理性 [27][28]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三诺生物，给予“买入”评级 [12][14] 报告的核心观点 - 三诺生物作为国产血糖监测龙头，BGM业务维持稳健增长，截至2024年底零售市场份额50%；2023年公司自主研发的三代传感技术CGM上市销售，CGM业务有望成为第二增长曲线；CGM市场规模大、壁垒高，国产替代与渗透率提高成为主要趋势；国内方面，公司在血糖监测领域长期建立了渠道优势与品牌基础，有望在短期凭借性价比迅速占领市场，中长期以产品迭代持续增长；海外方面，公司CGM产品已在多个国家上市，未来有望协同海外子公司进军欧美等主流市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 立足血糖监测优势，稳步扩大业务版图 - 公司成立于2002年，2004年首款血糖仪上市，2015年国内首款自研医院级血糖仪问世，2016年收购美国公司进军国际市场，2023年三诺爱看CGM获批上市，2024年与欧洲公司签订独家经销协议 [21] - 公司实现从单一血糖指标向多指标检测系统转变，产品分为家用医疗、等级医院专业、基层医疗专业和糖尿病医疗健康服务四类 [23] 治理架构清晰，知识产权体系完善 - 截至2025Q1，公司实控人李少波持股25.29%，全资子公司三诺健康、控股子公司心诺健康分别持有美国PTS、Trividia 100%股权 [31] - 2018 - 2024年公司营业收入由15.51亿增长至44.43亿，CAGR为19.18%；2024年毛利率略有提升，血糖监测产品毛利率为60.18%，较上年同期增长1.11% [35][39] - 公司持续加大研发投入，截至2024年底研发费用为3.75亿元，占总营收的8.4%；构建了多平台研发产品线 [43] - 截至2024年底，公司累计获得中国授权专利319项和软件著作权159项，海外专利17项和海外外观设计9项；子公司PTS、Trividia也有多项授权专利 [45] BGM基本盘稳健增长，收入稳定增长 - 2016 - 2022年全球BGM增速稳定在5% - 7%，市场稳定增长原因包括糖尿病患者增加、渗透率有提升空间、市场教育推动用户转化 [46][47] - 2024年血糖监测产品占公司收入约75%，2018 - 2024年收入持续增长，2024年同比增长15.58% [49] - 公司BGM产品系列丰富，性能对标国际品牌，价格远低于进口品牌，具有性价比优势 [51] - 公司血糖监测产品占据国内零售市场近50%份额，拥有超2500万用户，覆盖多类医疗机构和电商平台；2024年618大促电商全渠道销售额破2亿，CGM销量第一超30万盒 [55] 全球CGM市场空间广阔，国产厂商突出重围 CGM技术解决传统血糖监测痛点，有望成为主流 - CGM技术可提供连续、全天候血糖信息，是传统监测方法的有效补充，能发现隐匿性高血糖和低血糖，患者依从性更好 [60][62] - CGM主要由传感器、发射器和接收器组成，通过传感器测量皮下组织间液葡萄糖浓度转换为血糖值发送到接收器 [60] 市场规模大，国内渗透率仍有提升空间 - 截至2024年全球糖尿病患者达5.89亿，预计2050年增至8.52亿，中国患者2024年达1.48亿，预计2050年达1.68亿 [71] - 2015 - 2020年全球CGM市场规模从17亿美元增长至56亿美元，CAGR为28.2%，预计2030年达365亿美元；2015 - 2020年CGM/BGM占比从10%/90%提升至20%/80% [73] - 欧美市场占据全球CGM市场70%，受益于医保报销；美国2017年起将CGM纳入医保，2023年扩大报销范围；欧洲多个国家已将CGM纳入医保体系 [75] - 2020年中国CGM在I型和II型糖尿病患者中渗透率分别为6.9%和1.1%，显著低于欧美国家，过去渗透率低的原因包括外资垄断价格高、早期产品性能欠佳、未纳入医保 [79] 行业壁垒高，技术研发与规模生产是难点 - CGM核心技术基于电化学生物传感技术，分三代技术路径，第一代以氧气为电子传递剂，第二代以人工氧化还原试剂为电子传递剂，第三代实现电子直接转移 [82] - 传感器是CGM核心部件，技术壁垒体现在外膜设计、酶固定技术和算法；外膜设计影响测量准确度和使用寿命，酶固定技术决定稳定性，算法决定测量数据准确性 [90] - CGM产品对一致性、稳定性和良品率要求高，大规模生产存在难点，有BGM规模生产经验的厂商或有优势 [95] 未来趋势：国产替代提速，国内渗透率提升 - 2020年雅培、德康、美敦力占据全球CGM市场份额分别为50%、30%、10%，中国市场75%由雅培占据；2021年起国产优质CGM产品陆续获批，打破外资垄断格局 [96] - 高性价比国产CGM价格下降，产品迭代性能优化，GLP - 1类药物使用增加，适用人群拓展，将推动CGM渗透率提升和市场规模扩大 [99][100][105] 三诺爱看：产品+渠道双轮驱动 中国市场快速放量 - 公司作为BGM龙头，在血糖监测领域长期建立的渠道优势与用户基础，将助力CGM业务快速放量 [110] - 公司定位零售市场，以渠道经销为主，截至2024年底与超4000家经销商合作，覆盖超22万家终端药店，十余年OTC渠道积累为CGM打下基础 [111] - 截至2024年底，公司覆盖超20家主流电商平台，2022年天猫/淘宝血糖系列销售额排名第一，在线上渠道有优势 [119] 海外市场发力在即 - 公司CGM产品已在多个国家和地区获批上市，欧美强医保市场规模大、增速快，但开发难度大，有出海经验和渠道的公司更可能突围 [118][119] - 公司发挥跨境电商与海外子公司协同优势，跨境电商在主流国际电商平台有店铺，海外子公司可协同海外经验和渠道资源 [120][122][123] - 欧美强医保市场推动CGM快速增长，德康、雅培CGM业务收入近年快速增长；2024年公司与欧洲公司签订独家销售协议，美国子公司Trividia有医保市场开拓经验 [126][132][137] POCT业务持续开拓，创新产品蓄势待发 - POCT具有检测空间不受限制、时间短、流程便捷等优点，是基层医疗机构落实分级诊疗政策的优选 [140] - 公司2016年收购PTS公司丰富POCT产品线，实现从血糖监测POCT单一业务向慢性病各类指标检测全线业务跨越 [140] - 公司依托全面技术平台拓展iPOCT检测业务，截至2024年底能检测70多项指标 [142] - 2024年公司推出iCARE - 1300，集成血常规、液相生化、免疫三大模块，满足基层检验需求 [142]

报告公司投资评级 - 给予“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 报告公司作为全球制冷元器件龙头，聚焦主业及格力入主后内核企稳，盈利能力上升 [9] - 国内空调有增量空间，变频空调渗透提升阀件价值量，公司有望在制冷配件业务实现营收和利润增长 [9] - 新基建或带动特种空调需求，公司在格力加持下有望中标更多项目 [9] - 新能源汽车市场广阔，公司热管理业务已布局且阀件性能对标龙头，有望成未来增长核心动力源 [9] 根据相关目录分别进行总结 盾安环境——全球制冷元器件行业龙头 - 报告公司是制冷元器件行业龙头，深耕三十余年，2024 年截止阀市占率第一，四通阀与电子膨胀阀第二 [6][17] - 公司前身 1987 年成立，1992 年进入空调零部件行业，2004 年上市后多元化发展，2019 年起聚焦制冷主业 [17] - 聚焦主业后业务涵盖制冷配件、制冷空调设备、新能源汽车热管理三大领域 [19] 激进扩张叠加财务困境，经营表现差强人意 - 2010 - 2012 年公司多元化扩张，营收增长但归母净利润率下降 [23] - 2013 年起业务分散，收入和盈利能力下滑，2016 年营收和归母净利润率较 2012 年下降 [23] - 2017 年收入增长，2018 年受原控股公司债务问题拖累亏损，2020 年因担保协议计提损失致净亏损 [24] 业务聚焦外加格力入主，公司内核已逐步企稳 - 2018 年公司开始业务瘦身，聚焦制冷主业，2019 - 2020 年处置多家子公司 [31][33] - 2021 年格力电器受让股份并认购非公开发行股票成为控股股东，后续解决担保债务并提供金融授信 [35] - 公司董事会成员变动，格力派遣董事利于决策，原高管团队熟悉业务利于日常经营 [35] - 公司近年营收和业绩改善，2024 年营收增长，归母净利润大幅增长 [38] - 2024 年制冷配件业务收入占比 75.8%，海外业务收入占比 18.0% [42] 制冷配件竞争力领先，下游回暖或迎来稳健提升 刚需性与壁垒性铸造企业护城河 - 阀门部件是制冷设备温控循环系统关键部分，空调制冷分压缩、冷凝、节流和蒸发四个过程 [47] - 阀件是制冷循环刚需部件，影响制冷系统性能、能耗和安全性，家用空调常见刚需阀件有四通阀、截止阀和热力/电子膨胀阀 [52] - 阀件存在技术壁垒，电子膨胀阀生产需近 40 道流程，公司有授权专利和研发平台，不锈钢四通阀拓宽使用场景 [55][58] - 制冷零部件产业有产品多元化壁垒，公司阀件可覆盖制冷设备细分品类，利于与客户合作 [59] - 国内制冷阀件行业盾安环境和三花智控胜出，2023 年三大阀件 CR2 集中度高，公司份额位列全球第二 [62] 结构优化后公司份额有望实现回升 - 2021 年后公司阀件份额下滑，原因是海外进程缓、外销收入占比低，客户多为家用空调厂商，商用领域弱 [66] - 随着业务瘦身和格力入主，公司资本结构改善，资产负债率降低，加大泰国工厂投入，有望获海外订单 [70] - 控股股东格力电器是商空巨头，公司作为其制冷阀件布局，未来或获更多资源 [70] 下游空间仍存，受益于家用空调或实现量价齐升 - 家用空调内销 2023 年增长，外销 2015 - 2024 年中枢上涨，行业仍有增量空间，中国空调保有量距饱和有差距 [78][82] - 政策推动变频空调需求，带动电子膨胀阀需求，提升公司盈利能力 [84][85] - 商用空调 2021 年受政策推动景气提升，2024 年单元机和多联机市场规模下滑 [87] - 家用需求受地产因素影响，短期内修复难；商用需求与固定资产投资相关，后续或有正向拉动 [89][92] - 制冷阀件行业中短期内量的驱动力来自家用空调，变频空调渗透带动电子膨胀阀需求，实现“量价齐升” [94] 展望：看好公司发挥技术优势，巩固行业龙头地位 - 家用空调行业景气有望延续，制冷阀件作为刚需部件将受益，行业竞争格局稳定，公司有望提升销量和份额 [95][96] - 对 2025 - 2027 年公司制冷配件收入进行预测，包括空调销量、阀件销量、价格和收入等指标 [101][102] 阀件产品能力外溢，开拓热管理第二增长曲线 新能源热管理结构复杂，催生巨量阀件需求 - 传统燃油车和新能源汽车热管理系统差异大，新能源汽车热管理系统复杂，单车价值量高于传统燃油车 [104][106] - 热泵空调或成趋势，相比 PTC 方案能效比高，可提升车辆续航，越来越多车型标配或选配 [111][112] - 新能源汽车热管理系统衍生大量阀件需求，热泵空调普及刺激阀件规模，对阀件性能要求更高 [113] 汽车电动化加速，或长期维持高景气 - 2014 - 2024 年全球新能源汽车销量 CAGR 达 48.8%，在小型乘用车中占比从 0.4%增至 20% [115] - 中国新能源汽车引领全球，2020 - 2024 年销量 CAGR 约 75.1% [117] - 多国拟禁售燃油车，全球新能源汽车渗透率和销量有望进一步提升，行业将维持高景气 [120][124] 热管理与制冷阀件技术互通，公司把握机会强势切入 - 新能源汽车热管理与空调制冷阀门技术互通，公司 2015 年成立研发中心，2017 年进军热管理赛道，能较全覆盖热管理冷媒阀件 [125] - 公司热管理冷媒阀件性能基本对标龙头三花智控，适用环境温度范围更广 [130] 高压快充趋势明朗，公司有望抢占大口径阀细分市场 - 高压快充趋势下，公司大口径阀件领先，或凭此争取主机厂一供机会，提升份额 [8] - 预测 2025 - 2027 年公司热管理阀件领域全球份额分别为 3.8%/4.2%/4.9% [8] 展望：增长逻辑已具，公司市场份额有望提升 - 新能源汽车热管理市场空间大，公司技术和产品优势明显，增长逻辑具备，未来市场份额有望提升 [8] 盈利预测与投资建议 分业务收入及毛利率预测 - 预测 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 11.78、13.39 和 15.21 亿元，对应 PE 分别为 10.02、8.82 和 7.76 倍 [9] - 对制冷配件、新能源汽车热管理、制冷设备业务收入及公司整体收入和毛利率进行预测 [101][102] 投资建议：把握多线发展阀件龙头 - 公司作为全球制冷元器件龙头，制冷配件业务有望稳健增长，新能源汽车热管理业务成增长核心动力源，给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 行业为美容护理/个护用品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 根据25Q1业绩情况，考虑参股控股公司业绩仍波动，调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元（25 - 26年前值分别为1.4/1.9亿元），对应PE分别为29X/21X/17X，维持“买入”评级 [5] 报告内容总结 财务数据 - 25Q1公司实现收入3.2亿元，同比+13.3%；归母净利润0.1亿元，同比 - 34.5%；扣非归母净利润0.1亿元，同比 - 36.4%；2024年公司实现收入13.0亿元，同比+21.8%；归母净利润 - 0.8亿元，同比 - 183.6%；扣非归母净利润 - 1.0亿元，同比 - 366.6% [1] - 24年牙刷收入5.0亿元，同比+8.5%，销量4.2亿支，同比+14.7%，单价1.19元，同比 - 5.5%；湿巾3.9亿元，同比+15.3%，销量52.8亿片，同比+19.0%，单价0.07元，同比 - 4.0% [1] - 25Q1牙刷收入1.2亿元，同比 - 1.2%，销量0.99亿支，同比 - 1.3%，单价1.19元，同比+0.08%；湿巾0.79亿元，同比 - 16.0%，销量10.76亿片，同比 - 14.9%，单价0.07元，同比 - 1.35% [2] - 24年公司毛利率23.9%，同比+0.7pct，其中口腔护理毛利率22.6%，同比 - 1.1pct，湿巾毛利率23.5%，同比+2.3pct，益生菌毛利率为37.7% [2] 业务发展 - 公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，积极拓展牙膏品类，已开拓舒适达、舒客、BOP等牙膏品牌客户，2024年下半年以来牙膏品类年产能由6000万支逐步增至1.2亿支（以100g/支计） [3] - 2025年公司ODM业务明确客户经理责任区域和客户，聚焦大客户开发与服务；自有品牌聚焦牙膏、牙刷及正畸口腔护理产品三大品类，线上通过牙膏品类突破带动其他品类，线下力争在重点市场取得突破 [3] 外延并购 - 2024年薇美姿实现净利润3296.04万元，2025年第一季度暂时处于亏损状态，公司给出合理化建议助力其业绩提升 [4] - 2024年7月以来公司加强对控股子公司善恩康的赋能工作，2025Q1善恩康净利润同比扭亏为盈，2025年聚焦大客户开发战略，产品聚焦AKK菌细分市场开拓 [4] 财务预测 - 预计25 - 27年营业收入分别为15.2/17.7/20.5亿元，增长率分别为17.0%/16.3%/16.0%；归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元，增长率分别为 - 208.2%/36.5%/26.6% [10] - 25 - 27年毛利率分别为25.0%/25.0%/25.0%，净利率分别为5.5%/6.5%/7.1%，ROE分别为7.8%/9.6%/10.8% [13] - 25 - 27年经营活动现金流分别为1.5/1.4/2.0亿元，投资活动现金流分别为 - 0.2/ - 0.2/ - 0.3亿元，筹资活动现金流分别为 - 1.1/ - 0.9/ - 1.3亿元 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司业绩逆势双增，推进全球化战略有效对冲国内低价竞争风险，随着Switch 2销量提升，作为其上游PCB材料供应商有望受益，且布局高端PCB可提升未来竞争力，首次覆盖给予“买入”评级 [4][5][9] 公司业绩情况 - 2024年公司实现总营业收入12.93亿元，同比增长19.45%；归母净利润1.41亿元，同比增长6.45%；研发费用0.66亿元，同比增长16.72%；外销收入3.64亿元，同比增长25.09% [4] Switch 2销量及公司受益情况 - Switch 2首发销售势头超预期，发售四天销量突破350万台，首年销量有望冲击2000万台；公司产品已进入任天堂供应链，PCB被应用于Switch 2，随着销量提升公司有望受益 [5] AI推动PCB升级及公司布局情况 - AI发展使市场对算力需求增长，PCB迎来发展机遇，AI服务器等对PCB提出新需求，高端PCB产品有望受益于AI芯片浪潮；公司积极拓展PCB在新兴领域应用，计划2025年投资1.35亿元建设项目提升高端PCB制程能力，预计2026Q1试生产 [6][8] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为18.54、21.05、23.41亿元，EPS分别为1.44、1.71、1.96元，当前股价对应PE分别为17.6、14.8、12.9倍 [9] 财务预测 利润表相关 - 2025 - 2027年预测营业收入分别为18.54、21.05、23.41亿元，营业成本分别为14.25、16.12、17.85亿元等 [12] 资产负债表相关 - 2025 - 2027年预测流动资产合计分别为21.88、24.36、27.25亿元，非流动资产合计分别为7.50、7.73、7.74亿元等 [12] 现金流量表相关 - 2025 - 2027年预测经营活动现金净流量分别为1.82、2.81、3.21亿元，投资活动现金净流量分别为 - 0.76、 - 0.26、 - 0.03亿元等 [12] 主要财务指标相关 - 2025 - 2027年预测归母净利润增长率分别为45.9%、18.6%、14.5%，毛利率分别为23.1%、23.4%、23.8%等 [11][12]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 公司热推产品进入山姆渠道，固安二期生产基地预计2026年8月达使用状态以解决产能瓶颈 [5] - 2025年Q1营收和归母净利润同比增长但环比下滑，营业成本上升，存货和应收账款增加 [5] - 核心品类增速强劲但盈利能力短期承压，持续发力研发与渠道建设 [5] - 新品矩阵与数字化战略双轮驱动，政策红利催化行业增长空间 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为1.24、1.88、2.5亿元，维持“增持”评级 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1.245亿股，流通股本1.1329亿股，市价23.46元，市值29.2077亿元，流通市值26.5776亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|843|1,040|1,458|1,743|2,030| |增长率yoy%|33%|23%|40%|20%|16%| |归母净利润（百万元）|88|89|124|188|250| |增长率yoy%|53%|1%|39%|51%|33%| |每股收益（元）|0.71|0.72|1.00|1.51|2.00| |每股现金流量|1.19|1.06|0.85|1.45|1.72| |净资产收益率|11%|10%|13%|17%|19%| |P/E|33.2|32.7|23|15.6|11.7| |P/B|3.7|3.4|3.0|2.6|2.2|[3] 事件及财务分析 - 近期公司热推产品“康比特益生菌电解质粉”进入山姆渠道，固安二期运动营养食品生产基地预计2026年8月达使用状态 [5] - 2025年Q1实现营业收入1.94亿元，同比+26%，归母净利润1203.69万元，同比+9.66%，营收和归母净利润环比下滑，营业成本同比上升47.83%至1.19亿元，存货2.83亿元，同比+39.95%，应收账款1.28亿元，同比上升84.44% [5] - 核心品类增速强劲，蛋白增肌类产品2024年收入同比增长72.64%，能量胶矩阵收入增长94.52%，Q1毛利率承压，销售费用同比微增2.68%至4400万元，研发费用上升15.45%至861万元，2025年Q1预付款项同比上升95.44%至1938.5万元，使用权资产较2024年上升52% [5] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|450|475|639|834| |应收账款|61|87|104|121| |预付账款|7|10|12|14| |存货|234|305|346|407| |流动资产合计|761|892|1,119|1,396| |固定资产|310|316|307|298| |无形资产|29|27|26|24| |资产合计|1,180|1,316|1,523|1,780| |流动负债合计|312|349|392|425| |非流动负债合计|9|9|9|9| |负债合计|321|358|401|434| |归属母公司所有者权益|859|958|1,121|1,346| |所有者权益合计|859|958|1,122|1,346| |负债和股东权益|1,180|1,316|1,523|1,780|[7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1,040|1,458|1,743|2,030| |营业成本|630|885|1,021|1,159| |税金及附加|9|14|16|19| |销售费用|223|310|362|412| |管理费用|50|70|84|98| |研发费用|33|51|63|75| |财务费用|-1|-10|-13|-14| |营业利润|103|143|216|287| |净利润|89|124|188|250| |归属母公司净利润|89|124|188|250|[7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|132|106|180|214| |投资活动现金流|-36|-30|-5|-6| |融资活动现金流|-62|-51|-11|-13|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|23.3%|40.2%|19.6%|16.4%| |归母公司净利润增长率|1.4%|39.2%|51.0%|32.9%| |毛利率|39.4%|39.3%|41.4%|42.9%| |净利率|8.6%|8.5%|10.8%|12.3%| |ROE|10.4%|13.0%|16.7%|18.5%| |ROIC|11.3%|13.8%|18.0%|20.2%| |资产负债率|27.2%|27.2%|26.4%|24.4%| |流动比率|2.4|2.6|2.9|3.3| |速动比率|1.7|1.7|2.0|2.3| |总资产周转率|0.9|1.1|1.1|1.1| |应收账款周转天数|21|18|20|20| |应付账款周转天数|68|79|83|82| |存货周转天数|118|110|115|117| |每股收益（元）|0.72|1.00|1.51|2.00| |每股经营现金流（元）|1.06|0.85|1.45|1.72| |每股净资产（元）|6.90|7.70|9.01|10.81| |P/E|33|23|16|12| |P/B|3|3|3|2| |EV/EBITDA|99|79|55|42|[7]