市场近期表现与调整原因 - 2025年11月中下旬至12月15日，30年国债收益率由2.14%攀升至2.28%，触及年内高点，10年与30年国债期限利差由33bp扩张至43bp[1] - 同期券商自营累计净卖出10年以上国债659亿元，基金被动跟随净卖出458亿元，交易盘行为是调整的直接原因[1] - 市场调整的深层原因是对2026年超长债供给增加的担忧，部分机构提前压降仓位以应对不确定性[1] 2026年超长债供给预测 - 预计2026年超长政府债（10年以上）总发行规模在6.5万亿至7.2万亿元区间，较2025年的6.4万亿元略有提升[4] - 具体构成：超长普通国债约2200亿元，超长一般地方债约450亿元，超长特别国债1.3-1.8万亿元，置换债中超长部分约1.47万亿元，新增专项债中超长部分3.1-3.3万亿元，再融资债中超长部分约0.36万亿元[4] - 政府债发行期限长期化趋势明显，10年以上债券发行占比从2019年前的不足5%跃升至近年25%以上[2] 供给节奏与历史参考 - 2025年超长政府债发行节奏整体均衡，月度发行规模占比多稳定在20-30%之间，出现密集冲击的概率不大[7] - 2025年超长国债发行呈“鼓肚子”特征，二、三季度较高（月均1400-2500亿元，占比超10%），一、四季度较低（月均千亿元以内，占比低于6%）[5] - 2025年超长地方债发行在一季度达高峰（1-3月发行规模分别为3251亿、8341亿、5597亿元，占比达58%、64%、57%），主要因化债专项债集中落地[5][6] 机构需求与承接能力 - 主要卖盘：2025年大行累计净卖出10年以上国债3584亿元，股份行净卖出2787亿元；大行净卖出超长地方债10514亿元，均显著高于前两年[8] - 关键买盘：2025年保险是最大承接方，净买入超长国债2358亿元、超长地方债18786亿元；农商行角色转变，净买入超长国债1804亿元[9] - 买盘不足：资管类机构（基金、理财等）承接意愿有限，2025年仅累计增持约2800亿元超长政府债；基金净买入规模从2024年的2673亿元大幅降至866亿元[9] 2026年需求展望与市场前景 - 保险配置增量或受限，因保费增长乏力（2025年9-10月保费收入同比下滑0.35%、4.99%）且可能调节股债配置（2025年三季度末险资债券占比下滑0.8个百分点至50.3%）[10] - 资管产品（基金、理财）面临严监管，规模增长遇挑战，难成超长债长期边际配置力量[11] - 市场改善关键在于提升银行承接能力（如调整ΔEVE指标或央行介入），否则30年-10年国债利差可能围绕40-45bp的新中枢震荡[12]

全球股市表现 - 2025年12月15日，港股三大指数显著下跌，恒生指数收于25,629点，日跌幅1.34%[3] - 同日美股三大指数集体收跌，标普500指数收于6,817点，日跌幅0.16%[3] - 日经225指数收于50,168点，日跌幅1.31%，而东证指数逆势上涨0.22%[3][13] 市场情绪与板块轮动 - 港股科技与AI相关股下挫，百度集团跌超5%，半导体股英诺赛科跌超9%[9] - 美股AI概念股持续承压，博通与甲骨文股价分别下跌逾5%和逾2%[9] - 市场资金从科技股轮动至经济敏感板块，美股可选消费和工业板块获资金流入[9] - 日股资金从科技股流向内需板块，铁路运输类股上涨2.1%，银行类股逆势上涨2.00%[13] 宏观经济与政策焦点 - 市场聚焦于2025年12月16日将公布的美国11月非农就业与10月零售销售数据[1][9] - 日本央行短观调查显示大型制造业信心指数升至近四年高位，强化市场加息预期[13] - 纽约联储行长预计2026年美国经济增速将加速至2.25%左右，通胀将降至略低于2.5%[13] 行业与公司动态 - 英伟达发布开源AI模型系列Nemotron 3，旨在提供透明、高效、可定制的智能体开发能力[12] - 特斯拉股价逆势涨超3%，公司CEO马斯克表示正在测试无安全员的无人驾驶出租车[9] - 中国首批L3级自动驾驶车型（长安与极狐品牌）获得准入许可，将在特定路段试点[14] 中国经济数据 - 2025年1-11月，中国规模以上工业增加值同比增长6.0%[14] - 同期全国固定资产投资（不含农户）为444,035亿元，同比下降2.6%[14] - 2025年11月社会消费品零售总额为43,898亿元，同比增长1.3%[14]

核心观点与政策框架 - 中国消费正经历结构性变化，核心是新需求与新供给的适配，这成为判断优质资产的关键[1] - 《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》为代际消费更替提供了制度化框架，并明确了培育3个万亿级与10个千亿级消费热点的目标[1] 新需求：代际符号与情绪消费 - 消费需求从购买商品转向“订阅一种生活”，体现在空间、时间、关系三个维度的变化[2] - 每一代人有其代表的精神载体（如70后的变形金刚，Z世代的盲盒与数字IP），新需求本质上是代际集体选择的情绪消费[1][3] - 潮玩市场预计在2022至2026年保持约24%的复合年增长率，其增长源于满足身份认同、情绪治愈和自我叙事三类情绪需求[3] - “一老一少”两端孕育新需求：银发经济规模2023年约7万亿元，预计2035年达30万亿元；儿童用品需求从安全功能转向AI互动与情绪成长[6][7] 新供给：柔性制造与精准匹配 - 供给侧改革转向依托新技术、新模式实现更精准的供需匹配，中国消费品品种已超过2.3亿种[7][8] - 制造端柔性化：2025年前三季度智能无人机、智能车载设备增加值同比分别增长约59.9%和25.1%；服装行业出现“两天打样、三天出货”模式[8] - 产品端差异化：供给逻辑从传统年龄段产品向基于生活方式的解决方案迁移，围绕不同群体提供千人千面产品[8] - 场景端融合化：国际消费中心城市汇聚全国约1/3入境游客、超一半进口消费品交易及约70%离境退税销售额，成为供需关键节点[9] 投资逻辑与筛选标准 - 投资主线围绕《实施方案》提出的3个万亿级（老年用品、智能汽车、消费电子）与10个千亿级（潮玩、户外、宠物等）赛道[9] - 筛选下一代“代际符号”需考察三点：是否切中独特情绪需求、是否具备可持续进化的供给体系、是否站在政策与产业趋势的长坡上[10]

市场整体回购活动 - 本周港股市场回购热度较上周升温，参与回购公司数量为81家，较上周增加6家[10] - 本周港股市场总回购金额为52.19亿港元，较上周提高1.98亿港元[10] 头部公司回购情况 - 腾讯控股本周回购金额最高，达31.787374亿港元，回购数量526.30万股，占总股本0.06%[9][10] - 小米集团-W本周回购金额排名第二，为6.988101亿港元，回购数量1,670.00万股，占总股本0.06%[9][10] - 中远海控本周回购金额排名第三，为2.256622亿港元，回购数量1,646.10万股，占总股本0.11%[9][10] 行业分布特征 - 从回购金额看，信息技术行业是绝对主力，期间回购金额达40.74亿港元[13] - 从回购公司数量看，信息技术行业最多，有21家公司发起回购；可选消费行业次之，有17家；医疗保健行业第三，有13家[13] 回购行为的意义 - 上市公司回购通常意味着公司认为当前股价远低于其内在价值，旨在向市场传递积极信号[24] - 港股历史上的大规模回购潮均发生在熊市中，并在随后伴随上涨行情，对市场走势有指导意义[24]

港股市场重要指数估值 - 恒生综合指数（HSCI）当前市盈率（PE TTM）为10.5倍，处于2018年初以来5年历史分位数的15%[10] - 恒生指数（HSI）当前市盈率（PE TTM）为9.8倍，处于2018年初以来5年历史分位数的12%[14] - 恒生科技指数（HSTECH）当前市盈率（PE TTM）为28.7倍，处于2018年初以来5年历史分位数的18%[18] 港股市场各行业估值水平 - 从PE估值5年历史分位数看，公用事业行业估值分位处于20%以下，属于低估行业[23] - 从PE估值5年历史分位数看，能源、材料、工业、金融、电信服务行业估值分位均在50%以上，相对较高[23] - 从PB估值5年历史分位数看，日常消费、信息技术、公用事业、房地产行业PB分位数低于50%[23] - 从PB估值5年历史分位数看，能源、材料、工业、可选消费、医疗保健、金融、电信服务行业估值分位均在50%以上[23] AH股溢价/折价水平 - 恒生AH股溢价指数在报告期内（2025年12月14日）约为150点[34] - 该指数高于其平均值，并接近或位于+1个标准差（约160点）的区间上沿[34]

港股通资金流向概览 - 本周（2025.12.08-12.14）港股通净买入前三大公司为小米集团-W（56.44亿元）、招商银行（22.49亿元）和盈富基金（14.29亿元）[9] - 本周净卖出前三大公司为腾讯控股（-33.37亿元）、阿里巴巴-W（-11.11亿元）和ASMPT（-7.05亿元）[10] - 从行业分布看，本周净买入主要集中于可选消费、金融和房地产行业，而信息技术、能源和材料行业呈现净卖出[15] 活跃个股交易分析 - 阿里巴巴-W（9988.HK）在报告期内交易极为活跃，在沪市和深市港股通多个交易日的合计买卖额均位居前列，但整体呈现显著的净卖出态势[19][20][21][22][23] - 小米集团-W（1810.HK）是深市港股通主要的净买入标的，例如在12月12日录得净买入29.59亿元[19] - 中芯国际（0981.HK）在多个交易日同时出现在沪市和深市港股通活跃榜，但资金流向在不同日期存在分歧[19][20][21][22][23] 机制与背景 - 港股通是连接内地与香港股票市场的交易机制，分为沪港通下的港股通和深港通下的港股通[29] - 通过港股通进入香港市场的内地资金被称为“南下资金”，其流向为市场提供了重要的投资参考依据[30][31]

生产端 - 焦炉开工率环比下降0.76个百分点至71.90%[8] - 高炉开工率环比下降1.53个百分点至78.61%[8] - 生产端开工率整体表现弱于去年同期[13] 消费端 - 电影票房收入当周值环比大增164,800万元至211,100万元[8] - 乘用车日均零售销量（4周移动平均）环比下降1,207.15辆至77,354.4辆[8] 地产基建 - 30大中城市商品房成交面积环比增加24.09万平方米至200.86万平方米[8] - 100大中城市成交土地溢价率环比上升0.52个百分点至2.52%[8] - 挖掘机销量（11月）环比增加1,374台至9,842台[8] 进出口 - 上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上涨108.83点至1,506.46点[9] - 波罗的海干散货指数（BDI）环比大幅下跌522点至2,205点[9] 物价通胀 - 农产品批发价格200指数环比上升1.38点至130.36点[9] - 南华工业品指数环比下跌84.82点至3,427.15点[9] 交通运输 - 国内执行航班数量（7日移动平均）环比减少206.43架次至12,096.14架次[9] - 一线城市地铁客运量近期较为平稳，北京环比增加27.52万人次，上海环比减少20.57万人次[9][50]

市场情绪与交易活跃度 - 当周A股市场成交活跃度显著提升，周度日均成交额达1.95万亿元，12月12日单日成交额达2.12万亿元，创近期新高[1] - 沪深300指数成交热度持续下滑[4][12] - 成长风格整体拥挤度已经越过今年三季度成长拥挤度高点[1][4] - 电信业务拥挤度分位提升幅度最大，从上周的31.3%升至最新的61.0%，提升29.7个百分点[21] - 纸类及包装行业拥挤度分位提升11.7个百分点，从66.8%升至78.5%[21] 风格与指数表现 - 科技成长风格继续领涨，长江创业板成长动量指数周度涨幅为3.19%，长江双创成长动量指数周度涨幅为3.94%[34] - 长江动量指数周度表现亮眼，涨幅达4.20%[34] - 中盘行情修复相对靠前，长江中盘指数当周收益为0.87%[34] - 通讯业务板块周度领涨，超额全A收益为3.74%[29] - 长江专精特新系列指数周度表现较佳，其中长江专精特新50指数周度收益为4.51%[37]

宏观经济总体特征 - 2025年11月国民经济呈现“生产平稳、消费分化、投资承压”的特征[4] - 经济内生增长动能仍需巩固，有待存量与增量政策集成加力[9] 生产端表现 - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较前月回落0.1个百分点，环比回升0.44个百分点[10] - 新旧动能分化明显：汽车制造和运输设备行业增速领跑，电子设备行业保持9.2%的中高增速[11] - 11月服务业生产指数同比增长4.2%，较10月下降0.4个百分点，信息传输、软件服务业增长12.9%[14] - 11月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.1%，与10月持平[16] 消费端表现 - 11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，连续第六个月回落，季调环比为-0.4%[20] - 消费呈现“商品弱、服务强”格局：1-11月服务零售累计同比增长5.4%，商品零售同比增速为1.0%[20][23] - 大宗及地产链商品消费承压，但通讯器材类、文化办公用品类零售额分别增长20.6%和11.7%[24] 投资端表现 - 1-11月固定资产投资完成额累计同比减少2.6%，11月当月同比增速为-12.0%[30] - 分项投资均为负增：制造业、广义基建、狭义基建和地产投资增速分别为-4.5%、-11.9%、-9.7%和-30.3%[30] - 制造业投资结构优化，高技术领域成亮点，如汽车制造业投资保持两位数高增[31] - 基建投资受政策支撑，5000亿元新型政策性金融工具已投放完毕，支持2300多个项目，总投资额约7万亿元[31] - 房地产供需两端承压：11月商品房销售面积同比下降17.3%，新开工面积同比下降27.6%[34] 政策与外部环境 - 短期支撑因素包括5000亿元新型政策性金融工具投放完成、新增2000亿元专项债券额度，以及中美经贸会谈推动出口增速由负转正[9]

北向资金 - 最近一周（2025/12/8-12/12）北向资金估算净流出5亿元人民币，前一周为净流入11亿元人民币[8] - 同期灵活型外资估算净流入26亿元人民币，前一周为净流入33亿元人民币[8] - 陆股通活跃个股中，中际旭创当周双向成交总额达215亿元人民币，占其周交易额10%[8] 港股市场 - 最近一周（2025/12/3-12/9）各类资金合计净流入港股48亿港元[11] - 稳定型外资流入25亿港元，灵活型外资流出213亿港元，港股通流入62亿港元[11] - 外资主要流入软件服务、有色金属及半导体行业，其中稳定型外资流入有色金属39亿港元[14] - 港股通资金主要流入硬件设备58亿港元、ETF 37亿港元及汽车与零配件26亿港元[14] 亚太市场 - 截至12月1日当周，海外投资者净流入日本股市489亿日元，前一周为净流出1388亿日元[21] - 2023年以来，外资累计净流入日本股市9.8万亿日元[21] - 11月，海外机构投资者净流出印度股市4.3亿美元，前一月为净流入16.6亿美元[21] 美欧市场 - 10月，全球共同基金净流入美国权益市场38亿美元，前一月为净流入255亿美元[24] - 2020年以来，累计净流入美国权益市场6823亿美元[24] - 10月，全球共同基金净流入英国、德国、法国权益市场分别为-32亿美元、1.4亿美元、11.6亿美元[24]