核心观点 - 三季度公募基金在TMT领域持仓占比达40%，创历史新高，短期持仓、交易热度和股价均处于高位，市场风格或从科技成长风格出现一定回摆 [2][4][9] - 公募基金在科技板块的抱团或难言瓦解，但节奏会有所放缓，中长期核心取决于人工智能产业趋势的强度和持续性 [2][4][26] - 需关注海外AI龙头叙事变化、TMT板块在明年的业绩兑现以及公募基金业绩比较基准政策正式落地后可能带来的调仓影响 [2][4][26] 流动性专题：公募基金TMT持仓分析 - 2025年三季度TMT板块持仓占比环比上升11.15%至39.7%，增幅居首，超配比例为17.45%，略低于2015年第四季度19.93%的历史最高点 [9][13] - 主动偏股型基金对某一大类行业的配置在2011年后有一个比较极限的配置比例经验值，即30%，本次对TMT配置比例接近40%是第六次出现 [13] - 历史上前五次配置超过30%后，市场大类风格均出现切换，例如2015年第四季度TMT超30%后，2016年转向消费和顺周期 [13][15][16] - TMT板块成交额占比自2022年年底人工智能产业趋势爆发以来中枢系统性上移，整体在25%-40%区间波动，2025年9月30日再度触及40%后回落至10月31日的34.7% [16][18] - 科技板块业绩增速在2025年第三季度进一步快速提升且明显高于其他大类板块，当前公募对科技的抱团是叙事加业绩共同驱动的结果 [26][27] 监管动向 - 10月31日证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，基金业协会发布配套操作细则，规范基金业绩比较基准、强化基金风格稳定性管理 [21][22] - 新规要求权益类基金产品业绩基准需与投资策略匹配，对于持仓偏离基准较多的公募基金，可能需要在一年过渡期内对持仓进行调整和纠偏 [21][22] - 以中证800作为主要业绩基准的主动偏股公募基金目前在TMT板块整体超配，而在金融行业明显低配 [22][24] 货币政策与资金成本 - 上周（10月27日至10月31日）央行公开市场净投放14008亿元，其中逆回购净投放12008亿元，MLF净投放2000亿元 [29] - 货币市场利率上行，R007上行2.7个基点至1.49%，DR007上行4.4个基点至1.46% [29] - 短端和长端国债收益率下行，1年期国债收益率下行8.9个基点至1.38%，10年期国债收益率下行5.3个基点至1.80% [29] - 同业存单发行规模减少2283.2亿元至7349.2亿元，1个月发行利率上行0.4个基点，3个月和6个月发行利率分别下行3.0和4.5个基点 [30] 股市资金供需 - 资金供给方面，上周新成立偏股类公募基金184.95亿份，股票型ETF净申购187.90亿元，融资净买入291.55亿元 [3][43] - 资金需求方面，IPO融资27.46亿元，限售解禁市值556.70亿元，重要股东净减持71.69亿元，计划减持金额125.05亿元 [3][48] - 二级市场可跟踪资金供需净流入，A股周度日均成交额为20466.72亿元 [3] 市场情绪与偏好 - 上周融资买入额占A股成交额比例为13.3%，融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价上升 [53] - 关注度相对提升的风格指数及大类行业为北证50、创业板指、TMT [4][59] - 行业偏好上，电子、医药生物、非银金融获各类资金净流入规模较高，分别为100.49亿元、65.82亿元、62.16亿元 [63][64] - 宽指ETF以净申购为主，双创50ETF申购较多；行业ETF申赎参半，信息技术ETF申购较多，新能源及智能汽车ETF赎回较多 [69][70] 外部流动性变化 - 美联储10月议息会议如期降息25个基点，但鲍威尔给12月降息的预期降温，12月降息的不确定性增大 [4][73][77] - 当前市场对12月降息的预期为63%，较前期明显降温 [77][79] - 欧洲央行维持利率不变，日本央行以7比2的投票结果将短期利率维持在0.5%不变 [73][74]

报告核心观点 - 报告探讨在低利率和低波动市场环境下，利用活跃券利差进行交易策略的可行性，重点分析10年期国开债和30年期国债新老券利差的形成机制、收敛规律及在不同市场环境下的表现，旨在挖掘"多老券空新券"策略的潜在收益空间 [1][6][45] 活跃券利差形成原因 - 活跃券指交易量最大的债券，新券发行后活跃券会切换，新券因流动性更强享有"流动性溢价"，导致新老券之间产生利差 [7] - 10年期国开债新老券成交金额差距较10年期国债更大，因此其活跃券利差更显著，例如2025年10月27日10年期国开债活跃券250215IB成交笔数达2911笔，为10年期国债活跃券的2倍 [7][20][22] - 30年期国债2024年以来成交金额显著提高，反映机构对超长债的追捧 [7] 活跃券利差收敛规律 - 活跃券切换后利差通常呈现倒"V"型走势，先走扩后收敛，走扩过程对应活跃券的增发，收敛过程意味着新老券流动性差异缩小 [26][27] - 10年期国开债活跃券从上市到成为活跃券的平均时长为56.22天，活跃券持续时长均值为131.46天，从切券到利差最大日期平均需43.58天，但不同时段差异较大 [26] - 利差顶部区间往往位于增发结束之时，例如240215IB和250205IB的累计发行规模与利差走势显示这一规律 [27][29] 不同市场环境下的利差表现 - 低利率慢牛背景下（如2024年10年期国开债收益率中枢较2023年下移约40BP），配置需求主导市场，老券因"惜售"心态利率下降，利差可能为负，新券流动性溢价被快速消化 [34][36] - 快牛行情下（如2024年12月10年期国债收益率单月降43BP），交易盘主导市场，偏好流动性更好的新券，活跃券利差走扩 [38][40] - 熊市中活跃券利差在切券跳升后逐渐回落并维持低位，因交易盘热情平淡，新券流动性溢价抬升导致利差收窄 [42][44] 活跃券利差交易策略空间 - 策略采用"多老券空新券"方式，需考虑借贷成本和利差收敛收益，假定2025年四季度L007围绕0.4%波动，借贷成本约40BP [43][46] - 10年期国开债活跃券久期约8年多，覆盖借贷成本需利差约5BP，而2023年以来活跃券利差最大值中枢为9.8BP，策略仍有利可图 [45][48] - 当前活跃券250215IB自2025年8月28日切券，根据平均持续时长131天推算，下一次切券约在2026年1月上旬，为交易提供窗口 [49]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我将为您解读这份2026年钢铁行业策略报告，并总结其核心要点。 核心观点 报告对2026年钢铁行业的整体判断是供需格局趋于宽松，价格预计前低后高。需求侧，国内总需求预计继续小幅收缩（-2.54%），但结构变化显著，房地产用钢需求持续下滑（-18.00%至-15.00%）是主要拖累，而汽车（+10.00%）、造船（+10.00%）、家电（+5.00%）等领域则受益于政策支持呈现增长[42][61]。供给侧，严格的产量调控政策将持续，旨在促进供需动态平衡[59]。成本端，铁矿和焦煤等主要原料的供需格局转向宽松，预计价格中枢下移，这将有助于修复钢企的利润水平[82][98]。行业投资主线将围绕供需再平衡、成本下行带来的盈利修复机会，以及行业整合、绿色转型和高股息等结构性主题[124][135][149]。 分章节内容总结 01 行业需求分析 - **需求结构转变**：钢铁下游需求结构发生明显变化，房地产占比从2021年的31%大幅下降至2024年的16%，而机械、汽车、能源、家电等板块占比提升，需求驱动因素多元化[11]。 - **房地产承压**：房地产各项指标如销售面积、投资完成额、新开工面积等同比增速在2025年仍多为负值，预示其用钢需求在2026年将继续收缩，预计同比下滑18%至15%[4][5][7][8][42]。 - **政策提振部分领域**： - **家电汽车**：2025年家电"以旧换新"政策补贴品类扩展至12类，流程优化，有望刺激需求，预计2026年家电用钢需求增长4%[25][42]。 - **造船行业**：新接船舶订单量和完工量累计同比增速在2025年维持高位，显示造船用钢需求强劲，预计2026年增长6%[28][42]。 - **总需求预测**：预计2026年国内粗钢总需求为98,649万吨，同比微增0.09%，但较2020年峰值明显回落，总内需为85,990万吨，同比下滑2.54%[42][61]。 02 行业供给分析 - **产能利用率波动**：高炉和电炉产能利用率在2023年至2025年期间呈现一定波动，反映行业供给调整[47][48][49][50]。 - **产量调控持续**：政策层面明确2025年将继续实施粗钢产量调控，并推动钢铁产业减量重组，以促进供需平衡[59]。 - **企业现金流分化**：重点上市钢企的现金流状况出现分化，部分企业如宝钢股份、华菱钢铁等现金流相对稳健，而部分企业货币资金覆盖短期债务的压力较大[57]。 - **供给预测**：预计2026年粗钢总产量为98,011万吨，同比微降1.00%，供给与需求差值预计为-637万吨，供需格局趋于紧平衡[61][71]。 03 价格与库存分析 - **钢材价格回顾与展望**：螺纹钢均价从2021年的5,046元/吨回落至2024年的3,548元/吨，报告预计2025年均价进一步降至3,265元/吨，2026年有望回升至3,600元/吨[71]。 - **库存季节性特征**：五大品种钢材的库销比呈现明显的季节性波动，通常在年初累积，随后去化[67]。 - **价格与供需关系**：历史数据显示，当粗钢供给大于需求时（如2013-2016年），钢材价格普遍处于低位；当供需偏紧时（如2017-2021年），价格走高。2026年预计的供需紧平衡对价格形成支撑[71]。 04 成本端分析：铁矿 - **主流矿山扩产**：VALE、RIO、BHP、FMG等全球主要铁矿供应商有明确的产能扩张计划，预计在2025-2026年带来显著的新增供应[78]。 - **全球供需转向宽松**：模型预测显示，2024年至2026年，全球铁矿市场将从供给短缺（-4930万吨）转向供给过剩（17245万吨），供需格局显著宽松[82]。 - **价格预期下行**：供需格局的转变将导致铁矿价格中枢下移，从而减轻钢企的成本压力[81]。 05 成本端分析：煤焦 - **炼焦煤进口来源变化**：2025年1-9月，中国从加拿大、俄罗斯进口的炼焦煤同比大幅增长，而从澳大利亚、蒙古的进口有所下降，进口结构发生变化[92]。 - **炼焦煤供需与价格**：国内主焦煤价格从2022年的2840元/吨高点回落至2024年的2022元/吨，预计2025-2026年将进一步下降至1466元/吨和1416元/吨。炼焦煤总供给量预计略高于消费量，呈现宽松局面[94][98]。 - **焦炭供需平衡**：焦炭产能利用率在2025年呈现前低后高的态势，供需平衡表显示2025年各月供需状况有所波动[104][105]。 06 废钢分析 - **废钢供需与价格**：废钢价格（以重废为例）在2021年达到高点后回落。废钢供给量（自产+采购）与消费量的比例关系影响其价格走势[113]。 - **电炉钢成本**：电炉炼钢成本与高炉-转炉流程成本的对比，会影响电炉的开工率和废钢需求[109]。 07 行业趋势与重点公司 - **产业集中度提升**：中国钢铁行业集中度（CR10）从2010年的较低水平提升至2024年的43.73%，但与日本（CR2）、美国（CR4）相比仍有较大差距，未来有进一步提升空间[122][124]。 - **绿色低碳转型**：钢铁行业是碳排放重点行业，长流程炼钢碳排放远高于短流程。行业龙头如宝钢股份、华菱钢铁等的吨钢碳排放低于行业平均，在碳效（每吨碳排放产出营收）方面表现较好[131][135][137]。 - **高股息吸引力**：部分上市钢企如南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁等持续进行高比例现金分红，2024年股息率颇具吸引力，为投资者提供了回报[142][149]。 - **重点公司盈利预测**：报告对包括宝钢股份、华菱钢铁、首钢股份等在内的多家重点上市公司给出了2025-2027年的营业收入、归母净利润及每股收益（EPS）的预测[159][162][165][168][171][174][177][180][183][186][189][192][194][196][199]。

核心观点 - 报告维持公用事业行业“优于大市”评级，核心投资逻辑围绕碳中和背景，重点推荐新能源产业链（如风电、光伏）和综合能源管理领域的投资机会 [4][41] - 在公用事业板块，火电受益于煤价低位运行盈利能力修复；水电防御属性突出；新能源发电受政策支持盈利趋于稳健；核电盈利承压但预计保持稳定；燃气板块需求疲软但成本端有望改善 [3][4][41] - 在环保板块，建议关注进入成熟期、自由现金流改善的“类公用事业”领域（如水务、垃圾焚烧），以及国产替代空间广阔的科学仪器、受益于欧盟政策的废弃油脂资源化等细分赛道 [4][42] 市场回顾与板块表现 - 2025年10月，沪深300指数下跌0.00%，而公用事业指数上涨4.47%，环保指数上涨2.58%，月相对收益率分别为4.47%和2.58%，在申万31个一级行业中涨幅排名分别为第5和第8 [1][16][43] - 电力子板块中，火电表现最佳，上涨10.98%；水电上涨4.01%；新能源发电上涨0.62%；水务板块上涨2.44%；燃气板块上涨6.39% [1][16][44] - 个股层面，A股环保、火电、水电、水务、燃气行业多数公司10月股价上涨，例如上海电力月涨幅达40.31%，通源环境涨幅26.84% [45][49][57][60] 重要政策事件 - 2025年10月30日，商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，明确提出支持开展国际航行船舶保税液化天然气、生物柴油、绿醇、绿氨等加注业务，并发展绿氢等可持续燃料贸易 [2][17][147] - 政策鼓励外贸企业使用可再生能源，扩大绿证绿电交易规模，引导外贸产供链绿色低碳转型，并健全碳定价机制以拓展国际市场 [2][17][147] - 国家发改委推动“东数西算”工程，引导算力设施向西部绿电富集区布局，并加快构建碳考核、碳管控等“双碳”制度体系 [146] 公用事业2025年三季报业绩综述 - **火电**：2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03%，主要受益于煤价低位运行（秦皇岛5500大卡动力煤价格整体在700元/吨以下） [18] - **水电**：SW水力发电板块营业收入1487.60亿元，同比下降1.39%；归母净利润513.22亿元，同比增长1.73%，业绩稳健，长江电力归母净利润281.93亿元，同比微增0.60%，丰水期后移使9、10月流量提高 [22] - **风电**：SW风力发电板块营业收入1171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15%，受消纳问题和电价下降影响，但补贴回款改善，龙源电力经营性现金净流入157.84亿元，同比增长53.3% [25] - **光伏发电**：SW光伏发电板块营业收入261.04亿元，同比下降16.55%；归母净利润29.04亿元，同比增长55.77%，增长主要受京运通大幅减亏11.82亿元带动，剔除后板块归母净利润同比下降4.33% [28][30] - **核电**：SW核力发电板块营业收入1640.76亿元，同比增长1.76%；归母净利润165.78亿元，同比下降12.39%，受市场化电价下行等因素影响，但广东2026年核电市场化电价预计提高2分/kWh以上可能引领反弹 [32] - **燃气**：SW燃气板块营业收入2349.12亿元，同比下降0.78%；归母净利润102.47亿元，同比下降5.49%，因需求疲弱（1-9月天然气表观消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%），但海外气源成本有望下行改善盈利 [36] 行业重点数据 - **发电量与用电量**：2025年1-9月，规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77675亿千瓦时，同比增长4.6%，其中第二产业用电量49093亿千瓦时（+3.4%），第三产业用电量15062亿千瓦时（+7.5%） [63][69][72] - **电力交易**：1-9月全国市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4%；其中绿电交易2348亿千瓦时，同比增长40.6% [75][82] - **装机容量**：截至9月底全国发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；太阳能装机11.3亿千瓦（+45.7%），风电装机5.8亿千瓦（+21.3%）；发电设备平均利用小时2368小时，同比减少251小时 [87] - **煤炭与天然气价格**：10月环渤海动力煤价格指数为685元/吨；国内LNG价格4407元/吨，较上周上升133元/吨 [136][141] - **碳市场**：2025年10月全国碳市场碳排放配额总成交量4156.25万吨，总成交额19.88亿元；收盘价较上月下跌10.37% [127][128] 投资策略与推荐标的 - **公用事业**：推荐火电（华电国际、上海电力）、新能源发电（龙源电力、三峡能源、区域海上风电企业、金开新能）、核电（中国核电、中国广核、电投产融）、水电（长江电力）、燃气（九丰能源）及装备制造（西子洁能） [4][41] - **环保**：推荐“类公用事业”标的（光大环境、中山公用）、科学仪器国产替代标的（聚光科技）、受益于欧盟政策的废弃油脂资源化标的（山高环能）以及成本改善的生物质发电标的（长青集团） [4][42]

核心观点 - 报告认为电力行业在2026年将迎来估值与业绩的双重提升，核心驱动力在于电价企稳及供需格局改善 [1] - 火电板块在北方地区因新能源比例高而稀缺性凸显，电价呈现易涨难跌态势，南方现货电价亦开始上涨 [3] - 绿电领域投资机会将从总量增长转向结构性、区域性机会，具备强大电力交易和成本控制能力的央企将受益 [3] - 水电、核电等清洁能源资产的稀缺性和稳定价值日益凸显，电价有望温和上行 [3] 装机与电量结构 - 全国新能源装机高速增长，2025年第三季度末达到17.1亿千瓦，占全国总装机的46.0%，2020-2024年复合年增长率为27.4% [4] - 区域装机结构差异显著，甘肃省2025年第三季度末新能源装机占比高达64.8%，而广东省2025年上半年新能源装机占比为30.5% [4] - 三北地区（西北、华北、东北）是新能源装机集中地，青海、河北、甘肃、西藏、宁夏的新能源装机占比分别为71%、64%、64%、56%、55% [18] - 全国火电发电量在2025年上半年同比下滑2.4%，但北方地区火电电价保持强势，呈现"量跌价涨"格局 [28] 电价表现与趋势 - 现货电价呈现区域性分化，北方地区如甘肃现货电价在经历三年下跌后于2025年首次上涨并超过长协电价，预计2026年甘肃年度长协电价也将上涨 [3][22] - 南方地区如广东现货电价则呈现下跌趋势 [22] - 火电企业盈利分化，例如华能国际2025年上半年火电量同比下滑6.1%，煤机电价同比下滑2.6%；而华电国际火电量同比增长19.8%，电价同比下滑4.2% [29] - 火电在电力系统中扮演顶峰发电角色，例如2022年山西晚高峰现货均价达0.974元/度，是全年均价的2倍 [40] 火电供需模型 - 全国用电需求增速超过火电装机增速，导致火电供需趋紧，2025年全国用电量/装机比例预计为70% [35][48] - 火电的实际供需取决于风光发电间歇期（约每天11小时）的瞬时平衡，该时段的供需关系决定火电价格 [46] - 模型预测显示，甘肃、内蒙古等地区因用电/装机比例高（2025年分别为83%、74%），现货电价呈上涨趋势；而广东、山西该比例相对较低，电价承压 [48] 绿电发展新阶段 - 政策设定2035年风电光伏总装机达36亿千瓦目标，未来十年年均装机增量约2亿千瓦，风光仍是核心增量 [57] - "十五五"期间预计风电光伏年合计新增装机维持在3亿千瓦以上，2028年风光装机占比预计达55% [57] - 新能源上网电量全面市场化交易新政（136号文）下，项目收益率整体下行，行业竞争格局重塑 [59][60] - 已公布机制电竞价结果显示收益率承压，如山东光伏机制电价为0.225元/度，较燃煤标杆电价下降43% [61][62] - 市场化交易导致新能源电价下行，例如节能风电2025年上半年在甘肃、湖北的上网电价分别同比下降115元/MWh、150元/MWh [63][64] 水电资产价值 - 中国除西藏外的大水电资源基本开发完毕，存量大型水电站资产因其清洁、廉价和稳定性而稀缺性凸显 [3][71] - 水电市场电占比较小，"十三五"期间电价平稳，"十四五"期间小幅上行，预计后续有望温和上行 [3][76] - 水电电价显著低于其他电源，2024年行业样本公司平均上网电价为0.30元/度，较火电低0.17元/度 [76] - 主要水电公司如长江电力、华能水电等承诺高比例分红（如净利润的70%），提供稳定现金流回报 [77][78] - 复盘显示，水电板块在股市下行和震荡期间表现出显著的防御性，相对收益突出 [80][81] 核电政策与市场 - 核电增值税优惠政策调整，但对"十五五"阶段影响有限，已商运机组政策基本不变，在建及新核准机组政策有所调整 [82][83] - 核电审批加速，2024年核准11台机组，2025年核准10台机组，长期增量明确 [84][86] - 核电面临部分区域市场化电价下行风险，如中国核电在江苏的市场电量2025年长协电价下降4分，但整体风险可控 [87][91] 行业驱动因素 - 信息技术服务业用电需求呈现高增长，2024年增量达109亿度，2025年预计增量175亿度，成为用电需求新增长点 [54] - 全国最高用电负荷增速持续高于发电装机容量增速，凸显电力系统紧平衡状态 [35]

核心观点 - 报告认为11月全球市场将呈现“外忧暂解，内驱待启”的格局 [3] - 海外方面，美国政府停摆问题预计在11月中旬前得到相对明朗的解决方案，美联储12月降息概率较大，美债利率和美元指数或维持弱势波动 [3][7][20] - 美股龙头指数的AI叙事有望持续，但内部大小盘风格可能出现阶段性切换和分化 [3][23][24] - 国内方面，A股市场整体可能进入巩固震荡期，建议关注低估值防御板块、“反内卷”预期下的资源品以及资本开支扩张的科技板块这三条结构性线索 [3][41][44][48][51] 国际市场分析 - **美国政府停摆**：两党在《平价医疗法案》上存在分歧，但预计11月中旬前停摆问题将得到相对明朗的解决方案，因11月1日医保开放登记日后舆论压力增大 [7] - **美国通胀与货币政策**：美国9月CPI同比3.0%（预期3.1%），环比0.3%（预期0.4%）；核心CPI同比3.0%（预期3.1%），环比0.2%（预期0.3%）[8] 尽管10月FOMC会议释放鹰派信号，但报告基于四点理由认为12月降息概率仍然较大：维护美联储独立性、科技巨头裁员可能冲击劳动力市场、鲍威尔称未见顽固性通胀迹象、政府停摆导致的数据真空期预计在12月会议前结束 [9][11] CME模型显示市场预期12月降息25个基点的概率为63% [12][20] - **地缘政治局势**：中美关系出现反复后，元首会晤确认经贸关系边际好转；巴以达成停火协议但执行难度高；俄乌局势存在较大不确定性，特朗普政府对俄罗斯两大石油公司实施制裁刺激油价 [13][14][15] 美国密歇根大学10月1年通胀预期为4.6% [16] - **日本政治经济**：高市早苗当选日本首相，延续“积极财政+宽松货币”思路，其上任已引发“高市交易”，推动日股上涨和日元贬值 [19] - **资产配置展望**：美债利率和美元指数或因对货币政策的乐观预期而维持弱势波动 [3][20] 美股龙头科技股的AI投资对利率不敏感，标普500和纳斯达克指数PE估值未超过2024年12月的高点，后续风险主要来自地缘冲突和AI资本开支可持续性质疑 [3][23][24] 若降息预期强化，XBI、ARK等中小科技指数及房地产、金融等利率敏感行业可能阶段性跑赢 [3][24] 金价在加速上行后于10月21日开始调整，技术形态显示日线已形成四个平台期，建议11月谨慎观望 [3][28] 国内市场分析 - **宏观经济运行**：经济运行总体延续恢复态势，生产端明显改善，9月规模以上工业增加值同比增长6.5%（8月为5.2%）[31] 需求端仍显疲弱，9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月回落0.4个百分点，前三季度社零累计同比增长4.5%，且自5月以来已连续4个月放缓 [31][33] - **政策导向**：“十五五”规划建议出炉，强调高质量发展和科技自立自强，提及将全链条推动集成电路、工业母机等重点领域关键核心技术攻关，并全面实施“人工智能+”行动 [33] - **市场表现回顾**：10月A股市场风格由科技成长切换为稳健，上证指数上涨1.9%，科创50和创业板指分别下跌5.3%和1.6%；煤炭、钢铁、有色金属等资源品行业涨幅靠前 [34] 2025年1-10月，创业板指和科创50涨幅在全球主要股指中排名前列 [41] - **11月市场展望与结构线索**：A股市场可能进入巩固震荡期 [41] 建议关注三条线索：1）低估值防御型板块，如食品饮料，因11月处于宏观数据真空期且面临年末考核，风格趋保守 [3][44] 2）“反内卷”预期下的资源品板块，其具备高股息属性，且9月PPI数据显示煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨，有色工业协会亦建议对铜、铅、锌等设产能“天花板” [3][48] 3）资本开支继续扩张的科技板块，汽车行业（+24.9%）和电子行业（+12.9%）前三季度资本开支同比增长显著，其营收增速（汽车+8.7%，电子+19.4%）较上半年亦在加快，半导体等与AI紧密相关的行业具有长期配置价值 [3][51]

核心观点 - 服务消费迎来政策利好，2026年有望成为服务消费大年，政策持续加码将同时受益需求红利和政策对优质服务供给的培育[3][7] - 情绪价值与符号消费结构性高增长，IP潮玩、黄金珠宝等品类受益于消费从功能性向情绪价值转变的趋势[3][7][9] - 新零售渠道变革重塑产业链，线上线下均迎来变革，零食折扣、社区零售、大卖场调改店将迎来正面竞争[3][7] - AI新技术商业化加速，从内部提效走向2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入[3][7] 服务消费迎诸多催化 - 2025年9月16日商务部联合9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策》，围绕五大方面提出19条措施，包括优化假期安排、IP联动新场景、鼓励赛事与文旅联动等[11][12] - 优化假期安排政策若能落地，对服务和旅游消费需求提振最大，旅游需求约束不是价格而是假期时间[13][15] - 服务业占比提升是主要发达国家普遍现象，日本广义服务业增加值占GDP比重从1970年48.8%提升至2010年71.91%，美国服务业增加值占比从1970年突破50%后持续提升至70%以上[16] - 相比商品，服务普遍更容易提价，服务业价格主要受租金和人工成本影响，服务质量提升和技术含量增加驱动服务价格快速上行[21][25] - 中国居民服务消费支出占比仍有较大提升空间，剔除居住成本后，通信、医疗、体育文化娱乐支出占比从2015年31%提升至2024年34%，提升幅度有限[31][32] 旅游市场展望 - 预计2025年国内旅游收入63,112亿元，同比增长9.8%，旅游市场规模89,908亿元，同比增长9.8%[35] - 在线旅游市场规模预计2025年达32,367亿元，同比增长11.3%，线上化率提升至36%[35] - 交通票务市场未来3年CAGR 5-7%，2025年规模2万亿元；酒店住宿市场未来3年CAGR 10-12%，2025年规模7,900亿元；度假预订市场未来3年CAGR 35%，2025年规模1.9万亿元[36] - OTA市场格局稳定，利润率维持高位，携程海外投放清晰高效，Trip.com海外增速领先其他OTA[49][50][54] 酒店行业分析 - 酒店经营数据降幅收窄，需求相对稳定，2025年以来并未进一步恶化，预计2026年将延续改善趋势[37][40] - 行业供给结构分化，低门槛非连锁供给增速快，截至9月底行业整体客房数同比增9.5%，连锁客房数同比增12%[42][43] - 龙头酒店开店节奏分化，华住自2023Q4增速大幅领先行业，首旅自2023Q3加速，锦江处于增速放缓调整期[45][47] - 酒店对OTA渠道依赖度提高，2024年华住和首旅向携程支付佣金分别相当于2019年393%和176%，但门店数仅相当于2019年206%和196%[52][53] 现制饮品市场 - 中国现制饮品市场空间广阔，2023年市场规模5,175亿元，2018-2023年复合增长率22.5%，现制茶饮复合增长率19.0%，现制咖啡复合增长率36.3%[57][58] - 下沉市场潜力巨大，三线及以下城市在大众现制茶饮市场GMV占比从2018年35%提升至2023年42%，2023年一线城市人均现制饮品年消耗量70杯，二线及以下仅16杯[57][58] - 头部品牌推新策略分化，蜜雪冰城采用平价大单品策略，古茗专注高品质果茶且推新频率高，霸王茶姬前三大畅销原叶茶占比61%[60][63] - 供应链重资产与规模化筑壁垒，蜜雪冰城自产食材比例约60%，古茗拥有行业最大冷链仓储物流基础设施，配送成本仅占GMV约0.9%[65] 教育行业趋势 - 高中教育仍有7-8年人口红利期，以2025年为例，高中段适龄人口出生日期为2008-2010年，预计2032-2033年起需求才开始大幅下滑[73][78] - 政策支持高中阶段教育扩容，2025年《教育强国建设规划纲要》提出加快扩大普通高中教育资源供给，推进职普融通[78] - 中国高中教育普及率显著提升但仍落后发达国家，2020年25岁以上人口完成高中教育比例32%，而美国达91%，法国73%，德国84%[80][83] - 公考培训需求旺盛，2026年国考报名过审人数371.8万人，同比增长8.84%，粉笔AI刷题系统班单日销量突破14,000单[84][86] 符号消费与情绪价值 - IP消费随人口代际变迁而崛起，美国于1960-1970s迎来IP消费黄金时代，日本于1980s进入IP消费爆发期，中国预计在2020s迎来高速增长[94][96][97] - 潮玩IP产业处于高成长期，头部IP实现人群、地域、场景三重破圈，新IP接力验证平台价值，星星人搜索热度在2025年8月后明显提升[98][100] - 名创优品通过IP战略升级实现毛利率提升，合作超50个IP，联名产品占比30%，客单价提升15%-20%，海外市场成为增长主引擎[101][104][108] - 黄金珠宝市场规模稳步扩张，2024年达7,280亿元，黄金品类占比73%，古法金、足金镶嵌等工艺创新驱动价增和市场扩容[113][115][116][123] 新零售渠道变革 - 中国流通体系变革趋势是从厂商主导的深度分销转变为消费者驱动的高效零售，零售商核心能力从选址到选品，最终走向制造型零售[3] - 零售行业在品类和场景维度走向分散，零食折扣、社区零售、大卖场调改店将迎来正面竞争，即时零售依托履约效率优势分流传统渠道[3][7] - 外卖与即时零售竞争格局巨变，由于履约体系变化和订单需求属性不同，竞争尚未结束[3] AI技术商业化 - AI新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等，在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先[3][7] - AI相关产品已经从内部管理提效，到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入[3]

核心观点 - 报告构建了一种基于收益率曲线预测的国债久期轮动策略，通过动态调整债券组合久期以捕捉利率变动带来的资本利得，策略在回测期间表现出显著且稳健的超额收益 [1][4] - 策略的核心在于利用Nelson-Siegel模型将收益率曲线预测问题转化为对水平、斜率、曲率三因子的预测，并通过模型改进提升了预测胜率，最终依据预期持有期收益率选择最优久期进行配置 [2][51] - 回测结果显示，最优策略（引入政策利率OMO、斜率及曲率因子）在2009年6月1日至2025年10月31日期间，实现了110.37%的绝对收益和4.63%的年化收益率，显著超越等权基准的76.62%和3.52% [4][100] - 截至2025年10月31日，模型最新信号为10，发出配置长久期利率债的指令 [5] 债券久期轮动本质 - 债券市场中不同期限品种存在天然的“收益-风险-流动性”权衡，短债（1-3年）久期低、波动小但再投资风险显著，长债（7-10年以上）票息保护高但利率风险和流动性折价也更高 [15] - 久期轮动的本质是资金根据利率预期进行“逐利迁移”：预期利率下行时，增配长债作为“进攻之矛”以利用其久期杠杆效应；预期利率风险攀升时，增配短债作为“防御之盾”以利用其抗跌性 [1][15] - 不同期限国债的风险收益特征差异显著，例如1-3年期国债年化收益率为2.90%，最大回撤为1.89%，而10年以上国债年化收益率达5.67%，但最大回撤也高达14.52% [17] - 久期轮动策略的价值在于通过久期错配实现收益增强、利用短债流动性进行风险对冲，并通过动态调整久期暴露来优化组合的夏普比率 [18] 利率曲线建立与特征 - 报告使用中债国债即期收益率数据（期限0.25年至10年）构建利率曲线，即期利率随期限增加均值增大而波动减小，历史平均利率曲线呈单调向上形态 [23][24] - 采用Nelson-Siegel模型拟合收益率曲线，该模型通过水平因子、斜率因子、曲率因子三个参数描述曲线动态，模型设定衰减参数λ固定为0.0609以增强稳定性与可解释性 [32][33] - N-S模型拟合的因子与经济含义明确：水平因子代表长期均衡利率，与10年期即期利率高度相关；斜率因子代表曲线陡峭程度，与期限利差（10Y-3M）相关；曲率因子描述曲线弯曲形态，与子弹/杠铃策略利差相关 [43][44][46][48] - 主成分分析显示，前三个主成分能解释即期利率曲线变动方差的99.56%，其载荷特征与N-S模型的三因子高度一致，验证了模型的有效性 [31][42] 收益率曲线预测模型与改进 - 对三因子的单位根检验表明，水平因子非平稳但其差分序列平稳，而斜率因子和曲率因子本身平稳，因此对斜率与曲率因子使用一阶自回归模型进行预测 [52][54] - 初始AR模型对水平因子的方向预测胜率仅为52.53%，对斜率因子和曲率因子的预测胜率分别为61.62%和63.13% [58][59] - 模型改进一：利用水平因子围绕政策利率（如MLF、OMO）均值回复的特性引入外生变量，将水平因子的方向预测胜率提升至55.08%（使用MLF）和53.85%（使用OMO） [64][67][70] - 模型改进二：为进一步捕捉利率倒挂时期的信息，在改进一的基础上引入斜率因子和曲率因子，使模型在利率倒挂期间对水平因子的方向预测胜率从AR模型的58.62%进一步提升至62.07% [78][81] 久期轮动策略构建与回测 - 策略构建步骤：每月末预测未来三个月三因子值，代入N-S模型得到预测即期利率，计算各期限零息债券的预期持有期收益率，选择收益率最高的期限对应久期进行配置，次月月初调仓 [86] - 策略比较基准为1-3年、3-5年、5-7年、7-10年期中债-国债总财富指数的等权组合 [86][100] - 回测结果表明，引入政策利率OMO、斜率因子和曲率因子的“改进模型二”表现最优，其策略年化收益率为4.63%，年化波动率为2.15%，夏普比率为2.15，最大回撤为5.36% [93][100] - 策略在绝大多数年份均跑赢基准，仅在2012年出现小幅跑输，展现出良好的稳健性 [100] 策略当前信号 - 截至2025年10月31日，久期轮动策略生成的最优期限信号为10，对应配置7-10年长久期利率债 [5][92]

核心观点 - 2025年三季度FOF基金整体表现强劲，99%的产品取得正收益，其中偏股型FOF业绩表现最优 [5][12] - FOF基金总规模持续增长，截至三季末达到1934.9亿元，环比上升16.8% [5][8] - FOF基金在三季度重点增持科技主题基金、电池与化工等细分行业指数产品、短久期策略基金以及恒生科技ETF和亚洲美元债等QDII产品 [5][3][4] FOF基金规模及发行情况 - 截至2025年三季末，FOF基金数量为518只，较上季末增加1只；总规模1934.9亿元，环比增长16.8% [5][8] - 分类型看，普通FOF、目标日期型FOF和目标风险型FOF规模分别为1295.6亿元、370.8亿元和268.4亿元，环比分别上升22.9%、12.0%和2.3% [8] - 三季度新发FOF基金19只，发行数量环比增加；但发行规模合计65.32亿元，环比大幅下降64.9% [5][10] FOF基金业绩表现 - 2025年三季度，99%的FOF基金取得正收益，偏股型、平衡型和偏债型FOF的正收益基金比例分别为100%、99%和99% [12] - 偏股型FOF收益率中位数为20.98%，平衡型FOF为12.18%，偏债型FOF为2.99% [12] - 偏股型FOF中，国泰优选领航一年持有、国泰行业轮动、易方达优势领航六个月持有业绩领先，三季度收益率分别为59.42%、57.04%和47.96% [17] - 平衡型FOF中，易方达优势价值一年持有、国泰民安养老2040三年、鹏华养老2045三年收益率居前，分别为39.20%、31.48%和25.24% [15] - 偏债型FOF中，国泰稳健收益一年持有、鹏华长治稳健养老目标一年持有期、国泰民享稳健养老一年持有收益率较高，分别为16.26%、12.48%和12.11% [13] FOF持仓基金分析：主动权益基金 - FOF基金经理最青睐的主动权益基金为博道成长智航、富国稳健增长、景顺长城品质长青，外部重仓FOF数量分别为30只、26只和25只 [20] - 从重仓规模看，华夏创新前沿、富国沪港深业绩驱动、华商润丰最受青睐，外部重仓规模分别为4.85亿元、3.01亿元和2.81亿元 [21] - 三季度FOF重点增持科技主题基金，重仓增持数量前三为财通资管数字经济、博道成长智航、易方达成长动力，新增重仓FOF数量分别为13只、12只和11只 [23] - 重仓增持份额前三为长信金利趋势、财通资管数字经济、中欧新趋势，增持份额分别为1.11亿份、0.91亿份和0.58亿份 [24] FOF持仓基金分析：被动权益基金 - FOF最青睐的被动权益基金为富国中证港股通互联网ETF、嘉实上证科创板芯片ETF、广发国证新能源车电池ETF，外部重仓FOF数量分别为28只、15只和14只 [26] - 从重仓规模看，鹏华中证酒ETF、富国中证港股通互联网ETF、广发国证新能源车电池ETF居前，规模分别为2.93亿元、2.82亿元和2.65亿元 [27] - 三季度FOF重点增持电池、化工等细分行业指数产品，重仓增持数量前三为广发国证新能源车电池ETF、鹏华中证细分化工产业主题ETF、华安创业板50ETF，新增重仓FOF数量分别为11只、9只和7只 [29] - 重仓增持份额前三为华宝中证全指证券公司ETF、鹏华中证细分化工产业主题ETF、广发国证新能源车电池ETF，增持份额分别为1.28亿份、1.17亿份和0.88亿份 [31] FOF持仓基金分析：固收+基金 - FOF最青睐的固收+基金为景顺长城景颐丰利、永赢稳健增强、景顺长城景颐双利，外部重仓FOF数量分别为21只、21只和18只 [33] - 从重仓规模看，景顺长城景颐丰利、中欧颐利、景顺长城四季金利居前，规模分别为1.62亿元、1.57亿元和1.16亿元 [34] - 三季度FOF重点增持景顺长城景颐丰利、景顺长城景盛双息等产品，重仓增持数量前三为景顺长城景颐丰利、景顺长城景盛双息、中欧丰利，新增重仓FOF数量分别为21只、9只和7只 [36] - 重仓增持份额前三为中欧颐利、景顺长城景颐丰利、中欧丰利，增持份额分别为1.42亿份、1.12亿份和0.70亿份 [37] FOF持仓基金分析：债券类基金 - FOF最青睐的债券类基金为华泰保兴尊合、西部利得汇享、广发纯债，外部重仓FOF数量分别为23只、22只和21只 [39] - 从重仓规模看，易方达安悦超短债、鹏华丰恒、广发景明中短债居前，规模分别为9.04亿元、8.89亿元和7.82亿元 [40] - 三季度FOF重点增持短久期策略基金，重仓增持数量前三为嘉合磐泰短债、鹏扬利沣短债、鹏华丰恒，新增重仓FOF数量分别为6只、5只和5只 [42] - 重仓增持份额前三为易方达安悦超短债、广发景明中短债、鹏华丰恒，增持份额分别为8.24亿份、7.58亿份和4.52亿份 [43] FOF持仓基金分析：QDII基金 - FOF最青睐的QDII基金为华夏恒生科技ETF、富国全球债券人民币、南方亚洲美元债A人民币，外部重仓FOF数量分别为38只、37只和25只 [45] - 从重仓规模看，华夏恒生ETF、富国全球债券人民币、华夏标普500ETF居前，规模分别为5.90亿元、5.29亿元和3.86亿元 [47] - 三季度FOF重点增持恒生科技ETF和亚洲美元债产品，重仓增持数量前三为华夏恒生科技ETF、南方亚洲美元债A人民币、易方达全球成长精选，新增重仓FOF数量分别为14只、10只和5只 [49] - 重仓增持份额前三为华夏恒生科技ETF、南方亚洲美元债A人民币、华夏标普500ETF，增持份额分别为1.70亿份、1.59亿份和1.28亿份 [50]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]