报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 中国软饮料行业正处存量破局关键阶段，新消费趋势推动行业向“功能 + 情感 + 价值”方向发展，兼具产品创新与渠道精耕能力的企业有望突围[1][4] - 2014 年前百亿单品多诞生于增量红利期，此后增速放缓、竞争加剧，大单品培育难度增大，新消费需求延展竞争维度[15][35] - 健康化、功能化趋势为行业带来新增量市场，无糖茶饮、养生水等新兴细分赛道潜力大[16][50] - 短期 25 年行业成本红利延续，龙头企业利润波动可控；中长期行业增长转向结构升级，产品创新和渠道建设是核心竞争力[17][97] 分组1：复盘——增量时代百亿单品迭出，存量时代加大单品培育难度 - 中国软饮赛道空间广阔，现存百亿单品如红牛、东鹏特饮等多诞生于 2014 年前增量红利期，此后增速放缓、竞争加剧，大单品培育困难[2][15] - 2013 年前行业量增红利释放，企业靠品类开拓和渠道扩张增长；2014 年后进入存量竞争，增速放缓，果汁等细分赛道衰退[35] - 产品和渠道维度同质化竞争激烈，新消费时代 Z 世代成消费主力，消费偏好多元，延展行业竞争维度[37][40] 分组2：剖析——健康化&功能化趋势渐起，新增量市场的出现有望孕育新品 - 日本软饮料发展主线是无糖化和功能化，驱动品类轮动；中国健康化、功能化趋势渐起，新兴细分赛道潜力大[16][51] - 全球健康化饮料渗透加速、含糖量降低，国内无糖饮料始于 1997 年，爆发于 2018 年，经历代糖产品创新和纯茶品类升级两阶段[63][75] - 功能化是企业摆脱同质化竞争的手段，可延长产品生命周期，国内功能性饮料挖掘空间大[78][80] - 国内传统企业推新加速，无糖茶、运动饮料、养生水等新品迭出，推新方向包括降低糖度、提升性价比、规格和口味变化等[81][93] 分组3：展望——新趋势下如何把握产业新机遇 - 短期 25 年行业成本红利延续，龙头企业利润波动可控；瓶装水竞争缓和，农夫山泉重拾份额；无糖茶竞争加剧，东方树叶市占率提升；功能饮料竞争激烈，东鹏表现亮眼[97][100][102] - 长期产品创新和渠道建设是核心，从消费新趋势找景气赛道，再选产品力强的单品；养生水、高浓度果汁、气泡水、碳酸茶、功能饮料等赛道潜力大[104][108][119] - 渠道能力是区隔企业实力的关键，大企业靠终端掌控守护基本盘，中小企业需在差异化渠道突破并向全渠道渗透[130] 分组4：投资建议 - 新趋势下无糖茶饮、养生水等赛道成长性强，推荐农夫山泉、统一企业中国、康师傅控股[5] - 农夫山泉是平台型企业，产品研发和渠道运营领先，看好包装水、无糖茶业务及 NFC 果汁发展[134] - 统一企业中国巩固研发创新，补足渠道短板，成本和费效比改善有望提升利润率[135] - 康师傅控股渠道覆盖深入高效，优化产品研发模式，看好利润率提升和高股息价值[136]

报告行业投资评级 - 建筑和工程：增持（维持） [1] - 非金属类建材：买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 雅江水电站正式开工，总投资额约1.2万亿元，项目结构不同于三峡电站，装机预计为6000万千瓦 [3] - 雅江板块从预期走向现实，下一级段催化大概率为“招投标”“业绩释放”，有西藏地区水电站或隧洞式径流电站经验的企业中标几率较高 [4] - 雅江水电站开工预计带来施工及材料新增需求，建议关注相关水电工程、基建工程企业、材料供应商、工程设备类企业等 [8] 相关目录总结 雅江水电站项目概况 - 雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏林芝市，采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，装机预计6000万千瓦 [3] 项目对比 类似区域项目（藏木水电站） - 我国在雅鲁藏布江干流首座大型水电站，6台机组总装机容量51万千瓦，建设总投资96亿元，工期近8年，2014年11月首台机组投产发电，位于雅江中游、山南市加查县，由华能投资、建设和运营 [5] 相似类型项目（大渡河硬梁包水电站） - 大渡河干流梯级规划第14级电站，总装机容量111.6万千瓦，采用长隧道引水开发，建两条14.4公里引水隧洞，静态投资129.40亿元，动态总投资160.98亿元 [6] 潜在供应商分析 - 选用捷风招投标数据库筛选藏木水电站2016年以来中标供应商，统计累计中标TOP20上市公司，藏木与雅江项目结构有差异 [7] - 从中标金额/营收角度，西藏天路、天桥起重、华新水泥、中国电建、威腾电气排名靠前，7月21号以来，西藏天路涨幅33%、天桥起重涨幅3%、中国电建涨幅33%、威腾电气涨幅9% [7] 投资建议 - 建议关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中铁等水电工程、基建工程企业，华新水泥、西藏天路、高争民爆等材料供应商，中铁工业、铁建重工、天桥起重等工程设备类企业，以及海南华铁、咸亨国际、苏博特 [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 继续看好2025年风电、电源、电力信息化等板块的表现 ，建议关注景气度高的风电、发电设备以及电力信息化等方向 [5] 根据相关目录分别进行总结 电网 - 2024年全国电网工程投资完成额6083亿元，同比增长15.3%，创历史新高；2025年前5个月累计投资额2040亿元，同比增长19.80% [5] - 藏东南—粤港澳大湾区以及蒙西—京津冀等直流特高压工程先后核准，2025年下半年有望迎来特高压核准高峰；2023年核准开工的4条特高压直流均有望在2025年投产，相关设备公司收入和业绩有望较快增长 [5] 电源 火电 - 2025年1 - 5月，我国新增火电装机1755万千瓦，相比去年同期大幅增长约45% [5] - 2022 - 2024年分别核准煤电装机90GW、83GW、78GW；2025年前6月共计核准煤电装机约31GW，与2024年同期基本持平 [5] 抽蓄 - 2022 - 2024年我国抽水蓄能核准装机分别达到70GW、65GW、35GW，合计170GW接近存量装机的3倍 [5] - 2025年前半年抽水蓄能核准19GW，超过2024年同期的15GW [5] 风电 - 2024年我国风电整机招标量164.1GW，同比增长90%；2025年1 - 3月招标量28.6GW，同比增长23% [5] - 截至2025年3月，风电整机投标均价为1590元/kW，相比2024年低位有所反弹 [5] 2025年上半年具体公司业绩前瞻 - 根据行业数据以及各公司实际情况预测，具体见附表 [5] 投资分析意见 - 重点推荐金风科技（H）、国能日新、东方电气、东方电缆等，建议关注哈尔滨电气、运达股份、云路股份、金风科技（A）等 [5]

报告行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 报告的核心观点 - 复盘二季度白酒板块，5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》执行加码影响白酒消费场景和动销，预计二季度多数酒企收入和利润下滑；6月中下旬三大官媒发声纠偏，板块企稳修复，负向影响因素预计逐渐修正 [3][19][20] - 2025Q2食品饮料行业和白酒板块基金持仓占比环比下降，反映资金对板块负面因素的规避和消化 [4][20] - 看好酒鬼酒新渠道带来的增量，以及下半年低基数下具备竞争力的今世缘、汾酒和估值有性价比的泸州老窖 [4][21] - 东鹏饮料、妙可蓝多、有友食品、锅圈等公司业绩表现亮眼，周黑鸭、佳禾食品处于经营底部、拐点向上，洽洽食品、良品铺子上半年业绩较弱 [7][22][23] 各部分总结 周度观点 - 2025年6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，1 - 6月累计同比增长5.0%；6月单月粮油食品类零售额同比增长8.7%，饮料类同比下降4.4%，烟酒类同比下降0.7%；1 - 6月粮油食品类累计零售额同比增长12.3%，饮料类同比下降0.6%，烟酒类同比增长5.5%；6月单月餐饮收入同比增长0.9%，1 - 6月累计同比增长4.3%；单6月烟酒类零售额和餐饮收入同比增幅放缓，预计与前期禁酒令有关 [14] - 本周三家酒企披露半年度业绩预告，酒鬼酒上半年营收5.6亿元左右，同比下降43%左右，归母净利润800 - 1200万元，同比下降90.08% - 93.39%；水井坊上半年营收14.98亿元左右，同比下降12.84%左右，归母净利润1.05亿元，同比下降56.52%；金种子上半年归母净利润 - 9000万元到 - 6000万元，去年为1109.80万元 [15] - 7月19日酒鬼酒与胖东来合作推出“酒鬼自由爱”产品上市，定价200元/瓶，市场反馈火爆，本周在步步高推开；该合作有望推动白酒行业创新变革，看好酒鬼酒新渠道增量 [4][5][18] - 茅台计划在各省成立联营公司，注册资金0.5 - 1亿元，拥有本省定制文化茅台酒开发权；预计8月10日前完成入股前期准备工作；联营公司将统筹区域产品保证飞天批价稳定，推出本省文化开发产品满足收藏需求，预计四季度导入市场 [5][6][19] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周区间涨跌幅为0.68%，在30个申万一级行业中位列第13，跑输沪深300指数0.41个百分点，当前行业动态PE为21.26 [24] - 食饮行业10个子板块中软饮料、乳品、白酒等6个子板块上涨，软饮料涨幅最高，为2.02% [24] - 食饮板块本周48只个股收涨，涨幅前5分别为皇氏集团（+15.53%）、百合股份（+5.73%）、煌上煌（+5.12%）、泸州老窖（+4.79%）、庄园牧场（+4.74%） [24] 本周公司重点公告 - 酒鬼酒上半年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，单Q2收入和净利润也同比下降 [30] - 水井坊上半年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，单Q2收入和净利润同样同比下降 [30] - 金种子酒预计2025年半年度归母净利润为 - 9000万元到 - 6000万元，扣非净利润为 - 9500万元到 - 6500万元，去年同期归母净利润为1109.80万元 [30] - 盐津铺子张学文、李汉明、杨峰因个人资金需求计划减持股份 [30] - 良品铺子控股股东将由宁波汉意变更为长江国贸，实际控制人将由杨红春等变更为武汉市国资委 [32] - 锅圈预期上半年净利润1.8 - 2.1亿元，较2024年同期上升111% - 146%，核心经营利润上升44% - 68% [32] - 中宠股份控股股东一致行动人计划减持公司股份不超过456万股，占公司总股本比例为1.50% [32] - 好想你2025年上半年归母净利润为 - 0.25至 - 0.15亿元，同比增长31.01% - 58.6%，扣非净利润扭亏 [32] 本周行业重要新闻 - 7月18日茅台1935酒体升级鉴评会在四城同步举行，是上市三年来第二次酒体升级，在18个省份开展盲测，结果获普遍认可 [34] - 7月17日帝亚吉欧首席执行官黛布拉·克鲁离职，集团物色新CEO人选 [34] - 各省茅台酒经销商联谊会拟成立公司开发本省文创茅台酒，发挥统筹产品和推出文化产品功能，预计四季度导入市场 [34] - 7月19日胖东来与酒鬼酒合作开发的“酒鬼·自由爱”白酒上市，定价200元，产品综合成本168.26元 [34] - 自去年底以来威士忌酒商抛货现象频发，二季度愈演愈烈，抛货价格普遍低于市场30% - 40% [34] 食饮行业周度产业链数据追踪 - 农产品方面，7月10日小麦价格2432.3元/吨，同比 - 1.75%，环比0.70%；玉米价格2.40元/公斤，同比 - 4.76%，环比1.69%；大豆价格4405.7元/吨，同比 - 3.11%，环比 + 1.21%；稻米价格4049.0元/吨，同比 - 0.80%，环比 + 0.30%；3月21日白砂糖价格6400元/吨，同比 - 4.5%，环比 + 1.6%；7月18日棕榈油价格9050元/吨，同比 + 14.00%，环比 + 2.28%；7月11日面粉价格4.20元/公斤，同比 - 1.41%，环比0.00% [36] - 畜牧产品方面，7月18日猪肉价格20.66元/公斤，同比 - 16.46%，环比2.08%；白条鸡价格17.16元/公斤，同比 - 2.50%，环比1.60%；7月11日生鲜乳价格3.04元/公斤，同比 - 6.17%，环比0.00%；7月18日毛鸭主产区平均价7.24元/公斤，同比 - 14.92%，环比4.17% [36] - 包装材料方面，7月18日瓦楞纸价格2572元/吨，同比 - 1.46%，环比 - 2.94%；铝锭价格20700元/吨，同比 + 3.50%，环比 - 0.96%；7月10日浮法玻璃价格1203.3元/吨，同比 - 24.61%，环比 - 2.87%；7月18日PET价格6035元/吨，同比 - 16.53%，环比 - 0.82% [36] - 白酒批价方面，7月19日飞天原箱批价2340元，同比 - 14.91%，环比 - 8.24%；散瓶批价2180元，同比 - 14.51%，环比 - 9.92%；五粮液普5批价935元，同比0.54%，环比 - 5.56% [36]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 硬折扣商业逻辑可行，中外零售业态均有成功实践，国内硬折扣企业虽处起步阶段，但践行该理念能跑通门店模型，且缩减流通环节可优化利润空间 [4] - 国内硬折扣业态起步阶段各具特色，乐尔乐规模领先，区域性品牌小而美，零食量贩企业尝试扩宽品类边界 [4] - 国内硬折扣企业机遇与挑战并存，零售环境重塑带来机遇，国内零售环境复杂、企业能力和人才储备不足构成挑战 [4] - 推荐关注万辰集团、鸣鸣很忙集团，它们零食量贩基本盘强大稳定，能为尝试新业态提供有力支持 [4] 根据相关目录分别进行总结 他山之石：海外硬折扣明星企业梳理 - 硬折扣在海外是成熟商业模式，起源于德国奥乐齐，海外折扣业态占比逐步提升，在全球零售业态中排名第三 [10][11] - 奥乐齐是硬折扣鼻祖，1946 年开始经营杂货店，全球门店超 13000 家 [15] - Costco 成立 70 年仍保持增势，近 20 年门店数量和同店销售额稳定增长，营收同比增速基本在 5%以上 [21] - 奥乐齐和 Costco 经营理念相似，都践行优质低价，精简 SKU，优化运营效率，优待员工和供应商，推出自有品牌以减少品牌商溢价 [27] 国内硬折扣企业：起步阶段各具千秋 - 乐尔乐是国内发展最早、规模最大的全品类折扣业态，2024 年门店数量突破 8000 家，销售额超 500 亿元 [33][36] - 乐尔乐商业理念承袭国外硬折扣，结合国内特色，通过缩减流通环节实现低价，依托规模实现盈利 [37][43][47] - 区域性全品类硬折扣品牌成立于 2020 年前后，门店数量大多在 500 家以内，各有特色，小而美模型基本跑通 [54] - 零食量贩品牌尝试扩宽品类边界，试水省钱超市，新增品类后营业额和盈利能力有所提升 [76][85] 总结：国内硬折扣处于起步期，机遇和挑战并存 - 硬折扣商业逻辑可行，中外零售业态都能证明，国内硬折扣企业在未实现自有品牌覆盖时，缩减流通环节可优化 20%-40%的利润空间 [88][89][90] - 国内硬折扣业态起步阶段各有千秋，尚未有标准答案，乐尔乐先跑量后管理，区域性品牌探索货盘结构，零食量贩品牌拓展多品类 [91][92][93] - 国内硬折扣企业既有机遇也有挑战，零售行业重塑带来机遇，国内零售环境复杂、企业能力和人才储备不足构成挑战 [94][96][97] - 投资逻辑上，建议关注万辰集团、鸣鸣很忙集团，它们零食量贩基本盘强大，能为尝试新业态提供支持 [98] 附注：中美零售业态所处环境对比 - 消费端，美国消费者购买力强、注重品质，中国消费者注重性价比，中国人口居住密度高催生社区业态，美国居民低密度分布注重高效率购买 [110][111] - 供给端，美国制造业空心化，中国产能过剩，中国零售渠道话语权提升，开始发展自有品牌 [113][117] - 流通端，美国分销效率高，中国末端履约效率高，中国电商和即时零售业态丰富 [119][121][122] - 中美零售业态发展历程对比，美国商超行业发展早，能力沉淀完善，中国商超起步晚，核心模式为收租，受电商冲击大，零售业态创新迭代快 [127][130][131]

报告行业投资评级 - 传媒行业评级为强于大市（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 建议关注有AI布局的互联网公司，如快手、腾讯控股、阿里巴巴、哔哩哔哩、美图公司、百度集团等 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业动态跟踪 - 2025年4月30日，快手成立可灵AI事业部，下设产品部、运营部和技术部，负责可灵、可图等系列大模型业务，高级副总裁盖坤担任负责人，调整后可灵AI成为一级业务部门向CEO程一笑汇报 [3] 商业化情况 - 2024年三季报显示可灵商业化单月流水超千万元，2025年一季度单季收入超1.5亿元，截至2025年3月上线10个月时ARR已突破1亿美金，月度付费金额在4月和5月连续突破1亿人民币 [4] 技术创新 - 可灵研究团队提出视频生成模型ReCamMaster，可实现已有视频重运镜，同时发布高质量多相机同步拍摄视频数据集，在相关领域有较高实用价值 [5]

报告行业投资评级 - 维持电子行业“增持”评级 [2][8][15] 报告的核心观点 - xAI与OpenAI设定宏大算力投资目标，xAI目标是5年内上线5000万个H100等效AI算力，OpenAI计划到2025年底上线超100万个GPU并希望达到100倍数量 [4] - “星际之门”持续推进，xAI与Meta推进算力集群扩容，OpenAI与多方合作建设“星际之门”项目，预计未来4年在美国投资5000亿美元建设10吉瓦人工智能基础设施，xAI计划在孟菲斯郊外建设拥有100万个GPU的设施，Meta计划建设多座超大规模AI数据中心 [5] - 模型迭代和AI应用的采用推动算力需求强劲增长，2025年上半年大模型持续迭代，训练和推理算力需求提升，AI应用使token量大幅上升，谷歌推理算力需求过去一年增长约50倍，未来AI算力需求将持续强劲增长 [6][7] - 投资建议看好AI基建、端侧SOC，AI基建板块关注寒武纪、芯原股份、翱捷科技，端侧SOC板块关注瑞芯微、恒玄科技、乐鑫科技、中科蓝讯 [8][15] 根据相关目录分别进行总结 相关数据与图表 - 包含OpenAI o3和Grok4的性能表现图 [11][14] 投资建议 - 维持电子行业“增持”评级，看好AI基建、端侧SOC，给出相关关注板块及公司 [8][15]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 雅鲁藏布江下游水电工程开工点燃资本市场热情，虽工程难度空前但产业链投资张力大，需关注相关标的均值回归风险 [4] 各部分总结 世纪工程也是世纪难题，官宣背后是国力的体现 - 7月19日雅下工程开工仪式举行且中国雅江集团成立，该工程全面对标三峡，出席领导和集团规格高 [5] - 雅下工程论证周期横跨半个多世纪，2024年政府核准，有望进入落地阶段 [6] - 雅下工程是人类史上规模最大超级水电工程，总投资约1.2万亿元，开发规模近6000万千瓦，相当于2.7个三峡电站 [4][8] - 工程难度空前，在地基处理、打隧洞、核心设备、材料运输、工作强度方面面临难点 [4][8][9] 产业链投资张力大，核心亮点或在炸药 - 主体工程：假设建筑工程投资占总投资60%，按13年工期测算，平均每年拉动建筑工程投资554亿元，中国电建和中国能建年均工程量分别为332亿元和222亿元，年均利润空间分别为8.31亿元和5.54亿元 [10][13][14] - 水泥：预计雅下工程拉动水泥需求6300万吨，每年485万吨，占西藏2024年产量的36.36%，每年拉动营收29.2亿元、利润4.96亿元，西藏天路和华新水泥受益 [14][15] - 民爆：预计雅下项目需炸药总量180万吨，每年13.85万吨，占西藏2024年销量的267%，每年拉动营收30亿元、利润4.55亿元，高争民爆、保利联合等企业参与 [19][20][22] - 地基处理：预计地基处理占主体工程成本至少10%，每年市场空间55亿元以上，关注中岩大地 [22] - 钢材：按2.7倍测算雅下工程钢材需求160万吨，每年12.31万吨，关注银龙股份 [23] - 隧洞设备：预计隧洞掘进机需求量20台以上，关注铁建重工、中铁工业、五新隧装 [23] 投资分析意见 - 产业链核心标的包括主体施工、水泥、民爆、地基处理、隧洞设备相关企业，仅考虑雅下工程增量，多数公司隐含估值超行业历史中枢，需关注均值回归风险 [24]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [7] 报告的核心观点 - 上市银行不良率整体稳中有降，不良认定相比于阶段三仍有一定缺口 2021年以来上市银行整体不良率、关注率和不良生成率均稳中有降，但城农商行不良生成压力偏大；截至2024年末，上市银行隐含不良率约5bp，股份行、中西部或弱资质区域城农商行潜在资产质量压力或仍较大 [4] - 信用成本下行反哺利润，拨备安全垫依然较厚 近年上市银行信用成本持续下行，截至2024年末基本覆盖不良生成，城农商行减值计提力度下降较快，对应拨备指标的回落；截至2025Q1，上市银行拨备覆盖率、拨贷比分别为238%、2.93%，安全垫依然较厚；结合三阶段数据来看，股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率同样偏低，金融投资拨备则分化显著，部分国有行和优质城商行处于极高水平，意味着更强的拨备资源调配能力 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解实体经济债务周期与银行体系风险周期的关系 - 实体经济的债务对应银行的资产，信用扩张是资金从银行流向实体经济，风险暴露则是实体经济发生债务风险，然后传导至银行体系 [16] - 一个典型的债务周期通常包括经济上行、杠杆率上行、风险显现、风险爆发几个阶段 [16][17] 2008年起过剩产能逐渐积累，银行业经历一轮对公不良周期 - 2009年、2012 - 2014年宏观杠杆率两度上行，企业部门为加杠杆主力 2009年宏观杠杆率攀升，企业部门上升接近20pct；2012 - 2014年宏观杠杆率持续上行近40pct，企业部门依然是加杠杆主力，杠杆率上行23.7pct [21][25] - 上游行业信用风险持续积累，核心原因是ROIC无法覆盖债务成本，2013年起银行制造业、批零贷款不良率快速抬升 基建、地产链上游行业产能过剩严重，盈利能力恶化，投资回报率无法覆盖债务成本；2013 - 2015年，银行制造业、批发和零售业不良贷款率分别累计抬升175bp、264bp [27][35] - 供给侧改革化解过剩产能，棚改货币化刺激新需求，本轮不良周期到2018年基本见顶 2015年底供给侧改革“去产能、去库存、去杠杆”，棚改货币化提速；银行加大不良处置力度，存量风险逐步出清，商业银行制造业、批零不良贷款率均在2018年见顶回落 [37] 2016年起新一轮地产周期启动，房地产、政府、居民部门风险预期演绎 - 新一轮地产周期启动，居民和政府部门更多承接杠杆 2016年前后新一轮地产周期启动，此轮周期更多由居民和政府部门承接杠杆，可分为三个阶段，不同阶段各部门杠杆率变化不同 [40][44] - 2020 - 2021年地产融资政策收紧，银行对公房地产不良集中暴露，2023年基本见顶 “三道红线”收紧房企融资，2020H2起对公房地产风险集中暴露；2022年起政策松绑，银行业对公房地产不良到2023年基本企稳 [46] - 政府部门在保持基建投资力度的同时开展多轮化债，呵护相关资产质量及预期的平稳 政府部门在保持较高项目建设力度的同时，开展多轮化债防控地方债务风险，2023H2以来经营性债务和隐债加速化解，银行相关资产质量预期改善 [49] - 居民部门杠杆率经历一轮显著上行后，随着收入和资产价格预期的走弱，2022年起风险生成压力逐渐显现 2016 - 2020年居民部门持续加杠杆；疫情冲击以及经济弱复苏的影响下，居民收入和资产价格预期走弱，2022年起居民部门风险生成压力逐渐显现 [50][52] 如何看待当前债务周期下的银行资产质量 - 居民部门风险仍在演绎，但判断银行资产质量压力有望好于此前周期 对公部门资产质量已较为平稳；居民部门贷款具有小额分散特征，按揭、经营贷抵质押率较高，监管政策更注重呵护资产质量，风险暴露有望更为平滑，居民部门风险的见顶有赖于宏观经济的企稳回升以及收入预期的改善 [58][59] - 不良水平：不良率整体稳中有降，不良认定相比于阶段三仍有一定缺口 上市银行不良相关指标稳中有降，城农商行不良生成压力相对偏大；截至2024年末，上市银行隐含不良率在5bp左右，股份行、中西部或弱资质区域城农商行潜在压力或较大 [61][67] - 拨备水平：信用成本下行反哺利润，拨备安全垫依然较厚 近年上市银行信用成本持续下行，截至2024年末基本覆盖不良生成；拨备安全垫依然较厚，风险抵补能力较为充足；股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率同样偏低，金融投资拨备分化显著 [70][77] 投资建议 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，低波红利策略有效性料延续，公募改革和保险预定利率下调有望助力银行跑出超额收益和呵护绝对收益，预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善 [10][80] - 现阶段关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是关注中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [10][81]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 半固态电池商业化落地场景日益丰富，订单有望率先放量，在全固态电池规模化应用前，半/准固态电池是提升能量密度与安全性能的有效技术方案，因电池安全风险容忍度降低及部分应用场景对能量密度要求提高，半固态电池拓展了商业化应用场景并取得订单突破，如 eVTOL 领域上海时的科技获 10 亿美元 350 架 E20 eVTOL 订单，孚能科技供应第二代半固态电池；3C 领域豪鹏科技推出产品获头部移动电源客户批量订单 [3] - 高要求支撑产品溢价，赋能电池厂开辟高毛利增量市场，半固态电池可实现市场和客户资源早期积累，高端应用场景允许电池厂转移成本并实现产品溢价，提升毛利率，还可为全固态电池研发提供反哺 [9] - 半固态电池的放量将加速固态电池供应链的成熟，为正负极等核心材料升级提供规模化验证载体，电极材料在半固态和全固态电池体系中同步迭代升级，半固态电池量产经验可迁移，还能带动材料产销规模放大，加速降本，为全固态电池创造供应链基础 [9] - 半固态电池凭借更优性能在 3C、eVTOL、人形机器人等场景率先商业化，高要求支撑高溢价，建议关注在新兴市场占据先发优势的电池企业，如豪鹏科技、冠盛股份、蔚蓝锂芯；半固态电池带动电极材料发展，为全固态产业化铺就关键路径，建议关注高性能正负极材料核心供应商，如天铁科技、厦钨新能、上海洗霸 [9]