核心观点 - 报告核心观点认为，2月底长债的阶段性调整主要由交易盘止盈引发，这或为投资机会，情绪企稳后长债收益率有望再度回落[1] - 报告预计2026年一季度10年期国债收益率低点或至1.75%，二季度低点有望到1.70%，全年在1.6%-1.9%区间震荡[1] - 报告建议把握波段操作机会，当前可关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债机会[1] 市场走势与机构行为分析 - 2月中上旬长债延续反弹，但2月底出现阶段性调整，调整或主要因上海房地产政策放松引发券商及基金等交易盘止盈[1] - 2月26日及27日，券商及基金合计净卖出剩余期限20年以上的超长利率债403亿元[1] - 2026年1月1日至2月27日，券商及基金合计净卖出超长利率债970亿元，上年同期仅净卖出515亿元[1] - 同期，国有大行及股份制银行净买入超长利率债-1088亿元（同比多增567亿元），城农商行净买入417亿元（同比多增447亿元），险资净买入1545亿元（同比少增497亿元）[1] - 尽管交易盘大幅卖出，但债券收益率回升提升了超长债配置价值，银行自营加大了配置力度[1] - 当前交易盘长债持仓仍较少，长债风险或较低[1] 银行配置逻辑与负债成本 - 当前债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配置5年以内国债的利差较低，适度拉长久期才能获取较高的债券配置收益率[1] - 预计2026年一季度城农商行负债成本率不少将降至1.6%以下，配置10年以上政府债券有较好的利差[1] - 负债成本下行预计将提升银行配置政府债券的动力[1] - 银行负债成本较快下行，但收益率曲线陡峭，城农商行配置5年以内的政府债券较难覆盖负债成本，拉长久期或是现实选择[1] 央行操作与资金面 - 2026年1月央行买入国债1000亿元，较上月增加了500亿元，后续可能保持在这个力度及以上，有望改善政府债券的供需关系[1] - 2026年债市投资需重点观察央行买债规模、政策利率何时下调及风险偏好何时回落[1] - 央行宽松之下，预判未来一个季度1年期大行同业存单利率走向1.55%左右[1] - 未来一段时间，资金利率可能低位低波动[1] 外部环境与险资行为 - 近期人民币明显升值，2月初以来，美英德等发达国家10年期国债收益率下行较明显，美国10年期国债收益率2月27日已跌破4.0%，对中国债市构成利好[1] - 由于险资可能对股市较乐观，超长债配置节奏偏慢[1] - 存款利率较低，保费有望较快增长，3月险资超长债配置力度或加大，30年期国债活跃券收益率有望走向2.20%以下[1] - 配置盘无动力大幅压低30年期国债收益率，大行情需交易盘来推动，或需等待风险偏好显著回落及政策利率下调[1] 其他市场数据与假设 - 报告假定2026年政府债券净发行14.3万亿元，同比小幅增长[4] - 2月是信贷投放小月，春节前发年终奖可能导致2月个人贷款下降数千亿元，2月新增贷款可能同比少增且票据贴现占比高[1] - 1月银行存款增长较好，叠加央行货币工具利率较低，银行发同业存单的需求较弱[1] - PPI同比回升为市场普遍预期[1]

核心观点 - 报告对港股市场维持“优于大市”评级 [4] - 核心观点认为中上游行业表现强势，且市场整体的盈利预测正被显著上修 [1] --- 一、全球市场表现 - **全球主要股指表现分化**：本周港股恒生指数上涨0.8%至26,631点，而恒生科技指数下跌1.4%至5,138点 [13] - **A股市场表现强劲**：本周A股主要指数普遍上涨，万得全A指数上涨2.7%至6,942点，深证成指上涨2.8%至14,495点 [13] - **日韩股市领涨全球**：本周日经225指数上涨3.6%至58,850点，韩国综合指数大幅上涨7.5%至6,244点 [13] - **美股市场小幅回调**：本周标普500指数下跌0.4%至6,879点，纳斯达克综指下跌1.0%至22,668点 [13] - **美债收益率普遍下行**：美国10年期国债收益率本周下降14个基点至3.945% [13] - **商品市场表现强劲**：COMEX黄金价格本周上涨3.2%至5,296美元/盎司，NYMEX WTI原油价格上涨1.5%至67.29美元/桶 [13] --- 二、中观表现汇总 2.1 投资收益 - **港股主要指数涨跌互现**：本周恒生指数价格收益为0.6%，恒生综指为0.5%，而恒生科技指数价格收益为-1.4% [15] - **中上游行业领涨市场**：按中信行业分类，本周钢铁行业价格收益上涨6.1%，有色金属上涨4.6%，基础化工上涨3.9%，银行上涨3.4%，煤炭上涨3.4% [16] - **部分行业表现疲软**：本周医药行业价格收益下跌4.6%，家电下跌2.4%，商贸零售下跌1.9%，计算机下跌1.7% [16] - **市场风格偏向大盘股**：本周恒生大型股价格收益为0.6%，表现优于恒生小型股的-0.1%和恒生中型股的-0.4% [15] - **高股息策略表现稳健**：恒生高股息指数本周价格收益上涨0.4%，其52周股息复投总收益达到37.0% [15] - **原材料与工业板块长期回报突出**：按恒生行业分类，原材料业近52周价格收益高达213.1%，工业近52周价格收益为53.8% [17] 2.2 估值水平 - **市场整体估值小幅回落**：本周恒生指数动态市盈率下降0.8%至11.3倍，恒生综指市盈率下降0.7%至11.5倍 [19] - **中上游行业估值获拉升**：本周机械行业市盈率上升5.9%，钢铁行业市盈率上升4.0%，有色金属行业市盈率上升3.0% [20] - **科技与医药估值承压**：本周医药行业市盈率下降7.1%至23.4倍，计算机行业市盈率下降3.1%至19.3倍 [20] - **高股息指数估值具吸引力**：恒生高股息指数当前市盈率为7.5倍，处于相对低位 [19] 2.3 盈利和股息 - **市场整体盈利预期显著上修**：本周恒生指数未来12个月预期EPS上修1.4%，恒生综指EPS上修1.3% [22] - **多数行业盈利预期改善**：共有26个行业EPS预期上修，其中医药行业EPS上修幅度达2.7%，煤炭行业上修2.3%，银行业上修2.2% [23] - **部分行业盈利预期下调**：机械行业EPS预期本周下修2.7%，轻工制造下修0.8% [23] - **高股息指数预期股息率可观**：恒生高股息指数未来12个月预期股息率为5.9% [22] - **金融与原材料业盈利增长强劲**：银行业近26周EPS累计上修13.0%，有色金属行业近26周EPS累计上修56.4% [23]

核心观点 - 报告认为，2026年全国两会处于“十五五”开局之年，是观察政策走向的关键窗口，将深刻影响资本市场走势[1] - 报告判断，2026年两会总量政策预期偏平，市场应更多关注结构性亮点，主要围绕“扩内需”和“新质生产力”两大方向[5] - 报告预计，由于总量政策超预期概率不高，后续指数走势将较为平稳，市场更多围绕涨价分支和AI链条展开轮动，政府工作报告中提及的重点方向（如内需、商业航天、AI应用）有望迎来行情，而3月底、4月初的中美元首会面可能成为提振市场风险偏好的关键催化[8] 历史规律总结 - **大势规律**：复盘2010年以来的数据，上证指数在两会前20个交易日多数上涨，胜率达到81%，区间平均涨幅为2.40%；会议期间胜率下滑至50%；两会后胜率和收益率再度提升，会后5个交易日胜率达75%，会后20个交易日平均涨幅为2.44%[4] - **风格规律**：会前会后小盘风格优胜，会前优势更为显著。会前10个交易日，国证2000和中证1000胜率均为80%，而大盘股（上证50、沪深300）胜率约50%；国证2000和中证1000相较上证50指数的超额收益均值分别为4.27%和3.92%[4] - **行业规律**：大消费（如社会服务、美容护理、纺织服饰）和TMT（电子、计算机）行业在两会前后表现出相对优势。消费行业受益于政策定调，TMT行业在会前10个交易日活跃资金主导下录得较高平均收益[4] 政策环境分类与市场影响 - **总量政策预期较强的年份**：政策力度对市场影响大。若政策红利明确（如2016年供给侧改革、2019年减税降费、2021年双碳），会后指数整体以上涨为主；若政策低于预期或边际收紧（如2022年、2018年），市场则相对承压[2] - **总量政策预期平稳的年份**：指数表现平稳，结构性行情成为主线。政策重心转向高质量发展与培育新质生产力，聚焦科技创新与产业扶持。典型如2024年低空经济、2025年深海科技，因写入政府工作报告而在会后跑出超额收益行情[3] 2026年两会政策展望 - **总量政策预期偏平的依据**：基于2025年中央经济工作会议基调偏向“调结构”，以及地方两会GDP增速目标整体下滑。31省市加权平均GDP增速目标从2025年的5.3%下滑至2026年的5.0%，反映经济增速中枢下移、化债压力及结构转型优先的现状[5] - **结构性亮点方向一：扩内需**：被置于年度经济工作重点任务首位。地方两会积极响应，31省市中将扩大内需放在前两项任务的省市数量较去年大幅提升。政策重心由大宗商品消费向服务消费转型，首发经济、银发经济等新业态被反复提及。同时，房地产调控政策持续优化，预计全国两会将就促消费、稳地产做出更明确部署[6] - **结构性亮点方向二：新质生产力**：重点关注商业航天和AI应用。商业航天产业进展加速，多地政府工作报告明确部署，预计全国两会将重点提及并加大支持力度，可能催生主题行情。人工智能政策由顶层设计转向全面落地，预计全国两会将进一步明确AI深度赋能实体经济的政策方向，加快场景开放与产业生态建设[7] 市场展望与行业配置思路 - **大势判断**：指数走势预计较为平稳，市场围绕涨价分支和AI链条轮动。关注3月底、4月初的中美元首会面作为潜在催化，可能提振风险偏好，催动指数量价双升、续创年内新高[8] - **行业配置建议**： 1. **AI与泛AI领域**：关注国产模型进步、高性价比Token出海趋势，以及云、AI电力建设、国产算力和芯片制造（半导体设备、材料、封测等）、CPO产业链、机器人产业链，还有供需紧俏环节如MLCC、燃气轮机、电子布铜箔等[8] 2. **顺周期**：如化工、建材、消费龙头、工程机械等[8] 3. **电网设备、储能与资源品**：如稀土、钨、锂矿等[8] 4. **政府工作报告潜在亮点**：内需相关板块，以商业航天为代表的“十五五”新兴产业，以及AI应用赋能实体经济[8]

核心观点 两会前后A股市场存在显著的日历效应，整体呈现上涨趋势，市场风格在会前偏向小盘成长，会后消费板块弹性增强。报告建议关注两条核心交易线索：一是围绕“十五五”规划首年的产业主线进行布局；二是在当前牛市背景下，关注与市场走势高度相关的杠杆资金流向。报告对后市维持慢牛判断，并基于“十五五”规划方向梳理出四大投资主线[2][7][8][9][10][11]。 市场回顾与近期表现 - **年后首周表现**：A股市场年后迎来开门红，周期板块领涨。主要宽基指数普遍上涨，其中中证1000指数领涨，小盘股表现优于大盘股。行业层面，钢铁、有色金属等行业领涨[7]。 - **年初至今表现**：截至2026年2月27日，红利指数领涨大盘指数，涨幅达6.27%。中小盘指数中，万得微盘股指数表现最佳，年初至今涨幅达16.38%。行业方面，综合、有色金属、建筑材料等行业领涨，银行、非银金融等行业表现靠后[45][46][47][48][49]。 - **本周（2月24日-27日）表现**：A股红利指数领涨大盘，涨幅3.23%。中小盘指数中，中证1000、中证500表现靠前。行业方面，钢铁、有色金属、基础化工等行业领涨，传媒、商贸零售等行业表现靠后[45][50][51][53]。 两会前后的日历效应 - **整体走势**：2010年至今（2020年除外），两会前后A股市场通常呈现“上涨-震荡-二次上涨”的日历效应。沪深300等宽基指数在两会前一周上涨概率较大，会后约8-10个交易日后重回升势。从上涨弹性看，中证1000、创业板指等指数会后表现弹性更大[8][15]。 - **市场风格**：两会前市场风格通常呈现“小盘>大盘”的特征。历史数据显示，小盘价值、成长等风格在会前表现靠前。消费风格在两会前相对承压，但在两会后可能展现出更强的股价修复弹性[8][17]。 - **行业轮动**：两会前市场风格偏向科技成长，计算机、通信、国防军工等行业平均涨幅居前。随着两会落幕，市场重心或转向内需复苏，社会服务、美容护理等消费行业开始展现出更大的股价弹性[8][20]。 两会前后的交易线索 - **线索一：关注“十五五”规划产业主线**：历史经验表明，历次“五年规划”首年的两会窗口期，市场有更大概率围绕当年规划的产业主线展开。 - **2011年（“十二五”开局）**：在“扩大内需”与“消费升级”主线驱动下，家用电器、轻工制造等消费板块在两会前率先领涨。受“计划新建保障性住房1000万套”规划带动，钢铁、建筑材料等地产业链行业会后领涨[9][23]。 - **2016年（“十三五”开局）**：市场逻辑分为两段，两会前由煤炭、钢铁等供给侧改革板块主导，会后轮动至TMT、电力设备等创新成长方向[9][23]。 - **2021年（“十四五”开局）**：“绿色低碳”成为核心主题，环保与公用事业板块在两会前后持续占优[9][23]。 - **展望2026年**：与“十五五”规划契合度更高的产业方向有望成为当年两会前后的核心主线[9]。 - **线索二：关注杠杆资金流向**：当市场处于牛市期间，两会前后A股市场表现与融资余额走势高度相关。统计2010年至今数据，在2015年、2019年、2025年等牛市年份，两会前后20个交易日内，上证指数与融资余额的相关系数分别高达0.923、0.903和0.853。在当前牛市背景下，杠杆资金的流向可成为重要的交易线索[10][31]。 “十五五”规划核心方向与后市主线 - **“十五五”规划的三大核心转变**：1) 高质量发展定位全面升级；2) 科技与安全战略优先级显著提升；3) 明确发展内需驱动机制，建设全国统一大市场[36]。 - **三大核心方向**：1) **科技产业革命**：实施AI全方位赋能，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，前瞻布局量子科技、生物制造、脑机接口等未来产业[37][39]。2) **全国统一大市场**：关注提质升级的重点产业，如矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等[39]。3) **国家安全保障**：涵盖国防安全与科技安全，推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件等重点领域关键核心技术攻关，加快先进武器装备发展[39]。 - **四大投资主线**：结合宏观环境与AI发展阶段，建议关注：1) **资源与能源**：在宏观地缘摩擦和能源革命影响下，关注金属等矿资源、新旧能源等方向。2) **产业升级**：在全国统一大市场方向上，关注提质升级的重点产业如化工、机械、船舶等。3) **科技革命**：在科技产业革命方面，关注AI基建和硬科技方向，如算力、存力、电力相关细分产业链。4) **服务消费**：在扩内需的政策支持下，关注服务消费，如航空、酒店等[11][43]。

核心观点 - 报告认为，由于估值偏高、对AI影响的担忧以及美国政策不确定性，美股市场，尤其是科技股，中期仍面临调整压力 [1][16] - 报告预计，欧洲、日本及部分新兴市场股指因估值偏高或经济问题，中期容易出现震荡 [1] - 报告指出，港股市场内部分化，未来存在结构性机会，机会可能存在于累计涨幅小、受外围影响小、产业趋势好且基本面有支撑的资产中 [1][36] 全球市场一周表现 - 本周发达国家市场涨跌不一，日经225指数上涨3.56%，道琼斯工业平均指数下跌1.31% [8][9] - 本周新兴市场涨跌不一，韩国综合指数上涨7.50%，伊斯坦堡ISE100指数下跌1.55% [9][10] - 日经225指数市净率上升至2.62，处于持续上升状态 [1] - 欧洲多个重要市场股指市净率超过2，处于历史偏高区间 [1] - 阿根廷MERVAL指数在2月下跌超过17% [1] 美股市场近一周表现 - 本周美股三大指数均下跌，标普500指数下跌0.44%，纳斯达克指数下跌0.95%，道琼斯工业指数下跌1.31% [2][11] - 标普500细分行业多数上涨，公共事业涨幅最大为2.89%，信息科技跌幅最大为2.17% [11] - TAMAMA科技指数2月跌幅达6.61%，市盈率仍有32.68 [1][16] - 费城半导体指数市盈率近期有所下降，但仍有43.32 [1] - 纳斯达克指数2月跌幅3.38%，市盈率仍有40.1，标普500席勒市盈率也维持在40.1，均处于40以上的偏高区间 [1][16] - 本周标普500指数表现前十个股中，是德科技、奈飞、登士柏西诺德涨幅居前，分别为26.19%、22.33%、17.07% [15][18] - 本周纳斯达克金龙指数下跌3.61% [19] - 本周美国中概股表现排名前十的个股中，瑞图生态、CHAINCE DIGITAL HOLDINGS、天睿祥涨幅居前，分别为50.05%、48.61%、47.73% [22][23] 港股市场近一周表现 - 本周港股宽基指数涨跌不一，恒生指数上涨0.82%，恒生香港中资企业指数上涨1.26%，恒生中国企业指数下跌1.12%，恒生科技指数下跌1.41% [2][24] - 恒生细分行业多数上涨，原材料业涨幅最大为4.81%，医疗保健业跌幅最大为4.95% [28] - 恒生指数表现前十个股中地产建筑业占比较大，碧桂园、汇丰控股、新鸿基地产涨幅居前，分别为22.41%、9.68%、7.59% [29][30][32] - 恒生中国企业指数表现前十个股中，碧桂园、华润啤酒、海底捞涨幅居前 [33] - 恒生香港中资企业指数表现前十个股中，招商局港口、华润啤酒、华润电力涨幅居前，分别为8.64%、6.15%、3.84% [33] - 恒生科技指数表现前十个股中，ASMPT、联想集团、华虹半导体涨幅居前，分别为6.86%、5.53%、2.76% [34][36] 本周重要海外经济数据 - 2026年1月，美国PPI同比增速为2.8%，低于前值3%；核心PPI同比增速为4.2%，高于前值3.7% [2][40] - 2026年1月，日本工业生产指数同比增速为2.33%，低于前值2.59%；零售销售同比增速为1.8%，高于前值-0.9% [37] - 2026年1月，欧元区CPI同比增速为1.7%，低于前值2%；核心CPI同比增速为2.2%，低于前值2.3% [44]

核心观点 - 市场在春节前后维持震荡，短期内波动率下降但仍处中波动区间，趋势性行情需等待波动率进一步收敛信号 [1] - 进入3月，随着全国“两会”临近，市场有望逐步进入政策预期驱动阶段，风格或呈现成长与价值相对均衡格局 [1] - 地产、周期等对宏观政策更为敏感的行业，可能具备阶段性边际改善空间 [1] - 主题行情在春节后有所表现但整体弹性有限，预计进入3月后上行空间或进一步收窄 [1] - 展望中期，市场在4月中下旬或将从政策博弈和流动性市场向基本面市场转换，若届时财报不及预期，市场情绪可能面临压力 [1] - 当前市场流动性充裕，政策预期逐步升温，适于在具备安全边际且对政策敏感度较高的板块中适度布局 [1] 2025年初至今金股组合表现 - 国联民生金股组合自2025年初至2026年2月27日，区间收益率为**52.75%** [10][11] - 在不同时间维度下，该金股组合的收益率均跑赢万得全A、上证指数和沪深300等主要宽基指数 [12][13] - 组合内个股贡献度分化明显，贡献度前15名包括光线传媒、宏景科技、洛阳钼业等，后15名包括上汽集团、腾讯控股、国睿科技等 [16] 2026年3月金股推荐逻辑 - **华锡有色 (600301.SH)**：作为锡锑双龙头企业，资源禀赋优厚，有望充分受益锡锑价格上涨带来的业绩弹性；内生增长路径清晰，有集团注入预期；作为广西唯一国资有色金属上市平台，有望受益于广西关键资源整合政策 [18] - **潞安环能 (601699.SH)**：销售占比中现货煤比例较高，煤价上行周期中具备较好业绩弹性；当前行业整体库存较低，印尼出口收缩及节后开工有望推动煤价上涨；公司当前估值水平处于相对低位 [18] - **工业富联 (601138.SH)**：深度绑定龙头客户，是全球AI服务器OEM核心厂商及英伟达机柜核心制造商；全产业链垂直整合，系统级供应商能力突出；业绩有望保持高增速 [18] - **仕佳光子 (688313.SH)**：AWG产品需求随光模块增长，高速率AWG占比提升有望带动单价提升；CW光源交付和产能爬坡进展顺利；收购福可喜玛正在推进，有望带来业绩增厚及协同效应；中期看好其在CPO产业链的卡位 [18] - **寒武纪-U (688256.SH)**：Seedance等超级应用导致算力紧缺，公司作为字节等大厂的合作伙伴有望迎来算力需求增长和国产化提升的“戴维斯双击”；国产算力龙头，在LPU等领域持续布局；自身业绩拐点显现，收入、利润有望保持高增 [18] - **宁德时代 (300750.SZ)**：目前估值水平处于相对低位，具备一定的估值修复空间 [18] - **杰普特 (688025.SH)**：光通信全面布局，在MPO、FAU、硅光晶圆检测设备、OCS合作、光纤等领域均有进展；致力于为全球消费电子、半导体、新能源等领域头部客户提供解决方案，推动关键激光设备及检测技术进口替代 [18] - **恒力石化 (600346.SH)**：“碳排放总量和强度双控制度”有望推动化工行业落后产能出清，炼化龙头有望显著受益；炼化产品盈利有所改善，PTA行业供需格局有望修复；现金流充沛，积极探索分红政策以回报股东 [18][19] - **颐海国际 (1579.HK)**：激励机制优化，激发经营活力；第三方提价，2025年下半年重新开启价格向上周期；关联方价格或已阶段性企稳 [20] - **海底捞 (6862.HK)**：2026年春节假期翻台率表现亮眼，第一季度经营有望持续恢复；创始人重回掌舵有望提高内部效率；红石榴计划持续推进，驱动多元增长 [20] - **华泰证券 (601688.SH)**：2026年以来两市交投活跃度持续提升，经纪业务有望同比增长，公司加速财富管理布局有望率先受益；2026年1月港股日均成交额2723亿港元，同比增长**89.3%**，港股市场流动性显著改善；加速布局海外财富管理，国际业务有望成为新增长极；截至2026年2月25日，公司PB为1.15倍，位于10年**43%**历史分位 [20] 2026年3月金股重点财务数据 - **华锡有色**：预计每股收益(EPS)从2024年的1.04元增长至2027年的3.02元；预测市盈率(PE)从2024年的62倍下降至2027年的21倍 [21] - **潞安环能**：预测每股收益(EPS)从2024年的0.82元增长至2027年的1.17元；预测市盈率(PE)从2024年的18倍下降至2027年的13倍 [21] - **工业富联**：预测每股收益(EPS)从2024年的1.17元大幅增长至2027年的4.14元；预测市盈率(PE)从2024年的48倍显著下降至2027年的13倍 [21] - **仕佳光子**：预测每股收益(EPS)从2024年的0.14元大幅增长至2027年的2.63元；预测市盈率(PE)从2024年的601倍显著下降至2027年的32倍 [21] - **寒武纪-U**：预计2024年每股收益(EPS)为-1.07元，2025年扭亏为盈至4.88元，2027年增长至12.16元；预测市盈率(PE) 2025年为241倍，2027年降至97倍 [21] - **宁德时代**：预测每股收益(EPS)从2024年的11.58元增长至2027年的25.41元；预测市盈率(PE)从2024年的30倍下降至2027年的13倍 [21] - **杰普特**：预测每股收益(EPS)从2024年的1.40元增长至2027年的6.97元；预测市盈率(PE)从2024年的196倍显著下降至2027年的39倍 [21] - **恒力石化**：预测每股收益(EPS)从2024年的1.00元稳步增长至2027年的1.31元；预测市盈率(PE)从2024年的26倍下降至2027年的20倍 [21] - **颐海国际**：预测每股收益(EPS)从2024年的0.76元稳步增长至2027年的0.93元；预测市盈率(PE)从2024年的19倍下降至2027年的16倍 [21] - **海底捞**：预测每股收益(EPS)从2024年的0.87元增长至2027年的0.97元；预测市盈率(PE)从2024年的18倍下降至2027年的16倍 [21] - **华泰证券**：预测每股收益(EPS)从2024年的1.70元增长至2027年的2.14元；预测市盈率(PE)从2024年的13倍下降至2027年的10倍 [21]

核心观点 报告核心观点为：中国黑电企业正通过整合海外品牌与渠道加速全球扩张，同时清洁电器行业竞争格局持续改善，白电龙头则受益于政策与稳健基本面的支撑 [1][5][69] 分板块总结 白电板块 - **零售表现分化**：年初至今（2025.12.29-2026.02.15），冰箱、洗衣机线上和线下零售额均实现增长，表现优于空调 [13][14] - 空调线上零售额同比-19.76%，其中零售量同比-20.75%，均价同比+1.25%；线下零售额同比+10.62%，零售量同比+16.98%，均价同比-6.61% [13] - 冰箱线上零售额同比+3.23%，零售量同比-10.23%，均价同比+15.00%；线下零售额同比+5.73%，零售量同比+11.20%，均价同比-7.46% [13] - 洗衣机线上零售额同比+9.61%，零售量同比-8.76%，均价同比+20.13%；线下零售额同比+2.12%，零售量同比+6.60%，均价同比-5.85% [13] - **渠道表现差异**：各品类线下渠道均实现同比销量增长，而线上渠道销量下滑，线下表现整体优于线上，报告认为这与2026年国家补贴政策及消费券更倾向于线下渠道有关 [5][14] 黑电板块 - **全球扩张加速**：松下于2月24日宣布，计划于4月将北美、欧洲的电视销售业务移交创维集团，自身退守日本本土市场并聚焦高端机型 [5][21] - 对松下而言，此举旨在战略收缩、改善盈利；对创维而言，则能获得高端品牌赋能并打开海外渠道 [5][21] - 报告认为，这种“中国供应链和产品技术+日本品牌和渠道”的模式，为中国黑电企业打开了自上而下（从高价格带向下）提升全球份额的新路径，加速了全球份额扩张进程 [5][25] - **市场数据更新**： - MiniLED渗透率持续提升：截至2026年2月15日，线上MiniLED渗透率达32.84%，同比提升9.20个百分点，均价为5514元/台，同比+6.64% [26] - 2026年1月，线上彩电零售均价为3736元/台，同比+28%；线下彩电零售均价为6785元/台，同比+8% [26][27] 小家电板块 - **清洁电器格局优化**：扫地机行业线上销售额CR2（科沃斯、石头）接近60%，行业竞争格局改善逻辑持续演绎 [5][40] - 2026年初至2月15日，扫地机行业线上销售额同比-8%，其中科沃斯销售额同比+6.2%，份额30%（同比+4.0pct）；石头销售额同比+9.9%，份额29%（同比+4.7pct） [40][41] - 同期洗地机行业线上销售额同比-4%，其中石头销售额同比+92.5%，份额22%（同比+11.3pct） [40][41] - **石头科技新品发布**：石头科技开始预售扫地机新品P20 Max，相比P20 Ultra Plus主要升级点包括：越障高度增加至8.8厘米（原为4厘米）、吸力加大至35000Pa（原为25000Pa）、避障能力增强（可识别物体种类增加） [5][44][45] 行业回顾 - **行情表现**：2月初以来（2月1日至2月28日），家电板块上涨1.02%，跑输上证指数0.07个百分点 [5][49] - 子板块中，黑电表现最好，涨幅为3.82%；其次为厨卫电器（涨幅2.58%）和家电零部件（涨幅1.59%） [5][49] - **成本与汇率**： - 主要原材料价格企稳：2月初以来，LME铜价下降1.2%，LME铝价提升0.4%，冷轧板卷价格持平，布伦特原油期货价格提升0.1% [53] - 人民币兑美元升值：2月初1美元兑6.9513人民币，至2月28日升至6.8559人民币 [53] 公司动态 - **石头科技**：发布2025年业绩快报，实现收入186.2亿元，同比+55.9%；归母净利润13.6亿元，同比-31.2% [43][66] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏计划15个交易日后3个月内，以大宗交易方式减持不超过1.12亿股（占总股本2%），资金用于偿还贷款 [66] - **九号公司**：发布2025年业绩快报，实现营收213.25亿元，同比+50.22%；归母净利润17.55亿元，同比+61.84% [67] 投资建议 报告基于各板块分析给出以下投资建议 [5][69]： - **白电**：业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势，有望受益以旧换新政策，推荐美的集团、海尔智家（A/H）、格力电器、海信家电（A/H） - **黑电**：龙头享受产品迭代红利、国内竞争格局改善、海外份额扩张的三重共振，推荐TCL电子、海信视像 - **清洁电器**：竞争格局改善逻辑持续，看好2026年利润率修复弹性，推荐石头科技、科沃斯 - **两轮车**：推荐龙头九号公司、雅迪控股、爱玛科技

核心观点 - 市场正集中推演“HALO交易”，即AI时代产业组织形式可能发生的深刻变化，这导致对三类行业的长期预期进行重新锚定，并可能带来估值中枢的下行压力，但中国资产所受影响相对美股更小[1][4] - 春节后A股市场特征表现为对长期科技叙事反映偏弱，而对当下可见的“新老经济通胀”反映积极，这一特征可能因美以和伊朗冲突爆发而得到强化[1][8] - 维持中期“两阶段上涨行情”的推演不变：当前处于第一阶段上涨行情的高位区域，市场有震荡休整的内在需求；第二阶段上涨更可能在2026年中前后启动，领涨板块将一脉相承，聚焦于“科技+战略资源”这一时代的“通胀资产”[1][9] - 短期配置应聚焦可见度高的通胀方向，中期结构推荐则坚持“景气科技+周期Alpha”的组合[1][10] 一、关于“HALO交易”与AI时代影响 - 市场开始集中推演AI时代产业组织形式的变化，并对三类行业进行长期预期重估：1) 可能被AI替代的行业；2) 在AI时代壁垒弱化、超额利润可能压缩的行业；3) 在AI时代可能无法继续胜出的科技龙头。后两类行业龙头原有的估值中枢（锚定于垄断利润和平台价值）存在下行压力[1][4][5] - 中国资产总体受到“HALO交易”的影响相对美股更小，因为中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对美国更少[1][4] - 现阶段对AI终局的思考很难覆盖全部关键因素，市场容易过度推演AI的最终能力，而忽略生产力、生产关系等其他因素的渐进变革，因此集中定价AI终局冲击可能导致“错杀”[1][4][6] - 不易被替代的战略资产逻辑得到强化：在大国博弈背景下，战略资源自主可控是核心投资线索，AI时代战略资源和能源的“通胀”逻辑可能进一步强化[1][6] 二、短期市场特征与中期行情推演 - 春节后，A股市场对长期科技叙事的反映偏弱，但对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极，价值风格相对占优。这既与“HALO交易”在A股的映射有关，也与美联储宽松预期扰动、A股科技叙事行情此前已演绎得相对充分有关[1][8] - 美以和伊朗冲突爆发可能强化上述短期市场特征。在事件冲击下，大宗商品价格有支撑，股市偏好“通胀资产”的特征可能延续。冲突的烈度和持续时间将成为影响资产定价的关键因素[1][9] - 全部A股总体PE估值处于历史高位区间，中波段市场有震荡休整的内在需求。震荡的核心是等待：产业趋势再强化、基本面拐点验证更普遍（业绩消化估值）、性价比问题缓和、居民资产配置向权益迁移的条件更充分[1][9] - 中期“第二阶段上涨”的驱动因素包括：基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移的条件更充分、中国影响力提升预期共振。其启动窗口更可能在2026年中前后[1][9] 三、行业配置与投资机会 - **短期配置方向**：聚焦可见度高的通胀方向。1) 顺周期配置建议聚焦战略资产通胀，包括有色金属、基础化工、石油、油运[1][10]。2) 有限产催化的周期品（钢铁、煤炭）短期集中上涨，但在3-4月需求验证期，涨价持续性存疑[1][10]。3) 新经济通胀向传统经济的映射是短期最强方向，关注内燃机、玻纤、光纤、存储的投资机会[1][10] - **中期结构推荐**：坚持“景气科技 + 周期Alpha”。1) 景气科技关注：海外算力链、AI应用（港股互联网真正机会）、半导体、机器人、商业航天、储能等[1][10]。2) 周期Alpha关注：有色金属和基础化工。其投资延伸可能是出口/出海链[1][10]。3) 中期看好非银金融的重估机会[1][10] 四、市场情绪与资金流向数据 - **量化情绪指标**：截至2026年2月27日，多个周期及资源类行业的赚钱效应扩散指标（按个股个数、市值、成交额计算）处于高位且呈现“继续扩散”状态，例如钢铁（三项指标分别为98%、100%、100%）、有色金属（90%、99%、99%）、煤炭（90%、99%、98%）、石油石化（89%、100%、98%）和基础化工（88%、92%、95%）[14]。相比之下，传媒、美容护理、银行等行业指标呈现“全面收缩”[14] - **重点ETF跟踪**：在统计周期内（2026/02/13-2026/02/27），资源及周期类ETF表现强势。例如，南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）份额增长56.8%，年初以来涨幅达25.0%；博时自然资源ETF（510410.OF）份额增长39.7%，年初以来涨幅23.5%[16]。而科技成长类ETF如易方达中证人工智能ETF（159819.OF）份额增长15.1%，但年初以来涨幅仅为5.4%[16]。部分宽基指数ETF份额出现显著流出，例如华泰柏瑞沪深300ETF（510300.OF）份额减少48.7%[16]

核心观点 报告的核心观点是，同业存单（NCD）利率在供需友好的背景下保持平稳，但未来下行空间有限。这种局面将制约银行等配置机构购买长期债券的动力，叠加“十五五”开局之年宽信用政策预期和政府债券供给压力，长期债券利率的下行空间将趋于收窄，因此建议对长久期资产持谨慎态度，并关注中短久期信用债的投资机会[2][30]。 根据相关目录分别进行总结 1. 供需均较为友好，支撑存单利率平稳 - **供给端友好**：自2025年四季度起，央行流动性投放力度增强，通过MLF、买断式逆回购等工具投放了较多相对中长期的流动性，并恢复了常态化买债操作，有效补充了银行负债端。在此背景下，2026年初以来银行存单净融资规模“明显低于往年同期水平”[2][7]。 - **需求端强劲**：在资金面宽裕的背景下，非银机构配置存单的力度较强。保险、理财、公募基金、货币基金等机构配置力度均较强，尤其保险和理财表现明显。这得益于存单配置相对于资金回购的相对优势，以及银行定期存款到期后资金可能流向低风险固收类资管产品的趋势[2][7]。 2. 展望后续，存单利率下行空间可能有限 - **货币政策工具克制**：央行目前主要使用1年期以内的买断式逆回购和MLF等中期流动性工具，其流动性能级显著弱于买债和降准。自2025年5月以来，央行未再使用降准降息工具。尽管2025年10月恢复了常态化买债，但规模总体较小，且考虑到此前买入的国债陆续到期，实际净投放的长期流动性有限。因此，存单利率进一步下行的难度较高[2][16]。 - **结构分化加剧**：中小银行存单利率的下行难度可能更大。从传导链条看，中小行获取流动性的成本相对更高。从需求看，大行存单因评级高而需求充裕，但中小行存单受制于评级约束，需求面临瓶颈。此外，监管要求未设立理财公司的中小银行在2026年底前清理理财业务，这将收缩中小行资管这一重要的信用下沉机构对存单的需求，进一步制约其利率下行[2][16]。 3. 存单利率或制约长债空间，建议谨慎对待长久期资产 - **制约长债配置动力**：存单利率下行难度加大，会制约银行等配置盘购买债券的动力。即使保险机构也更倾向于等待利率回调或优先配置高股息权益资产。因此，长债利率的下行空间预计将进一步收窄[2][30]。 - **中期宽信用与供给压力**：中期来看，“十五五”开局之年宽信用政策有望陆续出台，银行信贷扩张对负债端提出较高要求，宽信用预期可能抬升长债利率中枢。同时，政府债券供给在数量和期限上仍有压力，使长久期资产面临风险[2][30]。 - **投资建议**：综合判断，中期视角下建议谨慎对待长久期资产。考虑到资金面宽松的确定性更高，中短久期信用债的性价比仍值得重点关注[2][30]。

核心观点 - 报告的核心观点是：金价是交易问题而非预期问题，其波动主要由交易成本、交易情绪和交易结构驱动，而非基本面信息或逻辑的超预期[4][7] - 报告认为，2025年10月和2026年1月的金价剧烈波动无法用央行购金或全球货币体系重构等长期预期解释，本质是交易情绪和交易结构变化所致[4][7][9] - 展望未来，金价需重点关注交易成本、交易情绪和交易结构三方面，预计2026年涨幅有限但波动放大[4][20][21] 一、近年金价的波动不是预期问题 - 金价波动难以用预期视角（如基本面分析）有效解释，因黄金在实物和货币属性上较难出现信息不对称或新价格逻辑[4][7] - 2025年10月的金价大幅波动源于市场对“新一轮”贸易战及中美关系缓和的交易，导致避险情绪及其反转[7][9] - 2026年1月下旬的金价大幅波动（1月26日-29日一周涨幅高达10%）由委内瑞拉和伊朗事件催化情绪过热，吸引大量杠杆资金，随后因市场对沃什缩表主张定价，杠杆资金迅速获利了结，导致交易结构短期恶化[4][9] 二、黄金的传统定价逻辑在交易成本和交易情绪 - 回溯1975年以来，影响金价的两大核心因素是：机会成本（投资属性，表现为美元实际利率）和避险情绪（货币属性，表现为美元指数）[4][10] - 上述两大因素本质是交易问题，分别对应交易成本和交易情绪[4][10] - 2025年金价的几次大波动具体表现为：4月前和10月交易避险，8月和11月交易美联储降息[4][10] 三、金价未来重点关注交易成本、交易情绪和交易结构 - **交易成本**：当前美联储处于降息周期，机会成本整体不高；沃什的缩表主张目前受限，劳动力市场疲软，1月非农超预期暂不改整体降息方向，金价可能继续交易成本下行[4][15] - **交易情绪**：全球地缘不确定性近期有所缓解（地缘政治风险指数2月以来有所下行）但全年易升难降，发达国家债务持续性存疑，避险交易尚不会趋势性逆转；但情绪有周期性，沃什提名和国际关系缓和仅是导火索[15][18] - **交易结构**：2026年1月中旬金价一周上涨10%后，情绪过热吸引大量杠杆资金导致交易结构问题；芝加哥期货交易所（CME）随后提高保证金；截至2月初，杠杆水平有所下行，当前震荡行情若持续有助于形成更健康交易结构；后续需警惕新的交易层面催化（如成本进一步下行或情绪强化）导致结构再次恶化[4][14][15] 四、金价波动放大，今年预计涨幅有限 - 降息周期下交易成本低对金价形成支撑，但交易情绪有周期性，过热后会修正；CME上调保证金后市场震荡缓解了部分交易结构压力，需警惕后续交易结构恶化风险[4][20] - 基于黄金与美债两类避险资产的相对规模变化进行测算：2026年1月29日，黄金地上存量总市值首次与存量美债规模持平；若美债以相近斜率扩张且地上存金平稳增长，年内金价隐含上沿约在5700美元/盎司，2027年约6000美元/盎司[21][22] - 整体而言，2025年黄金的大涨难以重现，2026年金价预计涨幅有限但波动将放大[20][21]