报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价47.00港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收同增18.9%至44.3亿元，高于指引范围，经调整净利同降4.8%至5.9亿元，国内策略迈向精细化运营，海外加强供应链建设及本地化运营，有望推动盈利能力企稳向好 [1] - 考虑关税、直营投入等因素，调整2025 - 27年经调整净利润预测-7.1%/-9.0%/-9.0%至29.9/37.3/45.7亿元，给予25年18xPE，目标价47.00港元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - Miniso中国营收同增9.1%，线下、线上分别同增7.3%/32.7%，Q1净关店111家，同店环比改善，同比降幅收窄 [2] - Miniso海外营收同增30.3%，新增95家门店，北美拓店驱动明显，同店GMV降幅收窄 [2] - TopToy营收同增58.9%至3.4亿元，自研产品占比超40% [2] 财务状况 - Q1毛利率同增0.8pct至44.2%，环比降2.8pct，销售、管理费率分别同比+4.4pct/+0.3pct，财务费率同增1.8pct，经调整净利润率同降3.3pct至13.3% [3] 市场策略 - 国内以同店提升为核心KPI，通过“小改大、老换新”提升门店竞争力，深化货盘精细化匹配，25年新店店效较24年同期新店+27% [4] - 海外加盟店OPM稳定，美国直营加强本地化，成立商品研发专项组，Q2同店环比改善，美国本地采购比例近40% [4] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 27年经调整净利润预测-7.1%/-9.0%/-9.0%至29.9/37.3/45.7亿元 [5] - 参考25年可比公司PE一致预期均值29x，给予25年18xPE，目标价47.00港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|13,839|16,994|20,703|24,731|29,261| |+/-%|39.43|22.80|21.83|19.46|18.32| |归母净利润(人民币百万)|2,253|2,618|2,918|3,570|4,388| |+/-%|397.15|16.17|11.48|22.34|22.91| |归母净利润(调整后，人民币百万)|2,357|2,721|2,993|3,731|4,568| |+/-%|109.66|15.44|10.01|24.66|22.44| |EPS(调整后，人民币，最新摊薄)|1.89|2.18|2.40|2.99|3.66| |PE(调整后，倍)|20.64|17.88|16.25|13.04|10.65| |PB(倍)|5.29|4.70|4.16|3.62|3.13| |ROE(调整后，%)|29.05|27.84|27.15|29.71|31.54| |EV EBITDA(倍)|13.49|12.11|10.51|8.28|6.83| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][116] 报告的核心观点 - 老铺黄金兼具奢侈品属性与保值性，通过场景设计、非遗工艺及服务打造高端定位，覆盖高净值客群 [9] - 金价上行时一口价模式受益，核心大单品提价慢凸显性价比，销量放量 [10] - 代购渠道有价格风险，但工艺护城河稳固，需警惕渠道管控风险 [11] - 国内开店有翻倍空间，海外市场如新加坡和日本潜力大 [12] - 面临三类竞品，包括高端定制、大众市场和低价替代品牌 [13] - 古法工艺产品溢价显著，高端渠道和服务带来品牌溢价权 [14] - 非遗技艺和复杂工序构建工艺壁垒，形成工费溢价，技术复制周期长 [15] - 经营效率提升驱动利润率增长，获客成本下降与规模效应扩大形成正向循环 [17] - 预计2025 - 2027年平均单店收入增长，2027年同店有望突破6亿 [18] - 参考国际奢侈品牌成长阶段，给予2026年30倍PE，目标市值1608亿元人民币 [19] 根据相关目录分别进行总结 老铺黄金是奢侈品吗 - 老铺黄金兼具奢侈属性与保值性，通过“宫廷书房”场景设计、非遗工艺及VIP私密服务，打造高端文化体验，产品定价对标国际奢侈品牌，覆盖高净值客群，品牌年消费100万元以上客户对销售额贡献从2021年的8.5%增加到2023年的15.9% [9] - 老铺黄金消费动机多样，包括黄金爱好者的消费升级、奢侈品爱好者的消费内移和珠宝爱好者的消费平移，核心需求分别为彰显个人品味、社会地位和避险保值 [27] - 老铺黄金文化叙事、服务和价格带与奢侈品对齐，向年轻群体渗透，30岁以下年轻消费者占比从2021年的12%提升至2024年的31% [34] 黄金价格如何影响它 - 金价走势牛熊周期明显，2019年至今因世界经济增长疲软和新冠疫情冲击进入第三次牛市，截至2025年2月黄金价格飙升至2927美元/盎司 [41] - 2020 - 2024年金价CAGR约为14%，老铺黄金核心单品CAGR低于黄金价格CAGR，凸显性价比 [43] - 老铺黄金核心大单品销量放量明显，如古法手工足金葫芦1号吊坠含项链5年CAGR达183% [49] 折扣是一个问题吗 - 老铺黄金边打折边涨价刺激消费，但频繁打折有稀释品牌高端定位的潜在风险，金价下行期将面临增长瓶颈 [54] - 老铺黄金折扣利润空间形成黄牛产业链，满足多元市场需求，但也带来普通消费者购买难等问题 [58][60] - 老铺黄金二级回收保值性可观，部分产品回收折扣率70% - 80%，与宝格丽、卡地亚等品牌相当 [66] 开店空间如何 - 老铺存量门店位置和面积有优化提升空间，目前有9家门店位于负一层，大部分门店计租面积约60平方米，低于国际奢侈品牌 [67] - 从高端商场覆盖和对标珠宝奢侈品牌角度看，老铺开店空间大，国内至少还有38个高端商场可渗透，内地和港澳台分别有12家和23家开店空间 [74][75] - 出海首站新加坡和日本市场古法金潜力大，2023年新加坡华人占比74%，日本与中国文化习俗相近，公司计划未来两年在新加坡、日本东京各开一家门店 [80][85] 竞争对手是谁 - 琳朝珠宝专注古法黄金高端定制，销售依托线上平台和兰州一家实体店，产品工期长，运用多种传统工艺，纯手工制作 [86][87][89] - 君佩珠宝强调东方文化与国际高级感，产品定位高端，销售以定制化、体验式服务为主，线上线下渠道多元 [90][91] - 周大福在古法黄金市场头部地位，市占率约20%，门店众多，传承系列一口价产品克价高 [93][97] 工艺溢价率多高 - 老铺黄金奢侈品定位叠加高端渠道控制，构建更高品牌溢价，部分产品溢价率38% - 114%，如镶嵌类溢价114%，高于竞品琳朝珠宝 [14][98] 工艺到底有无壁垒 - 水贝模式以“国际金价+工费”批零一体，线上线下融合，薄利多销，主要面向中低端珠宝消费者，工艺多样，工费较低 [100] - 老铺黄金与周大福传承系列、水贝黄金相比，工艺复杂度高，依赖非遗手工技艺，定位高端，设计独特，兼具文化与收藏价值 [102] 利润率呈现何走势 - 2023年老铺黄金线上获客成本降至142.2元/人，忠诚会员人数增至35万，品牌曝光度持续提升，优化盈利能力 [106] - 对比奢侈品，老铺黄金品牌升级下利润率趋势更好，近三年规模效应下销售费用率快速下降 [108][111] 单店经营天花板是什么 - 品牌成长阶段扩面积和提价成为单店经营推动力，预计2025 - 2027年平均单店收入同比+78%/+28%/+20%至4/5/6亿元，营业利润率提升，投资回收期缩短 [114] 怎么给老铺黄金估值 - 参考国际奢侈品牌成长阶段，给予老铺黄金2026年目标PE30x，对应市值1608亿元人民币，维持“增持”评级 [116][118] - 预计2025 - 2027年门店数量和收入增长，线上业务收入也将提升，看好公司未来市场份额扩大 [117][121]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 自研 SoC 芯片玄戒 O1 面世，采用第二代 3nm 制程，能效表现位列第一梯队，未来五年（2026 - 30 年）小米预计再投入 2000 亿元研发费用，小米 15S Pro 等多款产品首发搭载该芯片 [1] - 小米芯片对标苹果，玄戒 O1 的十核四丛集 CPU 性能和能效表现媲美苹果 A18 Pro，16 核 GPU 表现领先苹果 A18 Pro，小米 HyperConnect 全面支持苹果生态，有望推动产品高端化，提升消费电子产品单机价值 [2] - 小米发布第二款新车 YU7，共三个版本，续航最高可达 835km，搭配 96.3kWh 磷酸铁锂电池，全系搭载 800V 碳化硅高压平台，预计 7 月份正式上市，小米汽车今年交付目标 35 万辆 [2] 盈利预测与估值 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|365906|483383|595467|726585| |年增长率（%）|35.04%|32.11%|23.19%|22.02%| |归属于母公司的净利润（百万元）|23658|29294|36956|47743| |年增长率（%）|35.38%|23.82%|26.15%|29.19%| |经调整净利润（百万元）|27235|33752|42601|55064| |年增长率（%）|41.31%|23.93%|26.22%|29.25%| |EPS（经调整）（元）|1.09|1.30|1.64|2.12| |P/E（经调整）|29.25|37.63|29.81|23.06|[5] 财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|20.92%|20.62%|20.86%|21.38%| |销售净利率|6.47%|6.06%|6.21%|6.57%| |ROE|12.53%|13.43%|14.48%|15.75%| |ROIC|9.34%|11.03%|12.35%|13.88%| |资产负债率|53.07%|54.79%|54.95%|54.62%| |净负债比率|-1.62%|-3.77%|-8.14%|-12.51%| |流动比率|1.29|1.25|1.25|1.26| |速动比率|0.90|0.86|0.85|0.86| |总资产周转率|1.01|1.09|1.13|1.18| |应收账款周转率|27.37|28.55|27.69|27.58| |应付账款周转率|3.61|3.36|3.25|3.23| |每股收益（元）|0.95|1.13|1.42|1.84| |每股经营现金流（元）|1.57|1.88|2.17|2.69| |每股净资产（元）|7.52|8.41|9.84|11.68| |P/E|33.41|43.35|34.36|26.60| |P/B|4.22|5.82|4.98|4.19| |EV/EBITDA|25.75|32.17|25.11|19.41|[10][11] 资产负债表 |项目|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|225709|285801|346994|422119| |现金|33661|37342|47512|61357| |应收账款及票据|14589|19268|23736|28962| |存货|62510|82896|101804|123402| |其他|114949|146294|173942|208398| |非流动资产|177447|197587|220227|246367| |固定资产|18088|19088|20088|21088| |无形资产|8153|8653|9653|11153| |其他|151206|169846|190486|214127| |资产总计|403155|483387|567220|668486| |流动负债|175385|228276|278107|335581| |短期借款|13327|13827|14427|15127| |应付账款及票据|98281|130340|160069|194028| |其他|63777|84109|103611|126426| |非流动负债|38565|36565|33565|29565| |长期债务|17276|15276|12276|8276| |其他|21289|21289|21289|21289| |负债合计|213950|264841|311672|365146| |普通股股本|0|0|0|0| |储备|188737|218151|255227|303091| |归属母公司股东权益|188738|218152|255228|303091| |少数股东权益|467|394|321|249| |股东权益合计|189205|218546|255548|303340| |负债和股东权益|403155|483387|567220|668486|[9] 现金流量表 |项目|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|39295|48793|56315|69885| |净利润|23658|29294|36956|47743| |少数股东权益|-80|-73|-74|-72| |折旧摊销|6318|6500|8000|9500| |营运资金变动及其他|9399|13072|11433|12713| |投资活动现金流|-35386|-43000|-43166|-52211| |资本支出|-6088|-8000|-10000|-12000| |其他投资|-29298|-35000|-33166|-40211| |筹资活动现金流|-3999|-2233|-3099|-3949| |借款增加|2746|-1500|-2400|-3300| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-212|-733|-699|-649| |其他|-6532|0|0|0| |现金净增加额|30|3681|10170|13845|[9] 利润表 |项目|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |营业收入|365906|483383|595467|726585| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|289346|383730|471252|571230| |销售费用|25390|31420|38705|47228| |管理费用|5601|7396|9111|11625| |研发费用|24050|31758|39122|47955| |财务费用|-3624|-2277|-2421|-2777| |除税前溢利|28127|34995|44170|56752| |所得税|4548|5774|7288|9080| |净利润|23578|29221|36882|47672| |少数股东损益|-80|-73|-74|-72| |归属母公司净利润|23658|29294|36956|47743|[10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 同程旅行作为下沉市场OTA平台龙头，持续受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，调整2025 - 2027年营收分别为193/221/249亿元，归母净利润分别为27/30/35亿元，对应摊薄EPS为1.2/1.3/1.5元，对应P/E为16.3/14.7/12.6倍；给予2025年目标市值514亿元人民币，对应目标价24港元，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2025Q1公司实现收入44亿元（yoy + 13%）；实现经调整净利润7.9亿元（yoy + 41%），对应经调整净利润率18%（yoy + 3.6pct）[5] 核心在线旅游平台 - 2025Q1核心在线旅游平台实现营收38亿元（yoy + 18%），经营利润率29.2%（yoy + 6.6pct）[6] - 交通票务：2025Q1实现营收20亿元（yoy + 15%），国际机票销量同比增长超40%[6] - 住宿预订：2025Q1实现营收12亿元（yoy + 23%），国际酒店间夜量同比增长超50%[6] - 其他：2025Q1实现营收6亿元（yoy + 20%），酒店管理业务平台运营酒店超2500家，另有超1400家筹备中；4月17日宣布收购万达酒店管理100%股权[6] 度假业务 - 2025Q1度假业务实现营收5.9亿元，同比下降11.8%；公司致力于提高运营效率，探索用户需求[6] 用户表现 - 2025Q1平均月付费用户数4650万人（yoy + 9.2%），截至2025年3月31日止12个月年付费用户数2.47亿（yoy + 7.8%），12个月累计服务人次增长7.3%至19.6亿[6] - 截至2025年3月31日，非一线城市注册用户数超87%，2025Q1微信平台新付费用户约68%来自非一线城市[6] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|17341|19320|22120|24926| |增长率(%)|46|11|14|13| |归母净利润（百万元）|1974|2697|2987|3493| |增长率(%)|27|37|11|17| |摊薄每股收益（元）|0.87|1.16|1.28|1.50| |ROE(%)|9|11|11|11| |P/E|21.68|16.32|14.74|12.60| |P/B|2.20|1.92|1.67|1.49| |P/S|2.54|2.28|1.99|1.77| |EV/EBITDA|10.87|8.89|7.87|6.85|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 25Q1同程旅行营收43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，营收符合指引，经调整净利润超出指引 [1] - 25Q1核心OTA业务营收增长稳健，国际住宿与机票增速亮眼，但度假业务因东南亚安全问题收入减少，预计25Q2核心OTA业务仍将稳健增长，度假业务增长承压 [2] - 25Q1公司盈利能力持续提升，核心OTA利润率同比增幅明显，预计25Q2销售费用率将进一步同比下降，核心OTA利润率将同比持续提升，收购万达酒管有望补齐短板、增厚收入与利润 [3] - 预计25年全年中国旅游行业保持较好增长势头，基本维持25 - 27年公司经调整归母净利润预测，当前股价对应25 - 27年经调整PE分别为13/11/10倍 [4] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1营收43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，营收符合指引，经调整净利润超出指引 [1] 业务板块 - 核心OTA业务营收37.92亿元，同比+18.4% [2] - 住宿预订营收11.90亿元，同比+23.3%，国际酒店预订量同比增长超50% [2] - 交通票务营收20.00亿元，同比+15.2%，国际机票量同比增长超40%，收入占比超5%，同比+3pcts [2] - 其他业务营收6.03亿元，同比+20.0% [2] - 度假营收5.85亿元，同比 - 11.8%，因东南亚安全问题出境游收入减少 [2] 盈利能力 - 25Q1毛利率68.8%，同比+3.8pcts [3] - 经调整净利润率18.0%，同比+3.6pcts，核心OTA业务利润率29.2%，同比+6.6pcts，环比+0.8pcts [3] - 25Q1销售费用率33.2%，同比 - 2.2pcts [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司经调整归母净利润分别为33.93、40.60、46.47亿元 [4] - 当前股价对应25 - 27年经调整PE分别为13/11/10倍 [4] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表的相关数据预测 [10]

报告公司投资评级 - 重申买入评级，目标价维持在69.5港元 [1][2] 报告的核心观点 - 公司于5月21日私募融资1.2亿港元，将用于增加上游制造资源投资和一般运营资金，有助于巩固上游制造能力和增强现金储备 [1] - 公司股价于5月21日收盘上涨6.6%，得益于稳健的收入增长（2025 - 2027年预测增长率为27% - 33%）和高盈利能力（2025 - 2027年预期毛利率为53% - 54%） [1] - 预计公司2025年预期收入将增长至7.7亿人民币，同比增长33%，净利润预计将增长至2.17亿人民币，同比增长30%，当前股价极具吸引力 [2] 各部分总结 私募融资情况 - 总发行量300万股，占增发后总股本的4.76%，增发价格40港元，较5月20日收盘价折让10.41%，较前连续五个交易日平均收盘价折让11.39%，锁定期90天 [2] 收益摘要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|464|579|770|1,006|1,284|[3]| |YoY增长 (%)|31.6|24.8|33.0|30.8|27.6|[3]| |毛利率 (%)|55.4|53.0|53.8|53.5|53.3|[3]| |净利润（人民币百万）|109.2|166.6|216.7|285.1|363.3|[3]| |YoY增长 (%)|14.6|52.6|30.1|31.5|27.4|[3]| |EPS（报告）(人民币)|2.42|2.78|3.61|4.75|6.05|[3]| |P/E (x)|19.3|16.8|12.9|9.8|7.7|[3]| 股票数据 - 市值30.42亿港元，平均3个月销售额540万港元，52周高低价为51.75/23.05港元，总发行股份数量6000万股 [4] 股权结构 - 李振持股53.5%，Zhang Guangping持股39.5% [5] 股东表现 |时间|绝对|相对| |----|----|----| |1个月|0.2%|-6.3%|[6]| |3 - mth|59.4%|58.6%|[6]| |6月|74.5%|42.2%|[6]| 同侪表格 |公司|市值（百万美元）|价格|FY25E P/E (x)|FY26E P/E (x)|FY24收入（百万美元）|FY25E收入YoY%|FY24 GPM (%)|FY25E GPM (%)|FY25E净利润YoY%|FY25E NPM (%)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |BaTeLab|388|50.70|12.9|9.8|91|33.0|53.0|53.8|30.1|28.1|[10]| |SG Micro|6,127|92.88|45.0|36.3|448|23.4|51.5|50.2|39.4|16.9|[10]| |Novosen|3,467|174.70|-|132.2|263|43.5|32.7|36.8|NA|-0.8|[10]| |3Peak|2,681|145.17|55.8|44.1|179|55.3|48.2|47.7|NA|8.7|[10]| |Joulwatt|1,930|31.01|-|148.4|232|34.4|27.3|32.5|NA|-6.4|[10]| |平均| - | - |37.9|74.2|243|37.9|42.5|44.2|34.8|9.3|[10]| |TI|159,092|175.12|32.0|26.7|15,492|10.6|58.1|57.5|6.8|29.6|[10]| |ADI|103,865|209.30|28.3|23.8|9,388|12.3|57.1|69.6|125.9|34.9|[10]| |平均| - | - |30.1|25.3|12,440|11.5|57.6|63.6|66.4|32.3|[10]| 财务摘要 损益表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|353|464|579|770|1,006|1,284|[11]| |销售成本（人民币百万）|(153)|(207)|(272)|(355)|(467)|(600)|[11]| |毛利润（人民币百万）|199|257|307|414|539|684|[11]| |运营费用（人民币百万）|(101)|(144)|(133)|(187)|(243)|(310)|[11]| |管理费用（人民币百万）|(22)|(26)|(32)|(42)|(55)|(70)|[11]| |研发支出（人民币百万）|(85)|(119)|(129)|(165)|(209)|(260)|[11]| |Others（人民币百万）|6|2|28|20|21|21|[11]| |营业利润（人民币百万）|98|113|174|227|296|375|[11]| |利息支出（人民币百万）|(2)|(4)|(8)|(11)|(12)|(13)|[11]| |其他收入/支出（人民币百万）|0|0|0|0|0|0|[11]| |税前利润（人民币百万）|97|109|166|216|284|362|[11]| |所得税（人民币百万）|(2)|0|1|1|1|1|[11]| |税后利润（人民币百万）|95|109|167|217|285|363|[11]| |少数股东权益（人民币百万）|0|0|0|0|0|0|[11]| |净利润（人民币百万）|95|109|167|217|285|363|[11]| 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（人民币百万）|530|1,166|1,451|1,712|2,054|2,468|[11]| |现金及等价物（人民币百万）|163|551|636|888|1,004|1,151|[11]| |应收账款（人民币百万）|67|69|52|71|89|115|[11]| |库存（人民币百万）|76|218|315|308|384|471|[11]| |预付款（人民币百万）|203|261|396|385|503|642|[11]| |其他流动资产（人民币百万）|21|67|52|61|73|88|[11]| |非流动资产（人民币百万）|66|105|158|186|224|269|[11]| |PP&E（人民币百万）|59|62|62|71|84|101|[11]| |使用权资产（人民币百万）|3|7|4|7|9|12|[11]| |无形资产（人民币百万）|0|0|1|1|1|2|[11]| |其他非流动资产（人民币百万）|3|35|91|107|129|155|[11]| |总资产（人民币百万）|596|1,271|1,609|1,899|2,277|2,737|[11]| |流动负债（人民币百万）|195|427|602|675|768|863|[11]| |短期借款（人民币百万）|96|172|320|373|393|404|[11]| |应付账款（人民币百万）|96|249|278|297|369|453|[11]| |租赁负债（人民币百万）|4|7|4|5|6|7|[11]| |其他非流动负债（人民币百万）|5|6|2|2|3|3|[11]| |总负债（人民币百万）|200|433|604|677|770|867|[11]| |股本（人民币百万）|45|60|60|60|60|60|[11]| |其他储备（人民币百万）|351|778|945|1,162|1,447|1,810|[11]| |股东权益总额（人民币百万）|396|838|1,005|1,222|1,507|1,870|[11]| |少数股东权益（人民币百万）|0|0|0|0|0|0|[11]| |总股本和负债（人民币百万）|596|1,271|1,609|1,899|2,277|2,737|[11]| 现金流 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的净现金流（人民币百万）|(31)|30|0|232|138|187|[12]| |投资活动产生的净现金（人民币百万）|(15)|(42)|(64)|(23)|(30)|(39)|[12]| |融资活动产生的净现金（人民币百万）|63|401|128|43|8|(1)|[12]| |年末现金（人民币百万）|163|551|636|888|1,004|1,151|[12]| 增长情况 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入增长|65.7%|31.6%|24.8%|33.0%|30.8%|27.6%|[12]| |毛利润增长|66.1%|29.0%|19.4%|35.0%|30.1%|27.0%|[12]| |营业利润增长|61.8%|15.2%|53.4%|30.5%|30.5%|26.5%|[12]| |净利润增长|67.2%|14.6%|52.6%|30.1%|31.5%|27.4%|[12]| 盈利能力 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利率|56.5%|55.4%|53.0%|53.8%|53.5%|53.3%|[12]| |经营利润率|27.9%|24.5%|30.1%|29.5%|29.4%|29.2%|[12]| |股本回报率 (ROE)|27.4%|17.7%|18.1%|19.5%|20.9%|21.5%|[12]| GEARING/流動性/活動 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动比率（x）|2.7|2.7|2.4|2.5|2.7|2.9|[12]| 估值 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率|22.0|19.3|16.8|12.9|9.8|7.7|[12]|

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 通程旅行2025年第一季度业绩总收入44亿元人民币同比增长13%，调整后净利润7.88亿元人民币同比增长41%，考虑核心OTA业务和旅游业务不同影响，下调2025 - 2027年预期收入2%，非GAAP净利润预期基本不变，仍预期2025年核心OTA业务经营利润和非GAAP净利润同比增长25%/18%，基于DCF的估值维持在港元24.0不变 [1] 各部分总结 核心OTA业务情况 - 2025年第一季度核心OTA业务收入38亿元人民币占总收入86.6%，同比增长18.4%，比市场预期高1%，交通票务服务、住宿预订服务、其他业务收入同比增长15%/23%/20%，截至3月底十二个月累计服务旅客20亿人次同比增长7.3%，年付费用户增长7.8%，交通票务与其他业务和产品交叉销售比率环比基本稳定在12% [2] 2Q25展望 - 预计2025年第二季度总收入47亿元人民币同比增长10%，核心OTA板块收入同比增长13%被旅游收入同比下降7.5%抵消，核心OTA业务中交通运输票务、住宿预订及其他业务板块收入将分别同比增长10%、12%和25%，住宿预订收入稳健增长受益于酒店房间夜数同比增长9%、酒店平均日价同比增长2%、酒店入住率提升，预计2025年第三至四季度住宿预订收入加速增长 [3] 核心OTA利润率情况 - 2025年第一季度整体运营利润率达18.7%，核心OTA业务运营利润率改善至29.2%，认为核心OTA业务年同比利润率扩张趋势2025年第二季度持续，预测核心OTA的非GAAP运营利润率在2025年第二季度扩张至25.5%，整体非GAAP净利润为7.32亿元人民币，对应15.7%的非GAAP净利润率 [4] 股票数据 - 市值47,160.1百万港元，平均3个月销售额350.6百万港元，52周高低价22.40/12.70港元，总发行股份数量2300.5百万 [5] 股权结构与股东表现 - 股权结构涉及TCH蓝宝石有限公司和C - Travel International Limited，股东1个月绝对表现0.7%、相对表现 - 5.8%，3个月绝对表现11.1%、相对表现10.5%，6个月绝对表现13.0%、相对表现 - 7.9% [6] 收益摘要 - 2023 - 2027年预期收入分别为11,896、17,341、19,491、21,842、23,647百万元人民币，同比增长80.7%、45.8%、12.4%、12.1%、8.3%，调整后净利润分别为2,192.1、2,785.4、3,299.1、3,783.1、4,190.8百万元人民币 [10] 季度业绩及与市场预期比较 - 2025年第一季度总收入4377百万元人民币同比增长13.2%，核心OTA业务收入3792百万元人民币同比增长18.4%，毛利润3012百万元人民币，营业利润817百万元人民币，调整后净利润788百万元人民币同比增长41.1% [11] 盈利预测修正 - 2025 - 2027年预期收入分别为19,491、21,842、23,647百万元人民币，较先前预测下调1.6%、1.6%、1.5%，非GAAP净利润预期基本不变 [12] 预测与彭博共识对比 - 2025 - 2027年CMBIGM预测收入较彭博共识分别低1.2%、2.5%、5.6%，非GAAP净利润较彭博共识分别高0.6%、 - 2.1%、 - 2.9% [13] DCF估值 - 基于DCF估值，假设WACC为13.0%、终值增长为1.0%，2025 - 2033年有总收入预测，估值51,515百万元人民币，每股估值24.0港元 [14] 财务摘要 - 涵盖2022 - 2027年损益表、资产负债表、现金流等数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等项目及增长情况、盈利能力、净债务权益比等指标 [15][16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - “红石榴”计划与开放加盟策略落地，新品牌、新门店加速扩充，期待孵化效果，公司持续强化供应链及成本管控能力，或带来利润端进一步改善，预计2025 - 2027年归母净利润为48.70/50.29/52.69亿元，同比增长3.44%/3.27%/4.77%，EPS分别为0.87/0.90/0.95元，对应当前PE15.90x、15.40x、14.70x [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|41,622|42,755|44,091|45,592|47,244| |同比(%)|33.66|2.72|3.13|3.40|3.62| |归母净利润（百万元）|4,499|4,708|4,870|5,029|5,269| |同比(%)|227.33|4.65|3.44|3.27|4.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.81|0.84|0.87|0.90|0.95| |P/E（现价&最新摊薄）|17.21|16.45|15.90|15.40|14.70| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：15.12 - 一年最低/最高价：11.42/19.96 - 市净率(倍)：7.42 - 港股流通市值(百万港元)：77,418.58 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.87 - 资产负债率(%)：54.27 - 总股本(百万股)：5,574.00 - 流通股本(百万股)：5,574.00 [7] 公司经营情况 - 多维度优化经营模式，门店运营稳健发展，2025年产品端重点打造鲜切荤菜与时令系列，场景端拓展主题门店与企业园区店，管理端推行双管店模式与专属客户经理制度 [8] - 质量为先，稳步推进加盟布局，2024年3月启动加盟，筛选机制及标准严格，截至2024年底13家加盟门店落地，采取店经理驻派强托管模式 [8] - “红石榴”计划成效兑现，创新孵化效果佳，2024年开启该计划，截至年末集团内部创立11个餐饮品牌、74家门店，覆盖不同消费场景 [8] - 数字化升级，供应链优化，通过大数据分析与AI技术处理回访数据，AI智能餐后评价系统提升顾客满意度与降低流失率，“嗨嗨系统”APP月点击量突破2万次，部署50余个AI智能体机器人应用 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|13,024.16|18,618.82|24,305.01|30,146.48| |非流动资产（百万元）|9,757.10|8,906.04|8,652.28|8,302.60| |资产总计（百万元）|22,781.26|27,524.87|32,957.29|38,449.07| |流动负债（百万元）|7,103.82|6,964.04|7,354.70|7,565.92| |非流动负债（百万元）|5,259.94|5,259.94|5,259.94|5,259.94| |负债合计（百万元）|12,363.76|12,223.98|12,614.64|12,825.86| |归属母公司股东权益（百万元）|10,433.79|15,322.36|20,370.05|25,657.46| |营业总收入（百万元）|42,754.69|44,091.47|45,592.03|47,244.34| |其他费用（百万元）|1,864.07|1,763.66|1,823.68|1,889.77| |经营利润（百万元）|5,859.13|6,701.90|6,975.58|7,228.38| |利润总额（百万元）|6,624.06|6,476.73|6,753.60|7,160.91| |所得税（百万元）|1,923.78|1,611.79|1,730.29|1,898.79| |净利润（百万元）|4,700.28|4,864.94|5,023.31|5,262.11| |归属母公司净利润（百万元）|4,708.08|4,870.11|5,029.25|5,268.96| |经营活动现金流（百万元）|7,634.00|4,687.04|5,738.67|5,474.83| |投资活动现金流（百万元）| - 91.49|718.49|138.77|1,575.42| |筹资活动现金流（百万元）| - 7,630.00| - 720.00| - 720.00| - 750.00| |现金净增加额（百万元）| - 68.64|4,703.98|5,175.89|6,318.69| |每股收益(元)|0.84|0.87|0.90|0.95| |每股净资产(元)|1.87|2.75|3.65|4.60| |ROIC(%)|36.45|35.24|27.72|22.92| |ROE(%)|45.12|31.78|24.69|20.54| |毛利率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00| |销售净利率(%)|11.01|11.05|11.03|11.15| |资产负债率(%)|54.27|44.41|38.28|33.36| |收入增长率(%)|2.72|3.13|3.40|3.62| |净利润增长率(%)|4.65|3.44|3.27|4.77| |P/E|16.45|15.90|15.40|14.70| |P/B|7.42|5.05|3.80|3.02| |EV/EBITDA|8.06|9.48|8.29|7.09| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - “红石榴”计划与开放加盟策略落地，新品牌、新门店加速扩充，期待孵化效果，公司持续强化供应链及成本管控能力，或带来利润端进一步改善，预计2025 - 2027年归母净利润为48.70/50.29/52.69亿元，同比增长3.44%/3.27%/4.77%，EPS分别为0.87/0.90/0.95元，对应当前PE15.90x、15.40x、14.70x，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 41,622 | 42,755 | 44,091 | 45,592 | 47,244 | | 同比(%) | 33.66 | 2.72 | 3.13 | 3.40 | 3.62 | | 归母净利润（百万元） | 4,499 | 4,708 | 4,870 | 5,029 | 5,269 | | 同比(%) | 227.33 | 4.65 | 3.44 | 3.27 | 4.77 | | EPS - 最新摊薄（元/股） | 0.81 | 0.84 | 0.87 | 0.90 | 0.95 | | P/E（现价&最新摊薄） | 17.21 | 16.45 | 15.90 | 15.40 | 14.70 | [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：15.12 - 一年最低/最高价：11.42/19.96 - 市净率(倍)：7.42 - 港股流通市值(百万港元)：77,418.58 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.87 - 资产负债率(%)：54.27 - 总股本(百万股)：5,574.00 - 流通股本(百万股)：5,574.00 [7] 相关研究 - 多维度优化经营模式，门店运营稳健发展，2025年产品端重点打造鲜切荤菜与时令系列，场景端拓展主题门店与企业园区店，管理端推行双管店模式与专属客户经理制度[8] - 质量为先，稳步推进加盟布局，2024年3月启动加盟，筛选机制及标准严格，截至2024年底13家加盟门店落地，采取店经理驻派强托管模式，2025年坚持质量为先原则[8] - “红石榴”计划成效兑现，创新孵化效果佳，2024年开启该计划，截至年末集团内部创立11个餐饮品牌、74家门店，有望打造第二成长曲线[8] - 数字化升级，供应链优化，通过大数据分析与AI技术处理回访数据，AI智能餐后评价系统提升顾客满意度与降低流失率，“嗨嗨系统”APP月点击量突破2万次，部署50余个AI智能体机器人应用[8] 财务预测表 资产负债表（百万元） | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 13,024.16 | 18,618.82 | 24,305.01 | 30,146.48 | | 现金及现金等价物 | 7,474.82 | 12,178.80 | 17,354.69 | 23,673.38 | | 应收账款及票据 | 346.35 | 713.06 | 665.71 | 612.20 | | 存货 | 1,060.64 | 1,092.36 | 1,075.88 | 1,076.29 | | 其他流动资产 | 4,142.35 | 4,634.60 | 5,208.74 | 4,784.60 | | 非流动资产 | 9,757.10 | 8,906.04 | 8,652.28 | 8,302.60 | | 固定资产 | 3,319.75 | 2,793.13 | 2,266.51 | 1,739.89 | | 商誉及无形资产 | 2,952.26 | 1,875.38 | 1,134.64 | 386.89 | | 长期投资 | 179.96 | 122.99 | 78.23 | 3.14 | | 其他长期投资 | 2,322.42 | 3,091.47 | 4,068.51 | 5,054.42 | | 其他非流动资产 | 982.71 | 1,023.08 | 1,104.39 | 1,118.26 | | 资产总计 | 22,781.26 | 27,524.87 | 32,957.29 | 38,449.07 | | 流动负债 | 7,103.82 | 6,964.04 | 7,354.70 | 7,565.92 | | 短期借款 | 142.86 | 242.86 | 292.86 | 292.86 | | 应付账款及票据 | 1,796.36 | 1,856.15 | 1,957.56 | 1,870.02 | | 其他 | 5,164.60 | 4,865.03 | 5,104.29 | 5,403.04 | | 非流动负债 | 5,259.94 | 5,259.94 | 5,259.94 | 5,259.94 | | 长期借款 | 2,027.87 | 2,027.87 | 2,027.87 | 2,027.87 | | 其他 | 3,232.07 | 3,232.07 | 3,232.07 | 3,232.07 | | 负债合计 | 12,363.76 | 12,223.98 | 12,614.64 | 12,825.86 | | 股本 | 0.18 | 0.18 | 0.18 | 0.18 | | 少数股东权益 | (16.30) | (21.47) | (27.40) | (34.25) | | 归属母公司股东权益 | 10,433.79 | 15,322.36 | 20,370.05 | 25,657.46 | | 负债和股东权益 | 22,781.26 | 27,524.87 | 32,957.29 | 38,449.07 | [9] 利润表（百万元） | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 42,754.69 | 44,091.47 | 45,592.03 | 47,244.34 | | 营业成本 | - | - | - | - | | 销售费用 | - | - | - | - | | 管理费用 | - | - | - | - | | 研发费用 | - | - | - | - | | 其他费用 | 1,864.07 | 1,763.66 | 1,823.68 | 1,889.77 | | 经营利润 | 5,859.13 | 6,701.90 | 6,975.58 | 7,228.38 | | 利息收入 | 0.00 | 221.29 | 25.00 | 20.00 | | 利息支出 | 274.68 | 820.00 | 770.00 | 750.00 | | 其他收益 | 1,039.60 | 373.54 | 523.02 | 662.52 | | 利润总额 | 6,624.06 | 6,476.73 | 6,753.60 | 7,160.91 | | 所得税 | 1,923.78 | 1,611.79 | 1,730.29 | 1,898.79 | | 净利润 | 4,700.28 | 4,864.94 | 5,023.31 | 5,262.11 | | 少数股东损益 | (7.81) | (5.17) | (5.93) | (6.85) | | 归属母公司净利润 | 4,708.08 | 4,870.11 | 5,029.25 | 5,268.96 | | EBIT | 6,898.73 | 7,075.45 | 7,498.60 | 7,890.91 | | EBITDA | 9,456.73 | 7,124.21 | 7,529.01 | 7,906.27 | [9] 现金流量表（百万元） | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 7,634.00 | 4,687.04 | 5,738.67 | 5,474.83 | | 投资活动现金流 | (91.49) | 718.49 | 138.77 | 1,575.42 | | 筹资活动现金流 | (7,630.00) | (720.00) | (720.00) | (750.00) | | 现金净增加额 | (68.64) | 4,703.98 | 5,175.89 | 6,318.69 | | 折旧和摊销 | 2,558.00 | 48.76 | 30.40 | 15.37 | | 资本开支 | (1,326.00) | 1,554.73 | 1,236.96 | 1,259.00 | | 营运资本变动 | 692.00 | (673.13) | 437.97 | 109.87 | [9] 主要财务比率 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股收益(元) | 0.84 | 0.87 | 0.90 | 0.95 | | 每股净资产(元) | 1.87 | 2.75 | 3.65 | 4.60 | | 发行在外股份(百万股) | 5,574.00 | 5,574.00 | 5,574.00 | 5,574.00 | | ROIC(%) | 36.45 | 35.24 | 27.72 | 22.92 | | ROE(%) | 45.12 | 31.78 | 24.69 | 20.54 | | 毛利率(%) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 销售净利率(%) | 11.01 | 11.05 | 11.03 | 11.15 | | 资产负债率(%) | 54.27 | 44.41 | 38.28 | 33.36 | | 收入增长率(%) | 2.72 | 3.13 | 3.40 | 3.62 | | 净利润增长率(%) | 4.65 | 3.44 | 3.27 | 4.77 | | P/E | 16.45 | 15.90 | 15.40 | 14.70 | | P/B | 7.42 | 5.05 | 3.80 | 3.02 | | EV/EBITDA | 8.06 | 9.48 | 8.29 | 7.09 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司召开“小米 15 周年战略新品发布会”，发布多款新品，有望推动“人车家”全生态齐头并进 [7] - 小米 YU7 亮相，性能、续航及智驾硬件实力强劲，扩充汽车产品序列后汽车业务有望开启新增长曲线 [7] - 玄戒芯片落地，软硬一体打开产品力天花板，公司在芯片领域的突破有望进一步提升产品竞争力 [7] - 人车家齐头并进，高端化新零售驱动增长，公司高端化战略稳步推进，新零售拓至海外再提增长动能 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|270,970|365,906|483,501|608,292|691,155| |同比(%)|(3.24)|35.04|32.14|25.81|13.62| |归母净利润（百万元）|17,475|23,658|34,309|46,726|59,309| |同比(%)|606.34|35.38|45.02|36.19|26.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.91|1.32|1.80|2.29| |P/E（现价&最新摊薄）|73.19|54.06|37.28|27.37|21.56| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：53.00 - 一年最低/最高价：15.36/59.45 - 市净率(倍)：6.47 - 港股流通市值(百万港元)：1,043,390.22 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：7.52 - 资产负债率(%)：53.07 - 总股本(百万股)：25,947.38 - 流通股本(百万股)：21,431.10 [6] 事件 - 公司召开“小米 15 周年战略新品发布会”，发布玄戒 O1、T1 芯片、YU7 SUV、15S Pro 手机、7 Ultra 平板及各科技家电等多款新品 [7] 小米 YU7 情况 - 定位中大型豪华高性能 SUV，预计 2025M7 上市，全系标配小米天际屏，通过全景曲面投影技术实现 1.1m 全景显示 - 性能方面，最大马力达 690PS，零百加速 3.2 秒，最高时速 253km/h - 续航方面，标准版续航 835km 为中大型纯电 SUV 第一 - 智驾方面，全系标配 700 TOPS 英伟达 Thor 芯片及激光雷达 - 截至 2025M5，SU7 累计交付量超 25.8 万台，2025M4 交付超 2.8 万台，为 20 万 + 价位销量第一 [7] 玄戒芯片情况 - 自研手机 SoC 玄戒 O1 将首发搭载于 15S Pro 手机及 7 Ultra 平板，公司成为全球第四家自研设计 3nm 制程手机 SoC 的企业，采用第二代 3nm 制程，集成 190 亿个晶体管，大核主频达 3.9GHz - 发布集成了自研 4G 基带的玄戒 T1 芯片，首发搭载于 Watch S4 15 周年纪念版 - 目前公司芯片研发团队超 2500 人，累计研发投入超 135 亿元，规模及投入位居行业前三，公司指引 25 年芯片投入超 60 亿，26 - 30 年核心技术研发投入 2000 亿 [7] 人车家业务情况 - 24 年手机总出货量同比 +15.7%至 168.5 百万台，在全球 56/69 个国家&地区出货量排名前三/前五，全球/大陆市占率同比增加 1.0pct/3.0pct 至 13.8%/15.8% - 近年来公司通过自建产能、自研芯片操作系统、扩汽车及 IoT 科技品类提升品牌形象，高端化战略稳步推进，24 年国内高端智能机出货量占比同比 +3.0pct 至 23.3%；Q4 总体 ASP 同比 +10.1%至 1202 元 - 新零售拓至海外，24 年国内线下渠道出货量市占率同比 +1.9pct 至 10.3%，公司指引未来五年新增境外小米之家约一万家 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|225,708.77|267,084.12|343,280.92|415,453.24| |现金及现金等价物|33,661.44|46,636.13|87,206.62|135,765.12| |应收账款及票据|14,588.58|20,145.88|25,345.52|28,798.12| |存货|62,509.68|71,414.47|85,609.94|92,313.52| |其他流动资产|114,949.06|128,887.64|145,118.85|158,576.47| |非流动资产|177,446.52|188,076.52|200,149.18|209,684.37| |固定资产|18,087.58|26,474.45|36,378.28|45,721.54| |商誉及无形资产|21,568.65|21,311.78|21,080.60|20,872.54| |长期投资|6,151.06|6,651.06|7,051.06|7,451.06| |其他长期投资|126,106.12|128,106.12|130,106.12|130,106.12| |其他非流动资产|5,533.13|5,533.13|5,533.13|5,533.13| |资产总计|403,155.29|455,160.64|543,430.10|625,137.61| |流动负债|175,384.99|201,592.53|251,222.68|282,282.65| |短期借款|13,327.30|15,327.30|17,327.30|17,327.30| |应付账款及票据|98,280.59|111,322.55|139,610.06|157,826.34| |其他|63,777.11|74,942.68|94,285.32|107,129.01| |非流动负债|38,565.18|35,565.18|33,565.18|31,565.18| |长期借款|17,275.72|14,275.72|12,275.72|10,275.72| |其他|21,289.46|21,289.46|21,289.46|21,289.46| |负债合计|213,950.17|237,157.71|284,787.86|313,847.83| |股本|0.41|0.40|0.40|0.39| |少数股东权益|467.34|536.10|629.74|748.59| |归属母公司股东权益|188,737.78|217,466.83|258,012.50|310,541.19| |负债和股东权益|403,155.29|455,160.64|543,430.10|625,137.61| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|365,906.35|483,501.17|608,292.42|691,154.90| |营业成本|289,346.16|378,076.59|474,147.37|536,013.98| |销售费用|25,389.63|31,911.08|38,930.71|41,469.29| |管理费用|5,601.25|6,769.02|7,907.80|7,602.70| |研发费用|24,050.48|29,977.07|35,889.25|38,082.63| |其他费用|0.00|6.04|7.60|8.64| |经营利润|21,518.83|36,761.37|51,409.68|67,977.64| |利息收入|3,836.20|3,946.46|4,465.45|3,488.26| |利息支出|212.45|788.79|663.79|563.79| |其他收益|2,984.06|3,053.22|3,312.81|3,382.31| |利润总额|28,126.65|42,972.27|58,524.14|74,284.43| |所得税|4,548.20|8,594.45|11,704.83|14,856.89| |净利润|23,578.45|34,377.81|46,819.31|59,427.55| |少数股东损益|(79.68)|68.76|93.64|118.86| |归属母公司净利润|23,658.13|34,309.06|46,725.67|59,308.69| |EBIT|24,502.90|39,814.60|54,722.48|71,359.95| |EBITDA|30,821.17|45,684.60|62,049.83|80,224.76| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|39,295.50|38,790.26|68,501.47|78,919.99| |投资活动现金流|(35,386.39)|(18,446.78)|(21,087.19)|(21,017.69)| |筹资活动现金流|(3,998.98)|(7,488.79)|(6,963.79)|(9,463.79)| |现金净增加额|30.13|12,974.69|40,570.48|48,558.51| |折旧和摊销|6,318.27|5,870.00|7,327.34|8,864.80| |资本开支|(7,297.31)|(14,000.00)|(17,000.00)|(18,000.00)| |营运资本变动|3,994.61|806.88|17,003.83|13,446.16| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.91|1.32|1.80|2.29| |每股净资产(元)|7.52|8.38|9.94|11.97| |发行在外股份(百万股)|25,947.38|25,947.38|25,947.38|25,947.38| |ROIC(%)|9.97|13.63|16.34|18.21| |ROE(%)|12.53|15.78|18.11|19.10| |毛利率(%)|20.92|21.80|22.05|22.45| |销售净利率(%)|6.47|7.10|7.68|8.58| |资产负债率(%)|53.07|52.10|52.41|50.20| |收入增长率(%)|35.04|32.14|25.81|13.62| |净利润增长率(%)|35.38|45.02|36.19|26.93| |P/E|54.06|37.28|27.37|21.56| |P/B|6.55|5.88|4.96|4.12| |EV/EBITDA|26.03|27.62|19.68|14.59| [9]