报告投资评级 - 本期投资评级：看好（AI能源需求带来的新弹性）[1] 报告核心观点 - 核心投资主线为“AI外溢+反内卷+需求修复”[2] - 北美AI产业爆发带动算力基建扩张，数据中心用电需求激增，驱动发电机行业进入高景气周期，为相关产业链公司（如银轮股份）带来新的市值增长弹性[1][3] - 1月汽车销量受行业整体Beta、补贴退坡、购置税新政及传统淡季影响普遍下滑，但部分公司销量结构有亮点，且全年目标未受影响[2][4][5] - 在行业反内卷与需求修复背景下，看好具备AI外溢智能化、海外业务支撑及国央企改革等方向的整车与零部件企业[2] 按目录/公司总结 银轮股份 - 公司新增燃气发电机组需求有望带来新的市值增量，核心逻辑是北美AI产业爆发导致数据中心用电需求激增，驱动发电机行业高增长[1][3] - 卡特彼勒2025年第四季度营收达191.3亿美元，其发电机业务收入同比增长44%，成为增长最快的核心板块，需求直接来源于北美数据中心[3] - 卡特彼勒已披露多笔大额订单，包括1GW以上的订单4笔和与美国智能电力公司的2GW订单，总发电潜力约8GW，订单饱满且交付周期延长[3] - 作为卡特彼勒核心配套供应商，银轮股份为其供应柴油发动机冷却器，在北美设有配套工厂，能高效响应其产能扩张需求，并有望介入其主动电源项目[1][3] - 银轮股份是全球换热器领域核心企业，产品竞争力已在车端验证，长期成长具备可持续性[1][3] 小鹏汽车 - 小鹏汽车1月销量为20011台，同比下滑34%，环比下滑46%，下滑主要受行业整体影响、补贴退坡、购置税新政及一季度传统淡季所致[2][4] - 销量结构有亮点，小鹏X9交付量达4200台，较此前稳态月销1000台大幅提升，主要得益于增程版车型带动[4] - 增程平台首款新车小鹏GX即将上市，定位AI新豪华大六座SUV，轴距仅比X9短51毫米，配备后轮转向，可搭载四颗图灵芯片，算力达3000 TOPS，已在广州开展L4级自动驾驶路测[4] - 小鹏GX定价处于30万元级别，有望维持较高毛利率，作为增程平台首款全新车型，潜力高于X9，将成为该平台核心车型及重要利润贡献来源[2][4] 零跑汽车 - 零跑汽车1月销量为32059台，环比降幅较大但处于行业平均降幅区间，表现相对强势[2][5] - 销量下滑核心原因是新能源补贴退坡，其主力车型（10-15万元价格带）单车补贴自2万元下调至1.2万元，导致单车成本被动抬升8000元，对一季度销量形成压制[5] - 公司全年目标仍为冲击100万台销量，2026年D系列和A系列将成为销量核心支撑，其中D系列首款车型D19将于4月上市，兼具销量与利润空间[5] - 合作伙伴斯特兰蒂斯退出与LG的合资企业，但双方与零跑的合作项目仍按既定节奏推进；斯特兰蒂斯自研纯电车型受影响，未来可能更多依赖零跑赋能，合作空间值得乐观[2][5][6] 投资分析意见（整车与零部件） - **整车端**关注三条主线：[2] 1. AI外溢的智能化和高端化方向：关注小鹏、蔚来、理想、华为系的江淮、北汽等 2. 有海外业务支撑盈利总量的公司：关注比亚迪、吉利、零跑等 3. 国央企改革带来的突破性变化：关注上汽、东风 - **零部件端**关注机器人及数据中心液冷等从主题转向产业趋势的领域，关注有业绩α支撑和拔估值潜力的公司：[2] 1. 智能化核心tier1：德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 2. 中大市值白马：银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等 3. 中小市值弹性标的：福达、隆盛、恒勃、继峰等 - 行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复的优信[2] 重点公司估值数据摘要 - **上汽集团**：2026年2月9日总市值1667亿元，预计2025年归母净利润100.0亿元（同比增长500%），2026年预计为138.6亿元（同比增长39%）[7] - **比亚迪**：总市值8211亿元，预计2025年归母净利润367.2亿元（同比下滑9%），2026年预计为437.0亿元（同比增长19%）[7] - **赛力斯**：总市值1933亿元，预计2025年归母净利润87.3亿元（同比增长47%），2026年预计为111.3亿元（同比增长27%）[7] - **小鹏汽车-SW**：总市值1174亿元，预计2025年归母净利润为-15.3亿元（同比改善74%），2026年预计扭亏为盈达28.2亿元[7] - **零跑汽车**：总市值数据部分缺失，预计2025年归母净利润6.9亿元（同比扭亏，增长124%），2026年预计为54.7亿元（同比增长692%）[7] - **理想汽车-W**：总市值1370亿元，预计2025年归母净利润115.6亿元（同比增长44%），2026年预计为150.0亿元（同比增长30%）[7] - **银轮股份**：总市值389亿元，预计2025年归母净利润10.0亿元（同比增长27%），2026年预计为12.9亿元（同比增长29%）[7]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 爱旭股份与Maxeon达成的BC专利许可协议将推动光伏行业“反内卷”路径从价格自律转向知识产权法治化 [1] - 知识产权合规将成为国内外招投标与出海的“硬约束” 行业盈利逻辑由“拼低价”切换到“拼效率+拼专利” [2] - 具备技术与专利壁垒的BC高效组件龙头公司将显著受益 专利保护将推动行业高质量发展并拉开头部企业与二三线企业差距 [2] - 专利保护跨品类延展 其他技术领域如TOPCon/HJT/BC的头部公司亦有望受益 行业逐步向市场化专利运营与合规溢价回归 [2] - 预计2026年前后“专利合规溢价”将成为国内外订单与组件溢价的关键影响因素 高功率高效率的BC产品在招标与出海中占比提升趋势明确 [2] 事件与协议核心条款 - 爱旭股份与Maxeon达成BC电池与组件专利许可 期限五年 总额16.5亿元 许可区域为全球（美国除外） 性质为非独家授权 双方同步撤回相关未决诉讼 [1] 行业影响分析 - 短期看 爱旭股份可以通过对下游加价实现专利费转嫁 同时扫清除美国以外全球销售法律障碍 与专利方形成双赢 [2] - 中期看 知识产权合规将成为国内外招投标与出海的“硬约束” [2] - 专利授权为行业打造了“示范效应” 有助头部企业与二三线企业拉开差距 [2] - TOPCon/HJT/BC等技术路线的专利战加剧 亦出现头部企业交叉授权与和解案例 [2] 投资分析意见与关注公司 - 爱旭股份凭借“低银/无银+BC溢价+专利费传导”形成三重护城河 配合海外合规通行证 有望在行业底部出清期实现“量利齐升”的优先修复 [2] - TOPCon头部企业预计在北美将通过技术授权、交叉许可与和解 推动行业竞争秩序向“技术+标准+专利”的三位一体转型 [2] - 建议关注BC链头部公司爱旭股份、隆基绿能、帝尔激光 [2] - 建议关注TOPcon和HJT头部企业晶科能源、东方日升 [2] 重点公司估值数据 - 爱旭股份：2026年2月10日收盘价14.76元 总市值313亿元 Wind一致预测2026年净利润10.99亿元 2027年净利润19.70亿元 对应2026年PE 28倍 2027年PE 16倍 [3] - 隆基绿能：2026年2月10日收盘价18.81元 总市值1,425亿元 Wind一致预测2026年净利润30.64亿元 2027年净利润52.66亿元 对应2026年PE 47倍 2027年PE 27倍 [3] - 帝尔激光：2026年2月10日收盘价90.14元 总市值247亿元 Wind一致预测2026年净利润7.53亿元 2027年净利润8.78亿元 对应2026年PE 33倍 2027年PE 28倍 [3] - 晶科能源：2026年2月10日收盘价8.12元 总市值812亿元 Wind一致预测2026年净利润16.97亿元 2027年净利润35.44亿元 对应2026年PE 48倍 2027年PE 23倍 [3] - 东方日升：2026年2月10日收盘价21.50元 总市值245亿元 Wind一致预测2026年净利润-2.92亿元 2027年净利润9.29亿元 对应2026年PE -84倍 2027年PE 26倍 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 2025年电子行业以AI算力为增长引擎、半导体国产需求为辅线，PCB、存储、AI/GPU芯片、半导体设备零件等子板块公司普遍表现亮眼 [3] - 2025Q4电子行业呈现“AI算力驱动、存储领涨”的结构性行情 [3] - 2026年AI多模态技术持续迭代，同时AI应用商业化与算力国产化趋势走强 [3] 2025年行业表现与趋势总结 - **AI算力驱动**：AI服务器、AI芯片、AI PCB等板块业绩高增，成为行业核心增长动力 [3] - **存储板块领涨**：受益于AI产业趋势，2025Q3行业需求转旺，2025Q4营收及利润环比高增，存储价格自2025Q1触底后企稳回升，并在25Q3末因AI服务器需求爆发及原厂产能倾斜导致供给失衡，价格持续上涨 [3][6] - **半导体国产化加速**：半导体设备及零件板块自2025H2景气度修复，刻蚀、PVD、量检测设备等受益国产化的企业实现营收高增 [3][4] - **市场局部复苏**：半导体市场景气度局部复苏，AI及汽车电子渗透、消费电子回暖、国产替代加速、先进封装技术升级共同推动，晶圆代工/封测环节稼动率提升，实现盈利反转或同比高增 [3][4] 主要子板块及公司业绩总结 半导体设备/零件 - **中微公司**：2025年营业收入123.85亿元，同比增长约36.62%；归母净利润20.8-21.8亿元，同比增长约28.74%至34.93% [5] - **江丰电子**：2025年营收约46亿元，归母净利润4.3-5.1亿元，同比增长7.5-27.5% [5] - **神工股份**：2025年营业收入4.3-4.5亿元，同比增长42.04%到48.65%；归母净利润0.9-1.1亿元，同比增长118.71%到167.31% [5] - **中科飞测**：2025年营业收入19.5-21.5亿元，同比增长41.27%至55.75%；归母净利润0.48-0.72亿元，同比扭亏为盈 [5] 半导体存储 - **佰维存储**：2025年营收100-120亿元，同比增长49.36%至79.23%；归母净利润8.5-10亿元，同比增加427.19%至520.22%；其中2025Q4营收34-54亿元，同比增长105.09%至224.85% [7] - **江波龙**：2025年归母净利润约12.5-15.5亿元，同比增长150.66%~210.82% [7] - **德明利**：2025年全年营收103-113亿元，同比增长115.82%-136.77%；归母净利润6.5-8亿元，同比增长85.42% - 128.21% [7] - **澜起科技**：2025年归母净利润21.5~23.5亿元，同比增长52.29%~66.46% [7] AI服务器/AI芯片 - **工业富联**：2025年云服务商服务器营业收入同比增长超1.8倍；800G以上高速交换机业务营业收入同比增幅高达13倍；2025年归母净利润351-357亿元，同比增加51%-54% [7] - **芯原股份**：2025年营收约31.53亿元，较2024年度增长35.81%；归母净利润约-4.49亿元，亏损同比收窄25.29% [7] - **瑞芯微**：2025年营收约43.87-44.27亿元，较2024年度增长39.88%到41.15%；归母净利润约10.23-11.03亿元，同比增长71.97%到85.42% [7] PCB板块 - **胜宏科技**：2025年归母净利润约41.6-45.6亿元，同比增长260%-295% [8] - **生益电子**：2025年归母净利润约14.3-15.1亿元，同比增长331.03%到355.88% [8] - **深南电路**：2025年归母净利润约31.54-33.42亿元，同比增长68%-78% [8] 封测与制造 - **通富微电**：2025年归母净利润11-13.5亿元，同比增长62.34%～99.24% [5] - **伟测科技**：2025年归母净利润3亿元，同比增加133.96% [5] - **中芯国际**：2025年归母净利润预测值为49.18亿元 [9] 2026年投资方向与产业链关注 - **AI算力国产化**：关注中芯国际、华虹公司、华勤技术 [3] - **AI存储**：关注澜起科技、兆易创新 [3] - **半导体设备零件国产化**：关注中微公司、北方华创、江丰电子 [3]

报告行业投资评级 该报告为针对特定季度时尚品牌热度排名的“热点速评”或分析报告，未在提供的内容中明确给出对“全球服装、鞋类及配饰设计”行业的整体投资评级（如“优于大市”、“中性”等）[1] 报告的核心观点 报告的核心观点是，2025年第四季度全球时尚消费趋势出现显著拐点，消费者偏好从追求视觉冲击转向“稳定、经典与实用”[1][2] 在动荡的市场环境下，消费者注意力更集中于风格边界清晰、审美表达一致且不盲目追逐短期潮流的品牌[2] 这一转变具体表现为榜单头部品牌排名高度稳定，而中腰部品牌围绕“回归经典/实用主义”发生剧烈洗牌，标志着时尚圈向“Borecore”（无聊风）的转变，得体、耐穿、易搭配且具性价比的经典单品正重新成为主流选择[2][8] 根据相关目录分别进行总结 品牌热度排名总体变化 2025年第四季度Lyst品牌热度榜前三名（Saint Laurent, Miu Miu, COS）环比保持不变，显示出顶流品牌的稳定性[1][11] 中腰部品牌排名变动显著，其中上升势头强劲的品牌包括：Ralph Lauren排名大幅上升5位至第4，Prada上升1位至第5，Burberry与Gucci各上升5位分别至第8和第9，Moncler小幅上升1位至第10，Stone Island逆势上升4位至第15[1][3][11] 排名出现下滑的品牌包括：Coach回落1位至第6，The Row回落3位至第7，Bottega Veneta与Loewe各下滑5位，Versace下滑2位，SKIMS与Jacquemus各下滑3位，Chloe与Balenciaga各下滑1位，Massimo Dutti与Nike排名持平[1][3][11] 消费者偏好与市场趋势解读 当前消费者偏好鲜明地转向“稳定与务实”，更愿意将预算投向风格边界清晰、审美表达一致的品牌[2] 中腰部的排名洗牌围绕“回归经典/实用主义”展开：Ralph Lauren与Burberry凭借“老钱风”美学和节日礼赠需求强势回流[2][6]；Stone Island则因形象重塑与文化契合度提升而走强[2]；Gucci也因品牌叙事与设计语言趋于聚焦而改善[2] 相反，曾以超现实或强概念设计驱动的品牌（如Loewe）热度出现回落[2] 报告指出，本季度可视作时尚圈从“追求视觉惊艳”转向“Borecore”的拐点[2] 关键品牌表现驱动因素分析 Ralph Lauren成为本季度指数中最强劲的竞争者之一，其在Lyst平台上的需求量环比增长24%[6] 该品牌的增长源于其对核心视觉和生活方式理念的重新重视，其“拉夫·劳伦圣诞”美学在社交媒体上风靡，相关标签（如ralphlaurenchristmas和ralphlaurenaesthetic）在Instagram和TikTok上的帖子数量分别激增至1.68万条和3.33万条[6] Burberry、Gucci以及Stone Island（搜索量环比增长62%）的表现表明，通过传承经典、严谨设计或提升文化契合度来积极重塑形象的品牌，在日益重视品牌一致性的市场中获得了发展动力[6] 排名下滑的品牌普遍面临品牌理念不够清晰或处于战略调整期的挑战，导致消费者采取观望态度[6] 热门单品趋势分析 2025年第四季度单品热度主要由“冬季保暖刚需叠加经典符号化配饰”共同驱动[8] 在Top10热门单品中，外套和针织类实穿单品排名靠前，例如Polo Ralph Lauren的半拉链麻花毛衣、Burberry的羊毛围巾、Massimo Dutti的羽绒服、Lemaire的裹身大衣，反映出在低温场景下消费者更偏好“舒适、耐穿、可叠搭”的经典基础款[8] 同时，围巾、帽子等高搭配度配饰以及标志性包袋（如Burberry羊绒围巾、Arc‘teryx针织帽、Chloé Paddington包）维持高关注度[8] 其中，Arc’teryx在Lyst上的搜索量激增1058%，达到了临界点[8] 报告认为，具备产品力与经典符号的品牌有望在第四季度销售旺季实现更稳健的动销与正价表现[8]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告的核心观点 - 报告核心观点围绕嘉能可2025年第四季度及全年生产经营数据展开 重点分析了其关键金属及煤炭产品的产量变化 并提供了2026年的产量指引 同时 报告特别关注了刚果民主共和国钴出口政策变化对嘉能可钴业务的影响 [1][2][4][5][6] 生产经营情况总结 - **2025年第四季度自有铜产量为26.81万吨 同比增加9% 环比增加12%** [1] - **2025年全年自有铜产量为85.16万吨 同比减少11%** [1] - 2025年第四季度自有钴产量为0.76万吨 同比减少35% 环比减少21% 2025年全年自有钴产量为3.61万吨 同比减少5% [1] - 2025年第四季度自有锌产量为26.00万吨 同比减少1% 环比增加6% 2025年全年自有锌产量为96.94万吨 同比增加7% [1] - 2025年第四季度自有铅产量为4.62万吨 同比减少7% 环比增加11% 2025年全年自有铅产量为17.89万吨 同比减少4% [1] - 2025年第四季度自有镍产量为1.95万吨 同比减少3% 环比增加23% 2025年全年自有镍产量为7.19万吨 同比减少13% [1] - 2025年第四季度自有金产量为15.6万盎司（4.85吨） 同比减少20% 环比增加6% 2025年全年自有金产量为60.4万盎司（18.79吨） 同比减少18% [2] - 2025年第四季度自有银产量为560.7万盎司（174.40吨） 同比增加5% 环比减少2% 2025年第三季度自有银产量为2042.5万盎司（635.29吨） 同比增加6% [2] - 2025年第四季度铬铁权益产量为0万吨 同比减少100% 环比减少100% 2025年全年铬铁权益产量为43.6万吨 同比减少63% [2] - 2025年第四季度焦煤产量为780万吨 同比减少11% 环比减少13% 2025年全年焦煤产量为3250万吨 同比增加63% [2] - 2025年第四季度动力煤产量为2450万吨 同比减少8% 环比减少3% 2025年全年动力煤产量为9800万吨 同比减少2% [2] - 2025年第四季度石油权益产量为60.6万桶油当量 同比减少34% 环比减少6% 2025年第三季度石油权益产量为299.5万桶油当量 同比减少25% [4] - 2025年下半年铜产量为50.77万吨 较上半年增长48% 全年产量以铜当量计为313.3万吨 同比增长2% [6] 刚果民主共和国钴矿动态与出口配额 - 刚果民主共和国于2025年第四季度解除钴出口禁令 并实施出口配额制度 原定2025年第四季度的出口计划出现延迟 [5] - 刚果民主共和国同意2025年第四季度未使用的配额可延用至2026年3月31日 嘉能可旗下KCC和Mutanda公司在2025年第四季度未出口任何钴 因此其2025年配额可延用至2026年3月31日 [5] - 嘉能可计划在2026-2027年按分配额度出口钴 在符合商业逻辑的前提下 刚果民主共和国铜产量将优先于钴产量 [5] - 根据配额表 嘉能可2026年（含2025年结转配额）钴出口配额为22.8千吨 2027年为18.8千吨 [6] 2026年产量指引与单位成本 - **2026年铜产量指引为81-87万吨** [1][6] - 2026年锌产量指引为70-74万吨 [6] - 2026年镍产量指引为7-8万吨 [6] - 2026年焦煤产量指引为30-34百万吨 [6] - 2026年动力煤产量指引为95-100百万吨 [6] - 2025年铜的预估单位成本为183.0美分/磅 高于2024年的169.1美分/磅 [6] - 2025年锌的预估单位成本为-25.4美分/磅 2024年为30.1美分/磅 [6] - 2025年焦煤的预估单位成本为109.1美元/吨 低于2024年的115.6美元/吨 [6] - 2025年动力煤的预估单位成本为65.3美元/吨 低于2024年的68.1美元/吨 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点：First Majestic 2025年第四季度及全年白银产量同比大幅增长，主要得益于Los Gatos项目的并入及现有矿山产量提升[1] 公司预计2026年白银当量产量指引为404-448吨，但受金属品位计划性下调影响，总产量较2025年有所下降[2] 公司计划投入2.13亿至2.36亿美元资本支出以支持产能扩建及勘探活动，符合其长期增长战略[4][6] 生产经营情况总结 - 2025年第四季度白银产量为416.63万盎司（129.56吨），环比增加8%，同比大幅增加77%[1] - 2025年全年白银产量为1543.55万盎司（480.10吨），同比大幅增加84%[1] - 2025年第四季度黄金产量为41,417盎司（1.29吨），环比增加16%，同比增加5%[1] - 2025年全年黄金产量为147,433盎司（4.59吨），同比减少6%[1] - 2025年全年处理矿石量为4,003,456吨，同比增加49%[7] - 2025年全年白银当量产量为31,060,764盎司，同比增加43%[7] - 产量显著提升主要得益于Los Gatos项目的并入，同时San Dimas项目产量增长19%，La Encantada项目产量增长18%[1] 2026年产量与成本指引总结 - 2026年白银产量指引为1300万至1440万盎司（404-448吨）[2] - 2026年黄金产量指引为11.6万至12.9万盎司（3.61-4.01吨）[2] - 2026年其他金属产量指引：锌5240万至5820万磅，铅3420万至3810万磅，铜110万至130万磅[2] - 相较于2025年，产量预测下降部分源于为应对更高预测金属价格而下调了矿石截割品位，部分被选矿厂及矿山处理能力扩建项目带来的处理量提升所抵消[2] - 2026年合并全维持成本（AISC）指引为26.15至27.91美元/可售银当量盎司[3] - 若采用公司更新的2025年金属价格及汇率假设，2026年预期AISC中位数约为每银当量盎司23.60美元[3] - 剔除非现金项目后，2026年AISC指引为25.45至27.14美元/可售银当量盎司[3] - 成本指引基于以下假设：白银52.00美元/盎司，黄金3,900美元/盎司，铅0.90美元/磅，锌1.35美元/磅，铜4.80美元/磅，金银比75:1，汇率18.25墨西哥比索/美元[2] 2026年资本支出指引总结 - 2026年计划总资本支出为2.13亿至2.36亿美元，较2025年修订后的1.93亿美元指引增长约16%[4][6] - 其中5800万至6600万美元用于维持性活动，1.54亿至1.71亿美元用于扩张性项目[6] - 主要扩张举措包括：将Santa Elena工厂产能扩建至3,500吨/日，将Los Gatos矿山处理量提升至4,000吨/日，持续推进Navidad和Santo Niño发现区的勘探研究及早期矿山开发，以及收购La Encantada剩余运输车队[6]

行业投资评级 - 证券行业：增持（维持）[9] - 银行行业：增持（维持）[9] 核心观点 - 2026年1月大资管市场呈现结构性变化，宽基ETF出现大规模资金净流出，而理财产品收益率整体上行[1] - 资本市场中长期向上趋势不改，为资管产品发展奠定基础，建议把握优质个股[1] - 银行板块推荐零售及财富管理标杆招商银行AH股，以及财富管理战略地位提升的宁波银行[1] - 券商板块推荐大财富管理产业链具备较强优势的广发证券AH股和东方证券AH股[1] 银行理财 - **发行情况**：2026年1月全市场发行理财产品2，728份，环比下降10.4%，理财子公司新发产品1，881份，环比下降10.9%[2][15] - **存续规模**：1月末银行理财产品存续规模为31.57万亿元，环比减少0.03万亿元，微降0.10%[2][15] - **收益率表现**：1月全市场银行理财产品近1月年化收益率为3.62%，较上月大幅上行177个基点，其中固收+、混合类、权益类产品收益率均较上月上行，仅现金管理类收益率微降[2] - **产品结构**：存续产品以固定收益类（占比76.3%）和现金管理类（占比21.0%）为主，风险等级以二级（中低）和一级（低）为主[41] - **发行主体**：1月理财产品发行份数前三的公司为浦银理财（175份）、信银理财（157份）、华夏理财（156份）[21]，存续规模前三为招银理财（2.46万亿元）、兴银理财（2.29万亿元）、信银理财（2.24万亿元）[48] - **破净情况**：1月末全市场理财产品破净比例为1.13%，较12月末下降，其中国有理财子、股份理财子破净比例分别下降1.23和1.52个百分点[53] 公募基金 - **整体规模**：截至2026年1月末，全市场公募基金规模为36.30万亿元，环比下降1.24%，同比上升12%[3][15] - **ETF市场**：ETF资产净值为5.46万亿元，环比下降9%，其中宽基ETF规模大幅下滑，1月累计净流出1.01万亿元[3][15] - **资金结构**：从存量结构看，货币型、债券型、股票型和混合型基金规模占比分别为41.30%、30.34%、13.46%、10.23%[73] - **新发基金**：1月公募基金新发份额为1，202亿份，环比上升6%，其中混合型新发份额占比最高，达45.56%[79] - **业绩表现**：截至1月末，股票型和混合型基金中长期（120日、250日）表现较好，FOF和债券型基金短期（5日、10日）表现较好[84][85] - **政策动态**：1月23日证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，将于2026年3月1日实施，旨在强化业绩比较基准对产品的表征作用和对投资的约束作用，有利于加强管理人与投资者利益绑定[3][86] 券商资管 - **存量规模**：截至2025年第三季度末，证券公司资产管理规模为6.37万亿元，季度环比增长4%[4][15] - **新发产品**：2026年1月新成立券商资管产品份额为77.42亿份，环比增长20%，其中债券型产品份额占比最高，达46.79%[4][89] 私募基金 - **存量规模**：截至2025年12月末，全市场私募基金产品规模为22.15万亿元，月环比增长0.27%，产品数量为13.83万只[5][15] - **备案情况**：2025年12月私募基金新增备案规模989亿元，同比增长41%，环比增长39%，其中私募证券投资基金备案规模542亿元，同比大幅增长157%[5][15] 保险资管 - **资金运用**：截至2025年第三季度末，保险资金运用余额达37.46万亿元，同比增长17%，环比增长3%[6][15] - **资产配置**：股票配置比例环比提升，其中财产险公司股票配置比例为8.74%，环比提升0.41个百分点；人身险公司股票配置比例为10.12%，环比提升1.30个百分点[6] 信托 - **行业规模**：截至2025年6月末，信托行业资产规模为32.43万亿元，较2025年初增长10%[7][15] - **发行情况**：2026年1月信托产品共发行1，377只，合计1，105亿元，月环比增长15%[7][15] 重点公司推荐 - **广发证券**：港股（1776 HK）目标价26.91，评级买入；A股（000776 CH）目标价30.87，评级买入[11][115] - **东方证券**：港股（3958 HK）目标价10.35，评级买入；A股（600958 CH）目标价15.10，评级买入[11][115] - **招商银行**：A股（600036 CH）目标价50.55，评级买入；港股（3968 HK）目标价55.37，评级增持[11][115] - **宁波银行**：A股（002142 CH）目标价35.12，评级买入[11][115]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 受益于春节错期及动销提速，2026年1月旺季必选消费各品类发货表现亮眼，看好板块基本面企稳改善，建议逢低布局优质龙头 [1] - 全年维度建议逢低布局，优选确定性强的龙头 [1] 白酒行业 - 受政策及春节错期基数影响，节前白酒回款/发货节奏表现偏慢，酒企开门红目标降低，以缓解渠道压力 [1] - 行业表现分化，终端需求向头部品牌快速集中，贵州茅台表现最为亮眼，受益于市场化营销改革红利释放，i茅台app激活长尾客户需求，公司回款/发货配额完成较快，飞天茅台批价回升并站稳1600元以上 [1] - 五粮液受益于价格优势及飞天溢出效应，动销在行业内部表现靠前 [1] - 预计高端酒表现好于山西汾酒及区域地产龙头，二线次高端品牌略有承压，且随节前旺销窗口临近，行业动销或将迎来环比改善 [1] - 从库存及价格端看，除茅台/五粮液外行业同比改善有限，洋河深度调整初见成效，库存同比下降且价盘微升 [1] - 推荐贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒、五粮液 [1] 乳制品行业 - 受益于春节错期，主要乳制品企业的动销于1月均呈现提速，春节开门红行情已至，且当前伊利与蒙牛等主要企业的库存均处于合理健康水位 [2] - 维持2026年原奶周期有望走向盈亏平衡的观点，散奶价格回升后、小乳企发动价格战的能力减弱，液奶行业的竞争有望同比缓和 [2] - 推荐经营稳健性较强、2026年液奶业务有望实现市占率提升的下游乳企龙头伊利股份、蒙牛乳业 [2] - 看好奶肉双周期共振下利润弹性有望显现的上游牧业龙头优然牧业、现代牧业 [2] 餐饮供应链及调味品行业 - 看好2026年促服务消费政策催化下餐饮场景的复苏，部分头部企业小幅提价侧面验证景气度改善/竞争趋缓迹象，有望缓解对上游餐供企业的利润率挤压，改善价格内卷 [3] - 安井等龙头主动收缩折扣促销，行业竞争趋于理性，预制菜国标出台亦利好份额向龙头集中 [3] - 当前餐供及调味品企业备货积极，库存良性，渠道信心充足，叠加春节错期，1月发货开门红顺利兑现 [3] - 海天味业作为龙头依托强管理能力实现份额提升，2025年底库存健康、轻装上阵，高费投带动渠道拿货积极性 [3] - 二线龙头中炬高新、千禾味业2025年积极进行渠道/人员/机制调整，叠加低基数效应，2026年第一季度有望实现高弹性修复 [3] - 颐海国际关联方经营企稳、第三方提价带来利润率改善 [3] - 继续重点推荐餐饮供应链龙头安井食品（A+H）、股息率打底/经营向上的调味品龙头海天味业H股、颐海国际，关注弹性标的中炬高新 [3] 零食行业 - 1月受益春节错期发货时间拉长，主要公司发货进度较快，线下礼盒动销逐步加速，2月受益于春节假期时间拉长、家庭端消费场景增加，动销亦有望实现亮眼表现 [4] - 全年看，渠道变革仍在演绎，零食量贩、会员制超市等高效渠道持续贡献增量 [4] - 当前重点推荐品类高景气的卫龙美味、盐津铺子，以及第一季度低基数、成本/费用下行带动盈利弹性的洽洽食品、甘源食品 [4] 重点公司财务数据与目标价 - **五粮液 (000858 CH)**：最新收盘价107.36元，目标价149.16元，对应2026年预测市盈率15.83倍 [10] - **山西汾酒 (600809 CH)**：最新收盘价174.70元，目标价239.80元，对应2026年预测市盈率16.03倍 [10] - **蒙牛乳业 (2319 HK)**：最新收盘价17.47港元，目标价23.74港元，对应2026年预测市盈率10.69倍 [10] - **伊利股份 (600887 CH)**：最新收盘价27.08元，目标价36.60元，对应2026年预测市盈率14.76倍 [10] - **古井贡酒 (000596 CH)**：最新收盘价131.81元，目标价175.20元，对应2026年预测市盈率15.35倍 [10] - **优然牧业 (9858 HK)**：最新收盘价5.11港元，目标价6.73港元，对应2026年预测市盈率13.22倍 [10] - **盐津铺子 (002847 CH)**：最新收盘价68.49元，目标价89.52元，对应2026年预测市盈率18.38倍 [10] - **泸州老窖 (000568 CH)**：最新收盘价121.29元，目标价153.54元，对应2026年预测市盈率14.23倍 [10] - **贵州茅台 (600519 CH)**：最新收盘价1,524.96元，目标价1,920.24元，对应2026年预测市盈率19.06倍 [10] - **安井食品 (2648 HK)**：最新收盘价80.75港元，目标价99.38港元，对应2026年预测市盈率15.24倍 [10] - **卫龙美味 (9985 HK)**：最新收盘价12.66港元，目标价15.56港元，对应2026年预测市盈率15.68倍 [10] - **安井食品 (603345 CH)**：最新收盘价93.57元，目标价113.04元，对应2026年预测市盈率19.85倍 [10] - **现代牧业 (1117 HK)**：最新收盘价1.58港元，目标价1.78港元，对应2026年预测市盈率16.97倍 [10] - **中炬高新 (600872 CH)**：最新收盘价18.73元，目标价21.06元，对应2026年预测市盈率23.11倍 [10] - **洽洽食品 (002557 CH)**：最新收盘价23.99元，目标价26.00元，对应2026年预测市盈率18.44倍 [10] - **甘源食品 (002991 CH)**：最新收盘价60.05元，目标价61.74元，对应2026年预测市盈率17.51倍 [10] - **海天味业 (3288 HK)**：最新收盘价33.68港元，目标价39.30港元，对应2026年预测市盈率22.68倍 [10] - **颐海国际 (1579 HK)**：最新收盘价16.48港元，目标价18.17港元，对应2026年预测市盈率17.68倍 [10]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点：Hecla Mining 2025年白银和黄金产量均达到或超过指导目标上限，2026年白银产量指引因主要矿山处理品位预期下降而小幅减少，黄金产量指引亦有所下降，但公司成本控制良好，部分矿山成本受益于副产品收益，同时资本支出与勘探投入显著增加，以支持未来增长 [2][3][7][9] 2025年生产经营情况总结 - 2025年白银产量为1702.68万盎司（529.59吨），同比增长5.3%，达到合并产量指导目标上限 [2] - 所有银矿项目均达成产量目标，其中Lucky Friday矿产出530万盎司，超出其指导范围上限 [2] - 2025年合并黄金产量为150,509盎司（4.68吨），同比增长6.0%，超过15万盎司黄金指导目标的上限 [2] 2026年产量与成本指引总结 - 2026年合并白银产量预计为1510万至1650万盎司（470-513吨），较2025年小幅减少，主要因Greens Creek矿处理品位预期下降 [3] - 2026年合并黄金产量预计降至13.4万至14.6万盎司（4.17-4.54吨），主要因Casa Berardi矿处理品位预期走低 [3] - 2026年合并白银总销售成本预计为4.71亿美元，现金成本（扣除副产品收益后）指导区间为-1.50至-1.25美元/盎司，全维持成本（扣除副产品收益后）指导区间为15.00至16.25美元/盎司，均预计较上年小幅上升 [3] - Greens Creek项目白银现金成本（扣除副产品收益后）指导区间为-9.00至-8.25美元/盎司，全维持成本（扣除副产品收益后）指导区间为0.00至0.50美元/盎司，两者均受益于预期更高的副产品收益 [3] - Lucky Friday矿区白银现金成本（扣除副产品收益后）指导区间为10.25至11.00美元/盎司，全维持成本（扣除副产品收益后）指导区间为23.50至26.00美元/盎司 [4] - Casa Berardi矿区黄金现金成本（扣除副产品收益后）指导区间为1,700-1,850美元/盎司，全维持成本（扣除副产品收益后）指导区间为2,150-2,350美元/盎司 [4] 2026年资本支出与勘探指引总结 - 2026年合并资本支出（增长性与维持性）预计为2.55亿至2.79亿美元，较上年小幅增长 [7] - 资本支出增长主要受Greens Creek和Keno Hill项目预期投资增加驱动，部分被Casa Berardi和Lucky Friday项目预期投资减少所抵消 [7] - Greens Creek矿资本支出主要用于矿山开发及尾矿设施扩建 [7] - Lucky Friday矿资本支出主要用于地下开发、新建尾矿设施及地表冷却项目 [7] - Keno Hill矿预期资本支出涵盖矿山开发及基础设施项目 [8] - Casa Berardi矿增长资本支出包含尾矿设施建设成本 [9] - 2026年勘探与前期开发投资预计将较上年翻倍至5500万美元，重点布局内华达、Greens Creek、Keno Hill和Lucky Friday矿区，其中内华达矿区预期投资额较2025年增长近三倍 [9] 关键运营数据表格总结 - 2026年分矿区产量指引：Greens Creek白银7.5-8.1百万盎司，黄金51.0-55.0千盎司；Lucky Friday白银4.7-5.2百万盎司；Casa Berardi黄金83.0-91.0千盎司；Keno Hill白银2.9-3.2百万盎司 [10] - 2026年分矿区成本指引：Greens Creek总销售成本2.87亿美元；Lucky Friday总销售成本1.84亿美元；Casa Berardi总销售成本1.92亿美元 [10] - 2026年资本支出指引：总资本投资2.55-2.79亿美元，其中维持性资本1.82-1.99亿美元，增长性资本0.73-0.80亿美元；分项：Greens Creek 0.66-0.71亿美元，Lucky Friday 0.68-0.73亿美元，Casa Berardi 0.51-0.56亿美元，Keno Hill 0.61-0.66亿美元，企业项目0.09-0.13亿美元 [11]

报告行业投资评级 - 看好保险行业 [1] 报告核心观点 - 资产、负债双向改善态势下，看好全年保险板块价值重估逻辑 [4] - 负债端方面，预计全年新业务价值增速稳健，银保渠道增速亮眼，分红险市场接受度显著提升，后续增长潜力广阔 [4] - 资产端方面，险资入市持续推进、长端利率阶段性企稳态势下，对于利差损的担忧有望进一步缓解 [4] 业绩与盈利预测 - 预计2025年A股上市险企归母净利润同比增长22.7%至4264亿元，增速较1-3Q25环比下降10.9个百分点 [1] - 细分公司2025年归母净利润增速预测：中国太平同比增速达215%-225%、中国人寿同比增长45.8%、新华保险同比增长43.0%、中国财险同比增长27.9%、中国太保同比增长16.0%、中国人保同比增长10.9%、阳光保险同比增长9.7%、中国平安同比增长5.3% [1] - 4Q25资本市场阶段性波动叠加2H25部分险企大幅提升二级市场权益配置比例，4Q25上市险企利润表现或阶段性承压 [1] 人身险负债端表现 - 预计2025年新业务价值高增态势有望延续 [2] - 细分公司2025年新业务价值增速预测：人保寿险同比增长60.2%、阳光保险同比增长49.9%、新华保险同比增长46.9%、中国平安同比增长39.8%、中国人寿同比增长35.3%、中国太保同比增长27.8% [2] 财产险业务表现 - 2025年财产险公司原保险保费收入同比增长3.9%至1.76万亿元，赔款支出同比增长1.6%至1.17万亿元 [3] - 4Q25财产险保费同比微增0.5%至3858亿元，赔款支出同比增长3.5%至3494亿元 [3] - 2025年10月，第21号台风“麦德姆”造成直接经济损失150.2亿元，致使当月大灾造成的直接经济损失合计同比增长5424%至248.58亿元，或阶段性影响综合成本率表现 [3] - 细分公司2025年综合成本率预测：人保财险97.0%（同比下降1.8个百分点）、平安财险97.4%（同比下降0.9个百分点）、太保财险97.8%（同比下降0.8个百分点） [3] 资产端与投资表现 - 2H25险资入市战略定位持续升级，入市规模及占比快速提升 [4] - 截至2025年9月末，保险资金运用余额中二级市场权益（股票+证券投资基金）配置规模达5.59万亿元，占比达14.9%，较2024年末分别提升1.49万亿元和2.6个百分点 [4] - 4Q25市场波动（沪深300指数下跌0.23%，科创50指数下跌10.10%，恒生指数下跌4.56%）预计给4Q25投资端表现带来一定压力 [4] 投资建议与关注公司 - 持续推荐中国人寿(H)、新华保险、中国平安、中国太保、中国财险、中国人保 [4] - 建议关注中国太平、众安在线 [4] 重点公司估值数据 - 截至2026年2月10日，部分A股公司估值：中国人寿26E PEV为0.82倍，中国平安为0.72倍，中国太保为0.64倍，新华保险为0.76倍 [7] - 截至2026年2月10日，部分H股公司估值：中国人寿26E PEV为0.55倍，中国平安为0.72倍，中国太保为0.53倍，新华保险为0.54倍，中国太平为0.38倍，阳光保险为0.31倍 [8]