报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕水饮行业数十年，已成为中国第二大包装水企业及最大饮用纯净水企业，2023年零售额口径市占率分别为18.4%/32.7%，且在茶饮料等品类市场份额位居前十，向“一超多强”格局前进 [4] - 包装水行业地位稳固，长期跟随行业扩容稳定增长，公司自建产能落地、全国布局展开、体育营销深入人心 [4] - 饮料矩阵逐步齐全，菊花茶大单品初见雏形，2023年在菊花茶及风味水市场份额分别达38.5%/12.9%，饮料产品借助已有渠道网点覆盖，有望打开收入天花板 [4] - 自产率提升与服务费率下降带来利润确定性改善，全国化拓展与饮料第二曲线打开收入增长空间，预计2024 - 26年分别实现营业收入143.3/154.2/167.0亿元，同比+6.0%/+7.6%/+8.3%；实现归母净利润16.2/19.9/23.2亿元，同比+21.5%/+23.2%/+16.6% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍：纯净水行业领导者，立足华南放眼全国 发展历程：全国化稳步推进，第二曲线逐步拓展 - 公司发展分三个阶段，初创期（1980s - 2001年）推出“怡寳”牌蒸馏水，纳入华润体系后业务发展；主业扩张期（2002 - 2015年）打造纯净水产品，问鼎华南市场，全国扩张，营业额突破百亿；多元发展期（2016年 - 至今）推进“水”和“饮料”两条腿走路，扩充品牌与产品矩阵，水饮业务蓬勃发展 [13][14][15] 组织管理：股权结构稳定，管理层经验丰富 - 控股股东华润集团实力雄厚，业务多元，公司有望受益于协同效应；股权结构清晰稳定，基石投资者占上市募资额近50% [17] - 管理层行业积淀深厚，董事会主席张伟通深耕饮料行业约30年，总裁李树清及首席财务官吴霞等均有丰富经验 [19] 财务分析：多元品类持续发力，盈利能力稳步提升 - 收入增长稳健，2021 - 2023年营业收入复合增速达9.2%，2024年1 - 4月同比增长5.34%；包装饮用水业务营收贡献超九成，饮料业务增长快，2024年1 - 4月营收同比增长36%，收入占比超10% [22] - 原材料价格下滑与服务费减少使成本控制成效渐显，毛利率稳步提升；费控能力较强，归母净利率从2021年的7.57%提升至2024M1 - 4的10.76% [24][26] 包装饮用水：市场规模稳定增长，寡头竞争格局已定 包装水行业：赛道持续升温，行业格局较稳定 - 发展历程：起步由外资推动，后国产替代，行业高端化发展，后疫情时代进入性价比时代；上游水源决定分类，中游细分赛道龙头成型，下游传统渠道仍为主流 [30][31][32] - 行业规模：饮用纯净水规模远超其他品类且增速快，2018 - 2023年复合年增长率为7.7%，预计2023 - 28年复合增长率达8.3%；量上渗透率持续提升，对标海外人均消费量和包装化率有提升空间；价上中大规格包装水占比提升和供给端价格战使短期价格承压 [34][37][45] - 竞争格局：国产龙头先发优势显著，CR5占据近六成市场；怡宝聚焦南方市场，全国化有拓展空间；多品牌跨界入局，但传统渠道为主，整体格局较稳定 [49][52][55] 公司包装水业务：深耕渠道与品牌，完善自有产能提升效益 - 业务经营情况：目标“水之集大成者”，“怡宝”饮用纯净水市场份额高，矿泉水等品类丰富；营收基本盘稳定，2021 - 2023年包装饮用水产品收入复合年增长率达7.3%，大规格包装水加速成长 [57][58] - 产能端：战略性获取优质水源，自有工厂与合作生产伙伴结合，产能布局人口密集地区；自有工厂产能提升，自产占比逐步提升，包装水2024年前四个月自产占比达46.4% [59][61][67] - 渠道端：直营经销并行，销售网络全面铺开；基地市场领先，全国化进程推进；区域扩张与渠道下沉，渠道广度拓展；单点效能有差异，区域市场待放量；多向发力，加大终端渗透力度 [68][70][75] - 品牌端：推行体育营销策略，输出“健康、安全、专业”品牌理念，在品牌满意度等方面排名靠前；通过综艺营销、在途营销触达更广泛人群 [77][78][79] 饮料业务：第二曲线逐步拓展，由点到面完善布局 茶饮行业：乘健康风起，行业近年发展迅速 - 饮料市场增幅明显，茶饮料市场规模大，菊花茶饮料增长快，2018 - 2023年复合年增长率达14.1%，2023 - 2028年预计复合增速达14.8% [82] - 菊花茶市场集中度高，2023年CR5达64.1%，华润饮料优势明显，市占率达38.5% [83] 公司业务：加速成长，积极布局 - 饮料矩阵不断完善，自有品牌“至本清润”、“蜜水系列”快速成长，2023年在菊花茶及风味水市场份额分别达38.5%/12.9% [86] 盈利预测 未来展望 - 自产率提升与服务费率下降带来利润确定性改善，全国化拓展与饮料第二曲线打开收入增长空间 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 26年分别实现营业收入143.3/154.2/167.0亿元，同比+6.0%/+7.6%/+8.3%；实现归母净利润16.2/19.9/23.2亿元，同比+21.5%/+23.2%/+16.6% [4] 投资建议 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4]

报告公司投资评级 - 对中芯国际的评级为“买入”，目标价为 HK$60.00，较当前股价 HK$50.25 有 +19%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 中芯国际股价年初至今上涨 74%，得益于价值重估，上行趋势或延续，原因包括市场对中国 AI 硬件和语言模型的重新关注、中国消费刺激政策潜在利好、获得新土地使用权可能用于扩建项目，且市场已消化美国政策风险带来的下行压力 [7] - 自 4Q24 业绩发布以来发展趋势健康，消费电子客户补货意愿高，行业库存水平健康，汽车行业需求稳定，2025 年目标合理，成熟制程产品向 28 纳米迁移趋势中公司有望受益 [8] - 基于 4Q24 表现、1Q25 指引和政策刺激利好，上调 2025/26 年收入、毛利润和净利润预测，预计 2025 - 26 年毛利率保持在 20%及以上 [8][11] - 重申“买入”评级并上调目标价至 60.00 港元，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值，上调目标 P/B 倍数至 2.85 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 HK$21.30 上调 182%至 HK$60.00，2025E EPS 从 US$0.07 上调 70%至 US$0.12，2026E EPS 从 US$0.07 上调 62%至 US$0.11，新增 2027E EPS 预测为 US$0.14 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月至 2025 年 2 月中芯国际和恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2025E 营收预测为 US$9,475mn，高于市场预测 2%；2026E 营收预测为 US$10,807mn，低于市场预测 1% [5] - 2025E EPS 预测为 US$0.10，高于市场预测 12%；2026E EPS 预测为 US$0.13，低于市场预测 13% [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (US$mn)|6,322|8,030|9,693|10,673|11,766| |每股收益 (US$)|0.11|0.06|0.12|0.11|0.14| |市盈率 (x)|22.9|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|1.0|0.9|2.4|2.3|2.2| |股本回报率 (%)|4.5|2.4|4.3|3.9|4.6| [10] 预测调整 - 基于 4Q24 业绩和 1Q25 指引，考虑政策刺激利好，将 2025/26 年收入预测分别上调 4%和 10% [11] - 小幅上调毛利率假设，将 2025/26 年毛利润预测分别提高 9%和 13% [11] - 因非营业收入增加和运营费用率预测下调，将 2025/26 年净利润预测上调 69%/61% [11] - 更新股本数预测，首次引入 2027 年预测 [11] 估值 - 将目标价从 21.30 港元上调至 60.00 港元，采用市净率（P/B）估值，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值（BV），新目标倍数为 2025 年预期 P/B 的 2.85 倍 [13] - 目标倍数与 2020 年第二三季度期间 12 个月远期 P/B 平均值相当，较 2025 年 2 月 20 日收盘价有 19.4%的潜在上行空间 [13] 财务报表 利润表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆销售收入|7,485|9,074|10,002|11,039| |其他|527|545|619|671| |营业收入|8,030|9,693|10,673|11,766| |营业成本|(6,582)|(7,733)|(8,511)|(9,354)| |毛利润|1,448|1,960|2,162|2,412| |管理及销售费用|(1,385)|(1,644)|(1,789)|(1,948)| |息税前利润|474|781|853|993| |息税折旧及摊销前利润|3,697|4,516|5,027|5,523| |利息收入|546|535|382|410| |利息支出|(297)|(219)|(185)|(145)| |税前利润|860|1,272|1,239|1,463| |所得税|(130)|(96)|(104)|(120)| |净利润|493|927|879|1,079| |基本每股收益 (US$)|0.06|0.12|0.11|0.14| [18] 资产负债表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,784|15,843|15,188|16,545| |货币资金|6,364|5,097|5,470|5,929| |应收账款|840|1,656|1,151|1,750| |存货|2,958|4,469|3,946|4,245| |其他流动资产|4,621|4,621|4,621|4,621| |非流动资产|34,378|37,540|40,303|42,759| |固定资产|28,092|31,254|34,017|36,473| |无形资产|0|0|0|0| |商誉|0|0|0|0| |其他|6,285|6,285|6,285|6,285| |资产|49,161|53,383|55,491|59,303| |流动负债|8,760|10,233|9,763|10,837| |短期借款|2,926|2,926|2,926|2,926| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|3,279|4,772|4,322|5,416| |长期借款|8,038|8,638|9,138|9,638| |非流动负债|494|567|509|404| |负债|17,292|19,438|19,410|20,879| |股份|32|32|32|32| |资本公积|20,582|21,509|22,387|23,467| |未分配利润|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益|20,614|21,541|22,419|23,498| |少数股东权益|11,256|12,405|13,662|14,926| |负债及所有者权益|49,161|53,383|55,491|59,303| [18] 现金流量表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|493|927|879|1,079| |折旧摊销|3,223|3,736|4,175|4,530| |利息（收入）/支出|0|0|0|0| |其他非现金科目|162|450|476|11| |其他|0|0|0|0| |营运资本变动|(342)|(834)|578|196| |经营活动产生的现金流量|3,537|4,279|6,108|5,816| |资本支出|(7,326)|(6,943)|(6,937)|(6,942)| |收购及投资|0|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|300|300|300|300| |投资活动产生的现金流量|(7,026)|(6,643)|(6,637)|(6,642)| |股利支出|0|0|0|0| |债务筹集（偿还）|1,200|600|500|500| |发行（回购）股份|900|900|1,000|1,000| |其他|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量|2,080|1,480|1,480|1,480| |现金及现金等价物净增加额|(1,409)|(883)|950|655| |自由现金流|(3,789)|(2,663)|(830)|(1,125)| [20] 关键假设及财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆出货量（千片）|8,010|9,174|10,525|11,498| |营业收入 YoY (%)|27.0|20.7|10.1|10.2| |毛利润 YoY (%)|18.9|35.3|10.3|11.6| |息税折旧及摊销前利润 YoY (%)|22.2|22.2|11.3|9.9| |净利润 YoY (%)|(45.4)|88.1|(5.2)|22.8| |稀释每股调整收益 YoY (%)|(43.5)|87.9|(5.3)|22.7| |毛利率 (%)|18.0|20.2|20.3|20.5| |息税折旧摊销前利润率 (%)|46.0|46.6|47.1|46.9| |息税前利润率 (%)|5.9|8.1|8.0|8.4| |净利率 (%)|6.1|9.6|8.2|9.2| |净资产收益率 (%)|2.4|4.3|3.9|4.6| |总资产收益率 (%)|1.0|1.7|1.6|1.8| |流动比率 (x)|1.7|1.5|1.6|1.5| |速动比率 (x)|1.3|1.1|1.2|1.1| |市盈率 (x)|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|0.9|2.4|2.3|2.2| |市销率 (x)|6.4|5.3|4.8|4.3| [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][40] 报告的核心观点 - 老铺黄金24年盈利预告超市场预期，业绩高增长源于品牌力提升、产品优化推新迭代和门店数量增加；“老钱”风气和消费理念变化使黄金承接钻石消费需求，老铺目标人群有望拓展；产品设计独特且一口价保值，吸引消费者；中国大陆开店和单店营收有提升空间；港澳地区门店表现火热，新加坡首店即将开业，若成功海外扩张将打开中长期空间；上调2024 - 2026年收入和净利润预测，看好高端珠宝稀缺性 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数相比，老铺黄金1M、2M、3M绝对涨幅分别为57.52%、163.70%、169.14%，相对涨幅分别为38.82%、144.65%、147.05% [5] 投资要点 - 老铺黄金24年盈利预告超预期，预计净利润同比增长236% - 260%达14 - 15亿元，24H2同比增长270% - 315%且较24H1提速 [9] 谁在买 - “老钱”风气使黄金珠宝成体现长期底蕴和积淀的载体，明星佩戴实现品类破圈；消费理念变化，钻石价格下调，黄金承接消费需求；老铺黄金会员对应人群覆盖率低，新媒体热度提升有望拓展目标人群 [13][14][15] 为什么买 - 产品设计独特，与传统文化结合推新品，创始人引领研发，设计团队专业；采用一口价定价，每年提价2 - 3次，特殊时期折扣活动带动需求爆发 [22][23] 中国大陆市场 - 开店有较大空间，预计达50 - 60家，目前大陆33家门店，高奢商场和经济发达省会城市覆盖不足；门店调优和稳定涨价使单店有提升空间，24H1单店营收0.95亿/+138.89%，预计24年平均店效突破2亿 [26][30] 港澳及海外市场 - 港澳地区门店表现火热，24年底香港2家、澳门2家，春节动销好；新加坡首店装修中，位于滨海湾金沙酒店，计划布局日本等市场，若成功海外扩张打开中长期空间 [34][36] 投资建议 - 上调2024 - 2026年收入至85.32/142.98/198.49亿元，净利润至14.61/25.01/35.16亿元，对应PE为58.2X/34.0X/24.2X，维持“买入”评级 [40] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2026年营业收入、净利润等指标预计增长，盈利能力、偿债能力和经营效率指标有相应变化 [43]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - FY25Q3阿里巴巴收入2802亿元（yoy+8%）略高于彭博一致性预期1%；经调整EBITDA和经调整净利润达621亿元（yoy+4%，margin为22%）和511亿元（yoy+6%，margin为18%），分别高于彭博一致性预期2.7%、12.2% [4] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027收入为9711.3/9838.2/10885.2亿元（前值为10067/11044/11919亿元，因出售高鑫零售下调收入预期），同比+3.2%/+1.3%/+10.6%；Non - GAAP净利润预计录得1599.6 /1721.7 /1959.3亿元（前值1544/1679/1824亿元），同比+1.6%/+7.6%/+13.8%，维持“买入”评级 [8] 各部分总结 整体业绩 - FY25Q3阿里巴巴收入2802亿元（yoy+8%）略高于彭博一致性预期1%；经调整EBITDA和经调整净利润达621亿元（yoy+4%，margin为22%）和511亿元（yoy+6%，margin为18%），分别高于彭博一致性预期2.7%、12.2% [4] 分部业务 - 淘天集团收入1361亿元（yoy+5%），高于彭博预期3.3% [5] - 阿里国际数字商业集团收入378亿元（yoy+32%），高于彭博预期4.4% [5] - 本地生活集团收入169.9亿元（yoy+12%），略低于彭博预期1.2% [5] - 菜鸟集团收入282亿元（yoy - 1%），低于彭博预期9.9% [5] - 云智能集团收入317亿元（yoy+13%），超过彭博预期3.1% [5] - 大文娱集团收入54亿元（yoy+8%），高于彭博预期1.1% [5] - 其他收入531亿元（yoy+13%），高于彭博预期7.1% [5] 业务亮点 - 本季度淘天加速增长，收入1361亿元（yoy+5%），其中CMR收入1008亿元（yoy+9%），受GMV和Take rate提升驱动，全站推+技术服务费收取对take rate提升帮助明显；AIDC业务本季度收入378亿元（yoy+32%），经调整EBITA为 - 49.52亿元（yoy - 57%），预计下财年海外电商业务单季度整体盈利 [6] - 本季度云业务收入317亿元（yoy+13%），经调整EBITA为31.4亿元（yoy+33%）；公共云业务收入双位数增长，AI相关产品收入连续六季度三位数增长；本季度资本支出318亿元，环比+80%，当前容量供不应求，未来3年云基础设施投入预期超过去10年总和；若实现AGI，预计人工智能相关产业将成全球最大产业，可能影响或替代约50%的GDP构成 [6] - AI业务除云基础设施和大模型（API调用）两大方向，阿里具备B端和C端AI应用落地场景，如淘天、夸克（AI搜索）、钉钉（SaaS + AI Agent）、高德等，有望成AI重要入口 [7] 财务指标 |主要财务指标|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|941,168|971,125|983,822|1,088,519| |收入同比（%）|8.3%|3.2%|1.3%|10.6%| |Non - GAAP净利润（百万元）|157,479|159,960|172,169|195,933| |同比（%）|11.4%|1.6%|7.6%|13.8%| |市盈率（P/E）|33|18|17|14| |每股收益EPS|3.91|7.09|7.36|8.59| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表展示了各年度流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [12] - 利润表展示了各年度收入、营业成本、销售和市场费用等项目情况 [12] - 现金流量表展示了各年度净利润、经营活动现金净流量、投资活动现金净流量等项目情况 [13] - 还给出了回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等财务比率情况 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 看好2025年AI给公司云业务带来新发展机遇 但考虑搜索业务竞争不确定性 下调2025 - 2026年Non - GAAP净利润预测 新增2027年Non - GAAP净利润预测 公司AI业务进展较好且持续回购体现注重股东回报 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2024Q4公司营业收入341亿元 同比降2% Non - GAAP经营利润50亿元 Non - GAAP净利润67亿元 均好于彭博一致预期 自2024年Q4以来百度股份回购金额3.56亿美元 自2024年以来累计回购超10亿美元 [8] 非广告业务 - 智能云业务2024Q4云收入强劲增长 同比增速加快至26% 2024年12月文心大模型日均API调用量达16.5亿次 外部API调用量环比增178% 后续将开源文心大模型4.5系列并向终端用户免费提供文心一言 12月百度文库AI功能MAU达9400万 环比翻倍 Q4百度文库与百度网盘整合 1月推出“自由画布”功能 [3] - 智能驾驶业务Q4萝卜快跑自动驾驶订单超110万单 同比增36% 11月获中国香港开放道路自动驾驶测试许可 后续将提高运营效率和用户体验减少亏损 [3] 广告业务 - 2024Q4百度核心收入277亿元 同比增1% 在线营销收入179亿元 同比减7% 中小企业广告投放意愿未明显恢复且竞争激烈 广告业务Q4承压 预计2025年逐步改善 上半年或好于2024Q4 下半年或好于上半年 [8] 利润率情况 - 24Q4百度核心经营利润率同比下滑4pct 因一次性亏损10亿元所致 Q4百度毛利率同比降1.8pct 因流量获取成本、智能云业务相关成本及存货增加 销售及管理费用率同比提升2.8pct 因预期信用损失、渠道支出及市场推广费用增加 [4][9] 盈利预测调整 - 将公司2025 - 2026年Non - GAAP净利润预测由260/283亿元下调至254/273亿元 新增2027年Non - GAAP净利润预测288亿元 [9] 财务预测数据 - 营业总收入2023 - 2027年分别为134598、133125、136681、141610、146190百万元 同比分别为8.83%、 - 1.09%、2.67%、3.61%、3.23% [1] - 归母净利润2023 - 2027年分别为20315、23760、21012、22773、24155百万元 同比分别为168.75%、16.96%、 - 11.57%、8.38%、6.07% [1] - Non - GAAP净利润2023 - 2027年分别为28747、27002、25369、27274、28777百万元 同比分别为39.01%、 - 6.07%、 - 6.05%、7.51%、5.51% [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国联塑“优于大市”评级，目标价4.25港元 [2][3][15] 报告的核心观点 - 中国联塑是国内塑料管道龙头企业，围绕管道主业不断优化产品结构，增加主营业务抗风险性，开拓海外市场扩大国际份额 [3][12][13] - 预计2024 - 2026年公司净利润分别为12.03、13.98、16.02亿元，对应EPS分别为0.39、0.45、0.52元 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国联塑是国内大型建材家居产业集团，塑料管道系统年设计产能325万吨，有超30个先进生产基地，分布于中国19个省份及海外，与2891名独立独家一级经销商合作，提供过万种产品，应用领域广泛 [3][12] - 2024H1公司营业收入135.64亿元，同比 - 11.3% [3][12] 业务发展 - 优化产品结构，围绕管道主业创新发展，减少对房地产行业依赖，开发输氢管和输油管，响应乡村振兴政策，农业农村应用市场管道销量2024H1呈增长趋势 [3][13] - 开拓海外市场，采取轻资产和贸易模式，推进品牌出海本土化，除印尼、柬埔寨、泰国及马来西亚生产基地外，锁定非洲坦桑尼亚和越南实行当地产销本土化，越南生产基地预计2024Q4投产，2024H1境外营收占比9.8% [3][14] 盈利预测假设 - 销量假设：2024 - 2026年PVC和非PVC塑料管道产销率均预计为98.00% [4] - 价格假设：2024 - 2026年PVC塑料管道预计价格分别为7,100、7,050、7,200元/吨，非PVC塑料管道预计价格分别为15,000、14,910、15,050元/吨 [5] - 毛利率假设：2024 - 2026年PVC塑料管道预计毛利率分别为28.31%、28.52%、28.99%；非PVC塑料管道预计毛利率分别为29.15%、29.33%、29.42%；建材家具预计毛利率分别为20.53%、20.61%、20.78%；其他业务预计毛利率分别为13.74%、14.16%、12.17% [6] 分业务盈利预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|30,868|24,316|25,344|27,193| |总成本（百万元）|22,747|17,865|18,570|19,895| |总毛利率|26.31%|26.53%|26.73%|26.84%| |PVC塑料管道收入（百万元）|13,996|11,218|11,473|12,537| |PVC塑料管道成本（百万元）|10,314|8,042|8,201|8,903| |PVC塑料管道毛利率|26.31%|28.31%|28.52%|28.99%| |非PVC塑料管道收入（百万元）|10,589|8,700|9,253|9,807| |非PVC塑料管道成本（百万元）|7,803|6,164|6,539|6,922| |非PVC塑料管道毛利率|26.31%|29.15%|29.33%|29.42%| |建材家具收入（百万元）|2,839|1,987|2,087|2,191| |建材家具成本（百万元）|2,092|1,579|1,657|1,736| |建材家具毛利率|26.31%|20.53%|20.61%|20.78%| |其他业务收入（百万元）|3,444|2,411|2,531|2,658| |其他业务成本（百万元）|2,538|2,080|2,173|2,334| |其他业务毛利率|26.31%|13.74%|14.16%|12.17%|[7] 可比公司估值 |代码|简称|股价（元）|EPS（元）（2023）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|PE（倍）（2023）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002641.SZ|公元股份|4.38|0.30|0.27|0.30|17.04|16.22|14.67| |002372.SZ|伟星新材|11.60|0.90|0.71|0.81|16.08|16.31|14.39| |均值|-|-|-|-|-|16.56|16.27|14.53|[7] 股东情况 - 截至2024H1，New Fortune Star Limited持股213,849万股，占比68.93%；左满伦持股604万股，占比0.19%；左笑萍持股231万股，占比0.07%；罗建峰持股193万股，占比0.06%；陶志刚持股3万股，占比0.00%；合计持股214,879万股，占比69.25% [9] 财务报表分析和预测 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|20,814|20,332|22,810|24,705| |现金|5,155|5,048|5,917|6,635| |应收账款及票据|4,533|4,642|4,921|5,340| |存货|6,187|6,350|6,915|7,047| |其他|4,938|4,292|5,057|5,682| |非流动资产|39,217|38,840|41,106|41,941| |固定资产|15,246|14,671|16,054|16,349| |无形资产|2,072|1,770|2,353|2,593| |其他|21,899|22,399|22,699|22,999| |资产总计|60,031|59,172|63,916|66,645| |流动负债|24,513|20,949|22,793|22,418| |短期借款|10,693|10,693|10,693|10,693| |应付账款及票据|8,369|5,373|7,007|6,256| |其他|5,451|4,883|5,094|5,469| |非流动负债|11,207|12,707|14,207|15,707| |长期债务|8,652|10,152|11,652|13,152| |其他|2,555|2,555|2,555|2,555| |负债合计|35,720|33,656|37,001|38,125| |普通股股本|135|135|135|135| |储备|23,907|25,110|26,508|28,110| |归属母公司股东权益|23,503|24,707|26,104|27,706| |少数股东权益|808|809|812|814| |股东权益合计|24,311|25,516|26,916|28,520| |负债和股东权益|60,031|59,172|63,916|66,645|[10] 利润表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|30,868|24,316|25,344|27,193| |其他收入|123|123|123|123| |营业成本|22,747|17,865|18,570|19,895| |销售费用|1,573|1,094|1,140|1,224| |管理费用|1,664|1,143|1,191|1,278| |研发费用|1,238|802|836|897| |财务费用|904|420|498|555| |除税前溢利|2,664|1,506|1,750|2,005| |所得税|344|301|350|401| |净利润|2,320|1,205|1,400|1,604| |少数股东损益|-48|2|2|2| |归属母公司净利润|2,368|1,203|1,398|1,602| |EBIT|3,770|3,535|3,730|4,023| |EBITDA|5,605|5,311|5,564|5,988| |EPS（元）|0.76|0.39|0.45|0.52|[10] 主要财务比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|0.33%|-21.23%|4.23%|7.30%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-5.93%|-49.19%|16.17%|14.60%| |获利能力 - 毛利率|26.31%|26.53%|26.73%|26.84%| |获利能力 - 销售净利率|7.67%|4.95%|5.51%|5.89%| |获利能力 - ROE|10.08%|4.87%|5.35%|5.78%| |获利能力 - ROIC|7.52%|6.10%|6.06%|6.15%| |偿债能力 - 资产负债率|59.50%|56.88%|57.89%|57.21%| |偿债能力 - 净负债比率| - |61.91%|61.03%|60.34%| |偿债能力 - 流动比率|0.85|0.97|1.00|1.10| |偿债能力 - 速动比率|0.50|0.59|0.61|0.69| |营运能力 - 总资产周转率|0.52|0.41|0.41|0.42| |营运能力 - 应收账款周转率|6.56|5.30|5.30|5.30| |营运能力 - 应付账款周转率|2.77|2.60|3.00|3.00|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6,701|809|4,450|3,054| |净利润|2,368|1,203|1,398|1,602| |少数股东权益|-48|2|2|2| |折旧摊销|1,836|1,777|1,834|1,966| |营运资金变动及其他|2,546|-2,173|1,216|-516| |投资活动现金流|-4,254|-1,893|-4,482|-3,162| |资本支出|-4,236|-900|-3,800|-2,500| |其他投资|-18|-993|-682|-662| |筹资活动现金流|-3,043|976|901|826| |借款增加|-691|1,500|1,500|1,500| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-832|-524|-599|-674| |其他|-1,520|0|0|0| |现金净增加额|-580|-108|869|719|[10] 每股指标（元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.76|0.39|0.45|0.52| |每股经营现金流|2.16|0.26|1.43|0.98| |每股净资产|7.58|7.96|8.41|8.93|[10] 估值比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |P/E|4.81|8.01|6.89|6.01| |P/B|0.48|0.39|0.37|0.35| |EV/EBITDA|4.56|4.79|4.68|4.48|[10] ESG 情况 - 环境方面：公司将环保贯穿生产运营全过程，采用“自动化、智能化”战略，促进生产方式绿色、精细化转型，降低排放和消耗 [18] - 社会方面：积极投身公益事业，落实乡村振兴工作，兴学育人，扶贫赈困 [19] - 治理方面：每年检讨《股东通讯政策》，为投资者建立多渠道沟通平台，保持交流互动，跟进建议完善治理 [20]

报告公司投资评级 - 建议强烈买入，目标价4.40港元，现价0.60港元 [1] 报告的核心观点 - 创胜集团是全球布局的优质生物医药企业，核心产品数据鼓舞、研发管线丰富，预计TST001上市后首年收入1.04亿元，中国胃癌适应症销售峰值达12亿元，TST002有望28年上市，年销售额峰值15亿元，通过DCF模型测算目标价4.40港元，给予强烈买入评级 [3] 公司概况和主要产品 公司简介 - 创胜集团是临床阶段生物制药公司，有综合能力团队，采用多区域开发战略，推进药物创新并提供CDMO服务，前身为迈博斯生物医药，2021年在港交所上市，有14种创新分子产品管线，TST001研发进度领先 [4] 公司股权结构 - LAV Fund为第一大股东，占比16.87%，钱雪明博士为第三大股东，占比8.58%，中国国有企业结构调整基金股份有限公司、Temasek Holdings占比分别为8.85%、6.31% [6] 公司主要管理层背景 - 管理团队经验丰富，CEO钱雪明博士专业背景强、经验丰富，Caroline Germa博士有超20年药物开发经验 [9] 公司的主要业务概况 - 公司建立多领域研发管线，有14种治疗用抗体新药分子在研，主要候选药物包括TST001、TST003、TST005、TST002等 [10] 公司研发 - 公司有综合生物制药平台，利用抗体发现平台开发候选药物，中美有全球临床研发能力，与安捷伦合作开发伴随诊断试剂 [11] 行业主要概况 Claudin18.2理想的成药靶点 - Claudins蛋白家族有27个成员，Claudin18.2异常表达与多种肿瘤相关，在正常组织中不暴露，赋予靶向治疗特异性 [13][14] 瞄准胃癌市场，空间广阔 - 中国是胃癌高发国家，2028年中国胃癌药物市场将达1486亿元，获批治疗药物少，Zolbetuximab获批验证Claudin18.2成药性 [17][18] 群雄逐鹿，谁将率先突围？ - Claudin18.2市场规模将上升，预计2030年美中市场规模分别达18亿美元和17亿美元，2035年达40亿美元和37亿美元，国内企业争先入局，多个产品进入Ⅲ期 [19] 公司核心产品 TST001（靶点：Claudin18.2） - TST001是国内首个获Ⅲ期批件且中美同步开发的Claudin18.2单抗，ADCC活性强，临床数据显示疗效好，在多个领域研究有进展，有望率先落地放量，预计中国胃癌适应症销售峰值12亿元 [24][33][35] TST002 （靶点：硬骨抑素） - TST002针对严重骨质疏松，有双重作用，中国抗硬骨素药物市场增长快，TST002疗效和安全性好，预计获批后销售峰值15亿元 [37][38][44] TST003（靶点：Gremlin-1） - TST003是同类首创靶向Gremlin1抗体，在实体瘤模型中展现抗肿瘤活性，2023年美国I期临床首例给药，2024年研究成果展出 [46][47] 其他研发品种 - 公司研发管线还有MSB2311、TST005等多种药物，两款ADC药物在TNBC肿瘤模型中活性高 [49][51] 盈利预测和估值 - 预测公司24 - 28年营业收入分别为9.13、11.41、13.70、120.44和355.8百万元人民币，TST001 27 - 28年贡献营收，通过DCF模型测算目标价4.40港元，给予强烈买入评级 [54]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为美国上市有利于公司更好运营海内外不同业务，释放留存公司和分拆公司的市值；AI、数据中心需求助力，渠道市场继续发力，公司未来铅酸和锂电齐头并进，且公司估值较低具备投资价值 [2][8][10][18] 各部分总结 公司概况 - 1999年成立，全球有80多个工厂及销售公司，员工14000人，拥有3000多种电池型号，下游涉及备用、启动启停、动力及铅回收等领域 [4] - 分拆公司是根据开曼群岛法律注册的豁免公司，为公司直接全资附属公司，主要在欧美、中东、非洲及亚太（不含中国内地、港澳）销售备用、启动、动力等电池产品 [2] 业务结构 - 收入组成上，2024年中期备用电池占42%，启动启停占38%，动力电池占9%，回收铅业务占10%；区域上，中国占58%，EMEA占15%，美洲占18%，亚太（不含中国）占8.8% [4] - 产品涵盖网络能源、起动电池、动力电池、理士锂电等多个应用领域，有多种产品系列 [5] 公司优势 - 是通信备用铅酸电池市场龙头之一，备用电池客户包括全球排名靠前的通信运营商等，汽车起动启停客户涵盖新能源和燃油车及零配件供应商 [4] - 全球化布局，海外生产销售经验丰富，产品在全球100多个国家及地区分销，海外收入占比超40%；现有产能33GWh，在中国、越南、马来、印度、墨西哥设厂，锂电布局主要在中国安徽工厂和越南工厂 [6] 发展机遇 - 备用电池领域一半需求来自数据中心，已与亚马逊达成战略合作，预计AI数据中心对备用电池需求比普通数据中心有5倍增量 [9] - 公司在主机厂和渠道市场占比约3:1，未来希望达行业平均1:3；2024年上半年在中国和海外起动电池海外售后市场收入增速分别为51%和180%；铅酸行业成熟稳定，锂电市场未来增速快，目前锂电收入占比不到10%，且积极布局新型电池 [11] 行业对比 - 在中国通信基站储能电池主要企业2022年出货量排序中，铅酸电池企业里理士国际排第一 [12] - 与同行不同领域收入比较，2022年理士国际备用电池收入6006百万元，铅蓄动力电池收入1258百万元，汽车起动启停收入2860百万元 [13] 股权架构 - 公司创始人和实控人为董李博士，通过购股权计划进行员工激励，董李博士持股73.78%，还有洪渝女士、睿思资本等其他股东 [15] 财务情况 - 公司分红率维持在30%左右，目前股息率在5.8%左右 [17] - 2024年中期营业额75.43亿元，同比增长25.6%；毛利10.62亿元，同比增长29.8%；母公司拥有人应占利益2.45亿元，同比增长5.6%；起动启停电池业务收入增长93.4%，内生性增长57.1% [17] 估值情况 - 与同行相比，理士国际技术有限公司市盈率3.9倍，股息率5.91%，市净率0.50倍，估值较低 [19]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024财年总营收同比增长1%至79.5亿元，调整后净利润同比增长108%至17亿元，主要得益于在线音乐业务盈利能力提升和有效运营成本控制 [1] - 2025财年公司将继续专注改善用户体验以释放长期增长机会，鉴于严格费用控制和稳定毛利率扩张，上调2025 - 2026财年盈利预测8 - 13% [1] - 鉴于更好的盈利可见性，将估值方法从DCF改为PE估值，目标价基于2025财年21倍PE为202.5港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为89.92亿、78.67亿、79.5亿、80.76亿、87.7亿、92.84亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.1%、1.6%、8.6%、5.9% [2][11][13] - 2022 - 2027财年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.4%、37.2%、38.4% [2][13] - 2022 - 2027财年调整后净利润分别为 - 1.15亿、8.19亿、17亿、18.82亿、21.61亿、23.8亿元，同比增长情况为无、无、107.7%、10.7%、14.9%、10.1% [2][11][13] 业务表现 - 2024年下半年在线音乐服务收入同比增长20%至28亿元，会员订阅收入同比增长19%至23亿元，非订阅在线音乐服务收入同比增长23% [5] - 2024年下半年社交娱乐及其他收入同比下降33%至11亿元，公司对直播服务采取更谨慎运营方式并优化主应用产品设计 [5] 发展策略 - 2025年公司将专注于高效丰富内容库、促进社区健康发展、通过提升体验驱动用户付费意愿、提高运营效率等关键举措 [5] 估值 - 基于2025财年21倍PE，对网易云音乐估值为每股202.5港元，目标PE倍数较全球同行有折扣 [8] 股东结构 - 网易持股61.4%，阿里巴巴持股9.9% [3] 股价表现 - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为51.5%、44.8%、82.5%，相对涨幅分别为29.7%、20.9%、35.2% [3]

报告公司投资评级 - 未评级 [1] 报告的核心观点 - 面对港人北上消费增加及核心品牌在港门店网络扩张空间受限，公司去年践行多品牌策略，扩大品牌组合以驱动收入增长并应对香港消费者模式转变，现估值与可比同业折让50%，已反映过去3个财年盈利持续下滑，且2024年9月末手持现金高于市值 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 主要业务是以“谭仔”及“三哥”两大旗舰品牌从事餐厅运营，自营餐厅网络达235间分店，遍布香港、内地、新加坡及日本，2024年获得“丸亀制面”及“山牛”在香港的特许经营权和授权 [2][5] 股价表现 - 1个月、3个月、12个月股价变动分别为0.0%、3.8%、 -30.8%，相对恒指变动分别为 -0.3%、7.4%、 -63.0% [3] 业务策略 - 多品牌策略：去年与控股股东Toridoll日本签订授权协议引进“山牛”，首家“山牛”于去年4月开业，去年11月中旬收购九家“丸亀制面”餐厅，计划2025财年下半年开四间新店，开店步伐较以往放慢 [4] - 海外业务更新：内地及海外市场收入占总收入6.1%，2025财年上半年以特许经营方式拓展海外市场，去年11月底澳洲墨尔本首家特许经营分店开业，下半财年目标在澳洲增两家分店，计划2025年首季在马来西亚开店，菲律宾首家特许经营店今年开业；内地及新加坡市场表现较逊，上半财年收缩餐厅网络、内地推出新店面设计，下半财年继续整合业务；日本市场表现最佳，上半财年经营亏损大幅收窄，目标下半财年在东京新增分店 [4] 财务及估值 - 2025年上半财年收入按年增长1.2%至14.0亿港元，同店销售同比跌约4%，香港市场翻枱率稳定，日均每座位售出碗数为6.1碗，同比持平，香港市场收入同比增长1.7%至13.2亿港元；受经营成本上升及海外市场亏损，股东应占溢利同比跌55.8%至3,606.8万港元；上半财年香港餐厅网络净增加九家，香港自营餐厅总数达198间；按现股价，24财年市盈率为9倍；现估值与可比同业折让50%；2024年9月末无银行贷款，手持现金为13.5亿港元，高于市值；公司目标派息比30%，过去2个财年派息比达100%，现股息率11% [4] 财务数据 - 2021 - 2024年收入分别为17.947亿、22.753亿、25.946亿、27.484亿港元，同比变动分别为6.1%、26.8%、14.0%、5.9%；归属母公司净利润分别为2.878亿、2.03亿、1.41亿、1.186亿港元，同比变动分别为50.8%、 -29.5%、 -30.6%、 -15.8%；每股盈利分别为0.29、0.18、0.11、0.09港元，同比变动分别为不适用、 -39.2%、 -40.0%、 -15.2%；市盈率分别为2.8、4.6、7.7、9.1倍；股息率分别为0.0%、14.1%、13.0%、11.0% [5] ESG要点 - ESG策略框架为“润泽社区”“提人为本”“绿色倡议”；识别联合国17项可持续发展目标中4个与公司策略最相关；目标通过提供更多植物性食品减少二氧化碳排放量、增加可持续食材比例；考虑气候相关风险，建立供应商可持续性评级平台；应对过渡风险，实施绿色运营等增强应变能力；目标各财政年度支付不少于拥有人应占溢利30%的总股息；确保相关人士了解监管要求 [8] 股东结构 - 东利多控股持股74.3%，其他持股25.7% [20]