投资评级与目标价 - 报告维持对西锐飞机“优于大市”的投资评级 [1][9] - 目标价为70.20港元，基于2026年预期每股收益给予18倍市盈率，按7.8的美元兑港元汇率换算 [2][5][13] - 当前股价为61.00港元（截至2026年1月28日收盘），对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、16倍和14倍 [2][8] 核心观点与竞争优势 - 报告核心观点认为，西锐飞机通过“产品叠加服务”铸就了坚固的护城河 [1] - 公司在全球拥有约260个服务点，包括193家授权服务中心和4家自营服务中心，覆盖美国主要区域，服务响应速度快于同行 [3][10] - 培训网络包括143家认证培训中心和超过400名个人指导员，满足客户需求 [3][10] - 产品在安全性、航电系统和操作便捷性方面较竞品更能满足终端客户需求 [3][10] 财务预测与业绩展望 - 预计2025年全年交付约800架飞机，其中SR2X系列交付694架（同比增长约10%），愿景喷气机交付106架（同比增长约4%）[4][11] - 由于G7+新机型出货占比提升，SR2X系列平均销售单价提升至约119万美元，愿景喷气机单价微涨至345万美元 [4][11] - 预计2025年公司整体毛利率和净利率分别同比提升0.9和1.1个百分点，全年净利润约1.56亿美元 [4][11] - 预计2025年新增订单约600架，同比略有提升 [4][11] - 上调2025-2027年营收预测至13.94/16.74/19.51亿美元（此前为13.94/16.34/19.04亿美元）[5][13] - 上调2025-2027年净利润预测至1.59/1.83/2.04亿美元（此前为1.41/1.76/2.06亿美元）[5][13] - 预计2025-2027年营收增长率分别为16.45%、20.10%、16.51%，净利润增长率分别为31%、15%、11% [2][8] 估值与交易层面 - 由于公司订单远期可见性较弱，DCF估值匹配度低，报告改用市盈率倍数进行估值 [5][13] - 截至2025年底，公司在市值、交易量、换手率等指标上满足相关指数公司的纳入要求，若被重新纳入指数将吸引被动资金，增强流动性 [4][12] - 当前公司市值为22.33亿港元（约2.86亿美元）[2] 可比公司与财务比率 - 与可比公司（如德事隆、万丰奥威、法拉利）相比，西锐飞机基于2026年预测的市盈率为14.67倍，处于相对合理水平 [7] - 预计公司2025-2027年净资产收益率将稳步提升，分别为20.2%、22.3%、24.2% [2][8] - 预计公司2025-2027年毛利率将稳步提升，分别为35.5%、36.5%、36.9% [2][8]

投资评级与核心观点 - 报告对曹操出行维持“买入”评级 [1][8] - 核心观点：公司配股加速全球Robotaxi布局，深化出行全场景服务，Robotaxi商业化路径清晰，构建车辆技术运营生态闭环 [1][8] 近期事件与资金用途 - 2026年1月28日，公司公告拟配售不多于1200万股，占扩大后股份约2.06%，配售价每股32.46港元，筹资净额3.83亿港元，较1月27日收市价折让约8.97% [8] - 所得款项净额将主要用于Robotaxi业务 [8] - 约67.7%的资金将投入国内外Robotaxi业务发展，用于采购定制化车辆、构建运营体系及核心技术研发 [8] - 约22.3%的资金将用于扩展企业服务，完善全场景企业出行解决方案 [8] - 约10%的资金将作为营运资金及一般企业用途 [8] 公司战略与业务布局 - 公司将Robotaxi置于长期发展的核心战略地位，提出至2030年累计投放10万辆完全定制Robotaxi的目标 [8] - Robotaxi目标已纳入新股份激励计划的关键绩效指标，与千亿港元市值考核并列 [8] - 公司依托吉利控股集团，构建了“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体模式 [8] - 凭借十年共享出行积累的数据、算法与全国性服务网络，为Robotaxi商业化奠定基础 [8] - 第二代Robotaxi已进入试点运营阶段，正推动从有人监护向无人化运营过渡 [8] - 完全定制车型将于今年亮相，配套“绿色智能通行岛”设施与可复制的建设标准，以形成自动化支持网络 [8] - 在国际化方面，公司与阿布扎比达成合作，积极推动自动驾驶技术与换电体系出海 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为206.74亿元、262.35亿元、323.65亿元 [1][8] - 对应2025-2027年收入同比增速分别为41.05%、26.90%、23.37% [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-11.02亿元、-2.74亿元、8.92亿元 [1] - 预计公司将在2027年实现扭亏为盈，归母净利润同比增长425.87% [1] - 基于2026年1月27日股价，对应2025-2027年PS（市销率）分别为0.9倍、0.7倍、0.6倍 [8] - 基于2026年1月27日股价，对应2025-2027年P/E（市盈率）分别为-16.29倍、-65.62倍、20.14倍 [1] 市场与基础数据 - 报告日收盘价为35.66港元 [6] - 一年最低/最高价分别为27.50港元/92.50港元 [6] - 港股流通市值约为201.59亿港元 [6] - 总股本为5.6531亿股，全部为流通股 [7] - 截至2024年，公司资产负债率为164.27% [7]

投资评级 - 报告对上美股份（2145.HK）维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 中国美妆行业正经历从“增量扩张”到“存量博弈”的深刻转变，2025年市场规模达4,653亿元，同比增长5.1%，行业进入成熟期，竞争核心升级为品牌综合实力、产品科技与可持续创新能力的系统化比拼，资源加速向已建立多品牌矩阵和平台化运营能力的头部企业集中 [1] - 上美股份已成功实现从“单核驱动”向“平台化集团”的战略蜕变，以主品牌韩束为核心基本盘，并通过已验证的可复制品牌孵化能力，构建了支撑长期发展的多品牌矩阵 [2] - 公司基于“六六战略”提出2030年实现300亿元销售额的清晰蓝图，增长依托科研成果落地、品牌品类扩张及深化全球化布局三大核心驱动力，同时AI深度应用及人才建设将巩固运营效率优势 [3] 行业与公司战略 - 行业呈现结构性特征，国货品牌凭借对本土需求的精准洞察和敏捷运营，市场份额持续提升，正从市场参与者向主导者转变 [1] - 公司主品牌韩束2025年上半年贡献收入33.44亿元，增长动力从依赖抖音渠道转变为通过拓展男士护肤、高端洗护等新品类并强化在天猫、京东等平台的运营，实现全渠道渗透与多元化增长 [2] - 以“一页”品牌为代表的第二增长曲线迅速崛起，2025年上半年收入同比激增146.5%至3.97亿元，安敏优、极方等新锐品牌也呈现强劲成长势头 [2] - 公司长期增长驱动力包括：科研成果落地（如X肽等技术矩阵扩容）、品牌品类扩张（韩束拓品类、一页覆盖全年龄段、孵化更多细分品牌）、以及深化全球化布局（落地东南亚工厂，推行“本土化制造+运营”） [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为86.55亿元、106.85亿元、126.46亿元，同比增长率分别为27.4%、23.5%、18.4% [4][10] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为10.87亿元、13.56亿元、16.09亿元，同比增长率分别为39.2%、24.7%、18.6% [4][10] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.73元、3.41元、4.04元 [3][4] - 基于2025年预测EPS，对应的市盈率（P/E）为22.3倍，预计2026年、2027年P/E将进一步下降至17.9倍和15.1倍 [4][10] - 公司盈利能力持续增强，预计毛利率将维持在74.8%至75.1%的高位，销售净利率从2023年的11.0%提升至2027年的13.3% [10] - 净资产收益率（ROE）表现强劲，预计从2023年的23.0%显著提升至2025年的42.1%，并在2026年及2027年维持在44.6%的高水平 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对思摩尔国际的投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [6] - 报告给予思摩尔国际6个月目标价为16.80港元，以2026年1月27日10.66港元的股价计算，潜在上涨空间约为57.6% [4][6] - 报告核心观点认为，思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，坚持研发与技术引领，受益于全球监管趋严加速不合规产品出清，以及加热不燃烧（HNB）新业务的持续拓展，未来发展潜力清晰可期 [4] 近期经营与财务表现 - 2025年第三季度，公司营收约人民币41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2% [3] - 2025年第三季度，公司经调整净利约4.44亿元，同比增长4.0% [3] - 2025年第三季度业绩亮眼主要受益于战略客户在全球主要市场成功推出加热不燃烧（HNB）新品，同时全球监管趋严使公司作为合规龙头享受政策红利，电子雾化业务稳健增长 [3] - 公司旗舰新品带动自有品牌业务份额提升，且剔除股份支付后的期间费用增速低于收入增速，费用管控优异 [3] 公司行动与市场信心 - 公司于12月11日以均价12.26港元/股回购814万股，耗资9977万港元；于12月12日以均价12.48港元/股回购799万股，耗资9976万港元，两日合计耗资近2亿港元 [2] - 此次回购后，受托人持有的股份占公司总股本的比例从1.2853%上升至1.5457% [2] - 连续大额回购彰显了管理层对公司价值和未来业务增长的长期信心 [2] 财务预测 - 报告预测思摩尔国际2025-2027年营业收入分别为141.08亿元、167.17亿元、198.67亿元，同比增长19.57%、18.50%、18.84% [4] - 报告预测思摩尔国际2025-2027年净利润分别为10.43亿元、19.31亿元、27.26亿元，同比增长-19.93%、85.12%、41.14% [4] - 报告预测思摩尔国际2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.31元、0.44元 [5] - 报告预测思摩尔国际2025-2027年市盈率（PE）分别为63.16倍、34.12倍、24.17倍 [4][5] - 报告预测思摩尔国际2025-2027年毛利率分别为43.67%、45.18%、44.56% [10] - 报告预测思摩尔国际2025-2027年净利率分别为7.40%、11.55%、13.72% [5][10] 估值与市场数据 - 报告基于2026年48倍市盈率（PE）的估值，得出目标价15.00元人民币，按1.12的汇率换算为16.80港元 [4] - 截至2026年1月27日，公司总市值为66,030.74百万港元，总股本为6,194.25百万股 [6] - 公司过去12个月股价区间为9.74港元至23.46港元 [6]

投资评级 - 给予紫金黄金国际(02259.HK) **买入** 评级 [5] 核心观点 - 紫金黄金国际拟以 **44 加元/股**，总对价 **55 亿加元**（约 **280 亿人民币**），以现金方式收购 Allied Gold 100%股权，较公告前收盘价溢价约 **5.39%**，交易彰显了公司的魄力与战略眼光 [1] - 收购 Allied Gold 将为公司远期补充 **20 吨以上** 的权益黄金产量，并显著增加资源与储量，预计 Allied Gold 在 **2029年** 产金量可达 **25 吨左右** [2] - Allied Gold 当前平均总维持成本（AISC）超过 **2000 美元/盎司**，但通过技改、新项目投产及紫金矿业运营赋能，未来成本有显著下降空间，例如 Sadiola 二期投产后 AISC 预计降至 **1200 美元/盎司**，Kurmuk 项目全生命周期 AISC 预计低于 **950 美元/盎司** [3] - 基于金价上涨及收购完成预期，报告将公司 **2025/2026/2027年** 归母净利润预测上修至 **15.4亿/39.9亿/49.3亿美元**，同比增速分别为 **220%/159%/24%** [3] - 看好金价长牛背景，并认为公司具备强大的资源获取、矿山运营及产量兑现能力 [3] 收购标的资产详情 - Allied Gold 资产包包括位于非洲的三大金矿项目：①马里 **Sadiola 金矿 80%** 权益；②科特迪瓦金矿综合体（含 **Bonikro 项目 89.9%** 权益与 **Agbaou 项目 85%** 权益）；③埃塞俄比亚 **Kurmuk 金矿 100%** 权益 [2] - 从资源储量看，Allied Gold **总资源量 533 吨**（品位 **1.48克/吨**），**权益资源量 455 吨**（90%以上为探明+控制级别）；**总储量 337 吨**，**权益储量 288 吨**，此次收购可使紫金矿业的权益资源量/储量分别上升 **25%/33%** [2] - 此次收购的 **单吨资源量对价约为 0.6 亿元/吨**，高于此前收购阿基姆和 RG 的 **0.4 亿元/吨**，但考虑到是二级市场收购、金价已上涨以及资产未来的增储潜力，对价仍具备强性价比 [2] 产量预测与项目进展 - **2025年前三季度**，Allied Gold 旗下 Sadiola、Bonikro、Agbaou 三矿合计产量约 **8.2 吨**，预计 **2025年全年** 产量为 **11.7-12.4 吨** [2] - **Sadiola 金矿**：一期技改于 **2025年第四季度** 完成后，产量将提升至 **6.2-7.2 吨**；二期预计 **2028年底** 投产，后续将扩产至 **9.3 吨**（投产前四年平均年产量可达 **12.4 吨**） [2] - **Kurmuk 项目**：预计 **2026年下半年** 投产，年产量 **7.5 吨**（投产前四年平均年产量 **9 吨**） [2] - **Bonikro 和 Agbaou 项目**：产量预计改善至合计 **5.8 吨** [2] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计从 **2024年** 的 **29.90亿美元** 增长至 **2027年** 的 **129.08亿美元**，**2025-2027年** 同比增速分别为 **75.55%**、**98.91%**、**23.63%** [4] - **归属母公司净利润**：预计从 **2024年** 的 **4.81亿美元** 增长至 **2027年** 的 **49.34亿美元**，**2025-2027年** 同比增速分别为 **220.13%**、**158.99%**、**23.62%** [4] - **每股收益（美元）**：预计 **2025-2027年** 分别为 **0.58**、**1.49**、**1.84** [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率从 **2024年** 的 **37.9%** 提升至 **2026年** 的 **66.2%**；净资产收益率（ROE）从 **2024年** 的 **20.70%** 提升至 **2026年** 的 **50.77%** [10] - **估值指标**：基于预测，**2025-2027年** 的市盈率（P/E）分别为 **52.00**、**20.08**、**16.24**；市净率（P/B）分别为 **20.72**、**10.19**、**6.26** [4] 市场表现与数据 - 截至 **2026年1月27日**，公司收盘价为 **233.00港元**，总市值为 **623,587.06百万港元**，总股本为 **2,676百万股** [5] - 过去 **1个月** 和 **3个月** 的绝对收益率分别为 **52%** 和 **83%**，相对收益率分别为 **47%** 和 **80%** [7]

投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][4] 核心观点 - 量贩零食渠道效率大幅领先，预计行业规模持续增长，渗透率提升 [1][4] - 鸣鸣很忙作为行业龙头，团队优质，在供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先 [1][4] - 在行业规模效应下，预计强者恒强，公司市场份额将进一步提升，利润逐步释放 [1][4] 公司概况与财务表现 - 公司是国内量贩零食龙头，由零食很忙（2017年创立）与赵一鸣零食（2019年创立）于2023年合并而成，旗下拥有两大品牌 [4][10] - 股权结构稳定，两大创始人晏总和赵总分别持股约33.4%和27%，好想你、红杉、黑蚁等为主要股东 [4][12] - 管理层经验丰富且团队年轻，员工中66%年龄在30岁以下，适配行业需求 [4][15][17] - 截至2025年11月30日，公司总门店数达21,041家，其中约59%位于县城及乡镇，加盟店为主 [4][11] - 2024年GMV达555亿元，同比增长262%；2025年Q1-Q3 GMV达661亿元，同比增长73% [4][10] - 2024年主营收入393.44亿元，同比增长282%；2025年Q1-Q3收入464亿元，同比增长75% [4][10] - 2024年经调整净利润9.13亿元，同比增长289%；2025年Q1-Q3经调整净利润18.1亿元，同比增长241%，净利率提升至3.9% [4][10][25] - 公司预计2025E/2026E/2027E经调整净利润分别为25.2亿、33.9亿、43.7亿元 [4] 行业分析 - 休闲食品饮料零售行业规模约4万亿元，泛零食品类（零食、烘焙、乳制品、水饮）规模约1.8万亿元 [4][30] - 量贩零食是增长最快的渠道，2024年规模达1，297亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）为77.9% [4][35] - 量贩零食渠道优势显著：供应链扁平高效，全链路加价倍率仅1.3倍，低于传统商超的1.7-2.3倍；存货周转天数仅约30天，坪效约3万元/平/年，均领先传统渠道 [45][49] - 从需求侧看，量贩零食“多快好省”全面兼顾，SKU丰富（一般不少于1800款），就近选址，价格平均比线下超市便宜约25%，能高效激发和满足零食的即时性、尝鲜性消费需求 [4][50][77] - 经多口径测算，量贩零食远期全国开店空间有望达到8-10万家，当前饱和度预计约70% [4][59][61] - 竞争格局高度集中，呈现双龙头格局，CR2（鸣鸣很忙与万辰集团）市占率约70%，且份额持续向头部集中 [4][67] - 鸣鸣很忙当前市占率约43%，与万辰集团（约32%）优势市场错位，两强格局稳固 [4][74] 公司核心竞争力 - **供应链**：品类丰富，在库SKU约3，997个，选品精准、迭代快；与优质供应商合作，开展大比重直供及定制；品控严格 [4][77] - **仓配物流**：拥有高效仓配物流体系，实现供应链高效布局 [4] - **招商拓展**：门店规模及开店速度行业领先，拥有专业选址、运营及培训团队赋能加盟商，提升新开店质量 [4] - **运营能力**：精细化运营能力强，标准完善且落地严格，门店经营质量高，老店店效表现平稳 [4][45] - **品牌建设**：线上线下结合持续投入品牌建设，品牌势能领先，签约周杰伦作为代言人 [4][48]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][42] 核心观点 - 潼关黄金黄金开采业务进入新发展阶段，两个矿场内生动能强劲，黄金产量持续提升，叠加黄金价格景气，迎来量价齐升 [42] - 预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.17亿港元、12.64亿港元、15.69亿港元，对应EPS分别为0.19港元、0.24港元、0.30港元 [3][42] - 以2026年1月27日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为18倍、15倍、12倍 [3][42] 收获之年，多方位推动业务扩张 - 2025年上半年，公司实现营收9.38亿元，同比增长21%；归母净利润达到3.12亿元，同比增长高达272.6%，远超2024年全年 [13] - 2025年内公司通过多项收购与合作推动业务扩张：1月收购西安宏尚工程有限公司以降低生产成本；4月与紫金矿业达成“股权+金属流”双向绑定合作；11月完成收购亿鑫矿业，增加黄金资源量26吨；12月收购陇鑫建设发展有限公司以提升营运效率 [15] - 重要股东蒋薇（公司董事会主席蒋智勇之女）自2026年1月2日起连续增持公司股份，累计增持数量达888.6万股，显示对公司未来发展前景的信心 [10][18][19] 资源量进一步增长，未来增储潜力仍较强 - 完成对亿鑫矿业的收购后，公司黄金资源总量增加至81吨，平均品位为6.5克/吨 [10][20] - 截至2024年底，公司原有肃北县和潼关县两处矿场合计资源量为55吨，平均品位高达8.26克/吨，其中潼关矿区35.2吨（品位7.46克/吨），肃北矿区19.8吨（品位10.21克/吨） [20] - 新收购的亿鑫矿业（D矿体集合区）资源量占比最大（约15.3吨），距离北东选矿厂仅2.8公里，且北东矿业技改项目预计2025年底完工，矿石处理能力将提升至约2,000吨/日，因此无需新建加工厂即可快速转化为产量 [22][23] - 增储潜力巨大：1) 肃北县矿区：北东矿业拥有超30平方公里探矿权，公司计划自2025年第三季度末起未来3年投入钻探16万米、坑探3.5万米进行深边部找矿 [10][25][28]；2) 潼关县矿区：公司拥有多条尚在探矿阶段的矿脉，随着“探转采”推进，远期增量可期，且当地政府推动资源整合，公司作为代表型企业有望整合更多资源 [10][30][33][34] 内生增长明确，产量将持续提升 - 公司黄金产量快速增长，2024年达到2.52吨，同比增长85.27% [10][38] - 预计2025年黄金产量将达到2.6-2.9吨，并计划到2027年产量达到3.8-4.4吨 [10][38] - 自2017年转型黄金业务以来，公司通过收购和自有矿山开发，黄金产量从2017年的732.03千克持续增长至2024年的2519.33千克 [39] 盈利预测与财务指标 - 预计公司营业收入将从2024年的16.05亿港元大幅增长至2025年的29.74亿港元（同比增长85.3%），并在2027年达到44.31亿港元 [3] - 预计归母净利润将从2024年的2.11亿港元跃升至2025年的10.17亿港元（同比增长381.8%），随后在2026年、2027年分别达到12.64亿港元和15.69亿港元，保持约24%的增速 [3] - 盈利能力显著改善，预计毛利率将从2024年的32.60%提升至2025年的51.22%，并在2027年达到54.64%；净利率预计从2024年的13.16%提升至2025年的34.21% [45] - 估值方面，当前股价对应市净率（P/B）预计将从2024年的7.5倍下降至2025年的5.4倍，并在2027年进一步降至3.2倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究观点，对安踏体育收购彪马少数股权的战略布局持积极态度，亚太投资者普遍看好[5] - 报告未明确给出独立的投资评级，但指出市场共识目标价为107.25港元，较2026年1月27日77.9港元的股价有约37.7%的潜在上行空间[12] 重大战略交易详情 - 安踏体育宣布以每股35欧元现金收购Artémis持有的彪马29.06%股权，总对价15.05亿欧元（约122.8亿元人民币），资金全部来自内部资源[5] - 收购价较彪马1月26日收盘价21.63欧元溢价62%，交易预计在2026年底前完成监管审批[6] - 交易使安踏成为彪马最大股东，并接替Artémis在彪马监事会的两个席位，但作为少数股东不直接参与日常运营[5][6] - 管理层确认交易不会影响2025年的股息支付[5] 交易战略逻辑与协同 - 交易符合安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略，彪马在足球、跑步及赛车领域的传统优势可补足安踏高端运动品类及海外市场布局[6] - 彪马大中华区销售额占比仅约7%，显著低于同业17%-30%的水平，显示未来在中国市场拓展潜力巨大[5][6] - 交易带来供应链协同，申洲国际是彪马最大供应商之一，截至2025年上半年彪马占其销售额15%，为第四大客户，交易后安踏将间接成为申洲最大客户之一[6] - 报告指出，安踏计划强化彪马现有改革战略而非推倒重来，符合其逆向品牌投资历史[6] 公司业务与市场地位 - 安踏体育是中国领先的体育用品公司，拥有安踏、斐乐、迪桑特、可隆体育、玛伊娅服饰等全方位品牌矩阵[9] - 按产品分类，安踏品牌收入占比47.3%，斐乐占比37.6%，其他品牌合计15.1%[10] - 按地区分类，公司收入100%来自亚洲[10] - 截至2026年1月27日，公司市值288.00亿美元，丁氏家族为主要股东，持股55.64%[12] 公司增长催化因素 - 市场份额扩张：安踏体育持续提升市场份额并在增长的户外运动市场展现竞争力[7] - 国际化拓展：受益于多品牌矩阵支持[7] - 产品创新与合作：高度重视产品创新及运动员合作，例如2023年与凯里·欧文达成五年合作协议，相关系列已于2024年下半年逐步上市[7] - 重大体育赛事：与奥运会等赛事的关联有助于提升品牌曝光度与消费者参与度[7] 财务与估值比较 - 股价为77.9港元，12个月最高价与最低价分别为104.4港元和75.5港元[12] - 3个月日均成交额为92.80百万美元[12] - 同业比较显示，李宁市值为65.1亿美元，市盈率FY24F为16.1倍，FY25F为18.9倍，FY26F为18.2倍[15]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][42] 核心观点 - 潼关黄金的黄金开采业务进入新发展阶段，两个矿场内生动能强劲，黄金产量持续提升，叠加黄金价格景气，迎来量价齐升 [42] - 2025年是公司的收获之年，通过收购矿山工程公司、亿鑫矿业以及与紫金矿业合作等多方位举措推动业务扩张，业绩在金价带动下实现高速增长 [10][13] - 公司资源量进一步增长至81吨，且肃北与潼关两处矿场未来增储潜力强劲，为长期增长奠定基础 [10][20] - 重要股东在2026年初连续增持公司股份，累计达888.6万股，显示对公司未来发展前景的信心 [10][18] 根据目录总结 1 收获之年，多方位推动业务扩张 - **业绩高速增长**：2025年上半年，公司实现营收9.38亿元，同比增长21%；归母净利润达到3.12亿元，同比增长高达272.6%，远超2024年全年利润 [13] - **多项战略举措**：2025年内，公司完成多项收购与合作以推动业务扩张 [15] - 1月，收购潼关地区矿山工程公司西安宏尚工程有限公司，以降低生产成本、提高效率 [15] - 4月，与紫金矿业子公司达成“股权+金属流”双向绑定合作关系，借助紫金赋能提升运营 [15] - 11月，完成收购亿鑫矿业，为公司新增26吨黄金资源量 [15] - 12月，收购矿山工程服务商陇鑫建设发展有限公司，旨在为现有业务带来协同效应并提升盈利能力 [15] - **股东积极增持**：重要股东蒋薇自2026年1月2日起连续增持，截至1月16日累计增持888.6万股 [18][19] 2 资源量进一步增长，未来增储潜力仍较强 - **资源总量与品位**：收购亿鑫矿业后，公司黄金资源总量从55吨增加至81吨，平均品位为6.5克/吨 [20][22] - 原有两矿场（潼关与肃北）资源量55吨，平均品位8.26克/吨，其中肃北矿场品位高达10.21克/吨 [20] - 新收购的亿鑫矿业资源量26吨，平均品位4.48克/吨 [22] - **肃北县矿区（北东矿业）潜力**： - 亿鑫矿业的核心D矿体集合区资源量15.3吨，距离北东选矿厂仅2.8公里，运输成本低 [23] - 北东矿业技改项目预计2025年底完工，矿石日处理能力将提升至约2,000吨，新收购资源可借助现有设施快速转化为产量 [23] - 北东矿业拥有超30平方公里的探矿权，公司计划自2025年第三季度末起，未来3年投入钻探16万米、坑探3.5万米进行深边部找矿，增储潜力巨大 [10][25][28] - **潼关县矿区潜力**： - 公司在该地区拥有多条矿脉，目前尚有多条探矿证中的金脉待转为采矿证（探转采），随着勘探完善和转采推进，远期增量可期 [10][30] - 潼关县政策鼓励矿权整合，促进资源向重点骨干企业集中，公司作为当地代表型金矿企业（拥有祥顺矿业、德兴矿业等规上企业），未来有望整合更多资源 [33][34] 3 内生增长明确，产量将持续提升 - **产量持续增长**：2024年公司黄金产量达到2.52吨，同比增长85.27% [38] - **未来产量指引**：预计2025年黄金产量将达到2.6-2.9吨，并计划到2027年产量达到3.8-4.4吨 [10][38] - **增长驱动**：潼关和肃北两个矿场内生增长潜力十足，随着探转采工作的逐步推进，公司产量将继续提升 [10][38] 4 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为10.17亿港元、12.64亿港元和15.69亿港元，对应每股收益（EPS）分别为0.19港元、0.24港元和0.30港元 [3][42] - **营收预测**：预计营业收入将从2024年的16.05亿港元增长至2027年的44.31亿港元，2025年预计同比增长85.3% [3] - **估值水平**：以2026年1月27日股价计，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为18倍、15倍和12倍，市净率（P/B）分别为5.4倍、4.1倍和3.2倍 [3][42]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“买入”评级，目标价为109.21港币 [5][7] - 报告核心观点认为，安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股权是其推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措，交易估值合理，且有望通过品牌互补与协同效应，特别是赋能PUMA在中国市场的发展，支撑公司长期价值提升 [1][2][4] 收购交易详情 - 安踏体育于2026年1月26日公告，同意以每股35欧元的现金对价收购PUMA SE约29.06%的股权，总对价约15.06亿欧元（约122.8亿人民币）[1][2] - 交易全部由公司自有现金（内部资源及营运资金）支付，公司预计不会影响2025年的派息计划 [1][3] - 交易相较于PUMA在2026年1月27日的收盘价21.5欧元/股溢价约63%，但参照企业价值（EV）与2027财年预期营收之比约为0.8倍，报告认为对于全球资源型品牌而言估值合理 [3] - 交易完成后，安踏体育将成为PUMA的最大股东，但公司预计短期内不会考虑私有化PUMA [2] - 交易预计需获得反垄断及相关监管审批，预期在2026年12月31日前完成 [2] 收购战略意义与协同效应 - 此次收购旨在完善安踏体育覆盖大众到高端、时尚到专业的全方位多品牌组合，增强国际竞争力 [1] - PUMA在足球、跑步、赛车等专业运动及潮流运动领域拥有近80年历史积淀和全球影响力，与安踏集团现有品牌布局形成高度互补，特别是在安踏相对薄弱的足球和赛车板块 [1][4] - PUMA在非洲、印度等新兴市场拥有较佳影响力，有助于安踏的全球化布局 [4] - PUMA目前在中国市场收入占比较低（2024财年约7%），渗透率有较大提升空间，安踏计划依托其成熟的“品牌+零售”商业模式协助PUMA重塑在华业务，有望推动其实现高于行业平均水平的增长 [4] 目标公司PUMA经营状况 - PUMA 2023年营收86亿欧元，同比增长6.6%，2024年营收88亿欧元，同比增长4.4% [3] - PUMA 2023年净利润3.1亿欧元，同比下降13.7%，2024年净利润2.8亿欧元，同比下降7.6% [3] - PUMA当前处在战略调整阵痛期，面临品牌热度短期落后同行、核心产品缺失、价格带定位模糊等问题，正在清理库存、应对关税及调整成本结构 [3] - 公司预计PUMA在2025年全年货币中性下销售额将录得低双位数下滑，并预期全年将录得EBIT亏损，但这也为安踏入主后的战略重整提供了可期的改善空间 [3] 安踏体育盈利预测与估值 - 报告维持安踏体育2025-2027年归母净利润预测分别为130.2亿元、140.1亿元、155.0亿元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预期市盈率（PE）均值10.8倍，考虑到安踏体育多品牌及零售运营能力优势显著，报告维持公司2026年20倍目标市盈率，从而得出109.21港币的目标价 [5] - 根据报告数据，安踏体育2024年营业收入为708.26亿元，同比增长13.58%，归属母公司净利润为155.96亿元，同比增长52.36% [12] - 报告预测安踏体育2025年营业收入为779.53亿元，同比增长10.06%，归属母公司净利润为130.21亿元，同比下降16.51% [12]