报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 一季度房地产行业各项指标仍偏弱，销售端处于筑底阶段，降幅持续收窄，但受供给端约束修复高度或有限，投资端及开竣工均仍下行 [1] - 当前宏观经济受贸易战影响，外需不确定显著增加，稳内需必要性持续增强，房地产行业的稳定发展对国内经济目标实现重要性愈加凸显，预计房地产行业方面的支持性政策将延续，宏观经济宽松政策有望加码，提振国内需求，同时也有助于购房需求释放 [1] - 二级市场投资方面，建议关注受益于供给侧出清的优质央国企背景房企、受益于收储政策的相关个股、行业止跌回稳预期下具有困境反转预期的个股的交易性机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资 - 2025 年一季度房地产开发投资完成额下滑 9.9%，较 2024 年全年下滑幅度收窄 0.7pct，较 1 - 2 月下滑幅度扩大 0.1pct；3 月单月投资增速下滑 10.3%，较 1 - 2 月下滑幅度扩大 0.8pct [2] - 受土地市场滞后性影响，以及当前土地市场成交规模仍在低位，预计投资端短期仍将保持偏弱态势 [2] 土地 - 一季度百城土地成交总价同比增加 3.9%，成交规划建面同比 - 15.1%，较前值下滑幅度有所扩大，3 月单月环比来看，成交规划建面和成交总价均有所下降 [2] - 3 月百城土地成交溢价率为 13.24%，今年以来持续抬升 [2] 开竣工 - 一季度新开工面积同比下降 24.4%，降幅较 1 - 2 月收窄 5.2pct，3 月单月下滑 18.7%，环比变动 + 11.1pct [2] - 竣工端降幅有所收窄，一季度竣工面积同比下滑 14.3%，较 1 - 2 月变动 + 1.3pct，3 月单月下滑 11.7%，增速较 1 - 2 月 + 4pct [2] 销售 - 一季度销售面积和销售金额同比变动 - 3%和 - 2.1%，较 1 - 2 月变动 + 2.1pct 和 + 0.5pct，3 月单月销售面积和销售金额增速分别为 - 1.6%和 - 2.3%，较前值降幅收窄 3.9pct 和 0.59pct [3] - 一季度销售均价同比 + 0.9%，3 月当月销售均价同比增速 - 0.8% [3] 资金 - 一季度到位资金来源同比下滑 3.7%，较前值下滑幅度扩大 0.1pct，其中国内贷款/自筹资金/定金及预收款/个人按揭同比分别 - 2.3%/- 5.8%/- 1.1%/- 7.0%，较前值变化 + 3.8pct/- 3.7pct/- 0.2pct/+ 4.7pct [3][6]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 利率下行有利购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，推动地产市场基本面企稳概率增加，有望推动地产后周期需求的修复及产业链公司信用风险缓释；建材板块基本面与估值均有望进一步修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 4月10日美国提高对中国输美商品“对等关税”税率至125%，次日中国将原产于美国进口商品加征关税税率从84%提至125%；财政部等发布开展2025年度中央财政支持实施城市更新行动通知；湖南发行94.15亿土地储备专项债；上海一季度高端一手住宅成交均价环比涨0.5%至14.46万元/平；深圳一季度新建及二手住宅成交超2.6万套，同比增67.7%；广州推行“拿地即动工”模式；南京推行以旧换新补助活动；青岛取消异地缴存人公积金贷款户籍限制；海南调整公积金贷款基准额度；福州发布公积金管理新规 [3][13] - 短期来看，4月政治局会议前是地产政策窗口期，全球贸易战升级使扩内需和促投资更迫切，万科风险释缓利好建材板块 [3][13] - 中长期来看，欧美降息打开我国货币&财政政策空间，24年9月政治局会议后地产需求端政策加码，增量政策待发彰显上层决心，商品房销售面积连续三年回落使市场对政策宽松更敏感，利率下行和收储及城改货币化推动地产市场基本面企稳及产业链修复 [3][13] 本周高频数据 水泥 - 截至2025年4月11日，全国散装P.O42.5水泥市场均价399.0元/吨，环比降1.2%，较上月同比涨0.9%，较去年同比涨15.0%；分地区看，华北等六地区均价较上周环比有降有增 [14] - 截至4月11日，全国水泥库容比54.8%，较前一周环比增3.57pct；各地区库容比均有不同程度增长 [18] - 本周全国水泥价格回调因部分区域熟料线运转、局部库存压力增加，但天气和行业自律使整体库位合理，短期价格预计平稳；中长期看，房地产需求企稳、基建修复、供给侧改革提速，后续价格将企稳回升 [20] 玻璃 - 截至2025年4月11日，全国玻璃（5.00mm）出厂价1272.9元/吨，环比涨0.3%，较上月同比降1.0%，较去年同比降26.5%；分地区看，各地区价格较上周环比有不同程度增长 [21][23] - 截至4月11日，全国浮法玻璃在产产线日熔量15.8万吨，环比持平，较去年同比降9.1%；周熔量110.9万吨，环比持平，较去年同比降9.4%；开工率75.4%，环比持平 [39] - 截至4月11日，全国浮法玻璃库存6520.3万重量箱，环比降0.8%，较去年同比持平；分区域看，各区域库存较上周环比有降有增 [41] 玻纤 - 截至2025年4月11日，山东玻纤集团、泰山玻纤、重庆三磊每吨玻纤出厂价分别为3700.0元、3900.0元、3700.0元，环比均持平，较上月同比均持平，较去年同比分别增长5.7%、11.4%、13.8% [45] 其他建材 防水卷材相关：沥青 - 截至2025年4月13日，华北等六个地区SBS改性沥青价格较前一周环比有降有增，较去年同比有降有增 [46][49] 涂料相关：TDI - 截至2025年4月11日，华北、华东、华南地区TDI国产价格较前一周环比下降，较去年同比下降 [50] 板块回顾 - 4月7日至4月11日，上证指数下跌3.11%，深圳综指下跌5.55%，建筑材料（申万）指数下跌2.42%，在所有子行业中排名位居上游 [5][54] - 细分子行业来看，水泥制造（+1.01%）、其他建材（-2.38%）、管材（-2.76%）、水泥制品（-4.54%）、玻璃制造（-6.21%）、玻纤制造（-6.48%）、耐火材料（-7.32%） [5][54] - 4月7日至4月11日，板块个股涨幅前五名为中旗新材（+29%）、法狮龙（+5.91%）、海螺水泥（+5.88%）、正威新材（+5.76%）、三棵树（+3.3%）；跌幅前五名为晶雪节能（-19.86%）、华立股份（-13.66%）、凯伦股份（-13%）、万里石（-11.9%）、长海股份（-11.38%） [60][62]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 半导体设备、材料、零部件产业链发展态势良好，国产厂商在各领域加速追赶、平台化布局和国产化替代 [1][2][3] - 全球半导体设备市场规模预计持续增长，中国大陆引领市场，国产设备公司营收业绩高速增长，份额逐步提升 [1][14] - 半导体材料市场规模探底回升，国产厂商不断拓宽品类布局，中长期增长空间大 [2] - 半导体零部件国产化替代持续深化，未来国产化率有望加速提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 半导体设备：加速追赶，锋芒渐展 - 市场规模：2025年全球半导体设备市场规模有望达1210亿美元，中国大陆份额逐步提升，2024Q1 - Q3达45% [14] - 设备需求：晶圆厂扩产拉动需求，全球晶圆制造产能预计2025年增长7%，中国大陆保持两位数增长 [24] - 竞争格局：全球市场被少数头部企业垄断，部分环节设备国产化率仍较低，但国产设备公司营收业绩高速增长，份额提升 [27][28] - 各细分设备情况 - 光刻机：海外高度垄断，2024年市场规模预计达315亿美元，国产供不应求，国产化率仅2.5%，上海微电子在90nm及以下取得进展 [38][41][59] - 刻蚀设备：多重曝光和存储三维化驱动需求增长，海外垄断但国产厂商份额逐步提升，先进制程对刻蚀工序需求增加 [64][76][79] - 薄膜沉积设备：芯片制造核心设备，2025年全球市场规模预计达239.6亿美元，国产厂商份额提升空间广阔 [84][96][99] - 量检测设备：提高芯片良率的重要工具，国产明暗场检测加速突破，市场向光学检测技术等方向发展 [101][107] 半导体材料：国产厂商平台化布局，做大做强 - 市场规模：2023年全球晶圆制造和封装材料销售额分别为415亿美元和252亿美元，2025年制造材料市场预计同比增长近8% [2] - 发展趋势：短期营收业绩稳健增长，中长期晶圆产能扩充、国产供应商有提升空间、厂商拓宽品类布局 [2] - 各细分材料情况 - 硅片：供需逐步改善，国产高端品类持续突破 [8] - 光刻胶：光刻工艺核心材料，国产渗透率较低 [8] - 掩膜版：第三方独立厂商产品升级迭代，份额逐步提升 [8] - 溅射靶材：PVD薄膜制备关键材料 [8] - 前驱体：薄膜沉积工艺核心材料，国产高端品类完善中 [8] - 湿电子化学品：湿法工艺制程关键液体化工材料 [8] - 电子特气：电子工业“血液” [8] - CMP耗材：晶圆表面平坦化关键耗材 [8] - 半导体封装材料：先进封装驱动量价齐升 [8] 半导体零部件：国产化替代持续深化 - 行业发展：自2020年起营收和利润增长显著提速，毛利率较稳定，规模效应逐步显现 [3] - 替代趋势：海外制裁下设备厂商积极导入国产零部件，当前渗透率较低，未来国产化率有望加速提升 [3]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [6] 报告的核心观点 - 国内航线供给端今年会经历“挤水分”过程且持续较长时间，随着国际线需求恢复，国内过剩运力向国际线回转，国内航线有望缓解供给过剩问题，带动客座率和票价回升，民航业基本面逐步改善，今年利润表现有望显著优于去年，几大航司股价安全边际凸显，值得重点关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业总览 - 3月上市公司国内航线运力投放同比下降约3.2%，1 - 2月合计同比下降约1.1%，3月国内运力投放缓慢收缩，夏秋航季时刻表落实后供给管控有望延续，海航与东航3月运力投放同比降幅较低，吉祥降幅较大，春秋与国航接近5%，大航与中型航司缩减国内运力投放态度一致，利于改善供需关系 [10] - 国内线上市公司整体客座率环比2月下降2.6pct，因3月进入淡季，但较去年同期提升约2.8pct，三大航客座率提升幅度超3pct，供给端收缩对客座率提振明显 [10] - 航司疫情后供给过剩、需求不足，票价低迷，民航局提出增强供需适配度等监管措施，预计今年国内航线运力投放增速低增长或小幅收缩，有助于缓解经营压力 [11] - 3月是国际线传统淡季，上市航司国际航线运力投放略超低于19年同期，同比去年提升约28.9%，环比2月提升3.2%，客座率环比2月下降0.1pct，较去年同期下降0.8pct，国际航线淡旺季差异更明显，淡季依旧承压 [14] - 25年年初至今，民航累计保障航班数较去年同期提升约6.6%，增长主要来自国际线，预计今年上半年国际航线运力投放维持较高增速，会对冲自然恢复，导致客座率小幅下降，今年民航大概率国内市场改善，国际市场承压 [14] 国内航线运力投放 - 3月上市公司国内航线运力投放同比下降约3.2%，1 - 2月合计同比下降约1.1%，3月国内运力投放缓慢收缩，夏秋航季时刻表落实后供给管控有望延续，环比2月下降约3.3%，因3月进入传统淡季 [15] - 海航与东航3月运力投放同比降幅较低，吉祥降幅较大，春秋与国航接近5%，大航与中型航司缩减国内运力投放态度一致，利于改善供需关系 [17] - 航司疫情后供给过剩、需求不足，票价低迷，民航局提出增强供需适配度等监管措施，预计今年国内航线运力投放增速低增长或小幅收缩，有助于缓解经营压力 [19] 国内航线客座率 - 3月上市公司整体客座率环比2月下降2.6pct，因3月进入淡季，但较去年同期提升约2.8pct，三大航客座率提升幅度超3pct，供给端收缩对客座率提振明显 [35] - 三大航客座率提升明显，吉祥、春秋客座率本身较高，提升有限，若供给端持续收紧，中型航司会先于三大航展现盈利弹性 [40] - 行业参与者在保证客座率和票价上有分歧，导致客座率表现差异，东航、南航和海航客座率表现趋同且维持较高水平，国航客座率低于其他三家且季节性波动大，各大航坚持既有策略 [49] 国际航线 - 3月是国际线传统淡季，上市航司国际航线运力投放略超低于19年同期，同比去年提升约28.9%，环比2月提升3.2%，客座率环比2月下降0.1pct，较去年同期下降0.8pct，国际航线淡旺季差异更明显，淡季依旧承压 [55] - 预计今年国际航线承受供给端压力，国内航线供给管控使运力向国际线转移，运力投放增长会对冲自然恢复，导致客座率小幅下降 [57] 机场吞吐量 - 3月各主要机场国际旅客吞吐量较去年同期皆有提升，上海、首都、白云和深圳机场3月同比增长分别达24%、16%、22%和34%，对比19年，国际线吞吐量分别达到19年同期的99%、58%、83%和114% [65]

报告行业投资评级 - 优于大势 [5] 报告的核心观点 - 华为发布 CloudMatrix 384 超节点，国产大规模算力集群商用落地，在算力、互联带宽、内存带宽等方面全面领先，体现系统级思维，可对标英伟达产品，实现国产 AI GPU 在纯训练端突破，建议关注昇腾产业链 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 4 月 10 日，华为云生态大会上 CloudMatrix 384 超节点正式发布，并已在芜湖数据中心规模上线 [1] 点评 - 华为 CloudMatrix 384 超节点通过架构创新领先，采用 UB 统一通信协议可最多 1024 张卡直连，相比 NVL72，总算力高 67%，网络互联总带宽高 107%，内存总带宽高 113%，组网集群万卡线性度＞95%，MFU 达 55%，长稳定训练 40 天不中断，在算力密度和互联带宽上有突破 [2] - 组成超节点的算力卡单卡算力约 781.25 Tflops，单卡内存总带宽为 3200 GB/s，384 卡全互联状态下，单卡 GPU 互联带宽为 350GB/s，是昇腾 910C 大规模商用落地里程碑，体现华为系统级思维 [3] - 华为提出 UB - Mesh 架构应对大规模语言模型挑战，通过全铜直连和交换机连接可实现最多 1024 张卡直连，CloudMatrix 384 由 6 个 64 卡 2D 全互联拓扑架构互连构成，还可构建 UB - Mesh - SuperPod 实现万卡级别集群 [4] 行业数据 - 行业成分股数量 481 只，总市值 81763.49 亿，流通市值 78736.58 亿，市盈率 39.9 倍，市净率 3.38 倍，成分股总营收 30319.94 亿，总净利润 966.59 亿，资产负债率 45.20% [8] 涨跌幅 - 绝对收益 1M 为 - 13%，3M 为 - 2%，12M 为 39%；相对收益 1M 为 - 7%，3M 为 - 2%，12M 为 32% [8] 相关报告 - 《全球晶圆厂估值新法：单位产能市值的分部展开》（20250206） [9] - 《科技革命提升效率，开启 AI 与智驾落地之时》（20250111） [9]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [5] 报告的核心观点 - 2024年中国样本铜企积极增储、产量超预期、成本下降、注重资产负债率改善，未来增产可期，且在降本增效、重视股东回报、加快数智化推进等方面具备共性 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年中国样本企业增储情况 - 2024年样本铜企合计资源量同比+27%，合计储量同比+25%，紫金矿业资源量保持第一且储量同比增速领先同行 [2][12] - 并购方面，2024年五矿资源并购科马考铜矿资源量同比+59%，紫金矿业境外并购秘鲁阿瑞那铜金矿等新增权益资源储量，2025年初拟收购藏格矿业控制权 [12] - 勘探方面，2024年紫金矿业勘探投入同比+4%，勘查新增权益资源量，巨龙铜矿新增备案资源量；中国有色矿业通过深边部找矿新增资源量同比+10% [13] 2024年中国铜企产量情况 - 2024年样本铜企矿产铜产量合计304万吨，同比+42万吨，同比+16%，实际合计产量比年初产量指引高3%，主要因洛阳钼业超预期完成 [2][16] - 2024年紫金矿业和云南铜业实际产量低于产量指引，因刚果（金）地区缺电、天气、品位下滑及部分ESG问题等 [2][16] - 从贡献产量增量看，洛阳钼业、五矿资源以及紫金矿业同比增速超5%，同比增量超5万吨 [16] 2025年中国样本铜企产量预期 - 2025年7家已披露产量指引的中国铜企合计产量增速为6%，同比增量约17万吨，贡献全球主要增量 [3][20] - 2025年产量指引同比增量较多的为五矿资源和紫金矿业，2024 - 2025年连续有增量的是五矿资源和紫金矿业，其他样本铜企产量稳定 [21] - 2028年紫金矿业和洛阳钼业远期规划新增40/27万吨，2025 - 2028CAGR为10%/13%，五矿资源新增产量12万吨 [3][21] 2024 - 2025年中国样本铜企成本情况 - 2024年3家披露C1成本的铜企同比均下降，如紫金矿业C1从2023年1.1美元/磅降至0.93美元/磅，中国有色矿业单吨成本同比降2%左右 [25] - 2025年紫金矿业2025Q1矿产铜精矿成本同比+13%，环比+3%，五矿资源预计Las bambas矿C1成本上升 [25] 2024年主要铜企资产负债率及财务表现 - 2024年国内铜企平均资产负债率为53%，同比下降2.8pcts，多数企业下降，降幅最大的为洛阳钼业等4家企业 [3][29] - 2024年样本铜矿企业（剔除中国中铁）平均收入上涨16%，归母净利润上涨41%，多数企业利润涨幅高于收入 [28] - 从净资产收益率看，紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业ROE位于行业前列；净利率方面，中国有色矿业和紫金矿业领先同行 [28] - 2024年云南铜业总资产周转率最高；样本铜企合计资本开支同比下降8%，洛阳钼业降幅最大 [29][30] 中国头部铜企共性 - 数智化建设加快推进，如云南铜业实现铲运机无人驾驶等，中国有色矿业降低尾矿含铜品位 [43] - 降本增效成为主旋律，包括降低资产负债率、集采降成本，紫金矿业2025年剥离低效资产 [4][43] - 重视市值管理和分红，8家企业分红比例同比上升，2024年分红中位数达40%，企业采取多种市值管理措施 [4][43]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 报告的核心观点 - 中国煤炭与美国天然气在多方面相似，美国天然气“库存低于5年均值价格上涨，库存高于5年均值价格下跌”规律适用于煤炭，极端天气下煤价或同美国气价一样上涨，当前需求为全年底部、供应下降，旺季煤价有望反弹，维持煤炭行业“看好”评级，建议逢低布局高股息动力煤公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 美国天然气市场行情回顾 - 2024年8月2日 - 2025年4月4日，美国天然气期货收盘价从1.98美元/百万英热涨至4.40美元/百万英热，涨幅122.2%；2024年11月8日 - 2025年4月4日，现货价格从1.21美元/百万英热涨至9.86美元/百万英热，涨幅715.0% [3][16] 美国天然气涨价的原因 直接诱因 - 2024年11月起，美国天然气库存总量下降并低于前5年库存均值，市场预期供应趋紧推动价格上涨，期货先涨现货跟涨，价格高位时间取决于低库存持续时间，库存占全年总产量比例受需求影响先升后降 [4][22][27] 间接因素 - 需求侧：2024年11月28日美国气象局发布冬季预警，2025年1月极寒天气使天然气消费量创新高，需求有周期性，冬夏需求上涨 [5][34] - 供给侧：天然气生产、运输、储存刚性强，冬季产量因气温下降难快速调整 [5] - 供需关系：需求激增、供给不足致库存下降推动价格上涨 [5] 中国煤炭与美国天然气价格规律 相似性一览 - 下游用途均为发电和取暖；电力占比上中国煤炭发电67%，美国天然气发电43%；电力用途均为取暖或制冷；取暖来源中国是电力和煤炭，美国是电力和天然气；供给属性多数时间供给过剩，短期供给刚性；需求属性有周期波动性和季节性，受天气影响，冬夏需求高峰，美国天然气夏季需求上涨不如冬季明显；库存情况库容刚性，库存水平受需求影响周期性波动；价格情况成本支撑强，价格有弹性 [6][49] 总结 - 美国天然气价格规律适用于煤炭，即库存低于五年均值煤价上涨，高于五年均值煤价下跌 [105] 投资建议 - 基于中美能源资源禀赋，煤炭和天然气有相似性，多数时间过剩、成本支撑强，季节性供需不平衡使价格有起伏，当前需求底部、供应下降，旺季煤价有望反弹，维持煤炭行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司，优先关注中国神华、陕西煤业、中煤能源等 [7][110]

报告行业投资评级 - 行业未来六个月投资评级为增持，即行业增长水平高于同期沪深300指数 [89] 报告的核心观点 - 短期内商业航天发射和卫星星座建设是产业波动重要驱动因素，事件刺激敏感度高，外部环境波动对相关上市公司冲击有限，上市公司关注度有望提升；长期看行业需求释放带动基本面改善和市场预期兑现推动估值提升，促使商业航天板块走势在震荡中重心上移 [8] - 中短期建议关注卫星制造与卫星互联网板块上市公司、与战略新兴产业存在业务交叉的上市公司、有望获得市值管理预期所带来特殊溢价的上市公司 [9] - 2025年我国商业航天产业有望保持快速发展，以火箭与卫星为代表的空间基础设施及应用有望成为重要发展领域 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 商业航天产业月度行情表现 - 2025年3月，上证综指涨0.45%、深证成指跌1.01%，创业板指跌3.07%，国防军工（申万）指数涨2.20%，中航证券商业航天指数涨0.73%，跑输军工（申万）行业1.48个百分点 [19][20] - 涨跌幅前三为星图测控涨35.68%、奥普光电涨16.51%、铂力特涨12.57%；涨跌幅后三为华力创通跌11.44%、航宇微跌11.29%、城昌科技跌6.32% [20] 重要事件及公告 - 3月4日，中科星图拟募资不超25亿元用于多个项目建设，并拟设子公司实施募投项目 [21] - 3月5日，司南导航签订1.45亿元销售合同 [21] - 3月10日，长征三号乙运载火箭成功发射通信技术试验卫星十五号 [21] - 3月12日，长征八号运载火箭一箭十八星发射千帆星座第五批组网卫星；华测导航发布限制性股票激励计划草案 [23] - 3月14日，福光股份发布员工持股计划草案 [23] - 3月24日，厦门天卫科技108颗卫星网络计划通过工信部审核并报送国际电联备案 [23] - 3月26日，天链二号04星搭乘长征三号乙运载火箭成功发射 [23] - 3月29日，臻镭科技拟对子公司增资4000万元 [23] - 3月30日，长征七号A运载火箭成功发射通信技术试验卫星十六号 [24] 近期商业航天产业最新事件与展望 关税冲击：自主可控体系下的缓冲效应 - 美国关税对等政策对我国商业航天产业直接影响有限，供给侧我国航天领域推进国产化战略和技术创新，关键领域对外依存度下降；需求侧我国商业航天产业与美国基本绝缘 [25][26] - 航天央国企和民参军上市公司积极采用市值管理举措应对市场冲击，预计更多公司将持续实施相关手段 [26] - 2025年我国商业航天产业有望保持快速发展，是“大军工”体系和新域新质领域的核心组成部分和关键增长点之一 [26] 多个商业航天政策落地：建立产业规范发展提速基础 - 《中华人民共和国卫星导航条例（公开征求意见稿）》发布，关注建设运行、运营服务、应用推广、安全保护等制度，有望完善卫星导航产业制度保障，开拓新应用场景 [28][29][30] - 《卫星网络国内协调管理办法（暂行）》发布，提升了我国卫星频率轨道资源统筹能力，为大规模通导遥星座建设奠定制度基础 [31][32] 新建星座以及卫星互联网建设提速 - 4月1日，长征二号丁运载火箭发射两颗卫星互联网技术试验卫星；3月12日，长征八号运载火箭发射千帆星座第五批组网卫星 [33] - 2025年2月28日，“双超星座项目”专家论证会举办，一期投资约20亿元，预计2027年前完成8颗卫星发射组网；“海南卫星星座”已发射4颗光学卫星，2026年将发射6颗，2027年将发射2颗 [35] - 3月，厦门天卫科技108颗卫星网络计划通过审核备案 [36] - 3月22日，天一华宇商用航天装备产业制造基地项目启动建设，总投资30亿元，年产能可达300余颗卫星及50余枚火箭 [36] - 卫星制造产业有望摆脱传统项目制，迎来大批量生产阶段，收入与净利润规模增速有望逐步提升 [36] 手机直连卫星应用拓展 - 2024年中国电信联合厂商推出21款大众智能直连卫星手机终端，支持直连天通卫星功能的手机款型达25款，累计销量超1600万台；活跃行业终端数量达22.3万部，活跃终端平均语音主叫成功率超98%，平均短信发送成功率近80% [37] - 中国电信积极推进天通卫星海外市场拓展，业务覆盖多个国家和地区，可提供卫星语音、短信服务 [37][38] - 手机直连卫星正升级为全域覆盖常态化服务，将推动我国卫星互联网产业进入快速发展期 [38] “耐心资本”持续助力商业航天 - 2025年政府强调发展创业投资、壮大“耐心资本”，一级市场多家商业航天企业获近亿元融资，二级市场星图测控登陆北交所，国星宇航递交招股书 [39] - 商业航天投融资政策有助于提振市场信心，2025年产业投融资规模有望再提速 [44] 海外商业航天及资本市场发展现状 全球卫星互联网星座建设持续推进 - 美国Starlink、英国OneWeb、美国Kuiper、中国GW、中国G60等星座建设有不同进展，国外星链完成卫星视频通话实验，全球卫星互联网市场持续扩容 [46][48] 美三家公司获取国家安全太空发射订单 - 2025年4月4日，美太空系统司令部授予SpaceX、ULA、蓝源公司价值137亿美元的国家安全太空发射合同 [49] - 美国空军部考虑取消天军采购项目部分卫星合同，改购SpaceX星盾卫星服务 [50] 海外商业航天资本市场走势现状 - 展示了部分海外商业航天上市公司3月涨跌幅及总市值情况 [52] 2025年投资建议 航天发射：可复用火箭等实现低成本发射技术应用将成为行业发展提速质变点之一 - 我国航天发射产业链各环节孕育出代表性民营企业，可复用火箭等低成本发射技术应用将是行业发展提速质变点 [55][58] - 建议关注已实现规模化发射或在研阶段具备先发优势的火箭总装企业、参与火箭核心环节或分系统的企业、布局火箭制造各细分领域的“军技民用”企业 [58][59][61] 卫星制造：空间基础设施大规模建设加速卫星传统制造生产模式转型 - 卫星制造产业是卫星应用产业基础，有效载荷等系统成本占比超50%，关注具有低成本及产业化能力、较高技术水平且处于产业化过程中的企业 [62][66] - 关注在星间链路、新型电推进、卫星网络安全防护等新兴领域布局的企业 [69] 卫星通信：卫星互联网建设加快，中长期有望实现“换挡提速” - 卫星通信应用产业链由地面设备和运营商构成，关注具有先发和竞争优势、扩产加强产业化能力的企业 [70][75] - 传统应用领域预计稳定增长，航空及海洋互联网市场有望率先拓展，关注手机及汽车直连卫星、6G建设对卫星通信产业的影响 [76][77] 卫星导航：军民属性兼备，仍处于产业发展的“快车道” - 我国卫星导航与位置服务产业链形成内循环，上游基础部件是国产替代关键，中游是发展重点，下游提供行业应用 [78] - “十四五”末及“十五五”时期，卫星导航应用市场增速有望保持年复合15%，建议关注产业链上、中、下游相关企业 [12] 卫星遥感：政府需求修复叠加“第二增长曲线”是发展核心驱动力 - “十五五”时期我国卫星遥感下游应用市场需求增速有望恢复至30%左右，建议关注客户多元化、收入结构均衡、拥有稀缺遥感数据源、布局相关细分领域、在通导领域有协同布局的企业 [12] 商业航天产业估值较2月有所提升 - 报告提及商业航天产业估值较2月有所提升，但未详细阐述 [17] 建议关注 - 短期关注臻镭科技、思科瑞 [13][86] - 商业航天关注航天智装、国博电子、中国卫通、中国卫星、航天环宇、上海瀚讯、海格通信、中科星图、臻镭科技、奥普光电、思科瑞、星图测控 [13][14][86]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 三月有色金属行情结构性分化，工业金属受供给扰动及旺季需求支撑，小金属表现亮眼，宏观上贸易政策变动及资源国觉醒加大供应不确定性，美国“对等关税”加剧金属价格波动，推动全球双体系供应链巩固及内外价差现象 [1][15] - 对中国有色产业影响分大宗商品和优势小金属两类，体现在宏观与流动性情绪、进出口企业成本利润、战略金属内外价差三方面，应对方向包括价格波动、贸易格局重塑、双轨制供应链、技术突破与产业控制 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 重点关注：“对等关税”出台，避险情绪冲击市场 - 三月有色金属行情分化，工业金属中铜铝锡价偏强，小金属里锑暴涨，稀土、钴受政策刺激上涨，钨、钛紧平衡运行且出口受挫 [1][15] - 铜价受宏观因素和矿端紧缺驱动，冶炼厂加工费亏损扩大，全球铜矿供给有扰动但需求有支撑，美国加征关税使铜价高位回落但基本面仍有支撑 [1][15] - 锑价创新高且内外分化，国内因环保停产、俄出口配额削减及国家收储推动价格上涨，光伏、军工需求放量但高价触发技术替代 [2][16] - 全球矿业国家加大资源控制，多国出台矿产资源开发鼓励政策，资源国政策核心是提升资源供应或变现能力，区域供应扰动或成常态 [3][16] - 全球矿产资源争夺加剧，国际矿企加快布局，中国产能扩张与转型推动地缘合作深化，海外布局或对冲美国加征关税影响 [3][17] 解析“对等关税”下的中国有色产业韧性 - “对等关税”对有色金属影响分大宗商品和中国优势小金属两类，主要影响有宏观与流动性悲观情绪冲击终端需求、进出口占比高的品种和企业成本抬升利润承压、依赖度强的战略金属内外价差带来价格中枢抬升 [18] - 对产业影响和应对方向包括短期价格大幅波动、全球贸易格局重塑、双轨制供应链和定价常态化、加大技术突破和产业控制力度 [19] 各金属品种分析 - **铜**：短期基本面变化不大，受宏观面影响大，宏观预期不明朗，基本面给予铜价支撑，中长期区域制造业重塑也支撑铜价，美国是净出口国，中国占据主要环节，国内供给端和终端出口或受影响 [20][21] - **锌**：中美贸易规模小，关税政策对锌行业整体影响有限，镀锌板等下游产品市场份额或受挤压，锌价短期震荡偏弱，中长期关注矿端供应和新兴需求，产业格局将调整，中国企业可开拓新兴市场和提升再生锌技术 [22] - **镍钴**：美关税加码对镍/钴直接影响有限，需求端影响也有限，需关注中美在资源优势国的博弈，镍钴企业可关注刚/印以外地区资源布局 [23] - **锡**：关税对中国锡行业直接影响小，消费电子是锡焊料最大应用市场，关税或间接冲击消费电子需求，也将带来高端锡产品国产化机会 [24] - **钾**：钾肥互加关税影响小，美国对加拿大关税或致钾肥价格上涨，还可能导致全球钾肥供应链调整和行业投资减少，推动农产品价格上涨 [25][26] - **钨**：中美政策聚焦不同，美国意在降低依赖，中国瞄准转型升级，“对等关税”对出口实际影响小于中国出口管制政策，未来竞争聚焦终端产品 [27] - **稀土**：是战略资源王牌，中国在全球稀土产业链保持优势，美国对中国稀土依赖度高，短期内外价差可能扩大，中期价格中枢有望抬升，海外资源开发和技术替代将影响产业链 [28][29] - **钛**：美国对中国钛材加征关税使出口量骤降，中国海绵钛产能释放，钛材向高端转型，海外新兴市场多方向突破，“对等关税”对部分产品几无影响 [30] 市场行情 二级市场 - 三月有色金属板块涨幅首位，贵金属行情加持 [31] 工业金属 - **铜**：3月铜价震荡上扬后高位回落，供应端收紧，需求端有韧性，宏观及政策扰动增强，基本面给予铜价支撑 [33] - **铝**：3月氧化铝价格回落，电解铝利润再升，显性库存处于低位，供给增量弹性有限，需求端有望拉动全球铝需求，继续看好电解铝利润 [34][36] - **锡**：3月锡价涨幅10.1%，原料压力凸显，供应不稳定因素多，需求端受多领域驱动，库存持续去库，锡价有支撑，短期内需关注宏观风险 [37][38] - **镍**：3月镍价涨幅3.1%，成本有支撑但需求疲软，全球显性库存累库，精镍供给过剩，镍底部周期受印尼政策影响大，需关注供应风险 [39] 其他金属 - **锑**：3月锑价暴涨，涨幅达51.9%，供需矛盾及资本炒作叠加，供应端收缩，需求端新能源和军工需求爆发，但高价或导致技术替代，后市关注多方面因素 [117] - **稀土**：3月稀土市场弱稳运行，轻稀土与中重稀土表现分化，供需博弈明显，短期内价格大幅波动可能性低，长期有望迎来估值与业绩双重提升 [118][119] - **钛**：3月钛矿价格持稳，供需紧平衡，海绵钛产能释放，价格温和上升，出口受美国加征关税影响，海外新兴市场有突破，预计4月钛材价格温和上升 [120][122] - **钴**：3月钴价先扬后抑，国内电解钴产量环比下降，需求增长分化，短期关注贸易商和刚果（金）出口情况 [123] - **钨**：3月钨精矿价格先抑后扬，出口管制致内外价差扩大、出口量锐减，关注全球工业制造需求复苏及钨制品出口情况 [124] 政策变化 - 中国10部门联合发布《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》 [9] - 印尼政府允许特殊情况下出口矿产，考虑提高矿业特许权使用费 [3][9] - 巴西能源矿产部发布《巴西能源转型关键矿产外国投资者指南》 [9] - 美总统援引《国防生产法》加速本土关键矿产开发 [9] - 加拿大政府简化基础设施和矿业项目审批 [9] - 欧盟公布首批战略项目清单以落实《关键原材料法案》 [9] 重点行业及公司变化 - 乌兹别克斯坦将启动76个稀有矿产项目 [9] - 韩蒙加强稀有金属供应链合作，共同勘探关键矿物 [9] - 嘉能可加大力度削减加拿大铜锌冶炼厂成本 [9] - 基里巴斯从加拿大TMC公司转向中国寻求采矿合作 [9] - 沙特向国际公司颁发采矿勘探许可证 [9] - 坦桑尼亚宣布将与韩国合作投资石墨项目开发 [9] - 刚果（金）考虑延长钴出口禁令期限 [9] - 泰克资源计划向亚洲地区销售锌金属以避免美国关税 [9] - 江西铜业全资子公司收购SolGold Plc约5.24%股权 [9] - Hudbay Mineral宣布获得Copper Mountain铜矿100%所有权 [11]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 2025年3月社零总额同比增长5.9%超预期，国务院出台提振消费专项行动方案推动居民消费意愿提升 [4] - 线上渗透率延续同比增长，线下实体零售保持韧性且增速同比大幅增长 [4] - 1 - 3月服务零售额同比增长5.0%，政策加力提振消费者信心，限上商品/餐饮零售增速环比显著改善 [4] - 促消费政策激发市场活力，必选/可选消费品回升向好，以旧换新扩围推动家电、家具等品类快速增长 [4] - 看好政策推动下的电商、百货超市、免税、消费品牌、出行产业链、人力资源服务、餐饮、黄金珠宝等板块 [4] 相关目录总结 行业数据表现 - 25年3月社零总额4.1万亿元，同比增长5.9%（增速环比+1.9pct），除汽车外消费品零售额同比增长6.0%（增速环比+1.2pct） [4] - 25年1 - 3月全国网上零售额累计增速7.9%，增速环比+0.6pct，高于社零总体增速3.3pct；3月实物商品网上零售额11315亿元，同比增长6.87%，增速环比+1.9pct；3月线上渗透率27.6% [4] - 1 - 3月，吃、穿、用类商品零售额同比+14.0%/-0.1%/+5.6%，环比+3.2/+0.5/+0.2pct [4] - 1 - 3月份限额以上零售业单位中的便利店/专业店/品牌专卖店/百货店/超市零售额同比+9.9%/+6.7%/+1.4%/+1.2%/+4.6%，增速同比+4.7/+0.4/+0.3/+3.6/+2.4pct，环比+0.1/+1.3/+2.2/+0.8/+0.6pct [4] - 3月全国服务业生产指数同比增加6.3%，增速环比+0.7pct；1 - 3月服务零售额同比增长5.0%，环比+0.1pct [4] - 3月商品零售3.7万亿元，同比增长5.9%，增速环比+2.0pct，限额以上商品零售额增速环比+4.2pct至8.6% [4] - 3月餐饮收入4235亿元，同比增长5.6% ，增速环比+1.3pct，限上/限下餐饮零售额增速分别为6.8%/5.1%，限上餐饮环比改善幅度扩大 [4] - 3月城镇消费品零售额3.6万亿元，同比增长6.0%，增速环比+2.2pct；乡村消费品零售额0.5万亿元，同比增长5.3%，增速环比+0.7pct [4] - 3月通讯/粮油食品/日用/烟酒/饮料/药品同比+28.6%/+13.8%/+8.8%/+8.5%/+4.4%/1.4% ，增速环比+2.4/+2.3/+3.1/+3.0/+7.0/-1.1pct [4] - 3月家电/家具/金银/汽车/服装/化妆品同比+35.1%/+29.5%/+10.6%/+5.5%/+3.6%/+1.1%，增速环比+24.2/+17.8/+5.2/+9.9/+0.3/-3.3pct [4] 投资分析意见 - 看好聚焦核心主业、坚定投入AI的电商板块（阿里巴巴、京东、美团、拼多多） [4] - 看好重视内需并持续推进门店转型升级的百货超市板块（大商股份、永辉超市、重庆百货） [4] - 看好关税政策下形成价格优势的免税板块（中国中免、王府井） [4] - 看好超级IP驱动满足情绪消费需求的消费品牌（名创优品） [4] - 看好旅游消费需求增长带动下的出行产业链（首旅酒店、长白山、九华旅游、锦江酒店） [4] - 看好AI应用逻辑通顺的人力资源服务板块（北京人力、科锐国际） [4] - 看好经营效率提升的餐饮板块（同庆楼、全聚德、广州酒家） [4] - 看好黄金增值预期下产品力领先的优质黄金珠宝品牌（老铺黄金、老凤祥、周大生、菜百股份） [4] 行业重点公司估值 | 行业 | 公司 | 代码 | 股价（元/当地货币） | 市值（亿元/当地货币） | EPS（元/股）（E24、E25、E26） | PE（E24、E25、E26） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 免税类 | 中国中免 | 601888.SH | 67.40 | 1375 | 2.06、2.41、2.95 | 33、28、23 | | | 王府井 | 600859.SH | 15.69 | 178 | 0.47、0.66、0.76 | 33、24、21 | | 景区类 | 宋城演艺 | 300144.SZ | 9.84 | 258 | 0.41、0.44、0.49 | 24、22、20 | | | 天目湖 | 603136.SH | 12.82 | 35 | 0.50、0.59、0.67 | 26、22、19 | | 酒店类 | 首旅酒店 | 600258.SH | 15.98 | 178 | 0.72、0.81、0.97 | 22、20、16 | | | 锦江酒店 | 600754.SH | 26.36 | 258 | 0.85、1.11、1.25 | 31、24、21 | | | 华住 | HTHT.O | 35.00 | 115 | 0.96、1.20、1.32 | 27、21、19 | | 餐饮 | 广州酒家 | 603043.SH | 16.35 | 93 | 0.87、1.01、1.12 | 19、16、15 | | 电商 | 阿里巴巴 | BABA.N | 106.75 | 2596 | 64.5、73.4、78.7 | 12、11、10 | | | 京东 | JD.O | 35.33 | 568 | 31.1、33.9、36.4 | 8、8、7 | | | 拼多多 | PDD.O | 92.35 | 1283 | 82.8、88.9、108.1 | 8、8、6 | | | 美团 | 3690.HK | 134.90 | 8242 | 7.02、7.79、9.57 | 18、16、13 | | 黄金珠宝 | 老凤祥 | 600612.SH | 50.72 | 213 | 3.73、4.32、4.66 | 14、12、11 | | | 周大生 | 002867.SZ | 13.81 | 151 | 0.99、1.11、1.23 | 14、12、11 | | | 豫园股份 | 600655.SH | 5.60 | 218 | 0.03、0.46、0.58 | 187、12、10 | | | 菜百股份 | 605599.SH | 13.22 | 103 | 0.87、0.97、1.07 | 15、14、12 | | 超市百货 | 天虹股份 | 002419.SZ | 5.42 | 63.4 | 0.07、0.13、0.15 | 77、42、36 | | | 家家悦 | 603708.SH | 10.94 | 69.8 | 0.31、0.38、0.44 | 35、29、25 | | | 永辉超市 | 601933.SH | 6.00 | 544.5 | -0.15、0.01、0.06 | -、600、100 | | | 重庆百货 | 600729.SH | 33.78 | 148.8 | 2.98、3.19、3.37 | 11、11、10 | [5]