报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级与目标价 HK$0.75 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已完成全部复牌指引，治理重塑完成，估值修复值得期待 [1] - 公司核心问题已得到系统性解决，复牌后有望迎来情绪修复与基本面再定价，已进入“估值重建 + 信用恢复”的早期阶段，具备从停牌事件中修复并重获市场定价权的基础 [3] 报告的总结内容 事件回顾 - 报告研究的具体公司于 2024 年 4 月 2 日起暂停买卖，原因是前任核数师识别出与俄罗斯附属公司相关的若干关键未决审计事项，涉及 2022 年 10 月至 2023 年 12 月期间与 MTC 公司之间的交易结构，反映出公司在内部控制、交易披露及管理层审批等方面存在程序缺口 [1] - 公司成立独立调查委员会，聘请安永开展法证调查，并同步完成内部控制审查、管理层重整以及历史财务报表补发，截至 2025 年 7 月 7 日，已达成港交所全部六项复牌条件，相关问题被界定为程序性瑕疵而非系统性欺诈，且不影响已发布财务报表的整体可靠性，公司股份已于 7 月 8 日上午恢复交易 [1] 核心修复进展 - 公司按港交所要求，完成所有六项复牌指引，2024 年审计报告虽为“不发表意见”，但明确指出为基于持续经营假设而非历史财务可依性，公司财报本身未需追溯重编，重大风险已充分揭示并解决 [1] - 调查期间，公司对相关责任人进行处理，新增内部审计、法务合规部门职能与通报机制，建立全球管控制度，内部监控顾问出具终审报告确认“未发现重大控制缺陷”，港交所据此认定公司复牌条件达成 [1] - 事件本质为海外子公司控制链条与资金操作流程的疏漏，不构成系统性舞弊，相关风险已基本出清，整体影响可控 [1] 经营表现 - 2024 年公司核心经营数据展现出显著韧性，全年实现收入人民币 46.68 亿元，同比增长 9.8%，主要得益于油田服务与海洋工程业务的双轮驱动，国际钻杆销量达 63,851 吨，中国市场销售 8,115 吨，海洋工程板块施工与设备收入同步增长 [1] - 毛利总额为人民币 11.22 亿元，毛利率维持在 24.0%的稳定水平，经营利润达到人民币 3.72 亿元，全年净利润为人民币 3,007 万元，公司经营现金流稳定，应收与库存管理持续改善，财务健康度维持可控区间 [1] - 公司在年度内加强了海外项目履约能力与营运效率，为后续中东与东南亚市场订单执行及再融资安排打下基础 [1] 估值更新 - 将目标价上调至 31.32 美元，反映出 AI 算力与加密基础设施板块全面升温所带来的重估空间，数字算力生态吸引大量资本流入，比特币价格上涨 26%，SMR 相关公司 OKLO 和 NuScale 分别上涨 139%与 143% [1][2] 估值具备修复弹性 - 报告研究的具体公司当前估值处于历史低位，停牌前股价报 HK$0.113，随着公司复牌，公司治理机制基本重建、核心财务风险充分揭示并消化，市场对其信用重估与估值修复的空间逐步打开 [3] - 维持“推荐”评级与目标价 HK$0.75，估值支撑因素包括风险释放后的安全边际、项目具备高交付确定性、治理调整有助于信心修复、复牌初期或将吸引资金关注提升流动性与估值锚点 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年公司半年报业绩超市场预期，净利润预计增加35%左右达123.6亿元，成本端下滑叠加铝价坚挺支撑业绩高增 [1] - 公司具备稳定铝土矿供应源，西芒杜铁矿项目预计2025年底交付、2026年出口，未来有望增厚投资收益 [2] - 公司铝产业链一体化布局，2025年6月13日派发股息每股102港仙，2024年度累计派息每股161港仙，按2025年5月21日收盘价计算股息率为11% [2] - 国内电解铝行业或纳入全国碳市场，火电铝面临成本上行压力，将推动企业节能降耗和水电铝价格溢价 [3] - 考虑铝价中枢有望抬升，上调2025 - 2027年归母净利润预测分别为233.7亿元/252.0亿元/277.7亿元，分别上调3.9%/1.9%/1.7%，对应当前股价PE分别为6.7/6.2/5.6倍 [3] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为1336.24亿元、1561.69亿元、1650.57亿元、1663.08亿元、1683.33亿元，增长率分别为1.46%、16.87%、5.69%、0.76%、1.22% [4] - 2023 - 2027E净利润分别为114.61亿元、223.72亿元、233.70亿元、252.00亿元、277.68亿元，增长率分别为31.71%、95.21%、4.46%、7.83%、10.19% [4] - 2023 - 2027E EPS分别为1.20元、2.36元、2.52元、2.71元、2.99元，ROE（归属母公司，摊薄）分别为11.3%、19.9%、18.9%、18.7%、18.8%，P/E分别为14.0、7.1、6.7、6.2、5.6 [4] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为1336.24亿元、1561.69亿元、1650.57亿元、1663.08亿元、1683.33亿元，营业成本分别为1126.69亿元、1140.06亿元、1267.04亿元、1256.33亿元、1242.00亿元 [9] - 2023 - 2027E毛利分别为209.55亿元、421.63亿元、383.53亿元、406.75亿元、441.33亿元，其他收入分别为37.13亿元、29.84亿元、45.86亿元、46.21亿元、46.78亿元 [9] - 2023 - 2027E销售费用分别为 - 7.55亿元、 - 6.61亿元、 - 9.33亿元、 - 9.40亿元、 - 9.51亿元，财务费用分别为 - 32.68亿元、 - 33.63亿元、 - 31.22亿元、 - 27.69亿元、 - 26.10亿元 [9] 资产负债表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为317.21亿元、447.70亿元、563.91亿元、689.80亿元、823.53亿元，存货分别为339.58亿元、373.44亿元、465.78亿元、469.31亿元、475.02亿元 [9] - 2023 - 2027E应收账款分别为54.89亿元、97.74亿元、54.27亿元、54.68亿元、55.34亿元，预付账款分别为87.48亿元、78.12亿元、108.60亿元、107.67亿元、106.46亿元 [9] - 2023 - 2027E总资产分别为2003.20亿元、2291.65亿元、2374.80亿元、2499.76亿元、2638.12亿元，总负债分别为940.64亿元、1105.52亿元、1089.62亿元、1088.58亿元、1088.10亿元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为224.02亿元、339.83亿元、322.86亿元、339.26亿元、362.80亿元，投资活动产生现金流分别为 - 178.89亿元、 - 125.57亿元、 - 101.21亿元、 - 85.03亿元、 - 87.20亿元 [10] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为 - 2.00亿元、 - 84.31亿元、 - 142.15亿元、 - 128.33亿元、 - 141.86亿元，净现金流分别为43.14亿元、129.95亿元、79.50亿元、125.89亿元、133.74亿元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 5.6 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 波司登 FY25 业绩收入和归母净利润双增长，利润增速快于收入，虽部分业务毛利率下滑，但整体维持良好增长态势，公司持续聚焦主航道和主品牌，推出创新产品带动业绩增长，预测 2026 - 2028 财年 EPS 为 0.34/0.38/0.42 元 [1][2][4] 根据相关目录分别总结 财务表现 - 截至 2025 年 3 月 31 日止财年，集团收入 259.02 亿元，同比上升 11.6%，归母净利润 35.14 亿元，同比上升 14.3%，毛利率下滑 2.3pp 至 57.3% [2] - 预测 2026 - 2028 财年收入分别为 285.05 亿、315.58 亿、347.72 亿元，增长率分别为 10.1%、10.7%、10.2%；归母净利润分别为 38.97 亿、43.32 亿、48.11 亿元，增长率分别为 10.9%、11.2%、11.1% [5] 各业务板块情况 - 品牌羽绒服业务收入同比增长 11.0%至 216.68 亿元，毛利率下滑 1.6pp 至 63.4%；波司登主品牌收入 184.81 亿元，同比增长 10.1%，毛利率同比下降 0.6pp 至 69.0%；雪中飞收入同比增长 9.2%至 22.06 亿元，毛利率同比下滑 3.2pp 至 42.8%；冰洁收入同比增长 12.9%至 1.27 亿元，毛利率同比下滑 15pp 至 24.2% [2] - OEM 业务收入同比上升 26.4%至 33.73 亿元，毛利率同比下降 1.5pp 至 19.1%，前五大客户收入占比约 9 成 [3] - 女装业务收入 6.51 亿元，同比下降 20.6%，毛利率同比下滑 4.3pp 至 63.2% [3] - 多元化业务收入同比增长 2.8%至 2.09 亿元，其中校服业务同比增长 3.0%，毛利率同比提升 1.5pp 至 21.7% [3] 渠道情况 - 持续优化渠道质量，截至 3 月 31 日，羽绒服业务门店数较上一财年末净增加 253 家至 3470 家，其中自营净增加 100 家，经销净增加 153 家 [3] 股价及股东结构 - 2025 年 7 月 4 日股价 4.5 港元，6 个月目标价 5.6 港元，总市值 520.3245 亿港元，流通市值 520.3245 亿港元，总股本 115.6277 亿股，流通股本 115.6277 亿股，12 个月低/高为 3.5/4.8 港元，平均成交 1.0764 亿港元 [7] - 股东结构中康博投资占 24.72%，康博发展占 17.43%，盈新国际占 11.46%，花旗银行占 5.33%，其他占 41.06% [7] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在 2023/24 - 2027/28 财年有相应数据及变化趋势，如营业收入、营业成本、毛利等 [10][11] - 盈利能力方面，毛利率 2023/24 - 2027/28 财年分别为 59.6%、57.3%、57.3%、57.4%、57.4%；净利率分别为 13.2%、13.6%、13.7%、13.7%、13.8%；ROE 分别为 23.3%、22.8%、22.4%、23.7%、25.1% [11] - 营运表现方面，行销费用/收入、实际税率、股息支付率、库存周转天数、应收账款天数、应付账款天数等指标有相应数据及变化 [11] - 资本结构方面，资产负债率、权益乘数、利息覆盖倍数等指标有相应数据及变化 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖康方生物，给予“买入”评级 [1][115] 报告的核心观点 - 康方生物以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代，核心产品 AK104 和 AK112 未来销售收入及利润将快速增长，两款产品可支撑 1600 亿港元市值 [8] - 采用 FCFF 模型对公司进行估值，目标价为 163.33 元人民币，高于 2025 年 7 月 7 日收盘价 [115] 根据相关目录分别进行总结 康方生物：以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代 - 康方生物是创新抗体新药研发企业，建立 ACE 平台和 20 个以上创新药物产品管线，2022 年首个肿瘤双免疫检查点抑制剂获批上市 [13] - 公司成立于 2012 年，通过自有平台和技术快速开发新药并开展临床试验，多个产品获批上市并纳入医保 [14] - 股权结构稳定，实控人控制约 25%股份投票权，管理层研发能力强，核心人员经验丰富 [15][18] - 公司管线丰富，有 5 款基于 PD - 1 的全球首创双特异性抗体药物，11 个候选药物开展临床试验，11 项适应症临床研究处 III 期阶段 [19][21] - 公司收入主要来自商业化产品销售和授权费，2024 年总营收 21.24 亿元，产品销售收入 20.02 亿元，毛利率 86.39%，研发费用投入大，现金流充足 [24][25][29] 核心管线 AK104 适应症不断扩展 - AK104 是全球唯一上市的 PD - 1/CTLA - 4 双抗，2017 年首次临床试验申请，已获批 3 项适应症，5 项注册临床推进中 [33] - 研发进度全球领先，技术和安全性优于对手，分子设计与阿斯利康不同，降低不良反应 [34][36] - 2025 年 5 月 1L 宫颈癌适应症获批，已被多项临床指南推荐，获批源于 COMPASSION - 16 临床数据，疗效更优，安全性接近原方案 [41][46][50] - 胃癌适应症有放量潜力，联合化疗治疗 1L 胃癌 mOS 和 mPFS 高于对照组 [54] - 肝癌和肺癌两大癌种 III 期临床推进中，海外临床即将开展，有望填补临床需求，AK104 有出海 BD 潜力 [55][63] - 预测 AK104 总体风险调整后销售峰值达 48.35 亿元，基于上市时间、价格、渗透率和风险调整系数等假设 [64][65] 依沃西单抗：挑战药王的下一代 IO 基石，看好全球潜力 - 非小细胞肺癌贡献 K 药约 41%销售额，依沃西单抗有望抢占 K 药市场，突破其开发失败的适应症 [67][68] - 预测依沃西国内销售额 2035 年达峰 101 亿元，海外仅 NSCLC 适应症销售峰值 2035 年达 98 亿美元，海外收入预计 70 亿元 [72] - 依沃西实现肺癌适应症全布局，开展 8 项 III 期临床，有望攻克 PD - (L)1 无效的冷肿瘤 [73][75] - 单药 NSCLC 1L 头对头击败 K 药，PFS 接近翻倍，OS HR 0.777，不同患者亚组均有显著获益，安全性良好 [77][82][84] - 联用化疗 NSCLC 1L 战胜 PD - 1 联合化疗，获显著阳性，突破贝伐珠单抗应用瓶颈 [88][94] - 2L + EGFRm NSCLC 海外临床完美复现国内数据，验证跨区域临床疗效一致性，增强 1L NSCLC 海外临床信心 [101][103] - IO 经治 NSCLC 市场潜力大，已启动 III 期临床试验，看好成药潜力 [104] - NSCLC 围术期依沃西单抗突破 pCR 率瓶颈，MPR 率和 pCR 率表现优异 [106] - 多个后期临床试验开展中，泛癌种布局打开成长空间，全球已启动超 12 项 III 期临床和 20 多项 II 期临床 [110] 盈利预测与估值评级 - 康方生物处于商业化放量初期，采用企业自由现金流贴现法估值，考虑未来快速增长收入 [112] - 预测 25 - 27 年总营收 36.72/53.42/72.40 亿元，归母净利润 - 10.29/-10.60/6.64 亿元，2027 年扭亏为盈 [114] - FCFF 估值基于多项假设，目标价 163.33 元人民币，178.93 港元，高于 2025 年 7 月 7 日收盘价 [115] - AK104 和 AK112 未来销售峰值可支持 1600 亿港元市值，对不同产品销售峰值估值贡献拆分 [118]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 小鹏汽车 2025 年 6 月交付新车 34,611 台，同比+224.4%，环比+3.2%；2025 年 Q2 累计交付新车 10.3 万台，同比+241.6%，再创单季度历史新高 [2][4][7] - 智能驾驶领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期，销量有望稳步提升 [2][7] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，未来盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计公司 2025 年收入为 991 亿元，对应 PS 1.2X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，进入新车周期，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 小鹏汽车发布 2025 年 6 月销量，6 月交付新车 34,611 台，同比+224.4%，环比+3.2%；2025 年 Q2 累计交付新车 10.3 万台，同比+241.6% [2][4] 事件评论 - 6 月交付环比提升，同比高增，后续 G7 新车上市有望持续拉高销量；结构持续改善，出海迈出全球属地化生产关键一步 [7] - 强势新车周期下销量持续向好，后续新车密集上市有望持续增强销量；预期 Q4 实现单季度扭亏，实现全年规模自由现金流 [7] - 智能驾驶领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期，销量快速提升；规模、平台和技术降本及软件盈利、出海增长使未来盈利有较大弹性 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 瑞声科技收购初光 53.74%股权，开启车载感知技术发展新篇章，双方将融合技术与产业资源，推动汽车智能化产业升级 [2] - 瑞声科技完成对初光汽车的控股收购，强化声学系统解决方案核心竞争力，构建“感知 - 处理 - 输出”完整闭环生态，为智能座舱提供越级体验，还将加速初光汽车技术商业化和全球市场开拓 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现收入 311.46 亿、349.50 亿、392.02 亿元，归母净利润分别为 24.41 亿、29.43 亿、34.86 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 18 倍、15 倍、12 倍 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价 39.40 港币，总股本 11.99 亿股，流通股本 11.75 亿股，总市值 430 亿港币，流通市值 422 亿港币，52 周内最高/最低价为 54.80 / 24.40，资产负债率 50.50%，市盈率 24.69，第一大股东为 Sapphire Hill Holdings Limited [1] 收购情况 - 2025 年 3 月 28 日，瑞声投资签署协议以 2.88 亿元收购初光 53.74%股权，6 月 10 日举行签约仪式，交易完成后初光成为间接非全资子公司，创始人团队继续负责运营管理 [2] - 初光成立于 2016 年，从事前装汽车电子零部件业务，有完善管理体系和多项专利资质，主营车载模拟麦克风等产品，车载数字麦克风国内市场占有率 55%，全球市场占有率 26%以上，与多个汽车厂建立合作 [2] 盈利预测和财务指标 盈利预测 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 27328 | 34 | 1797 | 143 | 1.53 | 22.55 | | 2025E | 31146 | 14 | 2441 | 36 | 2.04 | 17.80 | | 2026E | 34950 | 12 | 2943 | 21 | 2.46 | 14.76 | | 2027E | 39202 | 12 | 3486 | 18 | 2.91 | 12.46 | [9] 主要财务比率 | 主要财务比率 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入增长率 | 33.84% | 13.97% | 12.21% | 12.17% | | 归属母公司净利润增长率 | 142.75% | 35.81% | 20.56% | 18.45% | | 毛利率 | 22.11% | 23.48% | 23.74% | 24.01% | | 销售净利率 | 6.58% | 7.84% | 8.42% | 8.89% | | ROE | 7.90% | 9.68% | 10.44% | 11.00% | | ROIC | 6.57% | 7.35% | 8.24% | 8.84% | | 资产负债率 | 50.50% | 47.02% | 45.77% | 44.41% | | 净负债比率 | 7.76% | 9.20% | -0.02% | -8.92% | | 流动比率 | 1.45 | 1.58 | 1.69 | 1.80 | | 速动比率 | 1.18 | 1.24 | 1.35 | 1.46 | | 总资产周转率 | 0.64 | 0.66 | 0.69 | 0.71 | | 应收账款周转率 | 4.17 | 3.90 | 3.96 | 3.91 | | 应付账款周转率 | 3.85 | 3.52 | 3.74 | 3.65 | | P/E | 22.55 | 17.80 | 14.76 | 12.46 | | P/B | 1.82 | 1.72 | 1.54 | 1.37 | | EV/EBITDA | 7.98 | 10.18 | 8.44 | 7.10 | [12]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格128.4港元 [5] 报告的核心观点 - 公司未来遵循“全人群、全价位、全球化”战略方向，依托研发实力与创新产品体系为奥特曼粉丝提供多元产品，深化BFC社区文化 [4] - 预计公司25 - 27年营业收入分别为37.7亿元、53.1亿元、70.1亿元；归母净利为9.6亿元、14.8亿元、20.8亿元；EPS分别为3.9元、6.0元、8.4元；PE分别为30/20/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 公司与奥特曼IP合作情况 - 公司作为独家战略合作伙伴深度参与“追光之旅·展望奥特曼60周年主题展”，将发布多款奥特曼系列新品，展陈100多件布鲁可奥特曼积木人BFC作品，举办多场奥特曼积木人BFC创作赛 [1] - 2021年公司与新创华达成合作，奥特曼IP在布鲁可三大产品系列落地，有80多款产品、140多个角色形象，展览期间还将推出多款新品 [3] BFC作品展及创作赛情况 - 超100件布鲁可奥特曼积木人BFC作品展成主题展亮点，布鲁可发起BFC创作赛，体系完善，BFC社区成推动品牌成长驱动力 [2] - 公司是中国首个在主题展展出玩家作品的品牌，彰显与IP方合作关系，展示BFC社区生命力，提高玩家归属感和自豪感 [2] 公司产品情况 - 公司产品满足全龄段“奥迷”需求，得益于独特创新研发体系和持续投入，拥有500余项专利，支撑六大经典系列 [3] 公司基本数据 - 港股总股本249.25百万股，总市值32,003.82百万港元，每股净资产 - 11.61港元，资产负债率199.66%，一年内最高/最低198.00/73.50港元 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，基于5.5x 2026e P/S，给予速腾聚创（2498.HK）41港币的目标价 [2][3][113] 报告的核心观点 - 速腾聚创是AI驱动的机器人技术公司，产品涵盖激光雷达等零部件及解决方案，出货和收入增长迅速，2024年经调整净亏损同比减亏 [1][26][36] - 激光雷达行业需求有望激增，车载和机器人激光雷达2030年市场规模预计分别超500亿和100亿元，速腾聚创作为行业龙头之一，寡头格局稳定 [1][56][63] - 公司通过技术迭代降本推动激光雷达放量，积极打造机器人第二曲线，有望成为具备多环节能力的机器人平台企业 [2] 根据相关目录分别进行总结 1、速腾聚创：AI驱动的机器人技术公司 - **公司产品**：包括增量零部件产品如激光雷达（R、M、E、EM、F平台）、Active Camera、灵巧手，以及解决方案如手眼协同、智能移动、相关工具链等 [19] - **组织架构**：管理团队专业出色，高层邱纯鑫博士、朱晓蕊博士和刘乐天先生为一致行动人，截至2024年末共同持有公司21.06%的股份 [23] - **财务状况**：2024年公司收入约16.5亿，同比增长约47%，产品/解决方案/服务和其他的占比分别为93%/6%/1%，经调整净亏损约3.96亿，同比减亏 [26][31][36] 2、行业分析：需求有望激增，寡头地位稳固 - **激光雷达**：产品设计多元，按扫描方式可分为机械式、半固态、固态等方案，以速腾聚创M1/M1 Plus为例，采用二维MEMS振镜，可动态提高ROI区域垂直分辨率 [38][39] - **市场规模**：预计增长可观，车载激光雷达2030年全球规模或超500亿元，机器人激光雷达2030年全球规模或超100亿 [56][60] - **竞争格局**：行业集中度高，寡头格局稳固，速腾聚创和禾赛始终占据行业前两位，2024年速腾聚创在全球乘用车激光雷达销售规模中市场份额位居第一 [67] 3、公司驱动：创新推动降本，积极打造第二曲线 - **激光雷达产品**：加强架构优化、芯片自研、量产能力提升，如MX架构简化，芯片化布局完善，具备软硬件协同及数据处理能力，产能和良率有保障 [76][89][98] - **机器人零组件**：从感知到执行，2025年初推出面向机器人第二个十年的系列产品，如Active Camera、第二代灵巧手等，可应用于多种机器人场景 [100][102][103] 4、盈利预测和估值 - 预测速腾聚创激光雷达出货量在2025E/2026E/2027E各达到78/152/226万台，收入各达到20亿/31亿/39亿元，同比增长23%/52%/28%，经调整净利润在2025E/2026E/2027E或可达 -2.8/0.8/3.9亿元，经调整净利润率达 -14%/3%/10% [2][107][110] - 可比上市公司交易在约4.5 - 7.5x 2026e P/S，基于5.5x 2026e P/S，给予速腾聚创约169亿人民币目标市值、41港币目标价 [113]

报告公司投资评级 - 美团评级为买入 [2][23] 报告的核心观点 - 美团外卖日单峰值突破1亿运营能力仍有优势维持买入评级虽补贴战使短期利润下调但不影响长期观点股价下行空间有限维持目标价165港元 [2][5] 财务数据 收入与利润 - 2023 - 2027E收入分别为2767.45亿、3375.92亿、3862.13亿、4378.99亿、4742.35亿元同比增长25.8%、22.0%、14.4%、13.4%、8.3% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为232.53亿、437.72亿、434.85亿、589.82亿、669.69亿元同比增长715.5%、88.6%、0.2%、35.6%、13.5% [3] 每股指标 - 2023 - 2027E每股盈利分别为3.71、7.00、7.01、9.51、10.80元前EPS预测值调整幅度为 -7.5%、 -2.3%、 -2.5% [3] - 2023 - 2027E每股账面净值分别为55.81、63.39、68.62、72.47、80.25元 [3] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为29.7、15.8、15.7、11.6、10.2倍市账率分别为1.98、1.74、1.61、1.52、1.37倍 [3] 业务分析 外卖业务 - 2025年7月5日美团即时零售日单量超1.2亿餐饮超1亿美团闪购超2000万 [5] - 2季度美团外卖补贴投入以中高线城市部分竞争品类为主餐饮外卖单量增速提升至10%日均单量6480万单单均盈利约1.2 - 1.3元 [5] - 预计3季度初补贴战带动日单同比增速达双位数但AOV或同比下降收入增速放缓 [5] 即时配送业务 - 预计2025年即时配送日均单量达7700万单同比增13% [5] - 预计2025年CLC收入同比增10%运营利润降16% [5] 新业务 - 预计新业务2025年收入增22%亏损约26亿元 [5] 目标价估算 |预测主体|核心商业收入|核心商业运营利润|新业务收入|新业务运营利润|集团净利润|目标估值（百万港元）|目标价（港元）|对比现价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |交银国际预测|280711|52237|105502|-10599|43485|1021257|165|37%| |VA|284106|52162|104420|-9965|41751|678453|110|-9%| |最差情况|/|46945|/|-9965|38829|630971|102|-16%|[14]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级），当前价格85.8港元，目标价格154港元 [8] 报告的核心观点 - 生猪市场供强需弱，行业利润预计缩窄，政策推动产能去化，新周期逻辑强化；黄鸡产能出清，需求决定价格弹性，价格有望回升；公司成本管理能力强，预计拉平周期头均盈利约300元/头，对应合理头均市值3000元/头，按2025年出栏量测算，生猪养殖业务支撑330亿元市值，头均市值有望达5000 - 10000元/头，对应市值超550亿，股价空间80%+，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业 - 公司坚持“用食品思维做养殖，用健康思维做食品”，产业涉及生猪、鸡养殖、食品加工等，旗下企业遍布13个省、市、自治区，经营生猪、家禽及辅助产品三个板块 [17] - 以“饲料 - 养殖 - 食品”三阶发展路径为纲领，通过关键节点延伸产业链，形成从上游遗传资源储备到下游食品加工的初步闭环 [17] - 股权结构集中，拥有众多参控股子公司，总部位于四川，实际控制人通过双重控股架构强化决策效率 [20][21] 猪、禽，夯实公司发展根基 业绩回顾：高速崛起的畜禽养殖企业 - 生猪养殖板块2024年出栏量突破878万头（同比增长24%），成本控制领先，构建年屠宰600万头的食品加工矩阵；家禽板块2024年黄羽鸡出栏量达0.88亿羽，市占率翻倍 [25] - 2018 - 2024年总营收复合增长率达37.8%，生猪业务营收CAGR 52.86%，家禽业务CAGR 12.54% [30] - 利润受生猪行业周期影响，2024年通过多因素共振实现利润突破，公允价值调整前利润达32.97亿元 [31] 行业展望：猪产能去化与鸡价格拐点共振，养殖周期双击行情启动 - **生猪**：猪周期仍存，近两轮周期变形因复产容易；当前复产难度增加，周期有望回归正常；供强需弱，猪价或跌破成本线，政策推动产能去化 [33][36][44] - **黄鸡**：行业供给 - 需求双弱，价格弹性取决于需求；产能出清，投苗量或被压制，消费复苏和结构转变有望提升价格 [50][52][56] 猪业务：整合农户资源，从“新”出发！ 关系资源：通过模式创新，与农户共享公司发展红利 - 代养模式占核心地位，创新构建“一号农场”和“二号农场”分级管理模式，“二号农场”持有能繁母猪，头均代养费更高，盈利周期更短 [63][64][67] - 企业突破产能瓶颈，缩短产能投放时间，构建风险控制闭环，能繁母猪存栏量增加 [70][71] 技术资源：重视种源基础打造，为农户提供优质生产资料 - 公司为农户提供技术支持，形成紧密合作关系，在种源和育种方面投入大，培育出有竞争力的商品猪 [76] - 种源体系建设有前瞻性，构建多维基因库和繁育网络，育种优势降低成本 [77] - 育种体系满足种质资源和技术体系双要素，生产效能指标突破，建立DLY三元杂交生产体系 [78][79] 管理资源：五精准原则，助力生猪高质量发展 - 公司利用多样化饲料配方降低原料影响，采取精准营养策略降本增效，成本处于行业领先水平 [81][85] 黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势 黄鸡产品组合化销售，助力公司市场开拓 - 构建全链条产品矩阵，提供多元化产品，对接中小养殖场及散户需求，通过双维度策略深化布局 [89][90] 构建丰富的品系库满足市场需求，实现市占率翻倍突破 - 构建领先的研发体系和基因资源库，建立多维度遗传资源矩阵，市占率从2018年的1.3%跃升至2024年的2.6% [91] 产品顺应行业变化趋势，破解当前市场困局 - 消费结构变化，公司出栏结构向中、慢速型产品迁移；政策驱动产业变革，公司优化育种技术解决痛点 [94][97][98] 屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈建设者 布局屠宰加工或为行业大势所趋 - 屠宰行业整合深化，规模猪企竞争重心下移，屠宰业务可实现纵向一体化增效和重构定价机制 [101] 引入欧盟标准，打造优质食品制造能力 - 公司构建600万头/年智能化屠宰产能矩阵，导入欧盟标准，实现产能转化与市场拓展突破 [105] 投资建议 股价复盘及后续催化 - 双β共振驱动公司估值修复，后续生猪产能有望去化，新周期逻辑强化 [109] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司出栏量和收入增长，实现归母净利润30.1/92.5/99.5亿元 [112][115] - 生猪行业估值分化，公司合理头均市值3000元/头，对应市值有望超550亿，给予“买入”评级 [117][118]