投资评级 - 报告对天立国际控股（01773.HK）维持“优于大市”评级 [1][2][3][16] 核心观点 - 公司民办学历学校业务招生短期利空出清，通过积极扩招转校生，预计2026财年服务学生人数同比增长约14%，增速自8%修复 [3][5] - AI教育业务教学效果持续验证，正加速转化收入，预计2026-2028财年AI冲刺营业务收入分别为0.88亿元、1.54亿元、2.31亿元 [3][8][11] - 公司估值已回落至高性价比区间，最新收盘市值对应FY2026预测市盈率（PE）为7倍，同时公司计划回购及股东增持有望增强投资者信心 [3][16] 民办学历学校业务分析 - **招生策略主动调整**：为应对此前“提升生源门槛”导致的招生增速下滑，公司战略性扩招转校生，截至2026年1月25日已完成转校生招生3603人，预计全年有望达成7000人 [3][5] - **学生人数增长预测**：在转校生补充下，预计2026财年公司全年服务学生人数有望达14.8万人，同比增长约14%，其中服务高中生人数有望达6.3万人，同比增长17% [5] - **历史增速变化**：2025年秋季学期初服务学生人数同比增长约8%，高中服务学生人数同比增长11%，增速较此前（如2024年9月服务学生人数同比增长30%）边际放缓 [6] - **策略调整背景**：增速放缓主要受公司自身阶段性战略影响，包括提高生源质量考核（A、B层学生占比从2023年9月的14.5%/50.2%提升至2025年9月的28.3%/53.4%）以及部分学校布局较晚应对公办高中扩招 [6] - **长期策略优化**：公司适度放宽招生门槛，并优化内部升学衔接，2026年已完成直升工作的校区中，直升比例已达60%以上（2025年约为50%） [7] AI+教育业务分析 - **业务加速落地**：AI冲刺营业务加速商业化，截至2026年1月26日覆盖学生已达1934人（天立集团校1468人，外部466人），2025学年全年覆盖约1000人，预计全年有望覆盖4000人 [3][8] - **收入预测**：以平均客单价2.5万元测算，预计2026财年AI冲刺营业务有望转化收入达0.88亿元 [3][8] - **产品模式与效果**：AI冲刺营基于自研“启鸣达人”教育垂域大模型，配备德育老师，以中高考提分为目标，教学效果持续验证：2024年试点36名学生中31人提分，平均提分36分；2025年对近1000名学生的试点显示平均提分48分，并有学生获清华、北大录取 [8][10] - **市场空间**：目前AI冲刺营业务仅覆盖公司服务学生人数的1.3%，报告看好中期在集团校内覆盖率提升至10%，并有望向托管学校及外部学校复制 [11] - **外部合作进展**：2026年1月内，公司已与两所外部学校（黄公望高级中学、聚道高级中学）开展AI冲刺营合作 [11] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司FY2026-FY2028收入为39.15亿元、42.25亿元、44.99亿元，对应增速为9.1%、7.9%、6.5% [3][16] - **净利润预测**：预测FY2026-FY2028经调整净利润为7.41亿元、8.21亿元、9.01亿元，对应增速为11.5%、10.9%、9.7% [3][16] - **关键估值指标**：最新收盘市值对应FY2026预测PE为7倍，预测FY2026每股收益（EPS）为0.34元，每股净资产为1.62元 [16][19] 公司治理与股东行为 - **股份回购计划**：公司董事会决定动用最高2亿港元在公开市场回购股份，每股购回价不高于紧接每次购回前五个交易日平均收市价的5% [3][12] - **股东增持**：董事长近半年回购约1900万股 [13]

投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 核心观点 - 公司通过控股复遥星河（持股60%）切入太空能源与卫星平台领域，形成“地面光伏+太空业务”双轮驱动战略，成长空间可期 [6] - 太空能源业务面向低轨卫星星座与太空算力产业蓝海，公司布局的晶硅/钙钛矿叠层电池及CPI膜技术有望替代当前主流的砷化镓方案，突破成本瓶颈，该赛道独立于地面光伏产业周期，有望打开新的高毛利成长空间 [6] - 通过控股复遥星河旗下“巡天千河”获得源自航天八院的完整卫星总体技术团队，具备近百颗商业卫星研制经验，推动公司从部件供应商升级为卫星总体制造商，构建“核心能源部件+卫星平台”的协同生态 [6] - 地面光伏主业保持竞争力，为全球N型TOPCon电池领先企业，2024年N型电池出货量行业领先，随着行业产能出清与政策引导，主业盈利能力或迎来修复 [6] - 海外业务拓展迅速，2025年上半年海外销售占比已升至51.87%，较2024年全年23.85%大幅提升，已成为重要的业绩支撑 [6] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为9,952百万元，同比下降46.7%；2025年第一季度至第三季度为5,682百万元，同比下降30.7%；预计2025E/2026E/2027E分别为7,965百万元/10,531百万元/12,743百万元，同比增长率分别为-20.0%/32.2%/21.0% [5][7] - **归母净利润**：2024年为-591百万元，同比下降172.5%；2025年第一季度至第三季度为-419百万元；预计2025E/2026E/2027E分别为-1,312百万元/493百万元/1,053百万元，2027E同比增长113.6% [5][7] - **每股收益**：2024年为-2.60元/股；预计2025E/2026E/2027E分别为-4.21元/股/1.58元/股/3.38元/股 [5] - **毛利率**：2024年为0.7%；2025年第一季度至第三季度为1.5%；预计2025E/2026E/2027E分别为0.0%/10.0%/15.0% [5] - **净资产收益率**：2024年为-15.2%；预计2025E/2026E/2027E分别为-30.8%/10.1%/17.8% [5] - **盈利预测调整**：因2025年第四季度计提资产减值，下修2025年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为-13.12亿元、4.93亿元、10.53亿元（前值为：-3.89亿元、5.02亿元、10.17亿元） [6] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告日（2026年02月11日）收盘价为96.50元，一年内股价最高/最低为116.68元/35.00元，流通A股市值为21,700百万元 [1] - **股本结构**：总股本311百万股，流通A股225百万股，流通H股82百万股 [1] - **财务基础**：截至2025年09月30日，每股净资产为15.92元，资产负债率为74.14% [1]

报告投资评级 - **维持“推荐”评级** [4][8][9] 报告核心观点 - 公司2025年收入实现稳健增长，但利润短期承压，预计2025-2027年业绩将恢复增长，主要得益于“车+机器人+AI”业务的协同发展 [1][2][8][9] - 公司作为平台型Tier0.5供应商，客户与产品拓展能力领先，单车配套价值持续提升，并加速国际化产能布局 [2][8][9] - 机器人及AI应用等新业务进展迅速，已获得相关订单并积极建设产能，有望为公司贡献新的增长动能 [8][9] 2025年经营业绩与财务预测 - **2025年业绩指引**：预计营收287.5~303.5亿元，同比增长8.1%~14.1%；归母净利润26.0~29.0亿元，同比下滑13.4%~3.4%；扣非归母净利润24.2~27.2亿元，同比变动-0.3%至+11.3% [1] - **2025年第四季度表现**：预计营收78.2~94.2亿元，同比增长7.9%~30.0%；归母净利润6.3~9.3亿元，同比变动-17.3%至+21.8% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为2955.0亿元、3587.7亿元、4283.8亿元，同比增长11.1%、21.4%、19.4%；归母净利润分别为27.64亿元、34.00亿元、42.60亿元，2025年同比下滑7.9%，随后两年增长23.0%和25.3% [4][9] - **估值水平**：基于2026年2月11日71.60元收盘价，对应2025-2027年PE分别为45倍、37倍、29倍 [4][9] 业务分析：汽车主业稳健增长 - **增长驱动力**：Tier0.5级合作模式获国内外客户广泛认可，产品平台化布局深化，带动单车配套金额稳步提升 [2] - **客户拓展**：战略绑定特斯拉和造车新势力，并与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪、赛力斯等头部企业合作，进军全球供应体系 [8] - **产品价值**：拥有8大系列产品，针对头部智能电动车企的单车配套价值达3万元 [8] - **国际化与成本控制**：海外生产基地有序推进，同时通过规模化采购、数智制造及精益管理提升经营效率 [2] 业务分析：机器人与AI新业务布局 - **产品布局**：积极布局机器人执行器、灵巧手电机、传感器、躯体结构件、电子皮肤等产品，业务推进迅速 [8] - **热管理拓展**：将热管理产品拓展至液冷服务器、储能、机器人领域，已向华为、A客户、NVIDIA、META等客户和数据中心推广液冷产品 [8] - **订单与产能**：截至2025年6月30日，机器人相关在手订单15亿元；2024年1月公告拟投资50亿元建设机器人电驱系统生产基地；2025年在泰国投资建设生产基地及130万套热管理系统项目，预计泰国产能2025年底建成投产 [8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率2025-2027年分别为19.9%、20.0%、20.5%；归母净利润率分别为9.4%、9.5%、9.9% [10] - **收益能力**：预计净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为12.88%、14.15%、15.63% [10] - **偿债能力**：预计资产负债率2025-2027年分别为53.00%、54.26%、55.28% [10] - **现金流**：预计经营活动现金流净额2025-2027年分别为86.89亿元、73.55亿元、93.35亿元 [10]

投资评级 - 首次覆盖希迪智驾（3881.HK），给予“买入”评级 [3][13][95] 核心观点 - 公司是商用车自动驾驶标杆企业，已进入规模化扩张期，无人矿卡主业有望加速放量 [1][3] - 公司凭借技术、场景、商业化三重优势，有望在无人矿卡领域保持行业领先地位并率先实现盈利 [3][13][67] - 矿山智能化是L4及以上高阶自动驾驶在商用车领域最先实现规模放量的核心场景，行业前景广阔 [2][39] 公司概况 - 希迪智驾成立于2017年，定位为商用车自动驾驶技术及解决方案提供商，聚焦矿卡、物流车等场景 [1][20] - 公司是国内最早实现商用车自动驾驶“无安全员常态化运营”的企业之一，拥有全球最大的混编无安全员矿卡车队 [20] - 公司发展历经技术积累期、产品化与示范落地期、商业化验证期，目前已进入规模化扩张期 [20][21] - 公司股权结构多元，获红杉、新鼎资本、百度等知名投资机构及产业资本支持，控制权集中于创始人李泽湘教授 [24][25] - 公司管理层兼具深厚技术背景与产业、资本经验，为核心发展提供支撑 [31] 业务分析 - 公司核心业务包括自动驾驶（矿卡及物流车解决方案）、V2X产品及解决方案、智能感知三大板块 [33] - 自动驾驶业务是公司核心收入来源，1H25收入占比达92.7%，主要受益于矿卡商业化落地 [33][34] - 随自动驾驶矿卡商业化规模扩大，该业务收入及利润有望进一步提升；V2X与智能感知业务作为技术延伸，后续收入规模亦有望同步提升 [1][34] 行业与市场 - 封闭场景（如矿山）因环境可控、政策支持，是商用车智能驾驶商业化程度最高的领域，矿场是刚性需求市场 [39] - 2024年中国自动驾驶矿卡解决方案行业市场规模为19亿元，预计2030年将增长至396亿元，2024-2030年CAGR达65.3% [2][53] - 行业总潜在市场规模达5,500亿元，随着矿山智能化需求释放与技术成熟，自动驾驶矿卡渗透率将持续提升 [2][53] - 政策密集出台，国家与地方协同推进矿山智能化，明确量化目标（如2025年底露天矿实现40%无人运输设备覆盖率），为无人矿卡打开市场空间 [42] - 无人矿卡相比传统有人矿卡在安全、成本、效率上具备显著优势：可消除人工安全风险；已应用矿山平均单车年降人力成本约65万元；纯电无人矿卡年运营成本比燃油有人矿卡节省62% [45][49][52] 竞争格局与公司优势 - 2024年国内自动驾驶矿卡解决方案市场头部集中，按收入计，希迪智驾以12.9%的份额排名第三 [60] - 公司定位创新产品驱动型供应商，具备三重核心优势 [3][67] - **技术差异化**：支持大规模车队混编作业（已交付56辆无人矿卡与500辆有人矿卡混编车队），障碍感知精度（40米；10×10厘米）、定位误差（<0.1米）等指标优于同行 [67][69] - **场景一体化适配能力强**：具备覆盖挖机装载、主路行驶、破碎站卸载、排土场排土、充电/加油调度六大核心功能的一体化适配能力 [67][71] - **商业化快速落地**：采用纯产品销售模式，可快速将技术转化为商业成果，截至2025年6月30日已累计交付304辆自动驾驶矿卡及110套独立自动驾驶卡车系统，并收到357辆矿卡及290套系统的指示性订单 [3][68][83] 财务与盈利预测 - 公司营收高速增长：2024年营收4.10亿元，同比增长209.2%；预计2025E/2026E/2027E营收分别为9.78亿元/19.81亿元/34.62亿元，同比增长138.6%/102.4%/74.8% [4][82] - 公司正迈向盈利：预计2025E Non-IFRS归母净亏损为0.76亿元（同比减亏39.8%），2026E/2027E Non-IFRS归母净利润分别为0.75亿元/3.57亿元 [3][4][88] - 自动驾驶业务是增长核心驱动力：预计2025E/2026E/2027E该业务收入分别为8.59亿元/18.78亿元/33.67亿元，同比增长237%/119%/79% [9][83] - 费用率随收入规模扩大而下降：预计2025E/2026E/2027E Non-IFRS销管研费用率分别为32.5%/19.9%/13.9% [87][89] 估值 - **相对估值**：公司当前股价对应2026E PS为4.8倍，低于可比公司（剔除小马智行后）2026E平均13.3倍PS，估值有抬升空间 [90][91] - **绝对估值**：基于FCFF模型，公司合理股价约为316.90港元，敏感性分析显示合理股价范围为271.74-383.58港元 [93][94] 区别于市场的观点 - **商业模式**：公司作为纯产品供应商，相比“供应+运营”模式，规避了运营管理风险，更聚焦产品与研发，有望实现更高毛利率 [10] - **竞争壁垒**：L4矿卡与Robotaxi技术同源但场景数据差异大，属于不同赛道，公司作为头部供应商在矿卡领域的产品迭代与订单获取能力受看好 [11] 股价催化剂 - **短期**：公司纳入港股通；无人矿卡获取新订单；与主机厂合作取得新进展 [12] - **长期**：无人矿卡渗透率提升；海外业务取得进一步突破 [12]

报告投资评级 - 对概伦电子（688206）维持 **“推荐”** 评级 [2] 报告核心观点 - **业绩扭亏为盈，外延并购完善EDA生态**：公司2025年预计实现营业收入约4.87亿元，同比增长约16.21%；实现归母净利润约0.36亿元，成功扭亏为盈，主要得益于主营业务稳健增长和精细化管理 [2][8] - **“以点带面”战略深化，全球竞争力突出**：公司在器件建模和电路仿真等关键EDA点工具领域具备行业领先优势，核心产品已获得国际顶尖客户认可，为向全流程解决方案拓展和参与全球竞争构筑了核心壁垒 [8] - **通过并购构建“EDA+IP”协同平台**：公司拟收购国内IP供应商锐成芯微和纳能微，以完善产品生态，其中锐成芯微是中国大陆排名第二、全球第十的物理IP供应商，此举有望显著增厚公司收入并优化股权结构 [8] 财务与业绩预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入约4.87亿元，同比增长约16.21%；实现归母净利润约0.36亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润约为-0.59亿元 [2] - **未来三年财务预测**：预计2025-2027年营业收入分别为4.87亿元、6.16亿元、7.56亿元，对应增速分别为16.2%、26.5%、22.8%；预计归母净利润分别为0.36亿元、0.51亿元、0.84亿元，对应增速分别为扭亏为盈、41.2%、65.1% [4][8] - **关键财务指标预测**：预计2025-2027年每股盈利（EPS）分别为0.08元、0.12元、0.19元；毛利率预计维持在85%以上；净利率预计从2025年的7.4%提升至2027年的11.1% [4][8] 业务与战略分析 - **主营业务稳健增长**：业绩增长主要得益于EDA软件授权、技术开发解决方案等核心业务的较快增长，以及公司通过精细化管控有效控制了销售及管理费用 [8] - **点工具技术优势**：公司的核心产品，如器件建模工具BSIMProPlus和电路仿真工具NanoSpice，已获得国际顶尖客户广泛认可，其中NanoSpice已通过三星等领先晶圆厂的3nm及更先进工艺的存储芯片设计认证 [8] - **外延并购战略**：拟收购锐成芯微和纳能微以构建EDA与IP协同发展的生态体系，顺应全球EDA巨头发展路径，旨在打造设计-制造协同优化的全流程EDA平台 [8] - **战略股东引入**：公司拟引入上海国资作为战略股东，股权结构得到优化，有望在产业链资源整合、市场拓展等方面获得更多支持 [8] 公司基本情况 - **股本与市值**：截至报告日，公司总股本为43，517.79万股，总市值约为158.93亿元 [5] - **财务健康状况**：资产负债率为17.24%，每股净资产为4.64元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖美光（MU.O），给予“买入”评级，目标价为493.20美元，当前股价为383.50美元 [1] - 报告核心观点认为，美光作为北美存储巨头，正处于由AI驱动的存储“超级周期”中，产业正从传统的周期性向成长性转变，公司业绩将迎来高速增长 [6] 财务预测与业绩表现 - 报告预测公司营业收入将从2025财年的373.78亿美元增长至2028财年的968.42亿美元，2026财年预计同比增长100.19% [2] - 报告预测公司GAAP净利润将从2025财年的85.39亿美元增长至2028财年的498.59亿美元，未来三年（FY2026-FY2028）GAAP净利润年复合增长率（CAGR）预计为80% [2][6] - 报告预测公司Non-GAAP净利润将从2025财年的94.70亿美元增长至2028财年的503.16亿美元，未来三年Non-GAAP净利润CAGR预计为74.5% [2][6] - 公司2026财年第一季度（FY26Q1）实现收入136.4亿美元，同比增长56.7%，毛利率达56%，Non-GAAP净利润为54.8亿美元，同比增长169%，净利率达到40.2% [6][13] - 公司业绩已从2023财年的底部强劲反弹，2024财年与2025财年Non-GAAP净利润同比分别增长130.3%和543.3% [6][13] - 公司存货周转天数已从2023财年第一季度的212天下降至2026财年第一季度的124天，表明已从主动去库存过渡到被动去库存阶段 [19] 业务结构与市场地位 - 按产品类型，公司业务以DRAM和NAND Flash为双轮引擎，2025财年两者收入占比分别为76.5%和22.8% [23] - 按应用领域，云存储事业部（CMBU）是增长最快的部门，FY23-FY25收入CAGR高达168.8%，2025财年已成为公司第一大业务部门，收入占比36%，其毛利率从FY23的3.8%大幅提升至FY25的56.6% [27] - 公司是全球三大存储原厂之一，在DRAM市场占据重要地位，2025年第三季度以22.4%的市占率位列全球第三；在NAND Flash市场以12.2%的市占率位列全球第五 [43][45] 行业趋势与驱动因素 - AI算力发展处于从“计算中心”向“数据存储中心”扩展的结构性变革时期，AI驱动存储产业从周期性向成长性转变 [6] - AI的强劲需求导致全球存储供需结构性失衡，存储市场迎来涨价潮 [6] - 根据TrendForce预测，2026年第一季度DRAM合约价预计环比上涨90%-95%，NAND Flash合约价预计环比上涨55%-60% [6][40] - TrendForce预计全球存储市场规模在2026年将达到5516亿美元，同比增长134%；2027年将达到8427亿美元，同比增长53% [34] - DRAM产值在2023-2027年的CAGR预计高达89.3%，NAND Flash产值同期CAGR预计为46.6% [6][35][37] 公司技术与战略 - 在DRAM技术方面，公司于2025年正式引入EUV技术用于1-gamma节点量产，这将是公司2026年DRAM位增长的主要驱动力 [50] - 在HBM（高带宽存储器）领域，公司于2024年3月开始量产功耗比业界同代产品低30%的12层堆叠HBM3e，并计划在2026年推出HBM4 [48][52] - 在NAND Flash方面，公司正在提升300+层的G9节点产量，该节点预计在2026财年晚些时候成为最大的NAND节点，基于QLC的122TB/245TB G9 SSD正在多个超大规模客户中进行资格认证 [57] - 公司于2025年底宣布退出Crucial消费类品牌业务，旨在将有限的晶圆产能和研发资源集中配置到高利润的AI数据中心和企业级市场，以拥抱AI红利 [6][58] 估值与投资建议 - 报告选取了5家存储产业链可比公司，其2026-2027年平均估值分别为23倍PE和16倍PE [61] - 在当前股价下，美光2026财年和2027财年对应的预测PE分别为12倍和9倍，显著低于同业平均水平 [61] - 基于业绩增速，报告给予公司2027财年12倍PE的估值，得出目标价493.20美元，对应市值5551亿美元，对应4.9倍PB [6][61]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为敏实集团是汽车零部件全球化标杆企业，其核心竞争力在于强大的研发投入和平台化能力，电池盒业务已进入放量高增阶段，同时公司正积极向机器人、AI服务器液冷、低空经济等新赛道拓展，有望打造全新增长曲线 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是全球汽车外饰及结构件龙头，产品涵盖塑胶件、金属及饰条、铜铝锻件、电池盒及配套四大类 [5][8] - 电池盒业务是近年来增长最快的板块，其收入从2021年的2.7亿元大幅提升至2024年的53.4亿元，收入占比从1.8%跃升至21.8% [5][10] - 公司客户结构呈现全球化特征，2025年上半年海外收入占比接近65%，实现了从“出口型”向“全球本土化运营”的升级 [11][12] - 欧洲和美洲是海外增长主要区域，欧洲收入占比从2020年的17.2%提升至2024年的26.6%，美洲占比提升6.3个百分点 [5][13] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为231.47亿元，同比增长12.8%，2020-2024年复合年增长率约16.7% [14] - 2024年归母净利润为23.19亿元，同比增长21.9% [14] - 公司经历高强度资本开支周期后，2024年资本开支明显回落至19.38亿元，同比下降41% [14][15] - 2024年综合毛利率为28.9%，同比提升1.5个百分点，主要得益于电池盒产能利用率提升带来的毛利率增长 [16] - 公司研发投入持续领先，自2020年以来研发费用率稳定在6%以上 [5][19] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为264.44亿元、309.42亿元、357.52亿元，同比增长14.2%、17.0%、15.5%；归母净利润分别为27.33亿元、32.36亿元、37.29亿元，同比增长17.9%、18.4%、15.3% [5][83] - 以2026年2月11日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为15.5倍、13.1倍、11.3倍，低于行业平均 [3][5][83] 核心竞争力：技术与全球化 - 技术维度：公司高度重视研发，拥有塑料、金属、TPV、电子等多种复合材料开发能力，形成了跨产品的工艺与材料复用平台 [5][24][28] - 公司专利壁垒高，2024年新增专利449项，并开发出具有360MPa超高屈服强度的Minal®-S636铝合金，性能达到国际领先水平 [24] - 渠道维度：公司构建了覆盖亚、欧、美三大洲的“72小时全球供应圈”，已在全球14个国家布局77家工厂和办事处，服务超过80个汽车品牌 [5][31] - 客户维度：客户拓展路径从日系到欧美，再到自主与新能源品牌，近年来欧系和自主品牌占比持续提升 [5][33] 车端核心业务：电池盒 - 电池盒是新能源汽车三电系统的核心结构件，随着电动化率提升，预计2025-2027年全球电池盒市场空间分别为696.2亿元、885.7亿元、1081.8亿元，2023-2027年复合年增长率约25.0% [5][40][42] - 欧洲市场是增长关键驱动力，碳减排趋势、补贴政策重启以及新车密集推出，有望推动欧洲新能源渗透率回暖向上 [5][41][47] - 公司在电池盒领域为行业龙头，2024年在欧洲市占率达36%，截至2025年上半年在手订单超过1300亿元，假设以8年为生命周期，对应年化收入超160亿元，增长确定性高 [53][55] - 规模化效应下，电池盒业务毛利率从2021年的10.7%增长至2025年上半年的23.0% [55] 新业务布局：机器人、液冷、低空经济 - **机器人业务**：公司定位为平台化供应商，产品线包括肢体结构件、一体化关节模组、智能面罩、电子皮肤等，与现有汽车零部件技术同源 [5][59][66] - 2025年第一季度与智元机器人签订战略合作协议，目前已开始小批量交样 [5][66] - **AI服务器液冷业务**：AI算力提升推动风冷向液冷迭代，预计2024-2029年中国液冷服务器市场复合年增长率达46.8%，2029年市场规模达162亿美元 [71][73] - 公司已通过台湾AI服务器液冷系统厂商的分水器技术验证并取得订单，预计2026年开始贡献收入增量 [5][73] - **低空经济业务**：主要聚焦电动垂直起降飞行器，预计2030年中国低空经济产业规模达2万亿元 [72] - 公司依托汽车复合材料技术，研发机体系统和旋翼系统两大类产品，并与龙头主机厂亿航智能签订战略合作，联合开发低空飞行器机体系统 [5][78]

投资评级与核心观点 - 报告对中炬高新（600872）维持“强推”评级，目标价为23.1元 [2] - 核心观点：公司通过并购布局复合调味品赛道，且在新管理层带领下经营正逐步修复，预计2026年将轻装上阵，业绩有望改善 [2][7] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为44.33亿元，同比下降19.7%，归母净利润为5.25亿元，同比下降41.2% [3] - 预测公司2026年营业收入为47.97亿元，同比增长8.2%，归母净利润为6.41亿元，同比增长22.1% [3] - 预测公司2027年营业收入为51.79亿元，同比增长8.0%，归母净利润为7.62亿元，同比增长18.8% [3] - 基于预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.82元、0.98元 [3][7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为28倍、23倍、19倍 [3][7] - 估值方法：给予2026年利润25倍市盈率，并考虑地产估值约20亿元，得出目标价23.1元 [7] 战略举措与业务发展 - 公司拟收购四川味滋美食品55%股权，以加码复合调味品赛道和餐饮渠道 [7] - 味滋美专注于川式复合调味品和预制菜，2023年及2024年营收分别约为2.8亿元和2.6亿元，净利润约0.4亿元 [7] - 此次合作旨在实现产品品类拓展、渠道资源协同和产能布局互补 [7] 公司治理与股东信心 - 2025年7月新董事长到任后，公司放弃激进目标，转向长期主义，进行渐进式调整与修复 [7] - 大股东火炬集团于2025年9月至12月期间增持3.9994亿元，成交均价17.6元 [7] - 董事长黎汝雄于2025年11月在二级市场增持182.6万元，成交价18.18元，并承诺法定期限内不减持 [7] - 公司于2025年12月底宣布，拟以3亿元至6亿元回购股份，回购价格不超过26元/股，用于注销并减少注册资本 [7] 经营状况与业绩展望 - 2025年下半年以来，公司终端市场趋势持续向好，正推进清理渠道库存、维护市场价格等重点工作 [7] - 尽管2025年报表仍有压力，但公司内在经营质量已得到一定修复 [7] - 预计2026年第一季度在低基数及春节错期因素下，营收有望实现大双位数增长，迎来开门红 [7] - 展望2026年全年，随着渠道包袱清理完毕、企业状态恢复以及复调并购并表，公司有望恢复良性增长，利润端也将得到优化改善 [7]

报告投资评级 - 增持（维持）[4][6] 核心观点 - 公司通过控股复遥星河（持股60%）切入太空能源与卫星制造领域，实现从单一地面光伏企业向“地面光伏+太空业务”双轮驱动战略转型[4][6] - 太空能源业务（晶硅/钙钛矿叠层电池及CPI膜）面向低轨卫星星座与太空算力蓝海市场，技术壁垒高，市场空间明确，且独立于地面光伏产业周期，有望打开新的高毛利成长空间[6] - 控股子公司巡天千河拥有源自航天八院的完整卫星总体技术团队，具备近百颗商业卫星研制经验，使公司从部件供应商升级为卫星总体制造商，构建“核心能源部件+卫星平台”的协同生态[6] - 地面光伏主业作为全球N型TOPCon电池领先企业保持竞争力，随着行业产能出清与政策引导，盈利能力有望修复，海外销售占比从2024年全年的23.85%大幅提升至2025年上半年的51.87%，成为重要业绩支撑[6] - 因2025年第四季度计提资产减值，报告下调2025年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-13.12亿元、4.93亿元、10.53亿元（前值为：-3.89/5.02/10.17亿元）[6] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为99.52亿元，同比下降46.7%[5]；2025年第一季度至第三季度为56.82亿元，同比下降30.7%[5]；预计2025E/2026E/2027E分别为79.65亿元、105.31亿元、127.43亿元，同比增长率分别为-20.0%、32.2%、21.0%[5] - **归母净利润**：2024年为-5.91亿元，同比下降172.5%[5]；2025年第一季度至第三季度为-4.19亿元[5]；预计2025E/2026E/2027E分别为-13.12亿元、4.93亿元、10.53亿元[5] - **每股收益**：2024年为-2.60元/股[5]；预计2025E/2026E/2027E分别为-4.21元/股、1.58元/股、3.38元/股[5] - **毛利率**：2024年为0.7%[5]；2025年第一季度至第三季度为1.5%[5]；预计2025E/2026E/2027E分别为0.0%、10.0%、15.0%[5] - **净资产收益率**：2024年为-15.2%[5]；预计2025E/2026E/2027E分别为-30.8%、10.1%、17.8%[5] - **市盈率**：2024年为-51倍[5]；预计2025E/2026E/2027E分别为-23倍、61倍、29倍[5] 市场与基础数据 - **收盘价**：2026年2月11日为96.50元[1] - **一年内股价区间**：最高116.68元，最低35.00元[1] - **市净率**：6.5倍[1] - **流通A股市值**：217亿元[1] - **每股净资产**：2025年9月30日为15.92元[1] - **资产负债率**：2025年9月30日为74.14%[1] - **总股本/流通A股**：3.11亿股/2.25亿股[1]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][3][16] 核心观点 - 公司招生短期利空出清，通过积极扩招转校生，预计2026财年服务学生人数同比增长将自8%提升至约14% [3][5] - AI教育产品效果持续验证并加速转化收入，预计2026-2028财年AI冲刺营业务收入分别为0.88亿元、1.54亿元、2.31亿元 [3][8][11] - 公司估值已回落至高性价比区间，最新收盘市值对应FY2026预测市盈率(PE)为7倍，同时公司持续回购及股东增持有望增强投资者信心 [3][12][16] 民办学历学校业务 - 截至2026年1月25日，集团已完成转校生招生3603人，预计全年有望达成7000人 [3][5] - 在转校生补充下，预计2026财年公司全年服务学生人数有望达14.8万人，同比增长约14%，其中服务高中生人数有望达6.3万人，同比增长17% [5] - 2025年秋季学期初服务学生人数同比增长约8%，增速边际放缓主要受公司自身阶段性战略影响，包括提高生源门槛导致A、B层学生占比提升 [6] - 公司长期招生策略进行调整，包括适度放宽招生门槛、提升集团内学校直升比例至60%以上、组建专职招生队伍 [7] AI+教育业务 - 截至2026年1月26日，公司AI冲刺营覆盖学生已达1934人，2025学年全年覆盖约1000人，预计全年有望覆盖4000人 [3][8] - AI冲刺营教学效果持续验证，2024年试点36名学生中有31人提分，平均提分36分；2025年对近1000名学生的试点平均提分48分，并助力学生获得清华、北大录取 [10] - 目前AI冲刺营业务仅覆盖其服务学生人数的1.3%，中期在集团校内覆盖率有望提升至10%，并已开始向外部学校复制，2026年1月新签约两所外部学校 [11] 财务预测与估值 - 预测公司FY2026-FY2028收入为39.15亿元、42.25亿元、44.99亿元，对应增速为9.1%、7.9%、6.5% [3][16] - 预测FY2026-FY2028经调整净利润为7.41亿元、8.21亿元、9.01亿元，对应增速为11.5%、10.9%、9.7% [3][16] - 关键财务指标显示，FY2026预测毛利率为35%，净资产收益率(ROE)为21%，每股收益为0.34元 [19] 公司行动与股东信心 - 公司董事会决定动用最高2亿港元在公开市场回购股份，每股购回价不高于紧接每次购回前五个交易日平均收市价的5% [3][12] - 董事长近半年增持约1900万股 [13]