投资评级 - 青岛啤酒股份的投资评级为买入(维持) [6] 核心观点 - 青岛啤酒是中国啤酒龙头，伴随政策催化下消费复苏，叠加24年库存去化、管理层换届、餐饮恢复等多重催化，预计未来收入或有望超预期，持续推荐 [2] - 餐饮链修复确定性强，25年量价或迎低基数向上超预期点：餐饮产业链修复下销量有望超预期，叠加或迎管理层换届催化，有望驱动收入超预期 [2] 驱动因素 量 - 消费券驱动餐饮链修复，6-10元价位或有望引领增长，销量恢复有望超预期 [2] - 青岛啤酒24年1-3季度销量同比下滑6.98%，显著慢于重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，主因部分区域极端天气影响、餐饮场景表现较弱、24年公司主动对虚出库进行管理，进行库存去化 [3] - 当前6-10元啤酒产品表现较优，彰显强韧性，而青岛啤酒主品牌经典产品便位于8元价位，当前类经典产品、崂山及区域酒仍在向经典产品升级，经典有望维持较优增长 [3] - 预计伴随政策催化下餐饮链修复，叠加库存去化、管理层换届、6-10元价位率先修复，青岛啤酒25年销量或有望超预期 [3] 价 - 6-10元价位升级延续，当前青啤吨价仍有提升空间，高端化有望继续演绎 [3] - 由于餐饮场景啤酒消费以次高档以上产品为主，其中6-10元价位表现相对较好，青岛啤酒主产品经典位于8元价位，另于23年提前布局青岛原浆、水晶纯生等超高端产品 [3] - 伴随餐饮场景恢复，预计青啤的高端化升级仍将继续演绎，当前青啤吨价与重啤吨价仍相差15%，吨价仍有进一步提升空间 [3] 公司治理 - 管理层或迎换届，24年加强公司治理，新董事长上任或有积极催化 [3] - 青岛啤酒第十届董事会、监事会已于2024年6月28日任期届满，因公司新一届董事会和监事会的候选人提名工作尚未完成，为保证公司董事会、监事会相关工作的连续性和稳定性，公司董事会、监事会换届选举将延期进行，且董事会各专门委员会、高级管理人员的任期亦相应顺延 [3] - 由于黄克兴董事长已到退休年龄，预计在延期的背景下，董事长或迎换届 [3] - 在24年公司对内部结构和渠道进行梳理完善的背景下，新董事长上任或带来更加积极的举措和目标 [3] 盈利预测与估值 - 24Q3量价仍显承压，受外部环境影响下产品结构略有下行，长期看或有望恢复结构升级趋势，成本下行助力盈利提升，预计伴随库存去化、管理层换届、餐饮恢复，25年青啤表现或迎改善 [4] - 预计2024-2026年收入同比增速分别为6.05%、3.18%、3.22%；归母净利润同比增速分别为1.27%、11.26%、9.77%；EPS分别为3.17/3.52/3.87元/股；PE分别为15.05/13.52/12.32倍 [4] - 统计2020年以来青岛啤酒H股与A股的折价，平均值为70%，故以A股25x合理估值的70%作为青岛啤酒H股的目标估值，若考虑行业景气度向上阶段，则折价比例或可提升至75%-80%以上，当前折价比例约63.7%，具高弹性 [4] - 当前估值具性价比，维持买入评级 [4] 财务摘要 - 预计2024-2026年营业收入分别为31884.1、32899.2、33958.5百万元，同比增速分别为-6.05%、3.18%、3.22% [9] - 预计2024-2026年归母净利润分别为4321.9、4808.7、5278.6百万元，同比增速分别为1.27%、11.26%、9.77% [9] - 预计2024-2026年每股收益分别为3.17、3.52、3.87元/股 [9] - 预计2024-2026年PE分别为15.05、13.52、12.32倍 [9]

公司投资评级 - 和黄医药的投资评级为"买入"，当前价格为26.90港元，合理价值为41.35港元[2] 报告的核心观点 - 和黄医药的呋喹替尼与信迪利单抗联合疗法获批，用于治疗晚期错配修复完整（pMMR）的子宫内膜癌患者，验证了联合疗法的潜力[2] - 该联合疗法在研究中显示出优异的疗效，ORR达到35.6%，DCR为88.5%，中位至疾病缓解时间为1.6个月，mPFS为9.5个月，mOS为21.3个月[2] - 呋喹替尼与免疫检查点抑制剂的联合疗法有望开启新的增量空间，目前有多项联合疗法处于临床阶段，其中联合信迪利单抗治疗肾细胞癌的注册试验即将完成[2] 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年归母净利润分别为0.20、0.74亿美元，通过DCF法得到公司合理价值为41.35港元/股，维持"买入"评级[2] - 呋喹替尼海外商业化进展迅速，2024年1-9月海外净销售额达2.03亿美元，和黄医药因此获得2千万美元的商业里程碑[6] - 呋喹替尼已在多个国家和地区获批，有望在未来贡献持续的业绩增量[6] - 赛沃替尼联合奥希替尼治疗EGFR耐药的NSCLC的注册研究即将完成，索乐匹尼布治疗ITP的上市申请已提交，有望于2025年获批[6] 财务数据 - 2022-2026年营业收入预测分别为426.4、838.0、640.7、688.0、811.2百万美元，增长率分别为19.7%、96.5%、-23.5%、7.4%、17.9%[7] - 2022-2026年归母净利润分别为-361、101、5、20、74百万美元，增长率分别为-、-、-95.4%、335.3%、267.1%[7] - 2022-2026年EPS分别为-0.42、0.12、0.01、0.02、0.08元/股，市盈率分别为-、31.9、654.6、150.4、41.0[7] 估值方法 - 采用风险调整DCF方法对公司进行估值，WACC为10.34%，永续增长率为3%，计算得到公司合理价值为41.35港元/股[9][13] - 2024-2033年自由现金流现值为1525百万美元，终值现值为2765百万美元，净负债为30百万美元，企业价值为4676百万美元，股票价值为4633百万美元，每股价值为41.35港元[14] 财务比率 - 2022-2026年毛利率分别为27.0%、54.1%、41.9%、45.1%、49.3%，净利率分别为-84.5%、12.1%、0.8%、3.0%、9.1%[12] - 2022-2026年ROE分别为-56.6%、13.6%、0.7%、2.6%、8.7%，资产负债率分别为38.1%、41.9%、41.9%、41.8%、39.8%[12] - 2022-2026年流动比率分别为2.4、2.7、2.6、2.4、2.4，应收账款周转天数分别为82.7、50.2、65.0、55.0、50.0[12]

投资评级 - 美团-W（03690）的投资评级为买入，维持评级 [1] 核心观点 - 美团24Q3收入936亿元，超彭博一致预期1.7%，EBIT137亿元，超彭博一致预期41.0%，调整后净利润约128亿元，超彭博一致预期10.1% [1] - 核心本地商业收入694亿元，超彭博一致预期1.5%，新业务收入242亿元，超彭博一致预期3.9% [1] - 核心本地商业24Q3经营利润146亿元，超彭博一致预期13.7% [1] - 餐饮外卖24Q3订单量同比增长14.5%，美团闪购用户基础和购买频次均实现两位数同比增长 [1] - 到店酒旅订单量同比增长超过50%，年度交易用户和年度活跃商家数量均创下新高 [1] - 新业务24Q3收入242亿元，超彭博一致预期3.9%，经营亏损10.3亿元，好于彭博一致预期44.0% [1] - 美团优选持续实现亏损的环比收窄，其他新业务在第三季度集体实现盈利 [1] 业务分析 核心本地商业 - 24Q3收入694亿元，其中配送服务收入278亿元，佣金收入261亿元，在线营销收入134亿元 [1] - 经营利润146亿元，超彭博一致预期13.7% [1] 餐饮外卖 - 24Q3订单量同比增长14.5%，优化产品形式，加深行业供应链渗透，帮助商家提升效率 [1] - 拼好饭持续提高运营效率并增强用户体验，协助商家进行产品选品、补贴策略和流量分配 [1] - 神抢手计划帮助餐饮品牌推广高品质热门产品，激发非即时消费需求 [1] 美团闪购 - 用户基础和购买频次均实现两位数同比增长，新鲜食品和食品相关品类购买频次持续增加 [1] - 夜间订单占比上升，低线市场增长超越整体市场，美团闪购仓数量和订单贡献均有所增加 [1] 到店酒旅 - 订单量同比增长超过50%，年度交易用户和年度活跃商家数量均创下新高 [1] - 到店业务帮助商家实现高质量增长和高营销回报率，提供直播服务、特价优惠、定制化营销策略及在线运营工具 [1] - 酒旅业务国内酒店间夜量持续稳步增长，高星酒店通过新营销IP激发消费需求，低星酒店本地住宿和短途旅行需求持续上升 [1] 新业务 - 24Q3收入242亿元，超彭博一致预期3.9%，经营亏损10.3亿元，好于彭博一致预期44.0% [1] - 美团优选持续实现亏损的环比收窄，其他新业务在第三季度集体实现盈利 [1] 投资建议 - 美团核心竞争力在于强大的商户基础及积累数十年的用户真实评价，护城河稳固 [1] - 外卖业务壁垒稳固，外部竞争格局逐步清晰，核心本地商业盈利能力有望持续加强，新业务减亏顺利 [1] - 预测美团2024-2026年收入分别为3363/3880/4336亿元，净利润（Non-IFRS）分别为417/516/611亿元，维持买入评级 [1]

报告公司投资评级 - 买入-B(首次) [1] 报告的核心观点 - 中国旭阳集团是全球焦炭龙头企业，正在向领先的新材料和绿氢供应商转型 [1] - 公司通过收购旭阳研究院，打造世界一流的集团总部标杆，提升资本增值潜质 [4] - 公司焦炭业务具有产能规模和成本管理优势，市场份额持续提升 [5] - 化工及新材料业务规模领先，正在向世界领先的新材料公司迈进 [6] - 氢能业务全产业链布局，聚焦京津冀，辐射全国，有望受益于未来清洁能源的高速发展 [8] - 预计2024-2026年EPS分别为0.08、0.12、0.15，首次覆盖给予"买入-B"评级 [9] 公司近一年市场表现 - 2024年12月6日，公司发布《收购旭阳研究院100%股权》的公告，收购价格为人民币1.81亿元 [2] 事件点评 - 收购旭阳研究院有利于集团保持总部办公运营的持续和稳定，减少部分关联交易 [4] - 旭阳大厦地理位置优越，具有充足的资本增值潜质，有望提升公司及整体股东的回报 [4] 焦炭业务 - 截至2024年10月，公司焦炭产能管理规模2200万吨，包括自建1560万吨和640万吨运营管理产能 [5] - 公司计划在2021-2025年"六五规划"期间，将焦炭加工总量提升至每年3000万吨甚至更多 [5] - 2023年，公司焦炭市场份额占全球1.8%，同比提升0.2个百分点，占中国总产量的2.5%，同比提升0.3个百分点 [5] - 山西焦煤-焦炭价差自2024年5月有所修复，11月底价差扩大至250元/吨附近，焦炭利润尚可 [5] - 公司通过结算管理、定制化生产、提升火运比例、精准配煤等策略，降低单吨成本，提高收益，极具行业竞争力 [5] 化工及新材料业务 - 公司是全球最大焦化粗苯加工商，全球第二大高温煤焦油加工商，全球第二大己内酰胺生产商，中国最大焦炉煤气制甲醇生产商，中国最大工业萘制苯酐生产商 [6] - 截至2024年10月，公司化工产能管理规模603万吨，包括自建537万吨和66万吨运营管理产能 [6] - 公司正在向下游新材料领域拓展，包括尼龙新材料、氨基醇等，己内酰胺是未来精细化产品细分市场的主要增长动力 [6] 氢能业务 - 公司是京津冀地区最大的高纯氢生产商，以工业副产氢开拓市场，研发绿氢技术，布局未来 [8] - 公司正在研发设计并开展PEM电解槽小试阶段，从核心零部件材料、电堆结构设计、系统工艺流程优化三个维度出发，形成商业化的优质电解槽产品 [8] - 据2024年半年报，公司氢能总产能达每日24000公斤，经营三个加氢站合计加氢量每日约3000公斤 [8] - 2023年，公司高纯氢产能占中国京津冀地区8.3%，同比提升2.6个百分点 [8] - 公司聚焦京津冀地区的氢能发展，"制储运加用＋研"一体化全产业链规划布局氢能产业，将氢气的智能供应辐射至全国 [8] 投资建议 - 预计2024-2026年EPS分别为0.08、0.12、0.15，对应2024-2026年PE分别为36.1、23.6、19.3倍 [9] - 考虑公司是全球焦炭龙头生产商及供应商，兼具产能规模和成本管理优势，延申化工及新材料业务打开第二成长曲线，一体化全产业链布局氢能业务有望充分受益于未来清洁能源的高速发展 [9] - 未来，随着焦煤-焦炭价差由底部走扩，新材料和新能源业务的增长，公司业绩有望逐步改善 [9] 财务数据与估值 - 2022-2026年营业收入预计分别为431.39亿元、460.66亿元、497.19亿元、569.32亿元、618.94亿元，YoY分别为12.25%、6.78%、7.93%、14.51%、8.71% [11] - 2022-2026年净利润预计分别为18.55亿元、8.61亿元、3.46亿元、5.30亿元、6.46亿元，YoY分别为-29.01%、-53.60%、-59.76%、52.95%、22.01% [11] - 2022-2026年毛利率预计分别为9.91%、7.22%、7.31%、7.37%、7.41% [11] - 2022-2026年EPS预计分别为0.42元、0.20元、0.08元、0.12元、0.15元 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为3.85港币 [2][7] 核心观点 - 2024-26年归母（核心）净利润预测下调6%/6%/3%至14.5/15.3/17.0亿港币 [2] - 天然气销量增速受工业需求拖累，但顺价与降本助力毛差持续修复，城市燃气业务有望实现温和增长 [2] - 再生能源板块逐步走向轻资产模式，预计2024-26年每年新增装机0.5GW，股权比例逐年下降至78%/64%/55% [4] - 公司具备高股息特征，若派息比例保持2023年同等水平（47%），预计2024-26年股息率为6.3%/6.6%/7.4% [2] 城市燃气业务 - 2024-26年销气增速预测下调至+6.6%/5.8%/5.2%，主要受工业气需求承压和新增接驳下滑影响 [3] - 2024-26年整体销气毛差预测调整至人民币0.51/0.52/0.53元/方，城市燃气销气毛差预计为人民币0.57/0.59/0.61元/方 [3] 再生能源业务 - 2024年6月底工商业分布式光伏并网量达到2.1GW，1H24实现净利润1.64亿港币 [4] - 2024-26年再生能源净利润预测下调1%/9%/8%至2.7/2.9/3.0亿港币，主要受分布式光伏政策变化影响 [4] 估值与目标价 - 基于分部估值法，给予城市燃气业务8x 2025E PE，再生能源业务12x 2025E PE，目标市值134亿港币，目标价3.85港币 [5][19] 财务预测 - 2024-26年营业收入预测为20,372/20,923/21,602百万港币，同比增长2.68%/2.70%/3.25% [6] - 2024-26年归母净利润预测为1,446/1,531/1,700百万港币，同比增长-8.17%/5.85%/11.09% [6] - 2024-26年EPS预测为0.42/0.44/0.49港币，ROE为6.21%/6.33%/6.78% [6]

公司投资评级 - 报告给予公司首次覆盖的推荐评级 [3] 报告的核心观点 - 公司是神经介入领域的领军企业，产品和技术优势显著，有望充分享受行业快速发展和进口替代红利，目前已实现盈利，业绩端有望保持快速增长趋势 [12] 公司概况 - 公司深耕神经介入领域，是行业先行者和国产龙头公司，2023年神经介入医疗器械市场份额排名第四，居国产品牌第一，引领行业发展 [8] - 公司全面布局脑血管疾病的三大领域——出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄和急性缺血性脑卒中，拥有完整的产品布局和解决方案，并储备较多重磅在研单品，为长期增长提供潜力 [8] - 公司历史收入表现亮眼，2019-2023年营业收入CAGR为38%，保持快速增长趋势，随着收入规模增大、利润扭亏为盈，经营质量不断提升 [8] 行业概况 - 神经介入疗法主要指通过血管性介入疗法治疗神经血管疾病，是区别于药物和传统外科治疗的一种新型疗法 [57] - 神经血管疾病主要指大脑某一区域暂时或永久受到出血或血流受限影响的疾病，包括血管狭窄、血栓形成、阻塞或动脉破裂等，其中脑卒中是最常见致命的神经血管疾病 [57] - 神经介入技术不断成熟、产品选择日益增多、临床数据不断完善，行业逐步迎来快速增长期 [57] 出血类产品 - 公司拥有弹簧圈、血流导向密网支架、覆膜支架、通路产品等完善的出血介入器械解决方案，其中弹簧圈集采基本覆盖全国，公司产品获批较晚，借助集采扩维不断抢夺进口份额，获得快速增长 [9] - 公司密网支架作为国内首款获批的国产密网支架（2017年获批），缔造了多项"首个"记录，市场份额靠前，2024年公司升级款密网支架Tubridge Plus上市，进一步提升公司出血类产品竞争力 [9] 狭窄类产品 - 公司APOLLO颅内狭窄支架上市近20年，市场份额多年维持第一；2022年推出Bridge椎动脉药物支架，临床效果优异，开始快速放量 [10] - 公司仍储备有雷帕霉素药球、颅内自膨药物支架、球扩药物支架、颈动脉支架等重磅产品，充分满足临床患者需求 [10] 急性缺血类产品 - 公司进入急性缺血性脑卒中细分赛道相对较晚，2022年初取得第一张急性缺血产品注册证即Neurohawk取栓支架，但到2024年上半年，公司已具有取栓支架、抽吸导管、球囊导引导管、远端导管等完整产品布局 [11] - 急性缺血产品有望与公司现有产品形成组合术式，并借助公司广泛覆盖的渠道和医院资源，实现快速渗透和放量 [11] 盈利预测 - 预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润2.33、2.81、3.69亿元 [12] 财务数据 - 2022年营业收入为547百万元，2023年为666百万元，2024年预计为808百万元，2025年预计为1004百万元，2026年预计为1277百万元 [7] - 2022年净利润为-22百万元，2023年为146百万元，2024年预计为233百万元，2025年预计为281百万元，2026年预计为369百万元 [7] - 2024年毛利率预计为71.8%，2025年预计为76.9%，2026年预计为72.0% [7] - 2024年净利率预计为-4.5%，2025年预计为20.2%，2026年预计为29.1% [7] - 2024年ROE预计为-1.5%，2025年预计为8.9%，2026年预计为12.5% [7] - 2024年EPS预计为-0.04元，2025年预计为0.25元，2026年预计为0.40元 [7] - 2024年P/E预计为-222.9倍，2025年预计为33.3倍，2026年预计为20.9倍 [7] - 2024年P/B预计为3.3倍，2025年预计为3.0倍，2026年预计为2.6倍 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入（维持）" [7] 报告的核心观点 - 公司拟通过实物分派粤海置地股份的方式宣派特别股息，剥离地产业务，未来将专注水务主业 [7] - 剥离粤海置地后，公司经营业绩及整体价值有望明显提升，水务主业发展稳健，核心东江水资产优质 [7][8] - 公司未来业绩将不再受地产业务波动影响，业绩及估值均有望明显提升 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港币）：5.22 [3] - 恒生中国企业指数：7360.67 [3] - 52周最高/最低（港币）：6.24/3.29 [3] - H股市值（亿港币）：341 [3] - 流通H股（百万股）：6538 [3] - 汇率（人民币/港币）：1.07 [3] 财务数据 - 2023年公司归母净利润同比大幅下滑34%至31.2亿港元，利润下滑主要受粤海置地旗下的地产减值18.1亿港元影响，若扣除地产减值影响，2023年公司主业利润则达49.3亿港元 [7] - 2023年公司经营活动现金流107.1亿港元，其中粤海置地经营现金流净额为36.1亿港元，扣除粤海置地后，公司经营现金流为71亿港元 [9] - 24H1公司经营活动现金流48.8亿港元，其中粤海置地经营现金流净额为12.9亿港元，扣除粤海置地后，公司经营现金流为35.9亿港元 [9] - 2023年公司采纳新股息政策，分红率由2022年的84%降低至2023年的65%，2024年公司公告拟中期派息23.97港仙，中期现金分红率65%，与2023年持平 [12] 盈利预测 - 2024-2026年盈利预测为40.03/41.01/41.20亿港元，当前市值对应2024-26年PE为8.5/8.3/8.3倍 [8] - 2022-2026年营业收入（百万港元）：23,196、24,200、29,551、36,594、31,534 [10] - 2022-2026年归母净利润（百万港元）：4,764、3,122、4,003、4,101、4,120 [10] - 2022-2026年每股收益（元/股）：0.73、0.48、0.61、0.63、0.63 [10] - 2022-2026年净资产收益率（%）：11.0%、7.5%、10.1%、9.4%、9.0% [10] 资产负债情况 - 截止24H1，粤海投资总资产1398亿港元，总负债806亿港元，净资产593亿港元，资产负债率58% [11] - 粤海置地总资产469亿港元，总负债407亿港元，净资产62亿港元，资产负债率87% [11] - 未来伴随更高负债的粤海置地剥离，公司负债率有望明显下降 [11]

公司投资评级 - 海底捞的投资评级为“优于大市”，维持该评级[3] 报告的核心观点 - 海底捞在2023-2024年展现了在弱市环境下的领先运营调节能力，预计2025年客单价回暖、翻台率稳健，同店经营有望重回增长通道，新品牌焰请烤肉铺子扩张提速，供应链与门店人工协同下盈利能力有保障[3] 经营回顾 - 海底捞自1994年创立以来，始终秉持“服务至上、顾客至上”的理念，2021年因疫情和快速扩张导致经营危机，2021年归母净利润亏损41.6亿元，2022年通过“啄木鸟计划”扭亏为盈，2023年收入和净利润创上市以来新高，2024年中报宣布“红石榴计划”以孵化新品牌[3][7][8][9] - 2021年推出“啄木鸟计划”，采取关停部分门店、推进和打磨门店管理体系等举措，2022年启动“硬骨头计划”重新开业部分关停门店，2023年收入414.5亿元，净利润44.99亿元，创上市以来新高[8][9] 成长展望 同店经营改善 - 2024年9月开始，海底捞客单价环比提升，12月初回升至约100元，2024年中报翻台率已达4.2次，预计翻台率同比维持稳定[3][22] 火锅门店扩张 - 2025年预计净增高个位数门店占比，2024年下半年拓店速度加快，预计新开40-50家，加盟模式成熟后将贡献额外增量[3][22] 新品牌孵化 - “红石榴计划”重点项目焰请烤肉铺子首店于2023年底开张，截至2024年11月底拥有12家门店，预计2025-2026年门店数达100/200家，单店年营收约1000万元，净利润率12-14%[3][23][24] 投资建议 - 维持2024-2026年归母净利润为46.2/51.2/56.2亿元，对应增速3%/11%/10%，动态PE为19/17/15x，乐观假设下2025-2026年归母净利润为58.3/71.6亿元，对应增速3%/26%/23%，动态PE为15/12x，维持“优于大市”评级[3][32]

报告公司投资评级 - 百胜中国 (9987 HK/YUMC US) 的投资评级为"买入"，维持目标价为 472.48 港币/60.95 美元 [6] 报告的核心观点 - 百胜中国作为中国最大的餐饮龙头，穿越多个周期，具备突出的成长韧性。报告认为，随着公司提升产品的延展性和质价比，肯悦咖啡和必胜客 WOW 店等新店型取得突破，增长动能有望强化。4Q24-1Q25 是同店韧性验证关键期，也是第二个万店目标的新起点。长期看，公司综合治理能力优秀，现金流充裕，能支撑高股东回报，品牌/供应链等规模效应累积，或实现强者恒强 [1] 同店增长的韧性源自哪里？ - 同店增长的韧性源自拓展更稳定的需求和焕活高粘性的流量。公司通过多维度延展"货+场"以触达更广泛需求，包括向下推广性价比产品对接稳定通勤需求，向上升级组合产品锚定家庭型刚需，调低配送费刺激外卖业务放量，创新店型缔造餐+饮新场景。3Q24 公司外卖收入占比同比+5pct 至 40%，1-3Q24 肯悦咖啡销售额同比+30%，500 家肩并肩门店为 KFC 店均销售带来个位数比例拉动。此外，公司以促销优惠和情怀营销焕活会员消费，拉升既有流量复购频次。截至 3Q24，百胜中国会员数超 5.1 亿/较 19 年+113%，贡献 65%的系统销售额 [3] 餐厅层面利润率能稳住吗？ - 餐厅层面利润率的稳定源自成本结构优化和利润弹性释放。公司通过强化上游原材料议价能力、提高店长管理半径+数字化提人效、调整租金结构等方式持续优化餐厅三大成本，放大规模效应提振净利率。报告对肯德基/必胜客进行单店利润敏感性测算，若后续日销售额较 23 年同比+5%，肯德基/必胜客单店利润有望提高+14%/+20%，对应利润率为 19.1%/14.9%，皆高于 2016 年以来单店利润率均值（16.8%/11.4%） [3] 下一个万店增长从何而来？ - 下一个万店增长源自下沉、加密和轻资产模式。百胜中国以店型迭代、模式创新为两大抓手抬升展店空间。肯德基/必胜客率先开启全国化布点，在下沉市场具备明确先发优势，24 年提升加盟占比或更有效撬动区域资源。报告综合全球头部餐饮品牌及相似品类开店密度，测算肯德基/必胜客长期展店空间逾 20,000/5,000 家 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计 24-26 年 EPS 为 2.30/2.65/3.04 美元。参考 25 年可比 Wind 和彭博一致预期 23x PE，基于 23x 25 年 PE，目标价为 472.48 港币/60.95 美元 [4] 经营预测指标与估值 - 2022-2026 年营业收入分别为 9,569/10,978/11,289/12,178/13,147 百万美元，同比增速分别为 -2.88%/14.72%/2.83%/7.87%/7.96%。归属母公司净利润分别为 442.00/827.00/901.16/982.46/1,070 百万美元，同比增速分别为 -55.35%/87.10%/8.97%/9.02%/8.88%。EPS 分别为 1.05/1.99/2.30/2.65/3.04 美元，ROE 分别为 6.52%/12.81%/13.33%/13.16%/13.17%，PE 分别为 47.55/25.23/21.78/18.96/16.48 倍，PB 分别为 3.24/3.25/2.76/2.38/2.10 倍，EV/EBITDA 分别为 18.69/15.10/9.57/8.91/8.23 倍 [5] 股价走势与估值 - 百胜中国股价复盘显示，公司股价 2020-2023 年主要受市场对肯德基/必胜客的复苏预期影响而波动。2H23 以来，受消费需求整体平淡、新品牌涌入、低价竞争加剧等因素影响，肯德基和必胜客同店销售表现平平，成长预期和估值持续走弱，24 年至今 PE（FY1）一度回落至 12×，处于历史最低水平，底部价值凸显 [15][26] 股东回报 - 百胜中国始终予以丰厚的股东回报，自 2016 年分拆上市至 3Q24 末公司总计分红和回购金额 42.04 亿美元。2022/2023/1-3Q24，公司分别分红 2.02/2.16/1.87 亿美元，回购 4.66/6.17/10.55 亿美元，对应年化股息率为 1.0%/0.9%/2.5%，年化股东回报率为 3.4%/3.6%/16.5%。公司计划 24-26 年股东回馈目标由 30 亿美元提高至 45 亿美元 [29] 自由现金流与 ROIC - 百胜中国自由现金流和 ROIC 稳健改善。2021-2023 年资本开支稳定在 7 亿美元左右，预计 2024 资本开支为 7-8.5 亿美元。2023 年公司自由现金流为 7.63 亿美元/yoy+4.0%，ROIC 为 21.5%/yoy+11.6pct [31] 内部组织与激励机制 - 百胜中国取跨国企业管理机制之长，融合对以人为本的中华文化的深刻理解，塑造了上下利益统一的人才机制。高级管理团队多为内部培养，激励考核与经营表现、股东回报深度绑定。公司践行"RGM 1"（餐厅经理第一）的组织文化，推出"餐厅经理限制性股票单位（RSUs）"股权激励计划，截至 2023 年底，已有超过 13,900 名餐厅经理成为百胜中国股东 [35][36][49] 外部竞争与行业格局 - 西式快餐行业产品构成简单标准化，但供应链和研发创新存在隐性壁垒；展店空间大且适用场景灵活，但获利门槛高于茶饮等小餐饮品类。当前行业处于供需双向理性阶段，百胜中国作为赛道龙头有望实现"赢家通吃"，放大规模效益 [52][53][58] 同店增长的具体策略 - 百胜中国通过调整菜单、拓客群、做强外卖等方式拓展更稳定的需求。肯德基和必胜客根植于集团本土化战略，强化菜品创新能力，以抓住不同年龄、不同消费力客群最核心、稳定的需求。公司通过调整店型、优化配送费结构及合作三方外卖平台等方式强化外卖业务，3Q24 外卖收入占比同比+5pct 至 40% [61][62][69] 会员与流量焕活 - 百胜中国通过周年庆等方式致敬经典产品，重燃消费者的品牌情怀和认同感；同时，积极通过优惠促销活动，进一步提升价格竞争力。2023 年 10 月，肯德基推出"疯狂老友记"活动，复刻 9 大经典产品，重述品牌故事，增强消费粘性 [74][75][76]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级[10] 报告的核心观点 - 敏华控股FY2025H1业绩显示内销承压，外销增速佳，盈利端有所提升。内销在国补提振下有修复预期，外销整体延续较优增势。盈利端毛利率及利润率均有改善，与原材料降价、费用控制等有关。近期家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。公司在品牌/产品/供应链上构筑高壁垒，且以设计营销&渠道变革强化竞争力，看好在软体行业中持续提份额[2][6][7][8] 收入分析 - FY2025H1实现主营收入83.05亿港元，同比-7%。内销业务承压，家具业务同降17%（人民币口径下同降16%），其中线下/线上同降15%/22%。外销业务整体同增14%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增6%/38%/25%[6][7] 盈利分析 - FY2025H1毛利率及利润率均有改善，毛利率/归母净利率改善0.4/1.0pct。分地区看，国内/北美/欧洲等其他地区/HG毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4/+2.5pcts。原材料成本下降是主要原因，FY2025H1真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。费用端持续优化提效，广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降33%/31%。关税费用大幅下降83%，主因越南工厂加大对美出货实现整体关税节降[7] 未来展望 - 内销：面对地产和消费大环境，公司在品类角度乘功能沙发渗透率提升红利优化完善产品矩阵，提高床垫市占率，培育定制潜力业务，渠道角度线上多平台运营与线下持续拓店并进，近期国补加码有助于推动行业企稳及份额集中。外销：改善趋势有望延续，其中亦有公司自身在制造、供应链、产能等维度优势的持续兑现[8] 盈利预测与估值 - 预计FY2025-2026公司归母净利润分别为24.5/27.8亿港元，对应PE为7.9/7.0x[8] - 表1显示FY2024-FY2027的盈利预测与估值，FY2025E归母净利润为2452百万港元，yoy+6.5%；FY2026E归母净利润为2778百万港元，yoy+13.3%[13]