Global Markets Daily: Dollar Depreciation—Repatriation Not Required (Cahill/Kanter) Dollar Depreciation—Repatriation Not Required The Dollar is overvalued, and we think it has further to fall. In currency markets, valuation is not a catalyst because it is not a very strong anchor; there are no underlying cash flows like coupon payments or dividends. Instead, when we think of valuation we use it as a starting point for analysis—why is the currency over- or under-valued, and are those forces likely to shift o ...

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive） [8] 报告的核心观点 - NVIDIA消除市场担忧，业务加速增长，重申“增持”评级，为半导体行业首选 [2] - 公司在供应受限情况下仍超预期增长，超越竞争对手，预计机架产量将回升 [5] - 中国市场虽有挑战，但有望部分恢复，且公司整体需求强劲，数据保守，上调概率大 [21] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 4月营收440亿美元，超市场和预期，各业务板块有不同表现，毛利率60.5% [18] - 若没有H20限制，公司本可实现更大营收增长，指引含不利因素仍超预期 [19] 市场需求 - 推理需求强劲未满足，GB200数据将上调，部分中国收入将实现 [11] - 众多客户增加订单，虽机架供应受限，但相对ASIC表现优异 [13] 中国市场 - 中国H20损失收入超预期，4月季度损失25亿美元，7月季度损失80亿美元 [14] - 公司认为中国AI发展有自身需求，有望部分恢复中国市场机会 [15] 机架情况 - 机架担忧快速消退，数量开始上调，客户担心供应不足 [16] 财务预测 - 上调FY26营收和非GAAP EPS预期，维持FY27和FY28同比增长 [20] 股价目标 - 目标价上调至170美元，基于目标倍数和新的MW EPS [22] 其他股票观点 - 对AI领域AVGO持积极态度，但NVIDIA增长更明显，对ASIC供应商热情不高 [23] - 看好NVIDIA供应链中的Micron和ALAB [24][25] 风险收益分析 - 牛市、基础、熊市三种情景下，对公司股价和业绩有不同预期 [29][30][35] 投资驱动因素 - 客户AI资本支出增长推动公司业务发展 [37] 估值方法 - 对不同公司采用不同估值方法，如ALAB用18x CY26销售，AVGO用39X CY2026e ModelWare EPS等 [48][49]

报告行业投资评级 - 报告对NVIDIA Corporation的投资评级为买入（BUY）[1] 报告的核心观点 - 看好NVIDIA从传统PC图形芯片供应商向高端游戏、企业图形、云、加速计算和汽车市场供应商的转变，公司执行能力强，资产负债表稳健且有资本回报承诺 [9] - 基于Q1电话会议的三个主要亮点，重申买入评级，上调FY26/27/28E的非GAAP每股收益预测，并将目标价从160美元上调至180美元 [1] - 长期来看，NVIDIA有实现每股收益10美元的潜力，AI资本支出正从美国云服务扩展到多个主权部署 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司属于半导体行业，设计并销售用于桌面和笔记本游戏PC、工作站、游戏机以及加速计算服务器和超级计算机的图形和视频处理芯片 [8] 财务数据 - 给出2024A - 2028E的EPS、GAAP EPS、EPS变化、共识EPS、DPS、估值等数据 [4] - 预计2026E - 2028E的销售增长3% - 9%，EPS增长2% - 12% [16] - Q1销售比市场预期高2%，各业务板块表现有差异 [17] - NVDA Q2指引显示销售比预期高约10亿美元 [18] - 净现金逐季增加，库存天数逐季减少 [19] 市场展望 - 预计全球加速器TAM（仅计算）到CY27E将达到约3000亿美元，到CY30E将达到约4000 - 5000亿美元，包含AI网络后TAM会更高 [13] - 预计NVIDIA在未来将保持80%以上的市场份额 [13] 估值比较 - NVDA的PEG为0.9倍，低于非NVDA Mag - 7平均的3.0倍，且FCF利润率为53%，优于其他公司的19% [15] 价格目标依据 - 180美元的目标价基于CY26E的30倍PE（不含现金），处于NVIDIA历史25x - 56x远期PE范围的低端 [29]

报告行业投资评级 - 报告对NVIDIA Corporation的投资评级为Overweight（增持） [2][9][29] 报告的核心观点 - 尽管受到中国限制影响，NVIDIA各季度业绩仍表现良好，未来有望凭借数据中心等业务持续增长，股价有显著上行空间，维持增持评级 [1][9][29] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2026财年第一季度（4月季度）营收440.62亿美元，高于共识预期，受H20库存减记等影响，毛利率和每股收益低于共识 [1][15][16] - 2026财年第二季度（7月季度）营收指引为450亿美元，好于预期，排除H20出货影响，数据中心营收预计环比增长约16% [1][15] 业务板块 - 数据中心业务：受Blackwell生产增加推动，营收环比增长约10%，部分被H20出货量下降抵消 [15][17] - 网络业务：环比增长约64%，得益于Spectrum X以太网/NVLink交换机的增长 [15] - 游戏业务：环比增长约48%，得益于供应改善和RTX 50系列的推出 [15] - 专业可视化业务：环比持平 [15] - 汽车业务：环比下降约1% [15] 产品进展 - Blackwell生产进展顺利，团队继续解锁其供应，预计今年下半年推出下一代Blackwell Ultra平台 [1][15] 财务状况 - 2026财年第一季度，公司经营活动产生的现金流为274.14亿美元，季度末现金、现金等价物和有价证券为536.91亿美元 [18] 估值与评级 - 维持2025年12月目标价170美元，假设股票在2026年以30 - 35倍的盈利倍数交易 [1][10][30] 风险因素 - 宏观不确定性可能影响PC游戏需求，NVIDIA约53%的业务与PC游戏相关，消费者PC游戏需求疲软将对业绩产生下行风险 [32] - 超大规模客户对深度学习的采用情况及竞争态势可能影响NVIDIA GPU在数据中心的部署，进而影响营收和盈利 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - FOMC参与者认为鉴于“稳健”的经济增长和“适度紧缩”的货币政策立场，委员会“有充分条件等待更多经济前景的明确信息”，且前景不确定性“进一步增加”，证明在政府政策变化的净经济影响明确之前，对货币政策采取“谨慎态度”是合理的 [1][2] - “几乎所有”参与者认为“通胀可能比预期更持久”，同时要确保通胀预期保持稳定，若经济同时疲软，通胀压力“可能会受到抑制” [3] - 参与者认为就业和经济活动的下行风险增加，许多企业暂停或推迟资本支出计划，服务业部分机构因政府资金削减和移民限制面临压力，但一些因素可缓解商业部门压力 [4][6] - 美联储工作人员对GDP增长的预测比3月更弱，预计更高关税将导致生产率增长放缓、潜在GDP增长降低，需求拖累更早且更大，产出缺口将显著扩大，失业率上升并持续高于自然率，通胀预测高于3月，预计2027年回落至2%目标 [6] 根据相关目录分别进行总结 经济前景与货币政策态度 - FOMC参与者认为基于“稳健”经济增长和“适度紧缩”货币政策立场，委员会“有充分条件等待更多经济前景的明确信息”，前景不确定性“进一步增加”，需对货币政策采取“谨慎态度”直至政府政策净经济影响明确，5月会议在特朗普政府宣布暂停对中国报复性关税之前举行 [1][2] 通胀情况 - “几乎所有”参与者认为“通胀可能比预期更持久”，要确保通胀预期稳定，“一些”参与者认为因通胀长期高于目标，预期“可能特别敏感”，“少数”参与者指出若经济疲软通胀压力“可能会受到抑制” [3] 就业与经济活动风险 - 参与者认为就业和经济活动下行风险增加，“许多”参与者称企业因不确定性暂停或推迟资本支出计划，服务业部分机构因政府资金削减和移民限制面临压力，“一些”参与者指出部分因素可缓解商业部门压力 [4][6] 经济预测 - 美联储工作人员对GDP增长预测比3月更弱，反映“已宣布的贸易政策”（含对中国关税提高145个基点）对增长的更大拖累，预计更高关税导致生产率增长放缓、潜在GDP增长降低，需求拖累更早且更大，产出缺口将显著扩大，预计失业率上升并持续高于自然率至2027年，通胀预测高于3月，预计2027年回落至2%目标 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 亚太地区可持续基金表现分化，有更广泛区域授权的基金连续六个季度跑赢非ESG同行，业绩对可持续投资资产管理规模渗透率至关重要 [1] - 看好支持电力/水/能源可靠性、能源/资源/土地效率以及应对人口老龄化/劳动力紧张的股票 [1] - 日本股票在现代化所需的电力/水基础设施和自动化与效率解决方案供应链中处于有利地位 [61] 各部分总结 APAC Sustainable Fund Flows, AUM, Performance - 亚太地区专注可持续的股票资产管理规模基本持平于2120亿美元，2025年第一季度有9亿美元的小幅流出，主要来自日本和新兴市场基金 [9] - 被动可持续策略在亚太地区继续占据份额，占总亚太地区专注可持续资产管理规模的52%，2025年第一季度吸引了10亿美元的流入 [9] - 全球可持续基金在2025年第一季度出现了164亿美元的大幅流出，主要由西欧和北美基金主导 [9] - 亚太地区专注可持续基金的资金流向与业绩相关，基于三年风险调整后回报排名前两个五分位数的基金在2024年有60亿美元的累计流入，而后两个五分位数的基金有160亿美元的累计流出 [10] - 可持续股票在所有亚太地区专注基金中的渗透率在2025年第一季度略有下降至5.9%，较2024年底下降7个基点 [12] Performance of APAC Sustainable funds - 亚太地区专注可持续基金在2025年第一季度略微跑输同类基金，中位数基金表现处于第45百分位，高于2024年第四季度的第40百分位 [35] - 大中华区专注可持续基金表现不佳，在2025年第一季度处于第38百分位，但较2024年第四季度有所改善 [36] - 日本专注基金表现有所改善，从第43百分位提升至第47百分位，而澳新地区专注可持续基金在2025年第一季度表现低于同类基金中位数 [36] - 具有更广泛区域授权的基金连续六个季度跑赢，2025年第一季度中位数基金处于第57百分位，高于2024年第四季度的第55百分位 [37] Dissecting top performing Sustainable funds - 对表现最佳的10只具有广泛亚太区域授权的可持续基金进行分析，这些基金平均在12个月累计回报基础上跑赢MSCI亚太除日本指数4.4个百分点 [53] - 8只基金声称将环境、社会和治理因素纳入投资过程，4只基金进行主题投资，主要关注可持续发展主题领域 [54] - 这些基金资产的58%投资于中国大陆和印度，相对低配香港和东盟市场，大幅高配台湾市场 [55] - 这些基金相对低配公用事业、工业和房地产等行业，高配通信服务、信息技术和金融等行业 [56] Differentiation beyond AEJ - 日本股票在电力/水基础设施和自动化与效率解决方案供应链中处于有利地位，优先考虑的绿色资本支出垂直领域、对公司治理和质量的高度关注以及人口老龄化将继续推动日本企业盈利 [61] - 分析师看好Harmonic Drive Systems，因其在工业机器人组件供应方面的领先地位和在人形机器人应用方面的潜力 [66] Additional APAC ideas - 使用GS SUSTAIN ESG工具包和质量数据筛选出具有强劲资本回报和可持续发展概况的股票，包括JYP Entertainment、Kweichow Moutai等 [82][83] - 筛选出亚太地区运营环境与社会动量机会的股票，包括PeptiDream、Zhen Ding等 [86] - 列出全球可持续基金中最相对高配和最广泛持有的亚太股票，如Huaneng Lancang、Ganfeng Lithium等 [89][91] APAC Sustainability Policy Monitor - 印度财政部在2025年5月发布了气候融资分类法草案框架，旨在促进与印度2070年气候目标和转型路径相一致的融资，咨询将持续至2025年6月 [93] - 更新GS SUSTAIN亚太可持续政策框架，识别可能影响企业披露和可持续投资者基金流程的关键法规 [94]

报告行业投资评级 - 报告对日本汽车、汽车零部件和轮胎行业内多家公司给出投资评级，包括“Overweight”（增持）、“Neutral”（中性）和“Underweight”（减持） [5] 报告的核心观点 - 需仔细研究关税影响并关注各公司复苏策略，环境法规有放松迹象 [4] - 全球汽车行业克服危机，需求将趋于正常，预计2024年起复合年增长率约2% [20] - 印度汽车市场自2020年低谷回升，预计增长持续至2027年 [77] - 中国2024年国内需求平稳，新能源汽车增长20%，传统燃油车下降12%，混合动力汽车渗透有限 [110] 根据相关目录分别进行总结 覆盖范围与估值 - 报告列出日本汽车、汽车零部件和轮胎行业多家公司的评级、价格、目标价格、市值、市盈率、企业价值与息税折旧摊销前利润比率、市净率和净资产收益率等指标 [5] 丰田集团结构 - 丰田集团结构复杂性增加，展示了集团内各公司的股权关系 [7][8] 金融机构持股情况 - 展示了丰田、本田、铃木、马自达、斯巴鲁等公司主要金融机构持股比例和市值 [13][14][15] 日本OEM企业盈利预测 - 给出丰田、本田、日产等10家日本OEM企业2024 - 2027财年的营收、营业利润、经常性利润、净利润、每股收益、股息和净资产收益率等预测数据 [17][18] 全球汽车需求展望 - 全球汽车行业克服危机，需求将趋于正常，预计2024年起复合年增长率约2% [20] - 北美汽车需求短期波动，但可持续水平约为1700万辆 [27] 北美市场情况 - 展示了日本品牌在北美的销售、生产、激励措施和库存水平趋势 [37][39][40] - 列出主要OEM在北美的车型周期 [44] - 介绍了北美汽车和汽车零部件的关税框架 [47] - 展示了日本车企在北美的生产和销售流程 [50] - 分析了关税对汽车价格的上行压力 [56] - 计算了关税对日本汽车、汽车零部件和轮胎行业公司盈利的影响 [58] 泰国市场情况 - 泰国汽车总需求复苏步伐延迟，家庭债务与GDP比率呈改善趋势 [60][64] - 丰田在泰国乘用车市场份额稳定，皮卡市场竞争激烈 [67][70] 印度市场情况 - 印度汽车市场自2020年低谷回升，预计增长持续至2027年 [77] - 展示了MSIL的出货、生产、零售销售和经销商库存趋势 [81][82][85] - 分析了印度汽车市场主要参与者的市场份额趋势 [88][91][93] - 印度轻型SUV市场竞争充分，中型SUV市场呈双寡头垄断 [94][98][99] - 列出主要参与者在印度的车型周期 [100] - 分析了铃木汽车的估值 [105] 中国市场情况 - 中国2024年国内需求平稳，新能源汽车增长20%，传统燃油车下降12%，混合动力汽车渗透有限 [110] - 展示了中国乘用车需求展望、主要合资品牌份额趋势、日本车企在中国的生产和销售情况 [111][116][130] - 分析了主要OEM在中国各利润阶段的盈利依赖情况 [147] 日本汽车零部件和轮胎行业情况 - 展示了6家汽车零部件公司2025 - 2028财年各季度的营收、营业利润、营业利润率、经常性利润和净利润等数据 [152]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国际贸易法院阻止特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税，该裁决阻止了自年初以来6.7个百分点的关税上调，但不影响部门关税；政府可依据其他法律权力征收关税，此裁决虽使关税计划受挫、增加不确定性，但可能不改变多数美国主要贸易伙伴的最终结果 [1] 根据相关目录分别进行总结 法院裁决内容 - 国际贸易法院3名法官组成的小组对特朗普政府依据IEEPA征收的关税作出简易判决，阻止了自年初以来6.7个百分点的关税上调，包括10%的基线关税（有效关税税率增加3.6个百分点）、对中国进口商品加征的20个百分点额外关税（2.7个百分点）以及对加拿大和墨西哥不符合美墨加协定的进口商品征收的25%关税（0.4个百分点）；该裁决不影响依据第232条征收的关税，若所有待决调查都导致征收25%的关税，可能使美国平均有效关税税率再增加4.9个百分点 [2] - 法院以国会无限度授权征收关税违宪，且IEEPA征收关税的权力理解不允许特朗普政府征收如此大规模关税为由，驳回“解放日”关税；指出总统可依据《1974年贸易法》第122条在150天内征收最高15%的关税以解决国际收支逆差，依据第301条解决不公平贸易行为；认为对加拿大、中国和墨西哥征收的移民/芬太尼关税未“应对”所引用的紧急情况，以长期贸易逆差为由的“解放日”关税不符合“异常和特殊”威胁的标准；还驳回紧急情况构成不可裁判的政治问题的观点 [3] 裁决后续影响 - 裁决要求政府10天内停止征收关税，但未规定退还已征收的关税；特朗普政府已向美国联邦巡回上诉法院上诉，还可能向最高法院上诉，但未来10天内这些机构不太可能作出决定 [7] 政府其他关税征收途径 - 政府可能在10天内无法通过上诉恢复关税，预计白宫将依据第122条宣布类似的全面关税，为对较大贸易伙伴发起一系列第301条调查争取时间，可能在某些情况下征收高于10%的关税；但未来几个月内不太可能完成对所有美国贸易伙伴的第301条调查；若法院对基于IEEPA的关税裁决仍然有效，150天后第122条关税到期时，较小贸易伙伴和/或与美国贸易顺差较小的国家可能不会面临基线关税 [7] - 该关税决定预计不会对国会的财政方案产生重大影响，被法院驳回的关税每年可能增加近2000亿美元收入，与财政方案明年增加的赤字大致相当；预计特朗普政府会找到其他征收关税的方式，大部分收入仍有望实现 [9] - 政府可依据第122条迅速用最高15%的类似关税取代10%的全面关税，该关税最长持续150天，之后需国会行动才能延长；美国贸易代表可迅速对主要贸易伙伴发起第301条调查，为调查完成后征收关税奠定程序基础；第232条关税可扩大到其他部门；《1930年贸易法》第338条允许总统对歧视美国的国家进口商品征收最高50%的关税 [8]

报告行业投资评级 - 报告对中国医疗保健行业中CDMO子行业给出“有吸引力”评级，对相关公司给出评级建议，如对WuXi XDC、WuXi Biologics、WuXi AppTec（A/H）均给予“增持”评级 [6][45] 报告的核心观点 - 中国CDMO行业基本面强劲，资本支出、研发投入和订单积压呈积极趋势，但地缘政治影响估值，WuXi系公司在全球CDMO市场地位独特，WuXi XDC为首选投资标的 [2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 中国CDMO行业概述 - 中国自加入世贸组织后成为全球制药工厂，在创新药领域也有发展，WuXi系公司是创新领域领导者 [15][16] - WuXi AppTec专注小分子CDMO服务，WuXi Biologics聚焦生物药领域，WuXi XDC专注ADC工程制造 [18] 影响CDMO盈利和估值的因素 资本支出和制造产能 - 新冠后全球和中国CDMO再次加大产能投资，利用率维持在80%左右，WuXi系公司产能扩张显著 [4][23] - 2024年中国样本CDMO资本支出回到或超过疫情前水平，全球和中国样本PP&E较2019年分别增长2.2倍和3.3倍 [54] - 全球生物药CDMO产能到2024年底超1000万升，WuXi Biologics产能到2026年预计达58万升，WuXi AppTec固相肽合成产能2024 - 2025年预计翻倍 [63][69][72] 研发支出 - 新冠后研发支出虽有减速但超疫情前水平，外包率高，复杂药物外包率达30% - 80% [4][24] - ADC、化学药和生物药样本集2024年研发支出占收入比例均高于2019年 [95][97][105] 生物科技融资 - 2025年中国融资有改善，美国融资下降，但临床试验启动数量未受影响 [110] - WuXi XDC对融资趋势最敏感，WuXi Biologics后期和商业合同收入占比达40%，WuXi AppTec对早期融资最不敏感 [111] 订单积压率 - WuXi XDC、WuXi Biologics和WuXi AppTec分别积累了9.91亿美元、37亿美元和73亿美元积压订单，支持收入和盈利增长 [152] - WuXi XDC积压订单2024年增长71%，主要来自北美，支持2024 - 2028年超30%的复合年增长率 [154] - WuXi Biologics非新冠积压订单增长，2025年收入增长12% - 15%，2024 - 2028年预计收入和盈利复合年增长率分别为14%和20% [163][172] - WuXi AppTec积压订单2025年第一季度同比增长47%，TIDES业务是主要驱动力，2025年预计增长10% - 15% [177][181][182] 地缘政治和外包倾向 - 地缘政治影响公司决策，生物制药和CDMO公司增加美国本土产能投资 [186] - 美国生物制药外包倾向仍强，WuXi系公司美国收入增长快，价格目标显示有重估机会 [40][42] 全球CDMO市场竞争格局 - 欧美CDMO占据创新高端和大型商业合同，韩国和日本有进展，中国WuXi系公司未来2 - 3年后期和商业合同贡献将增加 [32] 估值分析 - 全球CDMO估值自新冠后回落，中国CDMO总市值从高峰的超2000亿美元降至约500亿美元，2025年有回升 [33][35] - WuXi XDC、WuXi Biologics、WuXi AppTec（A/H）远期市盈率分别为29倍、23倍、16倍/15倍，价格目标市盈率为44倍、35倍、21倍/19倍 [5][43]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 海外遮阳面料市场规模大，国内企业出海加速，市占率有望持续提升，部分国内遮阳材料企业拓展海外遮阳成品业务，通过跨境电商取得显著效果，建议关注聚焦遮阳面料和遮阳成品双轮驱动且盈利能力有提升空间的行业龙头西大门(605155，买入)等 [4] - 跨境电商业务是功能性遮阳材料企业重要拓展方向，以西大门为例，2024年遮阳成品业务收入3.2亿元，同增119.7%，主要由跨境电商业务贡献增量，且毛利率达48.7%，同增2.0pct [9] - 税率重新调整，小包裹从价税率从120%降至54%，减轻跨境电商商家压力，中国遮阳成品窗帘竞争力有望维持 [9] - 遮阳材料企业双轮驱动成长可期，海外遮阳面料市场成熟，国内企业有制造优势，出海加速市占率有望提升，部分企业发力海外遮阳成品销售已取得显著成果，未来潜力大 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月2日，美国特朗普政府宣布自5月2日起取消“小额豁免”，中国小包裹需缴纳30%从价税或每件25美元关税；4月8日加征至120%从价税或75美元从量税；5月12日中美日内瓦经贸会谈，美国将从价税率降至54%，保留每件100美元从量税，撤销6月1日将从量税提高至200美元的规定 [9] 跨境电商业务情况 - 以西大门为例，结合国内外市场需求拓展海外跨境电商业务，通过亚马逊等平台开发海外客户，加速品牌出海，在美国、澳洲等地部署海外仓，2024年遮阳成品业务收入3.2亿元，同增119.7%，主要为跨境电商业务贡献增量，毛利率48.7%，同增2.0pct [9] 税率调整影响 - 小包裹从价税率从120%降至54%，减轻跨境电商商家压力，美国是遮阳成品窗帘最大消费市场，小包裹邮寄是重要物流渠道，关税增加影响企业运营成本，企业可通过价格调整转移部分成本，关税下调后中国遮阳成品窗帘竞争力有望维持 [9] 遮阳材料企业发展趋势 - 海外遮阳面料市场成熟、体量大，国内企业有制造优势，出海加速市占率有望提升，带来遮阳面料业务稳定增长；部分企业发力海外遮阳成品销售，通过海外线上平台面向欧美市场已取得显著成果，未来潜力大 [9]