报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2025年上半年预计归母净利润37亿元 - 42亿元，同比增长327.68% - 385.47%；扣非归母净利润36.91亿元 - 41.91亿元，同比增长326.84% - 384.66%，业绩提升得益于AI算力投资增长、产品结构优化及高速率产品需求增加 [4][5] - 泰国产能规模化释放，泰国工厂一期高效运转，二期投产后快速释放产能，聚焦1.6T模块量产，提升海外交付能力 [5] - 公司在光模块技术前沿突破，推出领先的800G/1.6T光模块产品，800G产品2025年成重要收入部分，1.6T产品下半年起量，且在下一代技术如CPO领域有布局 [6] - 预测公司2025 - 2027年收入分别为221.46、319.13、408.55亿元，EPS分别为8.47、11.99、15.16元，当前股价对应PE分别为22、15、12倍，盈利能力有望提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年7月18日，当前股价182.32元，总市值1812亿元，总股本994百万股，流通股本885百万股，52周价格范围70.37 - 183.5元，日均成交额3983.01百万元 [1] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|8,647|22,146|31,913|40,855| |增长率（%）|179.1%|156.1%|44.1%|28.0%| |归母净利润（百万元）|2,838|8,418|11,912|15,066| |增长率（%）|312.3%|196.7%|41.5%|26.5%| |摊薄每股收益（元）|4.00|8.47|11.99|15.16| |ROE（%）|34.1%|52.9%|44.7%|37.5%|[10] 资产负债表及利润表等预测 |类别|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|8,647|22,146|31,913|40,855| |营业成本（百万元）|4,780|11,405|16,690|21,571| |净利润（百万元）|2,838|8,418|11,912|15,066| |毛利率（%）|44.7%|48.5%|47.7%|47.2%| |资产负债率（%）|32.1%|23.5%|17.7%|14.4%|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7][10][47] 报告的核心观点 - 盟科药业核心产品康替唑胺片已商业化放量，创新药管线如MRX - 4序贯疗法推进全球临床III期前景良好 [8] - 公司通过“口服 + 注射”序贯疗法、“革兰阳性 + 阴性”双覆盖、“国内 + 国际”双循环战略布局，在多重耐药菌治疗领域构建技术壁垒，当下市值水平相对低估 [9][7][10] - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为1.74/2.05/2.49亿元，后续有望随着收入增加及费用控制带来利润端改善 [7][10][47] 根据相关目录分别进行总结 一、盟科药业：聚焦抗菌，专精特新 - 盟科药业是2007年成立的创新型生物医药企业，聚焦细菌耐药性问题，以解决临床难题、差异化创新为核心竞争力，在中国和美国均有研发中心，有国际化研发团队，建立了一体化抗菌新药研发体系 [13] - 主要股东有Genie Pharma、MicuRx(HK) Limited、Best Idea、JSR [14] - 核心产品康替唑胺片2021年获批上市，2025年5月注射用康替唑胺钠新药上市许可申请获受理，MRX - 5、MRX - 8等新管线亮相国际大会 [15] - 公司管线覆盖革兰阳性菌、革兰阴性菌、非结核分枝杆菌等耐药病原体，有康替唑胺片、MRX - 4、MRX - 8、MRX - 5等产品，且均在中美欧等多国同步推进临床试验，还拓展技术平台至PDC、ADC，开发肾靶向和肿瘤靶向疗法 [20] - 公司核心竞争力在于创新药物研发和项目转化能力，体现为一体化新药研发平台、差异化产品开发设计和全球临床开发策略 [21] 二、国内业务扎实，在研管线出海可预期 康替唑胺片+MRX - 4：国内循证医学扎实，海外III期进行中 - 康替唑胺是新一代噁唑烷酮类抗菌药，2021年获批上市，在保证对多重耐药革兰阳性菌疗效的同时提升了药物安全性，有替代同类抗菌药的潜力 [36] - 注射用MRX - 4序贯康替唑胺片治疗糖尿病足感染的全球多中心III期临床试验取得进展，截至2024年底，已在近20个国家开展，共入组324例患者，研究者发起康替唑胺上市后临床研究项目共14项 [37] MRX - 8：安全性BIC抗革兰阴性菌创新疗法 - MRX - 8是多黏菌素类新型抗菌药，中美两地I期临床试验已完成，未来将推进II期和III期临床研究，其在保持抗菌疗效的同时显著降低了肾毒性和神经毒性 [41] MRX - 5：针对NTM感染的新型口服疗法 - MRX - 5是新型苯并硼唑类抗生素，拟用于治疗NTM感染，在动物试验和人体试验中显示出良好的安全性和药代动力学特性，具有相互作用少、不易耐药、可口服的特点 [43][45] 三、盈利预测与投资建议 - 采用DCF估值法，将康替唑胺国内收入、MRX - 4国内收入、MRX - 4潜在海外权益合作相关收入纳入估值，预计公司2025 - 2027年主营业务收入分别为1.74/2.05/2.49亿元 [46][47] - 鉴于Biotech类公司处于成长初期，收入及现金流入后置，采用绝对估值法，计算得出公司当下市值水平相对低估，首次覆盖给予“增持”评级 [7][10][47]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予星源材质“推荐”评级 [6][9][102] 报告的核心观点 - 星源材质是全球领先的锂电隔膜供应商，打通干法、湿法、涂覆全流程生产，推进全球化战略 2025 - 2027 年营收和归母净利预计增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][102] 根据相关目录分别进行总结 传统隔膜龙头，多元布局未来 隔膜国产化先驱，深度布局隔膜主业 - 公司 2003 年成立，是隔膜国产化先驱，2024 年隔膜出货市占率 17.6%，连续 5 年位居国内第二 [9][12] - 公司高管行业经验丰富，战略能力强，2020 - 2024 年推行股权激励计划 [14] 依托高分子膜材料基础，积极多元化布局 - 2024 年 11 月与中科深蓝合作开发固态电解质相关膜体系 2025 年布局电子皮肤、半导体等领域，完成智能系统本地化部署，开发效率提升 35%以上 [17] 拥抱固态电池浪潮，积极求变破局 固态电池趋势明确，半固态加速落地 - 政策支持，固态电池是大势所趋，2024 年蔚来半固态电池量产装车催化行业发展 [20] - 固态电池能量密度、安全性高，应用场景广，全球市场规模预计 2034 年达 177 亿美元 [23][27] 创新刚性骨架隔膜产品，绑定头部加速产业化 - 2024 年 11 月与中科深蓝汇泽合作，推出刚性骨架隔膜，解决无机陶瓷电解质问题 [35][36] - 参股新源邦有氧化物电解质产能，2025 年 6 月与瑞固新材合作开发高性能固体电解质膜 [44] 坚定全球化战略，海外产能投产实现破局 - 公司在多地建立工厂，瑞典一期已投产，马来西亚预计 2025 年中期投产，2027 年总产能达 160 亿平方米 [45] - 2024 年获多个海外大单，海外毛利率高，2025H2 有望业绩触底向上 [49][55] 迎接 AI 时代，收购日本半导体全球企业 AI 促进半导体行业加速发展，国产替代大势所趋 - AI 带动半导体发展，2034 年全球 AI/集成电路市场空间有望达 3.7/2.5 万亿美元，2025 - 2034 年 CAGR 为 19.2%/13.1% [58] - 特朗普 2.0 时代或加码芯片限制，2023 年我国芯片设备国产率 35%，预计 2025 年达 50% [58] 收购日本优质半导体行业资产，未来空间值得想象 - 2025 年 1 月和 4 月收购日本 Ferrotec 股份，截至 4 月 22 日持股 3.16% [65] - Ferrotec 产品多元，是全球龙头，财务表现好，估值 64 亿元左右，PE TTM 仅 8x [65][66] 前瞻布局具身智能，卡位电子皮肤 电子皮肤赋予灵巧触觉，具身智能应用破局关键 - 具身智能产业化需灵巧手和电子皮肤，电子皮肤是灵巧手技术基石 [76][79] - 电子皮肤可模拟人类皮肤，应用广泛，预计 2029 年全球柔性触觉传感器市场规模达 53.2 亿美元 [84][87] 布局具身智能，战略卡位电子皮肤领域 - 2025 年 5 月入股杭州慧感，持股 5.208%，双方互惠共赢推进电子皮肤产业化 [93] - 签约团队深耕柔性传感技术，研发成果丰富 [93] 投资建议 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年锂离子电池隔膜营业收入分别为 4412.84/5328.51/6740.56 百万元，其他业务稳定增长 [96] 相对估值 - 选取恩捷股份等为可比公司，给予公司 25 年 35 - 40xPE，首次覆盖给予推荐评级 [97] 绝对估值 - 采用 FCFF 方法估值，每股合理估值区间为 8.25 - 14.58 元 [98] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 45/54/68 亿元，归母净利分别为 4.3/5.4/6.5 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级 [102]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内环氧树脂龙头企业，2024年连云港碳三产业链基地全线贯通，建成“PDH - 丙烯 - 苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷 - 环氧树脂”一体化全产业链 [2][4] - 公司拟发行股份购买南通星辰100%股权，南通星辰是中国中化在华东地区化工新材料的制造、研发和销售基地，总产能超40万吨 [3][5] - 2025年上半年公司经营业绩亏损，归母净利润为 - 8.07亿元到 - 9.49亿元，扣非净利润为 - 7.61亿元到 - 8.95亿元，不过新装置亏损环比收窄 [3][5] - 2025年上半年基础原料及中间体板块收入同比增长约25% - 35%，销量增长约30% - 45%，毛利率同比增长约0.5 - 3个百分点；高性能材料板块收入同比下降约3% - 8%，毛利率同比增长3 - 8个百分点；聚合物添加剂板块产品价格同比约下跌15%，收入同比下降约13% - 20%，毛利率同比基本持平 [3][5] - 公司5000吨/年对位芳纶生产线满负荷运转，2500吨/年对位芳纶扩建项目开车成功，中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体项目打破跨国公司对关键原料技术与供应的长期垄断 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司是国内环氧树脂龙头企业 基础原料及中间体业务包括丙烯、酚酮等产品 高性能材料产品包括环氧树脂、ABS等 [2][4] - 2024年连云港碳三产业链基地全线贯通 建成“PDH - 丙烯 - 苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷 - 环氧树脂”一体化全产业链 [2][4] 股权收购 - 公司拟发行股份购买南通星辰100%股权 南通星辰是中国中化在华东地区化工新材料制造、研发和销售基地 总产能超40万吨 [3][5] 经营业绩 - 2025年上半年公司经营业绩亏损 归母净利润为 - 8.07亿元到 - 9.49亿元 扣非净利润为 - 7.61亿元到 - 8.95亿元 新装置亏损环比收窄 [3][5] 各板块表现 - 2025年上半年基础原料及中间体板块收入同比增长约25% - 35% 销量增长约30% - 45% 毛利率同比增长约0.5 - 3个百分点 [3][5] - 2025年上半年高性能材料板块收入同比下降约3% - 8% 毛利率同比增长3 - 8个百分点 [3][5] - 2025年上半年聚合物添加剂板块受行业新产能投放影响 产品价格同比约下跌15% 收入同比下降约13% - 20% 毛利率同比基本持平 [3][5] 产能提升 - 公司5000吨/年对位芳纶生产线满负荷运转 在安全防护等领域国内市占率领先 2500吨/年对位芳纶扩建项目开车成功 [3][5] - 公司中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体项目采用自主研发工艺路线和新型催化剂 打破跨国公司对关键原料技术与供应的长期垄断 [3][5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9][99] 报告的核心观点 - 左益集采影响逐步出清，新品上市推广后业绩有望重回增长轨道 [5][11] - 创新转型步伐坚定，引进亲合力 ALK - N001（DXd）打开想象空间，该平台首款药物莱古比星 3 期完成，盲态数据表现良好，平台或已得到验证，ALK - N001 有望成为新一代抗肿瘤候选药物 [5][11] 根据相关目录分别总结 深耕医药领域 20 余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定 - 成立于 2001 年，2018 年上市，从事化学原料药、制剂、药用辅料及特色中间体系列产品研产销，原料药制剂一体化发展，在多领域优势显著 [5][16] - “三位一体”股权结构清晰，参控股公司研产销协同发展 [19] - 大单品左益国采影响逐步消化，新品有望带来新动力，2024 年收入 15.4 亿，同比 - 5%，2025Q1 收入 3.5 亿，同比 - 15% [6][24] - 研发投入力度加大，2022 - 2024 年研发费用率由 7.2%增至 13.9%，2025Q1 为 15.0%；销售费用率下降，2024 年为 11.8%，同比 - 6.2pp [30] 丰富产品、升级结构，强化原料药制剂一体化优势 原料药 - 产品有口服头孢类抗生素、alpha 酮酸、吸入用麻醉、抗雄性激素中间体等，核心产品国内市场份额保持，积极开拓海外增量 [36] - 2024 年口服头孢和 alpha 酮酸原料药业务稳定，2025 年 alpha 酮酸原料药面临集采，公司将协调量价关系，降低成本 [36] - 海外注册工作启动，部分产品已完成或递交注册资料，欧盟注册在准备中 [36] 制剂 - 产品包括自有和合作品种，深挖存量产品潜力，推动新产品放量 [41] - 左益受国采影响份额下滑，后续有望企稳，新增产品或使心血管业务重回增长 [42] - 沙库巴曲缬沙坦片原研销售规模大，公司已获授权并开始销售，有望带来业绩增量 [43] - 公司积极参与集采，借中标契机推动“光脚”品种放量 [44] 持续实现产业升级，产品管线不断丰富 - 推进合成工艺改进，推动头孢类转酶法，启动相关项目建设，筹建生物合成车间 [56] - 2024 年多个品种获注册证书、批准通知书，推进临床试验，完成创新药临床前研究 [57] - 2025 年力争多个制剂品种获注册批件，原料药登记号转 A，申报仿制药，递交改良型新药注册申请，启动新药临床试验 [58] 特色中间体：以植物甾醇为起始，打通全产业链平台 - 业务以高纯度植物源胆固醇及其衍生产品为核心，客户为国外企业，产品周期性和季节性特征不同 [62] - 收购科瑞生物入局植物胆固醇领域，其净利率高，业务收入增长，通过多项认证 [62][63] - 药用辅料胆固醇（供注射用）备案待激活，激活后有望带来新增长 [64][66] 动保：聚焦宠物用药，麻醉为当下重点，积极拓展抗感染、驱虫领域 - 2025 年重点推广异氟烷，力争销量倍增，做好抗感染和驱虫类产品上市准备，塑造品牌形象 [68] - 2024 年多个宠物药产品获批，创新型疫苗处实验室研究阶段，部分生产线通过 GMP 验收 [69] - 2025 年力争文号申报产品获批，完成新兽药项目注册申报，完成创新型宠物疫苗实验室研究 [69] ALK - N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证 ALK - N001 基于 TMEA - SMDC 平台开发，可智能响应性递送化疗药物 - 该平台可解决抗肿瘤药物靶点关联毒性问题，实现高效低毒 [71] - ALK - N001 修饰毒素为 DXd，设计重点在 linker，选用的莱古酶肿瘤组织特异性更好 [72] - 临床前结果显示化合物 S41 稳定性高、抑瘤效果好、毒性低 [74][76] ALK - N001 已启动临床 1/2 期，针对晚期实体瘤进行开发 - 试验目的包括评价安全性、耐受性、药代动力学和有效性等 [81] - 试验设计为开放、单臂，Ia 期 6 种剂量爬坡，Ib/II 期根据结果调整 [82] 莱古比星 3 期完成，TMEA - SMDC 平台得到验证 - 莱古比星 3 期临床 2025 年 6 月完成，疗效和安全性获 300 余例患者验证，盲态数据优于一线化疗方案 [84] - 临床研究评估有效性和心脏毒性，试验设计为随机双盲，对照盐酸多柔比星 [85] 亲合力致力于解决药物毒性问题，小分子、大分子平台同步建设 - 建有小分子和大分子肿瘤微环境特异激活智能化药物平台及其他平台 [89][90] - 小分子平台可改造小分子药物，大分子平台可改造大分子药物，各有特点 [91][90] - 完成超 4 亿 B2 轮融资，核心团队经验丰富 [92][93] 盈利预测与评级 收入拆分及关键假设 - 制剂产品随左益集采压力出清，新产品获批放量后有望止跌回稳 [6][10][98] - 原料药核心产品国内市场份额保持，打造海外增量，预计稳定增长 [10][36][98] - 特色中间体短期内稳定增长，植物注射用胆固醇药用辅料激活后有望大幅增长 [62][66][98] 相对估值 - 选择华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑 ALK - N001 临床价值和业绩反弹可能，给予“买入”评级 [9][99]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][7][9][179] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕光学赛道二十余载，多元化布局带来长期增长势能，2024 年业绩延续增长态势，营收和归母净利润均实现同比增长 [4] - 消费、汽车电子产品有序放量，AR 光波导为公司成长打开新成长空间，手机光学业务深入大客户核心供应链，AR 光波导成为公司核心战略 [5][54][63] - 公司迎来战略转型窗口期，业务组织架构迭代升级，构建北美与非北美大客户业务的双流程体系，全面重塑四大生产基地的业务格局 [6] 根据相关目录分别进行总结 水晶光电：光学为轴，业务持续开拓引活水 - 报告研究的具体公司深耕光学赛道 20 余年，以核心技术为轴，布局消费电子、车载光电、元宇宙光学三大行业，发展历程可划分为 4 个阶段，目前已构建五大业务板块 [19] - 公司紧跟市场前沿，多元布局延续业绩增长，产品结构持续优化，业绩长期保持稳定增长，光学行业营收呈季节性波动，公司持续推进全球化战略，打造内外双循环体系 [34][43][44] - 手机光学业务递进发展，AR 光波导描绘战略蓝图，公司深入北美大客户供应链，具备 IRCF、面板、微棱镜三大单品，AR 光波导成为公司核心战略 [54][58][63] 手机光学业务，与大客户的三步走 - IRCF 产品持续迭代，旋涂打开新增长空间，公司为 IRCF 行业龙头之一，滤光片升级，切入苹果旋涂供应链，旋涂滤光片等新品有望持续提供业绩支撑 [66][75][84] - 薄膜光学面板成为第二大业务板块，新产品持续开发，光学薄膜为技术核心，规模增长受益于下游应用拓展，薄膜光学面板已成为公司第二大营收支柱，品类持续拓展，非手机应用带来新增长点 [80][88][92] - 微棱镜产品开启大客户合作 3.0 阶段，微棱镜为潜望式长焦摄像头重要元器件，依托北美大客户，微棱镜业务快速放量，大客户机型节奏和技术规划清晰，安卓端适配性持续探索 [98][115][118] AR 光波导业务，战略性打造第三增长极 - AR 光波导技术前景广阔，或成为 AR 眼镜最优方案，光学显示单元为 AR 眼镜核心成本构成，光波导成为 AR 眼镜发展的核心路径 [125][126][130] - 公司大力布局 AR 光波导，反射光波导确立为“一号工程”，技术聚焦 AR/VR 光学，联合下游推进产业发展，技术升级 + 应用拓展，AR 光波导前景广阔 [139][142][146] 汽车电子业务，AR - HUD 已成为公司拳头产品 - AR - HUD 装配率快速拉升，PGU 为核心构件，HUD 产品按显示屏不同可划分为三类，AR - HUD 市场应用度逐步提高，光学投影单元和 PGU 为 HUD 的两大关键部分，AR - HUD 中 PGU 价值量最高 [150][153][155] - 报告研究的具体公司 AR - HUD 市场份额国内领先，海外定点转量产有序推进，HUD 为公司汽车电子（AR +）业务核心产品，技术方案储备丰富，产品得到国内外客户认可，业务扩张节奏清晰 [163][167][171] 盈利预测与评级 - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.48/15.26/17.50 亿元，同比增速分别为 21.20%/22.27%/14.67%，当前股价对应的 PE 分别为 22.46/18.37/16.02 倍 [7][9][179] - 对各业务板块营收增速进行预测，光学成像元器件业务预计 2025/2026/2027 年营收增速为 26.50%/15.50%/15.50%，薄膜光学面板业务预计为 18.50%/19.00%/19.00%等 [10][11][175]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5] 报告的核心观点 - 半年度业绩预告亮眼，二季度稀土产品或量价齐升，下游需求推动下供给端偏紧使业绩环比改善 [9] - 创新驱动提升经营效率，市场导向优化产品结构，推动产线联动及工艺升级，推行研产销一体化机制满足市场需求 [9] - 产业并购重组推进，行业供给格局优化，通过并购重组加强产业链整合，巩固规模优势与龙头地位 [9] - 新兴领域需求涌现，内外磁材需求无忧，低空经济、具身智能、新能源汽车、海上风电等领域带来需求增长 [9] 各部分总结 盈利预测与投资建议 - 调整并新增 2027 年 EPS 预测分别为 0.83、1.05、1.18 元，原预测 2025 - 26 年 EPS 为 1.00、1.19 元 [3] - 给予公司 46X 估值，对应目标价 38.18 元 [3] 公司主要财务信息 |年份|营业收入（百万元）|同比增长（%）|营业利润（百万元）|同比增长（%）|归属母公司净利润（百万元）|同比增长（%）|每股收益（元）|毛利率（%）|净利率（%）|净资产收益率（%）|市盈率|市净率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|33,497|-10.1|3,114|-58.2|2,371|-60.4|0.66|14.6|7.1|11.4|50.3|5.5| |2024A|32,966|-1.6|1,840|-40.9|1,004|-57.6|0.28|10.2|3.0|4.6|118.6|5.3| |2025E|36,581|11.0|4,003|117.6|2,993|198.0|0.83|18.2|8.2|12.5|39.8|4.7| |2026E|40,280|10.1|5,030|25.7|3,783|26.4|1.05|17.8|9.4|14.0|31.5|4.2| |2027E|44,288|10.0|5,650|12.3|4,274|13.0|1.18|17.9|9.6|14.0|27.9|3.7|[4] 可比公司估值（PE） |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）（2025E）|每股收益（元）（2026E）|每股收益（元）（2027E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PE（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盛和资源|600392|17.03|0.42|0.53|0.61|40.84|32.16|27.96| |广晟有色|600259|55.85|0.69|1.10|1.53|81.34|50.58|36.56| |铂科新材|300811|48.53|1.65|2.04|2.48|29.50|23.74|19.55| |金力永磁|300748|26.73|0.47|0.60|0.74|57.48|44.23|35.96| |正海磁材|300224|15.17|0.37|0.46|0.57|41.08|33.24|26.79| |调整后平均| - | - | - | - | - |46.00|37.00|30.00|[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2023A（百万元）|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5,302|5,644|7,019|8,235|10,047| |应收票据、账款及款项融资|7,371|7,985|8,840|9,733|10,702| |预付账款|497|488|542|597|656| |存货|14,826|15,975|15,554|16,557|17,443| |其他|960|1,571|1,630|1,650|1,673| |流动资产合计|28,956|31,664|33,584|36,772|40,521| |长期股权投资|680|690|690|690|690| |固定资产|5,453|7,000|8,631|10,026|11,295| |在建工程|1,439|2,084|2,028|2,010|2,001| |无形资产|569|622|594|566|537| |其他|3,400|3,321|3,234|3,147|3,060| |非流动资产合计|11,541|13,717|15,176|16,438|17,584| |资产总计|40,497|45,381|48,760|53,210|58,105| |短期借款|2,012|2,179|2,179|2,179|2,179| |应付票据及应付账款|2,622|4,293|4,367|4,901|5,451| |其他|4,615|4,408|4,439|4,470|4,505| |流动负债合计|9,248|10,880|10,985|11,550|12,134| |长期借款|3,255|5,157|5,157|5,157|5,157| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|1,092|1,188|1,188|1,188|1,188| |非流动负债合计|4,347|6,345|6,345|6,345|6,345| |负债合计|13,595|17,225|17,330|17,895|18,479| |少数股东权益|5,282|5,724|6,132|6,623|7,152| |实收资本（或股本）|3,615|3,615|3,615|3,615|3,615| |资本公积|145|149|149|149|149| |留存收益|17,602|18,354|21,220|24,614|28,395| |其他|257|315|315|315|315| |股东权益合计|26,901|28,155|31,430|35,315|39,625| |负债和股东权益总计|40,497|45,381|48,760|53,210|58,105|[11] 利润表 |项目|2023A（百万元）|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|33,497|32,966|36,581|40,280|44,288| |营业成本|28,600|29,589|29,911|33,114|36,340| |销售费用|51|46|51|56|62| |管理费用|996|1,043|1,157|1,274|1,401| |研发费用|244|300|333|366|403| |财务费用|168|195|307|294|279| |资产、信用减值损失|443|440|770|81|72| |公允价值变动收益|-121|105|-70|-70|-70| |投资净收益|39|-11|10|10|10| |其他|202|392|11|-5|-22| |营业利润|3,114|1,840|4,003|5,030|5,650| |营业外收入|33|14|17|19|22| |营业外支出|15|17|19|21|23| |利润总额|3,132|1,837|4,001|5,028|5,649| |所得税|509|249|600|754|847| |净利润|2,623|1,588|3,401|4,274|4,802| |少数股东损益|252|584|408|492|528| |归属于母公司净利润|2,371|1,004|2,993|3,783|4,274| |每股收益（元）|0.66|0.28|0.83|1.05|1.18|[11] 现金流量表 |项目|2023A（百万元）|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|2,623|1,588|3,401|4,274|4,802| |折旧摊销|474|615|601|721|840| |财务费用|168|195|307|294|279| |投资损失|-39|11|-10|-10|-10| |营运资金变动|-481|465|-1,221|-1,460|-1,399| |其它|-318|-1,849|840|151|142| |经营活动现金流|2,428|1,026|3,919|3,971|4,655| |资本支出|-1,665|-2,668|-2,012|-2,012|-2,012| |长期投资|-337|-33|0|0|0| |其他|178|1,047|-99|-60|-60| |投资活动现金流|-1,823|-1,655|-2,111|-2,072|-2,072| |债权融资|679|1,670|0|0|0| |股权融资|12|3|0|0|0| |其他|-529|-671|-433|-683|-771| |筹资活动现金流|161|1,003|-433|-683|-771| |汇率变动影响|9|4|0|0|0| |现金净增加额|775|377|1,375|1,215|1,812|[11] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|-10.1%|-1.6%|11.0%|10.1%|10.0%| |营业利润|-58.2%|-40.9%|117.6%|25.7%|12.3%| |归属于母公司净利润|-60.4%|-57.6%|198.0%|26.4%|13.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|14.6%|10.2%|18.2%|17.8%|17.9%| |净利率|7.1%|3.0%|8.2%|9.4%|9.6%| |ROE|11.4%|4.6%|12.5%|14.0%|14.0%| |ROIC|8.5%|5.0%|9.5%|10.8%|10.9%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|33.6%|38.0%|35.5%|33.6%|31.8%| |净负债率|6.1%|10.5%|5.0%|1.0%|0.0%| |流动比率|3.13|2.91|3.06|3.18|3.34| |速动比率|1.44|1.44|1.57|1.67|1.83| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|11.8|9.5|10.1|10.1|10.1| |存货周转率|1.8|1.9|1.8|2.0|2.0| |总资产周转率|0.9|0.8|0.8|0.8|0.8| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.66|0.28|0.83|1.05|1.18| |每股经营现金流|0.67|0.28|1.08|1.10|1.29| |每股净资产|5.98|6.21|7.00|7.94|8.98| |估值比率| | | | | | |市盈率|50.3|118.6|39.8|31.5|27.9| |市净率|5.5|5.3|4.7|4.2|3.7| |EV/EBITDA|32.4|45.9|24.7|20.1|18.0| |

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 29.82 元 [4][7] 报告的核心观点 - 宝信软件在信息化、自动化和智能化领域布局工业软件和人工智能两大战新产业，强化相关技术和产品研发迭代，打造新增长极，预计 2025 - 27 年实现营业收入 143.13/154.81/163.92 亿元，归母净利润 24.57/28.41/30.72 亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 宝信软件自主研发的“钢铁大模型”核心技术及应用方案入选 2025 世界人工智能大会 SAIL 奖 TOP30 榜单，彰显其在工业智能领域技术实力和在钢铁行业数字化转型中的引领地位 [1] - 广西宏旺项目采用宝信软件 EP 总包及国产大型 PLC 控制系统的“1550 酸洗轧机联合机组”顺利投产，标志项目进入实质性生产阶段，树立高端冶金装备国产化新标杆 [1] 以 AI 赋能钢铁产业革新，推进智能化转型升级 - 宝信软件系统探究人工智能驱动新型工业化实践路径，策划大模型在工业场景创新应用方向，构建“宝联登钢铁行业大模型”，提供“人工智能 + 钢铁”解决方案，牵头编制行业标准草案，推进多个试点示范项目，形成超 100 项“AI +”应用实例，深化与多方合作形成产业生态 [2] - 围绕机器人核心技术研发创新，探索“人形机器人 + AI”应用场景，推广自主品牌图灵机器人首台套应用和国产化替代，在多行业实现规模化应用，构建多机协同作业产线打造示范线 [2] 立足全栈国产大型 PLC 产品，行业应用持续落地 - 广西宏旺钢铁投产的酸洗轧机联合机组采用宝信软件自主研发的全套 PLC 系列产品，产线设计年产能 150 万吨，最高运行速度 1580m/min，为宏旺集团提升竞争力提供支撑，强化宝信软件在国产大型 PLC 领域市场地位 [3] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|12,915.6|13,644.4|14,312.8|15,481.4|16,391.6|[9]| |净利润（百万元）|2,553.6|2,265.5|2,457.2|2,841.2|3,071.7|[9]| |每股收益(元)|1.06|0.79|0.85|0.99|1.07|[9]| |市盈率(倍)|45.93|37.25|30.69|26.54|24.55|[9]| |市净率(倍)|10.37|7.40|6.43|6.16|5.96|[9]| |净利润率|19.8%|16.6%|17.2%|18.4%|18.7%|[9]| |净资产收益率|24.0%|20.0%|21.3%|23.7%|24.7%|[9]| 交易数据 - 总市值 70,624.36 百万元，流通市值 69,982.39 百万元，总股本 2,883.80 百万股，流通股本 2,857.59 百万股，12 个月价格区间 22.9/37.37 元 [4] 升幅情况 |时间|相对收益|绝对收益| | ---- | ---- | ---- | |1M|-1.3|3.5|[5][6]| |3M|-16.2|-8.6|[5][6]| |12M|-36.4|-21.2|[5][6]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 晶盛机电子公司宁夏创盛年产60万片8英寸碳化硅衬底片配套晶体项目开工，是继浙江基地和马来西亚槟城30万片产能基地之后重要落子 [7] - 公司深度布局国内外衬底产能，国内拉晶产能将达90万片，海外切磨抛产能将达24万片，规模效应提升竞争力 [7] - 8寸SiC能显著降本，公司8寸产能全国最多，有望受益于8寸碳化硅器件加速产业化 [7] - 公司材料与设备双线布局，完成碳化硅材料处理全链条布局 [7] - 光伏设备是公司成长第一曲线，光伏和半导体耗材、碳化硅材料和半导体设备放量分别为第二、三曲线，维持2025 - 2027年归母净利润预测及“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17,983|17,577|13,385|13,914|15,236| |同比（%）|69.04|(2.26)|(23.84)|3.95|9.50| |归母净利润（百万元）|4,558|2,510|2,017|2,219|2,658| |同比（%）|55.85|(44.93)|(19.63)|10.00|19.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.48|1.92|1.54|1.69|2.03| |P/E（现价&最新摊薄）|7.63|13.86|17.25|15.68|13.09|[1] 市场数据 - 收盘价27.70元，一年最低/最高价21.39/42.80元，市净率2.11倍，流通A股市值34,114.09百万元，总市值36,274.09百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产13.13元，资产负债率37.02%，总股本1,309.53百万股，流通A股1,231.56百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|21,143|22,198|25,195|29,572| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|3,461|8,714|11,631|14,922| |经营性应收款项（百万元）|5,820|2,740|2,904|3,240| |存货（百万元）|10,884|9,384|9,260|9,910| |合同资产（百万元）|535|937|974|1,067| |其他流动资产（百万元）|443|423|426|433| |非流动资产（百万元）|10,408|10,135|9,829|9,477| |长期股权投资（百万元）|1,189|1,265|1,343|1,407| |固定资产及使用权资产（百万元）|5,575|5,255|4,883|4,464| |在建工程（百万元）|1,586|1,509|1,447|1,398| |无形资产（百万元）|690|730|770|810| |商誉（百万元）|0|0|0|0| |长期待摊费用（百万元）|423|423|423|423| |其他非流动资产（百万元）|945|954|963|975| |资产总计（百万元）|31,550|32,333|35,024|39,049| |流动负债（百万元）|12,126|10,231|10,106|10,900| |短期借款及一年内到期的非流动负债（百万元）|1,071|362|362|362| |经营性应付款项（百万元）|5,060|5,215|4,970|5,362| |合同负债（百万元）|5,624|4,199|4,340|4,717| |其他流动负债（百万元）|371|456|435|459| |非流动负债（百万元）|1,490|1,795|2,000|2,105| |长期借款（百万元）|1,066|1,366|1,566|1,666| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |租赁负债（百万元）|119|124|129|134| |其他非流动负债（百万元）|304|304|304|304| |负债合计（百万元）|13,616|12,025|12,106|13,005| |归属母公司股东权益（百万元）|16,621|18,638|20,857|23,515| |少数股东权益（百万元）|1,313|1,669|2,060|2,529| |所有者权益合计（百万元）|17,934|20,307|22,918|26,044| |负债和股东权益（百万元）|31,550|32,333|35,024|39,049| |营业总收入（百万元）|17,577|13,385|13,914|15,236| |营业成本(含金融类)（百万元）|11,714|8,745|9,039|9,825| |税金及附加（百万元）|85|80|83|91| |销售费用（百万元）|85|67|70|76| |管理费用（百万元）|521|402|417|457| |研发费用（百万元）|1,119|937|974|1,006| |财务费用（百万元）|10|0|0|0| |加:其他收益（百万元）|253|0|0|0| |投资净收益（百万元）|(1)|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|(7)|0|0|0| |减值损失（百万元）|(1,207)|(395)|(295)|(145)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|3,081|2,759|3,035|3,635| |营业外净收支（百万元）|(11)|0|0|0| |利润总额（百万元）|3,070|2,759|3,035|3,635| |减:所得税（百万元）|406|386|425|509| |净利润（百万元）|2,664|2,373|2,610|3,126| |减:少数股东损益（百万元）|155|356|392|469| |归属母公司净利润（百万元）|2,510|2,017|2,219|2,658| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.92|1.54|1.69|2.03| |EBIT（百万元）|3,066|3,155|3,331|3,780| |EBITDA（百万元）|3,887|3,937|4,150|4,635| |毛利率(%)|33.35|34.67|35.04|35.51| |归母净利率(%)|14.28|15.07|15.95|17.44| |收入增长率(%)|(2.26)|(23.84)|3.95|9.50| |归母净利润增长率(%)|(44.93)|(19.63)|10.00|19.77| |经营活动现金流（百万元）|1,773|6,162|3,221|3,684| |投资活动现金流（百万元）|(2,176)|(505)|(508)|(498)| |筹资活动现金流（百万元）|(655)|(404)|205|105| |现金净增加额（百万元）|(1,057)|5,252|2,917|3,291| |折旧和摊销（百万元）|820|783|820|855| |资本开支（百万元）|(1,627)|(400)|(400)|(400)| |营运资本变动（百万元）|(2,918)|2,611|(505)|(442)| |每股净资产(元)|12.69|14.23|15.93|17.96| |最新发行在外股份（百万股）|1,310|1,310|1,310|1,310| |ROIC(%)|13.91|12.81|12.15|12.23| |ROE - 摊薄(%)|15.10|10.82|10.64|11.30| |资产负债率(%)|43.16|37.19|34.56|33.30| |P/E（现价&最新股本摊薄）|13.86|17.25|15.68|13.09| |P/B（现价）|2.09|1.87|1.67|1.48|[8]

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为买入（维持评级），当前价格81.35元，目标价格115.2元 [6] 报告的核心观点 - 江波龙具备“周期+成长”双击逻辑，短期受益存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位 [4] 根据相关目录分别进行总结 存储量价齐升与业绩展望 - TrendForce预期NAND 25Q3合约价涨幅5%-10%，eSSD在Q3预计也将出现5%-10%的上涨；DRAM方面DDR4原厂Q3预涨30%-40%，渠道市场供应端资源普遍大幅跳涨20% [1] - 行业量价齐升趋势下，公司凭借模组龙头地位、库存管理能力及高附加值产品布局，有望优先受益于涨价红利，驱动2025年业绩弹性释放，预计25年业绩逐季度改善 [1] 企业级存储业务 - 2024年公司企业级产品实现规模出货，2024年企业级存储业务收入9.22亿元（yoy +666.3%）；2025年Q1企业级存储产品组合（eSSD和RDIMM）营收同比增长超200% [2] - 2024年江波龙在中国企业级SATA SSD总容量排名中位列第三，是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业 [2] - 公司企业级存储产品客户群体广泛，PCIe SSD与SATA SSD系列已成功完成与多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，并持续开拓多个领域的知名客户，助力业绩提升 [2] TCM模式与主控芯片 - TCM商业模式提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，除闪迪外，已与传音、ZTE等Tier1客户达成合作，未来将在主要大客户合作上持续取得突破 [3] - 公司自研主控聚焦高端产品领域客户需求，已推出三款主控芯片，累计应用量超3000万颗，还成功流片首批UFS自研主控芯片，搭载该芯片的UFS4.1产品性能优于市场主流产品，2025年自研主控芯片运用规模有望放量增长 [3] 财务数据与预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,125.11|17,463.65|23,052.02|26,048.78|30,086.34| |增长率(%)|21.55|72.48|32.00|13.00|15.50| |归属母公司净利润(百万元)|(827.81)|498.68|481.86|1,609.44|2,076.36| |增长率(%)|(1,237.15)|(160.24)|(3.37)|234.00|29.01| |EPS(元/股)|(1.97)|1.19|1.15|3.84|4.95| |市盈率(P/E)|(41.19)|68.37|70.76|21.19|16.42| |市净率(P/B)|5.66|5.27|4.68|3.88|3.15| |市销率(P/S)|3.37|1.95|1.48|1.31|1.13| |EV/EBITDA|100.56|16.10|16.74|10.82|9.43| [5] 投资建议 - 上调预期，预计公司2025/2026/2027收入为230.5/260.5/300.9亿元 [4] - 下调公司2025年归母净利润从7.02至4.8亿元，上调2026/2027归母净利润从10.16/12.27亿元至16.1/20.8亿元 [4] - 给予公司2026年30倍PE，预测市值约483亿元，对应目标价115.2元，维持“买入”评级 [4]