核心观点 - 国际货币格局走向多极格局可能性较高，中国资产或系统性升值，商品有望长期走牛 [3][4] - 美元难以维持单极霸权，多极货币体系是化解美元体系危机的重要出路，对应中国资产升值和商品走牛 [4] 金本位的崩溃：货币权力交割与大萧条的教训 金本位下的货币双极 - 战后美元与英镑合计占全球外汇储备的97%，形成新货币特权结构 [11] - 20年代中期美元超越英镑，并在20年代后期扩大优势 [11] 英镑高估陷阱 - 1925年英国恢复金本位制，英镑兑黄金比价设定为战前固定汇率水平，实际购买力下降，英镑高估 [16] - 英镑高估使英国出口商品变贵，进口变便宜，打击本国工业，为维持汇率实施高利率政策，导致经济紧缩、失业率高企 [16] 美元崛起的基石 - 一战后美国因对协约国的大规模贷款和出口获得巨大经济收益，经济实力上升，为美元成为国际货币提供经济基础 [17] - 1914 - 1918年协约国借外债160亿美元，美国放贷70亿美元，纽约取代伦敦成为金融中心 [21] 大萧条导火索 - 20年代工业革命与信贷周期结合形成投机泡沫，1928年美联储加息，导致国内生产过剩与消费不足，海外资本外流，引发债务 - 通缩螺旋和大萧条 [26] 法国“黄金黑洞” - 战后法国通胀高企，普恩加莱内阁上台后启动紧缩政策，法郎由贬转升，央行干预外汇市场，黄金储备快速上升 [29] - 1928年法国《货币法》要求保持35%黄金覆盖率，央行实际以40%为底线，将多余外汇兑换为黄金，黄金储备占全球比例从1926年不到10%飙升至1932年超25% [33] 古典金本位制的最后挽歌 - 1928年法国恢复金本位后清算英镑，兑换黄金，导致英镑贬值，英国放弃金本位，其他国家效仿兑换黄金 [34] - 法国和美国采取“黄金中性化”政策，使国际货币体系产生通缩倾向，金本位信用派生能力不足，储备货币定价重要，大萧条期间各国争相贬值以应对本币高估 [38] 商品先缩后胀 - 大萧条爆发后，各国将外汇资金转向黄金，非黄金外汇储备占比从36%降至8%，引发金本位竞争式争夺 [39] - 1929 - 1933年美国商品价格指数下跌，1933年后商品价格修复，商品与金价走势背离，黄金成为避险和货币稳定的避风港 [45][48] 法郎的黄金背书 - 大萧条初期各国减少非黄金外汇储备，1930年各国减持美元，1931年英国放弃金本位，各国增持黄金，法郎短暂崛起 [53] - 法国萧条始于1930年，1932 - 1936年持续低迷，1936年后微弱复苏，法国财政政策偏向维持公共消费支出，稳定就业和社会秩序 [54][58] 法郎退出历史舞台 - 1931年后法国失业率上升，救济支出增加，赤字扩大，政府增税和削减支出未能有效削减赤字，反而抑制需求 [65] - 1931年英镑贬值冲击法国出口，贸易逆差扩大，法国政策未及时转向扩张，央行拒绝宽松，错失刺激投资机会 [65][67] 法郎的历史启示 - 自动稳定器需与主动政策配合，政策信号关键，制度构建要有战略目光，货币信用离不开经济实力 [68] 英美复苏密码 - 英国1931年脱离金本位后实施“廉价货币政策”，经济在1933 - 36年间年均增长4%以上，货币供应量增加，黄金储备翻倍 [73] - 美国罗斯福政府上台后推行新政和货币体系改革，结束金本位，调整官方金价，加大公共支出，失业率和生产率改善，1940年末美国持有全球约80%的黄金储备 [74] 从法郎和英美货币地位变化学到的经验 - 货币优势转移速度可能快于传统预期，后起之秀有机会挑战霸主地位，多极化货币体系潜力存在，信心和网络效应重要但可跨越 [76] 美元循环之困：主导逻辑的裂痕及其全球冲击波 美元信用的本质 - 美元信用与美国全球化框架密切相关，美国通过资产端化债受金融资本阻碍，金融资产扩张源动力减弱，带来债务压力 [79] - 美国全球化运行模式为企业垄断获取利润回流为美元信用背书，美债扩张驱动债务经济，资本利得反哺企业 [83] 美元循环走弱的根本 - 企业视角上，中国制造挤压美国企业利润，美国企业增加资本开支是自保通路 [94] - 资本视角上，资本与企业、国家战略相左，2021年前费城半导体指数呈现垄断特征，2022年后资本开支扩张 [100] - 国家视角上，资本回流受阻，美债发行面临压力，“债务 - 消费”循环濒临崩溃，制造业空心化，规则制定权流失 [101] 不同类型国家对美元储备的需求及应对措施 - 资源国需应对资源定价、投资美元资产、稳定汇率和地缘政治庇护等方面的冲击，可采取增设其他货币并行定价机制、调整资产配置等措施 [107][109] - 生产国需应对美国需求、美元融资、稳定汇率和偿还债务等方面的冲击，可采取签署自由贸易协定、探索其他货币融资等措施 [112] 美元循环对新兴市场的遏制 - 资本流动视角下，美国加息资本回流，降息新兴市场制造业国家外储降低 [117] - 产出视角下，美国的全球化框架遏制全球效率，中国自主可控加速全球化可提高全球效率 [120] 美元与金本位时期黄金的类比及新兴市场机会 - 美元作为储备和结算货币，通过循环体系保持稳定，可能被“高估”，新兴市场国家理论上有机会，但现实中切换本币信用面临诸多挑战 [132][134] - 综合汇率和资本市场表现，本轮美元走弱推动资本流出美国，流向有扩张动力的国家和地区 [141] 多极货币体系的前景：破局美元与人民币国际化 人民币国际化现状 - 人民币国际化程度较低，在全球支付、储备和投资中的份额较小，资本账户未完全开放限制其成为重要储备货币 [146][147] 美元外汇储备的用途 - 央行可签署双边货币互换额度协议，将美债收益或结汇本币注入主权基金或外汇合作基金用于对外援助，如中非发展基金和中拉产能合作投资基金 [150] 人民币与美元交割的潜在可能 - 中国经济基础稳固，贸易份额高，自主可控加速全球化冲击美元信用，人民币有望为全球信用扩张提供新锚，有能力助推全球效率上行 [152] 货币体系演变对比 - 金本位核心问题是黄金供给有限，信用派生能力受限，各国脱离金本位，重估本币，导致大萧条；美元循环核心问题是超额利润回流受阻，信用派生边际走弱，全球减持美元，增持多极货币，区域贸易兴起 [157] 大类资产推演：货币体系裂变下的重定价 资产走势推演 - 中期美国经济政策取向有不确定性，但多数资产走向不变；长期货币格局重塑确定，美元循环瓦解，商品通胀走强 [165] - 美元中期趋势性贬值，长期持续贬值；人民币中期开启升值趋势，长期快速升值；AH股中期资本回报率中枢上移，低波策略占优；商品中期通胀确定，长期通胀修复；黄金中期通胀牛，长期上行 [164] 黄金走势分析 - 当前美元信用收敛与1930年金本位不同，黄金兼具信用对冲与通胀保值属性，有望上涨，但涨幅或不及金本位时期 [165]

报告核心观点 - 维持通信行业“强于大市”投资评级，看好光模块/光器件/光芯片、AI 手机、电信运营商板块 [4][6] - 2025 年上半年行业指数和估值先升后降再回升，下半年有望迎来 AI 行业催化事件 [4] - 头部云厂商资本开支展望乐观，AI 算力产业链各环节需求高景气 [4] - AI 手机开启新周期，市场渗透率将进一步提升 [4] - 电信运营商经营稳健，分红比例有望持续提升，有望借助 AI 重构商业模式 [4] 行情回顾及行业经营情况 行情回顾 - 截至 2025 年 6 月 13 日，通信行业指数上涨 0.95%，排名第 17 位，估值中枢处于历史平均偏下水平 [13][14] - 2025 年 1 - 2 月行业估值抬升，2 - 4 月指数波动大，4 月中旬以来逐渐回升 [14] 通信行业经营情况 - 2025Q1 通信行业 122 家上市公司合计营收 6464.86 亿元，同比增长 2.1%，归母净利润 515.40 亿元，同比增长 6.4% [17] - 2025Q1 行业整体毛利率 26.55%，净利率 8.53%，费用率有所下降 [18] 细分板块情况 板块业绩增速 - 2025Q1 营收同比增速前三为光模块/光器件/光芯片、线缆、消费电子零部件，后三位为黑色家电、专网通信、电信应用 [21] - 2025Q1 归母净利润同比增速前三为卫星互联网、光模块/光器件/光芯片、线缆，后三位为黑色家电、专网通信、网络优化与运维 [22] 电信运营商 - 2025Q1 营收 5016.23 亿元，同比增长 0.8%，归母净利润 421.01 亿元，同比增长 3.6% [28] - 毛利率 27.23%，净利率 9.04%，费用率有变化，板块整体增速放缓，利润稳健，AI 算力与云服务有望驱动价值重估 [29][31] 光通信 - 2025Q1 营收 213.17 亿元，同比增长 56.7%，归母净利润 44.4 亿元，同比增长 105.2% [36] - 毛利率 34.27%，净利率 21.61%，费用率下降，生成式 AI 推动需求增长，预计 1.6T 产品需求 2026 年快速增长 [38][40] 线缆 - 2025Q1 营收 333.95 亿元，同比增长 8.5%，归母净利润 18.4 亿元，同比增长 39.7% [43] - 毛利率 16.79%，净利率 5.68%，费用率下降，多领域应用需求增长，海外通信网络建设空间大 [44][46] 光通信 产业链话语权较强的厂商集中在上游和下游两端 - 光通信行业是技术、人才、资金设备密集型产业，产业链包括上中下游，话语权较强的厂商集中在上游和下游 [51][55] 国内外云厂商持续加大资本开支 - 2025 年亚马逊等北美四大云厂商大幅加码资本开支，2025Q1 合计 765 亿美元，同比增长 64%，我国三大云厂商 2025Q1 资本开支合计 549.9 亿元，同比增长 99.6% [57][59] 数通市场 - 云计算等新一代信息技术对算力的需求推动数通市场发展，预计未来五年全球算力规模将以超 50%速度增长，国内数据中心市场规模预计加快发展 [60][63][67] 电信市场 - 全球运营商向 10G PON 升级，未来将向 50G PON 演进，我国 5G 基站建设推动电信市场光模块稳定增长 [72][80] 光通信作为高速、大容量、低时延的传输方式将在更多领域得到应用 光芯片 - 光芯片是光通信产业链核心，全球光芯片市场 2023 - 2027 年 CAGR 预计为 14.86%，中美贸易摩擦加速国产化替代 [89][94][101] 光模块 - 光模块市场规模预计 2024 - 2029 年以 22%的 CAGR 增长，1.6T 光模块预计 2026 年需求快速增长，行业集中度有望提高 [102][111][115] 光通信行业发展趋势 硅光是光模块未来重要发展方向之一 - 硅光解决方案集成度高，客户对硅光接受度有望提升，预计使用基于 SiP 的光模块市场份额将增加 [118]

报告核心观点 2025年上半年人工智能创新推进，半导体行业延续复苏趋势；下半年AI算力需求持续景气，推动半导体周期上行，半导体自主可控有望加速推进 [2] 分组1：DeepSeek引领国产大模型崛起，人工智能创新百花齐放 1.1 DeepSeek引领国产大模型崛起，大模型推动AI算力需求高速成长 - DeepSeek-V3性能对标OpenAI GPT - 4o，成本优势大，技术创新体现在采用混合专家架构等方面，助力AI应用落地 [16] - DeepSeek - R1提升推理能力，模型蒸馏技术推动AI应用加速落地，API调用成本低 [19][34] - 文心大模型4.5 Turbo多模态能力优、成本低，通义千问Qwen3模型性能具竞争力 [37][41] - 北美四大云厂商和国内三大互联网厂商加大资本开支，全球和中国算力规模高速增长 [43][48] - AI服务器是核心基础设施，大模型推动其出货量增长，AI算力芯片是算力基石 [50][56][58] - 当前AI算力芯片以GPU为主流，英伟达主导市场，GPU生态体系建立高壁垒 [69][75][79] - AI ASIC专为AI应用设计，与GPU各有优劣，云厂商自研推动定制ASIC芯片市场增长 [81][84][85] - DeepSeek推动推理需求释放，国产AI算力芯片或提升市场份额，AI服务器推动PCB量价齐升 [90][92] 1.2 端侧AI加速发展，终端创新百花齐放 - AI眼镜是端侧AI最佳硬件载体之一，拍照AI眼镜是主流形态，多款新品将推动出货量增长 [100][105][117] - 雷鸟在国内AI/AR眼镜市场领先，芯片占AI眼镜成本大部分，关注产业链核心环节投资机会 [122][123] - 比亚迪推动高阶智驾车型下沉，中国高阶智驾渗透率有望加速提升 [130][134] - 高阶智驾推动车载摄像头使用量提升、像素规格升级，CIS是智驾感知系统升级核心组件 [137][139] 分组2：半导体自主可控加速推进，存储器有望迎来新一轮上行周期 2.1 半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进 - 美日荷加大对中国半导体产业限制，卡脖子核心环节自主可控需求迫切 [36] - 半导体设备自主可控加速，关注国产化率低及具备突破先进制程能力的公司 [37] - 先进封装助力AI算力升级，美国限制高端AI算力芯片供应，国产厂商迎来发展期 [41][45] 2.2 存储器价格持续上涨，新一轮周期复苏或已至 - 海外存储器龙头厂商减少产出，2025年3 - 5月DRAM、NAND综合价格指数环比回升 [8][9] - 定制化存储是端侧AI内存解决方案趋势，国内存储模组厂商有望提升市场份额 [9] 分组3：投资建议 - 云侧AI算力芯片关注海光信息（688041），AI眼镜SoC关注恒玄科技（688608）等 [9]

报告核心观点 看好2025年家电行业中期发展，聚焦“以旧换新”政策红利与新兴市场出口机遇，提出三大投资主线，包括兼具“低估值、高分红、稳增长”属性的白电板块、成长空间广阔的家电新消费品类、向汽零等领域转型的上游核心零部件企业，认为行业有望转暖[2][9]。 板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹 白电板块：25Q1内销排产增长，关税预期扰动出口 - 内销：24年以旧换新政策效果显著，25Q1延续增长趋势，24年家用空调累计内销出货量同比+5%，25年1 - 4月同比+6.0% [19] - 外销：25Q1增速超20%，4月外销增速回落，预计5 - 8月将迎来新一轮出口爆发期，24年家用空调累计外销同比+36%，25年Q1同比+24.5% [20] - 格局：二三线整体份额提升显著，CR3同比仍回落，2024年空调累计出货CR3同比-3.6pcts至60.3%，2025年4月达58.6% [21] - 库存：25Q1企业排产积极，渠道库存环比略有提升，截至2025年4月，渠道库存环比3月提升230万台 [21] - 空调：24年政策拉动零售效果显著，25Q1延续增长势头，25年Q1空调线下零售量同比+10.5%，4月单月线下/线上同比+10%/+39% [25] - 冰洗：Q1内销增速环比略有回落，外销韧性凸显，25Q1洗衣机内外销同比分别+8.5%/+2.8%，冰箱内销增速略有回落，出口延续双位数增长 [28] 厨电板块：24年首度纳入补贴名单，零售端同比高增 - 油烟机：25Q1保持双位数增长，高景气度延续，25Q1线上/下同比分别+21.0%/+32.8%，4月单月线上环比提速，线下零售量同比增速超30% [34] - 洗碗机：零售表现亮眼，线下均价仍坚挺，25Q1线上/下同比分别+1.2%/+27.4%，4月线下增速提升至36.8% [35] 行情回顾：板块估值回落，具备较高配置性价比 - 板块估值底部修复，配置性价比凸显，24年开年白电板块估值修复，5月中旬后回调，7月底利好政策落地后稳步提升，25Q1因美国关税政策反复估值回落，但处于近年底部 [39] 机构持仓：Q1板块超配，主动基金布局多子板块 - 25Q1板块配置近4%，多子板块超配，截至2025Q1，公募基金重仓家电股占比3.96%，主动基金白电标的超配2.21%，零部件超配0.04% [43][44] 趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振 地产：二手房成交显著回暖，新开工/竣工数据仍承压 - 25Q1住宅新开工/竣工数据仍低迷，新开工面积同比-24%，竣工面积同比-15%，现房销售良好，多一线城市二手房销售显著回暖 [50] - 空调内销与商品房销售周期有一定相关性，后疫情时代换新比例提升，多重利好政策有望带动市场改善 [56][59] 消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售高增 - 24年以旧换新拉动显著，25年政策延续，补贴加力扩围，24年中央支持以旧换新家电销售量超6000万台，拉动消费超2600亿元，25年截至5月31日，消费者购买家电产品7761.8万台 [61] - 24年以旧换新成效显著，4月多品类销售提速，24年相关品类线上零售量/额同比+19.1%/+25.0%，线下量/额同比+49.1%/+66.5%，25年4月多品类线上线下销售均提速 [67] - 国补资金快速消耗，多地出现停补潮，截至2025年5月31日，预计国补资金消耗1550 - 1650亿元，多地已出现断补情况 [72] 出口需求：25Q1量额双位数增长，多品类出口保持景气 - 家电出口逐季加速，多品类景气度回升，25Q1家电累计出口量同比+13%，出口额同比+10%，4月出口量/额增速略有回落 [75] - 新兴市场空间广阔，出口持续高增，或有望弥补北美市场缺口，4月我国向北美多品类出口增速转负，新兴市场家电渗透率低，市场空间广阔 [77] - 白电企业全球产能布局完善，不惧潜在关税影响，海尔、美的等企业在全球多地布局产能 [81] 出口成本：集运指数5月略有回升，汇率高位震荡 - 集运：FBX集运指数开年来有所回落，5月略有回升，2025年5月30日，较年初回落48.0%，环比4月同期提升10.8% [85] - 汇率：美元兑人民币汇率高位震荡，仍高于15年以来中枢水平，截至2025年6月4日，较年初提升0.01% [86] 大宗价格：铜价开年上行，Q2铜铝钢价均有小幅回落 - 铜价：25年开年持续上行，Q2略有回落，截至2025年6月6日，同比-2.6%，较年初+7.5%，较年内峰值-4.5% [88] - 铝钢价格：Q2以来铝钢价略有回调，较年初仍小幅上行，截至2025年6月6日，铝价较年初+1.5%，不锈钢价格较年初+1.2% [88] 板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注 白电板块：家空内销24Q4高增，25Q1高基数下仍维持景气 - 推荐海尔、美的、格力 + 海信家电的组合，看好白电产业链量价齐升 [2] 厨电板块：化以旧换新政策下，传统品类拉动效果显著，新兴品类分化 - 油烟机、洗碗机等品类零售表现良好，25Q1油烟机线上/下同比分别+21.0%/+32.8%，洗碗机4月线下增速提升至36.8% [34][35] 清洁小电：国补 + 618显著拉动销售 - 推荐欧圣电气、德昌股份、石头科技等企业，这些企业在订单、量产、需求等方面有积极表现 [2] 个护小电：剃须刀、电吹风结构升级带动均价提升 - 相关产品均价持续提升，如电吹风高速化趋势带动销量增长 [42] 智能投影：行业销量有所回暖，市场两极分化趋势延续 - 激光（含混光）、4K路径投影产品份额快速增长 [45] 金股推荐 白电 - 推荐海尔、美的、格力、海信家电 [2] 小家电 - 推荐欧圣电气、德昌股份、石头科技 [2] 核心零部件 - 推荐盾安环境、华翔股份、三花智控 [3]

报告核心观点 - 给予计算机行业强于大市的投资评级 2025 年行业收入和利润增速回升但毛利下滑呈现内卷迹象 全年基本面改善或来自局部赛道 下半年看好国产替代、AI 技术应用和智能算力需求释放带来的发展机会 [9][136] 2025 年行业增速回升但仍呈现内卷迹象 行业收入和利润有改善迹象但仍呈现内卷迹象 - 2025 年 1 - 4 月软件产业增速回升 软件业务收入 4.26 万亿元 同比增长 10.8% 利润总额 5075 亿元 同比增长 14.2% [13] - 2024 年行业总计收入 1.80 万亿元 剔除工业富联后收入 1.19 万亿元 同比增长 5.21% 2025Q1 行业收入 2707 亿元 同比增长 13.20% [15] - 2024 年行业净利润 84.37 亿元 同比下滑 39.87% 2025Q1 净利润 4.91 亿元 扭亏为盈 [18] - 2024 年行业员工数量 109.74 万人 同比下滑 1.20% 2025 年人员费用压力有望减少 [18] - 2025Q1 毛利同比下滑 1.37% 内卷迹象延续 企业关注海外市场拓展 [18] 行情回顾总体好于沪深 300 概念板块多数呈现上涨行情 - 2025 年计算机行业略有上涨 中信计算机指数上涨 4.15% 跑赢上证 3.09PCT 跑赢沪深 300 指数 5.79PCT 跑赢创业板指数 8.43PCT [20] - 2025 年计算机行业多数概念指数上涨 数字货币、金融科技、无人驾驶等概念涨幅明显 炒股软件、自主可控、数字经济等概念表现较弱 [24] 估值行业的估值位于历史均值之间 - 2025 年 6 月 17 日中信计算机行业 TTM 整体法（剔除负值）估值为 46.22 倍 同期 A 股估值 15.27 倍 创业板估值 35.01 倍 [26] - 行业近 1 年、3 年、5 年、10 年的平均估值分别为 44.17 倍、43.34 倍、47.91 倍、52.61 倍 当前估值位于历史均值水平之间 [26] 国产化鸿蒙、昇腾 CloudMatrix 双重突破 EDA 加速国产化进程 EDA 全面加快国产替代进程 - EDA 被列入美国出口管制重点范畴 美国三大 EDA 巨头占据国内约 8 成市场份额 [27] - 海外 EDA 企业有上百亿收入来自中国 2024 财年新思科技来自中国收入 9.9 亿美元 楷登电子 2024 年在中国销售额为 5.7 亿美元 [31] - 华为带领国产 EDA 企业实现对国外产品基本替代 但产品体系以对内服务为主 无法直接对外销售 [33] - 国内 EDA 企业受国产化趋势拉动维持较高增速 2024 年华大九天、概伦电子国内业务收入分别增长 23.4%和 44.27% [33] - 2025 年国内 EDA 企业开展大额收购 行业集中度持续提升 收购可补足产品、加速发展、减少重复投入 [34] 操作系统鸿蒙 PC 在 5 月上市 适配应用数量快速增长 - 2024Q4 鸿蒙手机操作系统份额提升 以 19%的份额位居国内第二 全球占 4% [38] - 华为 HarmonyOS NEXT 取消版本回退功能 预示手机系统达商用标准 [38] - 5 月华为发布鸿蒙电脑操作系统 5 月 8 日有 300 多款应用适配 5 月 19 日提升到 1000 多款 [41] - 微软对华为 Windows 授权许可 2025 年 3 月到期 4 月华为笔记本预装 Linux 鸿蒙电脑操作系统发布是国产操作系统重要突破 [44] 华为芯片性能达到 H200 级别 推出业界最大超节点 - 2025 年 4 月华为发布昇腾超节点 CloudMatrix 384 由 384 颗昇腾芯片等组成 是业界最大超节点 [45] - CloudMatrix 384 可提供 300PFLOPS 密集 BF16 算力 接近英伟达超节点 GB200 NVL72 的两倍 总内存容量超出 3.6 倍 内存带宽 2.1 倍 [47] - CloudMatrix 384 已在安徽、内蒙古、贵州部署 应用对等计算架构 通信带宽提升 15 倍 单跳通信时延从 2 微秒降至 200 纳秒 [49] - CloudMatrix 384 适合 MoE 模型 密集型 LLama 3 模型单卡性能达 132TPS 是传统集群 2.5 倍 通信密集型 MoE 模型单卡性能提升 3 倍以上 [51] - 硅基流动联合华为云推出基于 CloudMatrix 384 的昇腾云服务 部署性能比肩 H100 [51] - 华为芯片技术达 H200 级别 CloudMatrix 拓展能力超英伟达 Blackwell 架构 华为用规模化设计弥补单芯片不足 [54] - 2025 年 6 月华为发布数字化风洞系统 节省大模型训推时间和算力 [54] 出口管制和国产芯片性能提升的双重作用下 AI 芯片迎来国产替代的拐点 - 2025 年英伟达 H20 芯片出口中国需“无限期”申请许可证 计划推出 B30 芯片 性能或下降 售价低于 H20 [55][57] - 2025Q1 中国大陆退居英伟达第四大出口区域 收入连续 3 季度保持 55 亿美元左右 需求受压制 [57] - 国产 AI 芯片数据向好 2024 年下半年国产化比率从上半年 20%提升到 34% 寒武纪、海光 2024 年收入高增长 [58] - 2025Q1 寒武纪收入同比增长 4230.22%至 11.11 亿元 海光在产品端迎来重要节点 [58] - 华为超节点 CloudMatrix 384 完成与英伟达对标 AI 芯片迎来产业拐点 国产芯片商用价值凸显 [54][63] AI AI 应用加快落地 下半年密切关注 R2 和 GPT - 5 的发布 DeepSeek 密切关注 R2 的发布 - DeepSeek - R1 发布使我国跻身全球人工智能第一梯队 5 月进行 R1 小版本升级 性能提升 [64] - R1 - 0528 基于 DeepSeek V3 Base 模型 投入更多算力提升推理和思维能力 印证后训练 Scaling 潜力 [64] - 后续 DeepSeek R2 推出和多模态功能实现值得关注 其总参数达 1.2 万亿 基于华为昇腾 910B 训练 推理速度 320tokens 每秒 成本比 GPT - 4 低 97% [67] - R2 若在国产芯片上完成训练 将推动国产芯片生态建立 [68] 大模型更新频率明显加快 GPT5 有望年内推出 - 当前第一梯队大模型包括 OpenAI 的 o3 和 o4 - mini 系列等 大模型迭代周期缩短 基准测试榜单第一名常变化 [72][73] - 谷歌 6 月 5 日模型更新后综合能力居行业第一 OpenAI 表示未来几个月将发布 GPT - 5 对 ChatGPT 免费用户无限量开放 [73] 2025Q1 AI 应用需求呈现爆发性增长 - 截止 2025 年 3 月底 豆包大模型日均 tokens 调用量达 12.7 万亿 较发布之初增长超 106 倍 [81] - 2025Q1 大模型相关中标项目数量 505 个 384 个披露金额项目约 24.67 亿元 数量和金额同比增长约 9 倍 [82] - 2025Q1 大模型在教科、通信、政务、能源领域订单多 政务行业订单金额领先 [83] 推理模型将 Scaling 向后训练和推理阶段转移 应用落地加大推理需求 - 预训练 Scaling Law 带来大模型繁荣但面临发展瓶颈 高质量数据增长受限 头部模型厂商新一代模型推进不及预期 [89] - 推理模型将算力开销向后训练和推理阶段转移 后训练增加强化学习迭代步数可提升模型能力 [90][92] - 推理模型使用思维链使单次推理时长增加 算力大幅增长 [92] - DeepSeek - R1 发布后 AI 应用落地要素齐全 应用端推理需求将拉动算力增长 [92] 算力 大规模智算中心将集中交付 算力互联网推动算力网络升级 海外科技企业资本投入再创新高 - 2025Q1 美国 5 大科技厂商资本开支总计 742.09 亿美元 同比增长 64% 较 2024Q4 下滑 2PCT [93] - Meta 增速 102%领涨 亚马逊 74% 苹果 54% 微软 53% 谷歌 43% [93] - Meta 增加全年 AI 业务资本开支计划 微软 Q2 资本投入增加 2026 财年支出继续增长 谷歌预计投资 750 亿美元 [97] 云计算市场总体呈现加速增长趋势 - 2024 年下半年我国云计算业务见底回升 公有云业务收入 241.1 亿美元 同比增长 17.72% [102] - IaaS 增速 2024H1 现阶段性低点 5.2% 2024H2 重回两位数增速至 14.4% [102] - 阿里云和金山云收入增速 2024Q1 开始改善 2025Q1 阿里云收入增速达 18% [104] 数据中心 2025 年大规模智算中心或呈现集中交付趋势 - AIDC 业务需求快速增长 润泽科技 2023 年 AIDC 业务上架实现 12 亿收入 2024 年增长 21% 商汤科技 2024 年增长 50% [107] - 传统 IDC 业务竞争加剧 2024 年中国传统 IDC 业务市场规模 1583 亿元 同比增长 8.7% [109] - 2025 年 AI 应用普及和大规模智算中心交付将使 AIDC 迎来业绩加速期 预计有大规模智算中心集中交付趋势 [109] 服务器 美国出口管制和国产替代带来行业分化 - 2025 年美国出台针对国内 AI 产业和服务器行业禁令 英伟达芯片对国内厂商吸引力下滑 [113] - 服务器厂商加大芯片备货力度 禁令短期业务冲击有限 长期有不确定性 浪潮和紫光股份存货保持增长 [113] - 2024 年服务器行业不同阵营企业分化明显 工业富联、浪潮、超聚变等表现不同 [114] - 2025Q1 浪潮增速 165.31% 毛利率降至 3.45% 为历史新低 Q2 行业盈利情况有望改善 [116] - 国产 AI 芯片进口替代推动下游服务器行业生态转型 芯片和服务器上下游深度绑定趋势明显 [117] 液冷 国标即将发布 冷板液冷进入快速发展期 - 液冷在数据中心渗透率不足 10% 以冷板液冷为主 2024 年中国液冷服务器市场规模 23.7 亿美元 同比增长 67.0% [118] - IDC 预计 2024 - 2029 年中国液冷服务器市场年复合增长率 46.8% 2029 年规模达 162 亿美元 [118] - 冷板液冷无统一国家级标准 以定制化解决方案为主 市场毛利率呈下行趋势 [120] - 我国液冷算力基础设施领域首批国家标准和国内首个液冷部件国标正在推进 有助于行业标准化和规模化 [122] - 浸没式液冷用于超算中心 曙光数创 2024 年推出第三代 C8000 浸没液冷解决方案 单机柜功率密度突破 750kW 以上 [123] - 一定规模下冷板液冷初始投资低于风冷 不同功率数据中心适用不同冷却技术 液冷是未来发展方向 [125] 算力互联互通积极推进中 将推动中国算力网络的全面升级 - 中国算力网建设持续展开 意图连接分散算力资源 实现跨区域调度和使用 解决算力资源利用不均衡问题 [131] - 鹏城实验室牵头“中国算力网”研究计划 2022 年 6 月一期工程智算中心上线 2023 年 10 月粤港澳大湾区调度中心上线 [132] - 5 月 17 日信通院与三大运营商启动“算力互联网试验网”建设 发布《算力互联网架构 1.0》 [133] - 5 月 30 日工信部印发《算力互联网互通行动计划》 提出到 2026 年和 2028 年的发展目标 [135] - 中国算力网发展面临核心算力供给、网络、算力调度和零排放算力等关键技术挑战 [135] 投资建议 - 给予行业强于大市的投资评级 看好国产替代、AI 技术应用和智能算力需求释放带来的机会 [136] - 国产替代关注华大九天（301269）、中科曙光（603019） [4][137] - 人工智能关注中控技术（688777）、金山办公（688111）、科大讯飞（002230） [5][138] - 算力建设关注润泽科技（300442） [5][138]

报告核心观点 报告认为黄金与美元存在替代效应，价格受美债收益率影响大；多重因素推动全球去美元化，各国央行增储黄金；去美元化背景下，各国央行购金需求增加；建议关注山金国际、紫金矿业和山东黄金 [1][2][3][4]。 黄金是重要储备货币与避险资产 - 黄金价格与美债收益率总体负相关，通常情况下，美债收益率上升，黄金机会成本增加，价格下跌；反之则上涨，但特定时期会出现阶段性背离 [10]。 - 黄金具备货币属性和储备功能，与美元存在替代性，美元指数与黄金价格大致呈负相关，长期来看美元指数对黄金价格有较强解释力，计价因素也有一定影响 [10][13]。 多重因素推动全球去美元化，驱动央行增储黄金 - 美国政府高赤字，国债规模不断扩大，2025 年美国国债总额突破 30 万亿美元，占 GDP 比重超 120%，引发市场对美国财政可持续性担忧，损害美元信用，美国国债规模占 GDP 比重与黄金价格大致同向变动 [2][15][20]。 - 美国占全球 GDP 比重降低，经济地位有所弱化，1960 年美国占全球 GDP 比重近 40%，2023 年降至 26%左右，经济增速放缓，制造业占 GDP 比重下降，削弱美元物质基础和国际地位 [23][26][28]。 - “武器化”损害美元信用，加速去美元化进程，美国将美元“武器化”，实施经济制裁和政治施压，损害美元信用，加速全球“去美元化” [30]。 去美元化背景下，各国央行购金需求增加 - 美元占全球央行储备金比重下降，1999 年占全球外汇储备比重达 71%，2024 年四季度降至 57% [31]。 - 全球央行黄金储备增加，2009 - 2021 年连续 13 年正增长，2022 年微降 0.08%，2024 年达 36,250 吨，处于历史相对高位 [34]。 投资建议 - 山金国际主营业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，克金成本低，矿产资源储量丰富、品位高，勘探潜力大，有望受益于金价走强 [36]。 - 紫金矿业是中国最大的黄金生产企业之一，业务全球布局，海外资源量占比 58%，拥有资源量优势，技术实力雄厚，盈利能力强劲 [37]。 - 山东黄金主要从事黄金开采、选冶、生产及销售，矿产资源储量逐步提升，自产金是未来重要发展方向 [41]。

报告的核心观点 2025年6月18日中国证监会主席吴清宣布推动科技创新和产业创新融合发展需发挥资本市场枢纽功能，推出科创板改革“1 + 6”政策措施，创业板启用第三套标准，落实资本市场对外开放举措，引导中长期资金参与科技企业投资，批复全国首批数据中心REITS注册等，科创成长层创新制度优化体现金融支持科技创新和产业创新导向，利于资本市场长期稳定健康发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 科创板改革“1 + 6”政策措施 - “1”是在科创板设置科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市 [1] - “6”是科创板创新推出6项改革措施，具体如下 - 规定科创板成长层调入/调出标准，强化信息披露和风险揭示，添加“ - U”特殊标识，增加投资者适当性管理要求 [2][3] - 试点引入资深专业机构投资者制度，上交所配套建立认定标准及“黑名单”制度；面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制，帮助未盈利科技企业达成IPO条件，提升审核注册程序效率和沟通服务质量 [4][5] - 扩大科创板第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域企业适用该标准，加大对新兴产业和未来产业金融支持力度 [6] - 支持面向老股东开展增资扩股，允许在审未盈利企业或其子公司面向老股东开展股权融资；提升再融资便利度；优化战略投资者认定标准，平衡和保护不同股东利益，匹配资金投资优质科技型企业 [7] - 健全市场功能，丰富科创板指数及ETF品类，将科创板ETF纳入基金投顾配置范围，研究推出更多期权和期货期权，加快推出科创债ETF，发展股债结合产品，支持编制科技创新指数、开发科创主题公募基金产品，促进中长线资金流向优质成长企业 [8] 科创成长层企业调出条件 - 存量未盈利科技型企业符合现行取消特殊标识条件的，调出科创成长层 [4] - 新注册的未盈利科技型企业，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元的，调出科创成长层 [4]

报告核心观点 - 对2025年6月20日市场表现进行回顾，涵盖主要指数、申万一级行业和概念板块涨跌幅情况 [1] 市场回顾 - 今日沪指涨跌幅为-0.07%，深证成指涨跌幅为-0.47%，创业板指涨跌幅为-0.83% [1] - 申万一级行业中，交通运输、食品饮料、银行在行业涨跌幅榜居前；国防军工、社会服务、机械设备在行业涨跌幅榜居后 [1] - 概念板块中，白酒、光刻胶、保险概念表现相对较好；营销传播、操作系统、网红经济概念表现相对较差 [1]

报告核心观点 - 2020 年以来食品饮料行业基本面变化深刻，增长收窄、股东回报率下降，但新兴市场崛起；板块收入增长放缓、盈利上升主要靠上游价格下降，连续四年收跌后 2025 年跌幅收窄；估值降至阶段低位；2025 年上市公司收入有望个位数增长，推荐关注乳业、啤酒、软饮料、保健品和零食等板块 [4] 食饮行业当下的特征 收入增长普遍放缓 - 2020 至 2024 年食饮板块收入增长放缓，年均增长 7.61%较 2016 至 2019 年削减 6.06 个百分点，除啤酒和软饮料各子板块均放缓 [6] - 可选与必选品类收入增长均大幅收窄，如保健品减少 13.81 个百分点等，啤酒和软饮料受益产品升级抵消部分消费量减少 [7] - 2024 年及 2025 年一季度营收增长进一步下探，量价下行，多数子项收入增长恶化 [12] - 与 2019 年相比，2024 年食品饮料收入增长情况远不及，增长子项减少且幅度降低 [15] 盈利指标上升 成本向下，毛利率上升 - 2025 年以来 PPI 下行行业成本优势凸显，多数食饮子项毛利率抬升，盈利上升主要因上游价格下降 [19] - 食品饮料板块 2024 年毛利率升高 1.21 个百分点至 50.27%，2025 年一季度再升高 4.06 个百分点至 54.33%，多数子项上升 [20] 费率下行，ROE 上行 - 除研发投入稳定，食品饮料板块销售、管理和财务等费率长期下行，始于 2020 年，2024 年管理费率继续下降 [22] - 尽管销售增长恶化，因毛利率抬升和费率下降，2023、2024 年食品饮料上市公司 ROE 显著上升，2024 年为 20.69% [24] - 剔除白酒和啤酒，食品饮料净资产回报率整体下降，部分子项股东回报率有升有降，与市场格局等因素有关 [25] 净资产回报率下降的原因 - 消费市场增长放缓和局部价格体系下沉导致食品类资产回报率持续下滑，各品类价格体系变动不一致 [29] 市场表现是基本面的反映 二级市场表现 - 食品饮料板块连续四年收跌，2021 至 2025 年 6 月 16 日累计下跌 48.57%，自 2021 年高点累计下跌 55.76% [30] - 2021 年以来仅软饮料、保健品和零食板块录得正收益，2025 年以来跌幅收窄，上涨子项增加，传统蓝筹价值重估未结束 [31] 估值 - 食品饮料板块估值降至阶段低位，估值中枢下沉适应业绩增长变化，长期将维持低位震荡，短期或反弹 [34] - 2025 年 1 至 5 月估值微幅反弹后回落，截至 6 月 16 日为 20.30 倍，市场偏好或从基本消费品向服务型消费切换 [34] 2025 年下半年展望及投资策略 成本友好，抵御收入下滑 - 2025 年成本环境友好，上市公司成本压力小，PPI 长时间负值，下游开工需求不足，成本下降保证企业利润 [43] - 食品饮料行业营业成本自 2022 年三季度回落，2024 年营收增幅高出成本 2.59 个百分点，2025 年一季度成本有抬头迹象 [43] 投资策略 乳业 - 预计原奶价格年内企稳，国内奶牛存栏量曾攀升致原奶产量增长，2022 年后消费疲弱，原奶价格下跌 [49] - 2024 年奶牛存栏和原奶产量减少，为价格企稳创造条件，2025 年一季度乳制品板块收入和利润修复，估值有望修复 [52] 软饮料 - 软饮料市场从价格竞争走向差异化竞争，头部企业集中度提升，产品差异化充分，成本压力缓解，毛利率提升 [57] - 分销渠道创新精细化，产品结构升级快，近年销售增长快，盈利能力大幅提升，2024 年净资产回报率达 21.26% [62] 保健品 - 保健品板块收入和利润增长波动大，市场竞争激烈，部分细分赛道集中度下降，盈利看点多，渠道多元化但费用攀升 [64] - 受众人群更细分，2024 年及 2025 年一季度业绩波动大，估值较高，截至 2025 年 6 月 18 日为 32.33 倍 [67] 零食 - 零食板块二级市场表现好，2024 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 18 日上涨 35.78%，量贩模式主导扩张，下沉市场定位高性价 [69] - 产品创新迭代快，趋向健康化和年轻化，数字化加持供应链管理，收入增长较快但最近一期利润大幅收缩 [75] 投资标的 - 2025 年下半年推荐投资组合包括安琪酵母、千味央厨、宝立食品、劲仔食品、仙乐健康、东鹏饮料、青岛啤酒 [77]

报告核心观点 报告认为汽车行业走势强于大盘，基本面良好，收入和利润持续增长，盈利能力提升。行业在产销、库存、出口等方面表现良好，未来动力类型多元化和智能化将助力出口增长和行业发展。维持行业“强于大市”评级，并给出了具体投资建议 [5][6]。 各部分总结 行情及基本面回顾 - 行业二级市场走势较强：截至2025年6月18日收盘，汽车(中信)板块涨跌幅为8.23%，跑赢上证指数、沪深300指数、创业板指数，在中信30个一级行业中排名第5，子板块涨势分化 [11][12][17]。 - 个股涨多跌少：中信汽车行业260只个股中，上涨个股177个，上涨比例68%，涨跌幅中位数9.45%，并列出涨幅和跌幅前10名个股 [18]。 - 市盈率处于中等偏低水平：截至2025年6月18日收盘，汽车（中信）板块PE（TTM）为36.29倍，处于近5年44.46%分位，PB（LF）为2.93倍，处于近5年92.4%分位，各子板块中，商用车、汽车零部件子板块估值处于历史偏低水平 [21][28]。 - 2025Q1基金配置比例提升：截至2025年Q1，公募基金配置比例为5%，较2024年Q4提升1.39个pct，为2024年以来最高水平，2025Q1公募基金重仓股中汽车行业前5名有比亚迪、福耀玻璃等 [31][32]。 - 基本面：收入及利润持续增长，盈利能力提升：汽车行业近5年收入及利润整体增长，2024年和2025Q1收入、利润同比增长，行业利润率近5年波动上升，2025Q1毛利率和净资产收益率略有下降，但净利率升至4.45%，资产负债率较稳定，2025Q1降至60%以下，二级子板块中除汽车销售及服务外，其他子板块收入和利润增速基本正增长 [36][39][41]。 行业回顾 - 汽车产销快速增长，政策激发消费潜力：2025年前5个月中国汽车市场产销量快速增长，5月汽车产销同比分别+11.65%、+11.15%，1 - 5月累计产销同比分别+12.7%、+10.9%，新能源汽车表现突出，5月渗透率达48.65%，1 - 5月累计产销同比分别+45.17%、+43.97%，新能源汽车车辆购置税减免和以旧换新政策持续推进，预计2025年汽车以旧换新有望超1400万辆，行业格局集中化 [44][46][51]。 - 库存总体上升，结构呈现分化：2025年前5个月库存总量持续增长，5月末全国乘用车库存345万辆，较上月降5万辆，较2024年同期增16万辆，5月汽车经销商库存系数为1.38，环比和同比均下降，库存水平位于警戒线以下，厂家生产热情高，库存占比提升，渠道库存压力降低，自主品牌和新势力品牌乘用车库存持续上升，合资和其他类型乘用车库存持续下降 [62][64][67]。 - 出口支撑行业增长，插混成重要增长点：出口持续增长成为行业销量重要支撑，2025年5月汽车出口量达55.12万辆，环比+6.65%，同比+14.52%，1 - 5月累计出口249.03万辆，同比+7.88%，乘用车出口表现好于商用车，2025年前5个月传统能源车、新能源车分别出口163.5万辆、85.5万辆，分别同比 - 8.6%、+64.6%，插混车型是出口重要增长点 [70][72][73]。 - 乘用车：新能源渗透率提高，自主品牌份额攀升：2025年1 - 5月新能源乘用车合计批发销量523万台，同比+41%，市场占有率达47.59%，同比提升17个百分点，自主品牌乘用车市场份额持续提升，5月达69%，同比提升5.2个百分点，1 - 5月累计销量同比+26.3%，市场份额68.8%，同比提升7.4个百分点，SUV成为销售主力，车型两端分化，微型及小型轿车、中高端SUV成为增长核心，乘用车市场成交均价整体下探，市场优惠幅度上升，头部品牌加速领跑，厂商表现分化，新势力车企2025年前5个月保持较好增速 [83][87][94]。 - 商用车：政策带动市场回暖，新能源及出口表现较好：2025年前5个月商用车累计产销量微增，出口表现活跃，占比持续提升，新能源商用车销量及渗透率持续提升至近18%，以旧换新政策带动货车行业及新能源客车市场销量增长，重卡购车需求上升，新能源重卡持续跑赢行业，出口为客车行业持续提供动能，轻型客车领涨客车各细分市场，大中客市场格局稳定，宇通客车强势领先 [104][107][120]。 行业展望 - 动力多元化助力出口增长，车企加速生态出海布局：全球新能源车渗透率总体快速提升，各国新能源汽车分化发展，中国强势引领，欧洲、北美等发达市场电动化进程遇挑战，动力类型多元化，混动(HEV/PHEV)占比超纯电动(BEV)，插电混动(PHEV)车型成为出口重要支撑，全球电动化长期趋势确定，中国新能源汽车将重塑全球汽车行业格局，车企正加速推进从传统贸易出口模式向全价值链生态化出海的战略转型 [130][131][132]。 - 高阶辅助驾驶加速渗透，智能化持续进阶：高阶智能辅助驾驶技术向L3/L4级迈进，乘用车城市领航辅助驾驶(NOA)快速发展，L2 + 智驾功能渗透率不断提升，技术发展推动智驾平权，搭载高阶辅助驾驶功能车型价格下探，中国车企加速发布高阶智驾技术方案，L3级及以上自动驾驶应用场景广泛，政策法规逐步完善，2026 - 2030年Robotaxi将进入规模化商业发展阶段，各车企加速推进L3级自动驾驶技术落地，2025年L3自动驾驶开启商业化元年 [6]。 投资评级及建议 - 投资评级：维持行业“强于大市”投资评级 [6]。 - 投资建议及重点标的：乘用车板块推荐比亚迪、赛力斯、长安汽车、长城汽车；商用车推荐宇通客车，关注中国重汽；关注电动化智能化加速为汽车零部件提供的投资机遇，推荐飞龙股份，关注拓普集团、福耀玻璃、德赛西威、伯特利 [6]。