报告公司投资评级 - 报告对中国海外发展（00688.HK）的评级为“买入”，当前价格14.56港元，合理价值17.81港元，前次评级也是“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国海外发展成立于1979年香港，央企属性，股权结构稳定，管理团队经验丰富且稳定 [11] - 开发业务方面，24年权益销售排名升至行业第一，拿地金额排名行业第一且24M11 - 25M1拿地力度大幅提升 [11] - 核心市场表现出色，是一线销冠王，去化能力强，24年一线城市销售额贡献比例63% [11] - 商业运营高增长，24H1商业收入同比+20%，净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] - 公司价值被低估，维持合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、正道笃行，精筑致远 - 公司1979年成立于香港，1984年开展香港地产业务，1988年进入深圳，1992年在港上市，发展历经起步、上市转战内地、全面布局、踌躇前进、重新出发五个阶段 [20][21][24] - 股权结构稳定，中国建筑股份有限公司合计持股56.1%，中信持股10%成为第二大股东，均为央企 [25] - 管理层核心人物颜建国17年回归后推行管理改革，当前主要高管团队多为中海或中建老将，经验丰富且稳定 [28][29] 二、开发业务概览：权益销售排名升至行业第一 （一）24年权益销售金额排名行业第一，顺周期推盘，有质量的销售 - 中海地产（含宏洋）24年销售金额3107亿元，同比+0.3%，跑赢大市，25年1 - 2月累计销售金额252.2亿元，同比+33% [32] - 24年全口径销售金额排名行业第二，权益销售2858亿元排名第一 [34] - 22年后单月销冠次数明显增加，多在传统推货旺季，24年6个月取得单月销冠，推货节奏顺应行业周期 [42] （二）24年权益拿地货值行业第一，24年11月以来大幅提升投资强度 - 中国海外发展（不含宏洋）24年拿地金额806亿元，全口径拿地金额排名行业第一，拿地力度30%，24M11 - 25M1拿地力度升至90% [47] - 24年权益拿地金额1314亿元排名行业第一，权益补货力度52%，24M11 - 25M1权益补货力度升至148% [49] - 24年权益销售金额降幅与22 - 24年权益补货力度强相关，公司用更少补货力度实现更强销售弹性 [52] 三、公司核心市场表现：一线销冠王，去化能力强 （一）深耕一二线三十余年，具备战略定力 - 2023年中国海外发展一二线土储占比92%排名重点房企第一，东部占比近6成，东部非核心二线城市占比为主流房企最高 [57] - 中国海外宏洋集团专注核心三四线，三四线土储占比85% [57] （二）最早聚焦一线市场，反映迅速，24年一线销售贡献超6成 - 主流房企24年一线城市拿地金额占比提升至54%，中国海外发展22 - 24年占比分别为51%、62%、77%，排名连续三年前三 [61] - 24年中海发展（不含宏洋）一线城市销售金额超1700亿元，贡献63%销售金额，占比较23年提高29pct [61] - 22 - 24年一线城市累计权益投资1702亿元，24年单项目出让金37亿元、40亿元以上地块占比68%，均排名主流房企第一 [71][72] - 23 - 24年高权益投资百亿地块是重要拿地特点 [73] 四、商业运营高增长，对核心净利润贡献约1成 - 24H1公司商业收入35.4亿元，同比+20%，测算净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] 五、成本管控行业标杆 （一）投资能力强，拿地毛利率高于主流房企6个百分点 - 报告未详细提及此部分内容 （二）地产界的黄埔军校：优秀的管理费用及融资成本控制能力 - 报告未详细提及此部分内容 （三）中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公司之一 - 报告未详细提及此部分内容 六、盈利预测和投资建议 - 预计公司商业物业估值585亿元（Cap rate = 6%），剔除商业影响后PB为0.64x，不考虑投资性房地产PB为0.86x，价值被低估 [11] - 维持公司合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，基于DCF模型，给予目标价59.6港元，对应53%的上涨空间 [5][20] 报告的核心观点 - 信达生物是商业化阶段创新药公司，产品多元化且商业化持续放量，肿瘤聚焦“IO + ADC”，非肿瘤领域将迎重磅产品，预计2024 - 2026年收入和归母净利润向好 [2][3][4][5] 公司简介 - 信达生物致力于多疾病领域创新药研产销，超10款创新药国内获批上市，三款产品处NMPA审评阶段，四款创新药进入关键临床阶段，超20款处临床开发阶段 [2][27] - 公司2011年成立，发展历程中与多家企业合作，多款药物获批上市或纳入医保目录，2024年产品收入预计超82亿元，同比增超40%，预计2025年实现non - IFRS EBITDA盈亏平衡，2027年约20款商业化产品，国内销售收入达200亿元 [27][28][29][39][41] - 公司有11款创新药和三款生物类似药国内获批上市，部分产品有多项适应症纳入2024年版国家医保药品目录，2024年上半年三款生物类似药国内样本医院销售额可观 [33][36] - 公司管理团队经验丰富、有国际视野，创始人俞德超博士科研成果显著，各部门负责人履历优秀 [43][45][46] 肿瘤：聚焦“IO + ADC”，着眼下一代创新研发 整体管线 - 肿瘤板块聚焦“IO + ADC”战略，除10款已上市肿瘤创新药，四款双抗、一款三抗、六款ADC及一款双抗ADC产品进入临床阶段，建立了相关技术平台，2025年1月与罗氏就IBI3009达成全球独家许可协议 [47] 信迪利单抗（PD - 1） - 信迪利单抗能阻断PD - 1/PD - L1通路，激活淋巴细胞抗肿瘤活性，PD - 1单抗有广谱性，联合用药成趋势，国内已有11款PD - 1单抗获批上市，信迪利单抗是第二款获批的国产PD - 1单抗 [49][51][55] - 2024年上半年信迪利单抗城市公立样本医院销售额达15.73亿元，同比增长38%，国内样本医院市场份额达24%，位列第二 [57] IBI363（PD - 1/IL - 2） - IBI363是全球首创PD - 1/IL - 2双特异性抗体融合蛋白，能精准激活肿瘤特异性T细胞，降低毒性和免疫原性，开发进度领先 [61][63] - 公司在中国、美国、澳大利亚开展1/2期临床研究，已获FDA两项快速通道资格认定，首个关键注册临床研究已完成首例受试者给药 [63] - 2024年相关临床数据显示，IBI363单药治疗晚期实体瘤疗效和安全性良好，在非小细胞肺癌和黑色素瘤治疗中表现突出 [66][67][69] IBI343（CLDN18.2 ADC）和IBI389（CLDN18.2/CD3） IBI343（CLDN18.2 ADC） - IBI343是创新定点偶联TOPO1i CLDN18.2 ADC，具备高稳定性、高效载荷、体内安全性高的特性，全球尚无CLDN18.2 ADC产品获批上市，信达生物的IBI343开发进度领先 [77][79] - IBI343已进入治疗CLDN18.2阳性晚期胃/胃食管交界处腺癌的三期临床试验，针对1L胰腺癌的二期临床试验已于2025年1月登记，获FDA快速通道资格和NMPA突破性治疗药物品种认定 [79][82] - 2024年ESMO大会公布的Ib期PoC数据显示，IBI343治疗晚期胃癌有效性好，安全性高 [84] 财务数据及盈利预测 | 年份 | 营业收入（百万元） | 同比增长率（%） | 归母净利润（百万元） | 同比增长率（%） | 每股收益（元/股） | 净资产收益率（%） | 市盈率 | 市净率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | 4,556 | 6.71 | (2,179) | - | (1.46) | (20.31) | - | 5.02 | | 2023 | 6,206 | 36.21 | (1,028) | - | (0.66) | (8.21) | - | 4.50 | | 2024E | 8,237 | 32.73 | (784) | - | (0.48) | (6.68) | - | 5.05 | | 2025E | 10,707 | 29.98 | 268 | - | 0.16 | 2.23 | 220.95 | 4.93 | | 2026E | 13,294 | 24.17 | 1,439 | 4.36 | 0.88 | 6.77 | 41.19 | 4.41 | [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年营收破百亿，布局超品店积极探索新业态，维持“买入”评级 [4] - 考虑终端消费环境及当前订货会预期，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为12.9/14.4/15.9亿元（原为13.5/15.8亿元），当前股价对应PE为6.8/6.1/5.5倍 [4] - 公司产品端构建跑步、篮球等专业产品矩阵并不断创新，渠道端开大店提店效并积极探索新业态，营销端品牌资源不断丰富 [4] 各部分总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年3月13日，当前股价4.590港元，一年最高最低4.850/3.150港元，总市值94.91亿港元，流通市值94.91亿港元，总股本20.68亿股，流通港股20.68亿股，近3个月换手率12.8% [1] 财务数据 - 2024年收入/归母净利润为100.7亿元（同比+19.6%）/11.5亿元（+19.5%），2024H2收入/归母净利润为49.3亿元（+20%）/3.59亿元（+39.2%），全年分红比例45%，同比提升接近5pct [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润为12.9/14.4/15.9亿元（原为13.5/15.8亿元），当前股价对应PE为6.8/6.1/5.5倍 [4] - 2024年毛利率+0.4pct至41.5%，成人鞋/服+0.5/+0.8pct、儿童鞋/服 - 0.5/-0.2pct，广告宣传/员工/研发费用率分别同比+0.1/-0.7/-0.3pct，OPM为15.6%（-0.8pct），归母净利率为11.4%，同比持平 [6] - 截至2024年存货为21.09亿元（+56.19%），存货周转天数为107天（+14天），净现金40.01亿元 [6] - 财务摘要和估值指标：2023 - 2027年营业收入分别为84.23/100.74/113.05/125.74/138.59亿元，YOY分别为21.0%/19.6%/12.2%/11.2%/10.2%；净利润分别为9.61/11.49/12.93/14.42/15.91亿元，YOY分别为28.7%/19.5%/12.5%/11.5%/10.4%；毛利率均为41.5%；净利率分别为11.4%/11.4%/11.4%/11.5%/11.5%；ROE分别为9.0%/9.5%/9.3%/9.0%/8.6%；EPS分别为0.46/0.56/0.63/0.70/0.77元；P/E分别为9.1/7.6/6.8/6.1/5.5倍；P/B分别为0.8/0.7/0.6/0.5/0.5倍 [7] 业务增长情况 - 成人（含线上）收入约增长19.1%，成人鞋/服装42.87亿元（+22.1%）/30.93亿元（+15.1%），中国大陆线下门店净增16家至5750家，2024Q1 - Q4成人线下流水高双位数/10%/10%/10%增长。跑步收入增长约30%，占比50%，篮球收入增长约20%，占比9 - 10%，运动生活收入增长约18%，占比42% [5] - 儿童（含线上）收入23.4亿元，同比增长19.5%，儿童鞋/服装收入10.98亿元（+17.5%）/12.11亿元(+22.6%)，2024Q1 - Q4儿童流水增长20 - 25%/中双位数/10%/10 - 15%，中国大陆儿童门店净增3家至2548家 [5] - 电商专供收入26.09亿元，同比+12.2%，2024Q1 - Q4电商流水20 - 25%/30 - 35%/20%/30% - 35%增长 [5] 新业态探索 - 超品店组货品类全面覆盖四季、全年龄段产品，以尖货+库存+高性价比产品的方式，分别为25 - 30%，40%二次销售产品，30% - 40%高性价比产品 [6] - 选址策略聚焦购物中心一楼及奥莱物业客流量高的较好点位，面积不低于800平，目前已有5家开业，由代理商经营，预计2025H1开至50家，年底开至100家 [6] - 超品店一方面为消费者提供一站式消费体验有利于提升连带，另一方面为经销商库存提供新去化渠道 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 国泰航空 2024 年归母净利润同比提升 6%高于市场预期，经营稳定性进一步确定，未来有望持续维持高盈利水平 [1][6] - 2025 年持续释放运力提升飞机利用率，预计部分航线收益率常态化，维持 2025 年盈利预测，略下调 2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，对应 25 - 27E PB 估值分别为 1.2/1.1/1.0x [6] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 944.85 亿、1043.71 亿、1090.11 亿、1149.37 亿、1202.86 亿港元，同比增长率分别为 85.1%、10.5%、4.4%、5.4%、4.7% [5] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 90.67 亿、96.07 亿、90.08 亿、102.48 亿、107.02 亿港元，同比增长率分别为 - 226.6%、6.0%、 - 6.2%、13.8%、4.4% [5] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 1.41、1.49、1.40、1.59、1.66 元/股，净资产收益率分别为 15.1%、18.3%、15.8%、16.5%、15.9% [5] - 2023 - 2027E 市净率分别为 1.17、1.34、1.23、1.13、1.04 [5] 核心事件 - 国泰航空 2024 年归母净利润 96.07 亿港元，同比提升 6%高于市场预期，营业收入同比增长 10.5%至 1043.71 亿港元 [6] 2024 年集团运力运量情况 - ATK 同比增长 17%，RTK 同比增长 15% [6] - 客运方面，ASK 同比 19 年 - 32%，同比 23 年 + 31%；RPK 同比 19 年 - 31%，同比 23 年 + 27%，客座率同比 19 年 + 0.87pct，同比 23 年 - 2.7pct；客运量同比 19 年 - 35%，同比 23 年 + 26.9% [6] - 货运方面，AFTK 同比 19 年 - 19%，同比 23 年 + 8.61%，RFTK 同比 19 年 - 24.83%，同比 23 年 + 5%；货邮载运率同比 19 年 - 4.5pct，同比 23 年 - 2.2pct；货邮运输量同比 19 年 - 24%，同比 23 年 + 11% [6] 收入与成本情况 - 2024 年营业收入同比增长 10.5%至 1043.71 亿港元，客公里收益全年同比 - 11.8%，客运收入占比 66%同比增加 11.6%，货运收益率同比 + 2.9%，货运收入占比 26%同比增长 7.1% [6] - 2024 年飞机利用率增长 22.1%达到 9.4 小时，成本费用端同比增长 12.1%，单位 ATK 成本同比 - 4.5% [6] - 2024 年下半年持股中国国航比例下降至 15.09%，计入 5.78 亿港元一次性收益 [6] 分红情况 - 公司公告 2025 年 5 月 8 日派发 2024 年第二次中期股息每股 0.49 港元，24 年整体计划分配普通股股息 44.43 亿元，分红比例提升至 46%（2023 年为 31%） [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 国泰航空 2024 年归母净利润同比提升 6%高于市场预期，经营稳定性进一步确定，未来有望持续维持高盈利水平，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 944.85 亿、1043.71 亿、1090.11 亿、1149.37 亿、1202.86 亿港元，同比增长率分别为 85.1%、10.5%、4.4%、5.4%、4.7% [6] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 90.67 亿、96.07 亿、90.08 亿、102.48 亿、107.02 亿港元，同比增长率分别为 -226.6%、6.0%、 -6.2%、13.8%、4.4% [6] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 1.41、1.49、1.40、1.59、1.66 元/股 [6] - 2023 - 2027E 净资产收益率分别为 15.1%、18.3%、15.8%、16.5%、15.9% [6] - 2023 - 2027E 市盈率分别为 7.7、7.3、7.8、6.8、6.6 [6] - 2023 - 2027E 市净率分别为 1.17、1.34、1.23、1.13、1.04 [6] 核心事件 - 国泰航空 2024 年归母净利润 96.07 亿港元，同比提升 6%高于市场预期，营业收入同比增长 10.5%至 1043.71 亿港元 [7] 运力运量情况 - 2024 年国泰航空集团 ATK 同比增长 17%，RTK 同比增长 15% [7] - 客运方面，24 年 ASK 同比 19 年 -32%，同比 23 年 +31%；RPK 同比 19 年 -31%，同比 23 年 +27%，客座率同比 19 年 +0.87pct，同比 23 年 -2.7pct；客运量同比 19 年 -35%，同比 23 年 +26.9% [7] - 货运方面，24 年 AFTK 同比 19 年 -19%，同比 23 年 +8.61%，RFTK 同比 19 年 -24.83%，同比 23 年 +5%；货邮载运率同比 19 年 -4.5pct，同比 23 年 -2.2pct；货邮运输量同比 19 年 -24%，同比 23 年 +11% [7] 收入成本情况 - 2024 年国泰航空集团营业收入同比增长 10.5%至 1043.71 亿港元，客公里收益全年同比 -11.8%，客运收入占比 66%，同比增加 11.6%；货运收益率同比 +2.9%，货运收入占比 26%，同比增长 7.1% [7] - 2024 年国泰航空飞机利用率增长 22.1%达到 9.4 小时，成本费用端同比增长 12.1%，单位 ATK 成本同比 -4.5% [7] - 2024 年下半年国泰航空对中国国航持股比例下降至 15.09%，计入 5.78 亿港元一次性收益 [7] 分红情况 - 公司公告 2025 年 5 月 8 日派发 2024 年第二次中期股息每股 0.49 港元，24 年整体计划分配普通股股息 44.43 亿元，分红比例提升至 46% [7] 投资分析意见 - 国泰航空 2025 年持续释放运力，预计部分航线收益率进一步常态化，假设 25 年客公里收益同比 -8%，降幅趋缓 [7] - 货运业务有不确定性，收益率可能下行，维持 2025 年盈利预测 90.08 亿港元，略下调 2026 年盈利预测至 102.48 亿港元，新增 2027 年盈利预测 107.02 亿港元，对应 25 - 27E PB 估值分别为 1.2/1.1/1.0x [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年收入/归母净利润为100.7亿元（同比+19.6%）/11.5亿元（+19.5%），2024H2收入/归母净利润为49.3亿元（+20%）/3.59亿元（+39.2%），全年分红比例45%，同比提升接近5pct [4] - 考虑终端消费环境及当前订货会预期，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为12.9/14.4/15.9亿元（原为13.5/15.8亿元），当前股价对应PE为6.8/6.1/5.5倍 [4] - 公司产品端构建跑步、篮球等专业产品矩阵并不断创新，渠道端开大店提店效并积极探索新业态，营销端品牌资源不断丰富，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年3月13日，当前股价4.590港元，一年最高最低股价为4.850/3.150港元，总市值94.91亿港元，流通市值94.91亿港元，总股本20.68亿股，流通港股20.68亿股，近3个月换手率12.8% [1] 营收增长情况 - 成人（含线上）收入约增长19.1%，成人鞋/服装42.87亿元（+22.1%）/30.93亿元（+15.1%），中国大陆线下门店净增16家至5750家，2024Q1 - Q4成人线下流水高双位数/10%/10%/10%增长 [5] - 儿童（含线上）收入23.4亿元，同比增长19.5%，儿童鞋/服装收入10.98亿元（+17.5%）/12.11亿元(+22.6%)，2024Q1 - Q4儿童流水增长20 - 25%/中双位数/10%/10 - 15%，中国大陆儿童门店净增3家至2548家 [5] - 电商专供收入26.09亿元，同比+12.2%，2024Q1 - Q4电商流水20 - 25%/30 - 35%/20%/30% - 35%增长 [5] 新业态探索 - 超品店组货品类全面覆盖四季、全年龄段产品，以尖货+库存+高性价比产品的方式，分别占比25 - 30%，40%二次销售产品，30% - 40%高性价比产品 [6] - 选址策略聚焦购物中心一楼及奥莱物业客流量高的较好点位，面积不低于800平，目前已有5家开业，由代理商经营，预计2025H1开至50家，年底开至100家 [6] 财务指标情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|8,423|10,074|11,305|12,574|13,859| |YOY(%)|21.0|19.6|12.2|11.2|10.2| |净利润(百万元)|961|1,149|1,293|1,442|1,591| |YOY(%)|28.7|19.5|12.5|11.5|10.4| |毛利率(%)|41.1|41.5|41.5|41.5|41.5| |净利率(%)|11.4|11.4|11.4|11.5|11.5| |ROE(%)|9.0|9.5|9.3|9.0|8.6| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.56|0.63|0.70|0.77| |P/E(倍)|9.1|7.6|6.8|6.1|5.5| |P/B(倍)|0.8|0.7|0.6|0.5|0.5| [7] 盈利能力与营运能力 - 2024年毛利率+0.4pct至41.5%，成人鞋/服+0.5/+0.8pct、儿童鞋/服 - 0.5/-0.2pct，广告宣传/员工/研发费用率分别同比+0.1/-0.7/-0.3pct，OPM为15.6%（-0.8pct），归母净利率为11.4%，同比持平 [6] - 截至2024年存货为21.09亿元（+56.19%），存货周转天数为107天（+14天），主要系电商为春节提前备货，影响经营净现金流，净现金40.01亿元，现金仍充裕，目前库销比良好 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年营收破百亿，布局超品店积极探索新业态，维持“买入”评级；2024年收入/归母净利润为100.7亿元（同比+19.6%）/11.5亿元（+19.5%），2024H2收入/归母净利润为49.3亿元（+20%）/3.59亿元（+39.2%），全年分红比例45%，同比提升接近5pct；考虑终端消费环境及当前订货会预期，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为12.9/14.4/15.9亿元（原为13.5/15.8亿元），当前股价对应PE为6.8/6.1/5.5倍；公司产品端构建专业产品矩阵并创新，渠道端开大店提店效并探索新业态，营销端品牌资源丰富[4] 各部分总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年3月13日，当前股价4.590港元，一年最高最低股价为4.850/3.150港元，总市值94.91亿港元，流通市值94.91亿港元，总股本20.68亿股，流通港股20.68亿股，近3个月换手率12.8% [1] 股价走势 - 展示了2023年3月至2024年3月361度与恒生指数的股价走势图 [2] 相关研究报告 - 包括《Q4电商流水延续靓丽表现，加码布局专业品类 — 港股公司信息更新报告》（2024.1.17）、《Q3亚运及新品催化下流水靓丽，延续净开店 — 港股公司信息更新报告》（2023.10.17）、《2023H1童装及电商流水持续高增 — 港股公司信息更新报告》（2023.8.17） [3] 业务增长情况 - 成人（含线上）收入约增长19.1%，成人鞋/服装42.87亿元（+22.1%）/30.93亿元（+15.1%），中国大陆线下门店净增16家至5750家，2024Q1 - Q4成人线下流水高双位数/10%/10%/10%增长；跑步收入增长约30%，占比50%，篮球收入增长约20%，占比9 - 10%，运动生活收入增长约18%，占比42% [5] - 儿童（含线上）收入23.4亿元，同比增长19.5%，儿童鞋/服装收入10.98亿元（+17.5%）/12.11亿元(+22.6%)，2024Q1 - Q4儿童流水增长20 - 25%/中双位数/10%/10 - 15%，中国大陆儿童门店净增3家至2548家 [5] - 电商专供收入26.09亿元，同比+12.2%，2024Q1 - Q4电商流水20 - 25%/30 - 35%/20%/30% - 35%增长 [5] 新业态探索 - 超品店组货品类全面覆盖四季、全年龄段产品，以尖货+库存+高性价比产品的方式，分别占比25 - 30%、40%二次销售产品、30% - 40%高性价比产品；选址聚焦购物中心一楼及奥莱物业客流量高的点位，面积不低于800平，目前已有5家开业，由代理商经营，预计2025H1开至50家，年底开至100家；一方面为消费者提供一站式消费体验提升连带，另一方面为经销商库存提供新去化渠道 [6] 财务情况 - 2024年毛利率+0.4pct至41.5%，成人鞋/服+0.5/+0.8pct、儿童鞋/服 - 0.5/-0.2pct，广告宣传/员工/研发费用率分别同比+0.1/-0.7/-0.3pct，OPM为15.6%（-0.8pct），归母净利率为11.4%，同比持平 [6] - 截至2024年存货为21.09亿元（+56.19%），存货周转天数为107天（+14天），主要系电商为春节提前备货，影响经营净现金流，净现金40.01亿元，现金仍充裕，目前库销比良好 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,423|10,074|11,305|12,574|13,859| |YOY(%)|21.0|19.6|12.2|11.2|10.2| |净利润(百万元)|961|1,149|1,293|1,442|1,591| |YOY(%)|28.7|19.5|12.5|11.5|10.4| |毛利率(%)|41.1|41.5|41.5|41.5|41.5| |净利率(%)|11.4|11.4|11.4|11.5|11.5| |ROE(%)|9.0|9.5|9.3|9.0|8.6| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.56|0.63|0.70|0.77| |P/E(倍)|9.1|7.6|6.8|6.1|5.5| |P/B(倍)|0.8|0.7|0.6|0.5|0.5|[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予布鲁可“买入”评级 [1][6][102] 报告的核心观点 - 布鲁可是国内拼搭角色玩具龙头，拼搭角色类产品占收入超 90%，依靠丰富 IP 矩阵建立全年龄段产品矩阵，2024H1 收入快速增长，经调整后净利润和利润率上升 [6] - 行业前景广阔，拼搭角色类细分市场快速成长，布鲁可市场份额全球第三、中国第一，伴随国内玩具消费人群及 IP 玩具受众扩张，本土企业成熟，中国拼搭角色类玩具市场有望快速成长 [6] - 公司 IP 资源运营变现能力强，产品开发及渠道优势显著，在 IP 矩阵扩充、全年龄段产品覆盖、渠道拓展下，业绩有望保持较高速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2014 年前身葡萄科技成立，涉足儿童早教机等领域，2016 年转型积木业务并更名布鲁可，2019 年进军拼搭角色类玩具市场，2022 年推出相关玩具和自有 IP，收入业绩高增 [14][15] - 股权结构：截至 2025 年 1 月 9 日，创始人朱伟松间接持股 48.7%，股权占比较高，股权激励平台持有 8.7%股权，绑定核心员工利益；高管行业经验丰富，在任时间长 [18][20] - 财务情况：2021 - 2024H1 收入持续高增，2024H1 达 10.46 亿元（同比 +237.6%）；2023 年起经调利润扭亏，2024H1 经调净利润 2.92 亿元；毛利率由 2021 年的 37.4%提至 2024H1 的 52.9%，期间费用率受益于收入规模扩张下降；营运能力提升，现金流改善 [26][29][31] 玩具行业 - 全球市场：以 GMV 计算，2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元（CAGR 为 +5.2%），预计 2028 年将达 9937 亿元（2023 - 2028 年 CAGR 为 +5.1%），IP 衍生品带动市场扩容 [33] - 中国市场：2019 - 2023 年规模从 845 亿元升至 1049 亿元（CAGR 为 5.6%），市占率从 13.4%提至 13.6%，预计 2028 年规模达 1655 亿元（2023 - 2028 年 CAGR 为 9.5%），市占率提至 16.7%；2023 年 IP 玩具市场规模 676 亿元，占比 64.4%；角色类和拼搭类玩具市场规模 2019 - 2023 年 CAGR 均为 12.7%，预计 2028 年分别达 640 亿元 [36][41][42] - 角色拼搭类玩具：积木玩具应用场景多样、受众广泛、价值属性多元；国内积木品牌历经代工、国产品牌崛起、出海扩张三阶段；中国拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年规模从 12 亿元升至 58 亿元（CAGR 为 49.6%），预计 2028 年达 325 亿元（CAGR 为 41.3%），布鲁可市场份额全球第三、中国第一 [46][48][53] 核心优势 - IP&产品：拥有两大自有 IP 和约 50 个热门 IP 授权；拼搭角色类玩具快速增长，2024H1 收入 10.23 亿元（+323.8%），毛利率 53.3%；截至 2024 年 6 月 30 日有 431 个在售 SKU，产品从概念探索到量产周期 6 - 7 个月，计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和 800 款 SKU；产品主流价格带 9.9 - 399 元，头部 IP 产品价格带下探；奥特曼为核心 IP，2024H1 收入 6.01 亿元（+195%），2024H2 新推多个 IP，IP 矩阵多元化；核心 IP 运营优异，续签风险小 [61][62][72] - 渠道&运营：以线下销售为主，2021 - 2024H1 线下渠道收入占比从 45.7%提至 92.9%，经销商超 500 家，按年销售额 1% - 2%返利；线上布局电商平台和自营微信小程序，小程序有多样玩法，注册会员约 200 万，约 80%会员至少购买一件产品；在小红书等渠道进行内容营销 [80][82][83] - 供应链：拼搭角色类玩具生产含五个环节，多个环节有专利布局；有 6 家专业合作工厂，计划 2026 年底建成自有规模化工厂，设计产能每月约 900 万件；拼搭结构及关键关节标准化生产，规模效应显著 [91][92][97] 盈利预测 - 关键假设：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 21.19/31.96/42.28 亿元，同比增长 141.7%/50.8%/32.3%；毛利率为 53.3%/54.1%/54.5%，归母净利润为 1.86/8.36/11.80 亿元，同比扭亏/+349.7%/+41.2% [97] - 相对估值：选取泡泡玛特等作为可比公司，2025 年可比公司平均 PE 为 34.3 倍，高于公司 2025 年 32.3 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级 [102]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，下半年业绩增长提速，受益于大众运动品牌定位及高性价比产品，终端销售表现领先行业，盈利能力稳中有升 [3][8] - 2025年预计公司重点推进“361度超品”门店开设，以高性价比产品为基本盘，持续提升消费体验 [8] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为113.67、127.14、141.10亿元，同比增长12.8%、11.9%、11.0%；归母净利润为13.06、14.48、16.14亿元，同比增长13.7%、10.9%、11.4% [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月12日公司公布2024年业绩，实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，拟派发末期股息10.0港仙/股，全年派息率为45% [1] 事件点评 - 2024年公司业绩符合预期，下半年业绩增长提速，营收端全年实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，2024H2实现营收49.33亿元，同比增长20.0%；业绩端全年实现归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，2024H2实现归母净利润3.59亿元，同比增长39.7% [3] - 线下渠道门店面积持续增加，电商渠道收入稳健增长，电商渠道2024年营收26.09亿元，同比增长12.2%，占比25.9%，线上专供品占比83.6%；国内线下门店2024年营收72.79亿元，同比增长23.1%，361度主品牌国内门店净开16家至5750家，平均单店面积提升11平米至149平米，2025年超品门店加快开设，361度童装品牌门店净开3家至2548家，平均单店面积提升9平米至112平米，2024年末五代形象门店数量为82家；海外市场2024年营收1.85亿元，同比持平，占比1.8%，年末有1365个销售网点，较年初净增105个，2025年1月在马来西亚吉隆坡开设海外首家直营门店 [4] - 2024年销售毛利率小幅提升，费用持续强化管控，毛利率同比提升0.4pct至41.5%，销售费用率同比下滑0.2pct至22.0%，广告及宣传费用率同比提升0.1pct至12.8%，管理费用率（含研发）同比下滑0.5pct至6.9%，研发费用率同比下滑0.3pct至3.4%，经营利润率同比下滑0.8pct至15.6%，归母净利润率为11.4%，同比持平 [5] - 2024年公司存货周转天数为107天，较2023年增长14天，应收账款周转天数149天，同比持平，应付账款周转天数88天，较2023年减少22天，经营活动现金净流入0.70亿元，2023年同期为4.08亿元，现金流净额下降因对2025年农历春节提前备货 [5][7] 投资建议 - 维持“买入 - B”评级，预计公司2025 - 2027年营业收入为113.67、127.14、141.10亿元，同比增长12.8%、11.9%、11.0%；归母净利润为13.06、14.48、16.14亿元，同比增长13.7%、10.9%、11.4%，3月12日收盘价对应公司2025 - 2027年PE约6.7、6.0、5.4倍 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,423|10,074|11,367|12,714|14,110| |YoY(%)|21.0|19.6|12.8|11.9|11.0| |净利润(百万元)|961|1,149|1,306|1,448|1,614| |YoY(%)|28.7|19.5|13.7|10.9|11.4| |毛利率(%)|41.1|41.5|41.5|41.5|41.5| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.56|0.63|0.70|0.78| |ROE(%)|10.7|12.1|12.8|12.3|12.1| |P/E(倍)|9.1|7.6|6.7|6.0|5.4| |P/B(倍)|1.0|0.9|0.8|0.7|0.7| |净利率(%)|11.4|11.4|11.5|11.4|11.4| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司2023A - 2027E的财务预测情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产项目，营业成本、营业费用、管理费用等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目 [12][13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、总资产周转率等 [12][13] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、每股净资产等每股指标，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值比率 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，下半年业绩增长提速，受益于大众运动品牌定位及高性价比产品，终端销售表现领先行业，盈利能力稳中有升 [3][8] - 2025年预计重点推进“361度超品”门店开设，以高性价比产品为基本盘，持续提升消费体验 [8] 各部分总结 事件描述 - 3月12日公司公布2024年业绩，实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，拟派发末期股息10.0港仙/股，全年派息率为45% [1] 事件点评 - 营收端2024年实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，2024H2实现营收49.33亿元，同比增长20.0%；业绩端2024年实现归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，2024H2实现归母净利润3.59亿元，同比增长39.7% [3] - 分渠道看，电商渠道2024年营收26.09亿元，同比增长12.2%，占比25.9%，线上专供品占比83.6%；国内线下门店2024年营收72.79亿元，同比增长23.1%，361度主品牌国内门店净开16家至5750家，平均单店面积提升11平米至149平米，2025年超品门店将加快开设，361度童装品牌门店净开3家至2548家，平均单店面积提升9平米至112平米，2024年末五代形象门店数量为82家；海外市场2024年营收1.85亿元，同比持平，占比1.8%，2024年末有1365个销售网点，较年初净增105个，2025年1月在马来西亚吉隆坡开设海外首家直营门店 [4] - 盈利能力方面，2024年毛利率同比提升0.4pct至41.5%；费用率方面，销售费用率同比下滑0.2pct至22.0%，广告及宣传费用率同比提升0.1pct至12.8%，管理费用率（含研发）同比下滑0.5pct至6.9%，研发费用率同比下滑0.3pct至3.4%；叠加应收账款损失计提增加、其它收益下降，2024年经营利润率同比下滑0.8pct至15.6%，归母净利润率为11.4%，同比持平 [5] - 营运管理方面，2024年存货周转天数为107天，较2023年增长14天，应收账款周转天数149天，同比持平，应付账款周转天数88天，较2023年减少22天；经营活动现金流方面，2024年经营活动现金净流入0.70亿元，2023年同期为4.08亿元，主要因对2025年农历春节提前备货 [5][7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为113.67、127.14、141.10亿元，同比增长12.8%、11.9%、11.0%；归母净利润为13.06、14.48、16.14亿元，同比增长13.7%、10.9%、11.4%，3月12日收盘价对应公司2025 - 2027年PE约6.7、6.0、5.4倍 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|8,423|10,074|11,367|12,714|14,110| |YoY(%)|21.0|19.6|12.8|11.9|11.0| |净利润(百万元)|961|1,149|1,306|1,448|1,614| |YoY(%)|28.7|19.5|13.7|10.9|11.4| |毛利率(%)|41.1|41.5|41.5|41.5|41.5| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.56|0.63|0.70|0.78| |ROE(%)|10.7|12.1|12.8|12.3|12.1| |P/E(倍)|9.1|7.6|6.7|6.0|5.4| |P/B(倍)|1.0|0.9|0.8|0.7|0.7| |净利率(%)|11.4|11.4|11.5|11.4|11.4| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了公司2023A - 2027E的财务预测情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项资产，以及营业收入、营业成本、营业利润等各项利润指标，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流指标 [12][13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、总资产周转率等 [12][13] - 每股指标和估值比率包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产、P/E、P/B、EV/EBITDA等 [13]