报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 联想集团2024/2025第三财季业绩超预期，各项业务将受益于AI浪潮，AIDC、AIPC产品推动业绩稳健增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025前三季度营业收入520.9亿美元，同比+21.1%；归母净利润13.0亿美元，同比+69.7% [8] - FY2025Q3营业收入188.0亿美元，同比+19.6%；归母净利润6.9亿美元，同比+105.6%，剔除2.82亿美元所得税抵免后对应4.1亿美元，同比+22.0% [8] 各业务板块表现 IDG（智能设备业务） - FY24Q3营业额137.8亿美元，同比+11.5%，环比+2.0%；经营利润10.0亿美元，同比+9.7%，环比+1.0%；经营利润率同比-0.1pct至7.3% [8] - 受益于Windows11更新，商业PC需求复苏驱动出货量提升，2024年PC出货量达6180万台，市占率达23.5%同比+4.7pct [8] - 智能手机方面，摩托罗拉品牌收入双位数增长，美国外地区销售额占比达44%持续扩张 [8] ISG（基础设施方案业务） - FY25Q3营业额39.4亿美元，同比+59.2%，环比+19.2%；经营利润扭亏，三季度服务器需求强劲 [8] - 海内外算力需求繁荣，有望受益国内AI基础设施建设提速，通过优化产品组合降本、推进客户多元化确保增长及盈利 [8] SSG（方案服务业务） - FY25Q3营业额22.6亿美元，同比+11.7%，环比+4.3%，连续十五个季度双位数增长；经营利润4.6亿美元，同比+11.5%，环比+3.9%，经营利润率20.4%同比持平 [8] - 运维/项目解决方案收入同比+23%/20%，支持服务收入同比持平 [8] - 2024Q3向领先乳制品客户交付企业人工智能代理平台，赢得一家领先亚太地区航空公司重要项目 [8] 盈利预测调整 - 将FY2025/2026/2027预期归母净利润由12.6/14.7/17.6亿美元调整至15.6/15.8/16.8亿美元 [8] 财务预测表数据（部分） 利润表 - 营业总收入：FY2024A为56,894.65百万美元，FY2025E为68,294.54百万美元等 [9] - 归属母公司净利润：FY2024A为1,010.51百万美元，FY2025E为1,561.22百万美元等 [9] 主要财务比率 - 每股收益：FY2024A为0.08美元，FY2025E为0.13美元等 [9] - 资产负债率：FY2024A为84.31%，FY2025E为82.91%等 [9]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，目标价为8.88港币，行业评级为超配 [1] 报告的核心观点 - 维持买入评级和DCF目标价8.88港币，目标价对应2025年P/E为18x，略高于可比公司平均值的15x，公司创新转型符合市场预期，应获得估值溢价 [1][3] - SYS6005药物对外授权，公司将获1500万美元首付款，并有资格获最高1.5亿美元开发和监管里程碑付款及最高10.75亿美元销售里程碑付款 [1] - ROR1有望成下一个“黄金靶点”，SYS6005技术创新性和市场潜力高，ROR1在多种恶性肿瘤或组织中高表达，默沙东针对ROR1靶点的ADC药物已进Ⅲ期临床试验 [2] - 公司在ADC研发上推进迅速，首款ADC药物2019年10月进临床，2023年年报显示近10款ADC产品获临床试验批准，多款已推入Ⅲ期阶段，2023年就SYS6002达成近7亿美元授权协议 [3] 相关目录总结 股价信息 - 当前股价5.01港币，股价上行空间+77%，52周最高/最低价为7.83/4.27港币，市值7709百万美元，当前发行数量11954百万股，三个月平均日交易额40百万美元，流通盘占比41%，主要股东中鼎大集团有限公司占10%、联诚控股有限公司占8%、瑞银集团占7% [4] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 30937 | 31450 | 31583 | 32296 | 32215 | | 毛利润 (RMBmn) | 22256 | 22177 | 22740 | 23415 | 23517 | | 归母净利润 (RMBmn) | 6232 | 6073 | 6108 | 6525 | 6909 | | 每股收益 (RMB) | 0.51 | 0.49 | 0.50 | 0.53 | 0.57 | | 市盈率 (x) | 15.4 | 13.4 | 11.1 | 8.7 | 8.2 | [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 联想集团2024/2025第三财季业绩超预期，各项业务将受益于AI浪潮，AIDC、AIPC产品推动业绩稳健增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025前三季度公司实现营业收入520.9亿美元，同比+21.1%；归母净利润13.0亿美元，同比+69.7% [8] - FY2025Q3公司实现营业收入188.0亿美元，同比+19.6%；归母净利润6.9亿美元，同比+105.6%，剔除2.82亿美元所得税抵免后对应4.1亿美元，同比+22.0% [8] 各业务板块情况 IDG（智能设备业务） - FY24Q3实现营业额137.8亿美元，同比+11.5%，环比+2.0%；经营利润10.0亿美元，同比+9.7%，环比+1.0%；经营利润率同比-0.1pct至7.3% [8] - 受益于Windows11更新，商业PC需求复苏驱动出货量提升，2024年公司PC出货量达6180万台，市占率达23.5%同比+4.7pct [8] - 智能手机方面，摩托罗拉品牌收入双位数增长，美国外地区销售额占比达44%持续扩张 [8] - 2025M集团旗下天禧AS小天个人智能体全面接入DeepSeek - R1联网满血版大模型 [8] ISG（基础设施方案业务） - FY25Q3实现营业额39.4亿美元，同比+59.2%，环比+19.2%；经营利润扭亏，三季度服务器需求强劲 [8] - 海内外算力需求繁荣，公司ISG业务有望受益国内AI基础设施建设提速，通过优化产品组合降本、推进客户多元化确保可持续增长及盈利 [8] SSG（方案服务业务） - FY25Q3实现营业额22.6亿美元，同比+11.7%，环比+4.3%，连续十五个季度双位数增长；经营利润4.6亿美元，同比+11.5%，环比+3.9%，经营利润率为20.4%同比持平 [8] - 运维/项目解决方案收入同比+23%/20%，因硬件销售与服务收入时滞影响，支持服务收入同比持平 [8] - 2024Q3项目与解决方案服务实现向领先乳制品客户交付企业人工智能代理平台，赢得一家领先亚太地区航空公司重要项目 [8] 盈利预测调整 - 将FY2025/2026/2027预期归母净利润由12.6/14.7/17.6亿美元调整至15.6/15.8/16.8亿美元，2025年2月24日收盘价对应PE分别为13.3/13.1/12.3倍 [8] 财务预测表情况 资产负债表 - 预计流动资产、现金及现金等价物等项目在FY2025E - FY2027E有不同程度变化 [9] - 负债合计、归属母公司股东权益等也有相应变化趋势 [9] 利润表 - 营业总收入、营业成本等项目在预测期内有增长或变化 [9] - 归属母公司净利润预计在FY2025E - FY2027E分别为15.61/15.78/16.81亿美元 [1][9] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流等在预测期内有不同表现 [9] 主要财务比率 - 每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等指标在预测期内有变化 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年2月24日公司发布2024年盈利预告并交付第100万台激光雷达E1R，4Q24利润端同比大幅减亏业绩基本符合预期，24FY营收16.3 - 16.7亿元同比增长45.5% - 49.1%，利润端亏损4.3 - 5.2亿元同比减亏88.0% - 90.1%，4Q24单季度营收4.95 - 5.35亿元同比 - 6.2% - 1.4%，单季度利润端亏损0.79 - 1.69亿元同比减亏47.2% - 75.3% [6] - 24FY ADAS出货约52万台基本符合预期，2024FY ADAS出货51.98万台，机器人出货2.44万台，总出货量54.42万台，4Q2024 ADAS出货15.40万台，机器人出货0.83万台，总出货量16.23万台，公司ADAS激光雷达市占率稳居龙头，24FY约占国内市场出货量33.4% [6] - 看好公司持续向机器人方向展业，已与宇树科技等机器人公司建立合作，机器人激光雷达市场数倍于车载L2市场，激光雷达正从“智驾之眼”走向“机器人之眼” [6] - FSD入华难撼动车载激光雷达配置必要性，从经济账和车企选择看，激光雷达是高阶智驾必选项，已从“上车危机”转向“帮车企卖车” [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测、估值与评级 - 预计公司24 - 26年营业收入分别为16.7/26.4/42.4亿元，归母净利润分别为 - 4.72/-2.75/0.68亿元，公司股票现价对应PS估值为13.6/8.6/5.4倍 [2] 公司基本情况 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|530|1,120|1,668|2,644|4,235| |营业收入增长率| - |60.19%、111.22%|48.91%、58.49%| - |60.18%| |归母净利润(百万元)| - 2,089| - 4,337| - 472| - 275|68| |归母净利润增长率| - | - | - |89.12%、41.73%、124.78%| - | |摊薄每股收益(元)| - 4.53| - 9.41| - 1.02| - 0.60|0.15| |每股经营性现金流净额| - 1.13| - 1.21| - 1.32| - 1.03| - 0.56| |ROE(归属母公司)(摊薄)|41.38%|47.73%|5.40%|3.05%| - 0.76%| |P/S|0.00|0.00|13.62|8.60|5.37| |P/B|0.00|0.00| - 2.60| - 2.52| - 2.54| [5] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入2021 - 2026年分别为331/530/1,120/1,668/2,644/4,235百万元，增长率分别为93.7%/60.2%/111.2%/48.9%/58.5%/60.2% [7] - 主营业务成本2021 - 2026年分别为191/570/1,027/1,365/2,058/3,212百万元，占销售收入比例分别为57.6%/107.4%/91.6%/81.9%/77.9%/75.8% [7] - 毛利2021 - 2026年分别为140/ - 39/94/303/586/1,023百万元，占销售收入比例分别为42.4%/ - 7.4%/8.4%/18.1%/22.1%/24.2% [7] - 销售、管理、研发费用等及息税前利润、营业利润、税前利润、净利润等指标有相应变化 [7] 资产负债表 - 货币资金2021 - 2026年分别为628/2,071/1,826/1,975/1,376/942百万元，应收款项、存货等资产项目及短期借款、应付款项等负债项目有相应变化 [7] - 资产总计2021 - 2026年分别为1,742/3,427/3,271/4,207/4,683/5,986百万元，负债总计2021 - 2026年分别为4,378/8,465/12,341/12,932/13,683/14,918百万元 [7] 现金流量表 - 经营活动现金净流2021 - 2026年分别为 - 180/ - 523/ - 516/ - 608/ - 476/ - 259百万元，投资活动现金净流、筹资活动现金净流有相应变化 [7] - 现金净流量2021 - 2026年分别为575/1,444/ - 245/148/ - 599/ - 434百万元 [7] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |买入|1|2|7|13|16| |增持|0|0|1|2|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.13|1.13|1.00| [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，更新目标价至 23.6 港元，目标价较现价有 31%上升空间 [6][11] 报告的核心观点 - 2025 年 1 月售电量受春节因素影响同比下降 4.7%，但风电、光伏、水电售电量同比增长 [3][8] - 2024 年全年售电量同比增长 7.4%，排除 2024Q4 大额资产减值后预计全年业绩保持较好增长 [4][9] - 考虑煤价和电价等综合因素，公司业绩稳定增长有保障，盈利能力和业绩稳定性将处于行业优异水平 [5][10] - 公司配售融资后解决新能源资本开支，优化资本结构，降低财务成本，提升业绩并保障稳定分红 [6] 相关目录总结 重要数据 - 2025 年 2 月 24 日收盘价 18 港元，总股本 5177 百万股，总市值 932 亿港元，净资产 110617 百万港元，总资产 346778 百万港元，52 周高低 24.88/14.34 港元，每股净资产 18.81 港元 [2] - 主要股东为华润集团（电力）有限公司，持股 61.73% [2] 行业估值 - 展示了华能国际电力股份、华电国际电力股份等多家公司 2023A - 2026E 的 PE、PB 等估值数据，华润电力 2023A - 2026E 的 PE 分别为 7.9、6.1、5.7、4.9，PB 分别为 1.0、1.0、0.9、0.8 [13] 财务报表摘要 - 损益表显示 2022A - 2026E 收入、营业支出等项目数据及变动情况，盈利能力方面毛利率、净利率等指标有相应变化 [15] - 资产负债表展示 2022A - 2026E 现金、应收账款等资产和负债项目数据 [15] - 现金流量表呈现 2022A - 2026E EBITDA、融资成本等项目数据及现金流情况 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 185 港元/119 美元 [4] 报告的核心观点 - 网易 4Q24 收入 267.5 亿元，同比微降 1.4%，低于市场预期 2.5%，调整后净利润 96.8 亿元，高于市场预期 [1] - 4Q24 游戏收入 205 亿元，同比增长 5.1%，端游收入同比大幅增长 56.6%，占比提升至 34.7% [2] - 新游表现良好，产品储备丰富，预计推动游戏收入增速回升 [3] - 上调 FY25E/FY26E 收入和调整后净利润预测，公司注重股东回报，收入和利润增长有望推动估值提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24 收入 267.5 亿元，同比微降 1.4%，低于市场预期 2.5%，主要受非游戏业务下降影响 [1] - 游戏及相关增值服务收入同比上涨 1.5%，有道下降 9.5%，云音乐下降 5.3%，创新及其他业务同比下降 17.0% [1] - 毛利率同比下降 1.2pp 至 60.8%，主要是代理游戏收入占比增加影响 [1] - 调整后净利润为 96.8 亿元，高于市场预期的 81.2 亿元，调整后净利率为 28.6% [1] 游戏业务 - 4Q24 游戏收入 205 亿元，同比增长 5.1%，环比增长 1.7%，合同负债环比下降 1.6%，受季节性波动影响 [2] - 手游收入同比下降 10.5%，受去年高基数影响；端游收入同比大幅增长 56.6%，占比提升至 34.7%，得益于《永劫无间》等产品 [2] - 游戏相关业务毛利率同比微降 2.8pp 至 66.7%，因低毛利的代理游戏收入占比增加 [2] - 《梦幻西游》手游等多款游戏全年收入创历史新高，展现强大长线运营能力 [2] 新游情况 - 《漫威争锋》上线后表现强劲，注册用户数突破 4000 万，处于 Steam 畅销榜和热玩榜前列 [3] - 《燕云十六声》表现稳健，年内或将推出海外版本 [3] - 《魔兽世界》等暴雪游戏回归后保持强劲势头，《守望先锋：归来》已于 2 月 19 日回归 [3] - 产品储备丰富，《界外狂潮》定档 3 月 7 日上线，《七日世界》手游 4 月发布，超 1000 万预注册 [3] - 《Destiny: Rising》和《漫威秘法狂潮》近期完成封闭测试，有望 2025 年内上线 [3] 盈利预测和财务指标 | 人民币百万元 | FY23 | FY24 | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 103,468 | 105,295 | 113,500 | 121,542 | 129,744 | | 经营利润 | 27,709 | 29,584 | 31,814 | 35,046 | 39,479 | | 调整后净利润 | 32,608 | 33,511 | 34,508 | 37,033 | 40,202 | | 调整后目标 PE (x) | | | 16.0 | 14.9 | 13.8 | [5] 财务报表分析与预测 - 预计 FY25E/FY26E 营业收入增速分别为 7.8%/7.1%，毛利润增速分别为 5.9%/7.4%，经营利润增速分别为 7.5%/10.2% [11] - 预计 FY25E/FY26E 调整后净利润增速分别为 3.0%/7.3%，调整后净利率分别为 30.4%/30.5% [11] - 预计 FY25E/FY26E 调整后 EPS 分别为 53.8/57.8 元，调整后目标 P/E 分别为 16.0x/14.9x [11] 股价表现 - 截至 2025 年 2 月 21 日，网易港股目前股价 160 港元，目标价 185 港元，潜在升幅 +16% [6] - 截至 2025 年 2 月 21 日，网易美股目前股价 103.22 美元，目标价 119 美元，潜在升幅 +15% [7] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，新游戏表现优，老游戏稳定，港股目标价 212 港元，美股目标价 136 美元 [21][27] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争加剧，现有游戏和新游戏表现差，港股目标价 131 港元，美股目标价 84 美元 [21][27] 行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司 | 现价 | 评级 | 目标价 | 评级/目标价/预测 | 行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 9988 HK Equity | 阿里巴巴 | 138.50 | 持有 | 91.00 | 18/11/2024 | 电商 | | BABA US Equity | 阿里巴巴 | 143.75 | 持有 | 94.00 | 18/11/2024 | 电商 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | | 9899 HK Equity | 网易云音乐 | 170.70 | 买入 | 145.00 | 17/12/2024 | 在线音乐 | [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 76.03 港元/股 [3][10] 报告的核心观点 - 可灵文生视频能力处于一梯队，关注商业化潜力和主业赋能，2024 年 12 月可灵升级 1.6 版本，内部评测比 1.5 模型整体效果提升 195%，ToC 月流水千万，用户以海外创作者为主，ToB 可通过 API 服务提供相关服务，快手自研大模型有望提升主业效率，旗下快影已接入 DeepSeek - R1 [1] - 流量端态势健康，主业稳健，考虑 AI 布局价值有望带来估值弹性，预计 4Q24 平均 DAU 同比增 4.8%至 4.01 亿，人均单日时长约 126min，电商双 11 供需双侧驱动 GMV 增速达 14%，预计 4Q24 公司 GMV 同比增 14%至 4605 亿，其他业务同比增 18%，外循环广告带动广告收入同比增长 15%，预计直播收入同比下滑 4%为 96 亿元，4Q24 总收入预计同比增 9.6%至 357 亿元 [2][5] - 收入结构优化作用于毛利率改善，销售、研发费用绝对值有所增长，预计 4Q24 毛利率同比提升 1.1pct 至 54.2%，销售费用绝对值同比增长至 114 亿元，销售费用率同比提升 0.7pct 至 32%，研发费用绝对值同比增长至 36 亿元，预计 4Q24 实现经调整净利润 45.4 亿元左右，经调整利润率为 12.7% [5] 盈利预测与投资建议 - 预计 24 - 26 年公司经调整归母净利润为 175.51/201.14/243.24 亿元（原预测为 175.51/202.29/253.40 亿元），采用 PE 估值，给予公司 25 年 15xPE 估值，25 年经调整净利润 201.14 亿元，对应合理价值为 3,017 亿 CNY，折合 3,272 亿 HKD，目标价 76.03 港元/股，维持“买入”评级 [3][10] 公司主要财务信息 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|94,183|113,470|127,192|141,029|153,437| |同比增长 (%)|16.2%|20.5%|12.1%|10.9%|8.8%| |营业利润(百万元)|(12,558)|6,431|14,957|22,246|26,936| |同比增长 (%)|-54.7%|-151.2%|132.6%|48.7%|21.1%| |归属母公司净利润(百万元)|(13,691)|6,396|15,219|19,049|23,071| |同比增长 (%)|-82.5%|-146.7%|137.9%|25.2%|21.1%| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.53|4.42|5.35| |毛利率(%)|44.7%|50.6%|54.7%|56.5%|56.9%| |净利率(%)|-14.5%|5.6%|12.0%|13.5%|15.0%| |净资产收益率(%)|-32.2%|14.4%|26.3%|24.6%|22.9%| |市盈率（倍）|-|36.3|15.3|12.2|10.1| |市净率（倍）|2.4|2.0|1.8|1.6|1.5|[6] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及等价物|13,274|12,905|34,123|57,343|84,793| |短期定期存款|8,318|9,874|9,874|9,874|9,874| |贸易应收款项|6,288|6,457|7,238|8,025|8,731| |公允价值计量的金融资产|13,087|25,128|25,128|25,128|25,128| |预付款项及其他流动资产|4,891|5,997|6,567|6,784|7,201| |流动资产合计|45,859|60,361|82,930|107,154|135,727| |固定资产及使用权资产|24,021|22,755|25,521|28,438|30,787| |无形资产|1,123|1,073|1,203|1,334|1,451| |公允价值计量的金融资产|3,626|5,245|3,800|4,000|4,000| |长期定期存款|7,870|9,765|9,765|9,765|9,765| |其他|6,810|7,097|7,564|8,308|8,976| |非流动资产合计|43,449|45,935|47,852|51,845|54,979| |资产总计|89,307|106,296|130,782|158,999|190,706| |应付款项及其他应计费用|33,058|40,193|45,054|49,955|54,350| |可转换可赎回优先股|0|0|0|0|0| |其他|7,652|8,585|9,525|10,562|11,491| |流动负债合计|40,710|48,778|54,579|60,516|65,841| |可转换可赎回优先股|0|0|0|0|0| |其他|8,760|8,444|9,460|10,485|11,404| |非流动负债合计|8,760|8,444|9,460|10,485|11,404| |负债合计|49,470|57,222|64,039|71,002|77,245| |股本|0|0|0|0|0| |股份溢价|274,473|273,459|273,459|273,459|273,459| |库存股|0|(88)|(88)|(88)|(88)| |其他储备|29,239|33,183|35,625|37,822|40,212| |累计亏损|(263,883)|(257,491)|(242,272)|(223,223)|(200,151)| |股东权益合计|39,830|49,063|66,724|87,970|113,432| |少数股东|8|11|19|27|29| |负债及股东权益|89,307|106,296|130,782|158,999|190,706|[14] 利润表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|94,183|113,470|127,192|141,029|153,437| |营业成本|(52,051)|(56,079)|(57,669)|(61,352)|(66,192)| |销售费用|(37,121)|(36,496)|(41,194)|(42,764)|(45,857)| |管理费用|(3,921)|(3,514)|(2,907)|(3,156)|(3,145)| |研发费用|(13,784)|(12,338)|(12,337)|(13,368)|(13,151)| |其他收入净额|137|1,388|1,873|1,858|1,844| |营业利润|(12,558)|6,431|14,957|22,246|26,936| |财务费用|166|539|254|148|178| |优先股公允价值变动|0|0|0|0|0| |其他收入/亏损|(139)|(81)|(28)|0|0| |利润总额|(12,531)|6,889|15,183|22,394|27,113| |所得税|(1,158)|(490)|44|(3,337)|(4,040)| |净利润|(13,689)|6,399|15,227|19,057|23,073| |少数股东|1|3|8|8|2| |归属母公司净利润|(13,691)|6,396|15,219|19,049|23,071| |经调整净利润|(5,751)|10,271|17,551|20,114|24,324| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.53|4.42|5.35|[14] 现金流量表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润总额|(12,531)|6,889|15,183|22,394|27,113| |折旧摊销|6,573|7,202|7,433|8,311|5,110| |SBC|6,249|3,570|2,442|2,197|2,390| |优先股公允价值变动|0|0|0|0|0| |营运资金变动|(170)|4,859|3,581|3,783|3,170| |其他|673|(1,684)|(594)|(3,869)|(4,602)| |经营活动现金流|795|20,836|28,045|32,817|33,181| |资本支出|(4,611)|(4,887)|(10,328)|(11,360)|(7,576)| |短期&长期投资|(4,126)|(13,162)|1,829|184|384| |其他|(8,810)|(2,114)|0|0|0| |投资活动现金流|(17,548)|(20,163)|(8,499)|(11,176)|(7,192)| |债券融资|0|0|0|0|0| |股权融资|0|0|0|0|0| |其他|(4,482)|(3,232)|1,673|1,579|1,461| |筹资活动现金流|(4,482)|(3,232)|1,673|1,579|1,461| |汇率变动影响|494|79|0|0|0| |现金净增加额|(20,741)|(2,480)|21,218|23,220|27,450|[14] 主要财务比率 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|16.2%|20.5%|12.1%|10.9%|8.8%| |营业利润|-54.7%|-151.2%|132.6%|48.7%|21.1%| |归属于母公司净利润|-69.5%|-278.6%|70.9%|14.6%|20.9%| |获利能力| | | | | | |毛利率|44.7%|50.6%|54.7%|56.5%|56.9%| |净利率|-6.1%|9.1%|13.8%|14.3%|15.9%| |ROE|-32.2%|14.4%|26.3%|24.6%|22.9%| |ROIC|-15.3%|6.0%|11.6%|12.0%|12.1%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|55.4%|53.8%|49.0%|44.7%|40.5%| |净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|88.8%|80.8%|65.8%|56.5%|48.5%| |速动比率|80.5%|72.2%|105.9%|135.5%|168.0%| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|10.0|9.6|9.7|9.9|10.0| |存货周转率|-|-|-|-|-| |总资产周转率|1.0|1.2|1.1|1.0|0.9| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|(3.2)|1.5|3.5|4.4|5.3| |每股经营现金流|0.2|4.8|6

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2025年公司聚焦产能爬坡、成本管控及新市场拓展，加强与欧洲大企业合作，实施“中国在地化”战略，业绩有望稳步修复 [10] - 虽下调盈利预测，但24Q4销售收入、毛利率同比提升，无锡产线产能释放有望带来更多业绩成长空间 [10] 各部分总结 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为22.86亿、20.04亿、22.57亿、26.10亿、31.25亿美元，增长率分别为 - 7.7%、 - 12.3%、12.6%、15.6%、19.7% [1] - 归母净利润分别为2.80亿、0.58亿、1.08亿、2.47亿、3.07亿美元，增长率分别为 - 37.8%、 - 79.2%、85.2%、129.5%、24.4% [1] - ROE分别为4.4%、0.9%、1.7%、3.8%、4.5%；EPS分别为0.16、0.03、0.06、0.14、0.18美元；P/E分别为31.8、153.3、82.8、36.1、29.0倍；P/B分别为1.4、1.4、1.4、1.4、1.3倍 [1] 2024年业绩情况 - 全年销售收入20.04亿美元，同比下降12.3%；归母净利润0.58亿美元，同比下降79.2% [2] - 24Q4销售收入5.39亿美元，同比增长18.4%，环比增长2.4%；归母净利润 - 0.25亿美元，同比转亏，环比转亏 [2] 24Q4经营分析 - 营收增长因付运晶圆数量上升，部分被ASP同比下降抵消；归母净利润亏损因新产线折旧增加及汇兑损失 [3] - 毛利率为11.4%，同比 + 7.4pcts，环比 - 0.8pct，因产能利用率同比大幅提升 [3] - 8吋/12吋产能利用率分别为105.8%/100.9%，总体产能利用率为103.2%，同比 + 19.1pcts，环比 - 2.1pcts [3] - 经营开支为1.11亿美元，同比 + 16.4%，环比 + 35.9%，因研发工程片开支及新工厂运营费用上升 [3] - 25Q1预期销售收入5.3 - 5.5亿美元，毛利率9% - 11% [3] 市场需求分析 - 2024年消费领域复苏，新兴应用市场增长；24Q4电子消费品领域营收3.446亿美元，同比增长36.5%，占比63.9%，同比 + 8.5pcts [4] - 24Q4工业及汽车领域营收1.240亿美元，同比下降10.5%，占比23.0%，同比 - 7.4pcts，因IGBT产品需求下降部分被MCU及其他电源管理产品需求增加抵消 [4] - 2025年预期新能源汽车领域库存修正，需求回归正常，公司将开发新产品服务市场 [4] 产能建设与技术发展 - 已完成无锡第二条12英寸产线建设，华虹制造（九厂）投产，预计2025年下半年达4万片/月产能目标 [5] - 推进关键技术平台提升，包括55nm及40nm MCU工艺平台等，推进逻辑、射频、CIS等平台工艺节点进步，扩大与国际厂商合作 [5] 产品价格与AI影响 - 公司预测24年产品价格处于底部区间，2025年通过产品组合调整优化ASP并改善毛利率 [10] - 24年半导体AI相关部分火爆，公司在数据中心电源管理领域可提供功率器件和电源管理芯片等，AI带动相关产品需求增长 [10]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价129.57港元，现价116.00港元（2025年02月21日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 渣打银行发布2024年全年业绩，24Q4营收表现良好但核心利润同比下降，宣布新股票回购，核心一级资本充足率稳定，每股分红增加，2024 - 2026年维持回馈股东指引，2024年RoTE提升[3][18] - 预计25年和26年归母净利润分别同比增长+9.6%和+11.6%，维持优于大市评级[4] - 2024年净利息收入表现优于指引，2025年增长面临挑战，非息收入同比增长，对公业务计提回拨，零售业务计提增量，高风险资产占比增加，其他减值损失拖累利润，Fit for Growth项目仍在执行，成本管控有成效[5][6][8][9][20][21] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 渣打银行2024年全年业绩，24Q4营收同币种口径同比+14%，剔除特定项目后同比+12%高于指引，核心利润同比-13%，宣布新15亿美元股票回购，此前15亿美元回购完成，24Q4核心一级资本充足率14.2%环比稳定，风险资产环比降20亿美元，每股分红同比+37%至0.37美元，2024 - 2026年维持回馈股东80亿美元指引，2024年RoTE同比+1.6pct至11.7%[3][18] 估值 - 预计25年和26年归母净利润分别同比增长+9.6%和+11.6%，原预测25年同比增长-1.6%，维持优于大市评级，给予25年市净率0.80倍，25年预测每股净资产20.71美元，USDHKD平均汇率7.8358，目标价129.57港元，此前2024年市净率0.70倍，24年预测每股净资产16.65美元，USDHKD平均汇率7.8223，目标价91.09港元[4] 点评 - 2024年净利息收入同币种口径同比+10%至104亿美元，剔除1.47亿美元存款保险重分类后同比+8%至103亿美元，高出指引，得益于结构优化和短期套期保值展期，24Q4平均生息资产同比降210亿美元，2025年增长面临高基数、利率不确定和WRB转型不利影响，24Q4净息差2.12%，不考虑重分类为2.02%环比+7bp，贷款环比+2%，存款环比+1%[5] - 非息收入同币种口径同比+20%，源于财富解决方案、全球银行和全球市场业务增长[6][21] - 2024年信贷减值损失同比+5%至5.57亿美元，CIB回拨1.06亿美元，香港商业地产敞口计提5800万美元，全年信贷成本19bp，24Q4 CIB同比减4400万美元，WRB计提同比增5400万美元，主要源于高利率环境下无抵押资产包质量弱化和数字化合伙业务增加，24Q4信贷减值损失同比+6800万美元，含Q4额外增加的和香港商业地产相关的2400万美元，24Q4高风险资产环比增5亿美元，占比环比+0.85pct至3.70%，第三阶段贷款占比为2.17%环比降0.06pct，2024年其他减值损失含5.61亿美元软件资产减值，Q4为3.42亿美元[8] - Fit for Growth项目仍在执行，24Q4支出同比+16%，剔除1.47亿美元重分类后同比+11%，2024年支出同比+7%，剔除后同比+6%，24Q4重组相关2亿美元费用反映项目影响和架构转型，2024年成本收入比59%同比改善4pct，存款保险重新分类约2亿美元影响持续，2026年支出目标低于123亿美元[9][21] 财务报表分析和预测 - 估值指标方面，PE、PB等指标随时间变化，如PE从2023年的13.63降至2026E的7.79，PB从2023年的0.93降至2026E的0.66[16] - 利润表方面，营业收入、净利息收入、手续费净收入等预计呈增长趋势，如营业收入从2023年的18019百万美元增长至2026E的21412百万美元，归属母公司净利润从2023年的3017百万美元增长至2026E的4396百万美元[16] - 资产负债表方面，贷款总额、债券投资等资产项目和存款、同业负债等负债项目有相应变化，如贷款总额从2023年的292145百万美元增长至2026E的309268百万美元，存款从2023年的469418百万美元增长至2026E的497468百万美元[16] - 驱动性因素方面，生息资产增长、贷款增长、存款增长等指标有不同表现，如生息资产增长从2023年的3.44%到2026E的3.01%，贷款增长从2023年的 - 7.62%到2026E的4.00%[16] - 盈利及杜邦分析方面，ROAA、ROAE等指标呈上升趋势，如ROAA从2023年的0.42%升至2026E的0.55%，ROAE从2023年的6.89%升至2026E的8.82%[16] - 业绩年增长率方面，净利息收入、营业收入等指标有不同的增长情况，如净利息收入2024年同比 - 18.06%，2025E同比 - 1.79%，2026E同比 - 2.52%，营业收入2024年同比8.46%，2025E同比5.32%，2026E同比4.03%[16] - 资产质量方面，信贷成本等指标有变化，如信贷成本从2023年的0.17%到2026E的0.30%[16] - 资本状况方面，资本充足率、核心资本充足率等指标有相应表现，如资本充足率从2023年的21.19%到2026E的22.00%[16]

报告公司投资评级 - 给予中国联塑“优于大市”投资评级，基于同行业可比公司估值并考虑港股相较A股估值较低，给予2025年中国联塑8.5倍PE估值，按港元兑人民币0.9汇率计算，对应目标价为4.25港元 [80] 报告的核心观点 - 中国联塑是国内塑料管道龙头企业，受益于原材料价格下行盈利能力优异，下游需求有望企稳，产品结构不断优化且持续拓展海外市场 [89] 公司情况总结 公司基本情况 - 中国联塑是中国领先的大型管道建材产业集团，建立超30个先进生产基地，分布于中国19个省份及海外国家，与2891名独立独家一级经销商建立长期战略合作关系，提供过万种优质产品，应用于多个领域 [4] - 2024H1营业收入135.64亿元，同比-11.3%，业务以塑料管道系统为主，营收贡献占80%以上，华南市场是主要市场，占2024H1总营收44.7%，境外销售收入占比持续增长，2024H1境外营收占比达9.8% [6] 公司业务情况 - 塑料管道业务产品应用以供水、排水为主，合计占2024H1塑料管道业务营收的76.14%，按产品物料划分，PVC制塑料管道占2024H1塑料管道业务营收的57.76% [9] - 塑料管道产品销量与价格保持相对稳定，2024H1销量为120.25万吨，同比-5.7%，产品均价为9330元/吨，同比-2.8% [12] - 塑料管道产能为325万吨/年，龙头地位优势显著，行业集中度进一步提升 [15] - 秉持良好品牌价值理念，树立了良好的品牌形象，蝉联中国房地产业协会发布的塑料管件管材类首选品牌榜首，2024年首选率达27%，对上游采购环节议价能力较强，营运能力位于行业领先水平 [18] - 近年来分红比例相对稳定，维持在30%左右，2023年总股息为每股20港仙，派息比率23.7%，目前股息率（TTM）约为5.75% [21] 公司业务发展 - 2024H1塑料管道系统生产年度设计产能为325万吨，产能使用率约74.1%，积极向多领域创新发展，将管道产品多元化，减少对房地产行业应用市场的依赖，开发输氢管和输油管等新产品 [64] - 致力于为中国现代化农业提供全产业链整体解决方案，以农业管道产品为核心拓展业务领域，近年来农业农村应用市场的管道销量显现增长趋势 [67] - 2024H1建材家居业务收入为10.80亿元，占总收入8.0%；供应链服务平台业务收入为7.69亿元，分拆附属公司EDA集团控股有限公司在联交所主板上市；新能源业务收入为1.57亿元，将审慎减少相关投资；环保业务收入为1.31亿元，未来将继续深挖政府项目 [69] - 采取轻资产和贸易模式开拓海外市场，除现有海外生产基地外，锁定非洲坦桑尼亚和越南实行当地产销本土化，越南生产基地预期可于2024年第四季度投产 [73] - 2024H1以1.72亿元进一步增持科达约1%的股份，目前拥有科达制造8.01%的权益，将与科达制造加强联系，探讨在非洲海外市场的业务合作 [76] 行业情况总结 塑料管道行业情况 - 塑料管道是化学建材行业重要分支，包括多种高分子材料制成的产品，历年来PVC管道占比逐步降低，PE、PP - R及其他管道占比逐步增长 [26] - PVC管道加工核心在于配方，耐温性较差，能抵抗大部分腐蚀性液体，强度及刚度较大 [29] - PE管道主要口径为400mm - 1200mm，HDPE管道耐腐蚀性强、价格低，城市燃气用管全部采用PE燃气管 [33] - PP - R管道耐温范围一般在0℃到95℃之间，耐腐蚀性优良，使用寿命长 [37] - 2023年我国塑料管道行业总产量为1619万吨，同比-1.58%，近5年年产量均超1600万吨，总产量相对稳定，约占国内塑料制品行业总产量的1/5，在各种材料管道中的平均市场占有率已超过55% [46] 行业上下游情况 - 塑料管道行业上游主要为PVC、PE、PP等树脂原材料生产行业，原材料成本占主营业务成本超80%，目前相关原材料价格均处于历史低位，相较于2021年，2024年乙烯法PVC、电石法PVC、PE管材原料和PP管材原料均价分别-40.48%、-40.40%、-8.03%和-16.73% [39] - 农业、市政与建筑给排水是塑料管道主要应用领域，合计占比超60%，中国农田有效灌溉面积增长、供排水管道增速稳定，支撑了塑料管道需求增长 [49] 行业政策情况 - 2024年下半年以来央地密集出台促进房地产市场健康发展政策，2025年是国内房地产市场止跌回稳关键期，塑料管道业务与房屋竣工面积相关性较高 [53] - 未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿，2023 - 2024年国家已安排超4700亿元资金支持城市更新项目，2024年力争改造各类老旧管线10万公里以上 [55] - 从2024年起中央财政支持部分城市实施城市更新行动，补助总额最高不超过12亿元，重点支持城市地下管网更新改造和污水管网“厂网一体”建设改造等 [58] 盈利预测与财务分析 盈利预测 - 预计中国联塑24 - 26年归母净利润分别为12.03、13.98、16.02亿元，对应EPS分别为0.39、0.45、0.52元 [80] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（百万元）|30868|24316|25344|27193| |利润表|净利润（百万元）|2320|1205|1400|1604| |利润表|归属母公司净利润（百万元）|2368|1203|1398|1602| |利润表|EPS（元）|0.76|0.39|0.45|0.52| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|6701|809|4450|3054| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-4254|-1893|-4482|-3162| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-3043|976|901|826| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|-580|-108|869|719| |资产负债表|资产总计（百万元）|60031|59172|63916|66645| |资产负债表|负债合计（百万元）|35720|33656|37001|38125| |资产负债表|归属母公司股东权益（百万元）|23503|24707|26104|27706| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|24311|25516|26916|28520| [82][83][85]