投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为人民币45.19元 [1][4][6] 核心观点 - 公司3Q25业绩增速承压，但看好后续政策影响消化后业绩恢复增长 [1] - 公司是国产IVD龙头企业，维持买入评级 [4] 财务业绩表现 - 公司9M25收入为31.27亿元，同比下滑7.5%；归母净利润为8.60亿元，同比下滑10.1%；扣非归母净利润为8.15亿元，同比下滑12.4% [1] - 公司3Q25收入为10.67亿元，同比下滑9.0%；归母净利润为2.89亿元，同比下滑14.3%；扣非归母净利润为2.69亿元，同比下滑18.8% [1] - 9M25销售费用率为18.83%，同比提升2.52个百分点；管理费用率为5.22%，同比提升0.84个百分点；研发费用率为12.56%，同比下降2.56个百分点 [3] - 9M25毛利率为64.83%，同比下降1.03个百分点 [3] 业务运营与展望 - 海外业务持续拓展，估计9M25海外收入保持快速增长 [2] - 磁微粒化学发光试剂受集采及DRGs等政策影响收入承压，预期2026年相关影响基本消化并恢复增长 [2] - 估计磁微粒化学发光仪2025年全年装机超1000台 [2] - 公司持续发力流水线业务，进口线体A1/B1以及自主研发制造的流水线X1持续装机，处于国产领先地位 [2] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.1亿元、12.3亿元、13.6亿元，同比增速分别为-7.1%、+10.8%、+10.4% [4] - 预测2025-2027年EPS分别为1.94元、2.15元、2.38元 [4] - 目标价基于2026年21倍PE估值得出，可比公司2026年Wind一致预期均值也为21倍 [4] - 截至2025年10月29日，公司收盘价为38.66元，市值为220.91亿元 [6]

投资评级 - 对报告公司的投资评级为“买入”，且为维持评级 [6] 核心观点 - 报告公司2025年前三季度业绩实现大幅增长，营业收入和归母净利润同比显著提升，国际业务优势稳固 [4][12] - 资本市场高景气度是推动收入增长的关键因素，财富管理与投行业务表现亮眼，投资收益率同比提升 [13][14][15] - 基于对市场活跃度持续提升的预期，报告预测公司未来几年营收和利润将保持增长态势 [16] 业绩表现总结 - 2025年前三季度（9M2025）实现营业收入207.6亿元，同比增长54% [4][12] - 2025年前三季度（9M2025）实现归母净利润65.7亿元，同比增长130% [4][12] - 2025年第三季度单季营业收入79.3亿元，同比增长75%，环比增长12% [4][12] - 2025年第三季度单季归母净利润22.4亿元，同比增长255%，环比微降2% [4][12] - 加权平均净资产收益率（ROE）为6.29%，较去年同期提升3.65个百分点 [4][12] 业务板块分析 - 经纪业务收入增长强劲，9M2025累计收入45.2亿元，同比增长76.3%；2025Q3单季收入18.6亿元，同比增长136%，环比增长38% [13] - 资产管理业务稳步增长，9M2025累计收入10.6亿元，同比增长26.6%；2025Q3单季收入3.8亿元，同比增长35% [13] - 控股基金公司非货币基金资产管理规模（AUM）达905亿元，同比增长27% [13] - 投资银行业务显著复苏，9M2025累计收入29.4亿元，同比增长42.5%；2025Q3单季收入12.7亿元，同比增长63% [14] - 按发行日统计，公司IPO境内主承销金额125亿元，同比增长314%，市占率16.5%，位列行业第一 [14] - A股再融资发行规模522亿元，同比增长1694%，市占率7.0%，排名行业第五 [14] - 境内债券承销规模10588亿元，同比增长29.6%，市占率8.7%，排名行业第五 [14] 国际业务与投资表现 - 国际业务子公司2025年上半年实现净利润26.3亿港元，同比增长169%，对母公司利润贡献比重为55%，较2024年同期提升15个百分点 [14] - 2025年第三季度公司经营杠杆为5.42倍，环比增加0.56倍；投资杠杆为3.71倍，环比增加0.36倍 [15] - 9M2025累计实现投资净收入（含汇兑收益）113亿元，同比增长53.2%，占证券主营收入比重为54.7% [15] - 2025Q3单季度投资净收入39.2亿元，同比增长59%，环比增长4% [15] - 截至2025年三季度末，金融资产投资规模达4285亿元，环比增长8%，其中交易性及衍生金融资产规模3141亿元，环比增长5% [15] - 测算2025年第三季度年化投资收益率达3.95%，同比提升1.27个百分点 [15] 财务预测与估值 - 预测报告公司2025年营业收入为254.67亿元，同比增长19.4% [16][17] - 预测2026年营业收入为273.53亿元，同比增长7.4%；预测2027年营业收入为302.95亿元，同比增长10.8% [16][17] - 预测2025年归母净利润为91.47亿元，同比增长60.6% [16][17] - 预测2026年归母净利润为103.61亿元，同比增长13.3%；预测2027年归母净利润为122.48亿元，同比增长18.2% [16][17] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.89元/股，2026年为2.15元/股，2027年为2.54元/股 [16][17] - 基于2025年10月29日收盘价39.03元，对应2025年预测市盈率（P/E）为20.60倍 [16][17]

投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“买入”，并予以“维持” [2] 核心观点总结 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为1795亿元、1891亿元、2019亿元，同比增长5.0%、5.4%、6.7% [7][8] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为907亿元、957亿元、1021亿元，同比增长5.2%、5.5%、6.8% [7][8] - 报告预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为72.42元、76.40元、81.56元，对应市盈率（PE）分别为19.7倍、18.7倍、17.5倍 [7][8] - 以75%分红率测算，公司股息率约3.8% [8] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1285亿元，同比增长6.4%，归母净利润646亿元，同比增长6.2% [8] - 2025年第三季度公司实现营业收入391亿元，同比增长0.6%，归母净利润192亿元，同比增长0.5% [8] - 第三季度茅台酒收入349亿元，同比增长7.3%，系列酒收入41亿元，同比下降34% [8] - 第三季度批发渠道收入235亿元，同比增长14.4%，直销渠道收入156亿元，同比下降14.9%，其中i茅台平台收入19.3亿元，同比下降57.2% [8] - 第三季度归母净利率为48.3%，同比微增0.06个百分点，毛利率为91.4%，同比提升0.2个百分点 [8] 盈利质量与运营 - 第三季度销售收现437亿元，同比增长2.6%，收现比为112%，同比提升2.2个百分点 [8] - 第三季度末合同负债为77.5亿元，同比下降22% [8] - 第三季度税金及附加率为16.8%，同比上升0.7个百分点，销售费用率为3.1%，同比下降1.0个百分点，管理费用率为4.5%，同比下降0.3个百分点 [8] 行业展望与价格预期 - 报告认为随着双十一临近，普飞批价仍将面临压力，但考虑到经销商综合成本、消费群体扩容及公司价格管控，预计普飞批价有望在第四季度探底 [8] - 报告预计5月以来受多重冲击的市场需求将有所修复 [8] 财务指标预测 - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为39.8%、42.5%、46.7% [7][9] - 报告预测公司2025-2027年市净率（PB）分别为7.8倍、7.9倍、8.2倍 [7][9]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”，目标价为39.30元人民币 [1] 核心观点 - 公司短期盈利受汇兑损失等财务费用影响，但长期看好其海外业务拓展及高毛利产品交付带来的盈利修复和提升潜力 [1] 2025年三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入13.8亿元，同比增长20.7%，环比增长2.0% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润1.10亿元，同比下降21.8%，环比下降2.2% [1] - 2025年第三季度毛利率为24.2%，环比提升0.14个百分点；净利率为8.0%，环比下降0.34个百分点 [1] - 净利率下降主要因财务费用较高，第三季度净财务费用率达3.66%，同比提升2.07个百分点，环比提升3.11个百分点，主要受印度卢比贬值产生汇兑损失影响 [1] 光伏逆变器业务 - 估算前三季度光伏逆变器出货量约27GW，已超去年全年约25GW的水平 [2] - 估算前三季度光伏逆变器板块营收约24亿元，同比增长9%，板块毛利率为21-23%，同比基本持平 [2] - 估算第三季度单季出货约9GW，其中国内约6GW，占比约60-70% [2] - 海外市场产品单价（普遍含变压器）超过0.1元/W，高于国内约0.08-0.09元/W的报价，有望带来更高毛利水平 [2] - 公司正依托印度等地的本地化产能布局加速开拓海外市场 [2] 储能业务 - 公司储能PCS及系统集成业务出海实现毛利率提升，估算美国、中东非、欧洲、印度市场储能PCS毛利率分别为42%、33%、33%、28%，均高于国内约25%的水平 [3] - 第三季度公司储能PCS出货量约3-4GW，实现营收约5.5-6亿元，环比增长约50% [3] - 2025年7月公司与天合储能合作的埃及150MW/300MWh大型储能项目成功并网运营，产品在系统效率、高温降额等关键指标仿真计算方面具备优势 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年归母净利润分别为4.50/6.62/8.18亿元，对应EPS为0.89/1.31/1.62元 [4] - 预测2025/2026/2027年营业收入分别为63.65/79.92/95.87亿元，同比增长率分别为33.34%/25.56%/19.96% [9] - 基于2026年预测EPS 1.31元，给予30倍PE估值，目标价39.3元，可比公司2026年平均PE为25.83倍 [4]

投资评级与目标 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为人民币19.11元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入为15.48亿元，同比下降33.46% [1] - 2025年前三季度归母净利润为-2.16亿元，亏损同比扩大2.71% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为4.15亿元，同比下降44.82% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为-1.22亿元，亏损同比扩大339.96% [1] - 2025年前三季度经营性现金流为-1.47亿元，较2024年同期的-5.9亿元有所改善 [1] - 公司主动优化业务结构，聚焦高毛利项目，2025年前三季度毛利率为61.78%，同比提升7.0个百分点 [2] - 2025年第三季度单季毛利率为66.87%，同比大幅提升15.73个百分点 [2] - 由于收入下降而人员成本支出偏刚性，2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为37.11%/11.76%/39.26%，同比分别提升4.63/5.71/12.23个百分点 [2] - 2025年第三季度单季销售/管理/研发费用率分别为42.51%/13.98%/42.61%，同比分别提升13.92/7.76/21.16个百分点 [2] - 公司加强回款管理，2025年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为22.1亿元，同比下降4.82%，回款情况好于收入下滑幅度 [2] 业务发展与战略亮点 - 公司在“AI+安全”新赛道实现系统性产品突破，构建了“三件套+三服务+三基座”产品矩阵 [3] - 公司大模型应用防火墙（MAF）在某头部互联网厂商项目中独家中标，验证技术领先性 [3] - 公司推出“安星智能体矩阵”，整合四大能力集群，可实现威胁检测效率提升90%、事件处置效率提升83%、误报率降低70%、告警降噪比达99.9% [3] - “AI+安全”产品已成功服务于通信、金融、能源、政务等关键行业客户 [3] - 公司携手中国移动前瞻布局抗量子密码赛道，已完成抗量子密码算法的产品化封装 [4] - 公司在VPN、SSL网关全线产品内置量子密钥分发（QKD）模块，实现密钥动态刷新与业务零中断 [4] - 中国移动在信令交互、网络管理等场景的密码应用需求，为公司抗量子密码产品提供了规模化落地空间 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到下游客户预算承压，报告下调2025/2026/2027年收入预测32.17%/30.52%/28.85%至25.19/28.93/33.23亿元 [5] - 参考可比公司Wind均值6.5倍2026年市销率（PS），并考虑公司与中国移动的合作及AI安全商业化落地，给予公司8.0倍2026年PS，得出目标价19.11元 [5] - 根据盈利预测，2025年预计归属母公司净利润为-155.64百万元，2026年预计扭亏为盈至113.60百万元，2027年预计增长至412.50百万元 [12] - 预计2025年至2027年营业收入增速分别为-24.00%、14.83%、14.86% [12] - 预计2025年至2027年毛利率分别为61.76%、62.76%、63.76% [12]

投资评级与估值 - 投资评级为“买入” [1][4][6] - 目标价为24.75元，基于2026年45倍市盈率 [4][6] - 当前股价为21.58元，市值约为103.47亿人民币 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度总营收12.12亿，同比增长14.12%；归母净利润1.16亿，同比增长3.23% [1] - 2025年第三季度总营收3.95亿，同比增长21.09%，环比提速；归母净利润0.22亿，同比增长2.47% [1] - 2025年第三季度扣非净利润0.19亿，同比下降14.37%，主要受费用投放增加影响 [1] - 2025年前三季度销售回款13.14亿，同比增长19%；经营现金流量净额0.14亿，去年同期为-0.34亿 [3] 产品结构与市场拓展 - 产品高端化成效显著，2025年前三季度中高端酒营收7.51亿，同比增长19.64%；25Q3同比大幅增长62.47% [2] - 其他酒类（非黄酒）增长迅猛，25年前三季度营收1.50亿，同比增长109.20%；25Q3同比增长186.41% [2] - 基地市场稳固，2025年前三季度浙江市场营收6.99亿，同比增长17.89% [2] - 全国化布局稳步推进，2025年前三季度浙江省外其他区域营收1.66亿，同比增长32.16%；25Q3上海市场营收同比大增84.96% [2] - 经销商网络持续优化，25年前三季度浙江省外经销商达1403家，较24年底增加67家 [2] 盈利能力与费用管理 - 毛利率持续提升，2025年前三季度毛利率为54.7%，同比提升4.6个百分点；25Q3毛利率为53.2%，同比提升2.8个百分点 [3] - 销售费用率因市场投入增加而上升，25年前三季度销售费用率为27.6%，同比增加7.2个百分点 [3] - 管理费用控制良好，25年前三季度管理费用率为6.6%，同比下降2.6个百分点，体现精细化管理 [3] - 2025年前三季度归母净利率为9.6%，同比微降1.0个百分点 [3] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.55元、0.71元 [4][10] - 预计营业收入将持续增长，2025-2027年同比增速分别为19.00%、20.24%、21.66% [10] - 预计归属母公司净利润2025-2027年同比增速分别为9.11%、24.15%、27.39% [10] - 行业逐步进入销售旺季，公司核心产品有加速趋势，库存水平合理健康 [2]

投资评级与目标价 - 报告对嘉元科技维持“增持”投资评级 [1] - 目标价为人民币46.74元，较前值35.73元有所上调 [1][4] 核心观点与业绩表现 - 锂电行业回暖是公司2025年前三季度利润同比大幅提升的主要原因 [1][2] - 2025年第三季度公司实现营收25.77亿元，同比增长34.48%，环比增长30.02% [1] - 2025年第三季度归母净利润为412.19万元，同比增长110.62%，但环比下降66.48% [1] - 2025年前三季度公司累计营收65.40亿元，同比增长50.71% [1] - 2025年前三季度归母净利润为4087.60万元，同比增长128.39% [1] - 2025年前三季度销售毛利率同比上升2.98个百分点至4.94% [2] - 2025年前三季度期间费用率同比下降1.15个百分点至3.92% [2] 行业背景与公司战略 - 铜箔行业此前经历快速扩产和激烈价格竞争，加工费于2024年触底 [2] - 随着锂电池行业复苏，铜箔加工费出现明显回升 [2] - 公司营收增长主要得益于铜箔产品销售量的提升 [2] - 公司战略聚焦于PCB铜箔的高端化和差异化，重点布局高频高速电路用铜箔、HDI铜箔、HVLP铜箔、载体铜箔及特种功能铜箔等高端产品 [3] - 高端产品旨在满足AI、算力、5G等新兴领域对高性能PCB的需求 [3] 产能布局与项目进展 - 公司在江西的电解铜箔生产线规划总产能为3.5万吨，目前在产产能超过1万吨，主要生产电子电路铜箔 [3] - 产线高端产品可应用于AI服务器的PCB [3] - 高端电子电路铜箔中的HVLP铜箔产品正处于客户验证阶段 [3] - 公司布局的用于芯片封装的可剥离超薄铜箔项目，预计首条生产线将于2025年第四季度开始试产 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为1.15亿元、2.59亿元、4.07亿元 [4] - 对应2025年至2027年的每股收益（EPS）预测分别为0.27元、0.61元、0.96元 [4] - 基于2026年可比公司Wind一致预期市净率（PB）平均为2.75倍，给予公司2026年2.75倍PB估值 [4] - 目标价46.74元对应2025年市净率约为2.17倍 [4] 基本数据 - 截至2025年10月29日，公司收盘价为人民币41.98元 [8] - 公司市值为人民币178.94亿元 [8] - 52周价格区间为人民币12.92元至41.98元 [8]

投资评级与估值 - 报告对盐津铺子维持"买入"投资评级，并将目标价从91.84元上修至94.72元 [4][7] - 目标价基于2025年32倍市盈率进行估值 [4] - 当前股价为69.3元，较目标价存在约36.7%的上涨空间 [7] 盈利预测与财务表现 - 上调2025年每股收益预测至2.96元，但下修2026-2027年预测至3.50元和4.19元 [4] - 预计2025年归属母公司净利润为808百万元，同比增长26.2% [10] - 2025年第三季度归母净利润同比增长33.55%，净利率同比提升3.2个百分点至15.6% [12] - 2025年第三季度毛利率同比提升1.0个百分点至31.6% [12] 经营业绩与驱动因素 - 2025年第三季度收入同比增长6.05%，增速环比第二季度有所放缓 [12] - 魔芋制品和蛋类制品表现相对景气，定量流通和折扣业态渠道保持增长 [12] - 销售费用率同比下降3.5个百分点，主要受益于渠道结构优化 [12] - 公司核心成长逻辑在于其渠道、产能调节能力及创新意识 [12] 行业比较与财务健康 - 可比公司2025年调整后平均市盈率为32倍，与报告给予公司的估值倍数一致 [13] - 公司预计净资产收益率将保持在较高水平，2025年为39.1% [10] - 营业收入预计从2024年的5,304百万元增长至2027年的7,967百万元 [10]

投资评级 - 报告对佩蒂股份维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年前三季度营业收入10.9亿元，同比下滑17.7%，归母净利润1.1亿元，同比下滑26.6% [7] - 单三季度营业收入3.6亿元，同比下滑24.3%，归母净利润3448.3万元，同比下滑39.4% [7] - 境外业务受美国加征关税影响显著，25Q3中国宠物食品对美出口额同比下滑41.7%，客户下单节奏谨慎拖累营收 [7] - 自主品牌“爵宴”战略转型，25Q1-Q3线上GMV同比增长31%，亚宠展期间全网销售额近1000万元，同比增长60% [7] - 新西兰工厂处于试生产阶段，折旧摊销费用增加拖累利润，温州烘焙粮工厂已投产 [7] - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.5/1.8/2.1亿元，对应市盈率分别为28X/23X/20X [7] 财务数据与预测 - 2025年预计营业总收入14.9亿元，同比下滑10.2%，2026年及2027年预计分别增长至17.1亿元和19.6亿元 [6] - 2025年预计归母净利润1.5亿元，同比下滑17.5%，随后两年预计分别增长17.4%和16.4%至1.8亿元和2.1亿元 [6] - 2025年前三季度毛利率为32.1%，同比提升4.1个百分点 [7] - 预计2025年毛利率为29.5%，2026年及2027年预计均为30.0% [6] 业务表现 - 国内业务：自主品牌加大主粮品类布局，推出风干粮及烘焙粮新品，带动国内业务毛利率提升 [7] - 境外业务：受关税扰动，营收及盈利能力下降，新西兰工厂尚未大规模投产仍处亏损期 [7] 估值比较 - 佩蒂股份2025年预测市盈率为28倍，低于可比公司中宠股份（38倍）和乖宝宠物（39倍）的平均水平（39倍） [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司作为防水龙头，国内龙头地位稳固，海外拓展打开远期成长空间 [3] - 25Q3收入同比增速为8个季度以来首次转正，公司有望率先走出行业底部 [3] 2025年三季度财务表现 - 25Q1-3实现营业收入206.0亿元，同比下滑5.1%；归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6% [1] - 单Q3实现营业收入70.3亿元，同比增长8.5%；归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6% [1] - 25Q1-3经营性净现金流为4.2亿元，同比增加9.1亿元；单Q3经营性净现金流为8.1亿元，同比下滑2.8% [1] 盈利能力分析 - 25Q1-3毛利率为25.2%，同比下降3.9个百分点；单Q3毛利率为24.8%，同比下降4.1个百分点，毛利率下滑与复价落地较慢、价格竞争激烈及产品销售结构变化有关 [2] - 25Q1-3期间费用率为16.6%，同比下降2.0个百分点，公司延续降本提效和优化费率 [2] - 25Q1-3销售净利率为3.8%，同比下降2.0个百分点；单Q3销售净利率为3.4%，同比下降1.7个百分点 [2] - 25Q1-3信用减值损失为-7.2亿元；单Q3信用减值损失为-2.9亿元 [2] 资产质量与现金流 - Q3末应收账款为86.9亿元，同比下降18.6%，得益于渠道结构优化和回款政策加强 [3] - 公司通过处置所持有金科股份5.47%股权、出售两套商业不动产等实现资金回笼，改善资产结构 [3] - 公司积极推动债务重组，将取得下游客户抵债资产（相关债权账面价值1.9亿元）部分用于抵偿所欠款项 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至10.03亿元、16.17亿元、20.55亿元，较上次预测分别下调21%、7%、3% [3] - 预测2025年营业收入为272.97亿元，同比下滑2.71% [4] - 预测2025年归母净利润增长率为827.52%，2025年预测EPS为0.42元 [4] - 当前股价对应2025年预测PE为30倍，PB为1.4倍 [4][13]