财务业绩 - 第三财季营收同比增长15.1%至5,580亿日元，净利润同比增长39.9%至870亿日元，均超出市场预期[5] - 业绩超预期主要得益于核心药物Enhertu销售额同比增长31.7%至1,880亿日元，以及Datroway销售额环比增长52.9%至159亿日元[5] - 公司毛利率提升5.3个百分点[5] - 管理层将Datroway的2026年3月期全年销售指引从378亿日元上调至470亿日元[5] 研发管线与催化剂 - 关键ADC药物Datroway的三期AVANZAR试验数据公布时间从2026年上半年推迟至下半年，为第二次调整[6] - 2026年计划公布四项针对非小细胞肺癌的三期试验数据，是主要催化因素[7] - 公司启动了使用TROP2生物标志物筛选患者的三期试验Tropion-Lung17，强化了向生物标志物驱动研发的战略转型[6] 风险与挑战 - 核心药物Enhertu带有FDA黑框警告，可能限制其在早期患者群体中的应用[8] - 公司可能过度依赖Enhertu等少数明星产品，若临床、监管或商业化结果不及预期，股价可能承压[8] - 新冠疫情可能影响需在医疗机构使用的注射类药物销售，并延迟临床试验[8][9] 公司概况与估值 - 公司市值约为438.30亿美元[13] - 处方药业务占收入95.2%，亚洲地区是最大市场，占收入45.5%[11] - 市场共识目标价为5506.40日元[14]

资金流动性 - 近一月宽基ETF累计净流出超万亿元，其中沪深300、中证1000、上证50分别流出5818亿元、1303亿元、984亿元[1][22] - 主动权益基金新发规模达231.2亿份，创2022年以来新高[2][9] - 股票型ETF上周净流出3168.2亿元，处于近三年1%的历史低位分位[19] - 杠杆资金（两融）上周净流出71.0亿元，处于近三年23%的历史分位[7][13] - 南向资金净流入收缩至24.1亿元，处于近三年16%的历史低位分位[2][38] 交易拥挤度 - 光伏设备交易热度历史分位上升25个百分点至79%[2][45] - 有色金属行业交易热度历史分位上升12个百分点至32%[2][55] - 轻工制造行业交易热度历史分位下降26个百分点至18%[2][55] - 家用电器行业交易热度历史分位下降9个百分点至59%[2][50] - 通信行业交易热度历史分位下降7个百分点至37%[2][63] 投资者情绪与行为 - 最近一周沪深两市散户（小单）资金净流入2168.4亿元，较前值增加969.7亿元，处于过去五年95.6%的高分位[2][86] - 公募基金抱团趋势减弱，风格偏向成长，行业偏向消费[2][80]

整体盈利趋势 - 2025年1-12月工业企业利润同比增长0.6%，结束了连续三年的负增长[2] - 2025年1-12月工业企业营收同比增长1.1%，增速较1-11月回落0.5个百分点[2] - 12月当月利润同比增长5.3%，较11月大幅回升18.4个百分点[2] 盈利驱动因素 - 12月工业增加值同比增长5.2%，较上月回升0.4个百分点，形成“量”的支撑[3] - 12月PPI同比下降1.9%，降幅较前值收窄0.3个百分点，“价”的拖累减轻[3] - 1-12月营业收入利润率为5.31%，同比微降0.08个百分点，但降幅较上月收窄[3] 成本与资金状况 - 12月工业企业每百元营业收入中的成本为85.31元，同比增加0.15元[6] - 12月末工业企业应收账款平均回收期为67.9天，为2025年低点，但较2024年底增加3.8天[6] - 12月工业企业产成品存货同比增长3.9%，增速回落0.7个百分点，企业处于主动去库存状态[6] 所有制与行业结构分化 - 1-12月国有企业利润同比下降3.9%，私营企业利润同比持平为0%，外商及港澳台投资企业利润同比增长4.2%[7] - 1-12月装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点[13] - 1-12月高技术制造业利润同比增长13.3%，其中智能无人飞行器制造、智能车载设备制造行业利润分别增长102.0%和88.8%[13] - 12月中游行业利润占比为50.7%，连续4个月提升并创2022年以来高点，下游行业利润占比则降至19.5%的近期低点[10][12]

全球价值链结构定位 - 中国在全球增加值贸易网络中已成为连接最密集的出口节点，稳居全球出口中心度首位[2] - 美国在进口中心度上保持全球第一，扮演增加值“最终结算者”的角色[2] - 中国与美国共同构成驱动全球价值循环的双核心，但作用方式不同[1] 行业层面分工表现 - 在纺织皮革、橡胶塑料、电气光学设备、非金属矿物等行业，中国在出口端显著领先[4] - 美国在精炼燃料、化工等行业占据供给侧中心位置，在交通运输设备、食品饮料等行业维持出口中心性[7] - 在电气设备、机械制造等高复杂度行业，中国拥有极高的结构依存度（介数中心度）[13] 网络路径控制力 - 中国的结构依存度（介数中心度）位居全球首位，是全球效率最高、最难被替代的“超级路由器”[8] - 在制造业14个细分行业中，中国在绝大多数行业的结构依存度高居全球榜首，尤以纺织、皮革、金属及电气光学设备等行业突出[13] - 印度等新兴经济体在出口规模上有所提升，但在网络路径掌控力上仍与中国存在数量级差距[13] 核心关联与角色进化 - 中国拥有全球最高的结构依存度和位居前列的核心关联度（特征向量中心度），是与核心经济体高度融合的全能型生产中枢[14][16] - 美国凭借全球最高的核心关联度，深度绑定高贸易地位的发达经济体，占据全球价值分配的“高端俱乐部”[14][16] - 德国、日本等发达国家以及印度、俄罗斯等大型发展中国家构成全球生产网络中的关键连接节点[16] 结构性优势与风险 - 中国为大量经济体提供难以绕开的生产投入，形成了路径依赖的结构性优势[1] - 高效节点更易成为潜在的系统摩擦点，扰动可能沿着高度集中的路径被迅速放大[17] - 应对风险的关键在于海外生产节点的分散布局、与新兴节点的深度协同以及更高水平的经贸合作[1][17]

业绩增长亮眼的行业与公司 - AI算力投资驱动光模块行业高速增长，新易盛预计净利润94-99亿元，同比增长231.24%-248.86%，其800G产品营收占比达65%-70%[4] - AI芯片需求旺盛，寒武纪预计净利润18.5-21.5亿元，实现扭亏为盈[5] - 数据中心业务受益于AI算力需求，润泽科技预计净利润50-53亿元，同比增长179.28%-196.03%（含REITs发行收益）[10] - 创新药企荣昌生物核心产品商业化加速，预计净利润7.16亿元，实现扭亏为盈[13] - 新能源汽车及储能市场带动电池企业增长，国轩高科预计净利润25-30亿元，同比增长107.16%-148.59%[16] - 航空业复苏，南方航空预计净利润45-50亿元，实现扭亏为盈，其中国际航线恢复及人民币升值带来汇兑收益约15亿元[35] - 电力行业受益于煤价下行，大唐发电预计净利润68-78亿元，同比增长51%-73%[25] 业绩承压或巨亏的行业与公司 - 汽车行业竞争激烈，广汽集团预计净亏损80-90亿元，由盈转亏，全年汽车销量172.15万辆同比下降14.06%[39] - 光伏行业供需矛盾突出，协鑫集成预计净亏损8.9-12.9亿元，由盈转亏[41] - 房地产行业深度调整，万科A预计净亏损820亿元，亏损同比扩大[63] - 部分消费电子及半导体企业面临挑战，闻泰科技预计净亏损135-90亿元，同比下降695%-893%[65]

美联储新机制与战略影响 - 美联储新愿景意味着其可能不再承担全球央行职责，并淡化总量调控，更多转向配合美国政府进行产业政策支持[2] - 新机制本质是为美元债务问题提供解决方案，但美债政策调整触及以美股为代表的美国金融资产核心利益，实施可行性有待观察[2][11] - 美国约束政府债务短期或减缓美元贬值压力，但长期会弱化美元地位，可能降低美国GDP全球份额及广义生产力，导致其经济、地缘和军事实力大幅下降[3][14] 沃什领导下的政策转向 - 凯文·沃什被任命为美联储主席标志一场“政权更迭”，政策焦点从抑制经济增长和工资转向问责政府支出和欺诈[7] - 沃什认为通胀根源是政府过度印钞和支出，而非经济过热，AI是结构性通缩力量，能全面降低经济成本[10] - 沃什或将利用AI等技术手段精准削减财政低效支出和欺诈行为，针对供给侧进行定向打击[10] - 美联储角色将从“为财政赤字买单”转变为“财政纪律的伙伴”，创造全新货币机制[11] 对市场与全球格局的影响 - 市场可能重新定价两类公司：从政府不透明支出中获利的公司，以及提供透明度、提升效率的公司[14] - 全球AI竞赛新维度在于利用AI重构政府与经济关系，实现财政问责和效率提升，美国若成功将成为全球范式[13] - 美联储若着眼于内部生产力变革，可能推动居民和企业部门债务扩张，推高商品价格并伤害美国科技股股价[3][14] - 中美关系可能进入新阶段，随着人民币信用加速扩张，中国GDP占全球份额有望快速上升，外部风险将显著下行[3][14]

宏观政策焦点 - 近半月政策聚焦扩内需，推动2026年经济“开门红”，具体有六大焦点[1] - 中英达成经贸成果，包括考虑对英单方面免签、将威士忌进口关税从10%降至5%[1][3] - 文旅部启动春节文旅消费月，计划举办约3万场活动，发放超3.6亿元消费券[1][5] - 财政部等发布促内需一揽子政策，首次设立5000亿元民间投资担保计划，引导银行新增投放5000亿元中小微企业贷款[1][7] - 证监会修改再融资规则，引导“耐心资本”，明确战略投资者最低持股比例不低于5%[1][5] - 中央政治局集体学习聚焦“十五五”未来产业发展，要求加快关键技术攻关与成果转化[2][3] 地方经济目标 - 地方两会陆续召开，已公布目标的22地GDP加权平均目标为5%，较去年同期5.3%下调0.3个百分点[1][8] - 相较于2025年，在已公布目标的地区中，13地下调目标，8地持平，1地（江西）上调[1][8] - 六大经济大省（已公布数据）中，除山东持平外，其余五省均将GDP目标下调约0.5个百分点[1][8] 产业与行业政策 - 多部门支持服务消费，出台方案将交通、家政、网络视听等列为重点领域，并延期养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠至2027年底[1][6] - 工信部发布指导意见，目标到2027年在汽车、锂电池、光伏等行业培育一批零碳工厂[9][35] - 多地优化房地产政策，如南京推行“电子房票”，深圳将商业用房最低首付比降至30%[9][34]

制造业PMI总体表现 - 1月中国制造业PMI为49.3%，较上月回落0.8个百分点，重回收缩区间[1][2][7] - 1月综合PMI产出指数为49.8%（另一处为50.0%），较上月回落0.9个百分点，由扩张转为收缩[4][13] 供需与生产状况 - 生产指数为50.6%，回落1.1个百分点；新订单指数为49.2%，回落1.6个百分点，呈现供强需弱格局[2][7][9] - 新出口订单指数为47.8%，较上月回落1.2个百分点[2][9] - 供需关系（新订单-产成品库存）指数为0.6%，较上月回落2个百分点，显示供需趋松[2][14] - 企业生产积极性（采购量-在手订单）指数为3.6%，较上月回落1.5个百分点[3][14] 价格与利润 - 出厂价格指数为50.6%，回升1.7个百分点，重回扩张区间；主要原材料购进价格指数为56.1%，回升3个百分点[3][16] - 利润（出厂价格-主要原材料购进价格）指数为-5.5%，回落1.3个百分点，显示企业利润水平下滑[3][19] 企业规模与库存 - 大型企业PMI为50.3%（扩张），中型为48.7%，小型为47.4%，景气度持续分化[2][20] - 产成品库存指数为48.6%，回升0.4个百分点；库存销售比（产成品库存/在手订单）为1.08，高于上月的1.05，去库存放缓[3][16] 非制造业表现 - 1月非制造业PMI为49.4%，较上月回落0.8个百分点，创2023年以来新低[4][12] - 其中服务业PMI为49.5%，建筑业PMI为48.8%（回落4个百分点），均处于收缩区间[4][12]

行业周期与市场表现 - 全球半导体行业已于2024年8月进入整体上行景气周期，预计2026年该上行周期有望持续[4][7][19][23] - 2025年A股及美股科技公司股价表现强劲，其中AI与存储相关公司领涨，如美光（MU）年涨幅达240.1%，工业富联年涨幅达194%[12][13] - 2025年全球半导体销售额预计为6290亿美元，同比增长19.3%；2026年预计达7740亿美元，同比增长23.2%[28] - 行业去库存状况良好，整体库存水平处于低位，但AI基建对下游需求的带动效果尚未明显呈现[39] AI技术趋势与投资方向 - 英伟达新一代Rubin架构GPU（包括双芯片的Rubin 200和单芯片的CPX）将于2026年推出，CPX GPU采用GDDR7内存，成本仅为Rubin 200的25%[45][57] - Rubin CPX GPU专为AI推理的“预填充”阶段优化，将推动GDDR7需求爆发式增长，并可能降低对HBM和CoWoS先进封装的需求预期[57][60][64] - AI服务器机柜技术升级，如采用正交背板（Midplane PCB）、更高层数的PCB（如44层）及全液冷散热，将提升单机柜价值量和PCB/上游材料需求[76][79] - 2026年国产AI GPU（如寒武纪、华为）需求缺口巨大，测算显示国内三大CSP对国产AI芯片的需求约55万张，而寒武纪690产能或仅能满足25%左右[82][84] 半导体细分领域展望 - 存储芯片增长周期进入下半场，预计本轮景气高点在2026年第二季度至第三季度；HBM出货增长显著，但非HBM的Dram需求增量不明显[97][102][108] - 模拟芯片行业量价结构明显改善，库存水位降低，投资吸引力提升；而MCU芯片需求尚未明显改善[126][127] - 2026年国内半导体产能扩张主力来自存储芯片（如长鑫、长存），将带动薄膜沉积和刻蚀设备需求，国内薄膜设备市场空间预计可达48亿美元[132][140] 下游应用与消费电子 - 2026年汽车自动驾驶（L3级）在中国进入政策试点与商业化加速期，预计将推动自动驾驶芯片国产化率从2025年的25%提升至2027-2028年的50%[146][147][148] - 2026年苹果预计将推出首款折叠屏iPhone（iPhone Fold），采用书本式左右折叠设计，核心增量环节包括铰链、UTG显示面板和钢壳电池等[150][152]

公共财政收入 - 2025年全国一般公共预算收入为216,045亿元，同比下降1.7%[1] - 税收收入全年实现正增长，但非税收入因2024年高基数拖累导致整体收入负增长[2] - 三大主力税种（增值税、企业所得税、个人所得税）均由2024年负增长转为正增长[2] - 全年一般公共预算收入完成率为98.3%，低于过去5年平均水平[2] 公共财政支出 - 2025年全国一般公共预算支出为287,395亿元，同比增长1%[1] - 支出结构向民生与科技倾斜，民生领域（教育、社保就业、卫生健康）支出占比超38%，高于近五年平均水平[3] - 科技文体领域（科技、文旅体传媒）支出比重创近年新高，科技领域支出加力明显[3] - 基建领域（环保、城乡社区、农林水、交运）支出比重降至近年新低，除环保外其余领域支出增速为负[3] - 全年一般公共预算支出完成率为96.8%，低于过去5年平均水平[3] 政府性基金收支 - 2025年全国政府性基金预算收入为57,704亿元，同比下降7%[1] - 全国政府性基金预算支出为112,874亿元，同比增长11.3%[1] - 支出增长主要源于加快债券资金使用，全年超长期特别国债等资金共支出6.19万亿元，较2024年增加1.69万亿元[5] - 政府性基金预算收入完成率为92.3%，低于过去5年平均水平；支出完成率为90.4%，高于过去5年平均水平[5]