投资评级与估值 - 报告对乐普生物-B(2157)首次覆盖给予“增持”评级 [5][9] - 目标价为9.55元人民币/10.38港元 [9] - 基于PS估值法，给予公司2025年23倍PS，对应合理估值10.87元/11.81港元；基于PB估值法，给予2025年25倍PB，对应合理估值9.55元/10.38港元 [9] 核心观点与公司概况 - 公司是国内专注于肿瘤免疫治疗，尤其在ADC联合IO领域布局领先的内资创新药企 [2][9][13] - 公司已构建覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域的肿瘤产品管线 [9][13][20] - 公司通过收购、许可引进及合营方式快速扩展产品管线，并以抗PD-1抗体为基石，差异化布局ADC与溶瘤病毒 [13][20] - 公司首个商业化产品普特利单抗注射液（抗PD-1药物）销售收入迅速增长，2024年实现销售收入3亿元，较2023年翻3倍 [23][36] 财务预测与业绩表现 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为8.53亿元、12.04亿元、16.65亿元，同比增长132%、41%、38% [4][9] - 预测公司2025-2027年毛利润分别为7.25亿元、10.23亿元、14.15亿元，毛利率稳定在85% [4][113] - 公司2025年上半年实现营业收入4.66亿元，同比增长249.59% [14][16] - 公司营收来源包括销售医药产品、许可使用费收入及CDMO服务，其中2025年上半年许可使用费收入主要来自MRG007的对外授权 [27][113] 核心产品管线与进展 - **MRG003 (EGFR ADC)**：用于治疗复发/转移性鼻咽癌的单药疗法已于2025年3月提交NDA审评，近期有望在国内获批 [9][45][52] 其与PD-1抗体普特利单抗的联合疗法已于2025年9月被CDE纳入突破性治疗药物品种 [9][61] II期数据显示联合疗法在鼻咽癌患者中确认的ORR达66.7% [62][64] - **MRG002 (HER2 ADC)**：单药及与PD-1联用均已进入III期临床 [12][76] 其在HER2阳性尿路上皮癌患者中的ORR为53.4% [78] 联合疗法在mUC患者中ORR达63.6%，显示出有望成为一线治疗选择的潜力 [85][87] - **MRG004A (TF ADC)**：已于2025年8月进入III期临床试验，并被CDE纳入突破性治疗药物品种，用于晚期胰腺癌 [12][74] I/II期研究中在TF高表达胰腺癌患者亚组的ORR达80% [66][72] - **溶瘤病毒CG0070**：用于治疗BCG无应答型非肌层浸润性膀胱癌，其III期临床试验显示任何时间的完全缓解率达75.5% [99][100] 该产品已于2025年1月获CDE授予突破性治疗药物认定 [110] 行业市场前景 - 全球ADC药物市场规模预计2030年达662亿美元，中国2023-2028年市场规模复合年增长率预计达72.6% [12][39][43] - 全球及中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年复合年增长率预计分别达16.3%及25.1% [12][28][30] - 中国溶瘤病毒治疗药物市场规模2021-2025年复合年增长率达327.4%，预计2030年市场总额达338.3亿元 [12][94][96]

投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“增持” [2][6] - 目标价上调至22.82港元，对应2025年市净率为1.6倍 [10] 核心业绩与预测 - 公司预计2025年前三季度净利润同比增长40%-60%，较半年度32.3%的利润增长进一步提速 [10] - 2025年预测净利润为47,582百万人民币，同比增长47.9% [5][10] - 2025-2027年预测每股收益分别为2.14元、2.40元、2.55元 [10] 承保业务分析 - 预计综合成本率改善，2025年车险COR目标在96%以内，非车险COR目标在99%以内 [10] - 2025年前三季度自然灾害直接经济损失为2,176.5亿元，同比下降32.7%，利好赔付 [10] - 公司通过严格费用管控和落实“报行合一”监管要求，推动费用率进一步压降 [10] 投资业务分析 - 截至2025年上半年，股票投资占比较年初提升1.9个百分点至9.2% [10] - 受益于前三季度资本市场回暖，资产配置优化推动总投资收益显著提升 [10] 财务预测摘要 - 2025年预测保险服务收入为507,552百万人民币，同比增长5% [5] - 2025年预测毛利润为56,242百万人民币 [5] - 2025年预测市盈率为7.98倍，市净率为1.31倍 [5]

投资评级 - 报告对锅圈（02517）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司发布不超过1亿港元的股份回购计划，彰显管理层对长期发展的信心，认为当前股价未能充分反映其内在价值与业务前景 [5] - “919国民火锅节”通过线上线下多渠道强化用户心智，活动期间总曝光量超过1.4亿次 [5] - 推出“一酱成菜”系列调味料，依托供应链优势，通过“调味料+食材”组合将消费场景从火锅烧烤拓展至一日四餐，旨在提升销售拉动与复购频率 [5] - 2025年上半年业绩表现强劲，营业收入达32.40亿元，同比增长21.6%；净利润为1.90亿元，同比增长122.5% [5] - 公司通过爆品策略、会员体系及新渠道构建护城河，2025年上半年新增175个SKU，注册会员数达约5030万名，同比增长62.8%，预付卡预存金额为5.9亿元，同比增长37.2% [5] - 门店规模持续扩张，截至2025年上半年末门店数量达10400家，净新增740家，其中270家为乡镇门店，下沉市场空间得到验证 [5][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为73.02亿元、82.41亿元、93.26亿元，归母净利润分别为4.00亿元、4.50亿元、5.00亿元，对应PE估值为23倍、20倍、18倍 [7][8] 财务与运营数据总结 - 当前股价为3.65港元，总市值约96.308亿港元，52周价格区间为1.65-4.10港元 [4] - 2025年上半年营业收入为32.40亿元，同比增长21.6%；净利润为1.90亿元，同比增长122.5% [5] - 截至2025年上半年，注册会员数约5030万名，同比增长62.8%；预付卡预存金额为5.9亿元，同比增长37.2% [5] - 门店数量从2024年上半年末的9660家增长至2025年上半年末的10400家，净增740家，覆盖全国31个省级行政区 [5][6] - 盈利预测显示，2025年预计营业收入为73.02亿元，同比增长13%；归母净利润为4.00亿元，同比增长74% [7][8] - 财务指标方面，预计2025年ROE为12%，毛利率为23%，销售净利率为5% [9]

投资评级 - 对京东集团-SW（9618.HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 预计京东集团2025年第三季度总营收为2,959亿元，同比增长13.6%，主要受益于国补政策对带电品类的拉动、日百品类精细化运营下的增长以及外卖业务的增量收入贡献 [4] - 预计2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为43亿元，同比下降68%，Non-GAAP归母净利率同比下降3.6个百分点至1.4%，主要由于新业务投入拖累，但京东零售经营利润率预计同比提高0.3个百分点至5.5% [4] - 基于SOTP估值法，给予2026年京东集团目标市值5,652亿元人民币，对应目标价177元人民币/193港元 [7] 市场表现与数据 - 截至2025年10月16日，公司当前股价为128.10港元，52周价格区间为114.80-180.80港元，总市值为363,291.60百万港元 [3] - 近期股价表现：近1个月下跌1.5%，近3个月上涨2.7%，近12个月下跌15.4%，同期恒生指数近12个月上涨27.6% [3] - 公司总股本为283,600.00万股，日均成交额为1,329.52百万港元，近一月换手率为0.36% [3] 财务指标预测 - 营收预测：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为13,253.22亿元、14,200.05亿元、15,127.69亿元 [6] - 归母净利润预测：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为219.61亿元、376.66亿元、515.00亿元，对应增长率分别为-47%、72%、37% [6] - 每股收益预测：预计2025年、2026年、2027年摊薄每股收益分别为7.31元、12.46元、16.93元 [6] - 估值指标：基于2025年预测，P/E为16.13倍，P/B为0.95倍，P/S为0.28倍 [6] 分业务展望 京东零售 - 预计2025年第三季度京东零售营收同比增长10%至2,479亿元，核心GMV同比增长10%，经营利润同比增长17.4%至136亿元 [4] - 分品类看：预计1P带电品类营收同比增长5%至1,289亿元；1P日百品类营收同比增长17%至958亿元；3P平台及广告服务营收同比增长28%至267亿元 [4] - 增长动力：消费稳健修复（2025年1-8月实物商品网上零售额同比增6.4%）、国补政策延续且品类扩张、日百品类强劲增长、平台供应链能力提升 [4] 京东物流 - 预计2025年第三季度京东物流营收同比增长11%至493亿元 [5] - 行业背景：2025年1-8月快递业务量达1,282亿件，同比增长17.8%，业务收入9,583.7亿元，同比增长9.2% [5] 新业务 - 京东外卖：预计2025年第三季度经营亏损125亿元（日均单量1,900万单），亏损环比2025年第二季度有所收窄 [7] - 其他新业务：京喜及国际业务投入加码，预计亏损环比增加 [7]

投资评级与建议 - 报告建议重点关注该公司 [3] 核心观点：母公司支持与资本结构优化 - 公司控股股东特变电工申请注册储架额度人民币30亿元，用于发行资产支持证券，以支持包括公司在内的附属公司 [1] - 公司附属公司新疆新能源拟以其持有的两个新能源发电项目作为底层资产，发行首期资产支持专项计划，预计发行规模不超过人民币15亿元 [1] - 母公司通过资产注入等方式提供支持，例如于9月26日将旗下盱眙高传100%股权转让给公司附属新疆新能源 [1] 核心观点：下半年盈利改善驱动因素 - 多晶硅价格显著回升，市场价格稳定在50-55元/公斤，较6月底35元/公斤的历史低位已显著反弹+50% [2] - 通过100%并表盱眙高传业务，风电设备销售业务经营业绩将大幅提升 [2] - 公司非多晶硅业务，包括电站建设/运营及电气设备业务呈现高增长 [2]

投资评级与基本信息 - 报告对特步国际(1368 HK)的投资评级为“买入” [1] - 报告发布日公司最新收盘价为6.01港元，总市值为168.43亿港元 [1] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度主品牌零售流水实现同比低单位数增长，增速环比持平 [2][3] - 主品牌零售折扣保持在7至7.5折的健康水平，环比持平，同比略有下降 [3] - 渠道库存周转为4至4.5个月，同比略有提升，环比持平 [3] - 索康尼品牌在2025年第三季度零售销售实现超过20%的同比增长，增速环比持平 [2][3] 核心投资观点与未来展望 - 短期来看，推进主品牌DTC战略的投入虽对业绩有负面影响，但利于长期品牌忠诚度和保留率的提升 [4] - 索康尼未来将持续拓宽产品矩阵，开发复古和通勤系列，并继续在一二线城市开设高端门店 [4] - 在收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼的毛利率有望持续提升 [4] - 公司对索康尼电商业务进行全面改革，以确保线上线下产品一致，线上业务有望恢复快速增长 [4] - 奥莱业务有望为公司提供新的增长增量 [4] 财务预测与估值 - 维持盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为142.86亿元/155.58亿元/172.51亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.74亿元/15.11亿元/16.64亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.50元/0.54元/0.60元 [4] - 以2025年10月16日收盘价6.01港元计算，对应2025/2026/2027年市盈率分别为11倍/10倍/9倍 [4] - 预计毛利率将从2024年的43.20%逐步提升至2027年的44.50% [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为119.9亿元、166.1亿元、175.6亿元 [5] - 核心观点：公司作为全球最大通信基础设施运营商，塔类业务收入稳定，“一体两翼”战略打开新成长空间，盈利能力有望持续提升 [5] 公司概况与行业地位 - 背靠三大运营商，是全球最大的通信基础设施服务商 [1] - 截至2025年6月底，站址规模超过210万个，总资产规模超过3300亿元，净资产规模超过2000亿元 [1] - 全球铁塔行业格局集中，大型塔企拥有的铁塔数量占比为87.4%，公司铁塔数量占全球总量的53% [47][49] 财务表现与股东回报 - 营业收入从2018年的718.19亿元增至2024年的977.72亿元，年复合增长率为5.28% [2] - 净利润从2018年的26.5亿元增长到2024年的107.29亿元，年复合增长率为26.25% [2] - 净利率从2018年的3.69%提升至2025年H1的11.61% [33] - 分红派息率持续提升，从2018年的14.98%提升至2024年的68.19%，2025年中期股息为0.1325元/股，同比增长21.6% [5][45] “一体”业务：运营商业务稳健发展 - 塔类业务是公司最稳定的现金流来源，贡献超过七成收入，2024年收入为756.89亿元 [3][77] - 塔类共享水平持续提升，站均租户数从2018年的1.47户增加到2025年H1的1.72户 [3][81] - 室分业务保持较高增长，2025年上半年收入为46.64亿元，同比增长12.0%，覆盖面积累计达138.5亿平米 [3][93] “两翼”业务：创新驱动第二增长曲线 - 智联业务收入保持双位数增长，从2021年的40.6亿元提升至2024年的89.11亿元，年复合增长率为30% [4][107] - 能源业务以换电为核心，截至2025年6月，付费用户突破147万，市场占有率近50%，日均换电次数超过200万次 [4][119] - 两翼业务资本开支占比呈增加趋势，2025年H1达到20% [36] 盈利预测与增长动力 - 预计塔类业务2025-2027年收入增速分别为-0.4%、-0.5%、-0.6% [128] - 预计室分业务2025-2027年收入增速分别为12%、10%、9% [128] - 预计智联业务2025-2027年收入增速分别为18%、17%、15% [129] - 预计能源业务2025-2027年收入增速分别为9%、8%、7% [129]

投资评级 - 报告对洲际船务维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司作为上市独立第三方船舶管理公司，在适配国内规范、响应政策调整上效率优于海外同行，有望凭此优势获取更多船管市场份额 [7] - 结合市场最新运价表现，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.47、0.60、0.74亿美元，对应PE为6、5、4倍 [7] - 可比公司PE-TTM的中位数和均值分别为7.64、8.63，而公司仅为4.55，上行空间超过20% [7] 业务表现分析 - 航运服务业务：2025年上半年航运分部收入同比减少23%至0.8亿美元，其中租入船舶收入同比减少26%至0.3亿美元，控制船舶收入同比减少21%至0.5亿美元 [7] - 航运服务业务利润端：租入船舶毛利率同比增2.4个百分点至4.1%，控制船舶毛利率同比减19.6个百分点至28.3% [7] - 船舶管理业务：上半年管理船舶数量提升，推动分部收入同比增73%至0.57亿美元，税前利润同比增104%至8.1百万美元 [7] 船队规模与结构 - 截至2025年6月30日，控制船舶38艘，综合运力达148万载重吨，较去年同期上升2.1% [7] - 公司预计下半年将有5艘新船、4艘光租船及投资的1艘化学品船下水，对应新增运力43万载重吨 [7] - 公司持续优化运力结构，平均船龄由2024年的6年进一步降至5年 [7] 行业与市场前景 - 2025年10月14日，交通部发布《对美船舶收取船舶特别港务费实施办法》，计划对多种类型的涉美船舶收取特别港务费 [7] - 下半年散货航运市场景气度有所提升，BDI运价指数2025年第三季度均值同比增长5%，10月前2周同比增长4% [7] - 西芒杜矿场预计年末开始出口，运距提升有望带动运价中枢进一步提高 [7] 财务数据与预测 - 营业收入：2023年实际为2.59亿美元，2024年实际为2.82亿美元，预计2025年为3.46亿美元，2026年为3.71亿美元，2027年为4.12亿美元 [6][8] - 收入增长率：2023年实际为-27.9%，2024年实际为8.9%，预计2025年为22.5%，2026年为7.4%，2027年为10.8% [6] - 归属普通股东净利润：2023年实际为21百万美元，2024年实际为70百万美元，预计2025年为47百万美元，2026年为60百万美元，2027年为74百万美元 [6][8] - 毛利率：2023年实际为15.5%，2024年实际为22.8%，预计2025年为25.3%，2026年为27.6%，2027年为29.4% [6]

投资评级 - 对腾讯控股的投资评级为“优于大市”（维持）[2][23][26] 核心观点与业绩预测 - 预计腾讯控股2025年第三季度营收为1888亿元，同比增长13%[4][8] - 预计2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为667亿元，同比增长12%，净利润率为35.4%[4][8] - 预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2593亿元、2979亿元、3374亿元，上调幅度均为1%[7][23][26] - 腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一，长期成长潜力较大[7][23] 游戏业务 - 预计2025年第三季度网络游戏业务收入为603亿元，同比增长16%[4][13] - 预计本土游戏收入同比增长13%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长[4][19] - 《三角洲行动》表现优异，预计第三季度流水达65亿元，年化流水可达200亿元[4][19] - 预计海外游戏收入同比增长25%[4][19] - 《和平精英》绿洲启元UGC平台单日活跃用户突破3300万，累计上线玩法超15万款[4][19] - 后续游戏产品线包括《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》等[4][19] 营销服务（网络广告） - 预计2025年第三季度营销服务收入为357亿元，同比增长19%[5][16] - 增长驱动力来自视频号流量增长、广告库存释放以及AI技术提升[5][16] - 腾讯广告推出“优选模式”和“智投AI创意”功能，利用AI优化广告投放[5][16] - 7月内测“门店通”产品，针对本地行业线下门店推广需求[5][20] 金融科技及企业服务 - 预计2025年第三季度金融科技及企业服务收入为584亿元，同比增长10%[6][21] - 支付业务与线下消费相关，7/8月客户备付金存款同比增长5%/6%[6][21] - 金融科技产品“分付”在8月灰度测试“借款到银行卡”功能，理财服务持续放量[6][21] - 企业服务方面，微信电商佣金持续放量，腾讯云增长达20%[6][21] AI技术发展 - 腾讯混元图像3.0多模态图像生成模型在全球26个大模型盲测中排名第一[7] - AI技术与微信社交、办公协同、内容消费等生态持续融合[7] - AI投入对毛利率影响有限，因其赋能的高毛利率业务（如广告）可提升ROI[8]

投资评级与目标 - 报告对蒙牛乳业维持“优于大市”评级 [1] - 当前股价为14.43港元，目标价为27.60港元，隐含约91%的上涨空间 [2] - 目标价基于2026年20倍市盈率估值 [6] 核心观点与行业展望 - 乳制品行业景气度仍处低位，但底部信号已现，生鲜乳价格已连续四个月稳定在3.02-3.04元/公斤区间 [3] - 随着上游牧业供给持续去化，预计原奶价格上升的拐点将在2026年第一季度出现 [3][5] - 行业有望走出低谷，低价竞争态势将趋于缓解，龙头公司将更注重优化产品结构和提升盈利质量 [5] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年公司液态奶业务收入为321.9亿元，同比下滑11.2%，占公司总营收的77.4% [4] - 渠道调研显示，第三季度液态奶经销商进货数据出现高单位数下降，其中常温奶的销量和均价同比依然下滑 [4] - 低温奶（如巴氏鲜奶）表现相对稳健，但业务占比较小 [4] - 预计公司2025年归母净利润将大幅反弹至40.31亿元，同比增长3757.4%，主要因2024年低基数（净利润仅1.05亿元）[2][6] - 预计2026-2027年归母净利润将分别增长22.9%和8.0%，达到49.53亿元和53.47亿元 [2][6] 盈利预测与投资逻辑 - 下调2025-2027年营收预测至825.45亿元、858.14亿元和899.04亿元（前值分别为914.4亿元、958.2亿元和1013.0亿元）[6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.03元、1.27元和1.37元（前值预测分别为1.38元、1.48元和1.64元）[6] - 投资逻辑在于公司经历2024-2025连续两年营收下滑后，有望在行业复苏中重拾增长，盈利弹性显著 [5] - 奶价温和上涨和竞争环境转好将有助于公司液态奶业务重拾增长和运营利润率持续扩张，同时牧业损失及大包粉减值的影响将显著减少 [5]