3月CPI数据解读 - 环比小于季节性主因天气转暖+油价下行，鲜菜、猪肉等价格下降，国际油价下行影响CPI环比下降约0.12个百分点[4] - 食品烟酒、交通通信和文教娱乐是环比下行核心掣肘项，拉动率分别为 -28.2%、-18.3%和 -8.9%，生活服务是核心支撑项，拉动率为27.6%[5] - 同比降幅收窄0.6个百分点，食品价格同比下降1.4%，降幅收窄1.9个百分点，核心CPI明显回升，同比由降转涨[6] 3月PPI数据解读 - 环比小于季节性主因原油价格下跌、煤炭等能源需求季节性下行、部分原材料行业价格下行[10] - 同比来看，高技术产业、消费品制造业和装备制造业是中长期主要支撑[10] 2025年展望 - CPI方面，走出“低价”关键是推动核心CPI回升，房地产市场“止跌回稳”是物价和内需修复核心[7] - PPI方面，从需求和供给两大维度跟踪，国内关注煤炭价格，产业关注“铜金比”，供给关注“螺石比”，4月PPI或维持低位[12][13][14] 关税影响 - 特朗普政府对中国加征关税合计达104%，中国对美进口商品加征84%关税，预计出口增速全年下滑3%左右，对应PPI下滑0.20个百分点，CPI上涨1.30个百分点[14] 政策建议 - 政策端实施扩内需政策，加大对房地产和消费支持力度[11] - 改革端挖掘需求潜力，注重供给牵引需求，改善营商和消费环境[11]

通胀数据 - 3月核心CPI通胀率环比下滑0.17个百分点至0.06%，低于预期0.3%；整体CPI环比增速从0.22%转负至 -0.05%，低于预期0.1% [1] - 同比看，整体CPI和核心CPI分别下降0.4和0.3个百分点至2.4%和2.8% [1] 就业数据 - 3月新增非农就业人数回升至22.8万人，远超预期14万人 [1] - 失业率几乎维持不变，3月为4.15%，2月为4.14% [1] 细分数据 - 核心商品价格环比增速3月下滑0.31个百分点至 -0.09%，医疗护理商品环比通胀率下滑最多至 -1.13% [2] - 住房价格环比增速3月继续小幅回落至0.22%，外宿价格环比通胀率大幅回落至 -3.54% [2] - 超级核心服务价格环比CPI增速转负至 -0.06%，运输和娱乐服务CPI下滑拖累明显 [2] 关税政策 - 特朗普公布“对等关税”政策，10%“最低基准关税”维持，对中国进口商品关税增至125% [3] - 特朗普上任后美国加权平均关税税率增加20.5%至25.9%，或拉高通胀率1.1 - 2.3个百分点；若“对等关税”全面兑现，影响或升至1.4 - 2.7个百分点 [3] 利率预测 - 维持全年2 - 3次25个基点降息预测，降息不确定性因关税政策上升 [4][5] - 若“对等关税”全面兑现，美联储政策或偏向稳增长，降息幅度或高于基本预测 [5]

通胀数据表现 - 3月核心CPI环比从2月的0.23%降至0.06%，同比为2.8%；CPI环比从2月的0.22%降至 -0.05%，同比降至2.4%，均低于预期[1] - 核心服务环比从2月的0.25%降至0.11%，核心服务ex住房环比增速转负，下降0.26pp至 -0.06%[6] - 核心商品环比从2月的0.22%转负至 -0.09%，能源分项环比增速放缓2.58pp至 -2.39%，食品价格环比增幅走阔0.27pp至0.44%[6] 市场反应与趋势 - 市场对3月通胀数据反应平淡，联储降息预期变化不大，长端收益率延续上行，美股开盘后回落[1] - 特朗普反复拉动关税“手风琴”，中长期或加剧全球资产配置“去美元”趋势，美元资产估值相对压缩[1] 联储决策与风险 - 关税是当下市场和联储决策的核心变量，降息节奏高度依赖关税对硬数据影响的显现时间[3] - 若4月就业数据不恶化、金融条件不收紧，联储前置降息概率较小，5月降息不是基准情形[3] - 风险提示为联储鸽派超预期、美国金融条件大幅收紧[4] 分项数据详情 - 住房分项回落0.06pp至0.22%，受学校住宿及酒店分项拖累，房租和等价租金环比增速上行[6] - 运输服务加速降温，较前月的 -0.81%降至 -1.41%，汽车保险与航空服务走弱；娱乐服务下行0.75pp至0.05%；医疗分项上行0.2pp至0.51%[6] - 二手车价格环比增速转负，放缓1.57pp至 -0.69%，家具和服装价格环比增速分别放缓0.17pp、0.23pp至0.02%、0.37%[6]

通胀数据表现 - 3月CPI同比下滑0.1%，降幅较前值收窄0.6个百分点，环比下滑0.4%，降幅小于近十年同期平均0.2%的水平，累计同比下滑0.1%，降幅与上月持平[9] - 3月核心CPI当月同比增长0.5%，较上月提升0.6个百分点，环比与上月持平，增速较上月提升0.2个百分点，累计同比增长0.3%，增速较上月持平[14] - 3月PPI同比回落2.5%，降幅超市场预期的2.3%，较上月回落0.3个百分点，环比降幅为0.4%，较上月有所扩大[17] 价格影响因素 - 能源价格下行成CPI主要拖累，3月交通工具燃料价格同比回落5.7%，增速较上月下行4.5个百分点，累计同比增速为2.5%，增速较上月下行1.6个百分点[10] - 部分商品和服务价格受政策支撑表现较好，家用电器及通信工具价格累计同比增速分别较上月提升1和0.2个百分点，衣着等价格累计同比增速较上月提升0.1个百分点[14] - PPI回落受油价及季节性因素拖累，原油价格下跌受美国经济预期影响，煤炭价格下跌有季节性因素影响[17][21] 关税情况及影响 - 4月2日特朗普宣布对贸易伙伴征收对等关税，美国对中国加征关税提高到125%，中国对原产于美国的所有进口商品加征84%的关税[29] - 截至4月2日，美国对中国出口商品平均关税为42.1%，中国对美国出口平均关税提高到22.6%，关税覆盖范围达63.0%，若关税博弈无变化，4月10日起美国对中国出口商品关税将达167.1%，中国对美国出口商品关税达106.6%[29] - 关税博弈有输入通胀、加大内生通缩双重作用，预计会带来约2万亿损失，给通胀带来巨大压力[29][30] 应对建议 - 需尽快出台逆周期调节政策，做好对冲，保障国民经济平稳运行[1][8][30]

通胀数据 - 3月整体CPI环比下跌0.1%，核心CPI上涨0.1%，分别较上月回落0.3和0.1个百分点；同比来看，整体CPI上涨2.4%，核心CPI上涨2.8%，较上月回落0.4和0.3个百分点[3] - 3月核心CPI同比向下突破3%，降至2021年3月以来最低水平[4] 通胀结构 - 3月食品通胀回升，环比上涨0.4%，较上月回升0.2个百分点；家用食品和在外用餐价格环比分别上涨0.5%和0.4%，高于近12个月平均水平；今年以来鸡蛋价格平均每月环比上涨10%[8] - 3月能源价格环比下跌2.4%，较上月大幅回落2.6个百分点；能源商品通胀单月环比大幅下跌6.1%，能源服务单月环比上涨1.6%，高于近12个月平均水平[9][11] - 3月核心商品价格单月环比下跌0.1%，连续6个月正增长后再度转负，其中二手车价格单月环比下跌0.7%；核心服务价格3月上涨0.1%，涨幅降至近12个月最低水平，住房价格单月环比上涨0.1%，交运价格单月环比下跌1.4%，较上月回落0.6个百分点[11] 贡献程度 - 3月核心服务和食品是CPI环比贡献最大的分项，分别贡献0.07%和0.06%的增长，核心服务贡献度较上月大幅回落0.08个百分点；能源分项贡献了CPI环比 -0.15%的增长[19] - 3月超级核心部分贡献了CPI环比 -0.01%的增长，自2024年6月以来再次负增长；交运服务贡献了CPI环比 -0.09%的增长[22] 前瞻与风险 - 特朗普全面加征关税增加通胀走势不确定性，或增加通胀“失控”风险[29] - 风险包括美国关税及移民措施调整、国际地缘政治形势紧张超预期[36]

宏观月报 / 2025.04.11 能源和服务通胀仍在降温 3月美国通胀数据解读 ■ 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号:S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly(actsec.com 核心观点 CPI 环比转负,核心 CPI 同比录得近四年新低。3月美国 CPI 环比增速 * 转负至-0.1%,同比增速大幅回落至2.4%。同时,3月核心 CPI同比降至 2.8%, 录得 2021年3月以来新低。从分项来看,能源和核心服务同比增速回落,是 通胀降温的主要动力。本月商品通胀环比转负,家具、二手车和服装价格环比 增速下行。不过,新车环比增速有所反弹,主因消费者在关税实施前进行抢购。 随着４月特朗普关税政策正式生效,年内商品通胀存在上行风险。 2024-12-12 胀数据解读》 5. 《核心 CPI 走势平稳 -- 10 月通胀 数据解读》 2024-11-14 根据 PIIE 测算,若实施全面 10%关税,在没有被报复的情形下,美国年内通 胀或上升 0.6%。我们认为,年内通胀有反弹风险,但考虑到关税是一次性冲 击,并且传导存在时滞,影响节奏可能靠后。 ...

股票市场 - 中国A股周四整体走强，沪指涨1.16%，深证成指涨2.25%，创业板指涨2.27%，北证50指数涨4.86%，成交1.66万亿元[16] - 美股再度动荡，道指泻2.5%，标指挫3.46%，纳指跌4.31%；欧洲股市大幅反弹，泛欧STOXX 600指数涨3.7%，德国DAX指数飙升4.5% [3][8] - 港股周四延续反弹，恒生科技指数涨2.66%，恒生指数、国企指数分别涨2.06%及1.76% [10] 外汇与商品市场 - 国际油价回落，纽约期油跌3.7%，布伦特原油期货跌3.3%；国际金价创新高，纽约期金涨3.2% [27][28] - 美国3月通胀降温，美元指数跌1.98%至近两年低位，瑞郎和日元在G - 10货币中涨幅居前 [27][28] 固定收益市场 - 美国国债涨跌互见，收益率曲线陡化，2年期收益率尾盘下跌约7个基点，30年期收益率上升多达12个基点 [30] - 亚洲投资级债券利差收窄5 - 15个基点，双向交投平衡 [3][30] 宏观经济与政策 - 美国3月通胀增速全面低于预期和前值，总体CPI环比降0.1%，核心CPI环比升0.1% [5] - 特朗普宣布“90天关税暂停令”，但白宫多项关税措施生效，预计年内美国总体CPI同比难明显低于2.4% [5] 行业与公司 - 消费行业离境退税政策优化，潜在市场空间近千亿级别，推荐关注相关受益公司 [20] - 安踏体育一季度业绩好，零售额同比中两位数增长，将收购Jack Wolfskin [14]

通胀数据 - 2025年3月美国未季调CPI同比2.4%，低于预期值2.6%和前值2.8%；核心CPI同比2.8%，低于预期值3.0%和前值3.1%，为2021年4月以来首度降至3%以下[2] - 3月美国CPI主要分项除食品外均回落，食品分项环比从0.2%升至0.4%，能源分项环比从0.2%降至 -2.4%，核心商品分项环比从0.2%降至 -0.1%，核心服务分项环比从0.3%降至0.1%[3] 资产表现 - CPI公布后美股下跌，截至4/11收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌3.5%、4.3%、2.5%；10Y美债收益率上行8.0bp至4.42%，美元指数下跌2.0%至100.9，现货黄金上涨3.0%至3175.0美元/盎司[4] 降息预期 - CPI公布后市场对美联储降息预期小幅上调，利率期货隐含的2025年降息次数从3.1次上调至3.5次，降4次概率由10%升至50%，6月降息概率从80%左右升至100%[4] 市场矛盾 - 短期核心矛盾是关税扰动下的流动性危机，海外市场流动性紧张程度接近2020年疫情时期且未缓和[5] - 中长期核心矛盾是全球经济是否衰退，关税对经济影响不确定，未来几个月是观察窗口[5] 风险提示 - 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期[5][16]

资本市场稳定举措 - 央行支持中央汇金增持指数基金，必要时提供再贷款支持[4] - 国家金融监督管理总局上调险资权益资产配置比例上限[4] - 国务院国资委支持央企及其控股上市公司增持回购，各地国资跟进[4] - 全国社会保障基金理事会主动增持国内股票并将继续增持[4] 汇金相关情况 - 今年2月财政部向中央汇金划转数家金融机构股权强化其资产实力[4] - 4月7日中央汇金称每年获稳定现金分红，可动用自有资金规模大[4] - 中央汇金首次公开定位为“平准基金”，发挥类“平准基金”作用[4] 风险提示 - 特朗普关税表态反复影响资本市场的风险[4] - 关税引发产业链重构致全球增长减速传导到上市公司盈利的风险[4] - 历史与境外经验归纳存在方法论缺陷的风险[4]

3月CPI情况 - 3月CPI同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；环比-0.4%，较前值下降0.2个百分点[1][2][12][13] - 食品项环比降幅扩大至-1.4%，较前值下降0.9个百分点，鲜菜、猪肉环比降幅扩大[3][14] - 非食品环比-0.2%，较前值下降0.1个百分点；核心CPI环比0%，较前值上升0.2个百分点，但低于季节性0.07个百分点[4][19][20] 3月PPI情况 - 3月PPI同比-2.5%，预期-2.2%，前值-2.2%；环比-0.4%，较前值回落0.3个百分点[1][5][12][27] - 能源价格回落，石油链产品价格环比由正转负，煤炭开采和洗选业环比回落；黑色价格回落，有色价格略有回升，建材价格降幅收窄[5][33] 后续通胀预测 - 预计4月CPI环比0.1%左右，同比0%左右，2025年全年平均同比0%-1%区间[6][35] - 预计4月PPI环比略有回升，同比持平，2025年全年平均同比-1%--2%区间[6][38] 风险提示 - 政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期[6][41]