报告核心观点 电子板块触底回升，自主可控逻辑加码，25 年 AI 硬件落地 看好周期复苏链、自主可控链、AI 硬件链等方向 [8] 电子板块 营收和利润分析 - 25Q1 电子行业 A 股上市公司营收 8595 亿元，同比 +18%；归母净利润 366 亿元，同比 +30% 复苏态势明确，下半年有望持续复苏 [14] - 功率、模拟 IC 利润端同环比复苏，数字 IC 因 AI 需求营收利润增长强劲 下半年传统旺季或带动其余板块复苏，工业、汽车领域或迎复苏 [18] 库存和利润率分析 - 25Q1 电子板块存货 6787 亿元，环比 +9%，周转天数增至 81 天 [21] - 电子板块毛利率 22 - 23 年回落，23Q3 小幅反弹 以模拟行业为代表的成熟制程厂商，有望实现盈利端显著改善 [21] 消费电子 终端出货情况 - 25Q1 智能手机出货量同比增长 1.5% 至 3.05 亿部，PC 出货量同比增长 4.9% 至 6320 万台，平板电脑出货量同比增长 8.5% 至 3680 万台 出货超预期主要因关税扰动、换机需求和消费补贴政策 [24][25] AI 驱动新品发展 - 2025 年初以来，手机、PC、可穿戴等端侧厂商推出含 AI 功能新品 未来高通、英特尔等将完善 AI PC 产品线，带动换机 [27] 厂商构建 AI 生态 - 苹果 iOS 19 将成 AI 承载平台，开放自研 AI 模型和 SDK 提升平台粘性 [29] - 小米开源大模型强化 AI 生态，HyperOS 2 推动智能终端向 AIoT 演进 [30][31] - 华为鸿蒙 PC 集成大模型和推理引擎，移动终端推送含 AI 功能系统更新 [35] - 谷歌布局端侧 AI 和 XR 平台，联合发布 Android XR 平台和智能眼镜原型 [35] 终端形态创新 - 华为发布可折叠屏 MateBook Fold 和轻薄 MateBook Pro，进入 PC 市场 [40] - 苹果展示台灯交互机器人原型，计划推出智能家居中枢设备 [45][46] 端侧硬件升级 - 算力方面，NPU 成本地 AI 执行核心，芯片厂商提升 NPU 性能 [47] - 存储方面，推动 LPDDR6 标准化，探索 PIM 架构，SK hynix 推出 UFS 4.1 解决方案 [48] - 散热方面，苹果或在 iPhone 17 引入组合式散热技术，高效散热方案将成中高端机型标配 [48] - 快充方面，Realme、Redmi 等推进高功率快充技术，应对 AI 终端需求 [49] AI 眼镜发展 - 2025 年多家厂商将发布 AI 眼镜，AI 眼镜有望快速放量 预计 25 年出货 500 万，28 年达 5000 万 [50][60] - AR 眼镜 2025 - 2026 年或实现应用场景突破，中长期大厂入局和技术成熟有望带动放量 预计中长期出货达 3000 万 [55][59] - AI 眼镜核心硬件受益方向为 SoC 和 ODM，AR 赛道核心增量在光学显示方向 [60][62] IC 设计 模拟 - 需求端汽车需求增长，工业去库结束，通信领域 25 年有补库需求 除汽车外各领域价格预计企稳，部分料号交期变长 [2][74] - 25 年模拟需求、供给、库存、价格、竞争格局向好 思瑞浦、纳芯微等汽车工业占比高标的有望受益 [74] 存储 - Q2 存储现货价格上涨，中国台湾存储厂指引乐观 南亚科预计 Q3 清完库存，华邦电 Q2 出货动能强劲 [2][75] - 25Q2 DRAM 价格企稳，Q3 合约价有望回升 NAND Flash 价格 25Q2 止跌回稳 [78] - 25、26 年端侧 AI 存储需求显现 兆易创新适配需求，25H2 - 26 年项目落地催化不断 [2][82] SoC - 国产 SoC 厂商技术储备升级，核心 IP 模块自研能力突破 如恒玄科技、富瀚微、泰凌微等推新 [83][84] - AI 眼镜芯片进入密集发布期，AI 玩具芯片加速渗透，技术方案与终端品牌合作深化 [85][87] IP&定制服务 - 字节、阿里等大厂资本开支预期乐观，AI 基建拉动算力芯片需求增长 [90] - 芯原股份和翱捷科技具备高端芯片 ASIC 定制能力，迎 AI 国产化大年 [91] 设备 Fab 厂资本开支与测试线 - 两存扩产接近峰值，一线 fab 厂资本开支增速下滑 建议关注国产测试线表现及国产 HBM 扩产 [6][92] - 先进逻辑国产化率有提升空间，国产测试线表现影响其提升速度 25 年有望成国产 HBM 扩产元年 [96] 存储+逻辑测试机 - 精智达存储测试机核心指标优秀，ASIC 芯片获认可 验证进展顺利，25 年 H2 有望兑现 [97][99] - 华峰测控逻辑测试机性能与竞品接近 测试进展顺利，有望于 25 年实现量产重复订单突破 [100][102] 算力硬件 海外算力 - 春节后海外算力需求预期下滑，4 月中下旬开始扭转 特朗普废除《AI 扩散法则》后，需求预期进一步提振 看好下半年 GPU/ASIC 放量驱动零部件出货增长 [103] 国产算力 - 昇腾引领技术创新，产品推出突破海外厂商主导局面 看好昇腾服务器对国产算力零部件的推动 [8]

报告核心观点 - A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力，2026年好于2025年，牛市主要区间在2026 - 27年，25Q4市场中枢有望抬升，进入“发令枪响”前的最后阶段，25Q3是中枢偏高的震荡市 [4][19] 各部分总结 中美贸易与经济循环 - 特朗普重构全球贸易体系尝试受阻，中国外循环优化，与新兴市场经贸联系紧密，与美盟友合作有潜在增量，中美外循环重合竞争多，中国企业出海进入“体系出海”时代，“中美战略相持期”是基本盘，“中国战略机遇期”乐观预期在酝酿 [4][5] A股市场潜力 - 居民“资产荒”加剧，2025年是存款到期再配置高峰，居民增配权益或初露峥嵘；A股投融资功能建设一体两面，公司治理股东回报改善抬升回报中枢，鼓励并购重组与创投一级市场拐点共振；A股可能处于盈利能力长期抬升起点，企业“反内卷”将提升盈利，供给出清周期将至 [4][7] 市场择时 - 供给侧改善线索明确，但中期需求侧因素复杂，强改善依赖需求，弱改善可依赖2026年供给出清；科技未摆脱中期调整波段，应用突破依赖基础层技术，科技上行周期或持续数年；新消费是独立产业趋势，但中国经济转型预期发酵需循序渐进 [4][9] 2025年A股盈利预测 - 25Q2是抢出口核心窗口，下半年需求大概率走弱，2025年全A两非营收增速前高后低；在24Q4极低基数下，2025年全A两非归母净利润同比增速为4.6%，25Q2 - Q4分别为1.1%、 - 4.1%和80.7%，若调回2024年基数，25年调整利润增速为 - 0.5%，盈利能力向上拐点在2026年 [4][12] 资产管理行业准备情况 - 牛市资金正循环中，公募增量博弈是必要环节，公募重回增量博弈需积累赚钱效应；潜在牛市大概率由新经济产业趋势“结构牛”推动，也有小概率由价值驱动 [4][13] 市场突破条件 - 熊市结束后突破震荡区间往往进入牛市主升浪，突破条件与牛市确立条件一致，25Q2 - Q3A股大概率在震荡区间内，需等待条件成熟启动大行情 [4][16] 潜在牛市特征 - 本轮潜在牛市可能是首个“中国版慢牛”，基本面改善弹性弱但持续时间长，有更高价值属性，调控增量资金正循环速度的力量增强 [4][18] 产业趋势与投资机会 - 国内AI、具身智能、国防军工有成为结构牛核心产业趋势潜力，重磅催化前科技是震荡市，关注高性价比区域机会；新消费细分龙头仍处景气趋势，对消费扩散行情保持谨慎 [21][22] 港股市场 - 在潜在牛市中，港股大概率领涨，已成为中国金融外循环关键环节，互联网是AI产业龙头方向，国企高股息是保险举牌重点，内外资共振定价时是两类资金交集，相对A股弹性更优 [23]

核心观点 - 2025年6月8日报告指出，去年9月以来投资风格类似13 - 15年，呈现新、小、快特点，背后是经济弱市场强、老资金萎缩新资金强、政策托底等因素，短期A股有压力，配置上季度内偏价值，Q3增加弹性行业配置 [2][3][6] 策略观点 风格类似13 - 15年 - 产业新：去年9月以来AI和新消费强，符合产业逻辑新特点；13 - 15年TMT受移动互联网驱动、新消费（餐饮旅游等）涨幅强、价值股中主题（交运、建筑）受主题催化涨幅靠前 [2][7][15] - 标的小：当下和13 - 15年市场震荡期小微盘活跃，如2013 - 2014年Q1小盘股超额收益明显 [3][6][11] - 轮动快：去年Q4和今年Q1 AI和机器人超额收益强，近一季度弱；13 - 15年TMT波动大，13年超额收益明显，14年跑输市场 [2][3][12] 背后原因 - 经济背景：2013 - 2015年经济增速弱，有诸多利空但未改牛市格局，当下经济弱但股市有结构性机会 [15] - 投资者结构：2013 - 2015年公募主动型产品份额萎缩，政策托底IPO规模下降，两融等业务放开使新资金流入股市 [17][19] 短期A股大势研判 - 3月高点难突破，5月下旬到7月或二次“小幅”回撤，因经济预期难改善、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线推动；Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素其一乐观，市场有望回归牛市 [21] 近期配置观点 - 季度内偏价值，Q3增加弹性行业配置；7月季报期风格易高低切，新消费季报附近或调整后有第二波，AI科技季度休整尾声，金融周期中银行可超配，其他金融周期Q4或有行情 [25][27] 配置行业展望 - 新消费：业绩与产业逻辑自洽，受益内需政策，中报前后或休整 [28] - 传媒：AI季度休整尾声，估值性价比好，关注AI应用变化 [28] - 军工：有独立需求周期，受主题事件催化 [28] - 金融（银行、非银）：海外经济敏感性低，受益政策和市值管理 [28] - 有色金属（黄金、稀土）：产能格局强，受益地缘格局 [28] - 房地产：左侧布局，估值低，等政策变化 [28] 本周市场变化 A股指数 - 创业板指（2.32%）、创业板50（2.23%）、中小100（1.62%）涨幅靠前，上证50（0.38%）、沪深300（0.88%）、上证综指（1.13%）涨幅靠后 [30] 申万一级行业 - 通信（5.27%）、有色金属（3.74%）、电子（3.60%）领涨，家用电器（ - 1.79%）、食品饮料（ - 1.06%）、交通运输（ - 0.54%）跌幅居前 [30] 概念股 - 基因编辑（15.91%）、氢能源（14.91%）、充电桩（11.97%）领涨 [30] 全球股市 - 恒生指数（2.16%）、标普500（1.50%）、德国DAX（1.28%）表现靠前，巴西圣保罗指数（ - 0.67%）、日经225（ - 0.59%）、墨西哥MXX（0.38%）表现靠后 [31] 商品市场 - NYMEX原油（6.55%）、LME铜（1.82%）、LME锌（1.62%）涨幅较大，PTA（ - 1.23%）、螺纹钢（0.24%）、LME铝（0.31%）表现靠后 [31] 2025年全球大类资产收益率 - 黄金（26.13%）、富时100（8.14%）、富时新兴市场指数（7.94%）排名较高，布伦特原油（ - 10.70%）、南华工业品指数（ - 9.17%）、美元指数（ - 8.55%）排名靠后 [31] A股市场资金 - 本周南下资金净流入（港股通）136.81亿元（前值257.77亿元），央行公开市场操作逆回购发行9309亿元，累计净回笼6717亿元；银行间拆借利率和十年期国债收益率均值下降，普通和偏股混合型基金仓位均值下降 [32]

报告核心观点 近一周（2025.6.2 - 2025.6.6）海外市场整体上涨、估值温和扩张，A股核心宽基估值温和扩张且小盘成长扩张强势，一级行业涨多跌少、TMT估值扩张幅度较大，必选消费行业估值性价比分化明显，新兴产业整体上涨、光通信产业链表现强势 [2] 各部分总结 全球估值跟踪对比 - 海外市场近一周整体延续上涨趋势，韩国市场涨幅最突出，美国主要指数涨幅在1% - 2%，香港市场反弹，仅日本市场回调；全球权益市场估值整体温和扩张，德国DAX指数PE扩张幅度最大，港股除恒生科技指数外其余指数估值分位数均在95%左右 [2][9] - PE方面，本周日经225和英国富时100指数PE略有缩小，其他市场指数均扩张；仅标普500指数位于2010年以来75%分位数水平以上，仅日经225指数位于25%分位数到中位数之间，其余指数PE位于中位数到75%分位数水平之间 [10] - PB方面，本周仅日经225指数略有缩小，其他市场指数PB均扩张；仅沪深300指数位于2010年以来25%分位数水平以下，标普500指数显著超过75%分位数水平，印度SENSEX和日经225指数小幅超过75%分位数水平 [17] - PS方面，本周主要市场指数PS均有所扩张；标普500指数显著高于2010年以来的75%分位数水平，仅恒生指数略低于中位数，其余指数均位于中位数到75%分位数水平之间 [20] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基温和上涨、估值温和扩张，规模上国证2000和中证1000指数表现突出且PE扩张幅度大，风格上中证2000指数涨幅最大、PE显著扩张，总体小盘成长估值扩张势头强劲 [26] - 截至6月6日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年60% - 95%分位数，PCF位于80% - 90%分位数，本周估值分位数水平上升；大盘成长整体分位数水平占优，其次是国证成长；三年分位数视角PB分位数水平整体低于PE、PS、PCF；五年分位数视角大盘价值和国证价值估值分位数水平较高 [27] - PE方面，本周主要指数PE均有所扩张；除国证成长指数略低于2010年以来的中位数，其余指数均位于中位数至75%分位数水平之间；成长风格PE高于价值风格，小盘PE普遍高于大盘 [28][31] - PB方面，本周主要指数PB均小幅扩张；截至6月6日，国证成长和国证价值PB分别为2.41x和0.92x，小盘与大盘指数分别为1.88x和1.45x；本周国证成长和小盘指数估值扩张后PB小幅超过2010年以来的25%分位数水平，A股从PB角度仍具有较强估值吸引力 [32][36] - PS方面，本周主要指数均小幅扩张；除中证500、国证成长和小盘指数的PS位于2010年以来25%分位数到中位数之间，其余指数PS均位于中位数到75%分位数水平之间；成长风格PS显著高于价值，大盘和小盘差异不大 [37][40] - PCF方面，本周主要指数均有所扩张；成长风格显著高于价值风格，小盘显著高于大盘；截至6月6日，中证500和小盘指数PCF低于2010年以来25%分位数水平，其余指数均高于25%分位数 [41][45] A股行业&赛道估值跟踪 - 一级行业本周整体上涨，TMT板块表现突出，上游资源中的有色金属和基础化工涨幅明显；一级行业PE整体温和扩张，计算机和电子扩张幅度居前，除TMT外其余行业PE变化幅度普遍不超过1x [47][48] - 综合PE、PB、PS、PCF分位数，大金融板块以银行为代表整体估值处于历史高位，TMT中的电子和通信估值处于中长期均值以上；下游必选消费行业估值分化明显，食品饮料和农林牧渔估值修复空间较大，纺织服饰和医药生物估值处于高位 [49][50] - PE长期分位数排名前5的行业为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、国防军工；PB长期分位数排名前5的行业为汽车、通信、电子、机械设备、国防军工，电子排名上升 [53] - PS排名前5的行业为通信、国防军工、基础化工、银行、汽车，通信和基础化工排名上升；PCF排名前5的行业为基础化工、银行、通信、钢铁、煤炭，排名和结构未发生变化 [56] - 本周新兴产业整体上涨，数字经济板块表现领先，基金检测PE扩张最明显，云计算、半导体、IDC、集成电路PE扩张均超过2x；热门概念中光通信产业链表现强势，领涨概念包括光模块、高速铜连接等 [57] A股估值性价比跟踪 - 从PB - ROE视角分析全A、沪深300近10年PB - ROE轨迹 [60] - 对一级行业、二级行业进行PEG跟踪 [63][67]

报告核心观点 - 中美元首通话释放积极信号，关税风险缓和，出口或回暖，市场积极因素累积；新消费领域可挖掘景气细分领域，银行保险有配置价值；成长科技板块上涨阻力大，下跌风险高 [7] 市场观点 市场热点1：如何看待当前中美经贸领域风险变化 - 月初中美元首通话信号积极，双方将落实日内瓦联合声明、撤销贸易限制举措，关税风险缓和 [3][12] - 5月末外贸集装箱吞吐量回升，或表明中美联合声明后出口回暖；5月非农数据有韧性，美方政策调整概率不大 [13] 行业配置 配置热点1：近周成长科技亮眼，是否迎来新一轮行情 - 本周泛TMT板块表现好，受流动性改善、交投情绪回升的市场β和英伟达业绩超预期催化，市场β作用更重要 [4][14] - 成长科技后续上涨空间受限、下跌风险大，计算机估值分位高，对泛TMT板块有压力传导，且TMT板块阶段性最大跌幅未达历史可比水平 [4] - 本周泛TMT板块涨幅靠前，因5月宏观经济数据有韧性、市场流动性充裕、交投情绪回升、有英伟达业绩等事件催化 [15][16] - 成长科技板块估值分位高制约行情上涨，当前有调整空间，电子调整幅度15 - 30%、通信20 - 25%、传媒和计算机30 - 35%，调整时间3 - 9个月 [17] - 2025年2 - 5月，电子、计算机、传媒、通信最大跌幅分别为23.0%、25.0%、21.4%、24.3%，仍有下跌风险 [19] - 计算机估值百分位达92.8%，拔估值空间有限，若回调会给泛TMT板块带来调整压力；除通信外，计算机、电子估值处可比情况最高水平附近 [20] - 成长科技板块再次步入行情需重磅催化剂、交投情绪加政策催化、市场系统性大涨三个条件之一；6月重磅催化不确定，当前市场呈结构性行情，未到主线级别行情 [24][25] 配置热点2：炒小炒微行情还有哪些盲区值得关注 - 小微盘股票行情好，走势强于大中盘股票；市场成交量万亿以上，流动性充裕，小微盘股票仍有投资机会 [5][26] - 小微盘股趋势性上涨与市场成交额趋势性回升相关，当前市场结构性轮动且偏好小微盘，小市值票叠加概念和热度催化有望获好收益 [27][29] - 筛选出有催化热度且涨幅靠后的小微市值股票集中行业，包括医疗美容、渔业、教育等 [26][29] 新消费品景气领域和银行保险仍具备高胜率 - 6月第1周市场小幅上涨，泛TMT等成长科技和新消费机会涨幅领先，银行保险涨幅居中，大中盘股票行业跌幅靠前 [31] - 后市市场高位偏震荡，机会以结构性为主；可配置银行保险等稳健资产，挖掘新消费品景气细分领域机会 [31] - 新消费品领域机会多，在消费提振、市场环境和概念催化下，新兴消费领域投资惯性将延续 [31] - 银行保险有短期稳健配置需求和中长期战略投资价值，因市场震荡、政策提升价值、有利于低配行业资金回归 [32] - 成长科技板块有估值压力、缺乏上涨催化剂，有调整空间，需等待契机 [32]

核心观点 - 量子之歌发布 FY2025Q3 财报，迈入新消费赛道，构筑 IP+产品+零售的成长新引擎；快手可灵 AI 上线一周年，月度付费金额连续 2 个月超 1 亿元；“AI+”逻辑催化促港股估值优化，消费格局变化下各行业新龙头地位趋稳，建议积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线 [1][3] 周观点 量子之歌发布 FY2025Q3 财报 - 2025 财年 Q3 公司实现营业收入 5.71 亿元/同比 -39.6%，归母净利润 4114.5 万元/同比 +181.2%，完成对 Letsvan 61%股权的控股并购，交易现金总对价 2.35 亿元；费用率下行，归母净利润增加 18.5%，公司持续推进降本增效战略，费用结构持续优化 [1][9] - 分业务来看，25 年 Q3 个人在线学习服务、企业服务、消费者业务营收同比下降，其他业务收入同比增加 123.3% [10] - 潮玩业务快速起势，今年 3 月完成对 Letsvan 的并购，进军潮玩赛道；旗下核心 IP WAKUKU 市场号召力强，另一原创 IP“又梨”形成差异化品牌调性 [2][11] 快手：可灵 AI 上线一周年 - 截至 6 月 6 日，年化收入运行率在今年 3 月已突破 1 亿美元，月度付费金额连续 4、5 月突破 1 亿元；P 端付费订阅会员贡献近 70%的营业收入；营收增速和营收水平位居前列 [3][13] - 以技术迭代、商业化效率及生态协同三大优势确立行业领先地位，营收增长超预期验证模式可行性，AI 商业化能力持续释放有望带来价值重估；“视频创作操作系统”战略落地有望打开更大企业服务市场 [3][14] 市场回顾 港股走势 - 本周主要港股指数恒生指数、恒生科技指数、国企指数分别上涨 2.16%、2.25%、2.34%；12 个恒生行业指数中，涨幅最大的板块为原材料业（+5.59%），跌幅最大的板块是电讯业（-0.58%） [16][17] - 本周南向资金流入 104.53 亿元，较上周减少 168.51 亿元；港股通标的中，涨幅前五为中旭未来等，跌幅前五为东风集团股份等 [20] 中概股走势 - 本周主要美股&中概股指数道琼斯工业平均指数等均上涨；10 个 wind 中资股行业指数中，涨幅最大的板块为中资股日常消费（+5.40%），跌幅最大板块为中资股能源（-19.52%） [24][25] - 中概股中，涨幅前五为移动财经等，跌幅前五为一品威客等 [29] 公司公告和新闻资讯 餐饮 - 公司公告：Mission Produce 25Q2 营收同比增长 27.8%，归母净利润同比下降 55.7%；Cracker Barrel 25Q3 营收同比增长 0.5%，净利润同比增长 236.7% [32] - 新闻资讯：塔斯汀增资至 1.18 亿元，增幅约 11323%；“仙饼嫂”品牌获千万级天使轮融资；钟薛高子公司被申请破产审查；瑞幸咖啡推出羽衣轻体果蔬茶；阿嬷手作 2025 年目标门店达 90 家 [32][33][34][36] 旅游 - 公司公告：Global Blue 2025 财年营收同比增长 20.3%，净利润同比增加 347.8% [36] - 新闻资讯：美团旅行发布国内首个酒店商家 AI 工具“美团既白”；飞猪线下店在乌鲁木齐机场开业；携程集团与阿曼旅游推广机构展开合作 [37][38] 酒店 - 公司公告：Vail Resorts 25 年 Q3 营收同比增长 1%，净利润同比增长 8.6% [40] - 新闻资讯：希尔顿集团旗下奢华及生活方式品牌全球酒店数量突破 1000 家；日照福朋喜来登酒店开业 [41] 人服 - 新闻资讯：人力资源服务业与制造业融合发展试点工作开展，将在 30 个左右城市先行先试，培育相关机构、打造平台载体等 [43] 科技&互联网 - 公司公告：DOCUSIGN 25 年 Q1 营收同比增长 7.6%；沃达丰 2025 财年营收同比增长 2%，净亏损同比减少 111.2% [43][44] - 新闻资讯：迅雷 5 亿元收购虎扑社区；科大讯飞与中国五矿化工进出口商会达成战略合作；面壁智能发布 MiniCPM 4.0 大模型，端侧推理提速最高达 220 倍 [44][47] 投资建议 - “AI+”逻辑催化促港股估值优化，消费格局变化下各行业新龙头地位趋稳，积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线 [3][5] - 相关受益标的包括互联网&科技行业的阿里巴巴 -W、腾讯控股等；内需消费的毛戈平、布鲁可等 [5]

核心观点 - 宏观预期与微观改善，看好消费服务业、科技、周期龙头反转，制造业相关工业原料价格承压，库存去化利于中游制造业龙头成本下降，低估值及红利板块具配置价值，周期低估或反转板块建议石化化工，看好新消费等服务业 [2][9] - 6月6日当周，短期流动性需求回落，中长期需求上升，央行“收短放长”维护流动性稳定，预计市场流动性宽裕，国债收益率或维持震荡，美债收益率或维持高位震荡，人民币汇率在7.20左右波动 [2][10] - 未来一周中国将公布消费者和生产者价格及对外贸易数据，欧洲德国公布批发价格数据，英国公布系列数据，市场焦点在美国通胀数据及美联储降息预期 [11] 全球大类资产回顾 - 6月6日当周，全球股市整体收涨，港股、美股领涨；主要商品期货中原油、黄金、铜、铝收涨；美元指数小幅下跌，非美货币中人民币、欧元升值，日元贬值 [1][12] - 权益方面，创业板指数>恒生科技指数>纳指>恒生指数>标普500>科创50>深证成指>德国DAX30>道指>上证指数>沪深300指数>英国富时100>法国CAC40>日经225 [1][12] - 原油受贸易关系缓和、OPEC+温和增产等影响大幅反弹；中国央行连续7个月增持黄金，美联储降息预期扰动黄金价格 [1][12] - 工业品期货方面，南华工业品价格指数下跌，炼焦煤、水泥等小幅回落，高炉开工率环比下跌0.31pct，乘用车日均零售6.23万辆，环比上涨14.63%，同比上升13.00%，BDI环比上升15.2% [1] - 央行呵护下，国内利率债收益率下跌，中债1Y国债收益率下跌4.5BP至1.41%，10Y国债收益率下行1.65BP收至1.6547% [1] - 就业数据扰动美债，2Y美债收益率当周上行15BP至4.04%，10Y美债收益率上行10BP至4.51%；10Y日债收益率下行3.7BP至1.4810% [1] - 美元指数收于99.20，周下跌0.24%；离岸人民币对美元升值0.25%；日元对美元贬值0.46% [1] 国内权益市场回顾 - 至6月6日当周，风格方面，成长>金融>周期>消费，日均成交额为11857亿元（前值10699亿元） [20] - 申万一级行业中，25个行业上涨，6个行业下跌，涨幅靠前的为通信（+5.27%）、有色金属（+3.74%）、电子（+3.60%）；跌幅靠前的为家用电器（-1.79%）、食品饮料（-1.06%）、交通运输（-0.54%） [20] 利率及汇率跟踪 资金面 - 6月6日当周，跨月节点平稳度过、政府债净融资回落，短期流动性需求回落，同业存单到期高峰临近，银行中长期负债压力上升，央行“收短放长”维护资金面平衡 [20] - DR001与DR007利率上限下行，同业存单收益率多数下行，预计市场流动性仍较宽裕，买断式逆回购操作提前公告反映央行对中长期流动性的呵护，后续可能沿用此方式 [21][22] 利率债 - 央行开展10000亿元3个月买断式逆回并预告，资金宽松支撑国债收益率小幅下行，6月货币进一步宽松必要性降低，利率下行空间有限 [25] - 中长期经济巩固需低利率环境，利率上行动力不足，近期关注关税谈判、央行与银行交易行为、经济金融数据对债市的扰动 [26][27] 美债 - 6月6日当周，ADP就业与非农就业反映的就业形势反差大，美债收益率反应强烈，截至6月6日，1、5、10、30年期国债收益率分别收于4.14%、4.13%、4.51%、4.97% [28] - 美债收益率受财政赤字、特朗普关税政策、通胀预期和美联储货币政策综合影响，现阶段通胀与就业难破局，美债收益率或维持高位震荡，下一周关注关税谈判等对市场的影响 [29][30] 人民币汇率 - 至6月7日，离岸人民币收于7.1885，较5月31日升值179.60基点，受中美元首通话积极信号提振，预计人民币汇率多空力量趋于均衡，在7.20左右波动 [31] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至6月6日当周，WTI原油震荡反弹，周五收于64.58美元/桶，较上周上涨6.2%；截至5月30日当周，美国原油产量为1341万桶/天，同比增长31万桶/天，炼厂吞吐量为1700万桶/天，开工率93.4% [32] - 阿塞拜疆加强勘探，与多家企业签署协议；伊拉克联邦石油部指责库尔德地区政府走私石油，要求移交产区控制权；俄罗斯5月非G7关联油轮海运原油出口量环比激增30% [32][33][34] - 2025年全球能源投资总额将达3.3万亿美元，其中2.2万亿美元流向清洁技术领域，石油领域支出将出现2020年以来首次下滑 [34] - 道达尔能源里海阿布歇隆气田扩建项目预计2028年四季度或2029年初投产，产量将提升；预计短期内布伦特原油在60~75美元/桶区间震荡，二季度或触及55美元/桶年内低点 [36] 黄金跟踪 - 中美缓和预期走强，周内金价先涨后跌，截至6月6日，伦敦金现收于3309.47美元/盎司，较上周上涨0.64% [47] - 美债利率震荡上行，中债利率逆向下行，10Y美债利率周内上行10bp至4.51%，10Y中美利差倒挂值为285.53bp，中国10Y国债利率本周下行至1.65% [48] - 美元及美债避险属性削弱，黄金避险需求凸显，美元贬值预期走强，黄金长期上涨逻辑增强，建议逢低买入 [47][48] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，6月6日，SHFE电解铜连续合约结算价为78375元/吨，环比上升0.2%，同比下滑1.4%；铜精矿价格提升，冶炼成本增加 [62] - 4月我国电解铜产量约为110.92万吨，环比下降1.8%，同比增幅15.7%，产能利用率为79.9%，产量和需求缺口约为38.02万吨，进口可覆盖缺口 [62] - 6月6日，现货库存为15.65万吨，环比增加12%，同比下滑65%，港口库存约为54万吨，环比下滑15%；SHFE电解铜持仓量和成交量回升，4月沪铜单边交易交割量低于去年同期 [63] - 全球铜金属供应相对紧缺，铜矿现货加工费走高，短期内供不应求现状难缓解，受政策和市场消费预期影响，铜精矿港口库存增多，电解铜现货库存持续下滑 [63] 行业及主题 行业高频跟踪 - 地产方面，30大中城市商品房销售面积环比-32.1%，同比-19.0%，各线城市均有下滑；消费出行方面，电影票房环比189.4%，同比45.1%，观影人次环比191.2%，同比44.3% [91] - 外需方面，BDI指数环比15.2%，同比-13.2%，CCFI指数环比3.3%，同比-27.5%；物价方面，南华工业品价格指数环比-0.2%，同比-17.2%，螺纹钢、水泥等价格有不同程度变化 [91] - 生产开工率方面，浮法玻璃、江浙织机、未钢服、全钢胎等开工率有环比和同比变化 [91] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平：创业板指<创业板50<中证500<中证1000<沪深300<上证180<上证50<科创50 [94] - 主要行业估值（PE）分位数水平：周期中有色金属<交通运输<公用事业；消费中农林牧渔<食品饮料<美容护理；高端制造中家用电器<机械设备<汽车；科技中通信<电子<传媒；金融（PB）中房地产<非银金融<银行 [95] 重要市场数据及流动性跟踪 美国就业 - 5月美国非农就业人口新增13.9万人，略高于预期，但3、4月数据合计下修13.8万人，服务业新增14.5万人，制造业疲软，政府部门新增就业小幅回落 [98][99] - 失业率保持稳定，劳动参与率下滑，时薪增速普遍上升，5月就业数据不是美联储降息依据，但影响市场风险偏好升温 [100] 资金及流动性 - 6月5日，融资余额17995.19亿元，较上周末增长19.57亿元；6月6日当周，普通股票型、偏股混合型基金平均仓位分别为81.26%、76.46%，分别较上周下降3.97%、0.09% [103] - 6月6日当周，DR007周均为1.5469%，较上周环比下降8.84个BP，SHIBOR3M周均为1.65175%，较上周环比上升0.42个BP [103] 美国流动性及利率 - 截至6月4日当周，美国金融市场流动性盘内结构变化，美联储资产端国债到期，负债端存款准备金增加，流动性指标小幅回落 [111] - 截至6月6日当周，SOFR下调7bps至4.28%，SOFR-IORB利差扩大至-12bps，房地产贷款利率同比下跌，30年期和15年期住房抵押贷款利率均较上周下跌4bps [111] 市场资讯 海外市场资讯 - 6月5日，欧洲央行下调存款机制利率等，下调2025年和2026年通胀预测值 [119] - 欧元区5月CPI同比降至1.9%，环比增速跌至0% [119] - 6月4日，美国5月ADP新增私营就业人数3.7万人，大幅低于预期 [119] - 美国5月ISM服务业PMI回落至49.9，低于荣枯线 [119] - 日美举行第五轮部长级谈判，未找到一致点，韩美总统同意尽快就关税磋商达成协议 [120] - 6月3日，日本央行行长表示企业利润可缓冲关税冲击，贸易政策有不确定性，将审议债券购买缩减计划 [121] 国内市场资讯 - 6月5日晚，中美两国元首通话，同意尽快举行新一轮会谈 [122] - 6月6日，李强总理同加拿大总理通话，中方愿推动中加关系改善 [122] - 6月5日，央行预告次日1万亿元3个月买断式逆回购操作 [122] - 中国人民银行副行长表示需建立适应科技创新的金融体制 [123] - 截至5月末，我国外汇储备规模为32853亿美元，较4月末上升36亿美元 [123] 政策面 - 香港《稳定币条例(生效日期)公告》8月1日实施 [124] - 《关于进一步健全横向生态保护补偿机制的意见》等印发，明确中央财政在长江、黄河干流建立统一机制 [124] - 《全国社会保障基金境内投资管理办法》印发，促进社保基金保值增值 [124] 财经日历 - 未来一周将公布中国5月出口、进口金额同比，PPI、CPI同比，M2、M1同比等数据，美国5月CPI、PPI相关数据及6月密歇根消费者情绪指数等 [126]

报告核心观点 - 提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，为价值成长风格切换问题提供定量模型解决方案，最新一期风格轮动模型推荐成长风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 27.12%，夏普比率 0.99 [1][4] 前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式应对价值成长风格切换问题，后续将持续样本外跟踪并定期汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用最近一期单季度净利润同比增速等，对因子做市值中性化和标准化处理后等权复合，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测算收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 3.01%，价值风格组合收益 1.05% [8] 赔率 赔率的定义 - 赔率最早用于衡量博彩赔付比例，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] 估值的定义 - 关注市场风格相对估值水平，采用估值差的历史分位数法刻画并基于市场估值水平修正，先算风格暴露前后 20%股票组合账面市值比平均数之差为初始估值差，再除以全市场估值平均数，最后算其在历史上的排位次序百分比 [11] 最新赔率结果 - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，当下成长风格赔率估计为 1.10，价值风格为 1.08 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，当前七个胜率指标中 4 个指向成长，3 个指向价值，成长风格胜率为 58.26%，价值风格为 41.74% [3][16] 投资期望及策略收益 - 根据公式计算，成长风格投资期望为 0.22，价值风格为 -0.13，最新一期风格轮动模型推荐成长风格 [4][18] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 27.12%，夏普比率 0.99 [4][19]

报告核心观点 - 本周中美最高领导人通电话降低了中美关税摩擦的不确定性，新一轮会谈给市场提供想象空间，但市场反应有限，因当前市场指数已基本修复关税冲击造成的跳空缺口，中美贸易摩擦降温难再提供上行驱动，权益资产走势主要矛盾或切换到国内基本面因素，国内经济内生动能偏弱、有通缩压力且政策处空窗观察期，A股短期内缺乏上行驱动力，预计未来维持宽幅震荡、结构性行情为主格局，建议关注价值红利板块以及政策支持的国内自主可控科技产业链条 [5] 本周市场回顾 市场表现 - 本周（6/2 - 6/6）A股市场震荡上行，上证指数、沪深300、中证500、创业板指数分别上涨1.13%、0.88%、1.60%、2.32%，通讯、有色金属、电子涨幅居前，家用电器、食品饮料、交通运输表现靠后；沪深300的PE(TTM)为12.56倍，风险溢价为6.31%、高于1倍标准差，创业板指的PE(TTM)30.92，低于负一个标准差；道琼斯工业指数上涨1.17%，纳斯达克指数上涨2.18%，标普500指数上涨1.50%，恒生指数上涨2.16% [5] 重要事件 - 中美最高领导人通电话，同意双方团队继续落实日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈 [5] - 中国人民银行开展10000亿元买断式逆回购操作，期限3个月，有助于保持银行体系流动性充裕，防范资金面波动，稳定市场预期 [5] - 上交所召开座谈会，将推动上市公司加大分红力度、增加分红频次，用好市值管理工具，提升公司投资价值，丰富红利指数相关产品体系 [5] 海外情况 - 经合组织下调美国及全球经济增长预期，美国2025年增速从2.2%降至1.6%，2026年为1.5%；2025年全球增长预期从3.10%降至2.9%、2026年从3.0%降至2.9%，贸易壁垒和政策风险影响增长前景 [5] - 美国5月非农就业人口增加13.9万，高于市场预期的13万人，就业增长持续放缓，失业率连续三个月维持在4.2% [5] 行业估值 - PE估值中，食品饮料、农林牧渔等估值处于历史低位，房地产、计算机等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料、石油石化、食品饮料等行业估值处于历史低位 [27]

核心观点 - 大势上“上有顶，下有底”或仍是基准情形，关注6月中旬陆家嘴论坛、FOMC会议对市场的后续指引 [2] - 风格上，近期微盘股成交额占比接近2023年11月水位，目前参与小盘行情的赔率偏低 [2] - 成交额未放量下，行业轮动速度或仍偏快，创新药、新消费等主题轮动演绎或相对充分，可关注成交额占比回落且具备产业催化的低位科技方向 [2] - 配置上把握赔率思维，关注科技中拥挤度相对低位的AI算力芯片、存储芯片、光纤光缆及智能驾驶等，中期关注以A50、消费、金融为代表的核心资产 [2] 市场或仍偏震荡运行 - 短期市场缺乏明确向上动力，关键点位附近多空分歧增加，但“类平准基金”下市场底部有强支撑，短期或以震荡为主 [3] - 宏观经济结构性承压，制造业和内需表现待提振，基本面趋势性改善契机或在下半年 [3] - 关税存在一定不确定性，中美双方结构性分歧仍存 [3] - 资金视角下存量博弈是基准态势，融资余额稳定在1.8万亿左右，基金仓位高位震荡 [3] - 6月中旬或迎来海内外政策窗口期，关注陆家嘴论坛、6月FOMC会议、美丽大法案审议结果 [3] 关注仓位再平衡的演绎机会 - 4月中旬以来市场成交额中枢稳定未显著放量，行业主题快速轮动是市场基准情形 [4] - 当前创新药、新消费方向内部轮动相对充分，性价比回落，存量博弈下警惕短期调整 [4] - 本轮行情中交易型资金活跃度未显著提升，资金承接动能偏弱 [4] - TMT成交额占比回落至2023年以来低位、但估值及仓位分位仍偏高，具备产业催化的科技低位方向或存在超额收益机会 [4] 多空力量失衡推升小微盘股持续新高 - 本次小微盘股创新高或受市场多空力量失衡催化，“小微盘现货+中小盘股指期货”的空头对冲结构放大了股指贴水幅度及小微盘资金流入规模 [5] - 中证2000/沪深300、Wind微盘股成交额占比位于2023年以来高位，接近2023年11月水位，目前参与小盘行情的赔率偏低，但资金面尾部风险相对可控 [5] 配置把握赔率思维，中长期视角关注核心资产 - 创新药、新消费等主题演绎相对充分，资金承接动能偏弱，短期适当调整仓位，关注6月相关大会对AI产业的催化，关注科技中相对低位的AI算力芯片等方向 [6] - 中长期视角下，“去美元化”形成人民币升值动力，关注以A50、消费、金融为代表的核心资产 [6] 市场结构 - 六月第一周，主要风险资产中创业板指、纳斯达克涨幅居前，不同股票、债券、汇率、大宗商品等有不同涨跌幅表现 [10] - 六月第一周，A股震荡回暖，行业层面通信、有色金属、电子等板块强势 [11] 国内流动性 - 上周银行间资金价格回落至1.50%，10年期国债收益率下行至1.65% [16] - 上周绝对信用利差扩大，相对信用利差持平，中美利差走阔至2.85% [14] - 上周隐含通胀预期回落至2.31%，美债期限利差缩窄至0.47% [21]