报告公司投资评级 - 首次覆盖药明合联，给予“增持”评级 [1][4][22] 报告的核心观点 - 全球 ADC CRDMO 市场持续扩容，药明合联作为端到端的 ADC CRDMO 龙头，受益行业高景气，客户订单持续扩容，项目漏斗管线后期逐步兑现下业绩有望持续高增长，抢滩布局 XDC 可打造第二增长曲线 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 首次覆盖，给予“增持”评级 - 预计 2024 - 2026 年 EPS 为 0.89/1.24/1.66 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 43.4 元，对应 2025 年 PE35X [4] - 预计 2024 - 2026 年营收 39.76/54.55/72.15 亿元，同比增长 87.2%/37.2%/32.3%，综合毛利率为 35.0%/36.0%/37.0%，归母净利润为 10.67/14.92/19.95 亿元，同比增长 276.5%/39.8%/33.7% [16] 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO 龙头 - 药明合联是药明生物和合全药业的合资公司，为全球生物偶联药物开发者提供全流程服务，2024 年实施“赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目增长 [23] - 药明合联实际控制人为药明生物，股权结构集中，旗下附属公司业务涵盖一站式服务需求，核心管理团队经验丰富 [26][28] - 受益于 ADC 行业高景气，公司营收和归母净利润快速增长，2024H1 营收及归母净利润分别达 17.00 亿元、4.88 亿元，同比高增 65.1%、175.5%，北美客户营收占比提升，盈利能力改善 [31][35][37] 全球 ADC 市场持续扩容，外包服务业务迅速崛起 - 全球 ADC 药物市场规模从 2018 年的 20 亿美元增长至 2022 年的 79 亿美元，CAGR 增速高达 41.0%，预计 2030 年增至 647 亿美元，中国 ADC 药物市场规模 2022 年达 8 亿元，预计 2030 年有望增长至 662 亿元 [40] - 截至 2025 年 2 月，全球 ADC 项目管线超 1519 项，临床前项目 1058 项占比 69.7%，临床阶段项目数 444 项占比 29.2%，头部企业竞争格局逐步明朗，靶点布局中 HER2 靶点竞争激烈，适应症逐步由实体瘤扩展至血液 [45][48][51] - 全球 ADC 授权交易活跃，2023 年交易额突破 1092 亿美元，同比增长 344%，2021 年以来中国 ADC 达成近 28 起总金额超 10 亿美元对外授权交易，潜在总金额超 560 亿美元 [57][58] - ADC 开发技术壁垒高，外包依赖度高，2022 年底全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达约 70%，预计 2030 年全球 ADC 外包服务市场有望扩张至 110 亿美元，中国有望达 165 亿元，药明合联领跑国内市场 [63][69][73] 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设 - 从 2020 年到 2024 年，公司临床前项目从 28 个增长至 102 个，临床 I 期 - III 期项目从 12 个增长至 92 个，开展了 10 个 PPQ 项目，管线推进带动合约价值与后续服务收入提升 [82][84] - 公司三大基地位于长三角地区，地理位置毗邻提升效率，实施全球“双厂”布局策略，新加坡新基地有望 2025 年底投产 [89][91] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计为 419 名客户提供服务，同比增长 37.8%，在手订单达 8.42 亿美元，同比 +105%，自主研发的 WuXiDAR4 技术有效改善 ADC 产品的药代动力学特征和稳定性 [95][99] 积极构筑第二增长曲线，引领由 ADC 到 XDC 的行业发展 - XDC 研发处于初步阶段，但部分产品如 RDC 已表现出强大商业潜力，新型 XDC 包括 RDC、FDC 等多种类型 [101][104] - 全球 XDC 研发进入快速增长期，处于临床阶段的项目已超 500 项，中国 XDC 项目已有近 150 项步入临床阶段，研发聚焦于多种非肿瘤疾病 [105]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 鸿腾精密2024全年业绩不及预期，但AI服务器需求维持景气，公司聚焦5G AIoT、EV、Audio三大领域，营收贡献有望持续增长，虽下调2025 - 2026年归母净利润预测，但认为公司有望受益于AI数据中心需求增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年收入、净利润不及预期，全年收入44.51亿美元，同比+6%，低于彭博一致预期；净利润1.54亿美元，同比+19%，低于彭博预期；净利率3.5%，同比+0.4pct，盈利能力提升因市场需求复苏和产品组合多元化战略部署 [1] - 网络与汽车业务营收高速增长，智能手机业务营收下降，FY24智能手机/网络基础设施/电脑及消费性电子/系统终端产品/电动汽车业务分别收入9.43/5.91/8.10/14.16/4.81亿美元，同比-9.7%/+39.1%/+4.7%/+0.1%/+57.6%，增速均符合24全年指引 [1] - 2025全年收入指引不及预期，预计同比增长5 - 15%（彭博一致预期同比增长25%），毛利同比增长超15%，经营利润同比增长5 - 15% [1] 各业务情况 - 聚焦5G AIoT、EV、Audio三大领域，2024年三大业务营收占比33%，预计2025年占比40% [2] - 网络基础设施营收高速增长，因AI需求提升带动相关产品需求提升，通用服务器出货量提升使铜基零件出货量回升，预计25Q1收入保持双位数增长（>15%） [2] - 汽车业务收购Kabel后持续整合，收购Prettl驱动营收高速增长，2024年因Voltaira并表收入高速增长，年底完成对Kabel收购，有望实现产品与技术互补，预计25Q1收入保持双位数增长（>15%） [2] - 声学业务新产品出货抵消行业疲软影响，24年收入小幅增长因耳机新品出货量提升，印度工厂进展符合预期，有望驱动系统和声学收入于2026年双位数增长，预计25Q1系统终端产品营收同比持平（0 ± 5%） [3] - 智能手机2024年营收占总营收21.2%，营收下滑因市场份额和出货量稳定但竞争加剧致整体ASP下滑；电脑及消费电子2024年占总营收18.2%，营收同比小幅增长因品牌客户新产品出货量增长，预计25Q1智能手机/电脑及消费电子收入同比下降双位数（< -15%）/持平（0 ± 5%） [3] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至242/326百万美元（较上次预测-11%/-13%），新增2027年净利润预测393百万美元，对应3月13日股价2.79港元分别11x/8x/7x PE [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|4,196|4,451|5,046|5,940|6,929| |营业收入增长率（%）|(7.4)|6.1|13.4|17.7|16.7| |净利润（百万美元）|129|154|242|326|393| |净利润增长率（%）|(24.0)|19.2|57.2|34.8|20.6| |EPS（美元）|0.018|0.021|0.033|0.045|0.054| |P/E|20|17|11|8|7|[5] 财务报表与盈利预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|4,196|4,451|5,046|5,940|6,929| |营业成本|(3,388)|(3,573)|(4,031)|(4,714)|(5,491)| |毛利|807|879|1,016|1,226|1,438| |其它收入|(28)|151|20|20|20| |营业开支|(544)|(703)|(652)|(754)|(880)| |营业利润|234|327|384|491|578| |财务成本净额|(33)|(48)|(40)|(27)|(19)| |应占利润及亏损|(22)|(58)|0|0|0| |税前利润|179|221|344|464|560| |所得税开支|(50)|(66)|(96)|(130)|(157)| |税后经营利润|130|154|248|334|403| |少数股东权益|(1)|(1)|(6)|(8)|(10)| |净利润|129|154|242|326|393| |息税折旧前利润|447|321|510|621|712| |息税前利润|227|198|384|491|578| |每股收益（美元）|0.02|0.02|0.03|0.04|0.1| |每股股息（美元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.0|[9] 资产负债表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|5,094|5,084|5,091|5,355|5,847| |流动资产|3,097|3,144|3,178|3,473|3,998| |现金及短期投资|1,320|1,335|1,262|1,307|1,517| |有价证券及短期投资|3|3|2|2|3| |应收账款|807|841|908|1,069|1,247| |存货|802|829|863|926|1,034| |其它流动资产|164|135|143|169|198| |非流动资产|1,997|1,940|1,913|1,883|1,849| |长期投资|73|44|44|44|44| |固定资产净额|900|850|798|744|689| |其他非流动资产|1,024|1,047|1,071|1,095|1,116| |总负债|2,656|2,398|2,157|2,087|2,176| |流动负债|2,563|2,298|2,050|1,971|2,047| |应付账款|1,095|1,143|1,209|1,414|1,537| |短期借贷|1,394|904|441|60|11| |其它流动负债|75|251|400|496|499| |长期负债|93|100|107|117|128| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|93|100|107|117|128| |股东权益合计|2,437|2,686|2,934|3,268|3,671| |股东权益|2,435|2,683|2,925|3,251|3,643| |少数股东权益|3|3|9|18|28| |负债及股东权益总额|5,094|5,084|5,091|5,355|5,847| |净现金/(负债)|(167)|332|714|1,130|1,377| |营运资本|514|527|562|581|744| |长期可运用资本|2,530|2,786|3,041|3,385|3,800| |股东及少数股东权益|2,437|2,686|2,934|3,268|3,671|[11] 现金流量表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|574|448|522|546|368| |净利润|129|154|242|326|393| |折旧与摊销|220|123|126|130|134| |营运资本变动|(434)|(13)|(35)|(19)|(163)| |其它|658|185|189|109|5| |投资活动现金流|(410)|9|(98)|(101)|(100)| |资本性支出净额|(283)|(100)|(100)|(100)|(100)| |资产处置|0|0|0|0|0| |长期投资变化|42|29|0|0|0| |其它资产变化|(170)|80|2|(1)|(0)| |自由现金流|349|262|463|376|167| |融资活动现金流|249|(442)|(497)|(400)|(58)| |股本变动|0|0|0|0|0| |净债务变化|359|(490)|(463)|(381)|(49)| |派发红利|0|0|0|0|0| |其它长期负债变化|(111)|48|(35)|(19)|(9)| |净现金流|412|15|(74)|45|210|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价3.18港元，对应2024/2025/2026年PE分别为16.5倍/12.5倍/9.4倍 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司在报检、作业、检测三大业务场景进行AI应用落地，依靠“力鸿AI系统”赋能业务全链条，提升业务效率，叠加海外业务亮眼，上调目标价并维持“买入”评级 [1] - 部署“力鸿AI系统”，实现AI大模型与能源检测核心业务深度融合，提升检测效率和准确性，提供多样客制化服务，增强盈利能力 [2] - 2024年H1海外业务营收同比大幅增长47.2%，占总营收比例提升至47%，新加坡油品团队业务开拓顺利，看好未来海外发展 [3] 财务及估值摘要 财务数据 - 销售收入：2022 - 2026年分别为944,014千港元、1,118,514千港元、1,368,108千港元、1,667,055千港元、2,049,958千港元，增长率分别为15.3%、18.5%、22.3%、21.9%、23.0% [4] - 归母净利润：2022 - 2026年分别为69,397千港元、80,048千港元、89,045千港元、120,230千港元、162,879千港元，增长率分别为16.9%、16.5%、11.2%、35.0%、35.5% [4] - 毛利率：2022 - 2026年分别为43.4%、42.9%、41.8%、42.2%、42.6% [4] - 净利润率：2022 - 2026年分别为7.4%、7.2%、6.5%、7.2%、7.9% [4] - ROE（平均）：2022 - 2026年分别为22.9%、23.1%、21.5%、23.6%、25.7% [4] - 每股盈利：2022 - 2026年分别为0.131港元、0.151港元、0.164港元、0.222港元、0.301港元 [4] - 每股净资产：2022 - 2026年分别为0.825港元、1.051港元、1.247港元、1.511港元、1.870港元 [4] - 市盈率：2022 - 2026年分别为10.90倍、9.47倍、8.70倍、6.44倍、4.76倍 [4] - 市净率：2022 - 2026年分别为1.73倍、1.36倍、1.15倍、0.95倍、0.76倍 [4] - 股息收益率：2022 - 2026年分别为3.13%、3.53%、3.84%、5.19%、7.03% [4] 财务报表预测 - 综合损益表：涵盖营业额、销售成本、毛利等多项指标及同比增长率 [10] - 综合现金流量表：包括经营、投资、筹资活动产生的现金流量净额等 [10] - 综合资产负债表：展示流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等情况 [11] 盈利能力及收益质量 - 毛利率、经营溢利率等多项指标呈现一定变化趋势 [11] 营运能力 - 贸易应收账款周转天数、贸易应付账款周转天数等指标有相应表现 [11] 资本结构 - 资产负债率、权益乘数等指标反映公司资本结构情况 [11] 偿债能力 - 流动比率、速动比率等指标体现公司偿债能力 [11] 杜邦分析 - ROE受经营利润率、资产周转率等因素影响 [11] 股价表现 - 相对收益：一个月、三个月、十二个月分别为-12.24%、3.87%、29.73% [6] - 绝对收益：一个月、三个月、十二个月分别为-2.59%、19.58%、67.80% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 3.18 港元，对应 2024/2025/2026 年 PE 分别为 16.5 倍/12.5 倍/9.4 倍 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司在报检、作业、检测三大业务场景进行 AI 应用落地，依靠“力鸿 AI 系统”赋能业务全链条，提升业务效率，叠加海外业务亮眼，上调目标价并维持“买入”评级 [1] - 部署“力鸿 AI 系统”，实现 AI 大模型与能源检测核心业务深度融合，提升检测效率和准确性，提供多样客制化服务，增强盈利能力 [2] - 2024 年 H1 海外业务营收同比大幅增长 47.2%，占总营收比例提升至 47%，新加坡油品团队业务进展顺利，看好未来海外发展 [3] 财务及估值摘要 财务数据 - 销售收入：2022 - 2026 年分别为 944,014 千港元、1,118,514 千港元、1,368,108 千港元、1,667,055 千港元、2,049,958 千港元，增长率分别为 15.3%、18.5%、22.3%、21.9%、23.0% [4] - 归母净利润：2022 - 2026 年分别为 69,397 千港元、80,048 千港元、89,045 千港元、120,230 千港元、162,879 千港元，增长率分别为 16.9%、16.5%、11.2%、35.0%、35.5% [4] - 毛利率：2022 - 2026 年分别为 43.4%、42.9%、41.8%、42.2%、42.6% [4] 估值数据 - 市盈率：2022 - 2026 年分别为 10.90、9.47、8.70、6.44、4.76 [4] - 市净率：2022 - 2026 年分别为 1.73、1.36、1.15、0.95、0.76 [4] - 股息收益率：2022 - 2026 年分别为 3.13%、3.53%、3.84%、5.19%、7.03% [4] 公司动态分析 AI 应用成果 - 公司公布 AI 技术应用阶段性成果和突破，将在报检、作业、检测业务场景落地 AI 应用，用“力鸿 AI 系统”赋能业务 [1] - 部署智能电子报检员系统、AI 标准化作业指导系统、实验室智能审核体系，首创“业务语言解码器”技术等 [2] 海外业务表现 - 2024 年 H1 大中华地区业务营收 3.4 亿港元，同比增长 5.8%；海外地区业务营收 2.7 亿港元，同比大幅增长 47.2%，海外营收占比提升至 47% [3] - 新加坡油品团队业务开拓顺利，产能爬坡迅速，为海外战略布局提供基础，提升品牌海外知名度 [3] 附表：财务报表预测 综合损益表 - 营业额：2022 - 2026 年分别为 944,014 千港元、1,118,514 千港元、1,368,108 千港元、1,667,055 千港元、2,049,958 千港元 [10] - 销售成本：2022 - 2026 年分别为 -534,648 千港元、-638,384 千港元、-796,852 千港元、-963,643 千港元、-1,177,491 千港元 [10] - 毛利：2022 - 2026 年分别为 409,366 千港元、480,130 千港元、571,255 千港元、703,412 千港元、872,467 千港元 [10] 综合现金流量表 - 经营活动产生的现金流量净额：2022 - 2026 年分别为 176,365 千港元、175,109 千港元、266,644 千港元、282,620 千港元、378,829 千港元 [10] - 投资活动产生的现金流量净额：2022 - 2026 年分别为 -47,045 千港元、-120,055 千港元、-58,359 千港元、-67,927 千港元、-71,856 千港元 [10] - 筹资活动产生的现金流量净额：2022 - 2026 年分别为 -36,972 千港元、-40,069 千港元、-95,814 千港元、-99,273 千港元、-116,465 千港元 [10] 综合资产负债表 - 总资产：2022 - 2026 年分别为 760,088 千港元、894,535 千港元、994,065.30 千港元、1,173,824.58 千港元、1,426,465.32 千港元 [11] - 总负债：2022 - 2026 年分别为 273,063 千港元、325,257 千港元、300,382.57 千港元、315,281.01 千港元、348,351.98 千港元 [11] - 净资产：2022 - 2026 年分别为 487,025 千港元、569,278 千港元、693,682.73 千港元、858,543.57 千港元、1,078,113.34 千港元 [11] 盈利能力及收益质量 - 毛利率：2022 - 2026 年分别为 43.4%、42.9%、41.8%、42.2%、42.6% [11] - 经营溢利率：2022 - 2026 年分别为 14.8%、15.6%、13.2%、14.5%、15.8% [11] - EBITDA 率：2022 - 2026 年分别为 20.9%、21.3%、18.0%、18.5%、19.3% [11] 营运能力 - 贸易应收账款周转天数：2022 - 2026 年分别为 59.4、62.2、60.3、60.2、60.2 [11] - 贸易应付账款周转天数：2022 - 2026 年分别为 28.4、27.3、28.0、28.0、26.3 [11] - 总资产周转率：2022 - 2026 年分别为 1.3、1.4、1.4、1.5、1.6 [11] 资本结构 - 资产负债率：2022 - 2026 年分别为 35.9%、36.4%、30.2%、26.9%、24.4% [11] - 权益乘数：2022 - 2026 年分别为 1.56、1.57、1.47、1.43、1.41 [11] - 产权比率：2022 - 2026 年分别为 0.56、0.57、0.44、0.39、0.34 [11] 偿债能力 - 流动比率：2022 - 2026 年分别为 2.37、1.89、2.53、3.11、3.65 [11] - 速动比率：2022 - 2026 年分别为 2.35、1.88、2.52、3.10、3.64 [11] - EBITDA/流动负债：2022 - 2026 年分别为 1.09、0.86、0.98、1.16、1.32 [11] 杜邦分析 - ROE（平均，年化）：2022 - 2026 年分别为 22.9%、23.1%、21.5%、23.6%、25.7% [11] - 经营溢利率：2022 - 2026 年分别为 14.8%、15.6%、13.2%、14.5%、15.8% [11] - 总资产周转率：2022 - 2026 年分别为 132.4%、135.2%、144.9%、153.8%、157.7% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 吉利汽车2月销量超20万辆，同比高增，新能源表现强劲，新平台赋能有望开启产品新时代，智能化战略将加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2月汽车销量20.5万辆，同比+83.9%，环比-23.2%；2025年1 - 2月累计销量47.2万辆，同比+45.2% [2][4][7] - 分品牌看，吉利品牌2月销量17.4万辆，同比+91.5%，环比-22.7%，其中银河销量7.6万辆，同比+734.8%，环比-18.6%；极氪销量1.4万辆，同比+86.9%，环比+17.6%；领克销量1.7万辆，同比+30.5%，环比-42.7% [7] - 分能源结构看，2月新能源销量9.8万辆，同比+193.8%，环比-18.7%，新能源占比48.0%，同比+18.0pct，环比+2.6pct；插混销量2.6万辆，同比+95.8%，环比-36.1%，纯电销量7.2万辆，同比+259.0%，环比-9.7% [7] - 2月出口2.5万辆，同比+2.2%，环比-7.0% [7] 战略发展 - 3月3日发布重磅AI智能化战略，今年将全面拥抱AI，推动AI技术上车，大型高端电混SUV领克900预计Q2上市，系全球首款搭载英伟达Thor芯片的量产车 [7] - GEA平台开启技术和产品新周期，兼容多种能源形式，降本增效，银河E5等车型上市增强新车周期，极氪与领克整合优化品牌架构 [7] 目标与盈利预测 - 2025年公司销量目标271万辆，预期同比增长25%，其中吉利品牌/极氪/领克销量目标分别为200/32/39万辆，新能源销量目标达150万辆，预期同比增长69% [7] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为164亿、124亿、168亿元，对应港股PE分别为9.9X、13.2X、9.7X [7]

报告公司投资评级 - 给予青岛银行 H 股“买入”评级（首次），2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应 H 股目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [4][11][66] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][66] 分组1：公司画像 - 历史沿革：1996 年由 21 家城市信用社及新股东发起设立，历经更名，2015 年港交所上市，2019 年 A 股上市，截至 24Q3 末资产规模 6690 亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，截至 24H1 末 51%贷款投向青岛，山东经济体量大，青岛经济领航，为其发展提供良好基础 [22] - 管理方面：股权结构均衡，24H1 财报显示前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持股 18.14%、17.50%、14.99%；管理团队金融经验丰富，核心团队兼具大行和山东地区银行业经验 [1][28] 分组2：财务分析 息差较同业优势扩大 - 2021 年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1 息差 1.77%，较城商行平均高 15bp；资产端生息资产收益率 4.07%，较城商行平均高 4bp；负债端负债成本 2.25%，较对标行平均高 6bp [2][35] - 未来息差降幅或将好于行业平均，化债对资产收益率影响好于预期，前期高息存款到期、存款挂牌利率调降利好释放，负债成本率有望改善 [2][35] 资产质量有提升空间 - 不良表现处于同业中等水平，24Q3 末不良率 1.17%，较行业平均略高 1bp，拨备覆盖率 246%，较行业平均低 78pc [3][39] - 近年来资产质量整体呈改善趋势，24Q3 末不良率较 2019 年末下降 48bp，关注率降至 0.58%，较 2019 年末下降 291bp，24H1 TTM 不良生成率降至 0.64% [3][40] - 分领域看，24H1 末对公不良率降至 0.92%，零售不良率升至 1.95%；未来不良生成有望保持较好水平，政策发力缓解零售小微风险，存量对公风险逐步出清 [4][41] 分组3：投资逻辑 化债有望改善区域风险评价 - 政策支持地方化债，山东地区城投相关资产风险有望改善，利于区域风险评价提升 [52] - 化债对青岛银行经营影响好于预期，对信贷投放影响有限，山东置换隐债专项债体量摊到各机构不大，且区域信贷需求强；对息差影响好于预期，优先置换临期、高利率存量涉隐债务，表内涉隐债务规模不大、利率不高 [10][53] - 青岛银行资产质量处在改善通道，对公不良改善使整体不良生成低位，有望支撑盈利高增 [55] 网点加密推动规模持续扩张 - 近年来网点持续加密，截至 24H1 末有 196 家网点，较 2019 年末增加 55 家，2025 年 2 月聊城分行开业完成省内 16 个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低水平 [57] - 未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有 63%提升空间 [57] 分组4：盈利预测与投资建议 核心假设 - 规模：预计 2024 - 2026 年总资产增速分别为 13.5%、12.4%、11.2% [62] - 息差：预计 2024 - 2026 年净息差分别为 1.69%、1.60%、1.53% [62] - 不良：预计 2024 - 2026 年信用成本分别为 0.91%、0.80%、0.77% [62] 相对估值 - 截至 2025 年 3 月 13 日，2024 年 PB 估值 0.47x，偏离 A + H 股上市银行 PB - ROE 均值回归线；给予港股 2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [63] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润增速为 20.16%/10.38%/11.36%，对应 BPS 为 6.45/6.97/7.67 元，给予“买入”评级 [11][66]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.52港元，目标价格9.12港元 [6] 报告的核心观点 - 公司核心产品读出数据优秀，后续在研管线丰富，预计2025年营业收入为6.30亿元、2026年营业收入从6.17上调至6.84亿元，2027年营业收入为6.34亿元；将2025 - 2026年的归母净利润从0.28亿元、0.13亿元上调至0.45亿元、0.68亿元，预计2027年归母净利润为0.98亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年全年总收入5.04亿元，同比增长2544%，主要因收到来自Merck的7千万美元首付款；2024年净利润为2830万元，同比增长107% [1] ABSK021药物情况 - TGCT适应症III期疗效安全性双优，2024年11月，ABSK021（50mg QD）治疗TGCT的III期MANEUVER研究取得积极顶线结果，该剂量组达到主要终点，所有关键次要终点相较于安慰剂组均有显著改善，25周ORR为54.0% vs 3.2%，NRS为 - 3.0 vs - 0.57，BPI为 - 2.32 vs 0.23，耐受性良好，治疗相关不良事件停药率极低，且无胆汁淤积性肝毒性证据；Ib期长期随访数据显示，最佳ORR达85.0%，中位治疗持续20.67个月，安全性特征稳定 [2] - GvHD的II期试验表现良好，2024年美国血液学会年会上公布的ABSK021用于2L cGvHD的II期初步研究结果显示，总体ORR为57.7%，中度和重度cGvHD患者的ORR分别为66.7%和52.9%，20mg QD ORR为64%，且该剂量下所有受累器官均观察到缓解，不良事件以1级为主且可逆；目前正推进全球多中心TGCT III期临床试验及cGvHD II期试验 [3] ABSK011药物情况 - III期注册临床已获CDE批准，2024年12月获批开展注册性临床研究，该研究为多中心、随机、双盲试验，旨在评估ABSK - 011联合BSC对比安慰剂联合BSC，在既往接受过系统性治疗的FGF19过表达晚期或不可切除HCC患者中的有效性和安全性；之前公布的200mg BID ABSK011单药治疗既往接受过ICI和mTKI治疗且FGF19过表达的HCC患者中的ORR为44.8%、DCR为79.3%、mPFS为5.5个月 [4] ACH市场及ABSK061情况 - ACH适应症存在未满足的治疗需求，ACH在活产婴儿中的发病率为1∶17000 - 1∶28000，全球约有36万受累个体，该疾病有多种并发症，患者早逝风险增加，平均寿命比一般人短约10年，大多数ACH由FGFR3基因突变引起，目前在研药物以FGFR3抑制剂、CNP药物、生长激素为主 [5] - 主要药物拜玛林制药的CNP伏索利肽于2021年开始陆续在欧洲和美国获批上市，2024年全球销售额达到7.35亿美元，同比增长56.42%，目前在中国内地仅在海南先行区获批；还有3款FGFR3靶点药物开展了关于软骨发育不全的临床试验 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 收入利润均超预期，24Q4实现营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%） [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4实现商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4实现收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），作为以旧换新政策指定线上平台，政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4实现营业收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四个季度双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五个季度、用户购买频次连续四个季度双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4实现服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），其中平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利带来用户增长，佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4实现收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升带动经营利润率同比上升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩大至3000亿元，品类扩展至3C品类，带电类有望保持24Q4强劲势能，支撑京东零售维持高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4实现收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化人力成本、提升运营效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络、仓储与航运路线建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务实现收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月正式上线，5月1日前入驻全年免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，公司有成熟骑手团队与线下配送运营经验，当前投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年内回购255.3万股普通股，回购总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 盈利预测核心指标 |指标|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----| |总收入（百万元）|1,158,819|1,258,580|1,332,175| |yoy|6.8%|8.6%|5.4%| |毛利（百万元）|183,868|201,400|213,786| |yoy|15.1%|9.5%|6.1%| |调整后运营利润（百万元）|43,196|49,258|52,238| |yoy|21.9%|14.0%|6.0%| |调整后归母净利润（百万元）|43,644|48,287|50,996| |yoy|24.0%|10.6%|5.6%|[10] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----| |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11|[12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| |----|----| |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5|[12] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|78,861|71,892|108,350|151,452|194,170| |存货（百万元）|77,949|68,058|89,326|78,186|82,443| |流动资产合计（百万元）|351,074|307,810|386,698|419,889|471,119| |非流动资产合计（百万元）|244,176|321,148|311,536|327,142|342,206| |资产总计（百万元）|595,250|628,958|698,234|747,031|813,326| |流动负债合计（百万元）|266,561|265,650|299,521|306,370|324,445| |非流动负债合计（百万元）|54,566|66,928|85,416|84,987|89,042| |负债合计（百万元）|321,127|332,578|384,937|391,357|413,488| |股东权益合计（百万元）|273,533|295,766|312,813|355,190|399,354|[16] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,046,236|1,084,662|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |营业成本（百万元）|-899,163|-924,958|-974,951|-1,057,180|-1,118,389| |营业利润（百万元）|19,723|26,025|38,737|44,791|47,786| |归属母公司净利润（百万元）|10,380|24,167|41,360|45,600|48,439|[16] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|57,819|59,521|51,670|75,571|74,417| |投资活动现金流（百万元）|-54,026|-59,543|1,171|-24,504|-23,564| |筹资活动现金流（百万元）|1,180|-5,808|-4,135|-20,352|-8,136| |现金净增加额（百万元）|8,463|-5,705|48,706|30,715|42,718|[16] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入yoy|9.9%|3.7%|6.8%|8.6%|5.8%| |营业利润yoy|376.3%|32.0%|48.8%|15.6%|6.7%| |归属于母公司净利润yoy|-391.6%|132.8%|71.1%|10.3%|6.2%| |毛利率|14.1%|14.7%|15.9%|16.0%|16.0%| |净利率|1.0%|2.2%|3.6%|3.6%|3.6%| |ROE|3.8%|8.2%|13.2%|12.8%|12.1%| |资产负债率|53.9%|52.9%|55.1%|52.4%|50.8%| |流动比率|1.32|1.16|1.29|1.37|1.45| |存货周转天数|31.17|28.81|29.46|28.92|26.21|[16]

报告公司投资评级 - 维持对科伦博泰生物-B“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 芦康沙妥珠单抗治疗3线EGFR突变NSCLC获批上市，是全球Trop2 ADC首个获批的肺癌适应症，符合预期 [7] - 肺癌适应症拓展利好中国商业化，公司有望携该适应症参加2025年国家医保谈判 [7] - 芦康沙妥珠单抗有同类最佳潜力，还有5项肺癌全球3期研究进行中，后续适应症有望扩大 [7] - 2025年是公司产品商业化元年，SKB264、A167、N01等产品陆续获批上市 [7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 52周区间为117.7 - 251.6港元，3个月平均成交量为0.33百万，流通股数为2.27亿，市值为559.08亿港元 [5] 关键假设及收入预测 - 假设公司与默沙东合作，2024 - 2026年默沙东向科伦博泰支付的合作款项为17、8.8、9.9亿元 [8] - 假设芦康沙妥珠单抗2024 - 2026年分别实现收入4700万元、9.6亿元、18.9亿元 [8] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为17.5、18.4、28.8亿元 [8] 财务报表 资产负债表 - 2023 - 2026年资产总计分别为3509.76、4926.24、3274.90、2588.84百万元，负债合计分别为1180.26、2946.87、1730.14、1330.20百万元 [10] 利润表 - 2023 - 2026年营业额分别为1540.49、1746.77、1836.72、2877.23百万元，税后利润分别为 - 574.13、 - 350.13、 - 434.61、 - 286.12百万元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2026年资本支出分别为63.97、120.00、100.00、100.00百万元，现金流量净额分别为1435.81、1348.25、 - 1691.89、 - 937.41百万元 [10] 财务分析指标 - 2023 - 2026年销售毛利率分别为49.28%、70.04%、82.40%、87.55%，税后利润增长率分别为6.81%、39.02%、 - 24.13%、34.17% [10] 估值 - 2023 - 2026年PE分别为 - 96.90、 - 158.90、 - 128.01、 - 194.45 [10]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.52港元，目标价格9.12港元 [6] 报告的核心观点 - 公司核心产品读出数据优秀，后续在研管线丰富，预计2025年营业收入为6.30亿元、2026年营业收入从6.17上调至6.84亿元，2027年营业收入为6.34亿元；将2025 - 2026年的归母净利润从0.28亿元、0.13亿元上调至0.45亿元、0.68亿元，预计2027年归母净利润为0.98亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年全年总收入5.04亿元，同比增长2544%，主要因收到来自Merck的7千万美元首付款；2024年净利润为2830万元，同比增长107% [1] ABSK021药物情况 - TGCT适应症III期疗效安全性双优，2024年11月，ABSK021（50mg QD）治疗TGCT的III期MANEUVER研究取得积极顶线结果，该剂量组达到主要终点，所有关键次要终点相较于安慰剂组均有显著改善，25周ORR为54.0% vs 3.2%，NRS为 - 3.0 vs - 0.57，BPI为 - 2.32 vs 0.23，耐受性良好，治疗相关不良事件停药率极低，且无胆汁淤积性肝毒性证据；Ib期长期随访数据显示最佳ORR达85.0%，中位治疗持续20.67个月，安全性特征稳定 [2] - GvHD的II期试验表现良好，2024年美国血液学会年会上公布的ABSK021用于2L cGvHD的II期初步研究结果显示，总体ORR为57.7%，中度和重度cGvHD患者的ORR分别为66.7%和52.9%，20mg QD ORR为64%，该剂量下所有受累器官均观察到缓解，不良事件以1级为主且可逆；目前正推进全球多中心TGCT III期临床试验及cGvHD II期试验 [3] ABSK011药物情况 - III期注册临床已获CDE批准，2024年12月获批开展注册性临床研究，该研究为多中心、随机、双盲试验，旨在评估ABSK - 011联合BSC对比安慰剂联合BSC，在既往接受过系统性治疗的FGF19过表达晚期或不可切除HCC患者中的有效性和安全性；之前公布的200mg BID ABSK011单药治疗既往接受过ICI和mTKI治疗且FGF19过表达的HCC患者中的ORR为44.8%、DCR为79.3%、mPFS为5.5个月 [4] ACH市场及相关药物情况 - ACH适应症存在未满足的治疗需求，ACH在活产婴儿中的发病率为1∶17000 - 1∶28000，全球约有36万受累个体，该疾病有多种并发症，患者早逝风险增加，平均寿命比一般人短约10年，大多数ACH由FGFR3基因突变引起，目前在研药物以FGFR3抑制剂、CNP药物、生长激素为主 [5] - 主要药物拜玛林制药的CNP伏索利肽于2021年开始陆续在欧洲和美国获批上市，2024年全球销售额达到7.35亿美元，同比增长56.42%，目前在中国内地仅在海南先行区获批；还有3款FGFR3靶点药物开展了关于软骨发育不全的临床试验，分别为诺华的英菲格拉替尼（FGFR1/2/3，III期）、Ascendis Pharma的那韦培肽（FGFR3，II/III期）和Tyra Bioscience的TYRA - 300（FGFR3，II期） [5]