投资评级与核心观点 - 首次覆盖康方生物，给予“强烈推荐”评级 [1] - 报告认为康方生物首创的PD-1/VEGF双抗（依沃西/AK112）展现出超越帕博利珠单抗（K药）的潜力，是公司核心成长催化剂 [1][7] - 2026年是公司核心临床数据验证和商业化实现盈利的关键之年，当前股价未充分反映其长期全球商业价值 [1] - 康方生物作为中国双抗龙头，有望引领肿瘤免疫2.0（I/O 2.0）的先发优势和全球价值兑现 [1][15] 公司概况与市场地位 - 康方生物是全球迄今唯一拥有2个已获批肿瘤免疫双抗新药（卡度尼利/AK104和依沃西/AK112）的制药公司 [15] - 公司总股本为921百万股，总市值为116.4十亿港元，当前股价为126.4港元 [3] - 公司2025年营业总收入为30.56亿元，同比增长44% [10] - 公司带动了中国PD-(L)1/VEGF双抗的出海浪潮，其产品AK112与Summit的交易总额最高可达50亿美元+低双位数销售分成 [16] 核心产品AK112（依沃西）临床进展与催化剂 - **HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）**：全球首个在单药头对头K药的III期研究中取得统计学优效性结果的临床试验，PFS HR为0.51，中位PFS为11.1个月 vs 5.8个月 [7][48][49] - **HARMONi-6试验（1L 鳞状NSCLC）**：全球首个在鳞癌一线头对头证明依沃西+化疗优于PD-1单抗+化疗的III期研究，PFS HR为0.60，中位PFS提升4.2个月至11.1个月，且≥3级出血仅2% [7][35][36][37] - **HARMONi-3试验（1L NSCLC全球研究）**：关键催化剂，鳞癌队列的期中PFS分析预计在2026年第二季度读出，最终PFS和期中OS数据预计在2026年下半年读出 [7][27][46] - **HARMONi-A与HARMONi试验（2L+ EGFRm NSCLC）**：HARMONi-A在中国已获批，实现PFS和OS双阳性（OS HR 0.74）；基于HARMONi研究，FDA已受理BLA，PDUFA目标日期为2026年11月14日 [7][60][61] - **联用临床**：公司推进IO2.0+ADC2.0战略，自研Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）和Her3 ADC（AK138D1）已进入II期临床；并与合作伙伴开展AK112+RAS抑制剂、AK112+B7-H3 ADC等联用探索 [7][8][63][64] 核心产品AK104（卡度尼利）临床价值与市场潜力 - **胃癌一线治疗**：COMPASSION-15试验是全球唯一在PD-L1 CPS<5亚组仍显示显著OS获益（HR 0.76）的III期研究，实现全人群获益，已在中国获批 [9][71][74] - **宫颈癌治疗**：填补了国内宫颈癌无免疫治疗药物可用的空白，已在中国获批用于复发/转移性宫颈癌二线/三线及一线治疗，实现“全线+全人群”覆盖 [9][75][76] - **全球市场潜力**：报告测算，AK104在海外一线胃癌（CPS<5）的销售峰值可达39亿美元，在肝癌免疫治疗耐药市场的销售峰值可达20亿美元 [11] 研发管线与成长驱动 - 公司在非肿瘤领域布局丰富，包括AK152（Aβ/BBB双抗，阿尔茨海默症，I期）和AK139（IL-4Rα/ST2双抗，呼吸自免，7项II期临床） [11] - 公司具备新药开发0→1的突破优势，并通过高效的临床体系放大至全球 [11] - PD-(L)1/VEGF双抗潜在市场空间巨大，不仅可在现有免疫治疗适应症中替代升级，还能切入每年约200万新发病例的“冷肿瘤”增量市场 [18] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为47.38亿元、72.12亿元、95.85亿元，同比增长55%、52%、33% [10][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.87亿元、12.80亿元、26.36亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [10][11]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价上调至44.72港元（原为30.30港元）[10] 报告核心观点 - 中国重汽H年报业绩显著提升，重卡销量大幅增长[2] - 公司重卡出口龙头地位稳固，在新能源市场取得快速增长[2] - 公司作为重卡出口龙头，行业成长顺利，竞争格局稳定，新能源重卡高增长[10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入1,095.41亿元（人民币，下同），同比增长15%；归属母公司净利润70.19亿元，同比增长20%[4][10] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为80.42亿元（+15%）、88.62亿元（+10%）、96.13亿元（+8%）[4][10] - **每股收益预测**：2026/2027/2028年EPS分别为2.91元、3.21元、3.48元[4] - **盈利能力**：2025年毛利率为15.1%，净利润率为7.0%，ROE为16.3%[10] - **估值**：基于2026年14倍PE给予目标价，当前股价对应2025/2026/2027/2028年PE分别为9.80倍、12.76倍、11.58倍、10.67倍[4][10] 业务运营分析 - **重卡销量**：2025年重卡总销售29.2万辆，同比增长20%[10] - **市场结构**：中国大陆销售13.9万辆（占比48%，同比+27%）；海外（含联营出口）销售15.3万辆（占比52%，同比+14%）[10] - **出口地位**：重卡出口销量和收入再创历史新高，连续二十一年稳居中国重卡出口首位[10] - **出口品类拓展**：轻卡、轻型车和后市场配件出口规模快速增长[10] - **国际市场策略**：巩固非洲和东南亚等优势市场；通过加快附属公司注册、配件中心库运营和本地化工厂落地实现市场深耕和突破[10] 新能源业务进展 - **销量增长**：2025年新能源重卡销量同比增长249%[10] - **市场地位**：新能源重卡市场占有率达11.8%；其中新能源自卸车市场占有率同比增长5.8%，增速行业第一[10] - **发展模式**：精准定位市场，联合电池厂家、充换电企业、经销商、金融和物流货源等资源，凝练销售方案[10] 公司基本信息与市场数据 - **股票代码**：中国重汽(3808.HK)[1] - **当前价格**：40.76港元[1] - **市值**：当前市值约1,125.38亿港元[7] - **52周股价区间**：17.74-43.56港元[7]

投资评级与核心观点 - 报告对布鲁可(00325.HK)的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] - 报告给予公司目标价71.84港元，基于2026年18倍市盈率预测，当前股价为61.60港元，存在上行空间 [5][9] - 报告核心观点认为，公司2025年顺利收官，未来应关注积木车新品类与海外市场拓展的进展 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入29.1亿元，同比增长30.0% [1] - 2025年实现经调整净利润6.7亿元，同比增长15.5%；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [1] - 2025年下半年表现优于上半年：营收15.8亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.5亿元，同比增长21.3%；经调整净利率22.5%，同比下降2.0个百分点 [1] - 2025年归母净利润为6.34亿元，同比大幅增长258.0% [4] 业务分项分析 - **IP矩阵多元化**：2025年变形金刚、奥特曼、假面骑士和自有IP英雄无限分别实现营收9.51亿元、8.15亿元、3.31亿元、2.64亿元，同比分别增长110%、下降26%、增长95%、下降15% [9] - 变形金刚首次超越奥特曼成为公司第一大IP，奥特曼收入占比从2024年的49%降至2025年的28%，公司单一IP依赖程度显著降低 [9] - 公司授权IP数量从2024年末的50个提升至2025年末的73个 [9] - **新品类表现亮眼**：2025年11月推出的“布鲁可积木车”系列，在两个月内实现收入4310万元，有望成为2026年重要增长引擎 [9] - 9.9元产品收入占比为18.6% [9] - **海外市场高速增长**：2025年海外市场实现营收3.19亿元，同比大幅增长396.6% [9] - 分地区看，美洲地区营收1.50亿元，同比增长804.1%；亚洲（不含中国）地区营收1.33亿元，同比增长238.1% [9] - 国内市场保持稳健增长，实现营收25.9亿元，同比增长19.2% [9] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为46.8%，同比下滑5.8个百分点，主要由于产品推新导致模具折旧增加 [9] - 2025年销售费用率为13.3%，同比提升0.7个百分点 [9] - 公司持续高研发投入以构筑产品护城河，2025年研发开支为2.64亿元，同比增长37.3%，研发团队增至618人 [9] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为38.74亿元、48.24亿元、58.17亿元，同比增速分别为33.0%、24.5%、20.6% [4] - 预测2026至2028年归母净利润分别为8.38亿元、10.78亿元、13.56亿元，同比增速分别为32.2%、28.6%、25.8% [4] - 预测2026至2028年Non-IFRS净利润分别为8.79亿元、11.19亿元、13.97亿元 [4] - 预测2026至2028年每股盈利分别为3.36元、4.32元、5.44元 [4] - 基于预测，2026至2028年对应的市盈率（Non-IFRS）分别为15倍、12倍、10倍 [4][9] 估值与市场表现 - 报告发布日（2026年3月27日）公司股价对应2025年市盈率为21倍（Non-IFRS为20倍），市净率为4.7倍 [4] - 公司总股本为2.49亿股，总市值约153.54亿港元 [6] - 近12个月（2025年3月31日至2026年3月27日）公司股价表现跑输恒生指数 [8]

报告投资评级 1) 报告对绿色动力环保A股（601330.SH）和H股（01330.HK）均维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 1) 报告认为绿色动力环保是固废板块“提分红+提ROE”的典范，随着国补加速回收和资本开支下降，公司自由现金流增厚，分红仍有提升潜力，同时公司积极拓展供热及降本控费，有望实现业绩与ROE双升 [7] 2) 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，将归母净利润预测从7.18/7.60亿元上调至7.62/8.05亿元，并预计2028年归母净利润为8.54亿元 [7] 2025年业绩表现与财务分析 1) 2025年公司实现营业总收入35.34亿元，同比增长3.97%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长5.54% [7] 2) 2025年公司加回资产减值后的净利润为8.09亿元，同比增长11.30% [7] 3) 2025年公司财务费用为3.82亿元，同比减少0.66亿元，综合融资成本为3.65%，同比下降0.76个百分点 [7] 4) 2025年公司经营性现金流净额达18.46亿元，同比增长28.32%；自由现金流为15.85亿元，同比增长48.33% [7] 5) 2025年公司每股派息0.32元，同比增加0.02元，分红比例达73.53%，同比提升2.09个百分点，对应A股股息率3.30%，H股股息率6.63% [7] 固废运营与业务拓展 1) 固废处理业务增收降本成效显著，2025年固废处理收入35.34亿元，毛利16.49亿元，毛利率46.67%，同比提升1.23个百分点 [7] 2) 截至2025年底，公司固废运营规模达4.03万吨/日，2025年垃圾处理量1473万吨，同比增长2.41%；发电量53.40亿度，同比增长1.80%；上网电量43.59亿度，同比增长2.31% [7] 3) 供热业务实现翻倍突破，2025年供热量112万吨，同比增长98.81%，还原供热后的吨发电量371度，同比增长1.43%，吨上网电量311度，同比增长2.33% [7] 4) 截至2025年底，公司累计有13个项目对外供热供汽，13个项目实现污泥协同处置 [7] 5) 公司通过集采和精细化管理实现降本，2025年环境保护费2.35亿元，同比减少0.21亿元；材料费2.90亿元，同比减少0.51亿元 [7] 6) 公司项目并购取得成果，2026年初成功收购河南新密垃圾焚烧发电项目，并与登封项目形成协同 [7] 7) 公司稳步推进海外市场布局，与亚洲联合基建合作参与中国香港垃圾焚烧发电项目投标，并成功入选印尼垃圾发电供应商名单 [7] 财务预测与估值 1) 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为36.98亿元、38.37亿元、39.61亿元，同比增速分别为4.64%、3.76%、3.24% [1][8] 2) 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.62亿元、8.05亿元、8.54亿元，同比增速分别为23.38%、5.64%、6.15% [1][8] 3) 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.56元、0.60元 [1][8] 4) 基于2026年3月27日股价，报告给出A股对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.20倍、17.22倍、16.23倍；H股对应市盈率分别为9.38倍、8.49倍、8.01倍 [1][7] 5) 报告预测公司毛利率将持续改善，2026-2028年分别为47.03%、47.25%、47.40%；归母净利率将显著提升，分别为20.60%、20.98%、21.57% [8] 6) 报告预测公司净资产收益率（ROE）将稳步上升，2026-2028年分别为8.97%、9.22%、9.52% [8]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年公司业绩短期承压，但2025Q4起订单及出货量呈现边际复苏态势，产能外迁提升利润恢复确定性，因此维持买入评级[4] - 2026年公司看好以EGO品牌为核心驱动的订单表现，预计整体营收端将实现双位数复苏增长[5] - 2026年越南产能转移进展顺利，成本端关税扰动因素减弱，预计公司利润端或迎来较强修复[6] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营收16.28亿美元，同比下降8.2%；归母净利润0.98亿美元，同比下降13.3%；经调整纯利0.78亿美元，同比下降42.2%[4] - 2025年下半年营收7.15亿美元，同比下降25.3%；归母净利润0.002亿美元，同比下降95.5%，主要因2024年下半年北美高基数叠加关税影响[4] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.24亿、1.68亿、2.09亿美元，同比增长18.5%、16.6%、12.8%[4] - 预计20261-2028年营业收入分别为19.05亿、21.71亿、24.32亿美元，同比增长17.0%、14.0%、12.0%[7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.2、0.3、0.4美元[4][7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.7倍、6.4倍、5.2倍[4][7] 业务分拆与运营表现 - 分业务看，2025年户外动力设备（OPE）收入10.1亿美元，同比微增0.1%；电动工具收入6.1亿美元，同比下降18.3%[5] - 2025年下半年，电动工具收入3亿美元，同比下降29.8%；OPE收入4.1亿美元，同比下降21.4%[5] - OPE业务展现相对较好韧性，核心品牌EGO在2025年内实现个位数增长，其北美终端GMV实现双位数增长[5] - 分地区看，2025年北美地区收入11.4亿美元，同比下降11.5%；欧洲地区收入3.2亿美元，同比增长0.9%；中国地区收入1.1亿美元，同比下降3.8%；其他区域收入0.6亿美元，同比增长6.8%[5] 盈利能力与成本结构 - 2025年公司毛利率为32.9%，同比下降1.8个百分点，主要受越南产能爬坡和规模效应减弱影响[6] - 2025年归母净利率为6.0%，同比下降0.4个百分点[6] - 销售、管理、研发、财务费用率分别同比上升1.1、0.6、0.6个百分点和下降0.1个百分点[6] - 预计2026-2028年毛利率将稳定在33.0%，净利率将逐步提升至6.5%、7.8%、8.6%[7] 增长驱动与战略举措 - 锂电产品渗透率提升趋势明确，伴随行业补库和品牌渠道扩张，成为公司增长动力[5] - 公司预计2026年越南产能将覆盖对美国市场80%以上的需求，结合中国产能形成更稳固的供应链体系[6] - EGO高毛利产品结构贡献，叠加FLEX品牌退出Lowe‘s渠道减轻了欧洲工厂负担，有利于利润修复[6] - 2025年第四季度中美关税迎来边际改善，同时渠道库存水位降低，为业绩复苏创造了条件[4]

投资评级 - 买入（维持） [8] 核心观点 - 公司发布2025年业绩，营收50.50亿元，同比增长30.0%，正式跻身国货美妆“50亿俱乐部”；净利润12.05亿元，同比增长36.8% [8] - 公司是国货美妆头部集团，卡位中高端彩妆赛道，在独特东方美学定位、产品迭代、渠道升级驱动下，全链路能力持续升级，长期增长确定性较强 [8] - 根据2025年业绩，上调2026-2027年预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为15.60/19.54/22.89亿元，对应市盈率为21/16/14倍 [8] 财务数据与盈利预测 - 2025年营业收入为5050百万元（50.50亿元），同比增长30%；归母净利润为1205百万元（12.05亿元），同比增长37% [7] - 2025年下半年营收24.62亿元，同比增长28.7%；下半年净利润5.35亿元，同比增长37.5% [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为6575百万元、8189百万元、10199百万元，同比增长率分别为30%、25%、25% [7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1560百万元、1954百万元、2289百万元，同比增长率分别为30%、25%、17% [7] - 2025年净资产收益率为25.80%，预测2026-2028年净资产收益率分别为25.21%、24.12%、22.12% [7] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为84.22%，较上年微降0.15个百分点 [8] - 2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.73个百分点；管理费用率为5.33%，同比下降1.56个百分点，主因上市后费用优化及行政效率提升 [8] - 2025年研发费用率为0.77%，同比下降0.06个百分点 [8] - 2025年净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点，盈利优势显著，远超行业平均 [8] 渠道运营分析 - 2025年线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%，增长主因加强电商平台营销及私域与内容电商协同增效 [8] - 2025年线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5% [8] - 截至2025年，公司拥有品牌专柜445个，覆盖131个城市，专业美妆顾问超3300人，持续深化高端百货渠道布局（如北京SKP、杭州万象城） [8] - 公司计划持续加密高线城市门店覆盖并推进专柜升级，同时拓展海外市场 [8] 产品与品类分析 - 按产品类别，2025年彩妆收入29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收59.3%，柔纱粉饼、凝脂柔肌妆前霜、鱼子气垫三大单品零售额均超3亿元 [8] - 2025年护肤收入18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收37.1%，鱼子面膜、黑霜领跑，新品黑金焕颜系列加速渗透，高毛利品类占比提升 [8] - 2025年香氛品类收入0.34亿元，占总营收0.7%，推出“闻道东方”故宫联名款、国韵凝香系列香水等，以东方美学IP赋能新赛道 [8] - 公司已完成从彩妆、护肤到香氛的全品类覆盖，打开长期增长空间 [8]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][22] 核心观点 - 心动小镇国际服表现优秀，是2026年游戏业务最大增量，但其长线运营仍需持续投入大量内容以服务玩家并关注长期留存 [1][8] - TapTap平台广告业务持续受益于潜在库存释放和新游戏投放广告需求提升，但平台业务增速因下半年新游戏较少而显著放缓 [1][3][8][22] - 公司持续释放利润，盈利能力显著提升，预计2026-2027年经调整净利润分别为22亿元与26亿元，调整幅度为+12%和+15% [3][22] - 公司当前估值对应2026年预测市盈率约为13倍 [3][22] 财务业绩与预测 **2025年下半年业绩** - 实现营业收入26.8亿元，同比下降4% [1][8] - 游戏业务收入17亿元，同比下降11%，主要受心动小镇国服高基数影响 [1][8] - TapTap平台业务收入9.6亿元，同比增长13%，主要得益于用户活跃度和广告算法改进 [1][8] - 经调整归母净利润8.3亿元，经调整归母净利率为31%，同比提升8个百分点 [2][9] - 经调整EBITDA为8.7亿元，经调整EBITDA利润率从26%提升至32% [2][9] - 综合毛利率为75%，同比提升4个百分点，主要因高利润游戏收入占比提升及毛利率更高的TapTap收入占比提升 [2][9] - 游戏业务毛利率为67%，同比提升2个百分点；TapTap平台毛利率为89%，同比提升3个百分点 [2][9] - 销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为26%、16%、3%，同比变化+0.7、-1.8、-1.4个百分点 [2][9] **未来盈利预测** - 预计2026-2028年营业收入分别为72.77亿元、81.61亿元、91.30亿元 [4][24] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为22.08亿元、25.53亿元、28.16亿元 [4][24] - 预计2026-2028年每股收益（经调整）分别为4.47元、5.16元、5.70元 [4][24] 业务运营与发展 **游戏业务** - 心动小镇国际服于2026年1月上线，当前表现显著超过国服 [1][8] - 公司于2025年底收购火炬之光游戏系列IP，预计未来该系列利润率将显著提升 [1][8] - 《RO 初心服》海外表现强劲，推动了游戏业务收入结构的优化 [2][9] **TapTap平台业务** - TapTap中国版月活跃用户（MAU）为4500万，同比增长2% [10] - TapTap国际版MAU为430万，同比下降14%，目前尚未开始货币化 [10] - 新业务“TapTap制造”处于测试期，每天有10-20款相关游戏上线，投入可控，预计短期内不影响收入和利润 [2][9] - TapTap PC版旨在通过拓展供给提升新用户数量，与更多跨端新游从测试预约期开始合作，预计短期内不影响收入和利润 [2][9] 股东回报 - 2026年1月至3月26日，公司共回购2.1亿港元，回购股份数量占总股本的0.6% [3][10] 估值与财务指标 - 当前收盘价为63.90港元，总市值为315.94亿港元 [5] - 基于预测，2026年市盈率（PE）约为13.3倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）约为13.9倍 [4][24] - 2025年净资产收益率（ROE）为42.7%，预计2026-2028年分别为38.1%、31.8%、26.9% [4][24]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][11] - 目标价下调至8.35港币，对应2026年15倍市盈率 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩在复杂市场环境下展现出经营韧性，下半年主动进行战略调整，通过优化单店经济、强化质价比、回归堂食重心，盈利能力得到提升，期待后续经营改善 [1] - 尽管因主动调价等因素导致短期收入和利润预测下调，但公司优秀的单店模型、完备的人才激励机制以及健康的毛利率水平，有望支撑门店稳健扩张和利润韧性，因此维持积极评级 [4][11] 2025年业绩回顾与战略调整 - **财务表现**：2025年实现营业收入53.45亿元，同比增长2.6%；归母净利润7.15亿元，同比增长23.2%，归母净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点；经调整净利润6.99亿元，同比增长19.4% [1] - **战略重心转移**：下半年起公司主动调整战略，强化“好吃不贵”的质价比，经营重心逐步回归堂食体验 [1] - **收入结构**：堂食收入32.61亿元，占总收入61.0%；外卖收入20.65亿元，占总收入38.6%，占比较上半年有所回落 [1] - **同店销售承压**：受消费环境及主动调价影响，全年同店销售额41.87亿元，同比下降9.4%；同店翻台率2.9次，同比下降6.4% [1] - **客单价调整**：全年堂食顾客人均消费额降至56.1元，同比下降5.2% [1] 盈利能力与成本优化 - **毛利率提升**：2025年毛利率达70.4%，同比提升2.3个百分点，主要得益于供应链体系完善与成本控制能力增强 [2] - **费用优化**：员工成本占比25.7%，同比下降1.6个百分点，得益于单店模型优化；租金相关开支占比6.8%，同比基本稳定 [2] - **利润增长**：归母净利率及经调整净利率均实现稳健提升，主要得益于正向经营杠杆及精细化管理 [2] 门店扩张与业务发展 - **门店网络**：截至2025年底，小菜园品牌共有807家门店，全年净新开140家，其中下半年净新开约135家，开店速度显著加快 [3] - **品牌与营销**：下半年起加大广告投放，推出“88VIP”会员制度，全年广告及促销费用率达1.4%，同比提升0.2个百分点 [3] - **新业务探索**：2026年1月设立合资公司，积极探索新零售业态机会 [3] 盈利预测与估值调整 - **收入预测下调**：考虑到菜品价格优化，将2026-2027年收入预测下调至55.26亿元和63.24亿元，较此前预测分别下调10.5%和13.7% [4][12] - **毛利率预测**：预测2026年毛利率为65.8%，同比下降0.63个百分点；2027年毛利率为66.5%，同比上升0.23个百分点 [4][12] - **净利润预测下调**：将2026-2027年归母净利润预测下调至5.89亿元和7.07亿元，较此前预测分别下调25%和24%；并引入2028年预测8.13亿元 [4][12] - **每股收益预测**：对应2026-2028年每股收益分别为0.50元、0.60元和0.69元 [4][10] - **估值基础**：基于可比公司2026年彭博一致预期市盈率13倍，给予公司一定溢价，按2026年15倍市盈率得出目标价 [4] - **股东回报**：宣派末期股息0.2125元/股，2025年全年分红率达69.8% [11]

投资评级 - 报告未明确给出本次投资评级，但提供了盈利预测及估值倍数 [1][5] 核心观点 - 雅迪控股2025年业绩增长亮眼，收入与净利润均实现高速增长，产品结构优化与全球化发展是核心驱动力 [1] - 新国标切换带来产品迭代，公司通过发力电动踏板车及推出高附加值产品系列应对变化并把握机遇 [2][3] - 公司通过技术创新（如钠离子电池）、产品时尚化与智能化提升竞争力，并加快东南亚产能布局以推动国际化 [3] - 规模效应凸显，盈利能力显著提升，运营效率保持优异 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入370.08亿元人民币，同比增长31.1%；归母净利润29.12亿元人民币，同比增长128.8% [1] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入178.22亿元人民币，同比增长28.9%；归母净利润12.63亿元人民币，同比增长429.4% [1] - **分红**：2025年派发末期股息每股0.53港元 [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为32.04亿元、35.75亿元、40.50亿元，对应市盈率（PE）分别为10.9倍、9.8倍、8.7倍 [5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为408.17亿元、452.87亿元、498.92亿元，同比增长约10%-11% [6] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年电动自行车/电动踏板车/电池及充电器/电动两轮车零部件收入分别为162.09亿元、90.46亿元、105.23亿元、12.31亿元，同比分别增长32.4%、27.6%、31.6%、35.8% [2] - **销量与平均售价（ASP）**： - 整体单车ASP为2274.7元人民币，同比增长4.9% [2] - 电动自行车销量约1145.35万台，同比增长26.0%，单车ASP约1415.17元人民币，同比增长5.1% [2] - 电动踏板车销量约481.57万台，同比增长22.5%，单车ASP约1878.42元人民币，同比增长4.1% [2] - **新国标影响**：2025年9月1日起新生产、12月1日起新销售的电动自行车需符合新国标，短期内对电动自行车动销造成压力，部分需求转向电动踏板车 [2] 产品竞争力与战略 - **产品系列**：推出针对女性骑手的摩登系列、针对追求时尚性能年轻骑手的冠能系列（如白鲨型号），优化产品组合并向高附加值转型 [3] - **技术创新**：推出首款钠离子电池驱动的电动自行车，在寒冷天气性能、环保回收、重量及续航方面优于传统铅酸电池 [3] - **智能化**：把握智能互联化趋势 [3] - **国际化**：战略重点放在东南亚市场（预计未来增速达双位数），2026年初启用投资1亿美元的越南北宁智能制造工厂，初始年产能100万台，作为当地需求及出口的制造枢纽 [3] 盈利能力与运营效率 - **盈利能力**：2025年毛利率为19.1%，同比提升3.9个百分点；归母净利率为7.9%，同比提升3.4个百分点 [4] - **费用率**：2025年销售/管理+研发/财务费用率分别为4.4%/6.8%/0.1%，分别同比+0.1个百分点、-4.5个百分点、持平，规模效应凸显 [4] - **运营效率**：2025年存货周转天数约为16.3天，同比缩短0.5天 [4] - **财务预测指标**：预计2026-2028年毛利率分别为19.30%、19.70%、19.80%；销售净利率分别为7.85%、7.90%、8.12% [7]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][3][6] 核心观点 - 公司2025年业绩增长超预期，营业收入和净利润分别同比增长25%和24% [1] - 公司通过本地化生产、全球供应链整合及整合营销体系构建了领先于同行的综合竞争力 [1] - 公司扎根非洲、拉美等高成长新兴市场，增长动力强劲，长期价值空间被看好 [1] - 2025年业绩增长略超预期，营业收入5.67亿美元，同比增长24.87%，净利润1.21亿美元，同比增长27.39% [6] - 公司主力品类持续高速增长，各品类实现量价齐升 [6] - 非洲市场基本盘稳固，拉美市场成为新的强劲增长曲线 [6] - 公司毛利率小幅提升，费用管控稳定，经调整净利率保持平稳 [6] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为1.43亿、1.68亿和1.98亿美元 [2][6] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年营业总收入5.67亿美元，同比增长25%；营业利润1.43亿美元，同比增长24%；归母净利润1.21亿美元，同比增长27% [2] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为6.71亿、7.90亿和9.26亿美元，同比增长18%、18%和17% [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为35.9%，同比提升0.62个百分点；净利率为21.4% [6][10] - **每股收益**：2025年每股收益为0.20美元，预计2026-2028年分别为0.23、0.27和0.32美元 [2][9] - **估值水平**：基于2025年业绩，市盈率（PE）为22.4倍，预计2026-2028年PE将降至19.0、16.2和13.8倍 [2][10] 业务与市场分析 - **品类表现**：2025年婴儿护理、女性护理、家庭护理产品销售收入分别为4.46亿、0.99亿和0.22亿美元，同比分别增长23.07%、27.88%和53.88% [6] - **品类结构**：婴儿护理收入占比78.62%，是主力增长引擎；女性护理和家庭护理表现亮眼 [6] - **区域市场**： - **非洲市场**：东非、西非、中非2025年销售收入分别为2.56亿、2.31亿和0.58亿美元，同比分别增长23.90%、18.41%和34.51%，三大区域合计收入占总收入96.07% [6] - **拉美市场**：2025年销售收入0.22亿美元，同比大幅增长134.32%，收入占比从2024年的2.1%提升至3.9% [6] - **中亚区域**：仍处于培育初期 [6] - **量价分析**：2025年公司各类护理产品实现量价双升，各品类平均售价上升4%至7% [2] 财务健康状况 - **股东回报**：2025年每股股息8.88美分，分红比例为45.39% [6] - **偿债能力**：2025年末资产负债率为16.4%，流动比率为5.7，速动比率为4.4，偿债能力强劲 [3][10] - **运营效率**：2025年存货周转率为2.8，应收账款周转率为16.9 [10] - **股东结构**：主要股东沈延昌持股比例为54.753% [3] 股价表现 - 公司股价近期表现强劲，过去1个月、6个月、12个月的绝对回报分别为12%、36%和36% [5] - 相对恒生指数的表现分别为超越18%、41%和30个百分点 [5] 基础数据 - 当前股价：33.9港元 [3] - 总股本：6.21亿股 [3] - 总市值：210亿港元 [3] - 每股净资产：1.0港元 [3] - 净资产收益率（TTM）：19.0% [3]