报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月24日 - 3月28日，央行净投放资金，资金利率短下长上；政府债净融资规模有所增加；同业存单小规模净融资，同业存单到期收益率整体下行；银行间债券市场杠杆率上行，国有大行及政策行净融出规模延续回升趋势。2025年3月31日 - 4月6日地方债净融资规模预计为2081亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 央行净投放资金，跨季阶段维稳流动性，2025年3月24日 - 3月28日，央行逆回购投放12653亿元、MLF投放4500亿元，逆回购回笼14117亿元，合计净投放3036亿元；2025年3月31日 - 4月3日公开市场逆回购将到期11868亿元 [6] - 资金利率短下长上，2025年3月24日 - 3月28日，DR001、R001平均值分别为1.75%和1.8%，较2025年3月17日 - 3月21日下降2.8个基点和7.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.96%和2.16%，较2025年3月17日 - 3月21日上升7.4个基点和21.4个基点 [6] - 政府债净融资规模增加，2025年3月24日 - 3月30日，政府债净融资额约6175亿元，较2025年3月17日 - 3月23日多增1997亿元左右，其中国债净融资额约2450亿元，地方政府债净融资额约3725亿元；2025年3月31日 - 4月6日，政府债净融资额预计为1680亿元左右，其中国债约净偿还401亿元，地方政府债约净融资2081亿元 [7] 同业存单 - 2025年3月24日 - 3月28日，同业存单到期收益率整体下行，截至2025年3月28日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.9250%和1.8800%，分别较2025年3月21日下降7个基点和4个基点；1Y同业存单到期收益率为1.8950%，较2025年3月21日下降3个基点 [8] - 同业存单小规模净融资，2025年3月24日 - 3月30日同业存单净融资约10亿元，2025年3月17日 - 3月23日为净融资约3894亿元；2025年3月31日 - 4月6日同业存单到期偿还量预计为1064亿元 [8] 机构行为 - 2025年3月24日 - 2025年3月28日，银行间债券市场杠杆率回升，截至2025年3月28日，银行间债券市场杠杆率测算为107.81%左右，2025年3月21日测算为107.29%左右 [9] - 国有大行及政策行净融出资金规模延续回升趋势，2025年3月28日，国有大行及政策行净融出资金约为3.21万亿元，在净融出总额中占比为54.3%；2025年3月21日，国有大行及政策行净融出规模约为3.07万亿元，在净融出总额中占比为54.4% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月十大转债分别为中特转债、山路转债、合顺转债、大元转债、兴业转债、永和转债、重银转债、北港转债、荣23转债、渝水转债 ，报告介绍了各转债的评级、3月末收盘价、转股溢价率、正股PE - TTM等信息，并对对应公司的业务、营收、利润情况及看点进行了分析[1][13] 各转债对应公司总结 中特转债 - 公司是全球领先特殊钢材料制造企业 ，有五家特钢生产基地、两家原材料生产基地和两大产业链延伸基地 ，2023 - 2024年营收和归母净利润有一定波动 [13] - 看点：全球品种规格最全特钢企业之一 ，产能规模大 ，核心产品市占率高；产业链完整 ，成本管控能力强；积极外延扩张 ，有望注入南钢集团扩大份额 [14] 山路转债 - 公司主营路桥工程施工与养护 ，拓展多领域业务 ，有完善业务和管理体系 ，2023 - 2024年前三季度营收和归母净利润有不同表现 [25] - 看点：实控人为山东省国资委 ，有中特估概念；化债背景下资产负债表等有提升空间；受益于山东省十四五规划 ，有望中标省内重大项目；把握一带一路机遇 ，开拓新国别市场 [26] 合顺转债 - 公司是集聚酰胺6切片研发等一体的高新技术企业 ，产品应用广泛 ，2023 - 2024年前三季度营收和归母净利润先降后升 [37] - 看点：2024年下游需求好 ，产品销售和毛利预计增长；推进新项目建设 ，提升生产能力；布局国际市场 ，完善全球销售网络 [38] 大元转债 - 公司从事各类泵研发等业务 ，是全球知名民用水泵提供商和国内屏蔽泵行业领军企业 ，2023 - 2024年前三季度营收和归母净利润先升后降 [48] - 看点：家用屏蔽泵领域龙头 ，受益于欧洲热泵政策和节能泵需求；突破行业标杆客户 ，推广液冷温控领域产品；设立泰国生产基地 ，完善产能布局 [49][50] 兴业转债 - 公司是首批股份制商业银行 ，发展为现代金融服务集团 ，2023 - 2024年营收和归母净利润先降后微升 [60] - 看点：利息净收入平稳增长 ，得益于净息差降幅管控；资产质量总体稳定；规模稳定增长 ，客户数量增加 [62] 永和转债 - 公司主营氟化学产品 ，产业链覆盖广 ，产品畅销国内外 ，2023 - 2024年前三季度营收和归母净利润有一定变化 [70] - 看点：2024年制冷剂产品价格恢复性上涨 ，部分产品需求增长；含氟高分子产品产量等同步增长 ，板块利润贡献平稳；子公司项目扭亏为盈 [73] 重银转债 - 公司是地方性股份制商业银行 ，业务范围广 ，2023 - 2024年营收和归母净利润均增长 [82] - 看点：受益于成渝双城经济圈战略；资产规模稳定增长；紧跟国家战略 ，调整信贷策略 ，强化风险防控 [83][84] 北港转债 - 公司区位优势明显 ，是重要窗口和枢纽 ，2023 - 2024年前三季度营收和归母净利润增长 [92] - 看点：货物和集装箱吞吐量增长 ，排名居前；重视市场开拓 ，加强货源组织；集疏运网络完善 ，内外辐射范围广 [96] 荣23转债 - 公司以再生纸生产为龙头 ，产业链完善 ，2023 - 2024年营收略有下降 ，归母净利润增长 [105] - 看点：成本控制成效好 ，毛利率和净利润增加；通过并购和合作扩大份额 ，增强能力；产业链完善 ，稳定经济效益 [107] 渝水转债 - 公司是重庆最大供排水一体化企业 ，有特许经营权 ，2023 - 2024年前三季度营收和归母净利润下降 [117] - 看点：市场占有率高 ，供排水业务稳定；收购项目巩固本地份额 ，拓展外省业务；成本控制有效 ，电单耗和药剂单耗下降 [118][119]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行净投放呵护税期资金面，债市有所回暖，长债收益率先下后上整体下行，短端利率下行幅度略小于长端，收益率曲线延续陡峭化 [1] - 本周债市料将窄幅震荡，基本面方向未根本逆转，货币政策看法存不确定性，长债收益率料在1.8%-1.9%区间波动，短端利率下行空间有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市回暖，10年期国债期货主力合约累计上涨0.38%，10年期国债收益率较前周五下行3.32bp，1年期国债收益率较前周五下行3.00bp，期限利差微幅收窄 [2] - 3月24日，资金面偏松且央行公告MLF招标方式改变，债市明显回暖，10年期国债收益率下行0.45bp，10年期主力合约涨0.12% [2] - 3月25日，早盘债市延续暖势，后受跨季扰动资金面收敛，债市转弱但整体偏强，10年期国债收益率下行2.30bp，10年期主力合约涨0.13% [2] - 3月26日，大行加大配置力度且受降准传闻提振，债市明显走强，10年期国债收益率下行2.40bp，10年期主力合约涨0.27% [2] - 3月27日，央行公开市场转为净回笼，债市整体震荡偏弱，10年期国债收益率上行1.19bp，10年期主力合约跌0.01% [2] - 3月28日，季末资金面不紧提振短债回暖，长债继续走弱，10年期国债收益率小幅上行0.64bp，10年期主力合约跌0.08% [3] 一级市场 - 上周共发行利率债92只，环比增加31只，发行量8228亿，环比增加3167亿，净融资额6919亿，环比增加4868亿，国债、政金债以及地方债发行量、净融资额均环比增加 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，2只国债平均认购倍数为3.36倍，18只政金债平均认购倍数为3.70倍，72只地方债平均认购倍数为23.38倍 [12] 上周重要事件 - 3月24日央行公告自3月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，25日开展4500亿元1年期MLF操作 [13] - MLF操作调整将淡化其中标利率政策利率色彩，凸显中期流动性管理性质，突出央行7天期逆回购利率主要政策利率地位，3月MLF加量续作可能意味降准延后 [13] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量继续上涨，石油沥青装置开工率小幅回落，半胎钢开工率与前一周基本持平 [14] - 需求端方面，BDI指数微幅回落，出口集装箱运价指数CCFI持续下跌，30大中城市商品房销售面积继续上升 [14] - 物价方面，猪肉价格继续微幅上升，大宗商品价格多数上涨，螺纹钢、原油价格上涨，铜价小幅回落 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金3001亿元 [25] - 上周R007、DR007均大幅上行，股份行同业存单发行利率继续大幅下行，各期限国股直贴利率均上行，质押式回购成交量明显回落，银行间市场杠杆率明显上行 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月制造业PMI为50.5，环比提升0.3；非制造业PMI环比提升0.4至50.8；综合PMI上升0.3至51.4，连续两个月处于扩张区间，企业生产经营活跃度增强，经济扩张步伐加快 [1] 根据相关目录分别进行总结 制造业 - 春节后复工复产加速，3月生产指数提升0.1至52.6，创2023年3月以来新高 [2] - 需求端新订单显著提升0.7至51.8，外需与内需均有改善，新出口订单提升0.4至49，仍在收缩区间 [2] - 企业利润空间边际改善，原材料购进价格下降1.0至荣枯线以下的49.8，产成品出厂价格下降0.6至47.9，降幅小于成本端 [2] - 民企自身技术和经营水平提升，叠加政策经营环境支持，小企业景气度大幅提升，3月大、中、小企业差距大幅缩窄，PMI分别变动 -1.3、0.7、3.3至51.2、49.9、49.6 [2] - 3月高技术制造业、装备制造业、消费品行业、基础原材料行业分别变动1.4、1.2、0.1、 -0.5至52.3、52.0、50.0、49.3 [3] 非制造业 - 建筑业商务活动指数继续提升0.7至53.4，因气候转暖，各地建设项目加快推进 [3] - 服务业在小幅扩张区间保持平稳 [3][4] 投资建议 - 关注政策支持、成本压力改善背景下的科技型小微民企，关注AI医疗、AI制药等AI应用、军工信息化、智能家居家电 [5] - 关注业绩导向领域，如低估值红利板块、顺周期的消费板块 [5] - 关注农业领域，因中国对美加征关税推高农产品价格、“农业新质生产力要求”强化国产替代逻辑、国际市场减产导致供给收缩 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询[1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 云天化集团2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模8亿元，正股为云南能投/国际复材，主承销商为红塔证券、中金公司，交易所更新日期为2025年3月27日[2] - 万泽集团2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模5亿元，正股为万泽股份，主承销商为红塔证券，交易所更新日期为2025年3月26日[2] 私募EB每周跟踪（2025 - 03 - 28） - 多个公司可交换公司债券项目状态为通过，如华邦生命健康6亿元、浙报传媒控股14亿元、众兴集团13.5亿元等；部分项目状态为已反馈，如深圳华强集团30亿元、内蒙古霍林河煤业集团5.4亿元等；万泽集团2025年项目状态为已受理[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面宽松，信用债收益率整体下行、利差继续小幅收窄，但 25Q2 债市或维持震荡，信用利差大幅收窄可能性较低；各行业信用利差除休闲服务业 AAA 级走扩外均有压缩；建议对城投债选取发达地区优质主体适度配置，产业债满足准入标准的机构适度下沉挖掘，银行资本债采取票息策略侧重短端配置 [2][3][41][42] 根据相关目录分别进行总结 本周（3/24 - 3/30）市场概览 - 一级市场：信用债发行量环比增加、偿还量环比减少、净融资额环比增加，各券种发行只数减少，不同品种发行成本涨跌互现 [5] - 二级市场：信用债成交量环比小幅下降，换手率窄幅波动，各期限和评级信用债收益率下行，除休闲服务业 AAA 级外各行业不同评级信用债利差压缩，3 - 5Y、5 - 10Y 城投信用利差处于较高历史分位 [5] 一级市场 净融资规模 - 信用债净融资额 1441 亿元，环比增加 761 亿元，总发行量 4453 亿元、环比增加 132 亿元，总偿还量 3012 亿元、环比减少 630 亿元；资产支持证券净融资额 - 131 亿元，环比减少 352 亿元 [8] - 分产品类型，城投债净融资额 104 亿元、环比减少 509 亿元，产业债净融资额 193 亿元、环比减少 438 亿元，金融债净融资额 1145 亿元、环比增加 1708 亿元 [8] - 发行和兑付数量方面，城投债发行数量环比减少 45 支、兑付数量环比增加 40 支，产业债发行数量环比减少 36 支、兑付数量环比增加 22 支，金融债发行数量环比减少 7 支、兑付数量环比减少 6 支 [8] 发行成本 - 信用债除 AA + 产业债发行利率上行外，其他券种发行利率均下行，AA、AA + 主体城投债加权平均发行利率压缩幅度大，分别下行 25BP 和 15BP，AA、AAA 主体产业债分别下行 8BP 和 6BP，AAA 主体城投债和金融债下行不足 5BP [14] - 资产支持证券方面，ABS 发行利率上升，AA + sf 级提高 30BP；ABN 发行利率中 AA + 级上行 84BP，AAA 级小幅下降 2BP [15] 二级市场 成交情况 - 成交量：信用债成交量环比减少 42 亿元，城投债成交量 3451 亿元、环比减少 416 亿元，产业债成交量 3958 亿元、环比增加 164 亿元，金融债成交量 4785 亿元、环比增加 211 亿元，资产支持证券成交量 299 亿元、环比增加 57 亿元 [16] - 换手率：信用债换手率窄幅波动，城投债换手率 2.19%、环比下行 0.27pct，产业债换手率 2.4%、环比上行 0.1pct，金融债换手率 3.44%、环比上行 0.11pct，资产支持证券换手率 0.91%、环比上行 0.19pct [17] 收益率 - 各期限和评级信用债收益率均下行，AA 级所有期限收益下行幅度 5BP 及以上，AA + 级 3 - 5Y、5 - 7Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA - 级 3 - 5Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA 级 3 - 5Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA + 级 1Y 以下、10Y 以上收益率下行超 5BP [19] - 分品种以 AA + 级 5Y 为例，产业债非公开发行和可续期分别下行 8BP，城投债下行 7BP，金融债商业银行普通债和二级资本债分别下行 2BP 和 4BP，资产支持证券下行 7BP [21] 信用利差 - 总体：各行业信用利差除休闲服务业 AAA 级走扩外均压缩，电子、汽车行业 AA + 级压缩幅度大，分别下降 23BP 和 50BP，其他行业压缩幅度在 10BP 以内 [23] - 城投债：不同期限城投信用利差均下行，1 - 3Y 为 53BP、压缩 6BP，3 - 5Y 为 77BP、压缩 6BP，5 - 10Y 为 60BP、压缩 5BP，10Y 以上为 42BP、压缩 3BP；各地区均下行，天津、辽宁、山东地区 AA 级，贵州地区 AA + 级压缩 10BP 及以上 [28][29] - 产业债：信用利差除中高评级 3Y 小幅走扩外其他期限收窄，各评级 5Y 和 10Y 利差压缩幅度大；高评级产业债久期策略资本利得空间小，建议适度下沉挖掘 [33] - 银行资本债：信用利差涨跌互现，AA 级 5Y、10Y 商业银行二级资本债下行 5BP 和 8BP，AA + 级 10Y 下行 3BP，AA + 级短端和 AAA - 级各期限表现不佳；银行永续债波动在 3BP 以内；AAA - 级 3Y > 10Y > 5Y，AA + 级 5Y > 3Y > 10Y，建议侧重短端配置 [37] 本周债市舆情 - 江苏中南建设集团“20 中南建设 MTN001”展期，荣盛房地产“20 荣盛地产 MTN001”实质违约 [2][40] - 21 绿景 02、小鹏 3A2 等隐含评级调低，海南普利制药主体及“普利转债”债项评级调低 [2][40] 投资建议 - 城投债：3 - 5Y 城投信用利差倒挂长端且处于较高历史分位，建议选取发达地区优质城投主体适度配置 [3][42] - 产业债：近期利差连续压缩，高评级产业债久期策略资本利得空间小，建议满足准入标准的机构适度下沉挖掘 [3][33][42] - 银行资本债：短端利差倒挂中长端，长久期配置性价比下降，建议采取票息策略侧重短端配置 [3][37][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度债券市场调整，因央行宽松预期、基本面和“资产荒”概念三个一致预期变化；二季度虽难回到去年底状态，但可能修复式摆动，投资者可更乐观对待二季度债市 [5][10][11] - 信用债一级发行环比下降、净融出，收益率下行、信用利差收窄，市场情绪转向积极 [5][12][13] - 可转债上周指数小幅下行、估值偏高，虽难有独立行情，但大幅下跌概率不高 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债：二季度债市或可乐观一点 - 一季度债市调整因央行宽松预期、基本面好转和“资产荒”概念动摇；二季度基本面预计变化不大，资金面或边际宽松，保险和理财配置节奏或加快；10 年国债预计维持在【1.6%-1.9%】区间，或从偏右端运行至偏中间位置 [5][10][11] 1.2 信用债：市场情绪转向积极 - 3 月 24 日至 3 月 30 日信用债一级发行 2920 亿元，环比降 16%，净融出 377 亿元；各等级收益率下行，信用利差收窄；城投债信用利差收窄中枢约 6bp，产业债除房地产行业利差走阔 25bp 外，其余收窄 5bp；二级成交换手率提升，高折价债券少 [5][12][13] 1.3 可转债：转债适当防御，等待机会 - 上周权益指数震荡整理，转债指数小幅下行，抗跌能力显现；中证转债指数跌 0.20%，平价中枢跌 2.0%，转股溢价率中枢升 1.5%；日均成交额大幅收缩；转债估值偏高，难有独立行情，但大幅下跌概率不高 [5][14][15] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布 3 月官方 PMI 等，美国将公布 3 月 ISM 制造业 PMI、3 月 ADP 就业人数等 [16][17] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行 3177 亿政府债，处于同期中等位置；国债暂无发行计划，地方债计划发行 26 只、规模 1877 亿，政金债预计发行 1300 亿左右 [17][18][19] 2 利率债回顾与展望：宽货币预期反复波动 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行公开市场投放放量，当周逆回购合计投放 12653 亿，净投放 3001 亿；资金市场跨月季节性变动，银行间质押式回购成交量抬升后回落，临近跨月资金利率抬升；存单一级供给压力边际减弱，价格修复 [22][24][28] 2.2 宽货币预期波动较大 - 上周债市围绕货币政策预期反复震荡，MLF 续作等使市场对结构性降息及降准预期抬升，大行买债力度加码等预期也带来波动；整体债市处于修复状态，中等期限修复明显；3 月 28 日各期限国债收益率变动，7Y 国债下行幅度最大 [35][38][39] 3 高频数据：土地成交边际改善 - 生产端开工率分化，高炉、半钢胎、石油沥青、PTA 开工率有变动，3 月中旬日均粗钢产量同比增速 11%；需求端乘用车厂家批发及零售同比增速回落，土地成交量回升、同比改善，30 大中城市商品房销售面积低位、同比增速 3.2%，出口指数变动 5%；价格端原油价格上行，铜铝价格下行，煤炭价格分化，中游建材等价格有变动，下游消费端蔬菜等价格有变动 [45][47] 4 信用债回顾：修复行情延续 4.1 负面信息监测 - 本周债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调均无；但曲靖市麒麟区城乡建设投资(集团)有限公司被列为失信被执行人，江西省旅游集团股份有限公司下属企业收到行政处罚书 [70][71] 4.2 一级发行：转为净融出，中高等级发行成本下行 - 信用债一级发行量环比降 16%，总偿还量环比增 8%，净融出 377 亿元；4 只取消/推迟发行信用债，金额环比减 63%；AAA、AA+、AA/AA-级平均票息分别为 2.29%、2.51%和 2.77%，相比上一周分别下降 11bp、下降 16bp 和上行 8bp [72] 4.3 二级成交：信用债估值持续修复，信用利差全面收窄 - 信用债估值持续修复，各等级收益率全面下行，信用利差全面收窄，低等级、长久期修复更明显；各等级 5Y-1Y 期限利差和各期限等级利差均收窄；城投债信用利差整体收窄 6bp 左右，产业债除房地产行业外利差整体收窄 5bp；二级成交换手率提升，高折价债券少，走阔居前的房企为碧桂园等 [74][80][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月存单供需格局或继续改善，伴随理财规模增长，存单或向1.8 - 1.9%的区间继续修复。供给方面压力或缓解，需求方面配置或边际增大，当前存单处于定价区间相对偏上沿位置，存单配置力量回归有望带动定价修复 [2][52] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资延续为正，期限结构压缩 - 本周（3月24日至3月30日）存单发行规模8302.00亿元，净融资额10.20亿元（上周3900.70亿元） [2][5] - 供给结构上，国有行发行占比由44%上行至45%，股份行发行占比由25%下行至22% [5] - 期限方面，1Y期存单占比由31%下行至30%，存单发行加权期限压缩至6.46个月（前值6.87个月） [2][5] - 下周（3月31日至4月6日）到期规模下行，存单到期规模为1063.50亿元，周度环比减少7227.8亿元，到期主要集中在股份行和城商行，1Y存单到期金额最高为402.80亿元 [5] 需求：货基为二级市场配置主力，一级市场募集率基本维持不变 - 货币市场基金和其他产品类为本周存单二级市场配置主力，周度净买入规模分别为2470.26亿元、553.02亿元；三农大幅卖出1230.27亿元；理财由净卖出转为净买入239.78亿元；国有行延续净买入203.95亿元 [2][17] - 一级发行方面，本周全市场募集率（15DMA）基本维持在94%；分机构看，城商行募集率由96%下行至89%，农商行募集率由99%下行至92%，国有行募集率由99%下行至93%，股份行募集率由95%上行至96% [17] 估值：存单定价小幅修复 - 一级定价方面，股份行存单一级定价继续修复，1Y - 3M期限利差转正。1M品种较上周下行7BP，3M品种较上周下行6BP，6M品种较上周下行6BP，9M品种较上周下行5BP，1Y品种较上周下行2BP [22] - 期限利差而言，股份行1Y - 3M期限利差转正至2.18BP，在历史分位数6%的位置 [22] - 信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由16BP缩小至13.89 BP，利差分位数接近19%左右，农商行与股份行利差由11.34BP降至11.10 BP，利差分位数接近26%左右位置 [22] - 二级收益率方面，本周AAA等级各期限存单二级收益率有所下行。1M品种较上周下行7BP，3M品种较上周下行4BP，6M品种较上周下行3BP，9M品种较上周下行2BP，1Y品种较上周下行3BP [29] - 期限利差而言，AAA等级1Y - 3M期限利差延续为正，在历史分位数8%水平 [29] 比价：季末央行积极呵护，存单定价窄幅震荡 - 3月24日至3月30日，股份行1年期存单收益率在1.90%附近，DR007上行5.39BP至1.88%左右，存单与DR007资金价差为1.94BP；R007上行11.22BP至1.98%，存单利率与R007资金价差转负至 - 7.41BP [2][35] - 存单与国债价差扩大1BP，价差在37.61BP，分位数上行至22%附近；MLF与存单价差较上周扩大2BP，价差分位数升至29%附近，中短票与存单价差小幅缩小1BP至3.49bp，分位数下行至23%的分位数水平 [2][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月第四周季末窗口央行加码流动性投放资金面整体均衡，3月MLF提前公告且时隔8个月重新转为净投放提振市场情绪，债市震荡修复，后半周受央行对长端利率以及资金空转仍有关注，10y国债活跃券盘中最低触及1.7775%后向上回调至1.7975% [3][5] 根据相关目录分别进行总结 利率债市场复盘 - 全周累计7y国债活跃券收益率下行5.2BP至1.736%，10y国债活跃券收益率下行3.5BP至1.7975%，30y国债活跃券下行3.75BP至2.0225%；临近季末央行公开市场净投放3036亿元，资金面平稳均衡，DR、R007资金价格走高至2%上方，存单供需格局改善，国股行3M、1Y存单发行价格分别回落至1.88%、1.89%附近，1y国债活跃券收益率下行2.5BP至1.525% [3][5] - 周一央行OMO大幅净回笼3460亿元，权益市场偏弱利好债市，尾盘央行提前公告MLF操作，3月转为净投放且采取多重利率招标，资金宽松预期升温，主要期限国债收益率累计下行1 - 4BP [3][5] - 周二央行OMO净投放1046亿元，且首度同时公布“投标量”、“中标量”，盘初债市下探至1.7825%，7天资金开始跨季，资金价格边际走高，午后债市逐步兑现MLF利好叠加央行指导的消息，收益率重回1.8%上方 [3][5] - 周三央行OMO净投放1595亿元，资金价格高位持稳，午后有市场传言称“大行逐步买入7Y和30Y国债”以及降准消息，7y、30y表现较好，10年收于1.7775% [3][5] - 周四央行OMO转为净回笼500亿，上午债市震荡盘整，午后央行有关负责人表示“择机降准降息”，债市给予1BP定价后受“央行指导大行卖出前期买入的长债”传言影响，收益率陡峭化上行2.25BP，盘中10年国债活跃券触及1.8%后收于1.79% [3][5] - 周五原央行副行长胡晓炼在博鳌论坛接受采访时提及“资金空转”以及有专家表示消费贷过低可能引发资金空转问题等，债市收益率由下转上，基本在1.79%附近震荡 [3][5] 收益率曲线形态变化 - 国债、国开期限利差均小幅收窄，国债短端品种收益率下行3.00BP，国开债短端品种收益率下行0.50BP，国债长端品种收益率下行3.32BP，国开债长端品种收益率下行2.00BP，长端品种表现均好于短端品种 [17] - 国债10Y - 1Y利差收窄0.32BP至28.47BP，国开债10Y - 1Y利差继续收窄1.50BP至21.10BP [17] 市场各方面情况 - 资金面：央行OMO延续净投放，资金面平稳均衡 [18] - 一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少 [21] - 基准变动：国债与国开债期限利差均收窄 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行多种工具意在控制短、中、长期流动性，考虑资金空转和刺激需求均衡，预计二季度债券利率震荡且处全年偏高区间，下半年总量型政策发力或带来利率下行机会 [3][17] - 美国3月经济数据分化，通胀压力仍存，消费者信心走弱但劳动力市场有韧性，美联储3月维持利率不变，5月降息概率增加 [2][4] 各目录总结 一周观点 - 2024年起央行调整货币政策工具箱，7月1日开展国债借入操作，8 - 12月净买入国债10000亿元，目前未到卖出国债时点；7月8日表示视情况开展临时正逆回购操作，未启用但给出预期引导；10月28日启用公开市场买断式逆回购操作工具，对中期流动性保持中性偏宽态度 [3][11] - 美国3月Markit PMI数据分化，服务业反弹、制造业萎缩，核心通胀抬头，能源价格反弹推升通胀压力；3月密歇根大学消费者信心指数下行，失业金数据显示劳动力市场短期有韧性，但消费者信心与就业数据“剪刀差”扩大；美联储3月维持利率不变，5月降息概率升至18.5%，6月升至78.6% [2][4] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025年3月24 - 28日公开市场操作净投放3036亿元，货币市场利率有变动，利率债两周发行量有差异，国债、国开债等收益率和利差有变化 [35][37] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积上行，焦煤、动力煤价格有波动，同业存单利率、余额宝收益率有变化，RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格有变动 [54][62] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行72只，金额3362.91亿元，净融资额3164.85亿元，主要投向综合；13个省市发行，山东、贵州和广东发行总额排名前三；6个省市发行置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周累计发行14540.09亿元；本周城投债提前兑付总规模34.36亿元 [66][72] 二级市场概况 - 本周地方债存量49.80万亿元，成交量6853.66亿元，换手率1.38%，山东、贵州和广西交易活跃，10Y、30Y和15Y期限交易活跃，地方债到期收益率总体下行 [80][85] 本月地方债发行计划 - 展示了四川、陕西、江苏、福建等地2025年3月31日 - 4月4日的地方债发行计划 [88] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行329只，总发行量2919.93亿元，净融资额 - 376.91亿元，较上周减少794.54亿元；城投债净融资额 - 423.17亿元，产业债净融资额46.26亿元；短融净融资额 - 320.76亿元，中票净融资额393.00亿元，企业债净融资额 - 105.09亿元，公司债净融资额 - 283.38亿元，定向工具净融资额 - 60.69亿元 [86][90] 发行利率 - 本周短融、中票、企业债、公司债发行利率有变化，短融发行利率2.0218%，较之前降4.01BP；中票发行利率2.3456%，降19.43BP；企业债发行利率1.9800%；公司债发行利率2.3341%，降11.98BP [99] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额7078.11亿元，各券种不同评级成交额有差异 [102] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面下行 [102][105] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差总体收窄 [106][111] 等级利差 - 本周短融中票、企业债等级利差总体收窄，城投债等级利差总体走阔 [117][123] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，工业行业债券周交易量最大 [127] 主体评级变动情况 - 本周无发行人主体评级或展望调低和调高 [128]