报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司资产质量稳定，分红稳定增长，股息率亮眼，考虑行业规模收缩、市场利率下行等因素调低盈利预测 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入总额377亿元，同比基本持平；归属于普通股股东净利润39亿元，同比减少38%；平均ROE7.8%，同比下降5.2个百分点 [1] - 2024年度每股现金股息0.55港元，持续稳定增长，现金分红率达56%，静态股息率接近9%，预计后续每股分红指标保持增长 [1] - 2024年末总资产同比增长3%至3604亿元，贷款及应收款项同比下降4%至2606亿元；全国融资租赁合同余额同比下降3%，公司表现与行业整体水平接近 [1] - 子公司宏信建发扩张较快，2024年总资产同比增长17%，得益于业务规模扩张，尤其是加速布局海外业务 [1] - 2024年生息资产收益率8.06%，同比下降18bps；计息负债成本率4.06%，同比下降20bps；净息差4.48%，同比降低10bps [2] - 2024年产业运营分部收入同比增长10%至162亿元，其中宏信建发收入同比增长20%至116亿元，其他板块收入略有下降；产业运营板块毛利率30%，同比小幅降低2个百分点 [2] - 2024年销售及行政开支、其他费用开支以及财务成本等合计占营业收入的比例在25%左右，基本保持稳定 [2] - 2024年末不良率1.07%，较年初上升0.03个百分点；关注率5.58%，较年初下降0.39个百分点；不良生成率0.41%，同比降低0.12个百分点；拨备覆盖率228%，较年初持平；拨备计提力度加大，信用成本率同比提高0.40个百分点至0.47% [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年普通股东净利润42/44/46亿元（上次2025 - 2026年预测值65/67亿元），同比增速10%/4%/4%；摊薄EPS为0.98/1.02/1.06元；当前股价对应PE为5.8/5.6/5.4x，PB为0.49/0.47/0.45x [3] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|38,102|37,887|38,960|40,947|43,270| |(+/-%)|3.7%|-0.6%|2.8%|5.1%|5.7%| |归母净利润(百万元)|6,193|3,862|4,248|4,412|4,574| |(+/-%)|1.0%|-37.6%|10.0%|3.9%|3.7%| |摊薄每股收益(元)|1.43|0.89|0.98|1.02|1.06| |总资产收益率|1.77%|1.09%|1.17%|1.21%|1.24%| |净资产收益率|13.0%|7.8%|8.5%|8.5%|8.4%| |市盈率(PE)|4.0|6.4|5.8|5.6|5.4| |股息率|7.9%|8.7%|9.6%|10.0%|10.3%| |市净率(PB)|0.50|0.51|0.49|0.47|0.45| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 快手可灵在视频生成领域领先，AI有望推动广告效率提升，降低生成成本释放创作空间，预计24 - 26年公司总收入和NON - GAAP归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为快手 - W（01024），收盘价63.10港元，近12个月最高/最低65.70/37.55港元，总股本4304百万股，流通股本4304百万股，流通股比例100%，总市值2716亿港元，流通市值2716亿港元 [1] 可灵动态 - 24年11月，快手在App Store上线“可灵AI”独立APP，完善移动端AI布局，产品矩阵包括APP、网页版、小程序、海外版等；24年12月，可灵发布1.6版本，价格保持35灵感/5秒视频，在生成视频技术上创新升级，提升物理运动规律、时长至2分钟和语义理解能力；目前可灵会员分黄金、铂金、砖石三种，价格和可生成标准视频数量不同 [3] 可灵模型能力与用户情况 - 2024年12月，可灵AI拥有600万用户，共计生成6500万视频和1.75亿张图片；2025年3月7日，在全球100生成式AI消费级应用排行榜中排名20，超过Sora、Midjourney、Runway等同类别产品；25年1月可灵网页端访问量达1804万，环比增长44.57% [4] AI对广告的影响 - 复盘美股相关标的，AI提升广告转化率和效率，拉动相关公司广告效率和收入及股价；可灵AI等视频生成大模型在广告需求端应用空间广，降低生成成本，提升广告内容供给量和投放精准度，推动行业良性发展，使广告平台广告位量价双提升 [5] 投资建议 - 预计24 - 26年公司总收入为1272.9/1414.1/1556.9亿元，NON - GAAP归母净利润为176.4/226.7/278.3亿元，维持“买入”评级 [6] 财务指标 - 营业总收入2023A - 2026E分别为113470、127293、141409、155689百万元，增速分别为20%、12%、11%、10%；归母净利润（NON - GAAP）分别为10271、17637、22671、27834百万元，增速分别为279%、72%、29%、23%；EPS（NON - GAAP）分别为2.36、4.10、5.27、6.47元；P/E（NON - GAAP）分别为20.84、14.43、11.23、9.15 [8] 资产负债表 - 2023A - 2026E流动资产分别为60361、70163、94777、116412百万元，非流动资产分别为45935、46475、47222、48156百万元，资产总计分别为106296、116638、141999、164568百万元；流动负债分别为48778、43690、48479、43832百万元，非流动负债均为8444百万元，负债合计分别为57222、52134、56923、52276百万元 [9][10] 利润表 - 2023A - 2026E营业总收入分别为113470、127293、141409、155689百万元，营业成本分别为56079、57765、63318、68776百万元，销售费用分别为36496、41411、43802、46018百万元，管理费用分别为3514、2911、3482、3750百万元，研发费用分别为12338、12330、13104、14119百万元，营业利润分别为6431、14795、19590、25060百万元，净利润分别为6399、15320、19412、25636百万元 [9][10] 现金流量表 - 2023A - 2024E经营活动现金流分别为20781、9070百万元，2025E - 2026E为25406、20978百万元；投资活动现金流2023A - 2024E为 - 19865、 - 7793百万元，2025E - 2026E为 - 7785、 - 7788百万元；筹资活动现金流2023A - 2024E为 - 1364、347百万元，2025E - 2026E为347、347百万元 [9][10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023A - 2026E营业收入增速分别为20.5%、12.2%、11.1%、10.1%，营业利润增速分别为151.2%、130.1%、32.4%、27.9%，归母净利润（NON - GAAP）增速分别为278.6%、71.7%、28.5%、22.8%；获利能力方面，毛利率分别为50.6%、54.6%、55.2%、55.8%，净利率分别为5.6%、12.0%、13.7%、16.5%，ROE分别为13.0%、23.4%、23.8%、23.9%；偿债能力方面，资产负债率分别为53.8%、44.7%、40.1%、31.8%，净负债比率分别为 - 0.26、 - 0.22、 - 0.38、 - 0.41，流动比率分别为1.24、1.61、1.96、2.66；营运能力方面，总资产周转率分别为1.07、1.09、0.98、0.92，应收账款周转率分别为17.81、17.51、17.21、16.91，应付账款周转率均为2.19 [9][10] 每股指标 - 2023A - 2026E每股收益分别为2.36、4.10、5.27、6.47元，每股经营现金分别为4.78、2.09、5.84、4.83元，每股净资产分别为11.29、14.84、19.57、25.83元 [9][10] 估值比率 - 2023A - 2026E P/E分别为20.8、14.4、11.2、9.1，P/B分别为4.69、2.70、2.04、1.64 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 217 港元/56 美元，对应 2025E 12x P/E [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，公司 4Q24 收入为 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，预计 1Q25 商品收入仍有望保持双位数增长 [1] - 销售费率上升，全年利润或高个位数增长，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速，全年利润率或保持相对平稳约 4.1% [2] - 考虑到公司核心品类受益政策利好及中长期利润率有改善空间，维持“买入”评级，公司宣布派发 15 亿美元现金股利，叠加回购金额约相当于每年 5%+的股东回报率 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标显示，2023 - 2027 年营业收入从 10846.62 亿元增长至 13997.72 亿元，毛利润从 1597.04 亿元增长至 2267.63 亿元，调整后净利润从 352 亿元增长至 567.79 亿元 [4] - 财务报表分析与预测中，各指标呈现不同变化趋势，如营业收入增速 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.9%、5.9%、5.7%，毛利润增速分别为 15.1%、9.0%、6.4%、6.4%等 [6] 情景假设 - 京东港股乐观情景（概率 20%）目标价 294 港元，公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期；悲观情景（概率 20%）目标价 128 港元，公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期 [13] - 京东美股乐观情景（概率 20%）目标价 75 美元，公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期；悲观情景（概率 20%）目标价 33 美元，公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期 [18] 行业覆盖公司 - 浦银国际对互联网行业多家公司给出评级和目标价，如阿里巴巴“持有”，京东“买入”，拼多多“买入”等 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 2.23 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年归母净利低于预期，主要因国内租金价格下滑，但海外拓展及轻资产管理规模增长带动收入仍快速增长，多品类及海外业务扩张有望对冲国内租金下行压力 [1] - 考虑租金价格下滑致毛利率承压，下调 25/26 年经营性租赁业务毛利率，预测 25 - 27 年归母净利并下调目标价，但仍维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年实现收入 115.8 亿元、归母净利 9.0 亿元，同比 +21%、 - 7%，归母净利低于预期（10.8 亿元） [1] - 24 年经营租赁服务/工程技术服务/资产管理服务收入为 46.2/37.5/32.1 亿元，同比 - 10.1%/+26.5%/+113.0%；毛利率分别为 38.1%/26.4%/31.8%，同比 - 6.5/-2.8/-8.4pct，整体毛利率 - 6.5pct 至 32.6% [2] 设备管理情况 - 截至 24 年末高空作业平台管理规模达 21.5 万台，同比 +20.8%，设备管理规模维持行业领先，24 年高空作业平台国内市场份额达 34.4%，未来市占率有望进一步提升 [2] 费用及现金流情况 - 24 年销售/管理/财务费用率分别为 5.3%/11.0%/7.0%，同比 - 0.1/-0.2/-1.5pct，财务费用率下降因融资结构优化，新增平均融资利率降至 3.99%（同比 - 0.21pct） [3] - 24 年经营性净现金流 42.0 亿元，同比 +6.4%，资本开支达 71.0 亿元，同比 +249.8%，有望优化国内高空作业平台机队结构并增加海外设备和新品类布局 [3] 业务拓展情况 - 24 年海外业务收入同比增长超 27 倍至 3.9 亿元，占总收入比重达 3.4%，同比 +3.3pct；海外毛利率 43.7%，比国内高 11.5pct，公司计划 27 年海外资产管理规模达 100 亿元左右 [4] - 24 年工业冷风机等新品收入达 2.2 亿元，同比增长超 800%，海外业务及新品类拓展有望为未来发展提供支撑 [4] 盈利预测与估值情况 - 下调公司 25/26 年经营性租赁业务毛利率 0.3/0.5pct，预测 25 - 27 年归母净利为 9.5/10.3/11.3 亿元（前值 12.26/14.13/- 亿元，下调 23%/27%/-） [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 18.6xPE，考虑公司流动性改善需时间且国内租赁业务毛利率承压，给予 25 年 7xPE，目标价 2.23 港元（前值 2.59 港元，对应 24 年 7xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|9,611|11,581|12,248|13,143|14,355| |+/-%|22.00|20.50|5.76|7.31|9.22| |归属母公司净利润 (人民币百万)|962.41|896.32|949.86|1,027|1,131| |+/-%|44.87|(6.87)|5.97|8.15|10.10| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.30|0.28|0.30|0.32|0.35| |ROE (%)|11.03|8.06|8.06|8.25|8.57| |PE (倍)|3.99|4.29|4.05|3.74|3.40| |PB (倍)|0.36|0.34|0.32|0.30|0.28| |EV EBITDA (倍)|4.45|5.13|4.51|3.92|3.57|[7] 可比公司估值表 |公司简称|公司代码|股价|市值|EPS（元）|25 - 27 年 CAGR|PE（X）|2025E EV/EBITDA| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | |(元)|(亿元)|2024A/E|2025E|2026E|2027E| |URI|URI US|620.70|405|43.17|44.96|49.45|55.65|8.8%|14.38|13.81|12.55|11.15|7.31| |Ashtead|AHT LN|45.15|196|3.06|2.86|3.21|3.65|6.1%|14.77|15.81|14.07|12.37|7.22| |华铁应急|603300 CH|11.66|230|0.35|0.44|0.57|-|9.7%|33.74|26.27|20.58|-|14.47| |行业平均| | | | | | | |8.2%|20.96|18.63|15.73|-|9.67|[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 公司已形成“以丰富优质中医医疗资源为一体，以中医药行业大模型和创新中成药为两翼”的战略发展布局 [2] - 公司持续布局数字化和AI领域，为传统中医插上人工智能和互联网的翅膀 [3] - 随着持续的数据沉淀、数据打通以及AI大模型的研发及应用，公司作为中医服务行业龙头，具备大模型行业场景落地的先发优势 [8] - 随着公司中药院内制剂战略的不断推进，未来有望增强公司盈利能力 [9] - 预计2024 - 2026年公司实现营业收入30.56亿元、39.90亿元、51.89亿元，经调整净利润4.00亿元、5.36亿元、7.13亿元，当前股价对应的PE倍数（经调整）分别为25.2X、18.8X、14.1X [10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1625|2323|3056|3990|5189| |增长率yoy（%）|18.4|43.0|31.5|30.6|30.1| |归母净利润（百万元）|183.3|252.2|339.7|491.3|681.6| |增长率yoy（%）|136.1|37.6|34.7|44.6|38.7| |经调整净利润（百万元）|198|305|400|536|713| |增长率yoy（%）|26.6|53.7|31.0|34.2|33.0| |ROE（%）|10.7|10.9|13.0|16.2|18.7| |EPS最新摊薄（元）|0.75|1.03|1.39|2.02|2.80| |P/E（倍）|55.0|39.9|29.7|20.5|14.8| |P/E（经调整，倍）|50.8|33.0|25.2|18.8|14.1| |P/B（倍）|5.9|4.4|3.9|3.3|2.8| [1] 股票信息 - 行业：医药 - 2025年3月6日收盘价（港元）：44.800 - 总市值（百万港元）：10,918.14 - 流通市值（百万港元）：10,816.58 - 总股本（百万股）：243.71 - 流通股本（百万股）：241.44 - 近3月日均成交额（百万港元）：90.34 [4] 股价走势 - 展示了2024年3月 - 2025年3月固生堂和恒生指数的股价走势 [5][6] 公司AI布局历程 - 2019年，凭借海量真实的诊疗数据，开启在AI领域的深度探索 [7] - 2023年7月，与百度智慧医疗达成战略合作，开展中医大模型合作，打造科研临床一体化平台，发布自主研发的固生堂中医APP和智能处方监控管理平台 [7] - 2023年12月，与四川大学华西医院中国循证医学中心、百度正式启动“中药大模型临床评价与智能决策平台”开发项目 [7] - 2025年2月，宣布正式接入DeepSeek，打造名医的“AI分身”，入选高盛FICC与股票部门发布的《中国AI医疗指数》报告榜单 [7] - 2025年3月，聘请欧洲科学院外籍院士、清华大学人工智能研究院常务副院长孙茂松出任公司人工智能高级顾问 [8] 公司数据资源与信息化基础 - 自2010年创立以来，积累了丰富而高质量的中医数据资源，就诊记录超1,700万条，病历数据超800万份，处方达2000多万份，还有9位国医大师和数万名高级别中医师的高质量医案 [8] - 拥有近50人的IT技术团队，拥有HIS处方系统、门店数字化管理系统、CRM管理系统、互联网医院、运营中后台支持体系等完全自研的信息化基础 [8] 公司院内制剂发展情况 - 上市之初积极推进临床验方到院内制剂、再到中成药的传承路径，截至2024年12月，已陆续开发10款院内制剂产品，并成功在药监局备案 [9] - 现拥有名医专家协定方超500个，研发空间大，计划每年研发出10个院内制剂 [9] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2022A - 2026E的相关数据 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调1%至17.8港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 京东物流2024年业绩表现亮眼，收入和归母净利均实现增长，盈利大幅增长得益于业务量增长带动产能利用率提升和规模效应释放 [1] - 看好京东物流在一体化供应链的物流服务能力和产品竞争力的提升，将助力进一步获得业务增长，同时受益家电3C以旧换新政策 [1] - 公司为提升物流履约能力和竞争力，将进一步加强对物流基础设施建设和投入，新增资源投入或在短期影响利润率水平，因此小幅下调25/26年净利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年收入向好，总收入同比增长9.7%至1828亿元，其中来自外部客户收入1278亿元，同比增长9.6%，占比70%；来自京东集团收入551亿元，同比增长10.0%，占比30% [1][2] - 2024年外部客户数80,803，同比增长8.0%；平均单客收入（ARPC）400,156元，同比下降4.8% [2] - 预计2025年公司将受益物流资源投入带动的产能增加，进一步扩展其外部一体化供应链业务 [2] 盈利情况 - 2024年公司实现毛利/non - IFRS净利187.0亿/79.2亿元，同比增长47.4%/186.8%；毛利率/non - IFRS净利率10.2%/4.3%，同比提升2.6pct/2.7pct [3] - 利润显著提升主因业务规模增长，产能利用率提升带动单位成本下降 [3] - 2024年公司一体化供应链业务收入874亿元，同比增长7.2%；其他业务收入（快运/快递等）955亿元，同比增长12.1% [3] 海外业务情况 - 2024年以来，公司积极拓展海外一体化供应链业务，与中国出海品牌、海外本土客户及跨境电商平台加深合作 [4] - 截至2024年末，京东物流拥有超过100个保税仓、直邮仓库和海外仓，海外仓业务已覆盖19个国家和地区 [4] - 2025年公司将继续加大海外市场的布局，海外业务收入有望保持高增 [4] 盈利预测调整 - 下调2025/2026年净利预测5%/9%至71.4亿/81.0亿元，新增2027年净利预测93.8亿元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|166,625|182,838|205,131|226,119|247,781| |+/-%|21.27|9.73|12.19|10.23|9.58| |归属母公司净利润 (人民币百万)|616.00|6,198|7,140|8,103|9,384| |+/-%|NA|906.10|15.21|13.48|15.82| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.10|1.00|1.07|1.22|1.41| |ROE (%)|NA|11.20|11.43|11.48|11.74| |PE (倍)|144.15|14.43|13.38|11.79|10.18| |PB (倍)|1.84|1.62|1.53|1.35|1.19| |EV EBITDA (倍)|8.89|5.60|4.78|4.20|3.60| [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予丘钛科技“买入”评级 [1][5][70] 报告的核心观点 - 国补刺激及手机光学升级驱动利润弹性，ADAS下沉及XR起量提振估值；手机光学升级带来产品结构继续改善、车载和IoT业务进展顺利、超声波指纹模组有望继续放量；预计2024 - 2026年公司营业收入分别为164/193/208亿人民币，对应同比增长31%/18%/8%；预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为3.1/6.4/7.9亿人民币，分别同比增长274%/105%/23%，对应EPS分别为0.3/0.5/0.7人民币；当前股价7.54港币分别对应2024 - 2026年26.5/12.9/10.5倍PE，低于H股同业可比公司平均值，受益国补刺激、手机光学升级有望驱动公司更大的利润释放弹性，汽车ADAS下沉以及XR光学起量驱动二次增长曲线有利估值中枢上移 [5] 根据相关目录分别进行总结 丘钛科技：中高端摄像头模组及指纹识别模组制造商 - **概览**：丘钛科技是全球领先的智能移动终端中高端摄像头模组及指纹识别模组制造商，主要从事相关模组的设计、研发、制造和销售，以中高端市场为主；2023年公司收入125.3亿元，同比减少9%，归母净利润为0.8亿元，同比减少52%；产品主要包括摄像头模组和指纹识别模组，覆盖多领域；客户结构存在多元化趋势，但目前集中度仍较高 [13][15][20] - **发展历程**：2007年成立，2014年在港上市，早期靠封装技术推摄像头模组并导入客户，2014 - 2015年开展指纹识别模组业务并建立合作，2016 - 2018年投资光学镜头公司、进军车载模组领域，2019 - 2022年布局VR产业并取得合作 [23] - **公司股权结构集中，管理团队具备多元经验**：创始人何宁宁直接或间接持股64.54%，掌控力强，其余高管持股0.49%；核心管理层经验丰富，股东背景多元化，CEO技术出身，其他高管有银行、审计等行业经验 [25][29] - **股价复盘**：公司盈利分4个阶段，2014 - 2017年为发展期，营收利润稳健增长；2018年为转型期，毛利和净利润下跌；2019 - 2021为重增期，营收和归母净利润重回增长；2022 - 2023年为阵痛期，营收和归母净利润下滑；股价呈现相同趋势，23Q3以来盈利能力修复，股价重新上行 [32][34][36] 手机重回光学升级趋势，公司盈利能力改善明显 - **光学行业回暖，公司量价迎来修复**：2022年以来光学行业整体承压，2023H2以来改善；出货量方面，同业和丘钛科技手机模组出货量2022年下滑，2023Q2开始回升；ASP方面，2022H1 - 2023H1丘钛科技摄像模组ASP下滑，2023H2开始改善 [38][39] - **聚焦中高端产品，产品结构改善拉动毛利率改善**：中高端摄像头模组产品需求提升显著，2026年国内终端高端产品需求有望达380kk，2025年全球潜望摄像头总需求有望达165kk；公司产品结构改善明显，2024H1 3200万以上像素摄像头模组出货量和收入占比高，指纹识别模组中高端产品占比提升 [43][45] - **入股新钜科技，产业链进一步垂直整合**：新钜科技主要从事光学镜片及镜头等业务；截至2025年2月3日，丘钛科技持有其35.47%股份；2024H1新钜科技营收同比上升39.7%，毛利率由2023H1的 - 10.5%改善至约7.9% [49][50][51] 车载、IoT业务开辟第二增长曲线，产品结构多元化 - **车载摄像头需求不断上涨，车载模组业务进入加速期**：车载摄像头模组是实现自动驾驶等功能的关键传感器，由多部分组成，用于多种场景；中国车载摄像头市场增长迅速，出货量和市场规模均上升；公司车载摄像头模组业务进入加速期，产品覆盖ADAS、环视、智能座舱模组，导入国际国内Tier 1和国内新能源车厂，2024H1销量同比增加超15倍，总产能突破1kk/月 [53][58][60] - **IoT产品四线发展，客户结构多元优化**：公司IoT产品在消费无人机、行业无人机及手持产品、XR光学产品、软硬件一体化视觉模块、机器人等领域取得进展，产品应用广泛，主要客户包括大疆、科沃斯、小天才等龙头企业 [62] 盈利预测 - **盈利预测**：预计2024 - 2026年公司实现收入164/193/208亿人民币，对应同比增长31%/18%/8%；预计毛利率分别为6%/8%/9%；预计归母净利润分别为3.1/6.4/7.9亿人民币，分别同比增长274%/105%/23%，对应归母净利润率分别为2%/3%/4% [66] - **估值与投资建议**：选取港股和A股可比公司；考虑多因素，预计2024 - 2026年公司营业收入和归母净利润情况；当前股价对应2024 - 2026年PE低于H股同业可比公司平均值，首次覆盖给予“买入”评级 [70]

报告公司投资评级 - 报告将新特能源评级由“买入”下调至“持有” [2][4] 报告的核心观点 - 2025年1月17日公司发布盈利警告，2024年未经审核归属母公司净亏损38 - 41亿元，2023年同期净利润43.45亿元，亏损主因硅料价格下跌、产能利用率低和资产减值 [1] - 硅料价格近期小幅探涨，短期需求推动下有望小幅提升，建议关注厂家排产及库存水位 [1] - 考虑硅料库存高位，谨慎预测公司2024 - 2026年收入为199/165/195亿元，归母净亏损为40/23/8亿元，给予公司0.6x 2025年PS，对应108亿港币估值，目标价7.5港元 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|37541|30752|19855|16526|19492| |（+/-)(%)|67%|-18%|-35%|-17%|18%| |归母净利润（百万人民币）|13395|4345|-4044|-2325|-802| |（+/-)(%)|170%|-68%|-193%|42%|66%| |EPS|9.37|3.04|-2.83|-1.63|-0.56| |P/E|1.42|3.31|-2.39|-4.16|-12.08| |P/S|0.5|0.5|0.5|0.6|0.5| [3] 股票信息 - 行业为海外，前次评级买入，2025年3月7日收盘价7.36港元，总市值10524.80百万港元，总股本1430.00百万股，自由流通股占比26.31%，30日日均成交量3.11百万股 [4] 业绩亏损原因 - 光伏产业链特别是硅料行业产能过剩，2024年4月起硅料价格跌破成本且低位运行，2024年硅料平均价格约5.45美元/kg，较2023年14美元/kg大幅下降，2024H2进一步下降 [7] - 2024年公司安排部分产线检修改造、停产控产，多晶硅产能30万吨/年，实际产量19.88万吨，产能利用率66%，未充分发挥规模效应 [7] - 公司对部分多晶硅及副产品生产线、设备和4个自营光伏电站相关资产计提减值准备合计21.49亿元 [7] 财务报表 资产负债表（百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|27369|31520|26191|22111|23984| |现金|3410|11867|12229|10522|10768| |应收账款及票据|13478|10410|6721|5594|6598| |存货|4611|3658|3617|2968|3058| |其他|5870|5586|3625|3026|3560| |非流动资产|51892|54409|55795|55795|55795| |固定资产|46250|48354|48354|48354|48354| |无形资产|125|145|145|145|145| |其他|5517|5911|7297|7297|7297| |资产总计|79261|85929|81986|77905|79778| |流动负债|23945|23445|21952|18475|19256| |短期借款|3981|2372|2372|2372|2372| |应付账款及票据|15430|17373|17178|14098|14526| |其他|4534|3701|2402|2005|2359| |非流动负债|19173|21252|23296|25296|27296| |长期债务|17355|19816|21816|23816|25816| |其他|1818|1437|1480|1480|1480| |负债合计|43117|44698|45248|43771|46552| |普通股股本|1430|1430|1430|1430|1430| |储备|30374|34987|30946|28623|27824| |归属母公司股东权益|31800|36413|32372|30049|29250| |少数股东权益|4344|4819|4366|4085|3976| |股东权益合计|36144|41232|36738|34135|33226| |负债和股东权益|79261|85929|81986|77905|79778| [8] 利润表（百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|37541|30752|19855|16526|19492| |其他收入|0|0|0|0|0| |营业成本|16466|20465|20236|16607|17112| |销售费用|658|736|526|496|585| |管理费用|906|988|777|661|780| |研发费用|325|274|177|147|174| |财务费用|701|588|725|781|837| |除税前溢利|16815|6105|-5293|-3071|-1077| |所得税|2389|987|-797|-465|-167| |净利润|14426|5118|-4496|-2606|-911| |少数股东损益|1031|772|-453|-281|-109| |归属母公司净利润|13395|4345|-4044|-2325|-802| |EBIT|17516|6693|-4568|-2290|-240| |EBITDA|17516|6693|-4568|-2290|-240| |EPS（元）|9.37|3.04|-2.83|-1.63|-0.56| [8] 主要财务比率 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|66.68%|-18.09%|-35.44%|-16.77%|17.95%| |成长能力 - 归属母公司净利润|170.33%|-67.56%|-193.06%|42.49%|65.52%| |获利能力 - 毛利率|56.14%|33.45%|-1.92%|-0.50%|12.21%| |获利能力 - 销售净利率|35.68%|14.13%|-20.37%|-14.07%|-4.11%| |获利能力 - ROE|42.12%|11.93%|-12.49%|-7.74%|-2.74%| |获利能力 - ROIC|26.14%|8.85%|-6.37%|-3.22%|-0.33%| |偿债能力 - 资产负债率|54.40%|52.02%|55.19%|56.18%|58.35%| |偿债能力 - 净负债比率|49.60%|25.03%|32.55%|45.89%|52.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.14|1.34|1.19|1.20|1.25| |偿债能力 - 速动比率|0.82|1.05|0.93|0.94|0.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.37|0.24|0.21|0.25| |营运能力 - 应收账款周转率|3.00|2.57|2.32|2.68|3.20| |营运能力 - 应付账款周转率|1.19|1.25|1.17|1.06|1.20| |每股指标 - 每股收益|9.37|3.04|-2.83|-1.63|-0.56| |每股指标 - 每股经营现金流|8.90|10.05|1.76|-1.82|-0.36| |每股指标 - 每股净资产|22.24|25.46|22.64|21.01|20.45| |估值比率 - P/E|1.42|3.31|-2.39|-4.16|-12.08| |估值比率 - P/B|0.60|0.40|0.30|0.32|0.33| |估值比率 - EV/EBITDA|2.11|3.69|-4.74|-11.07|-112.82| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港利润超出此前预告，各业务表现良好，未来公司将坚持战略定位，开展投资并购，聚焦盈利能力提升和业务区域扩大，烟草出海进行时，作为稀缺平台、产业整合者充分受益，持续推荐 [1][5][6] 各业务情况总结 烟叶进出口 - 烟叶进口收入82.54亿港元（+2.2%），数量11.2万吨（-4.5%），量减但ASP提升，毛利率达10%（+0.93pct），因24年到港的毛利率较高的巴西烟叶类占比提升且整体产品单价提高 [2] - 烟叶出口收入20.62亿港元（+24.8%），数量为8.35万吨（+18.4%），量价齐升，毛利率4.07%（+1.34pct），得益于定价策略优化、对上下游议价能力提升 [2] 卷烟出口 - 24年出口卷烟收入15.74亿港元（+30.2%），数量33.4亿支（+19.1%），毛利率17.63%（+4.06pct），得益于经营区域扩大、拓宽有税业务并引进新产品，以及着重发展自营业务，提高其规模与占比 [3] 巴西业务&新型烟草出口 - 24年CBT出口烟叶收入10.5亿港元（+37%，中国以外区域），数量为3.16万吨（-2.4%），毛利率为17.51%（-0.9pct），在销量下滑下实现营收和毛利增长是因为单价较高的成品片烟的销量及占比大幅增长，且巴西烟叶类产品整体的销售单价提升 [4] - 24年新型烟草制品出口收入1.35亿港元（+4.0%），数量7.62亿支（+12.5%），毛利率5.2%（+0.8pct），通过挖掘渠道增量空间、丰富产品组合实现增长 [4] 25年经营展望 - 公司继续坚持资本市场运作和国际业务拓展平台的战略定位，主动寻找、筛选及跟踪优质标的，适时开展投资并购，内生增长方面聚焦盈利能力提升（通过供应链协同、产品组合优化等）、扩大卷烟/CBT/新烟的经营区域 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为144亿、158亿、172亿港元，同比增速分别为10%、9%、9%，归母净利润9.58亿、10.95亿、12.36亿港元，同比增速分别为12%、14%、13%，对应PE分别为17.95X、15.69X、13.91X [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14416|15753|17238| |(+/-) (%)|10.46%|10.26%|9.27%|9.43%| |归母净利润（百万港元）|854|958|1095|1236| |(+/-) (%)|42.58%|12.17%|14.40%|12.78%| |每股收益(港元)|1.23|1.38|1.58|1.79| |P/E|19.31|17.95|15.69|13.91|[12] 三大报表预测值 资产负债表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|8382|9587|10759| |现金|517|1648|2371|7444| |应收账款及票据|739|641|700|766| |存货|5426|3214|3495|0| |其他|2690|2880|3021|2549| |非流动资产|444|554|664|664| |固定资产|78|178|278|278| |无形资产|313|323|333|333| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|8936|10251|11423| |流动负债|6534|4635|4785|4642| |短期借款|2948|2948|2948|2948| |应付账款及票据|3420|1428|1553|1694| |其他|167|259|284|0| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|4730|4880|4737| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2559|3655|4890| |归属母公司股东权益|3005|3963|5058|6294| |少数股东权益|182|243|313|392| |股东权益合计|3187|4206|5371|6686| |负债和股东权益|9817|8936|10251|11423|[13] 利润表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14416|15753|17238| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12854|13981|15250| |销售费用|158|0|0|0| |管理费用|153|173|189|207| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|(208)|0|0|0| |除税前溢利|1116|1273|1457|1643| |所得税|213|255|291|329| |净利润|903|1019|1165|1314| |少数股东损益|49|61|70|79| |归属母公司净利润|854|958|1095|1236| |EBIT|1323|1273|1457|1643| |EBITDA|1323|1383|1567|1643| |EPS（元）|1.23|1.38|1.58|1.79|[13] 现金流量表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1450|1043|5073| |净利润|854|958|1095|1236| |少数股东权益|49|61|70|79| |折旧摊销|0|110|110|0| |营运资金变动及其他|(903)|322|(233)|3759| |投资活动现金流|0|(320)|(320)|0| |资本支出|0|(220)|(220)|0| |其他投资|0|(100)|(100)|0| |筹资活动现金流|0|0|0|0| |借款增加|0|0|0|0| |现金净增加额|0|1130|723|5073|[13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.26%|9.27%|9.43%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|12.17%|14.40%|12.78%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|10.83%|11.25%|11.53%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.64%|6.95%|7.17%| |获利能力 - ROE|28.41%|24.17%|21.66%|19.63%| |获利能力 - ROIC|17.45%|14.24%|14.01%|13.64%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|52.93%|47.60%|41.47%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|30.90%|10.74%|-67.25%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.81|2.00|2.32| |偿债能力 - 速动比率|0.60|1.11|1.27|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.54|1.64|1.59| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|20.90|23.50|23.51| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|5.30|9.38|9.39| |每股指标 - 每股收益|1.23|1.38|1.58|1.79| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|2.10|1.51|7.33| |P/B|5.47|4.34|3.40|2.73| |EV/EBITDA|14.25|13.36|11.34|7.73|[13]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司拥有优质光伏电站资产，平价项目占比增加改善现金流，且未来资本开支计划审慎；电价新政有望保证存量项目电价趋稳；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.6、9.0、9.8亿元，分别同比+8.9%、+4.8%、+9.0%，以2025年3月7日收盘价计算公司2025E对应PE为9.1倍，股息率5.5%，维持公司“增持”评级 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 3月7日收盘价为1.01港元，总市值为84.61亿港元，总股本为83.77亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,440|2,533|2,569|2,699| |同比增长|7.0%|3.8%|1.4%|5.1%| |归母净利润（百万元）|791|861|903|984| |同比增长|-12.1%|8.9%|4.8%|9.0%| |ROE|6.3%|6.6%|6.7%|6.8%| |每股收益（元）|0.10|0.10|0.11|0.12| |股息率|5.0%|5.5%|5.9%|6.5%| [4] 2024年公司经营情况 - 经营性现金流同比增长42%，每股派息5港仙；实现营业收入24.4亿元，同比增长7.0%，归母净利润7.9亿元，同比下降12%；经营性现金流量净额9.6亿元，同比增长42%；每股基本盈利0.0955元，同比下降16%，拟派发末期股息每股2.7港仙，全年派息每股5港仙，同比下降17% [5][6] - 新增装机860MW，累计装机容量达到4510.5MW，其中平价项目占比62%；向母公司信义光能收购7个光伏项目共计860MW，截至2024年底累计装机容量同比增长24%；母公司新增300MW光伏项目，截至2024年底仍有1.6GW未被公司收购，储备资源充足 [5][9] - 售电量同比增长13.8%，回收补贴款4.8亿元，与2023年基本持平；全年售电量同比增长13.8%至43.5亿千瓦时，收到补贴款4.8亿元，同比下降0.2%，补贴款回收情况稳定；截至2024年底，仍拥有应收补贴款40.8亿元 [5][12] - 年底公司银行借款实际年利率同比下降2.6pct至3.5%；融资成本3.6亿元，同比增长11%，银行借款余额同比增长28%至73亿元；把握内地融资利率下行机会置换高利率借贷，截至2024年底人民币借款余额由7.6亿元增长至58亿元，港币借款余额同比下降69%至15亿元 [5][14] 附表（财务报表及比率） - 资产负债表、损益表、现金流量表展示了2024 - 2027E各年度的财务数据，包括流动资产、非流动资产、负债、权益、收益、成本、利润等项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、归母净利率、资产负债率、资产周转率等 [18] - 每股资料包括每股收益、每股股东净资产、每股派息等；估值比率包括PE、PB、股息率、ROE、ROA等 [18]