股市表现 - 春节所在周（20250127 - 20250202）纳斯达克与标普500指数分别下跌1.64%与1.00%，道琼斯工业平均指数上涨0.27%[2] - 春节所在周东京日经225指数下跌0.90%，富时中国A50期货上涨1.91%[2] 美债情况 - 春节所在周美债价格上涨，截至2025年1月31日，10年美债收益率较1月24日下降5BP至4.58%[3] - 春节所在周3年及以上期限品种收益率下降，1年及以内期限品种收益率不变或提升，收益率曲线平坦化[3] 商品市场 - 春节所在周伦敦金现货价格上涨1.27%至2812.05美元/盎司，创历史新高，COMEX黄金期货价格最高达2829.00美元/盎司[4] 汇率市场 - 春节所在周美元指数走强0.96%，离岸人民币兑美元汇率贬值1.07%至7.3221，节后开盘在岸人民币或有贬值压力[5] 政策动态 - 2025年1月29日美联储议息会议维持联邦基金利率在4.25 - 4.50%，继续缩表，市场认为最早6月19日会议或降息[6][8] - 2025年2月1日特朗普签署行政令，对中国进口商品加征10%关税，对墨西哥、加拿大商品加征25%关税[9] - 2025年2月1日《求是》杂志刊发证监会主席文章，强调推动资本市场新“国九条”和“1 + N”政策体系落地[10] 消费市场 - 2025年农历初一至初六电影票房总收入82.4亿，日均票房13.73亿，同比增长25.7%[11] - 春节所在周海南旅游团队与散客住宿价格指数分别环比上涨7.77%与6.88%，交通价格团队涨2.42%、散客跌6.77%[11]

政策动态 - 商务部等6部门发布通知，要求各地做好2025年家装厨卫“焕新”工作，明确补贴内容、优化流程等[4][5] - 国务院国资委2025年将在产业焕新、科技创新、设备更新三大领域加大国资央企投资力度[15][16][17] - 美国对中国输美商品加征10%关税，中国多部门发布多项反制措施[31][32][33][34] 经济数据 - 2024年规上工业企业营业收入增长2.1%，利润总额74310.5亿元，下降3.3%；高技术制造业利润增长4.5%，高于规上工业平均水平7.8个百分点[7] - 1月制造业PMI为49.1%，较上月下降1.0个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，较上月下降2.0个百分点；综合PMI产出指数为50.1% [10] - 2024年我国全社会R&D经费总量达36130亿元，增长8.3%，投入强度2.68%，基础研究投入增长10.5% [26] - 2024年我国服务进出口总额75238亿元，增长14.4%；知识密集型服务贸易进出口28965.2亿元，增长6.5%；旅行服务进出口20511.5亿元，增长38.1% [28][29] 市场表现 - 2024年债券市场发行各类债券79.3万亿元，同比增长11.7%；托管余额177.0万亿元，同比增长12.1% [12] - 2025年1月百城二手住宅均价14130元/平方米，环比下跌0.51%，同比下跌7.22%；新建住宅均价16693元/平方米，环比上涨0.23%，同比上涨2.76% [19] - 春节期间欧美股市涨跌不一，日韩股市上涨，受DeepSeek影响恒生指数部分指数表现较好 [36][37]

制造业 - 2025年1月制造业PMI指数为49.1%，环比回落1.0个百分点，景气度回落至收缩区间[3][5] - 1月新订单、产成品库存指数环比分别回落1.8和1.4个百分点，原材料购进价格和出厂价格指数环比分别回升1.3和0.7个百分点[2][9] - 1月石油加工炼焦业新订单和出厂价格指数环比涨幅均超7.0个百分点，后续出厂价格指数或延续扩张[2][9] - 1月大、中、小型企业PMI分别为49.9%、49.5%和46.5%，环比分别下降0.6、1.2和2.0个百分点[13] 非制造业 - 1月非制造业PMI指数为50.2%，环比回落2.0个百分点，仍维持在扩张区间[4][14] - 1月非制造业新订单指数环比回落2.3个百分点，新出口订单指数环比回落5.4个百分点至收缩区间[4][14] 细分行业 - 1月建筑业PMI指数为49.3%，环比回落3.9个百分点，新订单指数环比回落6.7个百分点[18] - 1月服务业PMI指数为50.3%，较上月回落1.7个百分点，仍维持在扩张区间[18] 其他 - 1月餐饮、住宿及道路运输等产业经营活动状况指数环比走强[1][20] - 风险提示为海外通胀韧性超预期和地缘关系的不确定性[4][20]

春节假期全球金融市场表现 - 全球股市因关税冲突及DeepSeek事件普遍承压，标普500和纳斯达克指数分别下跌1.75%和2.82%，日经225收跌3.54%，恒生科技领涨6.33%[14] - 10年期美债收益率上行至4.54%，英、德、法国10年期国债收益率分别下跌1.3、12、15.6个BP[21] - 美元指数上涨0.88%至108.43，欧元兑美元下跌1.45%，英镑兑美元下跌0.31%，离岸人民币汇率贬值至7.31[24] - 美元走强使铜、油等大宗商品价格走弱，LME铜、LME铝、WTI原油、波罗的海干散指数分别下跌1.79%、0.78%、3.12%、5.14%，COMEX黄金涨至2826.30美元/盎司创历史新高[25] 黄金走势分析 - 特朗普关税政策不确定性及美GDP增速低、通胀高，使黄金抗通胀优势凸显，COMEX黄金库存自2024年11月大选后上涨超88%至1004.34吨[32][38] - 各国央行增持黄金实现外汇储备多元化，为金价提供长期支撑[41] 海外重要事件 - DeepSeek冲击美国科技股，英伟达大跌17%，资金流向周期股避险，消费、房地产、金融等板块逆势上涨[48] - FOMC会议维持利率不变，声明偏鹰但鲍威尔表态偏鸽，美联储在就业与通胀间摇摆[51] - 特朗普拟对加拿大、墨西哥征25%关税（加能源商品10%）、对中国征10%关税，后推迟对加、墨关税，关税或为谈判筹码[54] - 美国2024年四季度GDP环比2.3%，消费环比大增4.2%，12月PCE价格指数环比涨0.3%，核心PCE涨0.2%，制造业PMI升至50.9重回荣枯线以上[56][60][66] - 苹果中国区销量下滑，特斯拉营收不佳但股价未跌，微软和META加大AI投入，META 2025年资本支出600 - 650亿美元用于AI战略[71][72] - 日本拟对半导体出口管制，短期冲击中国半导体产业，长期将促使中国加快国产替代[73] 美股后市展望 - 美股短期受关税和科技板块震荡压力，但估值无明显泡沫，AI趋势未变，关税落地概率降低，龙头企业业绩坚实[9][75] - 标普500日线突破下降通道，回踩不创新低有望延续上涨趋势，但需关注关税政策等不确定性[9][75] 风险提示 - 海外流动性转向不及预期，影响市场降息交易预期[77] - 国内政策力度不及预期，内需改善预期延后[77] - 地缘冲突风险加剧，拖累全球经济复苏，放大市场波动[77]

节前与假期资产表现 - 节前A股窄幅震荡，红利风格后程发力，AI结构性行情持续演绎，沪指维持3200 - 3300间震荡[1][8] - 春节假期全球资产波动放大，AI进展重创科技股，避险情绪推动黄金创新高[1][13] 春节假期要闻 - 特朗普宣布关税2.0，对中国商品加征10%关税，对墨西哥、加拿大商品加征25%（加国能源产品10%），中加墨回应并将反制，墨加关税暂缓一个月[18][19][20] - 美联储暂停降息，欧央行继续降息，日本央行加息25BP [21] - 中东、俄乌等地小规模冲突不断，和平谈判陆续开启[23] - 证监会主席发文明确资本市场发展任务，假期旅游出行指标和电影票房创新高[26][27][28] - DeepSeek引发全球关注，OpenAI推出Agent产品DeepResearch，美国科技巨头发布财报[34][36][38] A股市场展望与建议 - DeepSeek加速AI应用发展，短期利空算力端，中长期算力需求仍刚需[43] - 关税加征预计对我国美、墨、加三国出口合计冲击13.8%，冲击集中在电子等行业[45][46][47] - 假期消费数据难带动消费板块整体行情，或带来影视等细分板块交易机会[50] - 关注业绩高增、增速改善等景气特征占优的细分行业[58] - 短期参与科技板块机会，中期关注政策导向，红利资产底仓配置佳，黄金有上涨动力[59][61] 风险提示 - 海外流动性转向不及预期[62] - 国内政策力度不及预期[62] - 地缘冲突风险加剧[62]

特朗普就职动态 - 1月20日特朗普第二次就职美国总统，上任前其与夫人分别发行加密货币，$Trump币80%由特朗普集团两家子公司持有[4][11] - 就职首日签署42条行政令与备忘录，7条与移民相关，显示优先处理移民等内政问题[4][12] 特朗普政策倾向 - 认为中美贸易赤字需解决，但中美关系总体向好，或把贸易问题隔离在经济领域解决[4][13][16] - 要求TikTok提供5000亿美元换取美国市场准入，将TikTok问题简化为市场准入问题[4][14] - 对欧盟有诸多抱怨，认为加拿大难相处，美墨相处良好[12][13] 海外政要动态 - 2024年乌克兰国防支出1000亿美元，乌自筹400亿，美国援助350亿，欧洲援助250亿[19] - 1月21日普京与习近平视频会晤，讨论双边及国际等多议题和“远东线”项目进展[21] 市场数据 - 报告展示2025年1月17 - 24日全球股市、国债收益率、主要汇率、主要商品涨跌幅情况[5][6][7][9] 风险提示 - 特朗普政府增量政策信号或与现有判断偏离，美国突破准则或挑战一致预期，战争不停火加剧政策协调困难[3][21]

市场宏观变量 - 春节交易周（1.27 - 1.31）美股表现弱势，道指涨0.27%，标普500指数跌1%，纳指跌1.64%；美债收益率下行，2年期降至4.19%，10年期降至4.57%；美元指数周涨0.96%，离岸人民币兑美元跌778个基点；美油期货跌1.14%，COMEX黄金期货涨1.89%[2][11] - 1月美联储议息会议暂停降息，联邦基金利率目标区间保持在4.25%至4.5%不变，市场预期25年降息2次，分别在6月和12月[2][11] - DeepSeek冲击下，英伟达跌超15%，市值损失5522.5亿美元，伦敦黄金现货价首次突破2800美元/盎司[3][11] - 2月1日美国对加拿大、墨西哥进口产品征25%额外关税，对加拿大能源资源征10%关税，对中国商品加征10%关税[3][11] 上周宏观事件 - 1月制造业PMI为49.1%，较上月降1个百分点；非制造业PMI为50.2%，较上月降2个百分点；综合PMI为50.1%，较上月降2.1个百分点[12] - 12月规模以上工业企业利润同比增长11.0%，1 - 12月累计增速为 - 3.3%，库存同比3.3% [19] 本周关注 - 关注美国1月新增ADP就业人数、ISM非制造业PMI、失业率和非农就业人口变动数据[28] 风险提示 - 基本面恢复不及预期、稳增长政策不及预期、美联储超预期鹰派[4]

假期行情 - A股节前收盘至2月4日恒生科技涨6.2%，港股消费龙头、AI + 教育应用方向领涨[5][9] 春节出行 - 2025春运前21天全社会跨区域人员流动量同比增长7.7%，铁路、民航客流各增长6.7%、6.3%[5][12] - 春节假期跨区域流动量同比增长0.8%，同口径初一 - 初七客流增长6.2%[5][12] 结构亮点 - 春节假期跨境游整体订单同比增三成，入境游门票订单同比增180%，酒店订单同比增超6成[5][16] - 携程平台上汕头、莆田、开封、黄山春节旅游订单同比增幅达两至四成[5][19] - 今年春节县城酒店预订量同比增长四成，高星酒店预订同比翻番[5][19] 子行业表现 - 宋城演艺13大千古情春节总场次增长约6%，西安、上海项目表现突出[5][23] - 春节市场酒店“价格平稳、地域分化”，山西忻州、云南临沧预订量同比增长超50%[5][22] - 春节前五天三亚国际免税城累计接待超30万人次，大年初四单日客流突破7.6万人次[5] - 假期前三天全国900多个商圈客流量比去年春节同期增加21%，前四天零售餐饮销售额同比增长5%，电影票房创新高，以旧换新带动家电、3C等消费品双位数增长[5][34] 投资建议 - 建议配置携程集团 - S、美团 - W等公司；中线优选中国中免、美团 - W等公司[5] 风险提示 - 存在宏观、疫情等系统性风险，政策风险，收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等风险[5][38]

春节假期资产表现 - 全球大类资产表现为商品＞债市＞股市[16] - 港股1月28日至2月4日期间恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数累计涨幅分别为2.93%、6.19%、3.53%；美股标普500指数和道琼斯工业指数下跌，纳斯达克指数上涨，变动幅度分别为 -0.29%、 -0.65%及0.26%；日经225指数收跌，变动幅度为 -0.56%；德国DAX指数、英国富时100小幅上涨，变动幅度分别为0.69%、0.94%[16] - 10年日债收益率春节假期上行2.9BP，10年美债收益率总体上行1BP，10年意大利国债、10年德国国债收益率大幅下行，下行幅度分别约为12.3BP、15BP[18][19] - 大宗商品价格多数上涨，金属及农产品表现较好，能源类商品价格下跌，COMEX黄金、COMEX银期货涨幅分别为3.92%、6.46%，CBOT大豆、CBOT小麦期货涨幅分别为1.05%、5.84%，LME铜、LME铝期货涨幅分别为0.26%、0.46%，IPE布油及NYMEX轻质原油期货跌幅分别为0.91%、1.05%[19] 春节前债市复盘 - 春节前债市围绕资金面交易，央行“滴灌式”OMO投放，大行净融出减至2万亿，流动性在较紧和紧平衡间切换，春节前最后两日央行OMO净投放，资金面边际转松[3][20] - 春节前资金利率先上后下，DR007分别于1月16日和1月23日达峰值，约为2.34%、2.12%，R007分别于1月16日及1月24日达峰值，约为4.19%、3.16%，资金面分层先加剧后缓解，分别于1月16日及1月24日达峰值，约为185BP及105BP[22] 蛇年开年债市前瞻 - 春节后流动性边际转松或带来债市短期修复，但“大水漫灌”难现，若资金面转松不及预期，做多情绪减弱，10年国债活跃券收益率春节前降至1.615%，进一步做多赔率有限[4][34] - 中期来看，两会前“稳增长”政策预期增强，政府债供给放量，利空共振时债市或进入调整期[4][34] 风险提示 - 宏观经济政策超预期边际变化，或致资产定价逻辑改变，债券市场调整[5][35] - 机构行为大幅趋同形成负反馈，可能导致债券市场调整[5][36]

核心观点 - 2023年以来美国非农就业数据频繁大幅修正，引发市场对数据真实性的质疑，修正源于问卷反馈滞后、统计口径分歧、估算模型失真等，非刻意“粉饰太平”，也反映美国就业市场小企业经营恶化、非法移民就业贡献等现象[1] 月度修正 - 每月BLS公布美国非农就业数据时会修正前两个月数据，与编制方法有关，企业延迟反馈问卷导致数据修正[1][5][10] - 疫情后CES企业调查初次反馈率下降，非农下修频繁，可能因小型企业经营变差，反馈问卷怠慢，反映美国经济下行周期中小型企业经营环境恶化[1][11] 年度校准 - **基于失业保险的校准**：BLS每年2月基于失业保险数据等对上一年全年数据校准，23H2以来QCEW就业与CES非农就业分歧加大，或与不同问卷对非法移民统计有关，2024年8月基于QCEW对2024年3月数据初步校准大幅下修可能“矫枉过正”[1][15][16][22] - **基于生死模型的校准**：BLS引入企业净出生 - 死亡模型（NBD）估算企业成立与倒闭对就业的影响，每年2月校准上年NBD预测数据，2024年2月校准显示截至2023年3月NBD模型累计高估330万总就业，随着新注册企业数目降低，NBD模型高估面临更大下修风险[1][27][31] - **基于人口普查的校准**：BLS每年2月对家庭调查（CPS）数据进行校准，CPS年度校准基于人口控制方法，2024年12月19日人口普查局更新统计数据上修美国移民人口，将体现在对CPS数据的调整中[1][39][41] 2024年度大校准前瞻 - 2月7日美国劳工部公布1月非农数据并对2024年数据做年度校准，预计截至2024年12月美国非农总就业人数或下修93 - 154万，较2024年3月81.8万的初步校准有所增加[1][43][47][49] - 因人口普查局将南部边境移民数据纳入统计，该群体失业率远高于均值，2024年美国失业率可能上调，高盛测算将上修4bps[1][50][53] 风险提示 - 存在模型风险、统计风险、样本风险[1][56]