投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 报告认为建发国际集团城市深耕效果持续显现，核心城市项目去化顺畅，产品竞争力强 [2] - 公司财务结构稳健，现金回款能力突出，杠杆水平持续优化 [3] - 2026年战略以“稳”为核心，由规模扩张转向质量提升与利润修复，并积极发展第二曲线业务 [4] - 基于公司穿越周期的能力，看好其未来发展，但根据2025年减值和结算节奏变化调整了未来三年盈利预期 [5] 2025年财务业绩总结 - **收入与利润**：2025年实现总收入1367.9亿元，同比减少4.3%；其中物业开发收入1323.6亿元，同比下降4.5%，占总收入96.8%；物业管理及其他相关服务收入44.3亿元，同比增长1.5% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为13.9%，同比提升0.6个百分点；归母净利润36.5亿元，同比下降24.0%；净利率下降至4.05% [1] - **减值情况**：截至2025年末，2022-2025年公司全口径减值准备余额114亿元 [1] 销售表现与土地储备 - **合约销售**：2025年全口径合约销售金额1220亿元，权益合约销售金额909.3亿元 [2] - **城市贡献**：权益口径销售前五城市为杭州147.3亿元、北京121.1亿元、上海113.9亿元、厦门108.2亿元、福州51.2亿元，合计占权益销售总额约60% [2] - **土地投资**：2025年共获取41宗土地，新增拿地货值1304亿元，重点布局一线、强二线及福建省核心城市 [2] - **土地储备**：截至2025年末，全口径土地储备总可供销售面积约1147万平方米，库存货值约2217亿元；2022年及之后获取项目的库存占比83% [2] 财务状况与现金流 - **现金回款**：2025年连同合营及联营公司实现物业开发现金回款1275.3亿元，回款率105% [3] - **杠杆水平**：截至2025年末，负债权益比率降至87.5%；间接控股公司贷款388.5亿元，同比下降23.46%；净负债率34.8% [3] - **融资成本**：存量有息负债平均融资成本3.15%，较2024年末下降41个基点；计息借款利率降至2.95% [3] 未来战略与展望 - **2026年战略**：以“稳”为核心，由规模扩张转向质量提升与利润修复；坚持“以销定支、以收定支”及审慎拿地策略；聚焦核心城市深耕，目标稳住行业第七销售地位 [4] - **产品与服务**：持续推进智慧化、绿色化标准，对接“好房子”政策以提升产品竞争力；加快提升物业管理、工程管理等综合服务能力，强化多业务协同 [4] - **第二曲线目标**：争取到2030年，第二曲线业务营收规模超200亿元，利润贡献占主业利润比例达40%以上 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为40亿元、42亿元、45亿元；2026年每股收益（EPS）为1.77元 [5][11] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1282.32亿元、1257.32亿元、1282.46亿元，同比变化-6.26%、-1.95%、2.00% [11] - **估值指标**：报告给出2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.72倍、6.61倍、6.25倍、5.80倍；市净率（P/B）分别为0.73倍、0.57倍、0.52倍、0.48倍 [11][12] - **其他指标**：预测企业价值倍数（EV/EBITDA）2025-2028年分别为5.64倍、4.96倍、4.44倍、3.81倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 美图公司2025年业绩表现强劲，经调整归母净利润同比增长64.7%至人民币9.65亿元，连续七年正增长，AI Agent赋能产品矩阵，推动付费用户高速增长，商业化效果显著 [1] - 公司正从单一模型向模型容器、从工具App向AI Agent、从订阅模式延伸到Token消耗、从成熟组织向AI创新组织进行全方位转型，以抓住AI变革机遇 [1] - 生活场景与生产力场景双轮驱动，产品商业化空间广阔，生产力工具用户付费意愿更强，有望在AIGC技术赋能下进一步打开变现空间 [6] 财务业绩与增长 - 2025年持续经营业务总收入为人民币38.6亿元，同比增长28.8% [1] - 2025年经调整归母净利润为人民币9.65亿元，同比增长64.7% [1] - 全年毛利率为73.6%，同比下降2.4个百分点，主要因毛利率较高的广告业务占比下降及支持核心业务的算力与API成本增加所致 [1] - 派付末期股息每股0.05港元 [1] - 销售、行政及研发费用分别同比增长26%、14%和4% [1] - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为48.1、58.5、67.6亿元，经调整归母净利润分别为12.9、17.2、20.4亿元 [6] 业务分项表现 - **影像与设计产品业务**：收入为人民币29.54亿元，同比增长41.6%，占总收入76.6%，增长主要由付费订阅用户增加带动 [2] - **广告业务**：收入为人民币8.43亿元，同比减少1.3% [2] - **其他收入**：为人民币6211万元，同比增加8.8% [2] 用户与付费数据 - 整体产品月活跃用户（MAU）达2.76亿 [2] - 付费用户同比增长34.1%至1691万，订阅渗透率上升至6.1% [2] - **生活场景应用**：MAU达2.52亿，付费订阅用户数1475万，同比增长30.3%，订阅渗透率5.9% [2] - **生产力场景应用**：MAU达2400万，同比增长9.1%，付费订阅用户数216万，同比增长67.4%，订阅渗透率达9% [2] - **海外市场**：MAU突破1亿，创历史新高 [2] 产品与市场进展 - 生活场景代表产品美图秀秀、美颜相机、Wink入选a16z全球Top 50 GenAI移动应用榜单 [6] - 美图秀秀连续十年位居中国互联网图片美化赛道用户规模第一 [6] - 美颜相机凭借AI换装功能新增超2300万全球用户 [6] - Wink全球月活跃用户数突破4000万 [6] - 生产力方面，聚焦电商、口播视频及线下门店等高价值行业 [6] - 美图设计室已与阿里巴巴、京东、亚马逊等全球领先电商平台建立战略合作 [6] - 开拍月活跃用户数接近翻倍，付费订阅用户数增至原来的三倍 [6] - Vmake聚焦健身及大健康市场，美国月活跃用户数快速增长，年度经常性收入（ARR）达约300万美元 [6] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.30、0.40、0.47元 [6] - 对应预测市盈率（PE）分别为12.6、9.5、8.0倍 [6] - 预测市净率（PB）分别为2.5、2.2、1.8倍 [11] - 预测毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为75.0%、75.9%、76.0% [11] - 预测净资产收益率（ROE）将显著改善，2026-2028年分别为18.6%、21.5%、22.5% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9][10] 报告核心观点与估值 - 2025年收入增长超预期，成功扭亏为盈，并确立API、Agentic AI和AI Platform为“三驾马车”增长格局，未来增长动力强劲 [3][9] - 基于2025年超预期业绩及管理层更高指引，上调2026-2027年收入预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.04亿元、0.33亿元、2.52亿元 [9][10] - 采用PS估值法，参考可比公司2026年平均PS，给予公司2026年收入预测3.5倍PS，对应合理市值337亿元，较当前市值有70%以上上涨空间 [9][10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入71.35亿元，同比增长35.6%；实现经调整归母净利润0.1784亿元，去年同期为亏损2.65亿元，实现扭亏为盈 [9] - **毛利率**：2025年毛利率为34.8%，较2024年的42.7%下降，主要因产品结构变化，符合预期；2025年毛利为24.83亿元，同比增长10.6% [9] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为96.28亿元、130.37亿元、177.63亿元，同比增长率分别为34.94%、35.41%、36.25% [5][9] - **利润预测**：预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为0.04亿元、0.33亿元、2.52亿元 [5][9] 业务分析：三驾马车格局 - **AI Platform (PaaS) 核心支柱**：2025年收入65.52亿元，同比增长32.0%，受益于国产化替代和“人工智能+”政策；旗下ModelHub XC信创模型社区已适配超3万个模型，兼容华为昇腾等国产算力 [9] - **API业务增长引擎**：2025年收入0.80亿元，同比增长129.2%，Token消耗量呈指数级增长；2026年前三个月Token收入已超2025年全年，增长弹性巨大 [9] - **Agentic AI业务势头强劲**：2025年收入5.03亿元，同比增长93.2%，采用“按结果付费”模式，已在电力交易等高价值行业成功落地并具备强可复制性 [9] 运营效率与市场地位 - **费用控制与人员精简**：2025年销售及营销开支2.052亿元，同比下降23.6%；行政开支1.544亿元，同比下降20.2%；雇员总数从2024年末的967名降至619名，同比下降36% [9] - **研发持续投入**：2025年研发开支23.374亿元，同比增长7.7%，主要由于云服务费用增加；2025年云服务及其他技术服务费达7.24亿元，2024年为2.33亿元 [9] - **市场地位与订单**：连续七年位居中国机器学习平台市场份额第一；截至公告日，在手订单金额超89亿元 [9] 市场数据与可比公司 - **市场数据**：2026年4月1日收盘价37.34港元，H股市值194.05亿港元，流通H股3.1955亿股 [6] - **可比公司**：选取金蝶国际、用友网络、鼎捷数智、科大讯飞、彩讯股份作为可比公司，这些公司主要服务B端客户、具备偏标准化产品/平台且提供AI产品 [10][11] - **可比估值**：可比公司2026年预测PS平均值为3.5倍 [11]

报告投资评级 - 公司评级：增持 [4] - 当前价格：915.00港元 [4] - 合理价值：965.43港元 [4][21] 核心观点 - 2025年云端业务表现亮眼，Coding等场景驱动营收高速增长 [1][7] - MaaS平台破圈，API调用价格提升83%的同时，用户与付费Token仍保持快速增长，呈现量价齐升趋势，反映公司较强的定价权 [7][10] - 凭借GLM模型在AI辅助编程和Agent场景的突出能力，Coding Plan和Claw Plan用户快速增长及价格上调，有望驱动2026年营收再上台阶 [10] - 公司依托全栈式模型产品矩阵，构建本地化部署+云端服务双业务架构，B端与C端市场拓展均呈加速态势，预计亏损增幅将收窄 [14] 2025年财务表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年主营业务收入7.24亿元（人民币，下同），同比增长131.9%；归母净利润为-46.98亿元，亏损同比扩大 [2][7][8] - **云端部署业务**：营收1.90亿元，同比增长292.6%，占总营收比重26%；毛利率为18.9%，同比提升15.6个百分点 [7][10] - **MaaS平台进展**：截至2026年3月，BigModel.cn平台注册用户突破400万；2026年第一季度付费Token消耗量增长4倍 [7][10] - **具体产品表现**：GLM Coding Plan的付费Tokens在6个月内增长15倍，付费开发者规模突破24.2万人；Claw Plan上线20天订阅用户突破40万 [10] - **研发投入**：2025年研发费用为31.80亿元，同比增长44.9%，研发费用率达439.1%，以保障模型竞争力 [10][12] - **盈利能力变化**：2025年整体毛利率为41.0%，较上年同期的56.3%下降15.3个百分点，主要受低毛利率云端业务占比提升影响 [11][12] 盈利预测与业务拆分 - **整体营收预测**：预计2026-2028年营收分别为20.85亿元、36.78亿元、58.35亿元，增速分别为187.8%、76.4%、58.6% [2][16][19] - **分业务预测**： - **本地化部署业务**：预计2026-2028年收入同比增长130%、60%、40%，毛利率稳定在50% [14][16] - **云端部署业务**：预计2026-2028年收入同比增长350%、100%、80%，毛利率预计提升至25%、27%、30% [15][16] - **利润与每股收益预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-37.37亿元、-36.29亿元、-33.18亿元；EPS分别为-8.49元、-8.24元、-7.54元 [2][19][22] - **费用率展望**：预计随着规模效应显现，研发、销售、管理费用率将显著下降 [19][20][22] 估值依据 - **估值方法**：采用市销率（PS）法进行估值，因行业处于高成长阶段 [21] - **可比公司**：选取商汤（2026年PS约10.5倍）和MiniMax（2026年PS约193.0倍）作为参考 [21][23] - **估值结论**：综合考虑公司AI基础能力、技术优势和行业地位，给予智谱2026年180倍PS估值，对应合理价值965.43港元/股 [21]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙作为量贩零食龙头，正牵引渠道变革，在门店扩张、单店营收改善、净利率提升及多品类店型打造等多个维度均具备成长催化，长期空间持续打开 [3][4] 财务业绩与经营状况 - **2025年全年业绩**：实现营收661.7亿元，同比增长68.2%；净利润23.3亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收198.0亿元，同比增长53.7%；净利润7.7亿元，同比增长126.4%；经调整净利润8.8亿元，同比增长131.1% [1] - **门店扩张**：2025年全年门店数量净增7554家至21948家，与2024年扩店7809家水平基本一致，其中2025年12月新开店907家，延续高速扩店趋势 [1] - **单店表现**：2025年单店营收同比下降2.9%至364.2万元/年，单店GMV同比下降2.7%至514.9万元，但在市场快速加密下体现出韧性 [2] - **单店改善趋势**：2025年第四季度单店营收降幅收窄至1.3%，单店GMV降幅收窄至0.1%，店效改善主要源于竞争回归良性、多品类叠加及精细化运营 [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升2.2个百分点至9.8%；经调整净利率同比提升1.7个百分点至4.1%，创下新高 [2] - **费用率变化**：2025年销售费用率同比下降0.1个百分点至3.6%，主要得益于供应链规模效应及收窄加盟商开店补贴；管理费用率同比上升0.4个百分点至1.4%，主因股权激励 [2] - **季度盈利趋势**：2025年第四季度毛利率同比提升1.5个百分点至10.1%；经调整净利率同比提升1.5个百分点、环比提升0.2个百分点至4.5% [3] 未来展望与成长驱动 - **2026年展望**：预计北方市场开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界 [2] - **品牌结构**：旗下“赵一鸣”品牌面积更大、店效更高，当前开店侧重于此，有望形成结构带动 [2] - **净利率趋势**：作为龙头运营稳定，通过精细化运营及多品类扩张，预计2026年净利率有望延续提升趋势 [3] - **行业与渠道机会**：零售变革持续，零食产品端竞争难度提升，2026年更推荐渠道端机会 [3] - **长期成长空间**：伴随产业链话语权转移，量贩渠道远未达到天花板；公司有望将零食+水饮运营经验复制向更多品类，虹吸超市便利店需求 [3] 盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为888.7亿元、1037.7亿元、1156.8亿元，同比增速分别为+34.3%、+16.8%、+11.5% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润（扣减股份支付费用）分别为37.0亿元、46.4亿元、56.8亿元，同比增速分别为+58.6%、+25.6%、+22.5% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为16.96元、21.30元、26.09元 [9] - **估值指标**：基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.9倍、15.0倍、12.3倍 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司在行业持续调整背景下业绩整体平稳，展现出较强抗周期能力和韧性 [1] - 公司正从高度依赖开发业务的周期模式，向“开发、运营、服务”多元驱动模式成功转型，经营性不动产与轻资产业务已成为利润增长的核心引擎和稳定现金流的压舱石 [3] - 财务稳健性突出，融资成本保持行业最低水平，为穿越周期提供坚实保障 [2] - 展望2026年，公司业绩增长将围绕“结算支撑+运营提质”展开，增长曲线清晰，业绩稳定性与长期增长质量持续提升 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [1] - 实现归母净利润254.2亿元，同比微降0.62% [1] - 核心净利润为224.8亿元，同比下降11.4%，主要受开发销售型业务盈利下降影响 [1] - 毛利率为21.2%，归母净利率约为9.0%，均同比有所下降，主要受开发业务结算毛利率下行影响 [1] - 经营性不动产与轻资产业务构成的经常性业务合计实现收入432.8亿元，同比增长3.7%，占总收入比重提升至15.4% [3] 财务与资本结构 - 截至2025年末，净有息负债率为39.2% [2] - 加权平均债务融资成本下降39个基点至2.72%，维持行业最低水平 [2] - 现金储备充足，达1169.9亿元 [2] - 国际信用评级保持投资级高位（标普BBB+/穆迪Baa1/惠誉BBB+） [2] 业务转型与增长动力 - **经营性不动产收租型业务**：2025年营业额同比增长9.2%至254.4亿元，毛利率同比提升1.8个百分点至71.8% [9] - 购物中心表现突出，零售额同比增长22.4%，经营利润率创历史新高至63.1% [9] - **轻资产管理收费型业务**：华润万象生活2025年营业收入达180.2亿元，同比增长5.1%，毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [9] - 公司战略布局已转变为开发销售型业务、经营性不动产收租型业务、轻资产管理收费型业务三大板块协同发展 [3] 2026年业绩展望与盈利预测 - 收入端具备较强确定性，已签未结算收入达1645.8亿元，其中约1234.8亿元将在2026年内结算 [3] - 经营性不动产与轻资产管理业务预计延续增长趋势，推动收入结构进一步优化 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为262亿元、272亿元、291亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.67元、3.82元、4.09元 [4] - 随着高毛利商业地产占比提升及融资成本持续下降，公司整体盈利能力有望保持稳定 [3] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为2706.25亿元、2675.27亿元、2762.17亿元 [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为21.89%、22.81%、23.47% [14] - 预计2026-2028年销售净利率分别为9.67%、10.18%、10.55% [14] - 预计2026-2028年净负债比率将逐年下降，分别为32.38%、26.57%、22.61% [15] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为5.16元、4.84元、3.93元 [15]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司（03908.HK）维持“买入”投资评级 [2] - 核心观点：2025年业绩强劲复苏，投行和投资业务高速增长，并购整合东兴证券和信达证券将补充资本金实力，打开远期成长空间，当前估值处于相对低位，具有安全边际 [2] 财务表现与盈利预测 - 2025年归母净利润为97.9亿元，同比增长72%，加权平均净资产收益率（ROE）为9.4%，同比提升3.9个百分点，杠杆率为5.25倍，同比增加0.28倍 [2] - 报告下调了市场交易量、涨跌幅假设，相应下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为119亿元、132亿元、145亿元，同比增长22%、11%、10% [2] - 公司当前H股股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为6.1倍、5.5倍、5.0倍，对应市净率（PB）分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [2] 各项业务分析 经纪业务 - 2025年经纪业务净收入61.7亿元，同比增长45% [3] - 其中，代理买卖证券业务净收入39.6亿元，同比增长51%；席位租赁净收入7.1亿元，同比增长8%；代销金融产品净收入13.8亿元，同比增长56% [3] - 财富管理买方投顾战略深化，买方投顾产品保有规模超1300亿元，“股票50”“ETF50”等创新交易服务签约客户资产超4000亿元 [3] - 总客户数近1000万，客户账户资产4.28万亿元，同比增长35%；期末融出资金659亿元，环比增长6%，两融市占率2.62% [3] 投行业务 - 2025年投行业务净收入50.3亿元，同比增长63%，其中第四季度单季收入20.9亿元，环比增长64% [3] - A股市场完成IPO 7单，主承销金额162亿元；完成再融资18单，主承销金额919亿元 [3] - 港股市场完成IPO 41单，主承销金额79亿美元，排名市场第一 [3] 资产管理业务 - 2025年资管业务净收入15.8亿元，同比增长31% [3] - 资产管理部AUM为5969亿元，同比增长8%；私募资管AUM为5242亿元，同比增长15% [3] - 管理目标规模500亿元的国家级旗舰基金京津冀创业投资引导基金 [3] 资本金业务（投资与交易） - 2025年资本金业务收入131亿元，同比增长27%，其中第四季度单季收入28亿元，环比下降25% [4] - 自营投资收益（不含联营企业）为141亿元，同比增长20% [4] - 2025年自营投资规模3201亿元，同比增长6%，自营投资收益率为4.5%，较2024年的3.9%有所提升 [4] - 其他权益工具投资收益5.6亿元，同比增长218%，主要得益于股票和公募REITs的分红增长 [4] - 交易性金融工具中，权益类、债券类、其他类投资收益分别为84亿元、12亿元、38亿元，同比变化分别为+101%、-68%、+129% [4] - 权益类收益增长主要因场外衍生品投资收益显著增加，债券类收益下降主因债市波动影响，其他类高增主因公募与私募基金收益增长 [4] - 期末交易性金融资产规模同比增长6%，交易目的持有（TPL）中的股票、债券、基金同比分别变化+25%、-13%、+9%，其他权益工具投资同比增长53%，其他债权投资同比增长41% [4] 境外业务 - 2025年境外业务收入为83.9亿元，同比增长58%，收入贡献占比29%，同比提升7个百分点 [4] - 测算境外投行收入约18亿元，同比增长61%，预计境外投行和资本金业务驱动境外收入高增 [4] - 境外资产规模2383亿元，同比增长32%，境外资产占比30.4%，较年初提升3.8个百分点，是重要扩表方向 [4] - 2025年中金国际净利润51亿港元，同比增长78%，利润贡献47%，ROE达16% [4] 并购与成长空间 - 公司并购整合东兴证券和信达证券，预计将补充资本金实力，为远期成长打开空间 [2]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年核心利润稳健增长，高分红价值持续兑现，商管业务龙头地位稳固，物管业务增长稳健，盈利有望持续增长 [1][7] 业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1%（重述后口径），归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润39.50亿元，同比增长13.7%，利润增速高于收入增速 [7] - **费用控制有效**：2025年销管费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [7] - **现金流稳健**：截至2025年末在手现金157.97亿元，全年有效净现金流对核心净利润覆盖倍数为112.3% [7] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为43.87亿元、48.46亿元、54.30亿元，对应增速分别为10.52%、10.46%、12.06% [1][7] 业务分航道分析 - **物业航道整体**：2025年收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [7] - **基础物业服务**：收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [7] - **非业主增值服务**：收入同比下降27.7% [7] - **业主增值服务**：收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [7] - **商业航道（城市空间）**：2025年城市空间收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [7] - **第三方外拓**：2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间占比78.6%，约80%位于一二线城市 [7] 股东回报与估值 - **高分红政策**：公司拟派2025年末期股息0.509元/股及特别股息0.341元/股，全年每股股息1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派 [7] - **市场数据**：报告日收盘价46.42港元，市净率(P/B)为6.04倍，港股流通市值约933.13亿港元 [5] - **盈利预测与估值**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率(P/E)分别为21.3倍、19.3倍、17.2倍 [1][7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，鸣鸣很忙作为量贩零食龙头，其2025年业绩表现强劲，开店节奏亮眼，净利率再创新高，并预计2026年在门店扩张、单店营收改善、净利率提升及多品类店型打造等多个维度均具备成长催化 [1][3][4] - 报告认为，零食行业产业链话语权正向渠道端转移，量贩零食赛道远未达到天花板，公司作为龙头运营稳定，盈利提升弹性显著，并有望将“零食+水饮”运营经验复制至更多品类，打开长期成长空间 [3] 财务业绩与运营表现 - **2025全年业绩**：实现营业收入661.7亿元，同比增长68.2%；归母净利润23.3亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收198.0亿元，同比增长53.7%；经调整净利润8.8亿元，同比增长131.1%；单季度经调整净利率达4.5%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.2个百分点 [1] - **门店扩张**：2025年全年净增门店7554家，年末总门店数达21948家，扩张节奏与2024年（净增7809家）基本一致，其中2025年12月单月新开店907家，延续高速扩店趋势 [1] - **单店表现**：2025年单店年营收为364.2万元，同比下降2.9%；单店年GMV为514.9万元，同比下降2.7% [2] - **单店趋势改善**：2025年第四季度单店营收同比下降幅度收窄至1.3%，单店GMV同比下降幅度收窄至0.1%，显示单店店效改善趋势明确 [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升2.2个百分点至9.8%；销售费用率同比下降0.1个百分点至3.6%；管理费用率同比上升0.4个百分点至1.4%，主要因股权激励所致；经调整净利率同比提升1.7个百分点至4.1% [2] - **未来扩张方向**：预计2026年北方市场开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界；品牌结构上，当前开店更侧重于店效更高的“赵一鸣”品牌，有望形成结构带动 [2] 未来展望与盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为888.7亿元、1037.7亿元、1156.8亿元，同比增速分别为34.3%、16.8%、11.5% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年扣减股份支付费用后的归母净利润分别为37.0亿元、46.4亿元、56.8亿元，同比增速分别为58.6%、25.6%、22.5% [4] - **盈利趋势**：预计2026年净利率有望延续提升趋势 [3] - **估值指标**：基于2026年4月1日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.9倍、15.0倍、12.3倍 [9] 行业与公司定位分析 - **行业观点**：零售变革持续演进，零食产品端竞争加剧，2026年更推荐关注渠道端机会 [3] - **公司定位**：鸣鸣很忙是量贩零食行业龙头，运营更加稳定，正通过精细化运营及多品类扩张提升盈利能力 [3] - **成长逻辑**：量贩零食行业成长空间广阔，开店角度北方市场空间清晰，店效角度正处拐点阶段，盈利角度双寡头已印证净利率提升可行性 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予固生堂（02273.HK）“买入”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩稳步增长，盈利能力持续提升，考虑行业稳健增长，分析师下调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.09亿元、5.02亿元、6.39亿元，当前股价对应市盈率分别为13.92倍、11.34倍、8.91倍 [5] 公司基本数据 - 截至2026年4月1日，公司当前股价为26.980港元，一年内股价最高为39.000港元，最低为25.000港元 [1] - 公司总市值为63.23亿港元，流通市值为61.98亿港元，总股本为2.34亿股，流通港股为2.30亿股，近3个月换手率为38.51% [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入32.49亿元，同比增长7.5% [5] - 实现毛利10.12亿元，同比增长11.33% [5] - 实现净利润3.53亿元，同比增长14.99%；扣非净利润3.37亿元，同比增长15.09% [5] - 毛利率为31.16%，同比提升1.07个百分点；净利率为10.84%，同比提升0.68个百分点 [5] 业务与客户分析 - 按业务划分，2025年提供医疗健康解决方案收入为32.2亿元，同比增长7.77%，主要由线下医疗机构业务增长驱动；销售医疗健康产品收入为0.29亿元，同比下降15.26%，系公司策略性专注于提供解决方案所致 [6] - 按渠道划分，线下医疗机构收入为29.83亿元，同比增长8.8%；线上医疗健康平台收入为2.66亿元，同比下降5.5% [6] - 客户增长与粘性显著：2025年新客户达96.83万人次，同比增长8.91%；累计客户就诊人次达0.29亿人次，同比增长26.61%；客户回头率为66.1% [6] - 会员就诊人次达235.4万人次，同比增长10.46%；会员回头率为84.9% [6] 战略与运营进展 - 公司在国医AI方面布局深化，于2025年6月发布首个国医AI分身，全年合计发布13个国医AI分身，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科领域 [7] - 截至2025年底，公司在中国拥有及经营86家医疗机构，在新加坡拥有及经营15家医疗机构 [7] - 院内制剂稳步推进：公司围经祛郁膏、乌梅桂花合剂等多款产品取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得医疗机构制剂许可证 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为37.73亿元、46.73亿元、57.88亿元，同比增长率分别为16.11%、23.87%、23.87% [9] - 预测公司2026-2028年净利润分别为4.09亿元、5.02亿元、6.39亿元，同比增长率分别为15.91%、22.69%、27.38% [9] - 预测公司2026-2028年毛利率稳定在约30.13%-30.19%之间，净利率在10.74%-11.04%之间 [9] - 预测公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.74元、2.14元、2.73元 [9] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为13.92倍、11.34倍、8.91倍 [5][9]