报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 征程系列累计出货量有望破千万，公司基于征程系列计算方案与多家国际头部 Tier - 1 企业合作，征程 6 系列获多家头部主机厂客户量产定点，目前前装量产出货数量已突破 800 万套，预计今年征程系列累计出货量破千万 [5] - 公司推出的 HSD 是国内首个软硬结合全栈开发的城区辅助驾驶系统，已被多个领先的 OEM 品牌选定，预计今年量产，未来将提升其性能以应对更复杂驾驶场景 [6] - 预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 35.62/55.29/79.83 亿元，实现归母净利润分别为 - 19.69/-9.45/1.05 亿元 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价 6.37 港币，总股本 138.81 亿股，流通股本 117.57 亿股，总市值 805.13 亿港币，流通市值 681.92 亿港币，52 周内最高/最低价为 10.38/3.32，资产负债率 41.53%，市盈率 35.47，第一大股东为 Everest Robotics Limited [4] 盈利预测和财务指标 利润表相关 - 2024A - 2027E 营业收入分别为 2384、3562、5529、7983 百万元，增长率分别为 54%、49%、55%、44% [9] - 归属母公司净利润分别为 2347、 - 1969、 - 945、105 百万元，增长率分别为 135%、 - 184%、52%、111% [9] 主要财务比率相关 - 成长能力方面，营业收入增长率 2024A - 2027E 分别为 53.62%、49.43%、55.25%、44.38%，归属母公司净利润增长率分别为 134.82%、 - 183.91%、52.00%、111.15% [10] - 获利能力方面，毛利率 2024A - 2027E 分别为 77.25%、77.14%、76.09%、74.50%，销售净利率分别为 98.45%、 - 55.29%、 - 17.09%、1.32% [10] - 偿债能力方面，资产负债率 2024A - 2027E 分别为 41.53%、68.36%、79.25%、83.86%，净负债比率分别为 - 125.59%、 - 237.19%、 - 367.49%、 - 475.09% [10] - 营运能力方面，总资产周转率 2024A - 2027E 分别为 0.13、0.14、0.15、0.16，应收账款周转率分别为 3.91、3.45、3.16、3.08 [10] - 每股指标方面，每股收益 2024A - 2027E 分别为 0.51、 - 0.14、 - 0.07、0.01 元 [9][10] - 估值比率方面，P/E 2024A - 2027E 分别为 6.49、 - 41.31、 - 86.07、772.11 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][5][23] 报告的核心观点 - 阿里巴巴即将发布2026财年第一季度财报，预计收入同比+2%，经调整EBITA利润率16%，增速放缓受高鑫零售和银泰剥离影响，利润率下滑反映闪购投入影响 [4][6] - 短期加大即时零售布局对利润端有压力，但长期利于电商用户粘性和购买频次提升，重塑淘宝用户心智 [5][23] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 预计1QFY26营收2478亿元，YoY+2%，各业务板块中淘天/国际数字商业/云智能集团/本地生活/菜鸟/大文娱收入增速分别为9%/19%/22%/10%/-5%/5% [4][6] - 1QFY26经调整EBITA为392亿元，利润率16%，同比-3pcts，经调EBITA利润YoY-13% [6] 淘天集团 - 预计FY26Q1 GMV同比+6%，保持接近大盘增速，618天猫成交口径GMVyoy+10% [11] - 预计CMR同比+11%，来自全站推和0.6%的技术服务费贡献，环比降速是季节性货币化率波动 [11] - 不含闪购的淘天集团经调EBITA同比持平，本季度加码闪购业务投入，将饿了么和飞猪并入中国电商事业群，峰值单量突破8000万，淘天集团+本地生活集团总体EBITA为408亿元，同比下降16% [11] 云智能集团 - 预计FY26Q1收入同比+22%，AI需求增加，利润率保持趋势 [4][15] - 4月29日推出国内首个混合推理模型Qwen3，后续推出Embedding系列模型、适配苹果MLX等，多模态是重点迭代方向 [16] - 5月8日夸克推出“深度搜索”产品，6月MAU达1.56亿 [16] AIDC - 预计收入同比+19%，经调整EBITA率-6%，同比亏损大幅减少，受关税影响小，牺牲增速确保盈利能力提升 [4][22] 投资建议 - 小幅调整公司FY2026 - FY2028收入预测至10623/11490/12174亿元，调整幅度为+1.0%/+2.2%/+0.8%，考虑闪购业务单量增长带来的收入增加 [5][23] - 调整公司FY2026 - FY2028经调净利预测至1388/1718/1954亿元，调整幅度为 -16.8%/-5.7%/-2.9%，反映闪购投入对利润端的负面影响 [5][23] 财务预测与估值 - 给出了FY2025 - FY2028资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [26]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 近期Glo Hilo在日本仙台试销反馈好，HNB产品体验提升、转化烟民提速带动行业加速增长，思摩尔国际绑定英美烟草充分受益，同时雾化&医疗业务向好[2] 根据相关目录分别进行总结 近期催化与核心观点 - Glo Hilo在日本仙台试销反馈较好，HNB产品体验提升、转化烟民提速带动行业加速增长，思摩尔国际绑定英美烟草充分受益，雾化&医疗业务向好[2] Glo Hilo烟弹涨价彰显产品力信心，英美烟草预期投入较大 - Hilo涨价：Glo Hilo配套烟弹Virto定价580日元/盒（约4美元），较此前Hyper配套烟弹Lucky Strike涨幅超30%，提价后英美烟草出厂价有望直逼IQOS，思摩尔国际有望分享丰厚回报[3] - 预期英美烟草对Hilo投入较大：英美烟草规划2035年新型烟草收入占比达50%，目前仅13%，提振HNB成重中之重，预计其投入资源与营销力度将显著提高[4] 相关报告 HNB产业变"卷"、烟民体验提升，行业渗透率加速向上 - 产业变"卷"：过去IQOS一家独大，技术迭代慢、产品体验差影响烟民转化，现在英美、日烟等加入竞争，产品体验提升，转化率和粘性强化，如Glo Hilo在塞尔维亚试销复购率翻倍[8] - Glo Hilo在日本试销反馈较好：6月9日在日本仙台首发，消费者反馈普遍正面[9] - 一家独大格局有望被打破：传统卷烟市场中菲莫、日烟、英美份额较均衡，长期看各家推出更好HNB产品组合推动产业渗透率提升、缩小市占率差异[9] 雾化烟受益欧美监管加强，医疗业务具备潜力 - 欧美监管落地、公司合规产品出货有望超预期：英国、新西兰、瑞士等地实施一次性电子烟禁令，美国扣押未经授权电子烟产品，开放式和换弹式电子烟更受欢迎[11] - 医疗业务有望逐步进入收效期：24年技术服务收入显著上升，员工成本增加因雾化医疗研发人员薪酬增加，2024年HNB与雾化医疗业务研发投入取得阶段性突破，2025年是研发重点方向[11] 盈利预测及估值 - 预计公司25 - 27年营收128.9亿、153.1亿、183.5亿，同比增长+9%、+19%、+20%，归母净利润13.2亿、20.0亿、27.3亿，同比增长2%、+51%、+36%，当前市值对应25 - 27年PE为86.61X、57.29X、42.06X，维持“买入”评级[12]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 天德化工是中国乃至全球主要的氰化钠及其衍生物生产商之一，2024年集团业绩承压，费用增加，但已采取降本增效措施 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 天德化工创始于1993年，2006年于香港联合交易所主板上市，主要从事研发、制造及销售精细化工产品 [2][4] - 生产基地位于潍坊滨海经济技术开发区先进制造产业园，毗邻多个国际港口，工厂总占地面积1000余亩，拥有一流的高度自动化生产线和研发实验室 [2][4] - 主要产品包括氰乙酸酯类产品、丙二酸酯类产品等，广泛应用于医药、日化等多个领域 [2][4] 2024年集团业绩情况 - 毛利大幅下跌至约人民币2.28亿元，同比减少约48.2%，毛利率降至12.1%，同比下降9.0个百分点 [3][5] - 产品整体售价大幅下滑，营业额降至约人民币18.74亿元，同比下降约9.9% [3][5] 2024年集团费用情况 - 销售开支由2023年约人民币5850万元上升至2024年约人民币7110万元，占营业额比例从2.8%升至3.8% [3][5] - 行政及其他营运开支由2023年约人民币1.13亿元增加至2024年约人民币1.38亿元，占营业额比例从5.4%升至7.4% [3][5] - 财务成本金额约人民币370万元，同比上升约人民币350万元 [3][5] 降本增效措施 - 过往年度建成的若干原材料生产线2024年投入商业生产，强化原材料自给能力，深化循环经济生产体系 [3][5] - 持续优化采购策略及加强供应链管理，降低采购成本 [3][5] - 持续提升及优化生产工艺和完善能源管理系统，实现节能减排 [3][5] - 进一步扩大采用自动化生产流程，提高生产效益 [3][5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价HK$3.69/股，对应2025/2026年22x/20xPE [1][5][59] 报告的核心观点 - 国内辅助生殖需求有望迎来拐点，政策红利逐步释放，行业供给侧格局趋稳，公司作为民营辅助生殖龙头，有望优先承接增量需求 [3][55] - 海外业务增长强劲，政策利好加码，美国业务为海外核心，医生产能释放将推动业务放量，公司将直接受益于政策带来的需求增长 [3][56] - 盈利韧性凸显，成本控制成效显著，预计公司2025 - 2026年净利润增速逐步回升 [4][57] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 锦欣生殖上市6年，股价受收购增厚、海外业务、政策利好等外部环境变化影响 [9] 一、参考发达国家，未来中国辅助生殖需求趋势 - 2024年中国新生儿数量企稳回升，未来15年20 - 29岁女性人数回升，预计将稳定国内整体生育情况；平均生育年龄提升，将持续驱动中国ART市场增长 [14][16] - 中国平均生育年龄将突破30岁，参考国际经验，ART渗透率加速提升往往发生在平均生育年龄30岁左右，女性30岁后对ART需求攀升 [19][20] - 支付政策是影响辅助生殖渗透率的核心因素，中国医保等政策提升空间较大，但目前政策落地后市场转暖迹象不明显，受政策补贴后开支压力大、优质医疗资源挤兑、国内政策限制相对严格等因素影响 [25][26] - 中国辅助生殖行业供给侧竞争格局趋于稳定，头部机构技术优势凸显，预计辅助生殖牌照发放将逐步收紧，头部机构受益于供给侧边际改善和稀缺三代牌照的技术优势 [30][31] 二、从收入和利润端看，国内和海外业务何时迎来拐点 - 收入端：2024年公司业绩承压，因患者观望政策落地致就诊延迟，叠加2023年基数因素；成都西囡医院获得第三代试管婴儿牌照，技术 + 牌照壁垒提升；2024年成都、深圳业务有所放缓，政策利好渐进释放有望带动业绩改善；医生招募稳步推进，海外业务表现亮眼，2026年美国加州“辅助生殖福利保障”新政有望刺激海外业务提速 [33][34][38] - 利润端：公司整体利润率相对稳定，2024年国内分部毛利率约为27.6%，保持韧性，海外分部毛利率约为 - 0.6%；公司降本增效卓有成果，缓和了毛利率下行和海外利润端压力 [40][44] 三、预测及估值 - 盈利预测：预计公司2025 - 2026年收入规模为29.9亿元/32.6亿元，增速为6.4%/9.0%；经调整净利润分别为4.2亿元/4.7亿元，增速为0.9%/10.5% [5][46] - 估值：看好公司作为国内辅助生殖龙头的长期价值，以及在中、美辅助生殖积极的支付政策下，行业景气度有望回升，维持公司目标价HKD 3.7/股，对应2025/2026年22x/20xPE [49]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39 - 4.73 港元，相对于目前股价有约 35 - 45%溢价空间 [3][6] 报告的核心观点 - 优然牧业是由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，业务全链布局，有望受益肉奶景气共振上行，2026/2027 年归母利润较 2024 年向上修复空间分别有望接近 30/41 亿元 [1][3] 各部分总结 公司简介 - 公司是由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，业务覆盖育种、饲料到奶牛养殖全环节，截至 2024 年末奶牛存栏超 60 万头，原奶产销规模达 370 万吨左右，位居全球第一，还是国内最大的反刍动物饲料和苜蓿草供应商，旗下赛科星是国内最大奶牛育种企业，性控冻精生产能力亚洲第一 [1][17] - 公司饲料业务前身 1984 年成立，2000 年被兼并至伊利旗下，奶牛养殖业务前身 2007 年成立，牧草业务前身 2014 年成立，2016 年从伊利独立，2020 年收购赛科星，2021 年收购恒天然旗下 6 个牧场，2022 年战略入股中地乳业 [18] - 截至 2024 年 12 月 31 日，伊利股份通过博源投资控股有限公司、香港金港商贸控股有限公司合计持有优然牧业 33.93%股权，公司员工持股平台持有 14.51%股权，PAG 持有 21.13%股权 [22] 经营分析 - 2024 年公司营收 200.96 亿元，2019 - 2024 年复合增速 21.22%，但 2022 年以来归母净利润承压，2023 - 2024 年转亏，主要因原奶行情回落、下调奶牛公允价值及牛肉价格下跌 [23] - 2024 年原奶业务收入 151.01 亿元，贡献约 75%收入，毛利率 32.75%，近年受价格回落影响增速放缓；反刍动物解决方案分部收入 49.95 亿元，毛利率 16.78%，盈利改善得益于饲料原料成本下降 [30] - 2020 年以来公司资本开支扩张，资产负债率截至 2024 年攀升至 70%以上，2025 年将专注经营质量提升，资本开支预计缩减；养殖后备牛支出归类为投资活动现金流支出，2024 年支出总额 48 亿元，原奶生产单公斤现金支出约 3.9 元 [36][37] - 公司满产满销，经营现金流净额稳健增长，2024 年受投资和筹资现金流净流出影响整体承压，后续若原奶行情回暖，现金流表现有望改善 [43] 牛肉行情展望 - 国内肉牛养殖品种分本土、国外和杂交改良三类，从母牛补栏到肉牛出栏需两年以上，供给调节滞后性高于其他畜禽品种 [48][49] - 中国是全球重要牛肉生产消费区域之一，2024 年产量 780 万吨，消费量 1156 万吨，产消缺口使其成为全球最大牛肉进口国，进口牛肉主要来自南美洲 [50][54] - 国内牛肉价格高于海外，原因包括养殖成本高、国产品种风味佳、欧美牛肉品质分级溢价等，且中国肉牛增重成本和养殖规模化程度均明显低于海外 [63][73] - 2023 年之前国内牛肉供给追赶消费，价格中枢上行；2023 - 2024 年消费难敌供给，价格回落；中期产能出清带来的自产供给缺口将拉大，有望驱动行情上行 [75][76] - 2024 年国内牛肉行情加速回落，养殖主体深度亏损，出栏节奏加快，存栏结束增长，基础母牛存栏调减，预计 2025 年下半年存出栏迎来拐点 [81][85] - 国内已对进口牛肉进行保障措施立案调查，可能采取“进口配额 + 增加关税”调节进口量价；海外主产区牛群出清，全球牛肉价格步入上行周期，2025 年中国肉牛进口预计量减价增 [91][101] 原奶行情展望 - 原奶由奶牛产出，经加工成液态奶和干乳制品销售，我国奶牛养殖以荷斯坦及其杂交改良品种为主，从补栏犊牛到产奶约需 2 年 [106] - 中国是全球第四大产奶国，产区分布集中，规模化程度较高，头部企业扩产提效，行业集中度近年快速提升，但国内原奶供应仍存在缺口，依赖进口大包粉补充 [113][123] - 2021 年中以来国内原奶价格累计下行近 4 年，目前在完全成本以下，最大亏损幅度达 4 毛钱/kg 以上 [133][134] - 原奶价格低迷，行业出清压力大，USDA 预计 2025 年期初奶牛总存栏降至 1300 万头；目前肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期，有望带动奶牛淘汰加快，提振原奶行情 [139][147] - 欧盟、美国、新西兰等全球主产区产能收缩，奶粉产业 2023 年步入去库周期，海外大包粉价格反转上行，目前进口大包粉已不具备性价比，后续国内大包粉进口预计量减价增，推动国内原奶价格修复 [150][155] 公司业务看点 - 伊利股份依托优然牧业强化原奶产能布局，2020 - 2024 年优然牧业年均资本开支近 70 亿元，牧场数量和奶牛存栏扩张，产能释放推动市占率提升，未来原奶产销量有望继续扩张 [160][163] - 公司 2020 年收购赛科星，其性控冻精生产能力亚洲第一，掌握六大奶牛繁育核心技术，2025 年培育的种公牛在国际评估中表现优异，未来有望赋能奶牛群基因改良和生产性能提升 [171] - 公司是国内最大反刍动物饲料供应商，布局 15 个饲料生产基地和 16 个草业生产基地，与全球专家合作打造饲料产品，引入国际领先技术，搭建奶牛营养体系，2020 - 2023 年原奶平均饲料成本与行业基本持平 [178][179] - 公司原奶销售长期按协价绑定伊利股份，约 30%原奶为特色奶，采用成本加成模式销售，2020 - 2024 年原奶平均售价较行业高 13%，2021 - 2024 年单公斤平均净利润远高于行业 [186][190] - 假设 2026 年原奶产量增至 430 万吨，销售均价修复至 4.20 元/kg，原奶分部业绩有望增厚约 14 亿元；2027 年产量达 449 万吨，均价修复至 4.30 元/kg，有望增厚约 20 亿元 [193] - 肉奶景气共振上行，有望为公司带来两部分公允价值增厚合计约 16 - 17 亿元，包括原奶景气改善上调存栏公允价值约 6 亿元，以及肉牛景气上行增加母牛淘汰和犊牛外销收益 [195][197] 盈利预测 - 假设原奶业务 2025 - 2027 年销量分别为 411/430/449 万吨，销价分别为 3.92/4.20/4.30 元/公斤，成本均为 3.04 元/公斤，预计收入分别为 160.91/180.44/193.03 亿元，毛利分别为 51.27/65.70/73.15 亿元 [215] - 预计反刍动物解决方案业务 2025 - 2027 年营收分别为 50.47/52.09/54.82 亿元，同比增速分别为 +1%/+5%/+6%，毛利分别为 8.50/9.35/9.85 亿元 [216] - 预计 2025 - 2027 年生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损分别为 -28.5/-22.6/-16.5 亿元 [220] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 6.7/22.9/33.5 亿元，EPS 为 0.17/0.59/0.86 元 [221] 估值与投资建议 - 采用绝对估值和相对估值估算公司合理价值区间，绝对估值得出公司价值区间为 4.04 - 4.35 元/股（对应港币汇率 4.39 - 4.73 港元/股），该估值对 WACC 和永续增长率敏感 [225][226] - 相对估值选取现代牧业和中国圣牧比较，PE 法预计优然牧业 2026 年 PE 修复至 6.5 - 7.5x，对应估值区间 4.17 - 4.81 港元/股；PB 法预计 2026 年 PB 修复至 1.1 - 1.2 倍，对应估值区间 4.38 - 4.77 港元/股 [230][231] - 综合估值，认为公司股票合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39 - 4.73 港元，相对于目前股价有约 35 - 45%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [232]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 预计腾讯25Q2实现营业收入1783亿元，同比增长11%；调整后归母净利润602亿元，同比增长5% [2] - 游戏递延释放，仍延续健康增长，预计25Q2网络游戏收入同比增长14%，国内海外均双位数增长，25年下半年关注《异人之下》等重点管线 [8] - 广告保持相对增速优势，预计25Q2广告收入同比增长17%，视频号和搜一搜驱动，AI赋能效果体现 [8] - 金融科技受宏观影响，企业服务延续增长，预计25Q2金融科技及企业服务收入同比增长5%，企业服务双位数增长，云业务和微信电商技术服务费有贡献 [8] - AI对腾讯各业务赋能已体现，广告、游戏、视频与音乐服务、腾讯云等业务均受益 [8] - 截至7月10日，25年已回购超400亿港元，此前宣布25年回购不低于800亿港元，高质量增长与股东回报并举 [8] - 维持买入评级，小幅下调腾讯25 - 27年调整后归母净利润，SOTP估值法下目标价673港元，上升空间35.5% [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6090|6603|7311|7955|8465| |同比增长率（%）|9.8|8.4|10.7|8.8|6.4| |调整后归母净利润（亿元）|1577|2227|2507|2813|3093| |同比增长率（%）|36.4|41.2|12.6|12.2|10.0| |每股收益（元/股）|16.68|24.03|27.35|30.69|33.74| |净资产收益率（%）|19.50|22.88|23.62|24.10|23.87| |市盈率|26|19|17|15|13| |市净率|4.7|3.9|3.6|3.3|3.0|[4] 市场数据 - 2025年7月11日收盘价（港币）496.60 [5] - 恒生中国企业指数8687.56 [5] - 52周最高/最低（港币）547.00/349.00 [5] - H股市值（亿港币）45516.70 [5] - 流通H股（百万股）9165.67 [5] - 汇率（人民币/港币）1.0982 [5] 盈利预测明细 |项目|2023A|2024A|25Q1A|25Q2E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |增值服务（亿元）|2984|3192|921|881|3606|3908|4083| |网络游戏（亿元）|1799|1975|595|556|2297|2486|2594| |社交网络（亿元）|1181|1210|326|326|1324|1422|1489| |网络广告（亿元）|1015|1214|319|350|1407|1596|1773| |金融科技及企业服务（亿元）|2038|2120|549|531|2228|2380|2538| |其他（亿元）|54|78|11|21|71|71|71| |营业收入（亿元）|6090|6603|1800|1783|7311|7955|8465| |增值服务同比增长率（%）|4|7|17|12|13|8|4| |网络游戏同比增长率（%）|5|10|24|14|16|8|4| |社交网络同比增长率（%）|1|2|7|8|9|7|5| |网络广告同比增长率（%）|23|20|20|17|16|13|11| |金融科技及企业服务同比增长率（%）|15|4|5|5|5|7|7| |其他同比增长率（%）|-25|44|-45|5|-8|0|0| |营业收入同比增长率（%）|10|8|13|11|11|9|6| |毛利润 - IFRS（亿元）|2931|3492|1005|972|4020|4444|4776| |毛利润YoY（%）|23|19|20|13|15|11|7| |毛利率 - IFRS（%）|48|53|56|54|55|56|56| |营业利润 - IFRS（亿元）|1601|2081|576|594|2452|2703|2993| |营业利润YoY（%）|44|30|338|338|18|10|11| |营业利润率 - IFRS（%）|26|32|32|33|34|34|35| |归母净利润 - IFRS（亿元）|1152|1941|478|549|2207|2451|2737| |归母净利润YoY（%）|-39|68|14|15|14|11|12| |归母净利润率 - IFRS（%）|19|29|27|31|30|31|32| |归母净利润 - Non - IFRS（亿元）|1577|2227|613|602|2507|2813|3093| |归母净利润YoY（%）|36|41|22|5|13|12|10| |归母净利润率 - Non - IFRS（%）|26|34|34|34|34|35|37|[9] SOTP估值 |项目|收入 - 2025E（亿人民币）|利润 - 2025E（亿人民币）|倍数|市值（亿人民币）|股价（港元）| |----|----|----|----|----|----| |增值业务 + 广告|5013|1617|25x PE|40429|484| |金融科技|1653| - |5x PS|8264|99| |云|491| - |6x PS|2945|35| |投资| - | - | - |4534|54| |合计| - | - | - |56173|673|[10] 合并利润表 |项目（亿元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|6090|6603|7311|7955|8465| |营业成本|-3159|-3110|-3291|-3511|-3689| |毛利润|2931|3492|4020|4444|4776| |销售及市场推广开支|-342|-364|-310|-414|-406| |一般及行政开支|-1035|-1128|-1304|-1408|-1456| |其他收益|47|80|46|80|80| |经营利润|1601|2081|2452|2703|2993| |利息收入|138|160|152|166|176| |财务成本|-123|-120|-139|-86|-77| |投资收益、分占联营公司及合营公司盈利等|-3|294|321|325|370| |税前利润|1613|2415|2785|3108|3463| |所得税|-433|-450|-524|-607|-670| |调整项|425|286|301|362|356| |期内盈利（Non - IFRS）|1605|2251|2561|2863|3148| |少数股东权益|28|24|54|50|56| |归母盈利（Non - IFRS）|1577|2227|2507|2813|3093|[11]

报告公司投资评级 - 给予同程旅行“买入”评级 [5][167] 报告的核心观点 - 当下旅游经济蓬勃发展，居民旅游消费有韧性，旅游行业成长性显著，OTA 行业经营生态改善，竞争格局趋于良性 [5][167] - 同程两大股东腾讯和携程分别贡献低成本微信流量入口和共享旅游资源供应及销售合作，战略合作双赢且稳定性高 [5][167] - 公司深耕低线市场，利用微信低成本获客和扩张红利，通过外延收购纵深旅游产业链，旅行社业务享出境游恢复红利，酒管业务打造第二成长曲线 [5][167] - 公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游 ROI 提升下进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [5][167] - 看好公司随着下沉市场旅游出游习惯养成，渗透率和 ARPU 持续提升，预计 2025 - 2027 年整体营收 197、227 和 260 亿元，经调整净利润分别为 33、39 和 46 亿元 [5][167] 公司概况 - 同程旅行由艺龙、同程网络合并而来，是国内领先一站式旅行平台，合并后完成用户资源与供应链整合，向全场景一站式旅游服务生态跨越 [22][25] - 艺龙早期与携程共拓高星酒店市场，后以二三线城市等为突破口错位竞争，深耕住宿预订业务；同程早期深耕 B2B 服务，后切入机票预订赛道，发力交通业务 [25] - 2015 年携程控股艺龙，2018 年同程网络与艺龙合并成立同程艺龙并上市，合并后在腾讯流量和携程库存助力下以低线市场为主战场快速成长 [25] - 公司两大股东为腾讯和携程，合作双赢且稳定，截至 2024 年年报，携程和腾讯持股比例分别为 24.07%和 20.46% [29] - 公司管理层深耕 OTA 行业多年，核心管理层稳定，管理架构清晰 [34] OTA 行业 国内游 - 2024 年以来居民旅游维持高韧性，旅游人次及总花费双位数增长，2025 年一季度国内游人次和总花费同比分别增长 26.4%和 18.6% [35] - 受益于旅游需求高韧性及线上预订习惯养成，OTA 成为旅游链受益方向，OTA 平台契合旅游供需变化趋势，在线旅游渗透率有望进一步提升 [44][47] - 长期来看，国内游收入占 GDP 比重有望提升，国内游具备长期增长动力 [53] 出入境游 - 航空客运航班运力增加与出游需求形成正循环，2025 年 4 月国际航线旅客运输量已恢复至 2019 年同期 105% [66] - 签证政策优化，免签“朋友圈”持续扩容，截至 2025 年 5 月，已同 29 个国家实现全面互免签证，对 36 个国家单方面免签，对 54 个国家实施 240 小时过境免签 [68] - 出入境游恢复提速，2024 年出境游/入境游人次分别为 1.46/1.32 亿，同比 +68%/+61%，分别恢复至 2019 年同期 94%/91% [71] - OTA 业务恢复优于行业航班运力恢复，不同 OTA 平台在出境游市场各有优势 [77] 竞争格局 - OTA 核心竞争力体现在对接供给和需求，关键竞争要素为用户基本盘、供应链能力和履约效率，不同平台流量基因不同带来差异化竞争 [79] - 国内 OTA 市场集中度高，格局相对稳定，巨头各守城池，2021 年携程、美团、同程交易规模计的市场份额分别达到 36%/21%/15% [10][83] - 携程聚焦高线城市中高端市场，美团依托生活服务平台下沉本地市场，同程以下沉异地市场为主，竞争趋于良性，格局有望长期稳定 [87][95] 竞争优势 携程供给资源库存共享、强化自有供应链资源 - 同程与携程共享供给资源库存，强化自有供应链资源，截至 2024 年底，覆盖超 740 家航司及代理运营商的约 46 万条航线等丰富资源 [97] - 同程与携程供给和需求两端差异化构成合作共赢基础，同程以低成本丰富库存供给，2021 - 2024 年向携程支付系统维护费，获得佣金收入 [102] 微信生态贡献流量基本盘，拓展多元获客渠道 - 大股东腾讯生态赋能，微信小程序贡献公司流量基本盘，2023 年约 80%的月活用户来源于微信小程序 [108] - 公司布局多元流量获客渠道，包括与支付宝合作、手机厂商预装、线下渠道获客等，自有 App 日活用户持续增长 [116] 低线城市贡献用户基本盘，受益于下沉市场渗透率提升 - 同程深耕下沉市场，2024 年微信新付费用户中非一线城市占比达 70%，非一线城市注册用户占比达 87% [11][127] - 下沉市场用户增量空间大，在线旅游渗透率仍有提升空间，同程有望受益 [131] 成长看点 布局酒管，向产业链上游延伸 - 公司自 2021 年成立艺龙酒店科技平台，形成多元化酒管品牌矩阵和后端支持平台，截至 2025 年 3 月 31 日，在营酒店超 2500 家 [143] - 2025 年 4 月收购万达酒管，补全高端豪华酒店品牌短板，形成全梯度酒店品牌布局 [146] - 我国酒店连锁化率较低，连锁酒店管理市场空间大，收购万达酒管后有望提升运营效率和用户价值 [148] 收购旅业，享出境游恢复红利 - 2023 年 10 月完成对同程旅业的收购，同程旅业布局全国旅行社营销网络，公司可享出入境游业务恢复红利 [156] - 公司收购多家旅行社覆盖全旅游产业链业务，丰富度假产品供应有望提升客户粘性和用户 ARPU [156] 盈利能力优化、利润率进入上行期 - 2023 年以来公司业务快速恢复，2024 年营收 142 亿元，同比增长 22%，盈利端利润率明显提升 [160] - 公司销售费用率自 2024 年三季度以来大幅改善，盈利能力进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [163][164]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][98] 报告的核心观点 - GLP - 1市场潜力大，三靶点药物有望获更大份额，联邦制药UBT251研发进展领先且与诺和诺德合作，在研管线丰富，创新布局将成增长极；主业稳健，胰岛素与动保业务引领增长；预计2025 - 2027年营收和净利润增长，基于多因素首次覆盖给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 联邦制药：三十载筑基，三靶点破局 - 公司1990年成立，2007年在港上市，业务涵盖四大板块，制剂、原料药和中间体、动保产品丰富，在研管线超100个，获专利超100项，2025年UBT251与诺和诺德达成20亿美元BD [14] - 股权结构清晰，实控人控股集中，截至2024年年报，Heren Far East Limited持股45.91%，实控人为蔡氏家族信托 [17] - 核心管理层架构稳定，经验丰富，任职超20年，助力公司发展 [20] - 业绩增长，2019 - 2024年营收CAGR为10.31%，净利润CAGR为32.88%；2024年营收微增、净利润下滑，预计集采影响消除后利润重回增长 [21] - 利润率提升，2019 - 2024年综合毛利率从43.15%到44.21%，净利率从7.62%到19.32%；销售费用率降，研发费用率升，预计后期研发费用率再提升 [26] - 业务板块增长，2019 - 2024年中间体、原料药、制剂收入均增长；收入以国内为主，出口受地缘政治影响小，积极推进国际化 [29][30] 三靶点GLP - 1药物成功出海，创新管线引领突破 GLP - 1药物将成“药王”，减重市场空间广阔 - 中国超重及肥胖患病人数增加，预计2030年成人患病率达65.3%；按假设条件，GLP - 1减肥药市场空间有望达680亿元 [33] - 主流GLP - 1药物放量，司美2025Q1销售超K药，替尔泊肽增速快；糖尿病和减重适应症预计峰值分别约260亿和331亿美金，双靶点有望超司美格鲁肽 [37] UBT251授权诺和诺德，三靶点减重药物具备BIC潜力 - 全球减重市场以GLP - 1受体激动剂为主，多靶点疗效似更好，替尔泊肽头对头试验优于司美格鲁肽 [38] - 礼来Retatrutide进展最快，联邦UBT251国内进入2期，2025年与诺和诺德达成20亿美元BD，有望超Retatrutide [40] - GCGR靶点促进能量消耗，UBT251中国1b期12周减重效果好，起效快，国内糖尿病1期、减重等2期，预计减重适应症国内销售峰值2032年达43亿元 [41][42] 在研管线丰富，布局多个热门领域 - 公司在研管线聚焦多领域，德谷胰岛素和司美格鲁肽注射液NDA阶段，二代胃肠道激素UBT37034获批美国临床，联用UBT251有想象空间 [43][47] - 自免药物TUL01101布局片剂和软膏，解决JAK - 1抑制剂安全性问题，临床结果显示量效关系好、疗效显著、安全性好 [50] 主业保持稳健，胰岛素类似物与动保业务引领增长 抗生素原料药与中间体供需格局稳定，上游挺价意愿强烈 - 抗生素分ß - 内酰胺类和非ß - 内酰胺类，公司产品为抗生素API和中间体，6 - APA、半合成青霉素类、β - 内酰胺酶抑制剂类外销收入占比高 [54][55] - 6 - APA价格处历史高位，行业集中，产能调整后供需平衡，预计价格盘整；印度PLI计划效果不及预期，国内青霉素工业盐有价格优势 [59][62] 抗生素原料药制剂一体化，集采风险基本出清 - 公司构建全产业链壁垒，形成抗生素制剂矩阵，部分产品2024年收入下滑，β - 内酰胺酶抑制剂类因他唑仙二次降价 [66] - 仅倍能安有集采风险，预计影响低，注射用亚胺培南西司他丁钠市场竞争激烈，公司2024年该产品收入降8% [67] 动保业务：专注兽用抗生素制剂，新产能年内落地 - 2024年中国动保市场700亿元，兽用抗生素市场892.19亿元，预计2030年达1591.02亿元；联邦动保业务成增长引擎 [71] - 公司2024年动保收入13.82亿元，同比增17.1%，三大新产能2025年投产，含宠物产品，推进全球化战略 [74] 胰岛素借集采放量，成为制剂业务增长极 - 中国糖尿病患者多且增速和患病率略高于全球，胰岛素市场2021年集采后规模增速下滑，预计集采续约影响消化后恢复增长 [76][77] 胰岛素经历2轮集采，市场格局基本稳定 - 胰岛素2轮集采后格局稳定，2024年续约集采首年采购量增11.6%，三代胰岛素采购占比升，国产企业份额提升 [82][87] - 2024年集采续约价格平均降幅51%，各企业产品降幅有差异 [92] 盈利预测与投资评级 收入拆分 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为138.6/150.0/162.6亿元，增速1%/8%/8%；原料药和中间体业务短期承压，制剂业务增速快，其他业务略有增长 [94] 可比公司估值 - 选取石药集团、远大医药、东阳光长江药业为可比公司，联邦制药2025年PE为8倍，低于行业平均估值 [96] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入138.6/150.0/162.6亿元，净利润31.1/31.0/33.8亿元，对应PE 8/8/7倍，基于多因素首次覆盖给予“买入”评级 [98]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 随着奥雷巴替尼销售放量和武田选择权付款，预计公司收入将快速增长，维持25 - 27年的收入预测5.19/32.15/20.95亿元，公司未来收入增长较快，确定性高，海外市场潜力较大，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|225.09|980.65|519.00|3,215.00|2,095.00| |同比(%)|6.24|335.68|(47.08)|519.46|(34.84)| |归母净利润（百万元）|(925.64)|(405.43)|(726.53)|1,097.79|(841.66)| |同比(%)|(4.84)|56.20|(79.20)|251.10|(176.67)| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.66)|(1.16)|(2.08)|3.15|(2.42)| |P/E（现价&最新摊薄）|(24.20)|(55.24)|(30.83)|20.40|(26.61)| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：80.45 - 一年最低/最高价：26.05/86.70 - 市净率(倍)：87.40 - 港股流通市值(百万港元)：25,027.55 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：0.84 - 资产负债率(%)：89.53 - 总股本(百万股)：349.00 - 流通股本(百万股)：341.67 [6] 相关研究 - 2025年7月10日，亚盛医药自研的新型Bcl - 2选择性抑制剂APG - 2575利生妥获中国国家药品监督管理局附条件批准上市，用于既往经过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的成人慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）患者，这是公司继奥雷巴替尼后成功上市商业化的第二款药品，也是全球范围内的第二款Bcl - 2抑制剂，为国内的CLL/SLL患者提供了全新的治疗方案选择[7] - APG - 2575是国内第一款用于二线全人群的Bcl - 2抑制剂，基于一项治疗复发或难治性CLL/SLL的关键注册II期临床研究结果，对于BTK抑制剂和/或免疫化疗治疗失败的病人，展现出优异疗效，同时安全性表现突出，研究中未发生肿瘤溶解综合征（TLS）副作用，血液学毒性发生率低且程度可控，非血液学毒性发生率低且多为1 - 2级[7] - APG - 2575相比维奈克拉在国内CLL/SLL适应症中更优，适用患者人群更广泛，为BTK治疗失败的广大患者群体提供了新的方案，不仅在安全性上优于维奈克拉，对于维奈克拉治疗后患者同样有效，未来有望在CLL/SLL适应症上取得明显的商业化优势[7] - APG - 2575更多III期注册临床稳步推进中，截至2025年7月，共有4项全球注册III期临床正在开展，涉及CLL/SLL、AML、MDS几大适应症，同时针对r/rMM的III期临床设计在于FDA沟通中，未来MDS和MM这两大让维奈克拉折戟的适应症有望助力APG - 2575全球放量，其在国内的获批有望助力期未来的潜在对外授权落地，全球销售分成将为公司贡献更多收入，潜力值得期待[7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,474.16|856.47|2,084.21|2,196.28| |非流动资产|1,143.65|1,050.08|965.87|890.09| |资产总计|2,617.81|1,906.55|3,050.08|3,086.36| |流动负债|1,166.61|1,168.20|1,200.27|2,064.54| |非流动负债|1,177.04|1,177.04|1,177.04|1,177.04| |负债合计|2,343.65|2,345.24|2,377.30|3,241.57| |股本|0.21|0.21|0.21|0.21| |少数股东权益|9.97|9.97|9.97|9.97| |归属母公司股东权益|264.19|(448.65)|662.81|(165.18)| |负债和股东权益|2,617.81|1,906.55|3,050.08|3,086.36| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|980.65|519.00|3,215.00|2,095.00| |营业成本|29.09|56.82|91.86|141.56| |销售费用|196.00|129.75|410.00|733.25| |管理费用|187.13|176.46|307.50|523.75| |研发费用|947.25|830.40|1,230.00|1,466.50| |其他费用|9.08|13.75|20.74|42.92| |经营利润|(387.88)|(688.18)|1,154.90|(812.98)| |利息收入|0.00|15.63|2.47|21.76| |利息支出|64.46|57.56|57.56|57.56| |其他收益|57.08|3.59|5.28|7.12| |利润总额|(395.26)|(726.53)|1,105.08|(841.66)| |所得税|10.43|0.00|7.29|0.00| |净利润|(405.68)|(726.53)|1,097.79|(841.66)| |少数股东损益|(0.25)|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|(405.43)|(726.53)|1,097.79|(841.66)| |EBIT|(330.80)|(684.59)|1,160.17|(805.86)| |EBITDA|(237.63)|(591.03)|1,244.38|(730.07)| |Non - GAAP|(330.80)|(684.59)|1,160.17|(805.86)| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(111.36)|(711.73)|1,141.07|(670.07)| |投资活动现金流|(362.04)|3.59|5.28|7.12| |筹资活动现金流|314.77|(57.56)|(57.56)|(57.56)| |现金净增加额|(144.95)|(752.03)|1,102.46|(706.83)| |折旧和摊销|93.17|93.56|84.21|75.79| |资本开支|(24.29)|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动|110.97|(132.75)|(93.21)|45.36| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(1.16)|(2.08)|3.15|(2.42)| |每股净资产(元)|0.84|(1.29)|1.90|(0.47)| |发行在外股份(百万股)|348.48|348.48|348.48|348.48| |ROIC(%)|(17.83)|(43.16)|64.55|(41.81)| |ROE(%)|(153.46)|161.93|165.63|509.55| |毛利率(%)|97.03|89.05|91.04|93.24| |销售净利率(%)|(41.34)|(139.99)|107.10|(40.17)| |资产负债率(%)|89.53|123.01|77.94|105.03| |收入增长率(%)|335.68|(47.08)|519.46|(34.84)| |净利润增长率(%)|56.20|(79.20)|251.10|(176.67)| |P/E|(55.24)|(30.83)|20.40|(26.61)| |P/B|76.69|(49.92)|33.79|(135.60)| |EV/EBITDA|(58.42)|(40.48)|18.34|(32.23)| [8]