报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场业务净回笼资金，资金面宽松支撑短端利率下行，债市震荡走强，超长债收益率大幅下行；存单收益率涨跌不一且净回笼，政府债供给回落，银行间杠杆率回升 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 本周央行逆回购投放 35 亿元，逆回购到期 3040 亿元，逆回购净回笼 3005 亿元；买断式逆回购投放 8000 亿元，买断式逆回购到期 11000 亿元，买断式逆回购净回笼 3000 亿元 [1] - 隔夜资金价格整体持稳，R001 基本不变收于 1.29%，DR001 基本不变收于 1.23%；R007 收于 1.40%（前值 1.39%），DR007 收于 1.32%（前值 1.34%）；DR007 与 7 天 OMO 利差收于 -7.67bp；6M 国股银票转贴利率收于 0.98% [1] 同业存单 - 存单收益率涨跌不一，3M 收益率下行 1.5bp 收于 1.40%，6M 收益率上行 0.5bp 收于 1.44%，1Y 收益率上行 0.25bp 收于 1.48%；1 年存单与 R007 利差收窄 0.35bp 至 7.84bp [2] - 本周存单净融资 -1763 亿元，加权平均发行期限 8.1M（前值 7.2M），3M 存单发行 416.6 亿元，6M 期限发行 774.6 亿元，1Y 期限发行 1778.3 亿元 [2] 机构行为 - 政府债供给回落，本周国债净发行 3137 亿元，地方债净发行 75 亿元，政府债合计净发行 3211 亿元（前值 3551 亿元），净缴款合计 2896 亿元（前值 1889 亿元）；下周预计国债净发行 -5252 亿元，地方债净发行 983 亿元，政府债合计净发行 -4269 亿元，净缴款合计 -2704 亿元 [2] - 银行间杠杆率回升，本周质押式回购交易量日均 8.81 万亿元（前值 7.19 万亿元），银行间市场杠杆率日均 107.49%（前值 106.97%） [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 能源价格影响初步显现、美国 CPI 涨幅扩张，3 月美国 CPI 环比上涨 0.9%，汽油价格大涨 21.2%，贡献整体物价涨幅近 3/4，核心 CPI 环比上涨 0.2%，涨幅与前月持平，能源价格对核心 CPI 有成本和收入效应，高能源价格持续或推动核心 CPI 加速上行 [3] - 美伊围绕伊斯兰堡会谈继续博弈，4 月 11 日伊朗、美国和巴基斯坦三方会谈在伊斯兰堡开始，伊朗提出解冻被冻结资产和黎巴嫩停火等条件，当天美国海军舰船通过霍尔木兹海峡后返回，未与伊朗协调，伊朗警告后美军驱逐舰返航 [3] - 本周（4 月 11 日当周）布伦特和 WTI 原油期货价平均分别环比降 8.47%和 1.09%，布油与美油价差波动，LME 铜现货价全周均价环比升 2.47%，铜金比价环比升 0.16%，铝现货全周均价环比降 0.11% [3] - 国内水泥价格指数环比降 0.25%，产能超 200 万吨的焦化企业开工率环比升 0.63%，螺纹钢库存指标环比降 1.97%，螺纹钢价格指标环比降 0.32%，全国 247 家钢厂高炉开工率环比升 0.16%，4 月 3 日当周，生产资料价格指数环比升 3.20%，同比升 12.04% [3] - 农业部猪肉平均批发价环比降 2.73%，同比降 28.06%，28 种重点监测蔬菜平均批发价平均环比降 2.62%，同比降 7.64%，4 月 3 日当周，食用农产品价格指数环比降 1.20%，同比降 0.62% [3] - 今年 3 月，30 大中城市商品房日平均成交面积平均约 27.4 万平米/天，去年 3 月约 28.8 万平米/天，今年 4 月 1 - 9 日，30 城日平均成交面积约 20.0 万平米/天，去年 4 月约 22.7 万平米/天，30 城商品房成交面积同比降幅收窄 [3] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 食品类，猪肉、生猪、蔬菜等批发价环比下降，CCBFI 粮食环比升 6.48%，柯桥纺织原料类环比降 0.30%、服装面料类环比升 0.12% [12] - 其他消费品，电影票房收入环比升 26.41%，柯桥纺织总类环比降 0.43%，义乌中国小商品指数场内价格指数环比升 0.13% [12] - 大宗商品，生产资料价格指数环比升 3.20%，RJ/CRB 商品价格指数环比降 0.10%，LLDPE 环比升 6.02%，水泥价格指数环比降 0.25%，PVC 环比升 0.85% [12] - 能源类，煤炭库存秦皇岛港环比降 6.91%，CCBFI 煤炭环比升 0.58%，布伦特原油期货环比降 8.47%，WTI 原油期货环比降 1.09% [12] - 有色金属，LME 铜现货结算价环比升 2.47%，铜金比价环比升 0.16%，LME 铝现货结算价环比降 0.11% [12] - 黑色金属，钢材综合价格指数环比降 0.27%，南华铁矿石指数环比降 2.99%，高炉开工率环比升 0.16%，螺纹钢库存环比降 1.97%，螺纹钢价格环比降 0.32% [12] - 房地产，30 大中城市商品房成交面积当周值环比降 1.68%，100 大中城市成交土地总价环比升 32.24%，成交土地溢价率环比升 163.07% [12] - 航运，CCFI 综合指数环比升 2.12%，波罗的海干散货指数环比升 6.02%，CCBFI 综合指数环比升 0.42% [12] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示了铜现货价同比与工业增加值同比（+PPI 同比）、粗钢日均产量同比与工业增加值同比等多组高频数据与重要宏观指标走势对比图表 [21] 美欧日重要高频指标 - 包含美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率、美国同店销售增速和 PCE 同比等指标，以及衍生品市场隐含日本央行、欧央行加/降息前景相关图表 [83][91] 高频数据季节性走势 - 展示粗钢（旬度）日均产量、生产资料价格指数、钢材价格指数、全国 247 家钢厂高炉开工率等高频数据季节性走势图表 [97][104] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [149][151]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月CPI增速在春节因素消退后回落，PPI受油价影响大幅上涨并回到正区间，K型物价回升对利率影响有限，利率或仍震荡向下 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 3月春节因素消退，CPI同比涨幅缩窄0.3个百分点至1.0%，环比由上月上涨1%转为下降0.7% [2][10] - 金价对CPI影响显著，3月其他用品及服务行业同比增长13.5%，国内黄金期货价格同比增长57.1%，剔除该分项后居民消费需求仍偏弱 [2][13] - 春节后食品价格涨幅季节性回落，3月食品价格涨幅回落1.4个百分点至0.3%，环比由涨转降，鲜菜、鲜果等价格下降 [3][15] - 春节后消费需求回落叠加服务业供给增加，服务价格回落，3月非食品CPI同比小幅回落0.1个百分点，服务价格由涨转降 [4][18] - 油价带动CPI环比上涨，金价首次环比下降，工业消费品价格上涨1.0%，汽油价格上涨11.1%，黄金饰品价格下降3.9% [18] - 后续原油价格对CPI影响温和，二季度CPI同比均值或在1.14%-1.33% [5][24] PPI情况 - 3月PPI同比由上月-0.9%转为0.5%，环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，为48个月以来最大涨幅 [2][10] - 工业品价格回升速度加快，国际原油等价格大幅上涨是主要原因，石油相关行业价格快速上行 [4][20] - 3月生活资料PPI同比下降1.3%，降幅相比上月缩窄0.3个百分点 [21] - PPI受原油影响更大但可控，预计后续PPI同比或在2%左右震荡 [5][24] K型物价回升对利率的影响 - K型物价回升下，CPI同比增速下滑、环比由正转负，PPI上涨集中在石化等少数行业，中下游制造业PPI偏弱 [6][26] - 价格和盈利回升集中的行业投资需求未明显提升，不会带动整体融资需求改善，央行货币政策难以应对，对利率实质性影响有限 [6][26]

报告行业投资评级 - 未提及具体行业投资评级内容 报告的核心观点 - 美伊冲突缓和停战两周，全球股市反弹，A股通信、电子领涨，创成长涨12.43%，创业板指涨9.50%，人民币汇率稳步升值接近2023年以来最高水平，是中国资产重估基础和外资回流核心推动力，市场定价体系未充分计入微观流动性逆转与外资回流预期[2][8] - 市场从极端悲观定价回归正常，停战放大筑底回升乐观预期，转债比股票更早企稳，避险被动减仓已到尾声[2][3][10] - 本周市场修复有“超跌反弹”与“业绩驱动”双重特征，前期跌幅高、ROE - FY1排名靠前板块率先修复，市场恐慌情绪消退，优先回补优质资产，防御与进攻策略向板块盈利能力收敛[3][11] - 建议聚焦强修复动能构建“攻守兼备”配置组合，关注强资本开支维持高景气度的AI硬件产业链和此前被“错杀”的基本面良好板块[4] 根据相关目录分别进行总结 导言：美伊冲突进入缓和窗口期，市场从极端定价向常态回归 - 4月6日至10日美伊冲突实质性缓和，为全球资本市场提供喘息窗口，离岸人民币汇率企稳，ICE布油价格回落但维持高位，COMEX黄金波动，显示市场极端避险情绪降温[8] - 近一个月市场过度关注美伊冲突风险，本周股票反弹同时人民币汇率回升到2023年以来最高水平，市场定价体系未充分计入微观流动性逆转与外资回流预期[8] 机构行为视角：预防式减仓的超调已经结束 - 本轮冲击下转债比股票更早调整且企稳，3月23日A股大幅下挫4.08%时中证转债指数仅微弱回调0.96%，4月3日万得全A指数回调1.19%时中证转债指数已率先微涨0.14%[10] - 市场曾用“最差情况”定价，部分机构预防式减仓超调，叠加绝对收益机构季节性效应和“固收 +”策略考虑，转债调整更早，随着转债企稳，避险被动减仓到尾声[10] 本周有业绩的行业率先超跌反弹 - 本周市场向上修复有“超跌反弹”与“业绩驱动”双重特征，3月23日各申万一级行业涨跌幅与本周涨跌幅呈负相关，前期受地缘情绪冲击错杀的电子、通信等板块大幅反弹[11] - 本轮反弹有基本面支撑，反弹幅度领先、前期跌幅严重的行业远期净资产收益率预期较高，资金避险情绪消退，回归理性定价，回补优质资产[11] 聚焦强修复动能和业绩预期的板块 - 外部冲击趋于钝化，市场免疫力增强，美伊冲突地缘政治溢价收敛，市场重心转向内部基本面修复，防御与进攻策略向板块盈利能力收敛，ROE表现优的板块抗跌能力强[13] - 建议以攻守兼备组合应对市场波动，关注两条主线：一是强资本开支维持高景气度的AI硬件产业链，如光模块、光芯片、通信行业；二是兼具高ROE支撑的超跌反弹细分板块，如工业金属、半导体设备等细分领域[13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中航产融兑付验证央企信用背书，个体基本面偏弱的央企存在价值挖掘空间，有望带来央企信用重估 [3][8] - 中航产融系公司主体信用质量有望提升，具备投资价值；央企地产债、产业债、非银金融债、金控以及地方金控部分主体具备投资价值 [3] 各目录总结 中航产融提前兑付验证央企信用背书 - 中航产融兑付后，央企信用背书得到进一步验证，反映了央企外部支持对信用质量和债券兑付的强力影响，个体基本面偏弱的央企有价值挖掘空间，或带来央企信用重估 [3][8] 利好债券分析 中航产融系 - 中航产融旗下中航租赁、中航证券基本面较好，随着债券兑付落地与内部风险化解推进，公司主体信用质量有望提升，具备投资价值 [3][9] 央企地产债 - 本周中航产融提前兑付带动部分地产债估值修复，央企地产债整体收益高、存续债久期偏短，部分主体流动性高、股东背景好，可关注保利、华润等主体，平均收益率超2.0%，有较强票息价值 [3][11][12] 央企产业债 - 部分基本面偏弱但集团支持能力强的产业类央企有估值修复空间，如中国电建、中国中铁等建筑类央企下属公司，债券偿付确定性高，有安全边际与票息价值；高等级产业央企如中国诚通控股、中国中化股份估值偏低但流动性高，长久期品种有更高资本利得空间 [3][14] 央企非银金融债 - 金融类央企资金融通能力强，系统重要性强，外部兜底意愿强，可关注流动性高的中国东方资产、中国信达资产等；高风险偏好投资者可挖掘中华联合财险、中邮人寿等保险资本补充债的票息价值 [3][17] 央企金控 - 央企金控平台职能重要，外部支持意愿与资源获取能力强，债券偿付安全垫充足，建议关注华宝投资、中交资本控股、光大集团等主体 [3][19] 地方金控 - 地方金控在地方经济发展和服务实体经济中功能重要，是地方开展相关工作的重要抓手，广西金控、云南省投、山东鲁信整体收益尚可，3年内债券规模大，可重点关注 [3][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周市场放量上涨，主力资金、两融以及外资都出现了回流，市场风险偏好也有所回升 [9] 各部分总结 两融情况 - 两融交易额占 A 股交易额比重从 9.11%升至 9.67%，两融余额周二、周三有所回升，周四略有回落，但维持在 2.6 万亿以上 [3] - 指数成分两融大幅净流入；多数行业加杠杆，通信、电子、非银、有色等行业加杠杆幅度较大，煤炭、石油石化、交通运输、化工等行业去杠杆 [4] - 各市值梯度股票加杠杆，1000 - 5000 亿市值股票加杠杆幅度较大 [4] - 35 只热门股周二至周五持续加杠杆 [15] ETF 资金情况 沪深 300、上证综指、上证 50、双创 ETF 本周总体净流出，中证 500、中证 1000ETF 净流入幅度较大 [5] 主力资金情况 主力资金本周净流入电子、有色、机械设备、通信、传媒等行业，流出医药生物等行业 [6] 北向资金情况 - 北向资金成交活跃度有所上升，成交额占 A 股成交比重由 11.8%升至 12.0% [7] - 北向资金成交最活跃的 20 只股票周度涨跌幅平均数为 12%，跑赢 A 股（平均上涨 5.1%）；北向重仓股涨幅 0.3%，跑输大盘 [7] - 根据 EPFR 数据，4/1 - 4/8，外资加仓 A 股、港股，分别为 41 million USD、189 million USD [7] 市场风险偏好情况 - 标普 500 VIX 指数有所回落，由此前 30 以上降至 20 以下，风险偏好显著改善 [8] - 本周中证 500 和中证 1000 基差虽然仍是贴水状态，但贴水幅度环比下降（接近 2 月底水平），反映避险对冲需求边际回落 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月理财规模季节性大幅下降，预计4月理财规模将增长2万亿左右，2026年理财规模有望增长3万亿左右 [2][9][13] - 2026年3月理财公司固收理财平均当月年化收益率显著回落，未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0% [4] - 近两年银行计息负债成本率下行较快，预计未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡偏下行 [4][22] - 债券收益率曲线有望适度走平，长债机会较突出，建议适度拉长久期，逐步转向久期策略，二季度重视10Y国开及30Y国债机会，看好5Y及以上资本债下沉机会 [4][33] 各部分总结 3月理财规模情况 - 截至2026年3月末，理财规模合计32.0万亿元，较上月末减少1.3万亿元，降幅符合季节性规律 [7] - 2026年春节较晚，理财规模月度增长节奏可能与2021年类似，预计3月理财规模减少1.3万亿，主要因季末冲存款及股市回调致部分理财净值回撤，预计4月理财规模将增长2万亿左右 [2][9] - 2024年和2025年理财规模增量均在3万亿以上，存款利率较低利于理财规模进一步增长，预计2026年理财规模将增长3万亿左右 [13] 2026年3月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2026年3月平均业绩比较基准上限为2.71%，下限为2.18%，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [14] - 3月份现金管理类理财收益率小幅下行，截至2026年4月5日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.21%，货币基金平均近7日年化收益率为1.06%，后续货币类产品收益率或略微下行 [15] - 2026年3月股市调整，导致部分固收+理财产品净值回撤，理财公司固收类理财及纯固收理财当月平均年化收益率分别回落至1.34%和2.25% [4][19] 投资建议 - 近两年银行计息负债成本率下行较快，预计A股上市银行整体26Q1计息负债成本率将降至1.5%以下，26Q4或降至1.4%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡偏下行 [4][22] - 2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长债收益率高位震荡，期限利差走阔，银行自营超长债持仓能力提升，超长债供求关系有望改善，未来几个季度30Y机会或较突出 [26][27] - 理财规模稳步增长对3Y以内信用债构成强支撑，建议关注5Y及以上资本债适度下沉机会 [31] - 债券收益率曲线有望适度走平，长债机会较突出，建议适度拉长久期，逐步转向久期策略，二季度重视10Y国开及30Y国债机会，预计二季度10Y国债及10Y国开收益率走向1.70%及1.80%，30Y国债收益率或重回2.2%以下，下半年30Y国债活跃券收益率低点或到2.0% [4][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月超储率升至1.2%，政府存款降幅高于预期，但央行对其他金融性公司债权下降拖累流动性 [2][15] - 3月现金回流与财政投放对冲央行回笼，跨季资金供大于求维持宽松，超储率升至1.4% [26][28] - 4月预计超储率降至1.1%，月初资金宽松或非自发，关注央行对资金容忍度变化 [54][67] 各部分总结 1、2月超储率升至1.2% 政府存款降幅高于预期但央行其他存款性公司债权再度下降 - 2月超储率较1月上行0.1pct至1.2%，处于非季度末月份中性水平 [2][15] - 政府存款下降6165亿，高于预期的3900亿，或因专项债资金加速使用、地方国库现金定存增加及置换债使用 [15] - 2月现金漏出与央行非金融机构存款多增基本抵消，央行对其他金融性公司债权下降近3000亿拖累流动性 [25] 2、3月现金回流与财政投放对冲央行回笼 跨季资金供大于求维持宽松 - 3月广义财政赤字或达1.72万亿，政府存款或环比下降约9400亿，对流动性带来补充 [26] - 3月货币发行或减少约1.02万亿，缴准规模或上升约3400亿元，外汇占款或环比上行500亿元 [28][29] - 3月央行质押式逆回购净回笼8903亿元，买断式逆回购操作净回笼3000亿元，MLF净投放500亿，PSL净投放为0，其他结构性货币政策工具净投放1728亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约9667亿元 [28][39] - 3月超储率约1.4%，较2月上行0.2pct，处于季度末月份中性水平 [28] - 3月央行大规模净回笼，但DR001、R001均值回落且波动减弱，宽松在季末维持 [41] - 3月大行净融出维持高位，中小行融出规模创2022年4月以来新高，流动性供强需弱，资金缺口指数维持低位 [44][48] - 3月机构在历年同期最晚跨季，季末资金仍维持宽松格局 [50] 3、4月初资金宽松或非自发 关注央行对资金容忍度变化 - 4月广义财政赤字或约3700亿，政府债净供给规模或达1.23万亿，政府存款或环比上升约7100亿元，对流动性带来拖累 [54] - 4月货币发行或将减少约1500亿元，新增信贷约2500亿元，同比少增300亿元，缴准规模约下降400亿元，外汇占款预计环比上升约500亿元 [54][57] - 4月央行买断式回购净回笼3000亿，MLF净投放为0，质押式逆回购净回笼约2500亿元，PSL和其他结构性货币政策工具净投放规模为0，央行对其他存款性公司债权环比或将下降约5500亿元，国债净买入规模或仍为500亿元 [54][67] - 4月超储率约1.1%，较3月下降0.3pct，处于往年非季末月份相对中性水平 [54][67] - 4月上旬DR001一度降至1.22%，并非衰退式宽松，而是资金供大于求及央行态度变化所致 [68][71] - 4月初资金宽松受资金供大于求影响，银行整体净融出创新高，非银杠杆意愿平稳，资金缺口维持低位 [72] - 央行强调地量OMO操作全额满足市场预期，避免传递紧缩信号，跨季后宽松时间拉长，容忍度提升，关注中下旬央行对冲操作 [73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮短端行情得益于宽松资金面和机构买入力量 2025 年 12 月至 2026 年 4 月 7 日短端利率下行 短期内下调政策利率紧迫性或下降 短端市场拥挤 回调风险累积 复盘历史短端债市行情结束特征与原因 为后续演绎提供参考 预计本轮短债行情更接近温和型结束 [5][8] - 历史上六次典型资金面宽松与短端利率下行阶段呈现出货币政策强宽松时短端利率弹性大于长端、短端行情不依赖资金利率大幅下行、资金价格偏离政策利率时 1Y 存单弹性大等特点 [10][27] - 短端行情结束主要由央行纠偏、政府债供给冲击等因素触发 结束方式分为温和型和冲击型 大多为温和型 [29][30] 根据相关目录分别进行总结 本轮短端行情情况 - 宽松资金面：央行 2025 年 12 月起连续三月大额净投放 累计 25492 亿元 94%为中长期流动性 2026 年 3 月虽净回笼 但市场流动性自发充裕 [5][7] - 机构买入力量：权益开门红等因素使市场对长端谨慎 短端确定性强 同业活期存款自律机制升级提振做多情绪 短端杠杆与票息策略成机构获取稳健收益核心来源 [5][7] - 利率变化：2025 年 12 月至 2026 年 4 月 7 日 DR001(1M)下行 6bp 至 1.31%、1Y 国债下行 19bp 至 1.22%、1YNCD 下行 18bp 至 1.47% [5][8] - 政策预期：2026Q1 货币政策委员会例会暗示短期内政策重心或在畅通利率传导机制 下调政策利率紧迫性下降 [5][8] 历史短端行情复盘 - 2008 年 8 月 - 2009 年 1 月：全球金融危机 央行降准降息 资金面充裕 债市利率下行 1Y 国债下行 258bp 2009 年 7 月央行重启央票引导利率上行 [12] - 2014 年 10 月 - 2015 年 6 月：经济下行 央行降准降息并创新工具投放流动性 债市利率下行 1Y 国债下行 208bp 2015 年 6 月央行公开市场操作连停 资金面收紧 [13] - 2018 年 6 月 - 2019 年 2 月：中美贸易摩擦 货币政策转向稳增长 降准推动资金面转松 短端行情受多因素影响 1Y 国债下行 91bp 2019 年 2 月后资金利率趋紧 [17] - 2019 年 11 月 - 2020 年 4 月：经济放缓 公共卫生事件来袭 货币政策“量价齐松” 资金利率走低 1Y 国债下行 157bp 2020 年 4 月后宽信用预期升温 政府债供给放量加速资金面收敛 [19] - 2021 年 12 月 - 2022 年 9 月：公共卫生事件冲击 经济下行 央行降准降息 资金淤积 1Y 国债下行 65bp 2022 年 9 月后经济企稳 资金面转为均衡中性 11 月理财赎回潮使短端利率加速上行 [21] - 2023 年 12 月 - 2024 年 12 月：需求偏弱 货币政策支持 资金面均衡偏松 短债下行幅度大于资金利率 1Y 国债下行 145bp 2025 年央行回笼流动性 资金利率大幅抬升 [24] 历史短端行情特点 - 货币政策强宽松、资金利率快速下台阶时 短端利率弹性大于长端 [27] - 短端行情不依赖资金利率大幅下行 只要央行态度未变 市场认为宽松可持续 短端债市收益率下行幅度大于资金利率 [27] - 资金价格偏离政策利率、银行体系流动性充裕时 1Y 存单弹性大 [27] 短端行情结束触发因素 - 央行对过低资金价格的纠偏 如 2009 年 7 月、2015 年 6 月、2025 年一季度央行相关操作 [29] - 政府债供给冲击、融资需求或稳增长预期回升 如 2009 年初、2020 年 6 月、2022 年 9 月相关情况 [29] - 前期杠杆与交易拥挤积累后 资金面边际变化导致短端利率快速调整 如 2022 年 11 月、2025 年一季度情况 [29] 短端行情结束方式 - 温和型结束：大多为此类 有低位震荡缓冲期或调整幅度可控 [30] - 冲击型结束：非常态 发生在资金面极度宽松、短端拥挤、央行突然纠偏时 如 2015 年 6 - 9 月、2025 年 1 - 3 月 [30] 本轮短债行情后续演绎 - 自发宽松驱动 短端利率有下行可能但空间不大 更接近温和型结束 即“低位横盘后 随央行持续回笼流动性和供给扰动小幅修正” [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度可能是过去及未来较长时间内最后一次资金面的明显收紧，资金面将在较长时间内保持宽松均衡 [2][8] - 信用债有套息空间，可作为底仓类资产布局，超长债有博弈价值，推荐“30年国债 + 3年信用债”组合 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 近期资金面明显宽松 - 2026年3月以来资金面明显且持续宽松，DR001加权利率4月初下行至接近1.2%，R001加权利率下行至接近1.25% [6][12] - 3月初至4月7日，1年期国开债收益率下行15bps至1.4%，AAA城投债收益率下行13bps至1.55%，二级债、AAA中票、AAA产业债、AAA同业存单以及国债收益率也均明显下行 [6][12] 保持资金面相对宽松或是货币政策框架改革的必要前提 - 货币政策未来将淡化数量型中介目标，短端政策和市场利率会成为利率传导机制的起点和核心，人民银行需稳定短端利率，预计中长期MLF和买断式逆回购余额有望达10万亿元以上 [18] - 收紧资金面需某些金融指标出现不合理波动，但短时间内发生概率低，2025年以来美元指数下行，10年期国债收益率区间震荡 [27] - 用同期限比价，1.2%的隔夜市场资金利率未明显偏离，且金融体系资金空转已整治，银行间杠杆率处2023年以来同期相对低点，无需过度担忧资金空转 [29][31]