报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 外部冲击影响下宏观经济下行压力仍在，但增量财政政策支持和融资端改善对投资端和实物量的效果将逐渐显现，扩内需预期增强，基建投资和重点区域建设有望政策加码 [7] - 基于传统基建业务承压，预计公司2025 - 2026年归母净利润为280/285亿元（预测前值为396/431亿元），新增2027年归母净利润预测为291亿元 [7] - 化债、稳内需政策有望持续发力，公司作为基建龙头央企估值仍处历史低位，有望得到修复 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业收入2492.83亿元，同比 - 6.2%，归母净利润60.25亿元，同比 - 19.5%，扣非归母净利润55.53亿元，同比 - 22.5% [7] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为11359.26亿、11454.49亿、11653.87亿元，同比分别 - 2.10%、0.84%、1.74%；归母净利润分别为279.87亿、284.97亿、291.24亿元，同比分别0.36%、1.82%、2.20% [1] 业务情况 - Q1基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收2168/47/62/67/149亿元，同比分别 - 8.0/-2.2/-5.8/+59.5/+3.2% [7] - Q1公司实现新签合同额5601亿元，同比 - 9.9%，其中工程建造/装备制造/资产经营/新兴业务分别新签4214/118/270/721亿元，同比分别 - 10.4%/-18.7%/+123.7%/-16.7%；境内/外分别实现新签合同额4944/657亿元，同比分别 - 13.6%/+33.4% [7] 盈利指标 - 综合毛利率8.5%，同比下滑0.1pct，基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务毛利率分别为7.1%/22.5%/19.3%/13.1%/19.3%，同比分别 - 0.5/-1.1/-2.0/-4.6/+5.7pct [7] - Q1公司期间费用率为4.9%，同比 + 0.2pct，主要是财务费用率同比 + 0.3pct至0.7%所致 [7] - 公司Q1资产/信用减值损失分别为 - 2.17/-5.08亿元，同比分别多计提1.34亿元/少计提0.74亿元，2025Q1实现归母净利率2.4%，同比 - 0.4pct [7] 现金流与资产负债率 - Q1公司经营活动净现金流为 - 774亿元，同比多流出93亿元，收现比/付现比分别为91.0%/113.3%，同比分别 - 7.5/-8.2pct [7] - 2025年一季报公司资产负债率为77.3%，同比 + 2.7pct [7] 在手订单 - 截至一季度末公司在手订单余额为72341亿元，同比 + 16.0% [7]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 资源与公共事业成增长主驱动，地理空间信息板块增速亮眼，2024年资源与公共事业板块营收14.25亿元、同比增26.41%，建筑与基建板块营收10.53亿元、同比增8.97%，地理空间信息板块营收5.89亿元、同比增38.44%，机器人与自动驾驶板块营收1.85亿元、同比增15.53% [3] - 海外业务高增且毛利高提升整体毛利率，2024年国外市场营收9.38亿元、同比增30.39%，海外业务毛利率77.60%，国内业务毛利率50.24% [3] - 2025年有望继续较快增长，经营目标是归母净利润达7.3亿元、较上年增约25%，一季度归母净利润1.43亿元、同比增38.5%，将聚焦重点行业和市场，开拓海外市场提高占有率 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年营收32.51亿元、同比增21.38%，归母净利润5.83亿元、同比增29.89%，扣非归母净利润5.04亿元、同比增35.31%；2025年一季度营收7.89亿元、同比增27.91%，归母净利润1.43亿元、同比增38.5% [2] 投资建议 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润约为7.45/9.53/12.21亿元，对应4月30日收盘价42.55元/股，PE分别为31.40倍、24.53倍和19.14倍，看好公司发展潜力和海外业务增速，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,251|3,959|4,870|6,065| |年增长率（%）|21.4|21.8|23.0|24.5| |归属于母公司的净利润（百万元）|583|745|953|1,221| |年增长率（%）|29.9|27.6|28.0|28.1| |每股收益（元）|1.07|1.35|1.73|2.22| |市盈率（X）|39.10|31.40|24.53|19.14| |净资产收益率（%）|16.6|18.9|21.5|24.0| [7] 基本数据 - 4月30日收盘价42.55元，12mth A股价格区间26.46 - 46.65元，总股本549.46百万股，无限售A股/总股本82.55%，流通市值193.01亿元 [8] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,371|3,947|4,386|4,956|5,754| |非流动资产（百万元）|1,041|1,177|1,427|1,723|2,053| |资产总计（百万元）|4,412|5,124|5,813|6,678|7,807| |流动负债（百万元）|1,171|1,413|1,707|2,088|2,580| |非流动负债（百万元）|197|188|168|149|140| |负债合计（百万元）|1,368|1,601|1,875|2,237|2,720| |归属母公司股东权益（百万元）|3,004|3,517|3,931|4,436|5,082| |少数股东权益（百万元）|40|6|6|6|6| |负债和股东权益（百万元）|4,412|5,124|5,813|6,678|7,807| [13] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|445|659|706|885|1,106| |投资活动现金流（百万元）|-228|-521|-337|-298|-327| |筹资活动现金流（百万元）|-63|-105|-361|-467|-581| |现金净增加额（百万元）|157|25|14|120|198| |期初现金余额（百万元）|1,034|1,191|1,217|1,231|1,351| |期末现金余额（百万元）|1,191|1,217|1,231|1,351|1,549| [13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长（%）|19.8|21.4|21.8|23.0|24.5| |成长能力：营业利润增长（%）|30.6|36.5|28.0|28.4|28.4| |成长能力：归母净利润增长（%）|24.3|29.9|27.6|28.0|28.1| |获利能力：毛利率（%）|57.1|58.1|57.8|57.3|56.9| |获利能力：净利率（%）|16.6|17.9|18.8|19.6|20.1| |获利能力：ROE（%）|15.0|16.6|18.9|21.5|24.0| |获利能力：ROIC（%）|12.8|14.2|18.1|20.7|23.3| |偿债能力：资产负债率（%）|31.0|31.2|32.3|33.5|34.8| |偿债能力：净负债比率（%）|-32.3|-29.1|-27.1|-27.1|-27.6| |偿债能力：流动比率|2.88|2.79|2.57|2.37|2.23| |偿债能力：速动比率|2.12|1.92|1.72|1.60|1.52| |营运能力：总资产周转率|0.64|0.68|0.72|0.78|0.84| |营运能力：应收账款周转率|3.49|3.70|3.72|3.74|3.76| |营运能力：存货周转率|2.52|2.93|3.39|3.41|3.43| |每股指标（元）：每股收益|0.84|1.07|1.35|1.73|2.22| |每股指标（元）：每股经营现金流|0.82|1.20|1.29|1.61|2.01| |每股指标（元）：每股净资产|5.52|6.40|7.15|8.07|9.25| |估值比率：P/E|37.15|39.10|31.40|24.53|19.14| |估值比率：P/B|5.61|6.53|5.95|5.27|4.60| |估值比率：EV/EBITDA|29.05|31.54|23.43|18.54|14.60| [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年中国海防业绩承压，营收和归母净利润同比下降，主要受产品价格波动、市场因素、行业细分领域投资规模缩小等影响，且在销售回款和库存管理上有压力，加权平均净资产收益率下降 [2] - 2024年公司在多个领域取得产品积累和技术突破，为未来业务拓展奠定基础，未来发展聚焦多个核心领域，驱动因素包括政策、市场和科技创新 [3] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测值，新增2027年预测，考虑公司业务受益海军信息化建设及资产整合预期，维持“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入31.73亿元，同比-11.65%；归母净利润2.28亿元，同比-26.11% [1][2] - 2024年应收账款41.45亿元，较上年增长19.11%，存货16.86亿元，同比增长11.41%，加权平均净资产收益率下降1.08个百分点至2.80% [2] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为37.95亿、45.33亿、54.81亿元，同比分别为19.61%、19.42%、20.93%；归母净利润分别为2.95亿、3.67亿、4.63亿元，同比分别为29.20%、24.54%、26.25% [1][3][10] 产品与技术突破 - 2024年在水声电子防务领域研发水下信息获取等系统及设备、水声救援设备等；在特装电子行业开发水下信息系统等产品，在卫星通导等领域推出多模接收机及芯片等产品；在电子信息产业领域取得智能加工制造系统等成果 [3] 未来发展计划 - 确保防务领域科研生产任务完成，加强创新资源投入构建技术发展体系；推动电子信息产业领域业务成长，提升国内市场核心地位；通过多元化市场开拓和全面深化改革激发企业活力 [3] 市场数据 - 收盘价27.75元，一年最低/最高价17.46/35.00元，市净率2.41倍，流通A股市值和总市值均为197.1997亿元 [6] 基础数据 - 每股净资产11.51元，资产负债率27.00%，总股本和流通A股均为7.1063亿股 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][9] 报告的核心观点 - 油脂及日化板块共同驱动，公司2024及2025Q1业绩改善明显，随着投资亏损、资产减值等问题处理后，公司盈利改善明显，体现主业实际盈利水平 [1][2] - 产能扩张与单吨盈利上行共振，看好杜库达基地成长弹性，随着高质量新产能的逐步落地，公司油化业务将迎来新一轮成长，未来随着OPO等高附加值产品落地，公司油化业务盈利能力有望进一步提升 [3] - 日化业务布局渐成，有望进入业绩兑现期，随着公司开工率及产品结构的优化、以及行业落后产能出清，公司日化业务盈利能力将企稳回升 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.13/5.52/6.63亿元，EPS分别为0.88/1.17/1.41元，现价对应PE为10.72/8.01/6.67倍，公司业绩有望逐步改善，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年，公司实现营业收入107.92亿元，同比+12.27%；实现归母净利润1.35亿元，同比+53.99%；加权平均净资产收益率为3.64%，同比增加1.22个百分点；销售毛利率6.88%，同比增加0.70个百分点；销售净利率1.16%，同比增加0.69个百分点 [1] - 2024Q4实现营收32.28亿元，同比+37.23%，环比+9.79%；实现归母净利润0.15亿元，同比+154.13%，环比 - 49.72%；平均净资产收益率为0.39%，同比增加1.12个百分点，环比减少0.41个百分点；销售毛利率6.42%，同比增加1.76个百分点，环比减少0.91个百分点；销售净利率0.45%，同比增加1.60个百分点，环比减少0.47个百分点 [1] - 2025Q1实现营收34.29亿元，同比+40.50%，环比+6.25%；实现归母净利润0.83亿元，同比+61.69%，环比+462.71%；平均净资产收益率为2.19%，同比增加0.80个百分点，环比增加1.80个百分点；销售毛利率7.00%，同比增加0.53个百分点，环比增加0.58个百分点；销售净利率2.09%，同比增加0.13个百分点，环比增加1.64个百分点 [1] 点评 - 2024年公司业绩大幅改善，一方面受益于公司表活及OEM产能利用率逐步提升，盈利能力有所增强；另一方面，公司油脂板块受益于棕榈油价格上行，印尼杜库达基地盈利水平提升 [2] - 2024年公司表面活性剂（含洗护用品）营业收入达45.01亿元，同比+32.43%，毛利率达6.57%，同比增加1.52个百分点；油脂化学品营业收入达61.21亿元，同比+3.10%，毛利率达6.69%，同比增加0.21个百分点 [2] - 2025Q1公司实现归母净利润0.83亿元，环比+0.68亿元，其中毛利润环比+0.33亿元，财务费用环比+0.27亿元，投资净收益环比+0.25亿元，资产减值损失环比 - 0.11亿元，信用减值损失环比 - 0.12亿元 [2] 产能扩张与单吨盈利 - 赞宇科技作为国内油化龙头，产能达108万吨/年，杜库达基地位于棕榈油主产国印尼，在棕榈油采购价格、便利性、在途时间、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势，棕榈油价格越高，关税成本优势将更加明显 [3] - 2025Q1棕榈油均价达10191元/吨，同比+31.18%，环比+2.46%，棕榈油价格的上行将有效提升杜库达基地单吨盈利 [3] - 公司积极推进杜库达改扩建工作，随着高质量新产能的逐步落地，公司油化业务将迎来新一轮成长 [3] - 公司积极布局OPO等高附加值产品，OPO市场参考价高达5万元/吨，目前正根据客户要求开展多轮产品核心指标稳定性验证及小型技改 [3] 日化业务布局 - 公司表活产能从2020年的80万吨/年扩至2024年的120万吨/年；OEM/ODM加工服务能力从2022年的10万吨/年提升至2024年的110万吨/年，日化业务布局渐成 [8] - 新产能快速投放造成折旧摊销等成本的提升，拖累公司日化业务整体盈利，日化板块毛利率从2020年的18.84%回落至2023年的5.05% [8] - 近期公司工作重心转到产能利用率提升及产品结构优化上，行业落后小产能逐渐关停，龙头集中度持续提高 [8] - 2024年公司日化业务毛利率已回升至6.57%，同比增加1.52个百分点 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.13/5.52/6.63亿元，EPS分别为0.88/1.17/1.41元，现价对应PE为10.72/8.01/6.67倍 [9] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,792|13,679|15,832|17,396| |(+/-) (%)|12.27%|26.75%|15.74%|9.88%| |归母净利润（百万元）|135|413|552|663| |(+/-) (%)|53.99%|204.91%|33.73%|20.11%| |每股收益(元)|0.29|0.88|1.17|1.41| |P/E|32.67|10.72|8.01|6.67|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对公司2024A - 2027E的各项财务指标进行了预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率方面，对成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [12] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等也进行了预测 [12]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级），当前价格10.26港元 [5] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计FY25 - 27年公司营收分别为913/979/1060亿港币，归母净利分别56.3/69.1/76.8亿港币，EPS分别0.56/0.69/0.77港元，对应PE分别为18/15/13x [10] 按相关内容总结 运营数据 - 截至2025年3月31日三个月（FY25Q4）公司零售值同减11.6%，中国内地零售值同减10.4%，占总89.6% [1] - 中国内地同店销售同减13.2%，同店销量同减25.2% [1] - 中国内地珠宝镶嵌、铂金和K金首饰同店销售（不包括加盟零售及其他渠道零售值）同减12%，黄金首饰及产品同减13.8% [1] - FY25Q4中国内地直营店及加盟店的同店销售分别同减13.2%及8.7%，中国香港及中国澳门同店销售同减22.5% [1] 产品表现 - 黄金首饰及产品类别同店平均售价FY25Q4维持韧性，中国内地平均售价增至6400港元（FY24Q4：5600港元） [2] - FY25Q4珠宝镶嵌、铂金及K金首饰内地同店销售跌幅明显收窄，内地珠宝镶嵌首饰的平均售价飙升至10900港元（FY24Q4：8000港元） [2] - 消费者对工艺精湛等黄金产品需求强劲，黄金首饰及产品类别中定价产品零售值占比由去年同期9.4%增至FY25Q4的25.6% [3] - FY25Q4珠宝镶嵌、铂金及K金首饰零售值同增2.4%，零售值贡献升至14.2%（2024财政年度第四季度：12.4%），黄金首饰及产品零售值贡献83.1%（2024财政年度第四季度：84.8%） [3] - 周大福标志性传福系列新品及故宫系列于FY25Q4持续录得强劲销售表现，2025财政年度年度销售额均达约40亿港元，超额完成年度销售目标 [2] 渠道情况 - 周大福珠宝加盟店于FY25Q4对中国内地相关零售值贡献69.9%（FY24Q4：70.4%） [3] - FY25Q4中国内地电子商务零售值同增21.7%，对中国内地零售值贡献5.3%，销量占比12.7% [3] 店铺开设与优化 - FY25Q4公司在中国内地净关闭395个周大福珠宝零售点，在中国香港及中国澳门开设1个零售点，在日本及越南关闭3个零售点 [4][9] - 2025财政年度公司在中国内地开设两家新形象时尚店，使总数达五家，新店铺模式开业初期店铺生产力高于同店平均水平 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年中国海防业绩承压，营收31.73亿元，同比降11.65%，归母净利润2.28亿元，同比降26.11%，主要因产品价格波动、市场因素致部分产品毛利率下降，且应收账款和存货增长，加权平均净资产收益率下降 [1][2] - 2024年公司在多个领域取得产品积累和技术突破，为未来业务拓展奠定基础，未来聚焦防务和电子信息产业领域发展，受政策、市场和科技创新驱动 [3] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测值，新增2027年预测，考虑公司业务受益海军信息化建设及资产整合预期，维持“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,592|3,173|3,795|4,533|5,481| |同比|(16.31)|(11.65)|19.61|19.42|20.93| |归母净利润（百万元）|308.58|228.00|294.57|366.84|463.14| |同比|(47.23)|(26.11)|29.20|24.54|26.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.43|0.32|0.41|0.52|0.65| |P/E（现价&最新摊薄）|63.90|86.49|66.95|53.76|42.58|[1] 市场数据 - 收盘价27.75元，一年最低/最高价17.46/35.00元，市净率2.41倍，流通A股市值和总市值均为19,719.97百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产11.51元，资产负债率27.00%，总股本和流通A股均为710.63百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9,400|9,710|10,910|11,212| |非流动资产|2,344|2,521|2,837|3,076| |资产总计|11,744|12,231|13,748|14,288| |流动负债|2,878|3,048|4,166|4,206| |非流动负债|453|453|453|453| |负债合计|3,331|3,501|4,619|4,659| |归属母公司股东权益|8,145|8,439|8,806|9,269| |少数股东权益|269|291|323|360| |所有者权益合计|8,414|8,730|9,129|9,629| |负债和股东权益|11,744|12,231|13,748|14,288|[10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,173|3,795|4,533|5,481| |营业成本(含金融类)|2,284|2,603|3,146|3,791| |税金及附加|28|46|47|61| |销售费用|68|110|114|149| |管理费用|283|300|381|447| |研发费用|349|353|460|533| |财务费用|(1)|(10)|(12)|20| |加:其他收益|85|93|116|138| |投资净收益|0|5|3|5| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(25)|(151)|(81)|(81)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|221|341|434|542| |营业外净收支|55|1|1|2| |利润总额|277|343|436|544| |减:所得税|27|26|37|44| |净利润|250|317|398|500| |减:少数股东损益|22|22|31|37| |归属母公司净利润|228|295|367|463| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.32|0.41|0.52|0.65| |EBIT|201|630|582|720| |EBITDA|358|733|720|848| |毛利率(%)|28.02|31.43|30.59|30.84| |归母净利率(%)|7.19|7.76|8.09|8.45| |收入增长率(%)|(11.65)|19.61|19.42|20.93| |归母净利润增长率(%)|(26.11)|29.20|24.54|26.25|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|77|494|(1,943)|1,059| |投资活动现金流|(993)|(243)|(409)|(309)| |筹资活动现金流|(295)|38|0|17| |现金净增加额|(1,211)|289|(2,351)|767| |折旧和摊销|157|103|138|128| |资本开支|(246)|(66)|(135)|(99)| |营运资本变动|(371)|(93)|(2,578)|332|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|11.46|11.88|12.39|13.04| |最新发行在外股份（百万股）|711|711|711|711| |ROIC(%)|1.99|6.22|5.45|6.46| |ROE - 摊薄(%)|2.80|3.49|4.17|5.00| |资产负债率(%)|28.36|28.62|33.60|32.61| |P/E（现价&最新股本摊薄）|86.49|66.95|53.76|42.58| |P/B（现价）|2.42|2.34|2.24|2.13|[10]

报告公司投资评级 - 给予蒙牛乳业“买入”评级，目标价24.5港元/股，较现价有21.6%的涨幅空间 [5][6][14] 报告的核心观点 - 行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳，下游乳企竞争有望缓和；蒙牛乳业收入目标低单位数增长，聚焦盈利能力改善；1Q25需求恢复慢，收入端有望逐季改善 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 全国奶牛存栏自24年3月开始下降，24年同比-4.5%，产能端去化带动供给端收缩，24年国内原奶产量同比-2.8%至4,079万吨，是2018年以来首次下降；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏加快且持续；预期原奶价格下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段，下游乳企竞争缓和 [3][8] 公司经营 - 管理层指引25年收入望实现低单位数增长，常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年稳定或略降，市场竞争激烈，需费用投入维持份额；公司将通过品类结构优化、不同品类盈利改善、精细化管理和降本增效等措施，维持25年OPM相对稳定，未来三年平均每年改善30 - 50bp经营利润率 [3][10] - 1Q25因需求恢复慢、春节错期、同期基数高，未明显改善；进入2Q25，考虑去年同期基数低和国家政策提振，预期收入端逐季改善 [4][11] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（人民币百万元）|98,624|88,675|89,909|92,901|96,225| |同比增长（%）|6.51%|-10.09%|1.39%|3.33%|3.58%| |毛利率|37.2%|39.6%|39.7%|39.7%|39.8%| |归母净利润（人民币百万元）|4,809|105|5,228|5,752|6,310| |同比增长（%）|-9.3%|-97.8%|4902.5%|10.0%|9.7%| |净利润率|4.9%|0.1%|5.8%|6.2%|6.6%| |每股盈利（元）|1.22|0.03|1.33|1.46|1.60| |PE@20.15HKD|15.4|707.1|14.2|12.9|11.7| [7][18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司2024年财报显示全年总营业收入44亿元同比增0.3%，归母净利润17.9亿元同比增1.6%，扣非归母净利润17.8亿元同比增4.1%；24Q4营收9亿元同比下滑46%，归母净利润2.8亿元同比下滑57%；25Q1营收12亿元同比增21%，归母净利润4.3亿元同比下滑9.3% [1] - 公司业绩短期承压，因会计核算方式调整、机房改造等影响，AIDC业务收入确认方法调整追溯调减前三季度营收29.5亿元，全年AIDC业务收入14.5亿元同比增21%占比提升至33%，毛利率提升至52%；旧机房改造致IDC收入减少，全年IDC业务营收29亿元同比下滑8%，毛利率下滑7个百分点至47.5%，机柜暂停计费折旧影响利润约3亿元 [2] - 短期阵痛不改长期逻辑，旧机房改造成效显著，截至25年3月末改造机房计费功率超改造前90%，截至24年末成熟算力中心上架率超90%，IDC业务有望回升；AIDC业务聚焦新一代智算中心建设，廊坊B1（200MW）和平湖B1（100MW）超大规模智算中心将于25年交付，公司将减少算力模组业务专注智算中心交付建设，2025年产能释放后业绩弹性可期 [3] - 公司核心优势凸显，能耗资源储备充足，24年末能耗指标储备较23年末增长130%，七大园区中五大园区项目取得所需能耗；融资渠道多元，REITs项目已提交审核，若成功发行将为420MW产能投放提供保障；股权激励目标明确，以24年净利润为基数，25 - 27年净利润增长率需不低于50%/75%/100% [4] - 预计公司2025 - 2027年收入为63/79/96亿元，归母净利润为26.8/33.0/39.9亿元，对应PE分别为31/25/21倍 [4] 相关目录总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4351|4365|6307|7906|9580| |增长率yoy（%）|60.3|0.3|44.5|25.4|21.2| |归母净利润（百万元）|1762|1790|2683|3296|3993| |增长率yoy（%）|47.0|1.6|49.9|22.9|21.1| |EPS最新摊薄（元/股）|1.02|1.04|1.56|1.91|2.32| |净资产收益率（%）|20.7|18.0|23.8|25.5|26.8| |P/E（倍）|47.5|46.7|31.2|25.4|20.9| |P/B（倍）|9.8|8.4|7.4|6.5|5.6| [6] 股票信息 - 行业：通信服务 - 前次评级：买入 - 04月30日收盘价（元）：48.57 - 总市值（百万元）：83612.36 - 总股本（百万股）：1721.48 - 自由流通股（%）：32.20 - 30日日均成交量（百万股）：24.14 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|5024|8941|14028|17433|20317| |现金|1810|4826|9530|11651|13395| |应收票据及应收账款|1064|1098|1453|1896|2286| |其他应收款|19|91|84|114|145| |预付账款|11|23|27|34|43| |存货|770|1770|1652|2356|2916| |其他流动资产|1351|1133|1283|1383|1533| |非流动资产|18286|22368|21692|22025|22813| |长期投资|4|2|2|2|2| |固定资产 无形资产|9373|13049|11367|10748|11339| |其他非流动资产|1127 7782|1269 8048|1227 9096|1185 10090|1185 10286| |资产总计|23311|31309|35721|39458|43130| |流动负债|4302|6017|6912|7494|8192| |短期借款|100|100|50|0|50| |应付票据及应付账款|1969|1738|2669|3343|4018| |其他流动负债|2232|4179|4193|4151|4124| |非流动负债|10463|13741|15920|17425|18430| |长期借款|7601|10500|12100|13600|14600| |其他非流动负债|2862|3241|3819|3824|3829| |负债合计|14765|19759|22831|24919|26622| |少数股东权益|24|1584|1603|1630|1634| |股本|1540|1541|1541|1541|1541| |资本公积|4889|5461|5461|5461|5461| |留存收益|2144|3028|4349|5972|7937| |归属母公司股东权益|8522|9966|11286|12909|14874| |负债和股东权益|23311|31309|35721|39458|43130| [11] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4351|4365|6307|7906|9580| |营业成本|2238|2229|3227|4076|4926| |营业税金及附加|36|63|50|63|77| |营业费用|3|2|4|5|5| |管理费用|168|145|202|253|302| |研发费用|101|150|145|198|206| |财务费用|125|247|182|163|168| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|39|290|196|158|73| |公允价值变动收益 投资净收益|6|-1|0|0|0| |资产处置收益|59 0|15 -2|25 -2|32 -2|38 0| |营业利润|1780|1828|2716|3336|4009| |营业外收入|4|4|3|3|5| |营业外支出|7|3|2|2|1| |利润总额|1777|1829|2717|3337|4013| |所得税|20|11|16|13|16| |净利润|1758|1819|2702|3324|3997| |少数股东损益|-4|28|18|27|4| |归属母公司净利润|1762|1790|2683|3296|3993| |EBITDA|2205|2810|6435|5675|4602| |EPS（元/股）|1.02|1.04|1.56|1.91|2.32| [11] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1244|2094|6788|5075|4167| |净利润|1758|1819|2702|3324|3997| |折旧摊销|365|748|3536|2174|421| |财务费用|159|259|230|259|284| |投资损失|-59|-15|-25|-32|-38| |营运资金变动|-986|-675|352|-651|-493| |其他经营现金流|7|-41|-7|1|-4| |投资活动现金流|-5423|-4293|-2830|-2477|-1167| |资本支出|-4775|-4876|-2801|-2501|-1196| |长期投资|-720|564|-5|-7|-9| |其他投资现金流|72|19|-24|32|38| |筹资活动现金流|4190|5499|746|-478|-1256| |短期借款|100|0|-50|-50|50| |长期借款|-516|2900|1600|1500|1000| |普通股增加|900|1|0|0|0| |资本公积增加|3646|571|0|0|0| |其他筹资现金流|60|2027|-804|-1928|-2306| |现金净增加额|11|3300|4704|2121|1744| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|60.3|0.3|44.5|25.4|21.2| |营业利润(%) 归属母公司净利润(%)|44.8 47.0|2.7 1.6|48.6 49.9|22.8 22.9|20.2 21.1| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|48.6|48.9|48.8|48.5|48.6| |净利率(%)|40.5|41.0|42.5|41.7|41.7| |ROE(%)|20.7|18.0|23.8|25.5|26.8| |ROIC(%)|10.0|8.3|10.4|11.3|12.3| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|63.3|63.1|63.9|63.2|61.7| |净负债比率(%)|90.8|71.2|40.8|31.6|23.7| |流动比率|1.2|1.5|2.0|2.3|2.5| |速动比率|0.8|1.0|1.6|1.8|1.9| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.2|0.2|0.2|0.2|0.2| |应收账款周转率|6.0|4.0|4.9|4.7|4.6| |应付账款周转率|1.7|1.4|1.6|1.6|1.5| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.02|1.04|1.56|1.91|2.32| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.72|1.22|3.94|2.95|2.42| |每股净资产(最新摊薄)|4.95|5.79|6.56|7.50|8.64| |估值比率| | | | | | |P/E|47.5|46.7|31.2|25.4|20.9| |P/B|9.8|8.4|7.4|6.5|5.6| |EV/EBITDA|23.3|34.8|13.8|15.5|19.0| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩低于预期，但看好智能底盘+全球化长期趋势 [1][7] - 重点客户需求放量带动25Q1收入同比高增，各业务线均较快增长 [7] - 25Q1毛利率同环比承压，费用呈现规模效应 [7] - 订单获取顺利，海外战略持续推进，墨西哥产能扩建有望实现量利齐升 [7] - 维持2025 - 2027年营收和归母净利润预测，对应PE分别为23/19/15倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,474|9,937|12,918|15,500|18,376| |同比（%）|34.93|32.95|30.01|19.99|18.55| |归母净利润（百万元）|891.50|1,208.85|1,547.19|1,881.89|2,285.19| |同比（%）|27.57|35.60|27.99|21.63|21.43| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|1.99|2.55|3.10|3.77| |P/E（现价&最新摊薄）|39.20|28.91|22.59|18.57|15.29| [1] 市场数据 - 收盘价57.62元，一年最低/最高价31.75/67.40元，市净率5.12倍，流通A股市值34,934.85百万元，总市值34,947.15百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.25元，资产负债率43.44%，总股本606.51百万股，流通A股606.30百万股 [6] 公告要点 - 2025年一季度公司营业收入26.4亿元，同环比+41.8%/-21.5%，归母净利润2.7亿元，同环比+28.8%/-37.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同环比+38.6%/-34.2% [7] 重点客户需求 - 25Q1核心客户奇瑞/吉利产量同比+29%/+43%，吉利银河3.0平台车型销量超17万台贡献较多线控制动增量 [7] 分产品销量 - 25Q1智能电控产品（EPB + 线控制动）销量同比+58%，盘式制动器销量同比+36%，轻量化产品销量同比+23% [7] 毛利率与费用 - 25Q1毛利率17.8%，同环比-2.3pct/-2.9pct；期间费用率为7.40%，同环比-1.5pct/+1.3pct [7] 订单获取 - 2024年公司新增定点项目416项，各产品均有新增定点 [7] 海外战略 - 墨西哥产能扩建顺利推进，预计2025年有望实现量利齐升 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9,255|13,182|16,013|20,897| |非流动资产（百万元）|3,531|3,396|3,260|3,122| |资产总计（百万元）|12,786|16,579|19,272|24,018| |流动负债（百万元）|5,326|7,563|8,337|10,751| |非流动负债（百万元）|520|520|520|520| |负债合计（百万元）|5,846|8,084|8,857|11,271| |归属母公司股东权益（百万元）|6,556|8,079|9,961|12,246| |少数股东权益（百万元）|384|416|454|501| |所有者权益合计（百万元）|6,940|8,495|10,415|12,747| |负债和股东权益（百万元）|12,786|16,579|19,272|24,018| |营业总收入（百万元）|9,937|12,918|15,500|18,376| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,836|10,181|12,208|14,425| |税金及附加（百万元）|47|65|78|92| |销售费用（百万元）|40|52|62|74| |管理费用（百万元）|237|310|372|441| |研发费用（百万元）|576|749|899|1,066| |财务费用（百万元）|(67)|(72)|(102)|(128)| |加:其他收益（百万元）|213|258|310|368| |投资净收益（百万元）|(4)|(6)|(7)|(8)| |公允价值变动（百万元）|1|0|0|0| |减值损失（百万元）|(114)|(92)|(102)|(110)| |资产处置收益（百万元）|0|(6)|(8)|(9)| |营业利润（百万元）|1,363|1,787|2,177|2,647| |营业外净收支（百万元）|33|7|5|3| |利润总额（百万元）|1,395|1,794|2,182|2,650| |减:所得税（百万元）|173|215|262|318| |净利润（百万元）|1,222|1,579|1,920|2,332| |减:少数股东损益（百万元）|13|32|38|47| |归属母公司净利润（百万元）|1,209|1,547|1,882|2,285| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.99|2.55|3.10|3.77| |EBIT（百万元）|1,300|1,914|2,296|2,760| |EBITDA（百万元）|1,600|2,337|2,731|3,207| |毛利率(%)|21.14|21.19|21.24|21.50| |归母净利率(%)|12.17|11.98|12.14|12.44| |收入增长率(%)|32.95|30.01|19.99|18.55| |归母净利润增长率(%)|35.60|27.99|21.63|21.43| |经营活动现金流（百万元）|1,058|1,174|1,077|2,756| |投资活动现金流（百万元）|(706)|(294)|(308)|(323)| |筹资活动现金流（百万元）|(516)|(29)|(5)|(5)| |现金净增加额（百万元）|(164)|852|763|2,427| |折旧和摊销（百万元）|301|423|435|447| |资本开支（百万元）|(728)|(283)|(297)|(310)| |营运资本变动（百万元）|(529)|(930)|(1,395)|(153)| |每股净资产(元)|10.81|13.32|16.42|20.19| |最新发行在外股份（百万股）|607|607|607|607| |ROIC(%)|16.93|21.54|21.14|20.79| |ROE - 摊薄(%)|18.44|19.15|18.89|18.66| |资产负债率(%)|45.72|48.76|45.96|46.93| |P/E（现价&最新股本摊薄）|28.91|22.59|18.57|15.29| |P/B（现价）|5.33|4.33|3.51|2.85| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1产品收入超24亿元，同比增长40%+，主要得益于信迪利单抗等主要产品增长及新产品收入贡献加速提升，2024年已提前实现Non - IFRS和EBITA盈利，预计2027年国内销售收入达200亿元，2030年5个管线进入全球III期研究 [8] - 慢病管线进入兑现期，25年有望形成玛仕度肽、替妥尤单抗、托莱西单抗、匹康奇拜单抗的产品矩阵，打造公司第二增长曲线 [8] - IBI363价值凸显，国际化加速，有望在IO耐药等人群中取得突破，已获FDA两项FTD认证，多项临床试验在推进，今年ASCO针对3个适应症口头汇报更新数据 [8] - 有即将IND的潜力早研分子，如口服GLP - 1小分子等 [8] - 基本维持2025 - 2026年营业收入和归母净利润预测，预计2027年营业收入200.9亿元，归母净利润30.3亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE估值157/41/30倍，预计信达有望持续盈利，国际化进程加速，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|6,206|9,422|11,491|15,178|20,089| |同比(%)|36.19|51.82|21.96|32.09|32.36| |归母净利润（百万元）|(1,027.91)|(94.63)|574.47|2,187.99|3,026.89| |同比(%)|52.83|90.79|707.06|280.87|38.34| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.62)|(0.06)|0.35|1.33|1.84| |P/E（现价&最新摊薄）|(88.03)|(956.18)|157.51|41.36|29.89| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：54.90 - 一年最低/最高价：28.65/56.10 - 市净率(倍)：6.36 - 港股流通市值(百万港元)：90,484.65 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：8.01 - 资产负债率(%)：39.28 - 总股本(百万股)：1,648.17 - 流通股本(百万股)：1,648.17 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11,080.79|13,779.86|18,755.65|/| |现金及现金等价物|2,680.46|4,922.12|9,202.74|/| |应收账款及票据|1,223.89|1,223.17|1,539.14|/| |存货|883.89|995.50|1,070.26|/| |其他流动资产|6,292.55|6,639.07|6,943.51|/| |非流动资产|11,784.15|12,164.72|12,397.45|/| |固定资产|5,679.61|5,999.61|6,179.61|/| |商誉及无形资产|1,330.13|1,289.70|1,252.43|/| |长期投资|908.99|987.99|1,047.99|/| |其他长期投资|325.00|340.00|360.00|/| |其他非流动资产|3,540.42|3,547.42|3,557.42|/| |资产总计|22,864.94|25,944.58|31,153.10|/| |流动负债|4,924.06|5,753.03|7,822.97|/| |短期借款|605.10|705.10|579.10|/| |应付账款及票据|353.56|497.75|713.50|/| |其他|3,965.40|4,550.18|6,530.37|/| |非流动负债|4,236.00|4,286.00|4,385.00|/| |长期借款|2,532.35|2,582.35|2,681.35|/| |其他|1,703.65|1,703.65|1,703.65|/| |负债合计|9,160.06|10,039.03|12,207.98|/| |股本|0.11|0.11|0.11|/| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|/| |归属母公司股东权益|13,704.88|15,905.55|18,945.12|/| |负债和股东权益|22,864.94|25,944.58|31,153.10|/| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|9,421.89|11,491.00|15,178.00|20,089.00| |营业成本|1,510.21|1,591.00|1,991.00|2,568.61| |销售费用|4,346.89|5,397.35|6,825.27|9,102.94| |管理费用|0.00|881.20|1,100.85|1,385.23| |研发费用|2,681.07|3,012.60|3,038.35|3,759.91| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(755.87)|608.85|2,222.53|3,272.31| |利息收入|0.00|68.20|80.41|147.66| |利息支出|67.65|89.32|96.37|98.22| |其他收益|744.90|88.12|337.59|197.89| |利润总额|(78.62)|675.84|2,544.17|3,519.64| |所得税|16.01|101.38|356.18|492.75| |净利润|(94.63)|574.47|2,187.98|3,026.89| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|(94.63)|574.47|2,187.98|3,026.89| |EBIT|(10.97)|696.97|2,560.13|3,470.20| |EBITDA|408.79|1,097.58|2,950.55|3,927.47| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,287.02|1,030.63|2,808.76|4,985.27| |投资活动现金流|(1,165.41)|(866.88)|(633.41)|(592.11)| |筹资活动现金流|(606.63)|230.68|53.63|(125.22)| |现金净增加额|(472.34)|407.11|2,241.66|4,280.62| |折旧和摊销|419.77|400.61|390.43|457.27| |资本开支|(1,705.41)|(750.00)|(670.00)|(600.00)| |营运资本变动|403.76|54.34|471.57|1,600.77| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(0.06)|0.35|1.33|1.84| |每股净资产(元)|8.01|8.32|9.65|11.49| |发行在外股份(百万股)|1,648.17|1,648.17|1,648.17|1,648.17| |ROIC(%)|(0.08)|3.61|12.22|14.42| |ROE(%)|(0.72)|4.19|13.76|15.98| |毛利率(%)|83.97|85.56|86.44|87.02| |销售净利率(%)|(1.00)|5.22|14.91|15.30| |资产负债率(%)|39.28|40.06|38.69|39.19| |收入增长率(%)|51.82|21.96|32.09|32.36| |净利润增长率(%)|90.79|707.06|280.87|38.34| |P/E|(956.18)|157.51|41.36|29.89| |P/B|6.86|6.60|5.69|4.78| |EV/EBITDA|148.00|82.86|30.11|21.53| [9]