报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国众议院通过的OBBBA法案中的Section 899若实施，将对在美经营的外国实体征税，影响欧洲企业，虽指数层面影响小，但公司层面风险集中，或加速资产从美国多元化配置 [1][5][10] 根据相关目录分别进行总结 Section 899概述 - Section 899是OBBBA法案一部分，已通过众议院，待参议院批准，若实施，将对母国被视为有“不公平”税收制度的在美外国实体征税，涉及多种实体，增税分四年逐步实施，每年增加5个百分点 [2] 与税务专家深入探讨 - 专家表示若Section 899按当前形式通过，将对相关国家企业的企业盈利和“被动”收入征更高税，不受子公司注册地、现金汇出情况和现有税收协定影响，缓解措施有限，将使大部分覆盖企业的美国当前盈利税率提高至多20% [4] 对欧洲股市的影响 - 指数层面，Section 899对Stoxx 600盈利影响较小，第一年额外5%的美国利润税将使Stoxx 600盈利减少约0.5%；公司层面，美国惩罚性税收影响集中在对美销售敞口高的欧洲公司，约20%的Stoxx 600收入来自美国，约30家公司美国销售敞口超50%；Section 899增加政策不确定性，或促使资产从美国多元化配置，还可能影响投资者对美国资产的投资决策，如减少对美国的投资、促使股息寻求型投资者从美国股息策略转向其他地区 [5][31][35] Section 899关键事实 - Section 899未成为美国法律，可能在后续预算谈判中修改或删除，适用于多种实体，财政部部长有权确定“歧视性外国国家”名单并提供例外，名单每季度更新，有UTPR或DST的国家自动被视为不公平；惩罚性税收机制分阶段递增，第一年5%，每年增加5%，第四年最高达20%；若法案通过，对已有DST/UTPR的国家，法案生效90天后开始征税，其他情况为指定后180天或不公平外国税收适用的第一天；联合税收委员会估计Section 899将在10年内增加约1160亿美元政府收入，占名义GDP约0.04%，可能更多是谈判工具而非纯粹的创收手段 [12][14][15][17] 从税务专家处了解到的情况 - 报复性措施将适用于与歧视性外国国家有足够联系的实体，名单由美国财政部每季度更新，初始国家的更高税收在法案颁布90天后生效，后续国家变化在列入名单180天后生效；“不公平外国税收”包括UTPR、数字服务税等，初始增税5%，每年增加5%，最高达20%，针对主动和被动收入；主动收入在现行21%联邦所得税基础上每年增加5%，最高达41%，被动收入在现行30%预扣税基础上每年增加5%，最高达50%，处置预扣税也同样增加；BEAT规则适用公司范围扩大；现有条约被该法案覆盖，采用OECD支柱二下UTPR的国家将被视为歧视性，支付与美国公司税率相当或更高的税率也不能排除受影响；参议院阶段可能有重大变化，若法案颁布，财政部可能发布临时规定，最终指导可能需要一年或更长时间 [20][21][22][23][25] 拟议报复性税收的潜在影响 - 若法案按当前草案实施，将增加被视为歧视性外国国家的企业美国子公司的有效所得税税率，联邦所得税从21%增至41%，预扣税增加会减少美国子公司向欧洲母公司汇款的净收益；有一些潜在抵消措施，但总体上报复性措施将增加美国子公司的联邦所得税和被动收入预扣税 [26][27] 美国销售敞口相关情况 - 报告列出欧洲对美收入敞口超50%的股票，但强调这不能精确代表Section 899风险，因企业业务结构、利润地理分布和潜在缓解因素存在差异 [41]

报告行业投资评级 - 对NVIDIA Corp的12个月评级为“Buy” [3] 报告的核心观点 - 投资者对NVDA收益的疑问得到解答，关键辩论被重新审视 [1] - NVDA数据中心业务有增长潜力，缓解投资者对增长可持续性的担忧；GB200机架问题解决；网络业务因NVLink增长；游戏业务增长由填补渠道库存驱动；毛利率有望提升 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - NVIDIA Corp设计和制造图形处理单元等产品，有图形处理单元和Tegra处理器等业务板块 [11] 财务数据 - 营收方面，2023 - 2030E呈现增长趋势，2026E为204,776百万美元，较2025年增长56.9% [2][8] - 盈利方面，净收益（UBS）从2023年的8,365百万美元增长到2029E的168,425百万美元 [2] - 资产负债方面，现金及等价物从2023年的13,296百万美元增长到2030E的373,287百万美元 [8] 估值与目标价 - 目标价为175美元，基于约29倍的目标倍数和2026/2027财年每股收益6.05美元得出 [6] 业务分析 - 数据中心业务，NVDA有“数十吉瓦”AI基础设施项目可见性，预计带来可观收入；GB200机架问题解决，大量机架交付客户 [4] - 网络业务，2026财年第一季度营收达约50亿美元，NVLink贡献10亿美元，与GB200 NVL72机架系统出货量相关 [4][5] - 游戏业务，2026财年第一季度营收大幅增长近50%，主要由填补渠道库存驱动 [7] 预测回报 - 预测价格升值27.4%，股息收益率0.0%，股票回报27.4%，超额回报18.5% [10] 量化研究评估 - 对行业结构、监管环境等方面进行评估，如未来六个月行业结构和监管环境预计无变化 [14]

ab 2 June 2025 Global Research Global I/O Tech Hardware & Semis Global Tech Hardware & Semis: AIC 2025 key takeaways AI outlook well supported, pull-ins continue Still maintaining a Value bias within APAC Tech We outline our APAC Tech Most / Least Preferred names below in Page 2. Equities Global Technology Nicolas Gaudois AI-related takeaways were by and large positive, echoing Computex the week before (link). Microsoft CSO as well as our panelists outlined significantly strong momentum for enterprise AI ad ...

Global Research ab 2 June 2025 First Read China Property Top 100 developers' sales softened in May The month of contract sales with relieved trade tariff tensions Despite the relief of the US-China tariff tension in mid-May, top 100 developers' contract sales weakened by 10% YoY in May 2025, widening slightly from -9% in April 2025. On a sequential basis, top 100 developers' contract sales increased by 3% MoM, worse than +5% MoM on average from 2020 to 2024 (see Figure 2Top 10devloprs' cntales incraed by5%M ...

Hong Kong Financials Equities What's special in May? Inflow, HIBOR and IPOs Liquidity inflow despite subdued loan demand: According to HKMA's latest monetary statistics, Hong Kong sector deposits grew 0.6% m-o-m in April, taking y-t-d growth to 4.1% (12.8% annualised). We expect May deposit growth be positive, on IPO fund raising activities and favourable broader equity market performance. While deposit growth was strong (up HKD706bn y-t-d 2025), loan growth was subdued (up only HKD49bn y-t-d). This dynamic ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周信用市场在欧盟关税减免反弹后窄幅波动，利率市场因疲弱/通缩经济数据反弹，为信用市场提供顺风，未来信用利差与利率或回归负相关[2] - 现金市场表现坚挺但滞后，iBoxx中折价缩小，信用期权价格未随股市下跌，投资者仍有担忧，IG曲线未进一步陡峭化，HY曲线甚至略有平坦化[3][4] - 本周宏观视角电话会议中的次级夹层想法引发了一些交易活动，建议关注相关回放[5] 各部分总结 宏观市场 - 本周信用市场在欧盟关税减免反弹后窄幅波动，市场对法律挑战和中美贸易新闻反应平淡，利率市场因疲弱/通缩经济数据反弹，为信用市场提供顺风，未来信用利差与利率或回归负相关[2] - 现金市场表现坚挺但滞后，iBoxx中折价缩小，信用期权价格未随股市下跌，投资者仍有担忧，IG曲线未进一步陡峭化，HY曲线甚至略有平坦化[3][4] - 本周宏观视角电话会议中的次级夹层想法引发了一些交易活动，建议关注相关回放[5] 下周日历事件 - 6月2日：ISM制造业数据、PMI数据；6月3日：JOLTS数据；6月5日：初请失业金人数；6月6日：非农就业数据[6] 交易员评论 CDX在运行指数（Mehul Manian） - 本周市场波动，周一市场缓解，国债收益率担忧缓解，资金流向支持信用风险，周五CDX从61个基点的宽幅反弹至55个基点，宏观/对冲基金的保护需求增加，后半周资产管理人成为风险的净卖家，周末市场因特朗普关税言论而波动[6] CDX期权（Porter Kalbus） - TACO周五/周一波动后，实际波动率和利差企稳，资金流向集中在重置对冲，固定执行价波动率保持坚挺，IG实际波动率与利差的关系显示合成信用市场的脆弱性，如果利差维持在此水平，预计平价波动率将下降，偏度将保持坚挺[8] - 客户利用较高的波动率溢价进行交易，如卖出7 - 10月IG的上行期权、进行1X2利差交易、交易IG和HY的看跌海鸥期权[8] ETF现金（Ben Burke / Tyler Edmisten） 未提及相关内容 ETF TRS/融资（Thomas Rahier） 未提及相关内容 iBoxx TRS（Theo Frelinghyusen） - iBoxx市场基调坚挺，TRS合约接近资产净值，资金流向平衡，IG买盘较好，HY和贷款市场资金流向双向[10] 市场数据 周度价格变动 - 各指数和证券的价格、利差、波动率等指标有不同程度的变化，如SPX上涨1.19%，CDX HY利差收窄4.889个基点，VIX波动率上涨7.22%等[12] HG ETF周度资金流向 - 不同HG ETF的资金流向差异较大，如iShares iBoxx $投资级公司债券ETF本周资金流入2.666亿美元，而Schwab 5 - 10年公司债券ETF本周资金流出1.8177亿美元[13] HY ETF周度资金流向 - 不同HY ETF的资金流向也有差异，如iShares iBoxx $高收益公司债券ETF本周资金流入8724万美元，而VanEck堕落天使高收益债券ETF本周资金流出859万美元[14] 隐含利率和加息/降息预期 - 不同地区和市场的隐含隔夜利率和加息/降息预期不同，如美国6月18日联邦基金期货隐含降息0.4%，欧洲多个市场也有不同程度的降息预期[15]

报告行业投资评级 - 对再鼎医药（Zai Lab）股票重申“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - ZL - 1310在ASCO 2025年的1a/1b期更新持续展现出令人信服的疗效/安全性特征，凸显差异化潜力 [4] - 剂量优化数据中，1.6mg/kg队列显示出明显差异化，再鼎医药将于今年晚些时候启动2L SCLC的关键试验 [4] - 假设为再鼎带来约5亿美元的净销售额/特许权使用费，将为ZLAB股票估值增加约个位数增长 [4] - 2L SCLC患者（n = 33）中，未确认的客观缓解率（ORR）为67%，疾病控制率（DCR）为97%；1.6mg/kg队列（n = 14）中，接受过一线治疗的患者未确认ORR为79%，DCR为100% [4] - 从竞争角度看，Imdelltra（tarlatamab）在r/r ES - SCLC中的ORR约为40% [4] - 剂量低于2.0mg/kg时耐受性良好，无停药情况，3级及以上治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为6%，安全性良好 [4] - 基于现有商业业务的长期潜力、近期/中期产品发布以及不断增长的内部产品线（包括ZL - 1310），重申对ZLAB股票的“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司信息 - 报告研究的具体公司为再鼎医药（Zai Lab），截至2025年5月30日股价为30.14美元 [2][5] 分析师覆盖范围 - 分析师Anupam Rama覆盖包括再鼎医药（ZLAB）在内的多家生物科技公司 [14] 评级分布 - 截至2025年4月5日，摩根大通全球股票研究覆盖中，“增持”占比50%，“中性”占比37%，“减持”占比13%；投资银行客户中，“增持”占比51%，“中性”占比49%，“减持”占比37%；JPMS股票研究覆盖中，“增持”占比47%，“中性”占比40%，“减持”占比13%；投资银行客户中，“增持”占比74%，“中性”占比69%，“减持”占比52% [15]

报告行业投资评级 |公司|评级| | --- | --- | |ZTO|Overweight| |J&T|Equal - Weight| |S.F.|Equal - Weight| |YTO|Equal - Weight| |STO|Equal - Weight| |JDL|Equal - Weight| |Yunda|Underweight|[12] 报告的核心观点 - 行业竞争加剧带来通缩压力，主要因宏观逆风使商家对低价敏感，以及头部企业战略转向市场份额争夺 [3] - 预计中国快递行业将因竞争加剧实现更快整合，源于规模经济和资产重的特性使小玩家难以持续竞争 [4] - 虽整合的“短期痛苦”已持续较长时间，但预计未来6 - 12个月整合将加速，可能改善市场情绪 [5] - 认为ZTO和YTO可能在行业整合中胜出，未来2 - 3个季度，SF可能在主要盈利企业中实现最快利润增长，J&T在中国可能面临利润压力，但东南亚电商繁荣或缓冲下行风险 [10] 根据相关目录分别进行总结 行业竞争与企业表现 - 2025年1季度主要企业盈利承压，Yunda和YTO净利润同比分别下降20%和10%，ZTO净利润基本稳定但毛利润同比下降10%，STO利润增长但结果略弱于预期，SF和JDL受定价竞争影响较小 [30][31] - 2025年前4个月行业ASP同比下降8.3%，反映定价压力，同时CR8同比上升1.7个百分点，表明市场集中 [28] 行业整合阶段与指标 - 行业整合将经历市场碎片化、市场集中和寡头垄断三个阶段，目前处于市场集中阶段 [39] - 跟踪行业整合的指标包括CR8、关键企业市场份额动态、利润集中度、资本支出动态、自由现金流和资产负债表健康状况等 [5][11] 关键企业情况 ZTO - 战略重点转回市场份额，2025年1季度包裹量激励达到创纪录高位 [39] - 2025年1季度净利润基本稳定，得益于其他收入增加，但毛利润因包裹量激励高于预期而同比下降10% [30] - 持续净现金改善，在通达系中运营健康、竞争力强 [67] YTO - 2025年1季度净利润同比下降10% [30] - 预计未来几个季度市场共识盈利预测可能有下行风险，但估值已处于对A股同行大幅折价的底部 [78] Yunda - 市场份额自2022年1月的17.2%降至2025年4月的13.3%，2022年以来资本支出投资表现不佳 [43][60] - 2025年1季度净利润同比下降19.9% [33] STO - 2025年1季度利润同比增长23.8%，但结果略弱于管理层预期 [30] - 有望受益于阿里巴巴在物流基础设施、包裹量和技术方面的支持，但现金流紧张和股权融资意愿存在不确定性 [80] J&T - 作为“走出去”代表，将中国快递竞争力带到海外市场，东南亚电商市场增长和第三方物流服务采用将是海外增长关键驱动力 [81] JDL - 2025年因前期投资利润率可能同比下降，若有明确股东回报计划或核心供应链业务利润率持续扩张，市场态度可能更积极 [82] 财务数据 行业整体 - 行业资本支出在绝对金额和每件包裹资本支出方面均放缓，通达系企业总资本支出在2021年达到260亿人民币峰值，2024年为180亿人民币，2021年每件包裹资本支出为0.3 - 0.5元，2024年为0.1 - 0.3元 [59] 部分企业 - YTO：预计2025 - 2027年快递业务收入分别为674.57亿、742.01亿和821.05亿人民币，净利润分别为38.4亿、42.74亿和47.18亿人民币 [86] - JDL：预计2025 - 2027年总收入分别为2034.76亿、2207.6亿和2376.93亿人民币，净利润分别为64.25亿、69.04亿和74.36亿人民币 [89] - Yunda：预计2025 - 2027年总收入分别为503.7亿、537.23亿和572.61亿人民币，净利润分别为15.96亿、16.22亿和16.5亿人民币 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场有上涨趋势，自2024年9月以来消化大量坏消息，但大盘指数距历史高点仅差约5%，隐含成交量变化几乎可忽略不计，不过股票相对长期债券、黄金和印度在全球GDP中的份额已出现估值下调 [6] - 印度基本面保持强劲，宏观稳定性强，未来三到五年盈利有望实现中到高两位数的年增长，国内零售资金是可靠的风险资本来源，油价稳定，地缘政治事件带来积极影响，外国投资组合持仓处于2000年有数据以来的最弱水平且对印度的看法开始转变 [6] - 印度特定的催化剂包括印度储备银行采取更宽松的行动、下调商品及服务税（GST）税率、与美国达成贸易协议以及即将公布的增长数据等，全球因素如美国政策和全球增长率是关键线索，需关注中国的通缩压力和地缘政治风险，鉴于印度的低贝塔值，其在全球熊市中可能表现优于大盘，但在牛市中表现可能不如大盘 [6] - 投资组合策略上，看好国内周期性行业，超配金融、可选消费和工业板块，低配能源、材料、公用事业和医疗保健板块，鉴于全球不确定性，平均主动持仓仅为80个基点，预计这将是一个精选个股的市场 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观指标 - 多项宏观指标显示积极趋势，如名义工业生产指数（IIP）增长、GDP增长与10年期收益率差值、政策不确定性指数、名义GDP增长与回购利率差值、实际政策利率与美国的差值、原油与铜的相对价格等指标均呈现积极态势 [17] - 部分指标显示中性或消极趋势，如短期债券与股票的相对估值、实际有效汇率（REER）、美元指数（DXY）、美国国债收益率与印度盈利收益率的差值、市场市值与M2的比率等指标显示中性或消极信号 [17] 宏观增长 - 市场预期名义工业增长较弱，但相关指标显示未来股票回报可能较好，如实际GDP增长与10年期债券收益率的差值暗示未来股票回报乐观 [20][23] 政策 - 政策确定性指数从选举前水平下降，预计政策环境良好且相对全球更稳定，有利于印度股市表现 [26] - 当名义增长相对于回购利率上升时，股票往往表现良好，该指标在第二季度GDP数据疲软后已有所恢复 [29] 宏观稳定性 - 印度实际政策利率相对于美国在未来几个月有望上升，可能支持印度相对新兴市场（EM）的表现 [32] - 油价相对铜价的变化对印度股市有影响，当前该指标下降对印度有利，尽管历史关系已被打破 [35] 利率 - 收益率曲线对股票回报的指引作用目前不明显，曲线较为平缓 [38] - 短期利率变化领先股票回报约九个月，目前指向股票回报改善 [41] 债券市场 - 短期利率相对于股票估值的指标在连续数月下降后终于回升，但仍指向股票回报温和 [44] - 长期利率相对于股票估值的指标对股票回报有较强的预测能力，近期该指标对股票回报转为积极 [47] 货币 - 实际有效汇率（REER）与股票呈反向关系，目前REER已从高位回落，但与股票的历史关系正在打破 [50] - 当美元指数（DXY）下跌时，印度股票表现较好，近期DXY上升使增长和宏观稳定性易受政策失误影响，导致资金流动和外汇储备下降 [52] 流动性 - 全球流动性指标显示对股票前景不利，该指标持续低迷 [56] - 国内流动性指标显示市场表现中性，通过指数与每股收益（EPS）变化的差值衡量的流动性指标指向股票回报中性 [58] 公司基本面 - 专有盈利增长指标显示盈利增长温和，股票回报暗示未来12个月每股收益（EPS）增长接近个位数，远低于预期 [62][65] - 绝对市净率（P/B）倍数在极端情况下有较强的预测能力，目前低于中位数水平，长期回报有所改善但仍较为温和 [67] - 市场市值与M2的比率领先股票回报12个月，目前暗示未来回报较低 [70] 估值 - 专有领先回报指标显示股票回报温和，综合估值指标显示未来12个月股票回报约为30% [73][76] 情绪 - 机构资金流向是反向指标，目前资金流向已从高位回落，但结构性变化可能影响对股票回报的判断 [78] - 专有情绪指标结合多种因素评估市场情绪，目前该指标已恢复至中性区域 [81] 指数目标 - 预计到2026年6月，孟买证券交易所（BSE）敏感指数（Sensex）目标为89,000点，意味着有9%的上涨潜力，该水平对应的滚动市盈率为23.5倍，高于25年平均水平 [83][85] - 设定了三种情景，基本情景（概率50%）下，Sensex达到89,000点，假设印度宏观稳定性持续改善，盈利年复合增长率为16.8%；牛市情景（概率30%）下，Sensex达到100,000点，盈利年复合增长率为19%；熊市情景（概率20%）下，Sensex降至70,000点，盈利年复合增长率为15% [86][87][88] 投资组合策略 - 行业配置上，超配金融、可选消费和工业板块，低配能源、材料、公用事业和医疗保健板块，对通信服务、必需消费和科技板块持中性态度 [92] - 重点关注股票包括Jubilant FoodWorks、Maruti Suzuki India、Trent、Titan Company、Bajaj Finance、ICICI Bank、Interglobe Aviation、Larsen & Toubro、Ultratech Cement、Coforge等 [91]

报告行业投资评级 - 受监管公用事业（北美）行业评级为“与大市一致” [7] - 多元化公用事业/独立发电商（北美）行业评级为“具吸引力” [7] 报告的核心观点 - 特朗普行政命令虽放宽煤电厂环保要求，但对煤电厂退役计划影响有限，电力市场趋紧态势不变 [1][9] - 煤电厂因自身老旧、成本高、政策不确定性等因素，大规模推迟退役可能性不大，但需求增长和政策指令可能使部分电厂推迟退役 [10][11][12] - 即便煤电厂退役推迟，对市场影响也较小，仍看好电力价格 [13] 根据相关目录分别进行总结 特朗普政府对煤电厂规则的举措 - 特朗普政府计划重新审议现行美国环保署（EPA）关于煤电厂的规则，包括碳排放、汞和空气有毒物质标准（MATS）、废水排放、煤灰管理等规则 [3][15] - 2025年3月，EPA管理员宣布31项历史性行动以推进特朗普行政命令；4月，特朗普宣布一系列关于煤炭的行政命令，包括分析电网储备边际、识别地方法规负担、豁免部分电厂MATS合规期限、促进煤炭开采和利用等 [15][16] 对煤电厂退役的影响 - 煤电厂大规模推迟退役可能性不大，原因包括电厂老旧、拜登政府EPA规则仍有效、煤炭价格较高、企业暂无意愿等 [10][11][21] - 需求增长和政策指令可能使部分电厂推迟退役，如需求预测上升、供应不足，以及能源部命令密歇根一家煤电厂推迟退役 [12][23] - 部分公司因特定EPA规则计划退役煤电厂，如AEP、NRG、TLN等，规则放宽可能使这些电厂有推迟退役的可能 [9][50][51] 对电力市场的影响 - 特朗普政府重新审议EPA规则对电力市场影响较小，煤电厂老旧、运营成本高、运行不频繁，即便推迟退役，发电量也有限 [29] - 看好电力价格，德州ERCOT市场计划退役煤电容量小，PJM市场退役煤电容量相对大但机组利用率低，且容量价格已高 [13][30] - 煤炭不常决定电价，煤电厂推迟退役可能使煤炭定价时间减少，对价格有轻微下行压力，但会被需求增长抵消 [33] 覆盖公司情况 - 部分公司对当前EPA规则和行政命令发表评论，如AEE、AEP、CMS等，不同公司受规则影响不同 [49][50] - 按兆瓦计算，受煤电厂影响较大的公司有DUK、AEP、SO、VST、NRG；相对自身发电容量，FE和PPL受影响最大 [52] 煤炭行业现状和趋势 - 过去35年美国煤炭发电量下降约57%，而电力总发电量增长43%，天然气和可再生能源发电量大幅增加，预计到2035年煤炭在发电容量中的占比将从目前的约14%降至约5% [64] - 美国多数公用事业规模的煤电厂建于20世纪70 - 80年代，未来10年退役的煤电机组平均年龄约53岁 [69] 拜登政府时期的EPA规则 - 2024年4月，EPA和拜登政府宣布四项最终规则，以减少化石燃料电厂污染，包括碳排放、MATS、废水排放和煤灰管理规则 [75] - 不同规则有不同的合规期限和要求，如碳排放规则根据机组运营和退役时间设定不同排放率限制，MATS规则降低汞和有毒金属排放限制，废水排放规则限制污染物排放，煤灰管理规则要求安全管理煤灰 [76][77][80]