投资评级与目标价 - 维持京东物流"买入"评级，目标价16.7港币 [1][5] - 基于14.8倍2025年预测PE估值，目标价较当前股价(13.96港币)存在19.6%上行空间 [8][5] 财务表现与业务亮点 - **收入增长**：1H25总收入同比+14.1%至985.3亿元，其中2Q收入增速显著；京东集团/外部客户收入分别同比+22.9%/+10.2%，占比32.9%/67.1% [1][2][16] - **利润表现**：1H25归母净利25.8亿元(同比+13.9%)，Non-IFRS利润33.4亿元(同比+7.1%)；2Q单季归母净利21.3亿元(同比+5.1%) [1][3] - **业务结构**：一体化供应链业务收入501.1亿元(同比+19.9%)，外部客户ARPC达239,399元(同比+0.2%)；快运/快递等业务收入484.3亿元(同比+8.7%) [2][19] 利润率与成本分析 - **短期承压**：1H25毛利率/Non-IFRS利润率同比下降0.8/0.2pct至9.0%/3.4%，主因新增物流基础设施(超1,600仓库、1.9万配送站)及66万员工投入 [3] - **长期展望**：预计规模效应释放后利润率改善，2025-27年毛利率预测调整为10.7%/10.9%/11.1% [5][11] 战略布局与增长驱动 - **国际化扩张**：在沙特推出自营快递品牌JoyExpress，建立端到端物流网络；海外仓覆盖23个国家，欧美新增多个仓库 [4] - **新业务贡献**：京东外卖业务成为收入新增量，推动京东集团收入占比提升2.4pct [1][2] - **未来预测**：上调2025-27年收入预测至2,104.1/2,319.5/2,542.5亿元，维持归母净利预测69.0/81.0/93.8亿元 [5][11] 同业比较与估值 - **估值优势**：当前12.2倍2025E PE低于顺丰(17.4倍)、极兔(33.8倍)，ROE(11.1%)与顺丰(11.9%)相当 [22] - **资产质量**：2025E PB 1.36倍，EV/EBITDA 4.35倍，均处于行业较低水平 [11][22]

投资评级 - 振华股份（603067 SH）当前投资评级为"买入"（维持）[1][4] 核心观点 - 2025H1公司实现营收21 90亿元（同比+10 17%），归母净利润2 98亿元（同比+23 62%），其中Q2归母净利润1 81亿元（同比+16 12% 环比+53 82%）[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7 28 8 49 9 69亿元，对应EPS为1 02 1 19 1 36元，当前股价PE为16 6 14 2 12 5倍[4] - 铬盐产业链景气度提升叠加金属铬需求增长，公司作为全球龙头有望持续受益[6] 业务表现 - 2025H1含铬业务销量14 7万吨（以重铬酸钠计 同比+12%），Q2销量7 8万吨（同比+16% 环比+13%）创历史新高[5] - 金属铬产品销量超5400吨（同比+62%），重铬酸盐及铬氧化物不含税售价分别为9888元/吨（同比-5 94%）和20739元/吨（同比-1 85%）[5] - 原料成本显著下降：铬铁矿/纯碱不含税均价2392元/吨（同比-10 35%）和1244元/吨（同比-32 27%）[5] 成长逻辑 - 量增驱动：重庆基地搬迁完成及新疆沈宏并购项目潜在落地将扩大产能[6] - 降本增效：规模效应提升叠加重庆新工厂的自动化升级有望优化成本结构[6] 财务预测 - 预计2025年营收51 35亿元（同比+26 3%），毛利率27 4%（较2024年+2 2pct），ROE提升至18 9%[7][9] - 2025年经营活动现金流预计5 53亿元，资本支出3 74亿元，现金储备将增至6 97亿元[9] - 估值指标显示2025年P/B为3 2倍，EV/EBITDA为12 1倍，均呈逐年下降趋势[7][9]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价37元人民币 [3][6][7] 核心财务表现 - 25H1收入1156.82亿元（同比+5.67%，环比-10.59%），归母净利润17.56亿元（同比+60.07%，环比+469.24%） [3] - 25Q2收入566.03亿元（同比+8.43%，环比-4.19%），归母净利润7.74亿元（同比+260.96%，环比-21.11%） [3] - 毛利率同比提升1.70pct至7.66%，扣非净利润同比激增764.33%至13.89亿元 [4][5] - 经营性现金流净额同比+793.97%，主因销售回款增长及采购支付减少 [5] 分业务表现 厨房食品 - 25H1营收715.51亿元（同比+2.69%），毛利率7.66%（同比+0.80pct） [4] - 销量同比+4.4%，价格同比-1.6%，利润增长主要来自面粉/大米业务原料成本下降及营销优化 [4] 饲料原料及油脂科技 - 25H1营收431.79亿元（同比+10.81%），毛利率4.26%（同比+3.25pct） [4] - 销量同比+21%，价格同比-8.4%，压榨利润提升因大豆供应偏紧及养殖需求旺盛 [4] 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测：40.11/66.77/84.11亿元，对应增速60.30%/66.47%/25.98% [6] - 2025-2027年EPS预测：0.74/1.23/1.55元，基于50倍25年PE估值 [6] - 可比公司25年平均PE为30.1倍，公司历史PE中位数69.5倍 [6][15] 市场数据 - 当前股价31.72元，市值1719.73亿元，BVPS 17.52元 [8] - 52周价格区间24.83-41.47元，6个月日均成交额2.28亿元 [8] 行业驱动因素 - 大豆期货价格同比-20%，社会餐饮零售额同比+3.7% [14] - 预计2025年厨房食品/饲料原料营收分别增长6.92%/6.82% [14]

投资评级与目标价 - 报告维持中国电信A股"买入"评级，目标价9.11元人民币，对应1.8倍2025年PB估值 [1][11] - 报告维持中国电信H股"买入"评级，目标价7.23港币，对应1.31倍2025年PB估值 [6][11] - 目标价调整基于AH股溢价率均值37.7%及南向资金持股比例提升带来的估值修复机会 [11] 核心财务表现 - 1H25营业收入2694.22亿元（+1.3% YoY），归母净利润230亿元（+5.5% YoY），超预期226亿元 [1] - 中期股息每股0.18元，派息率72%，股息同比增长8.4% [1] - 1H25资本开支342亿元，预计2025全年资本开支下降10.6%至836亿元 [4] - 盈利能力提升：ROE同比提升0.2pct至5.0%，净利率提升0.3pct至9.2% [4] 传统业务发展 - 移动业务收入1066亿元（+1.3% YoY），用户数达4.33亿户（净增2500万户），ARPU值46元 [2] - 固网及智慧家庭收入641亿元（+0.2% YoY），宽带用户1.99亿户（净增900万户），ARPU值46元 [2] - 通过5G-A、量子密话、AI+通信助理等增值服务挖掘存量客户价值 [2] 数字化业务突破 - 产业数字化收入748.5亿元（+1.5% YoY），其中天翼云收入573亿元（+4% YoY） [3] - AI相关收入实现89.4%高速增长，自有+接入智算规模达77EFLOPS [3] - 量子通信用户超600万，行业客户超3000家，量子+收入同比+171% [3] - 卫星通信收入同比+20.5%，手机直连卫星终端超2200万 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润348/367/384亿元（较前值下调2%/3%/4%） [5] - 预计2025-2027年BPS为5.06/5.19/5.31元 [5] - 全球运营商2025年平均PB为1.51倍，给予A股1.8倍PB溢价 [11] - 2025年预测EPS 0.38元，PE 19.44倍，股息率73.5% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价360.42港元[1][8] 核心观点 - 2025H1经调整净利润19.46亿元（yoy+121%），剔除递延所得税抵免8.49亿元后约11亿元，超彭博预期8.39亿元[5] - 利润超预期主因成本费用控制优化：销售费用同比降55.8%至1.63亿元，毛利率同比升1.4pct至36.4%[7] - 在线音乐收入同比增15.9%至29.67亿元，社交娱乐收入同比降43.1%[6] - 经营杠杆持续释放，上调2025-2027年调整后归母净利润预测至30.91/26.56/29.83亿元（幅度61%/29%/36%）[11][12] 业务表现 收入结构 - 在线音乐收入： - 会员订阅24.70亿元（yoy+15.2%），受订阅规模增长驱动但ARPU略降[6] - 非订阅收入同比增19.7%，推测来自广告与专辑销售[6] - 社交娱乐收入：因产品界面优化聚焦听歌体验，同比收缩43.1%[6] 盈利能力 - 毛利率36.4%（彭博预期35.4%），受益于社交娱乐分成下降及内容成本控制[7] - 销售费用率降4.8pct，推广费用由3.29亿元降至1.08亿元[7] - 经营利润同比增40.8%至8.45亿元，验证可持续性[7] 估值调整 - 估值方法切换：从DCF转为PE估值，基于26年调整后归母净利润2,656亿元，给予26.86x PE（同业均值）[13][14] - 可比公司2026E平均PE 26.86x，腾讯音乐26.33x，腾讯控股20.25x[15] 关键假设修正 - 收入预测下调：2025-2027年收入调整为78.95/87.67/96.83亿元（原83.31/91.01/99.12亿元）[11] - 毛利率上调：2025-2027年假设至36.6%/39.1%/41.1%（原34.5%/35.1%/35.5%）[11] - 销售费用预测下调：2025年销售费用从6.11亿元调至3.63亿元[12]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价64.62港元 [1][6] 核心财务表现 - 1H25营收22.09亿港元（同比-10.9%），归母净利43.48亿港元（同比+0.9%） [1] - 中期股息18.39亿港元，占归母净利的42.3%，DPS 0.73港元（1H24为0.72港元） [1] - 预计25-27年归母净利81.2/87.9/92.9亿港元（较前值-2.6%/+1.5%/+3.5%） [4] 区域业务分析 - **英国业务**：1H25溢利贡献22.23亿港元（同比+19.2%），受益于英镑汇率走强及可再生能源组合收购 [2] - **电能实业**：1H25溢利10.95亿港元（同比+1.2%） [2] - **澳洲业务**：1H25溢利7.93亿港元（同比-8.2%），主因合约到期及电价下滑，但SAPN新规管期准许回报率提升1.37pct至6.12% [2] - **加拿大业务**：1H25溢利2.75亿港元（同比-8.6%），燃气电厂发电量及电价下滑 [2] 受规管资产回报率调整 - **英国**：Northumbrian Water（NW）新规管期准许回报率提升0.83pct至4.03%，Northern Gas Networks（NGN）和Wales & West Utilities（WWU）2026年进入RIIO-GD3，草案准许回报率提升1.37pct至4.22% [3] - **澳洲**：SAPN外其他资产预计2026年进入新规管期，回报率有望同步提升 [3] 估值与预测 - 2025年EPS/BPS为3.22/48.78港元，基于1.32x PB（历史3年均值0.96x） [4] - 股息率4.75%-4.86%（25-27年） [10] - UK Rails出售协议已签订，但未计入盈利预测 [4] 历史财务趋势 - 2019-1H25营收波动显著，1H25同比增速-10.9% [13] - 归母净利润1H25同比+0.9%，2024年全年+1.1% [14]

投资评级 - 维持京东集团-SW(9618 HK)和京东(JD US)"买入"评级 [6] - 目标价分别为每普通股181.94港元和每ADS 46.35美元 [6][7] - 目标价对应17.8/10.8/8.4倍2025-2027年预测非GAAP PE [22] 核心业绩表现 - 2Q25营收同比增长22.4%至3,567亿元，超华泰预测6.8个百分点 [1][11] - 非GAAP归母净利润74亿元，同比下滑48.9%，但优于华泰预测21个百分点 [1][11] - 京东零售收入3,101亿元，同比增长20.6%，经营利润139亿元，同比增长37.9% [2][11] - 带电品类收入同比增长23.4%至1,790亿元，增速较1Q25提升6.3个百分点 [2] 业务亮点 - 活跃买家数同比增长超40%，连续7个季度双位数增长 [2] - 外卖业务日订单峰值突破2,500万单，覆盖350个城市，签约15万全职骑手 [3] - 外卖与零售业务协同效应显现，超市和3C品类交叉销售率提升 [3] - 日用百货收入同比增长16.4%至1,034亿元，增速持续提升 [2] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年非GAAP归母净利润预测25.7%/9.8%/7.1%至278/455/590亿元 [4][19] - 上调主因零售业务利润率改善及外卖业务效率优化早于预期 [4][19] - 预计2025年收入1.32万亿元，同比增长14.0% [10][21] - 2025年非GAAP净利润率预测从1.7%上调至2.1% [19][20] 估值分析 - 采用SOTP估值法，零售业务估值45,553百万美元(10倍2025年PE) [22][23] - 子公司及投资业务估值23,601百万美元，含30%持有折让 [22][23] - 当前股价对应13.3/8.1/6.3倍2025-2027年预测PE(港股) [4][10] - 零售业务PE低于可比公司均值16.2倍，反映即时零售竞争压力 [22][24] 业务展望 - 重点关注外卖业务与零售/物流的协同效应释放节奏 [3][4] - 3Q25将上线推动交叉购买的系统工具，提升获客效率 [3] - 需长效留存国补行动与外卖业务带来的新用户 [1] - 带电品类优势心智与外卖业务的交叉销售需时间培育 [3]

投资评级与估值 - 维持"买入"评级，目标价153.19美元，对应2025年17.9倍PE（经调整归母净利润口径）[1][6][7] - 基于SOTP估值法，游戏业务估值113.9美元/股（18倍PE），云音乐业务估值7.1美元/股，净现金部分估值31.2美元/股[27] - 当前股价134.90美元（截至8月13日），市值854.72亿美元，目标价隐含13.6%上行空间[8] 财务表现 - 2Q25总营收279亿元（同比+9%），低于一致预期1%，游戏收入221亿元（同比+15%）略低于预期1%[1][2] - 经调整归母净利润95.3亿元（同比+22%）符合预期，毛利率环比提升1.4pct至70.2%[1][2] - 递延收入170亿元超预期3%，手游收入占比60%，PC游戏流水预计2025年同比+40%[1][2][3] - 云音乐收入19.7亿元（同比-4%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15%），毛利率36.4%超预期2.6pct[5] 游戏业务亮点 - 新游《命运：群星》8月28日海外上线，预约量超1500万，预计首年流水15-35亿元[1][13][15] - 《暗黑破坏神II》重制版8月底上线，《梦幻西游》PC端峰值在线293万人创新高[1][3][16] - 《漫威争锋》Steam畅销榜第二，《蛋仔派对》7月流水同比+95%[3][4] - 端游储备包括《遗忘之海》（2026年上线）和《归唐》3A级历史ARPG[3][21] 未来催化剂 - 下半年手游进入低基数阶段，预计3Q手游流水同比+10%[1][4] - 《逆水寒》海外版即将推出，《漫威秘法狂潮》国服计划4Q上线[4] - 东京电玩展将公布《无限大》（2026年上线）新内容[4] - 苹果在美澳开放三方支付降低平台分成成本[2] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年总收入预测0.9%/1.2%/1.3%，主因游戏收入增速放缓[6][23] - 调整2025-2027年经调整归母净利润预测至389/430/480亿元，2025年下调1.1%反映买量成本增加[6][23] - 游戏业务2025年经调整净利润率预测36.9%，2027年提升至38%[24][25]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/14倍，估值处于历史低位 [3][6] 核心财务表现 - 2025H1营收79.0亿元（同比+10.1%），归母净利润8.0亿元（同比+15.7%），扣非净利润7.4亿元（同比+24.5%）[1] - 25Q2单季营收41.1亿元（同比+11.2%），归母净利润4.3亿元（同比+15.4%），扣非净利润4.0亿元（同比+34.4%）[1] - 预计2025-2027年归母净利润16.4/19.2/21.9亿元，同比增速23.6%/17.1%/14.4% [3][5] 业务分拆 - 25Q2酵母及深加工业务营收29.8亿元（同比+11.7%），制糖业务2.3亿元（同比+20.1%），包装业务1.0亿元（同比+3.6%）[1] - 海外市场加速拓展，25Q2国外营收17.8亿元（同比+22.3%），占比达43.3% [1] 盈利能力 - 25Q2毛利率同比提升2.3pct至26.2%，主要受益于糖蜜成本及海运费下降 [2] - 25Q2扣非归母净利率同比提升1.7pct至9.9%，政府补助减少5108万元影响归母净利率增幅 [2] - 预计2025年毛利率25.4%，净利率9.8%，ROE提升至13.8% [5][10] 成本与费用 - 25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.08/0.23/0.03/0.23pct，费用端整体平稳 [2] - 预计2025年营业成本125.1亿元，占营收比重74.6% [5][10] 未来展望 - 预计25H2海运费同比降幅扩大，将带动利润端实现更高增速 [2] - 维持全年营收同比+10%以上目标，海外扩张持续贡献增量 [2] - 2025-2027年营收CAGR 10.2%，归母净利润CAGR 18.2% [5]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价67元，对应25年约26倍PE [2][7] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营业总收入88.4亿元（同比-0.2%），归母净利润8.6亿元（同比-4.0%），扣非净利润8.5亿元（同比-3.7%）[2] - **单Q2表现**：营收44.8亿元（同比-1.8%），归母净利润3.9亿元（同比-12.7%），扣非净利润3.9亿元（同比-12.3%）[2] - **未来预测**：2025-2027年归母净利润预测调整为12.5/12.9/13.3亿元（原为12.7/13.1/13.5亿元）[7] 业务分析 - **销量与吨价**：25Q2销量微增0.1%至91.7万千升，吨价同降2.0%至4755.3元/千升，主因终端消费疲软及促销去库 [7] - **产品结构**：高档/主流/经济产品分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，嘉士伯、风花雪月双位数增长，乌苏、1664罐装延续增长 [7] - **区域表现**：西北区/中区/南区分别同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，新疆、云南需求较好，长三角、珠三角承压 [7] 盈利能力 - **毛利率**：25Q2吨成本同降3.4%，毛利率同增0.8pct至51.2% [7][8] - **费用率**：销售/管理费用率分别+0.2pct至17.4%/3.1%，主因加大费投去库 [7] - **税率影响**：所得税率同比+7.4pcts，因西部大开发优惠取消，预计全年维持高位 [7] 经营策略与展望 - **去库成效**：渠道库存已消化至低位，H2低基数下动销有望改善 [7] - **产品多元化**：布局低醇酒类、汽水及电池饮料，罐化率提升空间可期 [7] - **成本优势**：原材料价格下行对冲佛山工厂折旧压力 [7] 估值与市场表现 - **当前估值**：25年PE 21倍，PB 21.1倍，总市值268.94亿元 [4][7] - **股价表现**：近12个月最高/最低价70.13/51.39元，当前价55.57元 [4][6]