报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 旺季接近尾声，新品与新营销事件不断，促进旺季稳健成长表现，2月以来公司在春季产品中继续发力功能外套、轻暖鹅绒品类，挖掘功能品类生意拓展机会 [1][2] - 考虑25/3/31财年功能性外套的快速发展、轻薄羽的积极增长及冬羽绒的稳健表现，预计公司保持稳健双位数增长，当前估值具备性价比，低估值、稳增长、高分红属性凸显，25年至今已回购超5600万股、回购金额超2.09亿港币，凸显公司对业务发展的坚定信心 [3] 相关目录总结 投资要点 - 24年10月，波司登发布泡芙系列产品与意大利潮牌MSGM联名，在苏州、成都进行快闪活动，邀请年轻艺人参与，MSGM品牌创始人亲临现场分享创意构想 [1] - 10/30，波司登推出极地极寒系列羽绒服，配备气凝胶航空温控材料，御寒极限突破 -50℃，助力南极科考队第41次考察出征 [1] - 12/7，波司登位于北京三里屯登峰概念店开业，品牌代言人谷爱玲到现场分享感悟，后续通过高端会员活动持续打造专业口碑 [1] - 12/18，波司登“致敬冰雪”大秀在哈尔滨索菲亚教堂广场举行，携手哈尔滨官方发布战略合作成果，旺季通过多种形式实现频繁品牌露出 [2] - 12月末，波司登新年联名款上市，与当代剪纸艺术家合作，融入中国传统剪纸艺术元素，在上海南京西路全球品牌体验店打造剪纸主题空间 [2] - 2月以来，公司推出新品轻防软壳，防晒UPF50 +、防泼水≥4级、透湿指数6790g/（㎡·24h），挖掘功能品类生意拓展机会 [2] 盈利预测及估值 - 预计25/3/31、26/3/31、27/3/31财年公司收入256/286/320亿元，同比 +10%/12%/12%，归母净利35.3/40.4/45.4亿元，同比 +15%/+14%/+13%，对应PE 12.5/10.9/9.7X [3] 财务摘要 | 项目 | FY2024 | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 23,214 | 25,589 | 28,649 | 31,974 | | 同比（%） | 38.39% | 10.23% | 11.96% | 11.61% | | 归母净利润（百万元） | 3,074 | 3,528 | 4,035 | 4,540 | | 同比（%） | 43.74% | 14.78% | 14.35% | 12.53% | | 每股收益（元） | 0.28 | 0.32 | 0.37 | 0.41 | | P/E | 14.3 | 12.5 | 10.9 | 9.7 | [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在FY2024 - FY2027E财年的预测数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润同比增长，盈利表现优异，股息增加，各业务营收有不同程度增长，毛利率和净利率提升，内生利润率有望持续提升，外延并购或助推跨越式发展 [1][2][3][4] 事件 - 3月6日公司发布2024年年报，24年营收/归母净利润分别同比+10.5%/+42.6%至130.7/8.5亿港元，24H2营收/归母净利分别同比+6.8%/+48.6%至43.7/2.1亿港元，2024年全年股息合计为每股0.46港元，同比+43.8% [1] 经营分析 - 市场需求恢复和优异经营使烟叶、卷烟出口业务表现较优，2024全年烟叶出口/烟叶进口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务分别实现营收20.6/82.5/15.7/1.4/10.5亿港元，同比分别+24.8%/+2.2%/+30.2%/+3.8%/+37.1%，24H2各业务营收及同比情况有差异 [2] - 烟叶出口营收增幅大因把握国际市场需求增加组织适销货源，出口数量H1/H2分别同比+8.7%/+25.9%；卷烟出口业务增长因拓宽经营区域、拓展有税市场，出口量H1/H2分别同比+96%/-0.3%，且提高自营占比助推均价提升 [2] 多因素推动公司毛利率显著提升，费用率管控相对较优 - 2024年公司毛利率与净利率为10.5%与6.9%，同比+1.4/+1.1pct，2024H2毛利率与净利率为9.5%与5.1%，同比+1.1/+0.7pct [3] - 2024年各业务毛利率有不同变化，卷烟出口业务毛利率显著提升因优化业务结构及产品组合、提升自营业务占比，烟叶类产品进/出口业务毛利率提升分别因产品结构变化、优化定价策略增强议价能力 [3] - 2024年公司行政及其他经营开支费用率为1.2%，同比-0.1pct，财务费率同比+0.3pct至1.7% [3] 内生利润率持续提升可期，外延并购有望助推跨越式发展 - 公司现有业务依托行业需求增长及市场扩张规模有望稳健增长，盈利能力持续提升具备较强确定性，公司明确聚焦资本运作平台建设，适时开展投资并购，有望实现跨越式发展 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.48/1.73/2.01元，当前股价对应PE分别为17/15/13倍 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,836|13,074|14,971|16,887|18,890| |营业收入增长率|42.19%|10.46%|14.51%|12.80%|11.86%| |归母净利润(百万元)|599|854|1,027|1,198|1,390| |归母净利润增长率|59.71%|42.58%|20.25%|16.69%|16.06%| |摊薄每股收益(元)|0.87|1.23|1.48|1.73|2.01| |每股经营性现金流净额|0.75|0.00|1.72|1.52|2.11| |ROE(归属母公司)(摊薄)|24.01%|28.41%|25.46%|22.91%|21.00%| |P/E|10.71|18.07|17.31|14.83|12.78| |P/B|2.57|5.13|4.41|3.40|2.68|[8] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、比率分析等多方面财务数据预测，如主营业务收入、成本、利润、资产、负债等在2022A - 2027E各年份的情况及相关增长率、利润率等指标 [10]

报告公司投资评级 - 给予持有评级，更新目标价8.68港元，较现价有11%上升空间，相当于2025年和2026年10.6倍和10倍PE [6][11] 报告的核心观点 - 2024年公司收益223.24亿元人民币，同比降8.1%，股东应占溢利33.69亿元人民币，同比减31%，每股基本盈利降至79.23分，全年派息41港仙，派息率48.5%，盈利下降受浮法玻璃需求不足、联营盈利下降、产线设备减值及出售亏损影响，2024年减少长期贷款使利息支出下降，后续资本开支减少，现金流增加，财务更稳健 [3][8] - 截至2025年2月28日，全国浮法日熔量15.66万吨，同比减9.6%；深加工样本企业订单天数均值6.8天，同比降39.3%；浮法玻璃样本企业总库存6713.5万重箱，环比增2.4%，同比增20.48%，折库存天数31.2天，较上期增0.8天；全国周均价1334元/吨，环比降9.80元/吨，浮法玻璃下游需求疲弱，库存累积，价格承压，行业供需格局待改善 [4][9] - 浮法玻璃价格下行使汽车玻璃成本下降，2025年汽车玻璃后装市场需求预期向上，公司高附加值差异化产品有竞争优势，马来海外产能扩充可抵御美国关税冲击 [5][10] 相关目录总结 重要数据 - 2025年3月6日收盘价7.84港元，总股本4357百万股，总市值342亿港元，净资产34377百万元，总资产48078百万元，52周高低为11.62/6.45港元，每股净资产8.53港元 [2] - 主要股东包括李贤义及关连人士(24.61%)、董清世(12.06%)、董清波及关连人士(8.02%)、李圣典及关连人士(7.71%) [2] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（人民币百万元）|24294|22324|23345|24372|26120| |同比增长(%)|-5.6%|-8.1%|4.6%|4.4%|7.2%| |净利润（人民币百万元）|4883|3369|3446|3668|3886| |同比增长(%)|-4.8%|-31.0%|2.3%|6.5%|5.9%| |每股盈利（分）|117.6|79.2|81.6|86.9|92.0| |PE@7.84HKD|6.2|9.1|8.9|8.3|7.9| |每股股息（港仙）|63.0|41.0|40.0|42.6|45.1| |股息率|8.71%|5.67%|5.53%|5.89%|6.24%| [7] 行业估值 |代码|简称|货币|股价|市值(亿元人民币)|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2023A）|PB（2024E）|PB（2025E）|PB（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |3606.HK|福耀玻璃|CNY|51.50|1524|21.6|16.6|14.4|12.4|3.6|3.5|3.1|2.7| |6865.HK|福莱特玻璃|CNY|13.46|494|10.4|29.4|21.3|13.0|1.3|1.2|1.2|1.1| |平均| - | - | - | - |16.0|23.0|17.9|12.7|2.5|2.4|2.1|1.9| |000012.SZ|南玻A|HKD|4.95|118|9.2|18.9|16.6|12.7|1.1|1.1|1.0|1.0| |601636.SH|旗滨集团|HKD|5.83|156|8.9|23.6|17.2|12.8|1.2|1.1|1.1|1.0| |600586.SH|金晶科技|HKD|5.78|83|17.9|22.8|15.9|12.8|1.3|1.4|1.3|1.2| |平均| - | - | - | - |12.0|21.8|16.6|12.8|1.2|1.2|1.1|1.1| |0868.HK|信义玻璃|HKD|7.84|342|6.2|9.1|8.9|8.3|0.9|0.9|0.9|0.8| [13] 财务报表摘要 - 损益表：收入、营业成本、毛利等指标呈现一定变化趋势，如2024年收入同比下降，后续有增长预期，毛利率维持在一定水平 [16] - 财务分析：盈利能力、营运表现、财务状况等指标有相应数据体现，如净利率、ROE、总资产负债率等 [16] - 资产负债表：现金、应收账款、存货等项目在不同年份有不同数值，反映公司资产结构变化 [16] - 现金流量表：EBITDA、融资成本、营运资金变化等项目体现公司现金流状况及资金流向 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比增长10%；毛利13.8亿港元，同比增长27%；归母净利润8.5亿港元，同比增长43%；2024H2营收43.7亿港元，同比增长6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比增长47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看量价变化不一，公司毛利率为10.5%，同比增加1.3pct [7] - 2024H2烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动，各业务收入和量价同比有不同表现，公司2024H2毛利率为9.5%，同比增加1.1pct [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 各业务情况 - 2024年烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口业务收入分别为82.5/20.6/15.7/1.4/10.5亿港元，同比增长2%/25%/30%/4%/37%；各业务进/出口量同比 - 4%/+18%/+19%/+12%/-2%，价同比 + 7%/+5%/+9%/-8%/+40%；各业务毛利率分别为10%/4%/18%/5%/18% [7] - 2024H2烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口业务收入分别为14.5/11.4/10.3/0.9/6.6亿港元，同比 - 11%/+26%/+6%/-5%/+34%；各业务进/出口量同比 - 28%/+33%/+22%/+40%/+16%，价同比 + 24%/-5%/-13%/-32%/+16%；各业务毛利率分别为6%/5%/15%/5%/18% [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司自主开发 IP 核，建设开放式生态系统，提供全套服务，支持软硬件解耦 [4] - 高阶自动驾驶渗透率持续提升，市场规模将从 2023 年的 619 亿元增长至 2030 年的 10171 亿元，复合年增长率为 49.2% [5] - 高性价比华山 A1000 系列智驾方案，已获多家头部车企车型定点，加速智能汽车全民化进程 [6] - 华山 A2000 高算力 SOC 即将推出，助力高阶智驾系统落地，还能支持多领域，推动机器人产业发展 [7] - 武当系列实现多域融合和跨域计算，建立舱驾融合解决方案，已与多家产业链伙伴达成合作 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价 23.95 港币，总股本和流通股本均为 6.29 亿股，总市值和流通市值均为 138.95 亿港币 [3] - 52 周内最高/最低价为 43.85/18.28 港币，资产负债率 695.68%，市盈率 637，第一大股东为单记章 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|312|485|832|1359| |增长率(%)|89%|55%|71%|63%| |归属母公司净利润（百万元）|-4855|133|-885|-438| |增长率(%)|-768%|-76%|103%|50%| |EPS(元/股)|-68.40|-1.41|-0.70|0.21| |市盈率 (P/E)|0.00|104.51|-31.63|-15.66|[11] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 营业收入 2023 - 2026 年分别为 312、485、832、1359 百万元，增长率分别为 88.82%、55.27%、71.46%、63.46% [12] - 归属母公司净利润 2023 - 2026 年分别为 -4855、133、-888、-438 百万元，增长率分别为 -767.52%、102.73%、-76%、50.50% [12] 获利能力 - 毛利率 2023 - 2026 年分别为 24.69%、50.35%、51.41%、51.95% [12] - 销售净利率 2023 - 2026 年分别为 -106.42%、27.34%、-32.23% [12] 偿债能力 - 资产负债率 2023 - 2026 年分别为 677.69%、584.73%、473.44%、468.05% [12] - 净负债比率 2023 - 2026 年分别为 11.70%、11.01%、12.54%、6.92% [12] 营运能力 - 总资产周转率 2023 - 2026 年分别为 0.15、0.23、0.32、0.46 [12] - 应收账款周转率 2023 - 2026 年分别为 2.15、2.01、1.98、1.99 [12] 每股指标 - 每股收益 2023 - 2026 年分别为 -68.40、0.21、-1.41、-0.70 元 [12] - 每股经营现金流 2023 - 2026 年分别为 -8.97、-2.78、-2.86、-3.00 元 [12] 估值比率 - P/E 2023 - 2026 年分别为 0.00、104.51、-15.66、-31.63 [12] - P/B 2023 - 2026 年分别为 0.00、-1.26、-1.29、-1.24 [12] 现金流量表 - 经营活动现金流 2023 - 2026 年分别为 -1058、-1747、-1797、-1890 百万元 [12] - 投资活动现金流 2023 - 2026 年分别为 547、1649、793、1312 百万元 [12] - 筹资活动现金流 2023 - 2026 年分别为 809、0、1134、0 百万元 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予华润万象生活“增持”评级 [4][94] 报告的核心观点 - 华润万象生活是领先物业管理及商业运营服务商，采用“2 + 1”业务模式，收入增长且盈利能力较优，多元业态驱动增长，商业运营竞争优势显现，未来有望保持稳健增长 [1] - 预计2024 - 2026年实现营业收入174.5/199.3/225.8亿元，归母净利润分别为34.40/39.75/45.85亿元，对应PE分别为20x/18x/15x，公司可享估值溢价 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 公司概况：是中国领先服务商，打造全业态一体化生态体系，采用“2 + 1”业务模式，提供物业管理及增值服务，管理运营多种商业物业组合 [17] - 公司历史：发展分四个阶段，1994 - 2000年初创专注物业管理，2000 - 2010年全国化扩张建设品牌，2011 - 2019年定位商业地产领导者强化服务战略，2020至今坚持质量发展实施数字化转型 [18][19] - 经营情况：收入由2017年31.29亿元增至2023年147.67亿元，CAGR约30%，各业务板块表现不同，盈利能力显著提升，2023年ROE约为18%，购物中心板块毛利高，多板块协同增利，整体费用管控良好 [23][30][35] - 管理团队：董事和高层管理人员经验丰富，平均超15年相关领域经验，有助于把握市场机遇、优化战略规划和整合行业资源 [40] - 股权架构：大股东华润置地持股约72.29%，确保管理层与股东利益契合，公司计划吸引人才并加强薪酬激励机制 [43] 行业情况 - 行业规模：全业态市场2014 - 2023年总收入CAGR为10.8%，预计2028年达9554亿元，2023 - 2028年CAGR为6.0%，细分市场中购物中心运营增长动能强劲 [45] - 行业格局：提供多种服务的公司数量有限，行业集中加速，各细分市场竞争激烈且分散，龙头企业将提升竞争力巩固份额 [59] - 竞争优势：全业态协同整合与多元化服务是制胜关键，不同业态有不同核心竞争力，如住宅注重增值服务和规模化运营，购物中心强调全生命周期服务和多元化增值模式，写字楼突出高品质定制化服务和数字化结合 [63] 公司优势 - 核心区域与优质品牌资源：物业航道新增第三方合约面积多在一二线城市，城市公共空间管理能力强；商业航道购物中心零售额增长，品牌资源稀缺 [67][69] - 母公司背书与战略协同：物业航道获母公司在规模拓展和战略资源上的支持；商业航道与租户深度绑定，有品牌和资金支持 [70][72] - 卓越运营能力：物业航道第三方拓展能力强，一体化运营提升收入；商业航道新开项目开业率高，数字化赋能提升运营效率 [73][75] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2024 - 2026年分别为174.5/199.3/225.8亿元，同比增速18.2%/14.2%/13.3%，分板块看住宅、购物中心和写字楼营收均有增长 [79] - 毛利预测：预计2024 - 2026年分别为59.2/68.3/77.7亿元，同比增速26.1%/15.4%/13.9%，各板块毛利有不同变化 [87] - 费用支出及归母净利润预测：预计2024 - 2026年归母净利润分别为34.4/39.8/45.9亿元，归母净利率分别为19.7%/19.9%/20.3% [93] - 估值：选取3家H股企业作可比公司，可比公司2024 - 2026年平均PE为16x/13x/12x，华润万象生活对应PE为20x/18x/15x，可享估值溢价 [94]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比+10%；毛利13.8亿港元，同比+27%；归母净利润8.5亿港元，同比+43%；2024H2营收43.7亿港元，同比+6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比+47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看量价变化不一，公司毛利率为10.5%，同比+1.3pct [7] - 2024H2各业务收入有增有减，拆分量价来看量价变化不一，公司2024H2毛利率为9.5%，同比+1.1pct，烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动 [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]

报告公司投资评级 - 目标价56.31港元，给予买入评级 [4][43] 报告的核心观点 - 长和是多元化跨国巨头，2023年全球业务亮眼，各业务有增长动能 [2][3] - 出售巴拿马港口资产是明智选择，可获现金流入、降负债率、优化财务成本，为股东回报提供可能 [4][43] - 长期看公司多元化布局稳固，预计2024 - 2026年归母净利润分别达240.0/269.4/288.0亿港元 [4][43] 公司概况——全球多元化巨头 历史沿革与股权架构 - 长和1971年成立，由李嘉诚家族控制，业务涵盖零售、电讯等多领域，在全球多地有布局，旗下有屈臣氏等知名品牌 [6] - 股权以家族控制为主、国际资本为辅，李嘉诚家族通过关联实体持股，国际资本如BlackRock和Vanguard也有持股 [6] 资产重组后的战略聚焦 - 2015年重组后长和聚焦电讯、零售、基建、能源四大核心领域，提升运营效率和盈利能力 [8] - 业务注重协同效应，加大亚太和欧洲市场投资，抓住区域经济增长机遇 [8] 2023年全球业务版图拆解 - 欧洲市场贡献超五成收入，亚洲与澳洲及其他地区、中国香港和中国大陆也有贡献 [9] - 零售业务是主要收入来源，占比近四成，电讯等业务也贡献稳定收入，多元化结构增强抗风险能力 [12] 核心竞争优势 - 多元化业务结构和广泛市场覆盖分散风险，增强抗风险能力，资产规模和盈利能力强 [14] - 在各业务领域处于领先地位，带来品牌影响力和增长动力 [14] 行业趋势与分部业务增长动能 零售：消费复苏与数字化重构 - 零售业务含屈臣氏等知名品牌，2023年收入1833亿港元，同比增长8.1% [15][17] - 增长得益于消费复苏和数字化重构，店铺增加349家，拓展新兴市场，深化O+O模式增强客户粘性 [18] 电讯：5G渗透率拐点与成本优化 - 电讯业务由CKHGT等组成，5G网络建设成果显著，多个国家覆盖率高 [21] - 用户结构优化，合约客户占比提升，转化非合约用户可提升收益能力，但业务受成本等因素短期挑战 [22][26] - 未来有望通过成本控制、技术投入和合作探索新增长点保持稳健增长 [28] 能源转型：Hutchison Medias能源资产绿色化改造 - 基建业务涵盖水务等多领域，2023年收益总额547亿港元，增长1%，收益稳定 [29] - 能源转型战略聚焦智慧电网等关键项目，2023年减排约74万吨二氧化碳，达减碳目标18% [30] 港口与物流：全球贸易链重构机遇 - 港口业务是核心板块，2023年在24个国家53个港口经营293个泊位，处理8210万个标准货柜 [32] - 2023年收入因贸易环境下降，2024年上半年改善，全球网络优势使其在贸易链重构中占有利位置 [33] 长江和记实业出售港口资产：战略转型与价值重塑 事件概况 - 长和与贝莱德牵头财团达成协议，出售和记港口集团80%权益，涉及23个国家43个港口199个泊位，不包括中国部分港口 [35] - 交易资产权益估值177亿美元，购买价142.12亿美元，预计带来超190亿美元现金收入，需通过审查和股东大会批准 [35] 背景与战略意义 - 巴拿马港口特许经营权虽延长至2047年，但地缘政治紧张，集团出售资产可规避风险、优化资产结构 [39] 交易亮点与财务影响 - 巴拿马港口吞吐量占集团3.2%，EBIT贡献约16%，退出后对集团整体EBIT影响不高于1% [40] - 交易定价超预期，完成后预计获190亿美元现金收入，有息负债率有望降至20%以下，优化财务成本提升利润 [40][41] - 集团历史分红慷慨，现金流充裕，未来分红水平可能提升 [41] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别达240.0/269.4/288.0亿港元，目标价56.31港元，有19.6%上升空间，给予买入评级 [4][43]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 京东物流2024年业绩良好，营收和归母净利润均实现增长，降本增效成果显著，预计2025 - 2027年归母净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2024年公司实现营收1828亿元，同比增长10%；归母净利润为62亿元，同比增长906%；2024Q4营收521亿元，同比增长10%；归母净利润为17.3亿元，同比增长66% [1] 经营分析 - 受益国补政策，来自京东集团的收入增长10%；一体化供应链客户收入874亿元，同比增长7.2%，其中内部收入551亿元，同比增长10%，外部收入323亿元，同比增长2.8%，外部一体化客户ARPC同比下降5%至40万元，客户数量同比增长8%至80703名；其他客户收入955亿元，同比增长12.1%，主要因快递快运服务业务显著增长 [1] 降本增效 - 2024年公司营业成本为1641亿元，同比增长6.6%，低于收入增速，主要由于产品及网络结构优化、技术驱动运营效率提升、精细化管控提升资源使用效率；营业成本增量主要来自员工薪酬福利开支，同比增长11.2%至615亿元；2024年公司毛利为187亿元，同比增长47%，毛利率同比增长2.6pct至10.2%，归母净利为62亿元，同比大增906%，净利率同比增长3pct至3.4% [2] 技术升级与收购 - 2024年全面升级数智化供应链技术，推出并使用全新自研的“智狼”货到人解决方案；2024年12月发布收购跨越速运余下36.43%股本以实现100%控股的计划，有助于协同资源、提高效率、降低成本、提升竞争力 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为71亿元、84亿元、97亿元 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|166,625|182,838|193,259|204,330|216,166| |营业收入增长率|21.27%|9.73%|5.70%|5.73%|5.79%| |归母净利润(百万元)|616|6,198|7,062|8,376|9,714| |归母净利润增长率|144.11%|905.78%|13.94%|18.61%|15.97%| |摊薄每股收益(元)|0.09|0.93|1.06|1.26|1.46| |每股经营性现金流净额|2.47|3.14|1.84|2.04|2.26| |ROE(归属母公司)(摊薄)|1.28%|11.20%|11.29%|11.79%|12.01%| |P/E|105.45|13.72|14.55|12.26|10.57| |P/B|1.34|1.53|1.64|1.45|1.27|[5] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、股东权益等指标及相应增长率、比率分析等内容 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比+10%；毛利13.8亿港元，同比+27%；归母净利润8.5亿港元，同比+43%；2024H2营收43.7亿港元，同比+6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比+47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看，各业务进/出口量和价同比有不同表现，公司毛利率为10.5%，同比+1.3pct [7] - 2024H2烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动，各业务收入、量价及毛利率有不同变化 [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]